公司分析：深圳汇川技术股份有限公司 (300124.SZ) 核心业务与市场地位 - 公司是国内工业自动化领域的领导者 主要产品包括变频器和伺服系统 截至2025年上半年在中国市场的份额分别达到25%和34% 均排名第一[13] - 业务涵盖工业自动化、电动汽车零部件和数字化业务 正在向物联网解决方案提供商转型[13] 财务表现与估值 - 当前股价为71.42元人民币 12个月目标价为75.50元人民币 潜在上涨空间为5.7%[17] - 市值达到1925亿元人民币（269亿美元） 企业价值为1955亿元人民币（274亿美元）[17] - 2025年预期收入为450.321亿元人民币 2026年预期收入为526.444亿元人民币[17] - 2025年预期每股收益为1.96元人民币 2026年预期每股收益为2.16元人民币[17] - 估值基于35倍2026年预期市盈率[16] 近期运营亮点 - 2025年8月工业自动化板块订单同比增长20%~30% 较7月约20%的同比增长进一步改善[1][6] - 第三季度订单趋势远好于相对疲软的国内工业自动化市场需求 7月制造业固定资产投资同比下降0.2%[1] - 多个终端市场实现稳健增长 包括锂电池、显示设备、工程机械、物流、消费电子和机床[1] - 有色金属、石油和化工行业增长复苏 太阳能行业的下行趋势在8月略有稳定[1] 增长驱动因素 - 在海外市场仍有增长机会[13] - 预计将在小型/大型可编程逻辑控制器市场获得份额[13] - 电动汽车零部件业务在行业快速增长的基础上继续扩大份额[13] - 数字化业务发展有潜力超出预期[13] 竞争优势 - 行业领先的研发效率 新产品线成功率较高[13] - 全面的产品组合和终端市场覆盖 增强了客户的转换成本[13] 风险因素 - 工业自动化市场份额增长慢于预期[16] - 利润率趋势弱于预期[16] - 电动汽车零部件业务拓展慢于预期[16] - 一般制造业资本支出/自动化需求放缓[16] 行业分析：工业自动化 整体市场状况 - 国内工业自动化市场需求相对疲软 2025年7月制造业固定资产投资同比下降0.2%[1] - 尽管行业需求谨慎 但领先企业仍能通过市场份额增长实现更具韧性的表现[1] 同行比较分析 - 海天国际（1882.HK）：8月订单同比出现低个位数下降 其中国内订单同比/环比持平 海外订单同比下降10%以上[2] - 信捷电气（603416.SS）：8月订单实现20%以上的同比增长 在锂电池、消费电子、风电和物流终端市场需求较好[2] - 纺织等受美国关税影响的行业也出现了一些复苏[2] 新兴机遇 - 人形机器人零部件机会正在被积极探索[1] 行业评级分布 - 高盛全球股票覆盖范围内 49%为买入评级 34%为持有评级 17%为卖出评级[27] - 在提供投资银行服务的公司中 62%为买入评级 57%为持有评级 40%为卖出评级[27]

公司及行业 * 公司为乐鑫科技 (Espressif Systems 688018 SS) 属于大中华区科技半导体行业[4][63] 核心财务表现 * 第二季度收入为人民币688百万元 环比增长23% 同比增长29% 略高于初步收入指引中值[1] * 第二季度净利润为人民币168百万元 环比增长79% 同比增长71% 符合初步净利润指引中值[1] * 第二季度净利润率达24.4% 环比提升7.6个百分点 同比提升6.0个百分点[1] * 第二季度毛利润为人民币321百万元 毛利率达46.7% 环比提升3.3个百分点 同比提升2.6个百分点[1] 公司动态与融资 * 公司私人配售计划已获得监管注册批准 计划在适当时机启动发行[2] 摩根士丹利观点与评级 * 对乐鑫科技股票评级为增持(Overweight) 行业观点为具吸引力(Attractive)[4] * 目标股价设定为人民币211.00元 以当前股价218.18元计算有3%的下行空间[4] * 估值方法基于剩余收益模型 假设股本成本为8.9% 中期增长率18.5% 终期增长率5.0%[7] 预测与预期 * 预计2025年每股收益(EPS)为人民币3.05元 2026年为4.38元 2027年为5.29元[4] * 预计2025年净收入为人民币2,671.9百万元 2026年为3,498.3百万元 2027年为4,561.7百万元[4] 风险因素 * 上行风险包括中国MCU本土化速度快于预期 新客户拓展取得进展 利润率扩张更为显著[9] * 下行风险包括中国MCU本土化速度慢于预期 新客户拓展不及预期 竞争加剧导致利润率侵蚀[9] 其他重要信息 * 摩根士丹利在过往12个月内曾向乐鑫科技提供过投资银行服务 并预计在未来3个月内将寻求获得相关报酬[16][17] * 截至2025年7月31日 摩根士丹利并未持有乐鑫科技1%或以上的普通股[15]

**公司：圣邦微电子 (SG Micro Corp, 300661.SZ)** [1][2][3] **核心财务表现** * 2Q25营收10.29亿元人民币 同比增长21% 环比增长30% 超出高盛预期13% [1][2][3] * 2Q25毛利润5.25亿元人民币 毛利率51.0% 环比提升1.9个百分点 但同比下滑1.2个百分点 [1][2][3] * 2Q25净利润1.41亿元人民币 同比增长13% 环比大幅增长136% 超出高盛预期5% [1][2] * 运营利润率15.4% 同比下滑1.7个百分点 但环比大幅改善9.5个百分点 [3] **业务驱动因素与产品策略** * 增长主要由信号链IC和电源管理IC(PMIC)复苏驱动 供应链库存水平趋于健康 [1] * 1H25信号链产品营收同比增长29% 电源管理产品营收同比增长8% [2] * 公司持续研发投入以开发新产品和技术 支持长期增长潜力 [1] * 1H25新产品开发按计划进行 推出车规级运算放大器/ADC、低噪声运算放大器、低功耗温度传感器等模拟IC [9] * 公司拥有约5,900种可售产品 与全球领先厂商的80,000+产品相比仍有巨大拓展空间 [9] * 产品终端应用覆盖智能手机、消费电子、汽车和工业等广泛领域 [9] **盈利预测与估值调整** * 高盛上调2025E营收预测2%至42.16亿元人民币 因2Q业绩超预期 但2026-27E营收预测基本不变 [10][11] * 下调2025E-27E每股收益(EPS)预测0%/2%/2% 因运营支出和税率预期更高 [10][11] * 上调2025-27E毛利率预测0.6/0/0.5个百分点至50.9%/51.0%/51.0% [10][11] * 上调2025-27E税率预测至14.5%/14.6%/14.8% 因公司盈利恢复 [10] * 基于51倍2026E市盈率(此前为46倍2025E市盈率) 将12个月目标价上调至87.0元人民币(此前为78.3元) [12] * 维持中性(Neutral)评级 因平均售价(ASP)和利润率恢复速度存在不确定性 且模拟芯片领域竞争加剧 [1][12] **风险因素** * 智能手机和消费电子需求强弱变化 [20] * 新产品推出和新市场拓展进度快慢 [20] * 国内同行竞争激烈程度 [20] **其他重要信息** * 公司市值477亿元人民币(67亿美元) 企业价值461亿元人民币(65亿美元) [21] * 当前股价77.77元人民币 对应目标价有11.9%上行空间 [21] * 高盛在过去12个月内与圣邦微电子存在投资银行业务关系 并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬 [30]

**行业与公司** - 行业：中国智能驾驶芯片行业，聚焦L2+及以上高级驾驶辅助系统（ADAS）芯片市场[1][12] - 公司：地平线（Horizon Robotics）和黑芝麻智能（Black Sesame），均为中国本土智能驾驶芯片供应商[1][3][4] **核心观点与论据** **行业增长驱动** - 中国智能驾驶芯片市场规模预计从2025年到2030年以40%的复合年增长率（CAGR）增长，2030年达到154亿美元[2][12][38] - L2+及以上功能渗透率将从2024年的13%升至2030年的88%，主要受益于消费者需求（70%以上消费者认为ADAS重要）和OEM竞争[12][18][34] - 外包芯片市场（TAM）2030年达94亿美元（占整体市场的61%），25-30年CAGR为39%，尽管部分OEM尝试自研芯片，但第三方供应商仍占主导[2][13][83] **地平线竞争优势** - 硬件-软件集成模式：通过算法与芯片协同优化，降低成本（比英伟达方案低100-200美元/车）、加速迭代，并为OEM提供10-20%净利润提升空间[3][8][129] - 市场地位：2024年L2+ SoC车辆份额达30%，预计2030年占外包L2+及以上市场份额29%[3][119][123] - 财务健康：2024年末现金储备154亿元人民币，研发投入充足（年研发预算40-60亿元），预计2027年实现盈利，2030年净利润率达29%[120][121][130] **黑芝麻智能的挑战** - 缺乏软件能力：无法提供用户友好开发平台，客户获取速度慢于地平线[5][9] - 研发压力：当前现金仅支持1-2年研发，需频繁融资可能稀释股东价值，2024年L2+份额仅9%[5][9][104] - 评级Underperform，目标价16港元（潜在下跌15%）[1][5][10] **其他关键内容** **OEM自研芯片的有限影响** - 仅年产量超过150万辆的OEM（如比亚迪、特斯拉）可能经济可行地自研芯片，预计203年仅40%市场受自研影响[13][68][80] - 第三方供应商因专业化、规模效应和更快迭代速度仍具优势[13][68] **技术标准与细分市场** - L2+（高速NOA）芯片需求80-200 TOPS，成本100-200美元；L2++（城市NOA）需求200-1000 TOPS，成本200-1000美元[31][32] - 软件市场增长较慢（25-30年CAGR 19%），2030年达30亿美元，因OEM更倾向于自研软件[57][59][86] **竞争格局** - 英伟达目前主导L2++外包市场，但地平线凭借J6系列（2025年量产）可能挑战其地位[90][94][104] - 移动调制解调器历史表明，功能标准化后第三方供应商将整合市场（如高通、联发科）[73][76] **数据与单位换算** - 地平线目标价15港元（56%上行空间），市值1333亿港元；黑芝麻目标价16港元（市值120亿港元）[6][10] - 2024年中国电动车渗透率46%，预计2030年达90%[15][17] **风险与争议** - 地平线面临OEM自研芯片竞争，但分析师认为其集成模式和成本优势可维持份额[127][129] - 盈利时间表（2027年盈亏平衡）和现金消耗是关键关注点[120][130] **潜在增长点** - 地平线可能拓展机器人芯片和全球市场（通过合资企业），这些未在当前估值中体现[3][8][121] **注**：所有数据引用自原文ID，单位已统一转换为美元或人民币（1美元≈7.2人民币）。

公司业绩与财务表现 * 公司2Q25收入同比增长21% 1Q25同比增长78% 但盈利同比下降13% 1Q25同比下降105% [1] * 1H25运营商网络业务收入同比下降6% 但企业业务收入同比增长110% 主要由AI服务器强劲出货驱动 [1] * 1H25毛利率同比下降80个百分点至325% 2Q25毛利率同比下降81个百分点至309% 主要因产品组合变化 [1] * 公司在费用控制上有效 尤其是研发费用 1H25研发费用同比下降27% 2Q24研发费用同比下降25% [1] * 公司预计2H25F将继续面临利润率压力 2026F年起可能逐步复苏 [1] * 公司上调FY25F-27F收入预测85-100% 以反映AI服务器的强劲需求 但下调FY25F-27F盈利预测4-21% 因利润率稀释 [1] * FY24实际收入为121299百万元人民币 正常化净利润为8425百万元人民币 每股收益为178元人民币 [3][9] * FY25F预测收入为138102百万元人民币 正常化净利润为8186百万元人民币 每股收益为173元人民币 [3][9] * FY26F预测收入为150372百万元人民币 正常化净利润为8921百万元人民币 每股收益为188元人民币 [3][9] * FY27F预测收入为161422百万元人民币 正常化净利润为11591百万元人民币 每股收益为245元人民币 [3][9] * 2Q25收入同比增长209%至38585百万元人民币 但报告净利润同比下降129%至2604百万元人民币 [14] * 2Q25毛利率为309% 同比下降81个百分点 环比下降34个百分点 [14] 业务分部与市场动态 * 企业/政企和消费者业务在1H25贡献了超过50%的总收入 服务器及存储收入录得超过100%的同比增长 AI服务器贡献约55% [2] * 受国内5G下行周期影响 运营商业务持续面临增长挑战 [2] * 国内科技公司加速AI投资周期驱动AI服务器需求保持旺盛 [2] * 预计企业/政企部门收入在FY24-27F期间将以43%的复合年增长率增长 到2027F将贡献总收入的34% [2] * 企业/政企部门的毛利率在1H25可能已经触底83% 对比2H24为90% 随着下一代CPU和GPU服务器增加更多内部开发的高价值内容 有改善空间 [2] 投资评级与估值 * 维持中性评级 但将目标价上调至39港元 意味着77%的上涨空间 基于19倍FY26F每股收益188元人民币 与预测的FY25F-27F盈利复合年增长率19%一致 [1][4][18] * 公司目前交易于177倍FY26F每股收益 [1] * 关键下行风险包括运营商5G基础设施支出慢于预期 以及美中科技领域贸易冲突升级 [11][18][24] * 关键上行风险包括电信运营商需求复苏快于预期 以及企业和消费者部门利润率改善好于预期 [11][18][24] 预测调整与市场共识 * 由于AI服务器需求强于预期 上调FY25F-27F收入预测85-100% 同时将企业政企部门收入贡献预测上调至51-64% [13] * 由于产品组合变化 下调FY25-27F毛利率预测15-40个百分点 [13] * 公司FY25F-26F收入预测与彭博共识基本一致 但盈利预测低2-3% 因对近期利润率压力更为谨慎 [16] * 公司FY27F盈利预测比彭博共识高16% 因对长期利润率改善更为乐观 [16] 公司概况与ESG * 公司是电信和IT市场领先的设备和服务提供商 为运营商、政府企业和消费者提供产品和集成解决方案 [11] * 公司通过提供电信网络基础设施产品履行社会责任 电信设备制造可能对环境产生影响 但工厂自动化有助于提高环境友好性 [12] * 公司在股东回报、投资者沟通等方面的公司治理需要改进 [12]

**公司财务表现** * 公司1H25收入同比增长28%至6.21亿元人民币 较2H24的3%同比增速显著加速 达到JPMe FY25E预期的33%[1][4] * 毛利率同比下降3个百分点至35% 但销售及管理费用减少 净减值损失同比下降98%至200万元人民币 推动净亏损同比收窄20%至4.14亿元人民币 净亏损率改善39.4个百分点[4][7] * 经营现金流流出减少 公司目标在FY26/27E实现盈亏平衡和正经营现金流[1][6] **业务板块与产品进展** * 教育智能机器人和消费机器人及硬件业务成为关键增长驱动力 两者均同比增长约49% 智能服务机器人（含人形机器人）收入同比下降30%[4][8] * 人形机器人Walker S系列1H25发货量50+台（约5000万元人民币） 全年目标从年初300-500台上调至超过500台 天工Ultra系列年发货目标200-300台[1][4][5] * 产能自8月起提升至300台/月 预计全年总供应量超1000台 2026年产能计划扩大至5000-10000台 初步发货目标2000-3000台[5] **商业化与客户拓展** * 当前发货聚焦新能源汽车OEM场景（如物流和装载） 预计2025年底生产效率达人工水平的80%[6] * 非汽车OEM领域取得进展 包括3C、半导体代工、航空航天、汽车零部件和传统制造业（如纺织） 美国、欧洲、日韩客户进入概念验证测试阶段[1][6] * 近期获得大额订单总计9000万元人民币 客户包括比亚迪、东风柳州汽车、极氪、赛力斯、富士康和北汽等超过10家 trial run或确认订单[1][10] **技术研发与成本控制** * 公司通过迁移至Walker S2实现成本降低50% 预计年底进一步降本20-30% 方向包括减少硬件需求、精简机器人结构重量、建立长期供应链合作和提高经营杠杆[6] * 聚焦平台化战略 模块化核心技术以适应多行业需求 基于现有技术可扩展至零售和陪伴场景无需重投入研发[6] * 持续投资VLA和推理模型开发 以应对真实制造场景中的事故频率和环境变化 从中期实现通用型人形机器人[6] **投资评级与风险** * 摩根大通给予超配评级 目标价135港元 基于11倍FY27E前瞻市销率 反映行业早期阶段和高增长潜力[2][11] * 下行风险包括：1）与比亚迪等汽车OEM的trial run进展低预期 2）人形机器人行业发展慢于预期 3）市场竞争加剧 4）销售增长交付慢于预期[12] **其他关键信息** * 公司总部位于深圳 受益于当地和中央政府的政策支持[10] * 表格数据详细列示1H25财务指标和分板块收入结构[7][8]

**佩蒂股份电话会议纪要关键要点分析** **一 公司财务与运营表现** * 二季度营收受关税影响下降14-15% 但出货量吨数降幅较小 仅几个百分点[2] * 毛利率受益于成本管控 原材料稳定 柬埔寨生皮处理能力提升及越南盾贬值而上涨[2] * 销售费用全年预计维持在30%左右 根据重点时间节点集中投放[3] * 2025年上半年国内自主品牌业务亏损约1,400多万元 预计销售规模达到七八亿元时可实现盈亏平衡[18] * 2025年中期分红接近50% 共分配8,000多万元 现金流充足[19] **二 产能扩张与布局** * 计划2025年底前越南工厂增产2000吨 2026年底前柬埔寨增产3,000吨 总产能超3.1万吨[2][6] * 新增产能主要用于宠物零食 拓展欧洲 南美等新市场[2][6] * 越南工厂可供货美国和本地 柬埔寨目前仅供美国[2][6] * 新西兰工厂年产能4万吨 是亚太地区单线规模最大的质量产线[3][15] * 国内温州和江苏工厂保留部分产能 因客户可消化高毛利产品关税及东南亚工厂新工艺不成熟[16][17] **三 市场拓展与客户策略** * 未来几年市场拓展重点为美国以外的新市场 包括欧洲 加拿大 南美高收入国家及澳大利亚[2][7] * 通过大型商超合作 参加展会等方式积极拓展客户[8] * 欧洲通过与大型线下商超合作进入其供应链系统[8] * 新西兰工厂客户主要在新西兰本地和澳洲 同时积极拓展欧洲及美国市场[3][15] * 一些美国高端主粮品牌考虑将供应链切换至新西兰[3][15] **四 产品与研发策略** * 烘焙粮新品已获生产许可 线上试销价格较高 有调整空间[9][10] * 针对国内小型犬消费群体 高品质湿粮罐头更具市场潜力[10] * 零食基本完全自主研发 主粮与外部合作较多 未来重点投入主粮方向[13] * 国内自主品牌销售中零食占比较高 同时销售主粮类产品[22] * 好世家品牌定位中端价格区间 主力产品是猫的主食罐头和湿粮 将推出高性价比的冻干零食和主粮[23][26] **五 风险与应对措施** * 美国关税负担较重 国内出口美国关税约50%以上[20] * 东南亚工厂承担部分关税 约7-8个百分点 通过调低出厂价实现[3] * 应对措施包括拓展非美市场 增加新西兰主粮代工业务 发展国内自主品牌[20][21] * 美国出口产品采用成本加成定价机制 每年重新报价 逐步内化关税影响[21] * 客户下单谨慎影响收入端 预计三季度出货量与二季度持平[2][4] **六 其他重要信息** * 线上销售波动较大 天猫旗舰店复购率接近40% 鸭肉干 狗食罐及爵宴产品销量和复购率高[3][12] * 收入绝大部分来自淘天系和京东 小红书和抖音等主要用于品牌宣传和拉新[12] * 新西兰工厂全自动化生产 仅需六七十人即可满足日常运营需求[15] * 爵宴品牌优先推向新零售连锁商超 好世家更适合通过宠物店渠道推广[25][26] * 股权激励费用每年不到1,000万元 对净利润影响不大[19]

**行业与公司** 水泥行业 海螺水泥[1] **核心观点与论据** * 水泥行业需求接近底部 2025年1至7月需求同比下滑约4% 较2024年同期10%的降幅收窄 预计全年需求量下降5%至6% 未来两到三年降幅持续收窄 需求趋于稳定 主要支撑因素为房地产新开工面积稳定 基建和农村自建房占比提升[4] * 行业供给严重过剩 熟料设计产能18亿吨 实际产能约22亿吨 但2025年熟料需求量仅10亿至11亿吨 产能过剩问题突出[5] * 供给侧改革预期强烈 若实际产能从22亿吨压缩至16亿吨左右 产能利用率将从50%提升至接近70% 显著改善行业盈利能力[5] * 行业盈利持续改善 2024年全行业盈利约240亿元 2025年有望超300亿元 未来可能达400亿甚至500亿元[6] * 碳交易政策影响深远 2027年水泥行业将不再享受免费碳配额 企业需购买碳指标 技术改造领先、碳排放控制优秀的企业将更具竞争优势[7] * 海螺水泥通过"T型战略"沿长江布局 形成低成本优势 核心产能集中在安徽 华东地区市占率超20% 长三角市场份额约35% 安徽省内市占率近60%[2][10] * 海螺水泥成本控制优势显著 拥有大量自有矿山致原材料成本低 通过技术改造和规模优势控制燃料及动力成本 吨费用比其他行业龙头企业低约30元 每吨盈利优于行业水平20-30元[11] * 海螺水泥海外布局积极 产能接近3000万吨 在中资企业中排名第一 海外业务吨毛利或吨净利情况明显好于国内 公司计划进一步拓展非洲市场[14] **其他重要内容** * 海螺水泥承诺未来三年分红比例保持在50%以上 受益于良好现金流 分红比例可能超过50%[3][15] * 公司市值有望逐渐上涨至1500亿元左右[16] * 2026年到2027年整个水泥行业预计呈现上升趋势 海螺水泥凭借其强大的盈利和管理能力 有望进一步提高盈利能力和利润绝对值[12][13]

公司概况与核心业务 * 保隆科技专注于汽车空气悬架系统及智能驾驶产品的研发与生产 主要产品包括空气弹簧 电控减震器 空气供给单元 悬架控制器 以及传感器和摄像头等电子产品[2][3][11] * 公司自2012年布局空气弹簧领域 2021年实现国内首批乘用车空气弹簧量产 拥有约300人的研发团队 具备从感知元件 执行元件到ECU硬件与软件算法的全栈自主研发能力 提供整套解决方案并打破国外垄断[2][8] 生产制造与自动化能力 * 合肥智能工厂投资逾10亿元建设 历时四五年 主要生产空气悬架核心零部件 目前拥有13条空气弹簧生产线 年产能达100万台套 配套的空气供给单元和电控减震器产能也在逐步提升[3] * 工厂自动化程度国内领先 初期自动化水平超60% 大量采用机械臂和传感器 通过MES系统实现过程追溯和无人化仓库管理[2][4] * 电控减震器产线节拍时间为15秒 单线年产能达100万件 仅需7名工人辅助 配备169道传感器和129个检测点 实现关键零件精确追溯 有效降低质量风险[2][9] * 黑灯工厂实现全程无人操作 从前端原材料上料到自动分拣均通过MACE系统下发料单 由AGV小车运送物料[12] 技术与产品创新 * 空气悬架技术通过空气弹簧和电控减震器 根据路况 车速和驾驶员意图调整弹簧刚度和阻尼 提供舒适或运动模式 优化驾乘体验[2][6] * 空气弹簧从早期单腔设计发展为双腔设计 通过电磁阀控制主 副腔室连通与关闭 以平衡运动性与舒适性[7] * 全主动悬架系统增加双目路面预瞄系统和电动液压泵 可在车速120公里时提前判断前方15米内路面高程信息 主动抵消颠簸 响应速度达每秒300毫米变化速度 计划2026年下半年量产[2][7][14] * 全主动悬架系统能根据手机摆动实现车辆运动 展示高水平的智能化和互动性[15] * 实测表明 开启全主动悬架后 车辆通过减速带时车身更平稳 水杯波动显著减小 舒适性提升明显[16] 市场拓展与战略规划 * 国内自主研发全主动悬架降低了成本 因需求量增加提升了质量保障 相比国外供应商更具经济性和产品体验优势[5][17] * 公司正建设匈牙利工厂 二期专门生产空气悬架产品 预计2025年底完成基础建设 2026年第二季度产线进场 主要服务欧洲客户 同时规划美国市场 致力于为全球用户提供优质产品[5][18] 行业影响与竞争地位 * 空气弹簧和减震器相当于悬架系统的肌肉 提供毫秒级阻尼响应和高度调节 悬架控制器则根据传感器信号控制空气弹簧和减震器 提升车辆舒适性和操控性[10][13] * 全主动悬架系统相比半主动系统增加了预判能力 通过双目预瞄系统提前感知路面信息 主动作动弥补颠簸[14]

立高食品电话会议纪要关键要点 公司及行业 * 立高食品是一家专注于冷冻烘焙食品、稀奶油及乳制品原料的上市公司 主要客户包括山姆会员店、永辉、胖东来、盒马等商超渠道以及茶饮连锁客户[2][11][16] * 行业涉及冷冻烘焙食品、稀奶油及乳制品原料供应 商超定制化服务及茶饮渠道成为新增长点[2][11][16] 财务表现与预期 * 2025年上半年收入实现16%增长 受春节错位影响但整体符合双位数增长目标[2][4] * 2025年全年营收目标为双位数增长 净利率目标达到高单位数水平[3] * 下半年收入增速有望与上半年持平或加速 受益于山姆货架调整的基数效应和四季度春节备货[2][4] * 上半年净利率符合预期 内部费用控制良好但外部成本波动影响毛利率[6] * 下半年原材料压力增加可能导致毛利率下降 但通过费用控制有望维持稳定净利率[2][6] * 公司中长期年化净利率目标为8%-10%[24][25] * 2025年下半年预计无大额特殊费用支出 核心大宗物料如卤制品和油脂已锁单至年底 成本波动较市场价格更平稳[2][7] 产品与创新 * 山姆会员店产品生命周期约一年 需不断创新和调整以适应需求 例如黑椒香肠酥升级为芝士香肠面包[8] * 奶油小方上半年销售额过亿 因树莓问题于5月底下架 预计10月以草莓口味重新上市 年化销售额或超2亿[9][10] * 月底将在核心商超大客户处推出全新产品 而非老品新上[5] * 杂粮奶酪包有重新上架规划 正在调整原料 具体时间待定[5] * 王牌产品稀奶油360 Pro以每公斤300元左右价格媲美进口产品 保持40%以上同比增长[29] 渠道拓展与客户进展 * 除山姆外 永辉、胖东来和盒马等商超渠道积极推进定制化服务 提供更多发展机会[2][11] * 调改店新品上线后年收入有望突破千万[12] * 第二大会员商超客户年化体量接近千万级别[13] * 新开拓全国连锁茶饮客户 拥有约7000家门店 提供基底奶及部分冷冻烘焙产品组合 月销几百万元[16][19] * 茶饮渠道中乳制品原料供应更明显 冷冻烘焙占比不高 但新客户起量快 作为标杆案例继续开拓[17] * 与头部连锁量贩客户在部分区域样本店进行小范围合作 新开门店需规划烘焙销售区域[14] * 在廖饭店等性价比渠道提供单价较低产品如奶香片和蛋挞 具备竞争优势[15] 成本与供应链管理 * 已对卤制品和油脂等核心大宗物料锁单至2025年底 成本波动预计比市场价格更平稳[2][7] * 国内鲜奶价格低于3.5元/公斤时保持竞争力 新鲜度和稳定性优势缓解成本压力[34] * 国产稀奶油每公斤360元至300元出头 进口产品每公斤四五百元 价差约200元[32] 战略与管理 * 彭总上任后战略注重供需平衡 由产品经理根据市场反馈制定排产计划[4][21] * 改革产品研发模式为产品经理责任制 80多条产线分为14-16个大类 提高经济规模效应和产能利用率[20] * 采用双考核导向 既关注收入也考核销售费用率水平[22] * 团队基本稳定 仅对部分产品线微调[20] * 考虑员工激励措施但无明确方案 未来继续实施稳定分红和回购[27][28] 风险与挑战 * 原材料价格波动是潜在挑战 但公司有弹性空间应对[34] * 新产线投产期间产能爬坡及折旧摊销增加可能压制短期产能利用率[26] * 烘焙渠道整体衰退但公司渗透率仍在提升[33] 其他重要内容 * 稀奶油行业存在先发优势和客户粘性 切换成本增强粘性[29][30] * 客户粘性源自消费者对健康美味需求及成本效益 饼房客户从植脂奶油升级为稀奶油[31] * 商超和新零售渠道增速预计高于整体 烘焙渠道渗透率提升但整体衰退[33] * 2026年具体目标需待2025年第四季度复盘后制定[3]