**涉及的公司与行业** * 公司为泡泡玛特国际集团有限公司（Pop Mart International Group Ltd，股票代码 9992 HK）[1][33] * 行业涉及潮流玩具（pop toys）及IP运营行业[33][34] **核心观点与论据** **业务运营与增长动力** * 数据追踪显示其官方网址访问量及应用程序下载量在8月下旬重现增长势头，环比分别增长11%和5%，日本市场表现尤为强劲，环比增长34%和48%[2] * 应用程序的周活跃用户数在8月25日当周创下历史新高[2] * 公司Instagram账号的互动量在8月显著提升，总点赞数和单帖平均点赞数环比分别增长49%和26%[2] * 新产品的发布是关键的短期催化剂，新推出的迷你LABUBU系列因更便携和可穿戴而迅速售罄并广受欢迎，TWINKLE TWINKLE新系列在二级市场也呈现出高关注度和价格溢价[3] * 公司的平台价值日益凸显，在IP多样性及热度、品牌认知度和创造力等方面领先同业[3] * 长期来看，公司有机会将其世界级IP的商业价值延伸至潮流玩具以外的广泛领域，其他标志性IP（如CRYBABY、HIRONO、TWINKLE TWINKLE等）正成为依托其综合IP生态系统的新增长驱动力[1] **供应链与生产能力** * 公司计划建设6个全球生产基地（4个在中国，2个在海外）以增强供应链能力[4] * 毛绒玩具的月产能已达到约3000万件，同比实现十倍增长[4] * 通过应用新材料、新技术、新标准和新制造工艺来提升质量管理，并大幅推进生产能力自动化，自动化率从之前的20%提升至50%，质检流程也已实现部分自动化[4] **财务表现与预测** * 公司2023年报告净利润为10.82亿元人民币，稀释后每股收益为0.807元人民币，同比增长132.0%[5] * 2024年预测净利润为31.25亿元人民币，稀释后每股收益为2.346元人民币，同比增长190.6%[5] * 2025年预测净利润为115.54亿元人民币，稀释后每股收益为8.662元人民币，同比增长269.2%，预测市盈率为32.4倍[5] * 目标股价为398.00港元，较当前股价有29.8%的预期上涨空间，预期总回报率为30.9%（包含1.1%的股息收益率）[6] **其他重要内容** **风险因素** * 定量风险评级系统显示该股票为高风险评级，但定性因素（如执行能力和增长前景）为其提供了支撑[36] * 关键的下行风险包括：中国潮玩市场竞争加剧且新兴参与者不断涌现、全球扩张不及预期、IP商业化能力不足、未能续签许可协议以及更严格的监管[37] **估值与投资策略** * 投资评级为买入（Buy），认为泡泡玛特是中国最大的潮玩公司，拥有强大的IP孵化和变现能力，以及不断增长的全球影响力和认可度[34] * 目标价基于26年预测市盈率31倍设定，较其4年历史平均市盈率有10%的溢价，因其增长状况和执行能力改善，隐含1.0倍（25-27年预测）或0.86倍（26年预测）的市盈增长比率[35] * 其交易估值高于全球大多数玩具和IP同行，原因在于其海外扩张带来的快速增长，而更成熟的竞争对手增长较慢；与国内同行相比，其领导地位也理应享有溢价[35]

纪要涉及的行业或公司 * 小鹏汽车（XPeng Inc 股票代码 XPEV ADR 和 5868 HK）[1] * 中国新能源汽车行业[6] 纪要提到的核心观点和论据 销量与新车型发布 * 公司2025年8月总销量达到37,000辆 管理层预计从9月开始月交付量将超过40,000辆[4] * 公司计划在2025年第四季度至2026年第一季度推出多款EREV（增程式电动车）车型 包括X9 EREV 以推动通常为淡季的第一季度销量[4] * 公司计划为当前大部分纯电（BEV）产品线推出EREV版本 小型轿车除外[4] * 展望2026年 MONA系列将推出两款SUV车型[4] * 公司计划在2025年下半年于海外市场推出P7+车型 并于2026年推出MONA SUV和小鹏EREV车型[1][5] * 公司自2024年第四季度以来在新车型发布上持续改进 MONA M03和P7+的销量在其各自细分市场中排名前三[6] * 公司加快了新车型发布频率 计划在2024-2026年间推出10款新车型 远高于2019-2023年间每年1-2款新车的节奏 并将转变为每年推出10款新车型+改款车型以应对动态市场[6] 财务表现与目标 * 公司报告2025年第二季度汽车毛利率为14.3% 同比提升8.0个百分点 环比提升3.9个百分点[4] * 管理层预计2025年第三季度汽车毛利率将达到中等十几（mid-teens）水平 2025年第四季度公司整体毛利率将达到高等十几（high-teens）水平[4] * 管理层重申有信心在2025年第四季度实现盈亏平衡[1] * 今年推出的新车型均实现了两位数毛利率[4] * 目前 MONA M03的综合毛利率为较高的个位数 其Max版本销量占比达80%[4] * X9 BEV版本的毛利率超过20% 即将推出的X9 EREV版本预计将与BEV版本有相似的定价和物料清单（BOM）成本[4] * 公司报告2024年研发费用为65亿元人民币 管理层预计2025年研发费用将达90亿元人民币 同比增长39% 并预计2026年保持相似增速 投资主要集中于AI技术、智能驾驶和人形机器人[4] * 公司于2023年初启动了一项成本削减计划 旨在通过技术创新和传感器套件优化 将整体BOM成本降低25%（其中高级驾驶辅助系统ADAS的BOM成本降低50%）[6] 海外战略与市场扩张 * 公司2025年上半年海外销量达18,700辆 同比增长209%[4] * 管理层预计到2025年底 海外销量 海外市场数量及经销商门店数量将较2024年翻倍 分别达到23,000辆 30多个国家和地区 以及150多家销售门店[4] * 公司计划到2025年底将海外市场和销售门店数量较2024年翻倍 分别拓展至60多个市场和300多家门店[1] * 海外车型的平均售价超过4万欧元 且其边际贡献率远高于国内市场[5] 投资评级与估值 * 高盛对小鹏汽车ADR和H股给予买入（Buy）评级[6] * 基于贴现现金流（DCF）法的12个月目标价为：ADR 24美元 H股94港元[7] * 当前股价相较于目标价有上行空间：ADR为18.5%（现价20.25美元） H股为19.1%（现价78.95港元）[8] * 看好公司因产品与成本结构竞争力转变带来的可持续销量增长和利润率改善前景[6] * 公司当前交易价格与其过去一年的历史平均远期市销率（P/S）一致 鉴于其增长轨迹 该估值具有吸引力[6] 其他重要内容 潜在风险 * 风险包括：销量低于预期 价格竞争激烈程度超预期 市场需求弱于预期[7] * 高盛可能存在的利益冲突：高盛集团及其关联公司可能持有该公司1%或以上的普通股（截至第二最近月末）[16] 可能在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬[16] 在过去12个月内存在投资银行服务客户关系[16] 并作为该证券的做市商[16] 并购可能性评估 * 高盛对其覆盖范围内的公司进行并购框架分析 小鹏汽车的M&A Rank为3 代表其成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[12]

**京东公司 (JD com Inc) 电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司为京东 (JD com Inc) 及其在亚洲市场的业务[1] * 行业涉及中国电子商务 物流 食品外卖和快速商务[8][13][15] **核心业务表现与展望** * 食品外卖竞争激烈但公司7月保持稳定高价值订单量和商品交易总额趋势 与6月相比保持稳定[1] * 食品外卖单位经济(UE)预计逐步改善 驱动因素包括优化补贴效率 运营效率 增加履约收入 骑手成本优化 2026年逐步推出佣金货币化 广告货币化(增长空间大但目前进展有限)以及减少整体用户补贴[1] * 京东零售预计保持健康增长和稳定利润率 尽管面临2024年9月开始的政府以旧换新政策一周年高基数效应 毛利率有提升空间 源于采购规模改进和利润率提升的广告收入贡献[1] * 国际站点Joybuy在欧洲四国推出 专注于全品类供应和本地仓库的当日 次日达服务[1] * 尽管以旧换新政策全年效益使增长正常化 预计第三季度和第四季度营收增长仍健康 分别为13%和8%[2] * 预计第三季度向食品外卖计划持续投入130亿人民币(rmb13bn) 导致近期集团利润疲软[2] **用户与运营数据** * 用户参与度增长强劲 进入7月年轻和女性用户群体健康增长[1] * 食品外卖用户群体年轻且女性主导(50%以上)[13] * 截至第二季度末 京东食品外卖已入驻150万以上优质商户并雇佣15万名全职骑手[13] * 因公司为所有全职骑手提供社会保险 骑手成本高于竞争对手[13] * 广告收入在第二季度同比增长20%以上 占总收入不到10%[10] **财务数据与预测** * 公司2025年第三季度预计营收2953.09亿人民币 第四季度3744.66亿人民币[11] * 2025年预计总收入13275.175亿人民币 2026年14365.114亿人民币 2027年15284.044亿人民币[11] * 2025年预计毛利润2130.15亿人民币 毛利率16.0% 2026年毛利润2340.44亿人民币 毛利率16.3%[11] * 非GAAP营业利润2025年预计129.88亿人民币 利润率1.0% 2026年368.16亿人民币 利润率2.6%[11] * 非GAAP净收入2025年预计260.07亿人民币 2026年390.83亿人民币[11] **战略举措与差异化优势** * 计划提高上海和广州的前置仓密度以改善快速商务体验并扩大供应[13] * 公司相信其拥有独特优势 包括多年自营物流专业知识 对质量和食品安全的关注 旨在通过提供优质餐厅选择 骑手福利(目标覆盖20万全职骑手的社会保险)和较低商户收费来差异化[13] * 业务设置可能在密集投资阶段后显著不同 改进和更可持续的用户流量驱动其独特的1P零售业务并扩展即时交付能力[2] * 公司被视为中国互联网中被低估的差异化业务 基于其领先的零售商规模 独特的1P在线直销加市场模式 以及行业领先的内部仓储和供应链能力[8] **投资评级与风险** * 高盛给予买入评级 12个月目标价美国存托凭证45美元 港股174港元 潜在上涨空间45.5%和45.2%[14][16] * 关键风险包括中国电子商务 食品外卖市场竞争比预期更激烈 在线商品交易总额放缓 电子产品和家电从2025年9月起面临更艰难对比 日用百货 京东超市执行不力 如果京东不能交付预期增长 预测存在下行风险 京东零售利润率波动 因为公司持续投资于价格竞争力 用户体验和第三方生态系统[15] * 并购排名为3 表示成为收购目标的概率低(0%-15%)[16][22] **其他重要内容** * 公司覆盖范围包括阿里巴巴集团 滴滴全球 满帮集团 极兔速递 京东物流 美团 拼多多 顺丰控股 申通快递 中国外运 腾讯控股 唯品会 圆通速递 韵达控股 中通快递等[25] * 高盛在過去12個月內曾為京东提供投資銀行服務並獲得報酬 並預計在未來3個月內尋求或獲得此類報酬[26]

公司概况 * 公司为美的集团 (Midea Group, 000333 SZ)，是中国 HVAC（暖通空调）和主要家电市场的领先企业，并正快速向海外品牌 HVAC/家电市场以及包括自动化、智能楼宇、电动汽车供应链等在内的商业解决方案 (2B) 领域扩张 [6] 财务业绩与展望 * 管理层继续预期 2025 年下半年将实现正收入增长，从而达成 2025 年全年 **10%+** 的收入增长目标 [1][4] * 分板块看，管理层承认在高基数背景下国内收入增长压力加大，但海外（特别是 OBM 自主品牌）和 2B 业务增长势头强劲 [4] * 中期内，管理层继续预期公司将实现健康的收入增长并保持稳定的利润率 [1][4] 国内家电业务 * 管理层强调，在今年重新设计产品后，公司在空调、冰箱和洗衣机市场获得了市场份额，主要通过华凌 (Wahin) 品牌提供更高性价比的产品，以及通过 COLMO 品牌实现更快增长 [4] * 除产品调整外，公司还致力于提升客流量吸引、加快周转和统一配送，这些都有助于份额增长 [4] * 空调平均售价 (ASP) 下降主要来自华凌品牌，但净利率保持稳定 [4] * 鉴于旺季结束和渠道库存健康，管理层不预期会发生激烈的价格战，并预期国内家电业务将维持稳定的利润率 [1][4][5] 海外家电业务 * 管理层评论称，鉴于提前发货和海外产能（主要为供应美国市场的东盟和埃及工厂），美国关税的影响有限 [8] * 管理层提到海外订单在 **7-8 月已恢复正增长** [8] * 管理层仍致力于发展增速超越整体海外业务的 OBM（自主品牌）业务 [8] 2B 业务 * 在 2B 子板块中，管理层继续认为智能楼宇业务解决方案具有最高的增长能见度，这得益于行业领先的技术和充足的行业增长潜力 [8] * 管理层提到公司在冷水机组市场份额已超越外国厂商，并看到进一步上行潜力 [8] * 考虑到过去一年的多项收购，管理层计划优先整合这些公司而非寻求新机会 [8] * 能源解决方案业务在 **上半年也录得强劲增长** [8] * 关于利润率，管理层不预期 2B 业务的发展会拖累公司整体利润率 [1][8] * 分板块看，智能楼宇业务利润率较高，而其他 2B 板块则有望通过关键部件的突破和规模经济实现利润率扩张 [8] 投资观点与风险 (高盛) * 高盛对美的集团给予 **买入 (Buy)** 评级，A股/H股12个月目标价分别为人民币 **92元** / 港币 **93元**，基于 **16倍** 2027年预期每股收益 (EPS) 的退出倍数，并以 **9.5%** 的股权成本贴现至2026年 [6][7] * 关键风险包括：1) 全球宏观经济疲软导致白色家电需求遭受超预期冲击；2) 材料成本上升影响产品利润率；3) 高端化战略的执行风险；4) 中低端市场竞争加剧 [7]

涉及的行业和公司 * 行业：数据中心（IDC）行业，特别是中国和东南亚市场[1][6][8] * 公司：万国数据控股有限公司（GDS Holdings，简称GDS），及其国际业务平台DayOne[1][6][8] 核心观点和论据 业务运营与市场前景 * 公司承认芯片供应持续面临挑战，特别是英伟达芯片和美国出口管制的影响，但相信中国客户仍可能大规模采购新型号芯片[6] * 管理层不预计在2025年第三或第四季度会有大型订单（100兆瓦以上）启动[6] * 公司计划每年交付200-300兆瓦的新增产能（对比2022年的峰值200兆瓦），这对应每年约50亿人民币的资本开支[8] * 管理层认为考虑到自筹资金能力（即每年25亿人民币的经营现金流，加上资产货币化可产生的另外25亿人民币现金），暂无立即每年交付300兆瓦以上产能的必要[8] * 公司认为人工智能需求是重大机遇，并指出上市时间是关键，全球传统的一线市场可能因多种原因无法很好地满足人工智能需求[8] 资产货币化与资本循环 * 近期发行的公募REIT（C-REIT）以约22倍的企业价值/税息折旧及摊销前利润倍数交易，股息收益率低于5%[6] * 8月，市场在同一天吸收了60亿人民币的发行量（包括来自GDS的20亿人民币和来自润泽科技的40亿人民币），表明市场对数据中心REIT资产有深厚的承接能力[6] * 资产注入REIT的时间将在未来12个月内开放，公司已准备了7个资产，因此有灵活性决定直接注入多少（待中国证监会批准）[6] * 公司可以首先诉诸私募ABS发行，之后ABS可以出售给REIT平台[6] * 虽然私募ABS通常比公募REIT承载更低的企业价值/税息折旧及摊销前利润倍数（ABS 13倍 vs GDS公募REIT的定价/交易倍数17倍/22倍），但两者都为中国数据中心资产估值提供了基准（对比管理层估计的GDS中国业务12倍）[8] * 资产货币化周期更短且资本化率吸引人：随着过去几年中国数据中心定价下降，当前的市场价格和开发成本低于国际标准，新模式下数据中心可在5年内实现货币化，参考REITs的资本化率可能带来更高的净资产收益率[8] DayOne国际业务发展 * DayOne截至2025年第二季度已获得783兆瓦的签约容量，其快速爬坡期为8-10个季度，公司预计届时将产生7亿至7.5亿美元的签约税息折旧及摊销前利润，且全部由现有合同覆盖[8] * DayOne在现有市场已确保1.5吉瓦的已供电土地[8] * 在东南亚初步成功后，得益于中国和美国的溢出需求，DayOne计划在未来几年多元化区域和客户组合，并希望很快在欧洲宣布除芬兰（有美国客户需求）之外的第二个市场[8] * DayOne享有相较于中国以外其他数据中心公司更低的开发成本，得益于来自中国的竞争优势，管理层估计平均开发成本为每兆瓦800万美元，其中70%由项目融资提供，包括绿色能源获取[8] * DayOne已成功与客户合作开拓新市场，包括巴淡岛（美国客户）、柔佛（中国/美国客户）、泰国（中国/美国客户）和芬兰（中国客户）[8] 融资与估值 * 管理层维持其指导：1）在未来几个月进行C轮融资，每ADS估值可能高于B轮；2）在未来18个月内可能进行公开上市，届时估值可能基于2026年底已承诺容量对应的2028年预期企业价值/税息折旧及摊销前利润[9] * 如果有吸引力的机会出现，管理层看到替代方案，例如通过合资企业引入外部股权/资金，管理层此前测试过此模型，并已要求金融机构基于附带权益进行投标，它们对15-20%的股本回报率和5年退出潜力感兴趣[8] * 投资评级为买入，12个月目标价为美国存托凭证42美元/港股41港元，基于对GDS中国和DayOne的分类加总估值，并施加10%的控股公司折价[2][11] * 关键下行风险：入驻需求和利用率改善低于预期、海外收入/盈利能力提升速度放缓、中国及海外市场定价趋势低于预期、客户流失、去杠杆进程放缓[11] 其他重要内容 * 公司财务数据：2024年12月预测收入为115.454亿人民币，税息折旧及摊销前利润为51.35亿人民币，每股收益为-5.89人民币；2025年12月预测收入为115.379亿人民币，税息折旧及摊销前利润为53.496亿人民币，每股收益为1.92人民币[12] * 估值数据：当前股价为美国存托凭证32.76美元/港股31.92港元，对应上涨空间为28.2%/28.4%[12] * 并购排名为3，代表成为收购目标的可能性低（0%-15%）[12][18]

**行业与公司** * 安能物流是中国快运业务的龙头企业 按2024年货运量计算 安能是中国最大的加盟制快运公司[1][3][44] * 行业研究聚焦于中国万亿级零担市场（LTL） 该市场按货物重量可细分为快递（<10kg）、快运（10-3000kg）和整车（>3000kg）三大板块[10][16][17] **核心观点与论据** * **快运行业增长潜力强劲**：中国零担市场目前非常分散 按收入计算快运仅占约10%的市场份额 预计2024-27年快运市场规模将以8%的收入CAGR增长 其在零担市场的份额将从9%扩大至11% 驱动因素包括柔性供应链和重货电商发展推动需求、宏观不佳下小型玩家加速退场以及规模效应提升行业效率[3][19][21] * **安能的核心竞争优势**：公司拥有最广的网络覆盖 截至2025年上半年网络覆盖中国99.6%的县和乡镇 高于同行的约85-97% 其通过迷你小票和小票货量增长不断改善货量结构 票均重从2023年的93千克/票降至2025年二季度的75千克/票 高毛利产品占比提升[45][54][55] * **竞争风险可控**：尽管新玩家进入和同行采取激进策略导致收入增速放缓 但头部企业利润未现同比下降 价格竞争预计将在2025年第四季度旺季缓解 反内卷举措和疲软宏观经济可能加速行业整合 利好龙头[3][75][82] **财务与估值** * **当前估值具吸引力**：公司当前股价对应9倍2025年PE 5%的股息收益率 相对于中国物流同行的20倍均值 估值具有吸引力 目标价11.70港币对应14倍2025年PE 与15%的2025-27年盈利CAGR预测基本一致[3][4][8] * **盈利与回报能力出色**：安能在2024年实现30.3%的ROE 远高于国内物流同行10%的平均水平 其7.2%的净利润率也高于同行4.4%的平均水平 得益于更高的资产周转率（超过200%）和产品组合改善[67][68][74] * **预测与下行风险**：预计2024-27年盈利复合年增长率达15% 主要下行风险包括快运行业竞争继续加剧、宏观经济弱于预期以及来自关联方的协同有限[4][94][106] **其他重要内容** * **商业模式对比**：快运主要分为直营模式（如顺丰、德邦）和货运合作伙伴平台模式（轻资产 如安能、中通快运） 后者占快运业务量的60%[30][38] * **与美国市场对比**：美国零担市场集中度高 前十大承运人约占76%的市场份额 为中国市场整合提供参考[61] * **股东回报**：安能2025年上半年开始派息 常规股息派发率为40% 特息为10% 自由现金流收益率也远高于同行[90][97]

公司及行业 * 公司为锦欣生殖（1951 HK）一家专注于辅助生殖服务的上市公司[1] * 行业为医疗保健服务行业中的辅助生殖细分领域覆盖中国及韩国市场[8] 核心战略调整 * 公司战略重心聚焦于国内核心业务对海外及非核心业务进行减值[1] * 减值涉及三大领域美国业务因患者等待商业保险覆盖（从今年7月推迟至明年1月）和人员调整（如 onboarding 七名新医生并进入旧金山市场）导致治疗延迟尽管商业保险纳入预计长期将推动业务量和收入但近期高昂的人力成本可能挤压利润率公司正考虑重组以恢复现金流并支持当地运营[2] * 老挝业务虽盈利但因可扩展性有限及商业环境限制可能被逐步淘汰[2] * 国内部分男性生殖服务被视为非核心公司将终止对这些业务的进一步投资[2] * 这些行动反映了公司在宏观逆风中加强国内核心业务的战略转向[2] 财务表现与运营 * 国内上半年（1H25）表现疲软主要由收入组合转向更便宜的宫腔内人工授精（IUI）驱动其价格比试管婴儿（IVF）低约80–85%[1] * IUI治疗的成功率显著较低（<20%）导致患者最终转向IVF时总体治疗成本更高[3] * 保险覆盖后药品和医疗耗材的零加成政策导致平均售价（ASP）下降约5%[6] * 公司旨在通过增强差异化服务（如VIP服务）来抵消定价压力[1][6] * 深圳已看到调整成效8月份IUI周期占总周期的比例下降了8%（对比1H25的30%）[3] * 管理层预计下半年（2H25）收入组合将更有利并缓解ASP压力[1] 财务数据与预测 * 公司市值为77亿港元（9865百万美元）企业价值为96亿港元（12亿美元）[8] * 三个月平均每日成交金额（ADTV）为2875亿港元（367百万美元）[8] * 高盛预测公司2025年收入为26547百万人民币2026年为28303百万人民币2027年为30141百万人民币[8] * 2025年预计每股收益（EPS）为-035人民币2026年为010人民币2027年为011人民币[8] * 2025年预计息税折旧摊销前利润（EBITDA）为6093百万人民币2026年为7179百万人民币2027年为7556百万人民币[8] * 净债务/EBITDA（不含租赁）比率预计从2024年的49倍改善至2026年的21倍和2027年的13倍[8] * 投资回报现金收益率（CROCI）预计2025年为42%2026年为54%2027年为55%[8] * 自由现金流（FCF）收益率预计2025年为60%2026年为71%2027年为77%[8] 未来展望与优先事项 * 公司将优先考虑盈利能力、去杠杆化和股东回报[1] 投资评级与风险 * 高盛给予公司中性（Neutral）评级12个月目标价为283港元[7] * 目标价基于21倍2025年预期市盈率（P/E）参考其过去1年平均前瞻市盈率[7] * 当前股价为279港元潜在上行空间为14%[8] * 投资风险包括声誉/医疗索赔风险并购整合与爬坡生育支持相关政策疫情与旅行政策新产能爬坡快于或慢于预期以及通过扩展医疗团队在美国增加产能的进展优于或差于预期[7] 其他重要内容 * 公司的并购可能性排名（M&A Rank）为3代表其成为收购目标的概率较低（0%-15%）[8][14] * 高盛在过去12个月内曾为公司提供投资银行服务并为其做市[17]

公司及行业 * 公司为Sisram Medical (1696 HK) 一家医疗美容设备与注射产品双轨运营的公司[1] * 行业涉及能量源医疗美容器械及注射类美容产品行业[2] 核心业务战略与目标 * 核心业务能量源设备当前贡献90%收入 目标5年内降至60%[2] * 新兴业务注射类产品当前贡献10%收入 目标5年内提升至40%[2] * 公司战略聚焦于升级传统产品（强脉冲光、射频、激光） 增加耗材占比以驱动重复性收入 并拓展应用场景至抗衰老、身体护理、性健康及生发等领域[3][6] * 公司已从经销模式转向直销模式 目前在全球有12个直销点 更高的直销渠道占比将带来利润率提升[9] * 公司长期区域销售目标为中国/美国市场1亿至1.5亿美元 英国等市场5000万美元 日本/韩国市场3000万美元 其他较小区域1000万美元[9] 核心产品与管线 * 明星产品Titanium Lifting device（钛提升）获得市场强烈关注 因其即时效果和社交媒体的积极反馈 管理层预计2025年订单200~300台 2026年600~700台 每台价值80~90万人民币[9] * 注射类产品DAXXIFY（一款肉毒杆菌毒素(BTX)产品）已于去年在中国获批 将于2025年下半年 launch 公司以其产品差异化（效果更持久、起效更快、可室温储存）瞄准高端BTX市场 目标5年内获得30%市场份额 预计2026年销售额1亿人民币 未来3-5年累计销售额10-20亿人民币[2][9] * 注射类产品Profhilo（一款透明质酸(HA)产品）预计明年年底前在中国获批 管理层预计其每年能产生3~5亿人民币销售额[2][9] * 公司管线中还有其他HA产品（通过代理）包括Revanesse和Hallura[9] 协同效应与展望 * 管理层认为一旦设备与注射产品线均建立起来 可向诊所推广联合治疗方案 以实现更好的效果和品牌建设[8] * 对于短期展望 管理层预计2025年销售/净收入/净利率将实现同比增长 并在2026年加速增长 主要驱动力来自Titanium Lifting设备和注射类产品[2][8] 其他重要内容 * 该纪要为高盛于2025年9月5日举办的亚洲领袖会议上与Sisram Medical管理层交流的关键要点[1] * 高盛声明其与所研究公司存在业务往来 可能存在利益冲突[3] * 该份研究报告中包含大量合规披露、评级分布说明及全球分发实体信息[10][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46]

**公司：零跑汽车 (Leapmotor)** [1][6][8] **2026年销量与产品规划** * 公司计划于2026年推出5款新车型 包括2款A系列纯电动车型 价格区间为5万至10万元人民币 2款D系列双动力车型 价格区间为20万至30万元人民币 以及1款C系列大型SUV车型C18[6] * 具体时间规划为2025年10月发布D16 对标理想L9和AITO M8 2025年12月发布D21 并于2025年7月前正式推出4款A/D系列车型 C18则计划在2025年第四季度推出[6] * 长期产品规划包含20款车型[6] * 2026年销量目标为约110万辆 其中国内市场超过100万辆 海外市场10万至15万辆 该目标已考虑政府支持减少和行业价格竞争的因素[1][6] * 长期销量目标为400万辆 其中50%将来自海外市场[1][8] **海外市场扩张与合资企业** * 公司与Stellantis于2024年5月成立合资企业Leapmotor International Stellantis持股51% 公司持股49%[6] * 在前三年 公司以较低的个位数毛利率将车辆销售给该合资企业[6] * 该合资企业已在2025年上半年实现盈利[7] * 截至2025年上半年 公司已建立超过600家海外经销商门店 其中欧洲超过550家 亚太/中东/非洲地区约50家[8] * 通过合资企业已进入30多个国家 公司自身团队负责亚太市场 包括香港、澳门、文莱、柬埔寨等[8] * 2025年前8个月海外总批发销量超过3万辆[8] * 2025年全年海外销售目标为5万至6万辆 预计月度销量将从上半年的3千多辆增至下半年的5千至6千辆 由在欧洲推出紧凑型SUV B10的纯电版本驱动[8] * 2026年将在海外推出B10增程版本、Lafa 5 即B05 掀背车以及A10/A05 且纯电版本将比增程版本提前一个月推出[8] * 欧洲经销商网络已基本建立 下一步将专注于南美市场[8] * 2025年总销量预期为58万至65万辆 其中8%-10%来自海外市场[8] **欧洲市场定位与运营** * 在欧洲市场定位为以技术为核心的年轻电动汽车品牌 定价与当地市场的燃油车型相当[8] * 目前其电动汽车在欧洲需缴纳20.8%的额外关税[8] * Leapmotor International的毛利率与公司国内市场相当 约为10%[8] **核心竞争力与成本控制** * 管理层认为公司的竞争壁垒在于强大的持续降本和增效能力[1][8] * 每年进行两轮成本削减 第一轮在1月以应对政府支持的不确定性 第二轮在7月以应对行业竞争和9-10月的销售旺季[8] * 拥有4个平台 A/B/C/D 其核心部件共享率达88% 从而对供应商拥有更高的议价能力[8] * 除电芯外 关键动力总成部件为自研自产[8] * 通过商业谈判 在车辆SOP阶段与3-4家供应商洽谈并每月检查价格 以及工程努力 如成功使用成本比NVIDIA Orin X解决方案低30%-40%的高通8650芯片用于智能驾驶 进行成本削减[8] * 当前的7合1智能油冷电驱未来将升级为14合1 并保持领先同行8个月的技术优势[8] * 从2025年起 碳积分和技术服务收入 其毛利率高于车辆销售 将成为另一个竞争储备[8] **盈利能力展望** * 中期预期车辆毛利率达到15% 运营费用占收入比为10%-11% 从而在未来实现约4%的净利润率[8] * 收入规模将驱动净利润增长[8]

公司及行业 * 公司为哔哩哔哩（Bilibili Inc BILI 9626 HK）[1] * 行业涉及中国游戏、娱乐及医疗科技行业[11] 核心观点与论据 游戏业务 * 游戏管线包括三款新作：1）《Sanguo: Ncard》为不对称策略休闲卡牌游戏 预计在2026年春节档期上线 管理层预期其将成为百万日活跃用户（DAU）级别的游戏 2）《Trickcal RE:VIVE》（嘟嘟脸恶作剧）为移动动漫角色扮演游戏（RPG） 预计在2025年第四季度上线 3）《Escape from Duckov》（逃离鸭科夫）为单人顶视角射击掠夺个人电脑（PC）游戏 预计在2025年第四季度上线[3] * 考虑到去年同期的高基数 管理层预计2025年下半年游戏收入将同比（yoy）下降中高十位数百分比（mid-to-high teens%）[3] 广告业务 * 按垂直领域划分：1）游戏领域在2025年上半年表现坚挺 主要发行商在哔哩哔哩的支出同比增加 小游戏持续抢占份额 管理层预期该趋势将持续至年底 2）母婴品类实现了百分之几百（several-hundred%）的同比增长 为增长最快的领域 3）3C数码产品在2025年第二季度因618购物节和国家补贴获得了超预期增长 家居家装品类同样受益于国家补贴并在618期间表现良好 管理层相信补贴带来的顺风效应将持续至年底 4）互联网服务是2025年第二季度的第四大广告类别 在2025年第一季度为第二大 其中人工智能（AI）相关垂直领域在2025年第一季度同比增长4倍（up 4x yoy） 在2025年第二季度同比增长150%（up 150% yoy） 5）管理层认为医疗健康与保健是具备增长潜力的垂直领域[6][10] * 管理层相信主要广告板块在2025年下半年趋势良好 并预期下半年广告收入将实现20%的同比增长（20% yoy advertising growth）[10] * 每千次展示收入（eCPM）在2025年第一季度和第二季度均同比增长10%（eCPM rose 10% yoy） 主要得益于广告客户群的扩大以及深度转化支出占比的提升 在2025年第二季度 深度转化支出在总支出中的份额因算法改进而翻倍（the share of deep-conversion in total spending doubled）[10] * 目前约10%的视频标题（10% of video titles）和30%的视频封面（30% of video covers）由AI工具为广告主生成 管理层计划在2025年下半年测试AIGC生成的个性化标题和封面 旨在进一步提升点击通过率（CTR）[10] 用户与创作者生态 * 哔哩哔哩用户参与度加速增长 2025年第二季度日活跃用户（DAU）同比增长7%（DAU +7% yoy） 月活跃用户（MAU）同比增长8%（MAU +8% yoy） 且未额外投入销售与营销（S&M）费用 增长动力源于对高质量中长视频内容的专注[10] * 2025年上半年 哔哩哔哩平台上有收入的创作者平均收入同比增长20%（Avg revenue earned by per Bili creators with income grew 20% yoy） 原因为平台提供了更多元化的变现方式[10] 其他重要内容 财务预测与估值 * 高盛对哔哩哔哩给予买入（Buy）评级 基于现金流折现法（DCF）的12个月目标价为美股26.3美元（US$26.3）和港股205港元（HK$205） 其假设加权平均资本成本（WACC）为14% 永续增长率为3%[9] * 财务预测显示公司收入从2024年的268.315亿人民币（Rmb 26,831.5 mn）增长至2027年的357.902亿人民币（Rmb 35,790.2 mn） 税息折旧及摊销前利润（EBITDA）从2024年的22.659亿人民币（Rmb 2,265.9 mn）增长至2027年的70.286亿人民币（Rmb 7,028.6 mn） 每股收益（EPS）从2024年的亏损0.05人民币（(0.05)）转为2025年盈利5.64人民币（5.64）并持续增长[11] * 当前股价（截至2025年9月5日收盘）为美股22.41美元（$22.41）和港股176.70港元（HK$176.70） 相较目标价有约17.4%和16.0%的上升空间（Upside: 17.4% | Upside: 16.0%）[11] 风险提示 * 关键下行风险包括：1）因宏观因素和/或变现执行慢于预期导致的广告增长放缓 2）游戏流水和可持续性弱于预期 3）若内容成本/收入分成占收入比例未能下降 可能导致亏损[9] * 并购可能性评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[11][17]