文 | 赵伟、陈达飞、李欣越 联系人 | 李欣越 摘要 美国财政可持续性问题的发酵、日债收益率快速上行等，对市场也造成了阶段性扰动。 1）4月以来，市 场对美债可持续性问题高度关注，减支不及预期、拍卖需求走弱等，均导致美国"股债汇三杀"。2）受寿 险需求走弱等影响，日债利率大幅上行，也对美债等产生了外溢效应。 （二）5月国内市场的焦点？经济步入新旧结构"转换期"，政策组合拳也开始发力 国内方面，经济正步入"旧力量"退坡、"新力量"蓄势的"转换期"。 经济开局良好，但开始出现修复放缓 迹象。结构上"旧力量"在退坡，消费以旧换新放缓、设备更新周期接近结束、房地产修复速度也放缓。 但"新力量"在蓄势，服务业投资回补，地产供给压力也边际好转。 同时，"一揽子金融政策"新闻发布会提振信心，财政也展现出对经济的有力支撑。 一方面，5月7日，央 行、金监局、证监会联合发布会上超预期降准等政策，或在响应政治局会议部署，政策组合拳开始发 力。另一方面，4月广义财政支出增速升至12.9%，对经济形成有力支撑。 （三）6月宏观聚焦的关键？ 海外关注关税等政策变化的不确定性，国内静待宽财政"续力" 6月，海外市场关注关税政策、减税法 ...

热点思考 - 美国经济出现"消失的"库存现象，年初以来大幅"抢进口"但累库不显著，需关注其持续性和影响 [5][17] - 中国失业保险体系面临就业压力，需借鉴海外经验优化"保生活—促培训—助就业"机制 [6] 高频跟踪 - 5月PMI显示内外需分化：新出口指数偏低，但内需（消费品、装备制造行业）明显改善 [8] - 特朗普关税政策遭遇司法挑战，可能影响其合法性及后续贸易政策走向 [12] - "一带一路"合作深化：中国与东盟、海合会推进基础设施、数字经济、绿色经济等领域对接，并推出签证便利化措施 [14][15] - 端午假期消费呈现"短途化"特征，跨境出行半径缩小 [16] 电话会议 - "周见"系列探讨如何穿越宏观经济"不确定性" [18] - "洞见"系列聚焦美国库存异常及美债潜在风险，涉及关税影响与债务市场波动 [20][21]

高质量共建"一带一路" - 李强总理访问印度尼西亚和马来西亚，出席东盟－中国－海合会峰会，提出中方愿同东盟、海合会商讨制定三方高质量共建"一带一路"行动计划，加强基础设施、市场规则、支付体系等对接联通，探讨建立区域商业理事会，深入推进经济一体化 [1][2] 反垄断与公平竞争 - 国务院反垄断反不正当竞争委员会专家咨询组召开2025年全体会议，强调要围绕加快构建全国统一大市场、综合整治"内卷式"竞争、加强竞争监管执法等重点任务，提升公平竞争治理能力 [3][4][5] 完善中国特色现代企业制度 - 中办国办发布《关于完善中国特色现代企业制度的意见》，提出经过5年左右推动企业普遍建立中国特色现代企业制度，到2035年制度更加完善，企业国际竞争力全面提升 [7][8][9] - 完善企业收入分配制度，推动企业健全工资合理增长机制，建立科学的高管薪酬和绩效考核制度，深化国企工资分配制度改革，推动上市公司开展中长期激励和稳定现金分红政策 [8] 资源环境要素市场化配置 - 中办国办发布《关于健全资源环境要素市场化配置体系的意见》，提出到2027年碳排放权、用水权交易制度基本完善，排污权交易制度建立健全 [10][11][12] - 健全配额分配和出让制度，优化碳排放配额分配方案，推行免费和有偿相结合的分配方式，完善用水权初始分配制度，加快构建排污权核定技术体系 [11][12] 就业公共服务体系 - 人社部等5部门发布《关于进一步健全就业公共服务体系的意见》，推行帮扶精准的就业公共服务模式，实施求职就业画像，开展分层分类服务，强化后续跟踪回访 [13][14][15] - 健全均等普惠的就业公共服务机制，完善功能完备的就业公共服务内容，打造基础巩固的就业公共服务格局，强化数字赋能的就业公共服务方式 [15] 数智供应链发展 - 商务部等8部门发布《加快数智供应链发展专项行动计划》，在农业、制造业、批发业、零售业等重点领域加快数智供应链发展，培育数智供应链领军企业和供应链中心城市 [16][17] - 鼓励关键企业加快数智技术与产业链供应链深度融合，整合数据资源，带动上下游企业协同转型，推动降低全社会物流成本 [16][17]

我国失业保障体系现状 - 失业保险基金显著发挥逆周期调节作用，2024年一季度支出累计同比增速达22.4% [2][9] - 2023年失业保险基金当年结余由负转正至322亿元，2024年累计结余达3342亿元 [2][9] - 失业保险基金收入89.5%来自雇主与雇员共同缴纳的失业保险费 [2][17] - 失业保险基金支出重点投向失业保险金(32%)和医疗保险费代缴(8%) [2][24] - 2020年起支出向预防失业领域倾斜，2023年稳岗补贴及技能培训补贴占比达19% [2][24] - 失业保险缴纳遵循"共担共责"原则，全国统一执行1%费率上限 [3][31] - 失业保险金领取需满足缴费满1年、非自愿失业等条件，期限为12-24个月 [3][31] 我国失业保障面临挑战 - 2023年失业保险覆盖率51.8%，但农民工等重点群体覆盖率仍较低 [4][33] - 2023年一季度新型灵活就业职位社保覆盖率仅19%，远低于传统就业的55.4% [4][33] - 失业保险参保受益率不足5%，2023年失业群体受益比例仅14.7% [4][39] - 2019-2022年失业保险基金当年结余为负的地区数量最高达30个 [5][48] - 2023年仍有9个地区失业保险基金可持续时间低于24个月 [48] 海外失业保障政策经验 - 德国双重失业保障体系覆盖超90%就业群体，提供失业金I和失业金II [6][58] - 德国为中小企业提供"新入职者+"项目，每接收一位弱势群体可获最高6000欧元奖金 [58][59] - 日本2024年财政支出25%投向社保，失业应对类支出维持1%以上 [65][66] - 美国实行联邦-州双层架构，采用经验税率激励企业减少裁员 [71][72] - 美国加州企业失业保险税率范围为0.1%-6.2%，依历史裁员情况调整 [71] 完善我国失业保障的建议 - 扩大失业保险覆盖面，尤其新就业形态劳动者 [7][75] - 提升受益率，动态优化申领条件 [7][75] - 参考"经验税率"模式增强政策灵活性 [7][75] - 构建"基本保险+失业救济"双重体系 [7][75]

美国经济："消失的"库存？ - 2025年初以来美国"抢进口"现象极为显著，特朗普胜选后加征关税预期升温推动进口激增，中国-美国集装箱预订量在5月12日中美日内瓦谈判后大幅提升[2][6][57] - 一季度美国商品进口拖累GDP增速5个百分点（环比年化），但库存仅拉动2.6个百分点，幅度仅为进口影响的一半[2][13][57] - 3月美国实际商品进口同比增速达31.4%，但4月对等关税冲击下骤降至1.7%[6][57] 库存与进口的分歧原因 - 一季度美国内需保持韧性，尤其是设备投资环比增长3%-6%，44个子行业中有35个库存增速提升但库销比稳定的仅18个[23][27] - 库存统计滞后进口约3个月，因商品需经运输环节才能计入库存数据[30][57] - 2024年9月至2025年4月超额消费品进口规模达单月PCE商品消费（进口部分）的1.3倍[31][58] "抢进口"可持续性分析 - 美国对等关税和对华关税暂停期将分别于7月9日、8月12日结束，届时"抢进口"动能可能衰减[35][58] - 二季度库存增速滞后提升叠加内需走弱（零售销售同比增速放缓至5%-10%），将抑制下半年进口需求[36][58] - 3月美国商业库销比1.34仍低于2019年12月1.44的高位，零售商库销比低于疫前但制造商高于疫前[37][40][58] 贸易政策与库存水平 - 若特朗普关税2.0政策维持高波动，企业可能提高"安全"库存水平[48][59] - 历史显示高通胀时期库销比中枢更高（如1970s），当前通胀上行趋势或推高库销比[48][59] - 5月28日美国国际贸易法院判决特朗普关税违法，但上诉法院次日发布行政中止令维持关税征收[59]

大类资产表现 - 海外市场集体上涨，纳指上涨2.0%，日经225上涨2.2%，标普500上涨1.9%，恒生指数下跌1.3% [2][3] - 新兴市场股指分化，韩国综合指数上涨4.1%，伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌3.2% [3] - 美国标普500行业多数上涨，房地产、信息技术、通讯服务分别上涨2.7%、2.4%和2.1%，能源下跌0.4% [7] - 恒生指数全线下跌，医疗保健、地产建筑分别上涨3.4%和1.4%，资讯科技、非必需性消费分别下跌3.6%和2.9% [10] - 发达国家10年期国债收益率多数下行，美国10年期国债收益率下行10bp至4.41%，德国下行10bp至2.59% [13] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，土耳其上行24bp至31.21%，巴西下行18bp至13.99% [15] - 美元指数上涨0.3%至99.44，主要新兴市场货币兑美元多数贬值，墨西哥比索贬值1.0% [17] - 人民币兑美元贬值，离岸人民币汇率升至7.2065 [24] - 大宗商品多数下跌，WTI原油下跌1.2%至60.8美元/桶，COMEX黄金下跌1.8%至3289.4美元/盎司 [26][29] 特朗普关税合法性司法挑战 - 美国国际贸易法院判决特朗普基于IEEPA加征关税违法并废止，特朗普当日提起上诉 [31] - 联邦上诉法院发出行政中止命令，暂时冻结关税违法判决，当前关税继续征收 [31] - 原告需6月5日提交反对意见，被告需6月9日提交回复，联邦上诉法院将于6月12日左右决定是否延长暂缓命令 [31] 美联储动态与通胀数据 - 鲍威尔会见特朗普讨论增长、就业、通胀问题，美联储声明强调降息决策不受总统影响 [33] - 市场预期美联储将于9月开启降息，年内降息2次 [33] - 美联储官员观点分化，卡什卡利认为关税冲击产生滞胀影响，鲍威尔强调政策路径取决于数据 [35] - 美国4月PCE通胀同比2.1%，环比0.1%，核心PCE同比2.5%，符合市场预期 [37] - 4月美国实际PCE消费环比0.1%，实际个人可支配收入环比0.7%，显示消费意愿下滑 [37] 美国经济数据与前瞻 - 截止5月24日当周，美国失业金初申领人数24万人，持续申领失业金人数191.9万人，略高于预期 [43] - 未来需关注美国非农就业、5月CPI、PPI及贸易数据 [47] - 美国一季度商品进口拖累GDP增速5个百分点，库存拉动2.6个百分点，库销比稳定在1.34 [52] - 美国消费品超额进口规模为单月PCE商品消费的1.3倍，可能抑制零售商涨价空间 [53] - 美国关税暂停期结束后，"抢进口"动能可能衰减，库存累积和内需走弱或抑制进口需求 [53]

核心观点 - 5月制造业PMI边际上行0.5pct至49.5%，生产指数回升至扩张区间（50.7%），但新订单指数（49.8%）仍低于荣枯线，反映生产改善快于需求 [2][10] - 内需主导行业（装备制造、消费品）PMI表现强劲，分别上行1.6pct、0.8pct至51.2%、50.2%，而出口依赖型行业（纺织、化学纤维等）PMI低于临界点 [21] - 新出口订单指数虽环比回升2.8pct至47.5%，但4-5月均值较3月下降2.9pct，外贸货运量同比降至0.9%，显示出口压力持续 [24] 制造业分析 - 生产指数环比上升0.9pct至50.7%，新订单指数上升0.6pct至49.8%，采购量指数回升1.3pct至47.6% [52][57] - 内需订单指数回升0.3pct至50.1%，但4-5月均值较3月回落2.2pct，内外需分化加剧 [24] - 高耗能行业PMI受外需及投资拖累，环比下降0.7pct至47% [21] 非制造业表现 - 建筑业PMI回落0.9pct至51%，土木工程建筑业逆势上升1.4pct至62.3%，反映基建施工加速 [29][67] - 服务业PMI微升0.1pct至50.2%，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数显著回升，互联网服务等行业维持55%以上高景气 [40][67] - 建筑业预期指数大幅下滑1.4pct至52.4%，但新订单指数改善3.7pct至43.3% [84] 行业分化与高频数据 - 消费品行业中食品加工、专用设备等生产及新订单指数均超54%，显著优于出口依赖型行业 [21] - 沥青开工率同比大幅回升，领先基建投资3个月，而水泥出货率等地产相关指标疲弱 [29][36] - 5月全国迁徙指数同比+22.4pct，航班架次同比增3.2%（国内）、17.7%（国际），支撑服务业复苏 [72][79] 政策与展望 - 美国关税政策不确定性仍存，需关注增量财政政策对内需的支撑作用，基建投资或成发力点 [45] - 金融政策已先行落地，财政政策可能聚焦服务消费和基建投资以增强内需 [45]

深度专题 - 美国法院裁定特朗普关税违法，分析其对关税政策的影响 [3][7] - 美国众议院通过减税法案，导致市场出现"股债汇三杀"现象 [6][16][17] - 详细解读美国《1974年贸易法》第201条、第232条和第301条法案的内容及意图 [7] 热点思考 - 美债异常波动，减税法案可能扩大赤字规模至3.1万亿美元并影响利率 [9][10] - 2024年城镇就业人员工资数据揭示不同领域的薪资变化及就业新趋势 [11] - 财政前置后需关注增量政策对经济恢复的平滑作用 [13][14] 高频跟踪 - 4月工业企业利润回升主要因成本短期好转，但三季度可能面临下行压力 [14] - 国内汽车销量持续走强，工业生产平稳但基建开工走弱 [15][16] - 制造业被强调为国民经济的重要支柱 [18] 电话会议 - "周见"系列会议讨论"股债汇三杀"现象及其影响 [23][24] - "洞见"系列会议探讨中国制造的"难替代性"问题 [26][27] Top Charts - 分析消费困局的"盲点"，指出闲暇时间减少可能是服务消费修复的主要障碍 [18][19]

财政融资前置表现 - 1-4月广义财政支出进度达28.4%，高于过去五年均值28.2%，展现财政对经济的有力支撑 [2][72] - 2025年一季度广义财政支出增速5.6%，超过名义GDP增速，为2023年以来一季度最好表现 [2][72] - 2025年4月广义财政支出同比提升至12.9%，预计二季度支出增速保持相对高位 [2][72] 财政收入与债务支撑 - 1-4月广义财政收入累计同比-1.3%，较预算目标低1.5个百分点，主要受税收和土地出让收入下滑影响 [2][72] - 1-4月税收累计同比-2.1%，低于年初预算目标5.8个百分点，非税收入成为稳定一般公共预算收入主力 [2][72] - 1-4月土地出让收入累计同比-11.4%，同比减少1196亿元 [2][72] - 1-4月政府债净融资4.8万亿元，同比多增3.6万亿元，成为广义财政支出核心支撑 [3][73] - 截至2025年5月24日，国债已发行规模达预算目标42.7%，远超2020-2024年均值16.9% [3][73] 后续财政政策展望 - 2025年财政政策更为积极，全年安排政府债净融资规模13.86万亿元，较2024年多增2.9万亿元 [4][73] - 截至5月底政府债已净融资6.3万亿元，尚余7.5万亿元待发行 [4][73] - 新增债务构成包括：赤字56600亿元、超长期特别国债13000亿元、注资特别国债5000亿元、新增专项债44000亿元、化债资金20000亿元 [4][73] - 预计二季度政府债净融资同比多增2.3万亿，三季度维持在历史同期高位3.8万亿 [4][74] 增量政策工具 - 政策性开发性金融工具具备部署迅速特点，2022年首批3000亿资金两个月内全部落地，第二批3000亿资金一个月内收官 [6][74] - 预算内工具如赤字扩容和追加特别国债政策力度更强，但推进节奏较慢 [7][75] - 按静态测算广义财政收入距离目标相差约5000-6000亿，若影响支出效能或考虑追加资金 [7][75] 财政发力方向 - 服务消费仅恢复至历史趋势87.7%，存在较大修复空间 [50][75] - 延长居民实际休假时间是激发服务消费潜力关键 [50][75] - 新老基建协同发力，AI产业发展催生电力基础设施新需求 [62][75] - 2025年一季度全国工程项目数量累计3.9万个，同比增长9.4% [62]

政策跟踪：制造业是国民经济的重要支柱 - 总书记在河南考察时强调制造业是国民经济的重要支柱，推进中国式现代化必须保持制造业合理比重，同时要加强技术攻关和自主创新 [2] - "十五五"规划编制要坚持科学、民主、依法决策，企业要根据规划调整战略，把握政策红利，推动产业结构优化升级 [2] 商务部：做强国内市场、促进消费 - 商务部将加快实施提振消费专项行动，推进促消费政策落实，包括消费品以旧换新、汽车流通消费改革试点等 [3] - 加快完善现代商贸流通体系，支持再生资源回收和二手商品流通，推进电商高质量发展 [4] - 加快推进内外贸一体化，帮扶企业有效应对外部冲击，组织外贸优品中华行等活动 [4] 支持小微企业融资 - 国家金融监督管理总局等八部门联合印发《支持小微企业融资的若干措施》，增加融资供给，降低综合融资成本，提高融资效率 [6] - 加强对专精特新中小企业、科技和创新型中小企业的金融支持，修订中小企业划型标准 [7] - 落实监管政策，强化风险管理，降低不良贷款率，提升不良贷款处置效率 [7] 中国—东盟自贸区3.0版谈判 - 中国与东盟十国全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判，新增数字经济、绿色经济、供应链互联互通等9个章节 [8][9] - 3.0版将促进双方产供链深度融合，推动更宽领域、更深层次的区域经济一体化 [10] - 双方将积极推进各自国内签署批准程序，推动年底前正式签署升级议定书 [10] 科技金融政策 - 科技部将发挥财税政策对金融投资的引导激励作用，降低科技型中小企业融资成本 [11] - 央行将支持头部股权投资机构发行债券，发展股权投资，推进科技贷款投放 [12] - 金融监管总局将批复600亿保险资金长期投资，推动支持小微企业融资协调工作机制向科技领域倾斜 [12] - 证监会对关键科技企业适用"绿色通道"政策，支持优质红筹科技企业回归境内上市 [12] 国家发改委：民营经济促进法与外资政策 - 国家发改委将落实《民营经济促进法》，推动解决民营企业融资和拖欠账款等问题 [13] - 6月底前将出台新政策稳就业稳经济，修订扩大《鼓励外商投资产业目录》 [14] - 为外资企业开辟"绿色通道"，制定鼓励外资企业境内再投资政策，稳定外资信心 [14]