核心观点 - 短期因素与中期韧性共振，支撑三季度GDP同比增速保持4.8%的高位 [2][8] - 经济韧性主要来源于服务消费保持韧性、外需改善、竣工冲高以及阶段性补库存四大因素 [2][8] - 展望四季度，经济内生压力有所加大，但政策积极对冲，预计经济仍将保持合理增长 [4][42][43] GDP表现 - 三季度GDP同比增速为4.8%，符合市场预期 [1][5][44] - 支出法视角下，最终消费对GDP的拉动持平于2.7个百分点，净出口拉动持平于1.2个百分点，资本形成总额的贡献边际下行0.4个百分点至0.9% [2][5][44] - 分产业看，第一产业增加值同比4.0%，较前一季度回升0.2个百分点；第二产业同比4.2%，第三产业同比5.4% [44] 工业生产 - 9月工业增加值当月同比增速上行1.3个百分点至6.5%，超出市场预期的5.2% [1][2][13] - 增长主要受下游行业拉动，其中汽车制造业增加值大幅上行7.6个百分点至16%，拉动整体生产增速上行0.4个百分点，可能与国补暂停前企业“抢生产”有关 [2][13] - 食品制造业、酒和饮料业生产也有所回升，但上游的黑色压延、有色压延等行业生产相对偏弱 [13][14] 社会消费 - 9月社会消费品零售总额当月同比增速为3.0%，较上月回落0.4个百分点 [1][20] - 商品零售结构分化，限额以下商品零售增速回落0.5个百分点至3.8%，而限额以上商品零售小幅回暖，汽车类零售改善，通讯器材零售大幅提升8.9个百分点至16.2% [3][20] - 服务消费保持韧性，服务零售累计同比增速上行0.1个百分点至5.2% [3][20] 固定资产投资 - 1-9月固定资产投资累计同比为-0.5%，不及市场预期的0%，9月当月同比为-6.5% [1][4][33] - 投资结构分化，其他费用增速大幅冲高10.1个百分点至4.5%，但建安投资大幅下行4.6个百分点至-15.7% [4][33] - 分主体看，地产投资继续回落，制造业投资当月同比为-1.5%，广义基建投资为-3.3%，化债提速可能挤占了固定资产投资资金 [4][33] 房地产 - 销售端，9月商品房销售金额同比增速回升2.1个百分点至-11.8%，70城房价同比有所回升但环比仍为负 [3][24] - 供给端，新开工面积同比为-14.4%，但在“保交楼”等政策推动下，竣工面积增速大幅冲高22.9个百分点至1.5% [3][24][67] - 房地产开发投资当月同比下滑1.8个百分点至-21.3% [33][67] 居民收支与就业 - 三季度居民人均可支配收入同比增速为4.7%，较二季度回落0.4个百分点；人均消费支出同比增速回落1.8个百分点至3.4% [7][78] - 9月城镇调查失业率为5.2%，较前月回落0.1个百分点，本地与外来户籍人口失业率均有所好转 [82] 政策展望 - 政策积极对冲经济下行风险，包括5000亿元地方专项债额度下达以及政策性金融工具加快落地 [4][42][43] - 预计四季度投资或出现止跌回稳，出口保持高景气，经济仍将运行在合理区间 [4][42][43]

AI资本开支对美国经济的贡献 - 2025年二季度美股Mag 7公司资本开支规模接近1000亿美元，较三年前同期翻倍，同比增速达64.8% [2][8] - 2022Q4至2025Q2美国电脑设备投资增长61%，远强于交运设备、工业设备等其他投资领域 [2][11] - 2025年上半年美国居民消费和AI投资分别贡献经济增速1.1和1.0个百分点，两者贡献基本持平 [3][22] - Mag 7资本开支占标普500比重上升至30%，自2023年以来这些公司涨幅接近400%，而标普500仅上涨约70% [2][11] AI对生产率的提振效果 - 美国劳动生产率增速在2019-2024年为2.1%，低于1995Q4-2004Q2互联网革命时期的3.1% [4][37] - 根据Kahn-Rich模型，截至2025Q2美国处于生产率低增速阶段的概率仍高达85% [4][26] - AI相关产业如数据处理业效率有所改善，但整体生产率提升幅度远低于互联网革命时期 [4][26][37] - 1995-1999年美国电脑电子产品劳动生产率平均增速达21.7%，而过去5年仅网购零售达到14%的增速 [46] AI资本开支的可持续性分析 - 当前Mag 7公司财务指标稳健，现金/市值比为2.7%，ROE为46%，净利率为28%，均优于科网泡沫时期头部公司 [55][59] - 科技企业资本开支占经营现金流比例持续上升，导致自由现金流下降，外部融资需求增加 [60][64] - 数据中心用电需求急剧上升，2023年占全美用电量4.4%，2028年可能提升至6.7%-12%，面临电力瓶颈和电价上行风险 [61] - 美联储降息周期和财政政策支持可能支撑2026年资本开支周期保持景气 [5][69] 与互联网革命的对比 - 当前AI投资占GDP比重自2022Q4以来仅提升0.4个百分点，而互联网革命时期提升1.4个百分点 [4][46] - 90年代电脑设备投资价格指数同比一度低至-25%，当前AI投资价格增速仍在0%左右 [4][46] - 互联网革命时期头部科技公司市值涨幅远超利润，而当前周期市值涨幅与利润相对匹配 [5][55] - 资本开支周期与股市周期存在关联，历史显示股市见顶领先科技投资占GDP比重见顶约2个季度 [11][18]

大类资产表现 - 当周发达市场股指涨跌互现，法国CAC40上涨3.2%，纳斯达克指数上涨2.1%，标普500上涨1.7%，而恒生指数下跌4.0%，德国DAX下跌1.7%，日经225下跌1.1% [4] - 新兴市场股指多数上涨，韩国综合指数上涨3.8%，巴西IBOVESPA指数上涨1.9%，印度SENSEX30上涨1.9%，伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌5.5%，泰国SET指数下跌1.0% [4] - 美国标普500行业悉数上涨，通讯服务上涨3.6%，房地产上涨3.4%，信息技术上涨2.1%，日常消费上涨2.0%，可选消费上涨1.9%，仅金融受区域性银行风波拖累震荡走平 [10] - 欧元区行业多数上涨，必需消费上涨7.1%，科技上涨4.1%，非必需消费上涨3.7%，仅金融下跌2.1%，工业下跌1.0% [10] - 恒生指数悉数下跌，恒生科技下跌8.0%，恒生指数下跌4.0%，恒生中国企业指数下跌3.7%，行业方面资讯科技下跌8.2%，医疗保健下跌6.9%，非必需消费下跌5.7%，公用事业上涨1.4%，电讯上涨0.3%，能源上涨0.3% [14] - 发达国家10年期国债收益率悉数下行，美国下行3.0bp至4.02%，法国下行11.8bp至3.36%，德国下行13.0bp至2.62%，意大利下行11.1bp至3.38%，日本下行3.4bp至1.66%，英国下行12.2bp至4.56% [18] - 新兴市场10年期国债收益率多数下行，土耳其上行76bp至29.8%，巴西下行8.7bp至14.0%，南非下行11.0bp至9.0%，越南上行2.2bp至3.9%，印度下行2.5bp至6.5%，泰国持平前值2.1% [21] - 美元指数下跌0.3%至98.56，其他货币兑美元多数升值，欧元兑美元升值0.2%，英镑兑美元升值0.5%，日元兑美元升值0.4%，加元兑美元贬值0.1% [25] - 人民币兑美元震荡走平，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.1265和7.1269，欧元兑人民币升值1.1%，日元兑人民币升值1.2%，英镑兑人民币升值1.2% [32] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌2.3%至57.5美元/桶，布油价格下跌2.3%至61.3美元/桶，焦煤价格上涨1.6%至1179元/吨，螺纹钢价格下跌2.1%至3037元/吨 [35] - 有色金属价格多数下跌，LME铜下跌1.9%至10565美元/吨，LME铝下跌0.4%至2774美元/吨，贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金大涨6.2%至4234.9美元/盎司，COMEX银上涨6.3%至50.4美元/盎司 [41] 海外事件与政策 - 日本自民党与维新会寻求联合执政，公明党退出与自民党长达26年的联合执政后，自民新总裁高市早苗需另觅多数支持，10月17日自民党已宣布与日本维新会启动联合执政磋商 [50] - 日本众议院总席位465，简单多数为233席，目前自民党196席，若获得维新会支持总数将升至231席，距离过半还差2席，需要争取小党或无党派支持，高市早苗当选的概率仍然较高 [50] - 美国政府停摆进入第3周，自10月1日起已持续至第18天，为近七年来首次，且已成为美国史上第三长的停摆，Polymarket预计停摆时长或达到30天以上，kalshi市场预计停摆将达42天 [55] - 美联储主席鲍威尔表示可能在未来几个月停止缩表，部分指标显示流动性正在趋紧，基本面方面经济与9月会议时期变化不大 [62] AI资本开支与美国经济 - 美国头部科技企业资本开支节节攀升，2025年二季度美股Mag 7公司资本开支规模接近1000亿美元，相较三年前同期规模翻倍，同比增速高达64.8% [73] - 自2023年以来美国头部科技公司贡献了美股大部分涨幅，M7资本开支占标普500比重上升至30%，资本开支与股价同步上行 [73] - 2025年上半年美国居民消费、AI投资分别贡献经济增速1.0、1.1个百分点，但自2023年以来电脑设备净投资（投资-进口）对经济呈现负贡献，不可忽视来自于进口的拖累 [74] - 过去几年美国劳动生产率增速较疫情前有所提升，但根据Kahn-Rich生产率趋势模型，美国处于生产率低增速阶段的概率仍高达85% [75] - 与互联网革命时期相比，当前AI革命周期投资、生产率、成本表现均较落后，显示AI革命仍在初期，2022Q4以来美国AI投资占GDP比重仅提升0.4个百分点，而上一轮提升1.4个百分点 [75] - 美国AI资本开支扩张周期仍处于顺风周期，与美联储降息、银行信用宽松周期存在联系，展望2026年美联储仍将处于降息周期，美国经济在财政发力、关税冲击减弱下可能出现复苏，支撑资本开支周期景气 [76]

核心观点 - 2025年前三季度财政收支呈现收入微增、支出温和扩张态势，广义财政支出增速延续回落，主要因政府债务融资大规模支持阶段已过 [1][2][9][14] - 为应对四季度财政支出趋弱压力，预算外5000亿元新型政策性金融工具和预算内5000亿元地方债务结存限额已落地，重点投向数字经济、人工智能、消费及化债等领域 [3][19] - 广义财政收入在9月边际改善，主要由政府性基金收入和一般财政收入回升带动；而支出增速继续下探，主因政府性基金支出大幅放缓 [4][28][51] 财政收支总体情况 - 前三季度全国一般公共预算收入163876亿元，同比增长0.5%；支出208064亿元，同比增长3.1% [1][8] - 前三季度广义财政收入预算完成68.9%，低于过去五年平均水平69.9%；广义财政支出预算完成67.1%，低于过去五年平均水平68.5% [2][9] 增量财政资金落地进展 - 截至9月28日，国债净融资、新增一般债和专项债累计发行10.3万亿元，发行进度87%；新增专项债发行进度83%，同比落后2024年同期6个百分点 [2][14] - 9月新增专项债中化债比例达57%，为年内最高 [14] - 预算外5000亿元新型政策性金融工具于9月底成立，截至10月中旬农发行已投放超千亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施等领域 [3][19] - 预算内5000亿元地方债务结存限额下达，用于化解存量债务、消化拖欠账款及项目建设 [3][19] 财政收入结构分析 - 2025年9月广义财政收入同比3.2%，较8月回升2.9个百分点；其中政府性基金收入同比5.6%，一般财政收入同比2.6% [4][28] - 9月政府性基金收入预算完成度6.8%，高于2024年同期5.7%，但低于过去五年平均7.1%；土地出让收入同比-10.3%，降幅较8月收窄15.7个百分点 [34] - 9月税收收入同比8.7%，较8月回升5.3个百分点；非税收入同比-11.4%，降幅走阔7.6个百分点；印花税同比189.3%，国内增值税、消费税均改善 [40] 财政支出结构分析 - 2025年9月广义财政支出同比2.3%，较8月回落3.8个百分点；一般财政支出同比3.1%，回升2.3个百分点；政府性基金支出同比0.4%，大幅回落超19个百分点 [4][51] - 一般财政支出分项中，科学技术、节能环保、交通运输支出增速较高，分别为26.7%、22.6%、22.3% [57] - 9月政府性基金支出预算完成度9.9%，高于过去五年同期平均8.8% [69] 政策展望与历史参考 - 10月下旬全国人大常委会可能审议新增政府债务限额，但资金落地到项目需至少两个月，四季度增量财力或更多在次年形成实物工作量 [3][23] - 2023年10月曾增发1万亿元国债，其发行使用主要集中在2023年末及2024年一季度 [3][23]

文章核心观点 - 报告聚焦于宏观经济在2025年10月中旬的关键动态，重点分析了美元走势、关税政策不确定性、中国出口韧性、通胀变化及货币供应量增长等核心议题 [5][6][7] 高频跟踪 - 海外高频显示关税不确定性再度上升，导致全球风险资产多数回调，而黄金、美债等避险资产大涨 [9] - 国内高频数据显示工业生产有所回落，基建开工走弱，但人流出行持续高位 [11] - 全国迁徙规模指数在2025年10月同比回升，显示出行活动走强 [12][13] 热点思考 - 探讨美元能否打破三季度以来的低位震荡格局，以及长期贬值预期能否继续演绎 [7] - 分析外部环境变化会否扰动当前“强势”出口，以及内需压力显现对政策取向的影响 [7] - 从美方视角构建框架以理解美国未来关税政策的可能取向，并梳理了近期关税冲突的关键时间线 [7][9] 数据点评 - 2025年9月出口走强，源于低基数与外需改善的共同影响，对非洲出口同比增速达75.1%，对拉美出口增速为7% [10][11] - 通胀“超预期”受三大线索驱动：大宗商品涨价提振上游PPI，黄金与家电价格走高拉动中下游CPI [13] - 2025年9月M1增速“跳升”或部分源于财政支出加速 [14] - PMI数据显示主要原材料购进价格和出厂价格明显回升 [8] 电话会议 - 举办多场电话会议，包括“周见系列”第52期讨论《经济的“成色”》，“洞见系列”讨论美元走势及美国政府“关门”问题，以及“速见系列”第6期《每周热点》 [15][16][17][19][20]

核心观点 - M1同比增速显著跳升12个百分点至72% 主要源于财政支出力度增强 财政存款减少8400亿元 较去年同期多减6042亿元 [2][8] - 财政支出加速带动企业存款明显改善 单月新增9194亿元 较去年同期多增1494亿元 [2][8] - 居民贷款新增3890亿元 同比少增1110亿元 消费贷贴息政策刺激效果有限 居民对债务持审慎态度 [2][11] - 企业贷款仍以短期融资为主 短期贷款及票据融资余额同比增速下降04个百分点至93% 中长期贷款余额同比增速下降01个百分点至78% 表明企业对投资持观望态度 [2][14] 社融存量增速分析 - 社融存量同比增速下行01个百分点至87% [1][7] - 增速回落主要源于政府债净融资前置趋于结束 9月政府债净融资同比少增3457亿元 [3][16] - 2025年1-7月社融存量同比增速从80%快速升至90% 主要因政府债净融资前置 累计同比多增48万亿 [3][16] 政策展望 - 财政与货币政策协同发力 可边际支撑社融运行稳定性 [3][18] - 5000亿元新型政策性金融工具已启动落地 全部用于充当项目资本金 具备更强杠杆效应 [3][18] - 该工具投放速度快、加码方式灵活 投向或扩展至科技与消费领域 有助于经济结构转型升级 [18] 常规数据跟踪 - 9月新增信贷12900亿元 同比少增3000亿元 [4][20] - 居民贷款新增3890亿元 同比少增1110亿元 其中短贷同比少增1279亿元 中长贷同比多增200亿元 [4][20] - 企业贷款新增12200亿元 同比少增2700亿元 其中票据融资同比少增4712亿元 短贷同比多增2500亿元 中长贷同比少增500亿元 [4][20] - 9月新增社融35338亿元 同比少增2297亿元 人民币贷款同比少增3662亿元 政府债券同比少增3471亿元 企业债券同比多增2031亿元 [4][25] - M2同比下滑04个百分点至84% 新口径M1同比上行12个百分点至72% [4][28]

文章核心观点 - 10月特朗普关税威胁再起，但中方应对更为从容，而美国政界对关税策略的内部分歧显著加大 [1][6] - 从美国视角分析，其政策层认为中国关税策略出现新变化，而特朗普的广谱高关税策略存在多重缺陷，遭到智库批评 [2][3] - 美国政界倾向于达成小型、可执行的贸易协议，而非大型战略交易，且无协议状态对美国更为不利 [4][5] 美方视角下中国关税策略的调整 - 本次关税不确定性源于9月以来美国的非关税措施，包括BIS扩大制裁范围、中国出台稀土出口管制，以及特朗普威胁加征100%关税后又改口 [2][7] - 美国政策层观察到中国策略的两点新变化：一是以TikTok协议、农产品采购等战术性协议换取战略发展空间；二是与贸易冲突1.0时期相比，中方主动性增强，如停止购买美豆、在会晤前主动创设谈判筹码 [2][9][10] - 中国的出口管制措施引起美国两党警惕，特别是10月新措施首次写入域外适用条款，被CSIS视为长期策略的急剧升级，众议院对华特设委员会呼吁巩固美国稀土供应链 [2][10] 美国战略层视角下特朗普关税策略的缺陷 - 中美元首会晤前释放强硬立场是特朗普的惯用战术，历史上有四次案例，其通常在会前1-2周施压，但今年中方应对策略有所不同 [3][11] - 美国智库（如Cato、AEI、PIIE）批评对等关税设计存在缺陷：法律缺陷鼓励企业拖延；高关税不可长期维持；误伤本国供应链；他国口头承诺即可换取美国关税减让 [3][13] - 美国战略层建议采用非关税、精准手段替代广谱高关税，具体包括：实施窄而深的出口管制清单；扩大正向激励制度；加强反规避措施；对现有301、232关税进行定点扩围以减少误伤 [3][14] 美国政界对中美贸易协议的取向 - 美国政界的关注点在于战略与安全问题，与特朗普偏好显性、可见的谈判成果存在差异，特朗普更关注经济议题，并将中国台湾视为半导体竞争对手 [4][15] - 美国政界批评特朗普仅考虑短期交易，放弃长期战略利益，具体包括：反对将出口管制和国家安全作为交易筹码；反对以农产品采购换取战略安全放松；反对以投资换取关税豁免和放松对华资金准入 [4][16][17] - 非协议状态对美国更不利，经济代价主要由美方承担，例如美国大豆1月至8月对华出口仅2.18亿蒲式耳，显著低于2024年节奏，而巴西大豆对华出口创下纪录，这倒逼特朗普需尽快达成可验证的协议 [5][18] - 大型经贸协议可能不符合美国利益，美国智库及政界反对与中方进行Grand Bargain，认为小型贸易安排更符合实际，因其更可执行并能提供阶段性缓和 [5][19]

核心观点 - 大宗商品价格上涨提振上游PPI，而黄金与家电价格走高对中下游CPI产生显著拉动作用 [2][4] - 9月通胀数据呈现结构性分化，PPI同比-2.3%较前值-2.9%有所回升，CPI同比-0.3%仍为负值但降幅收窄，核心CPI同比上行至1.1% [1][2][16] PPI表现及驱动因素 - 9月PPI环比为0%，同比-2.3%较前月回升0.6个百分点，改善主因是大宗商品价格延续上涨，特别是铜价环比上涨2.1% [1][10] - 有色金属采选和压延行业价格环比分别上涨2.5%和1.2%，共同拉动PPI环比约0.1个百分点，煤炭价格上涨也贡献了0.1个百分点的拉动 [2][10] - 中下游产能利用率偏低抑制了价格传导，测算拖累PPI环比-0.1%，医药、计算机通信等行业PPI环比分别为-0.4%和-0.2% [2][10] CPI表现及结构特征 - 9月CPI环比0.1%，低于2017年以来0.4%的均值，同比-0.3%，食品价格同比-4.4%是主要拖累项 [2][3][16] - 核心CPI同比升至1.1%，主要受核心商品CPI推动，其同比上升0.5个百分点至1.4% [2][16] - 黄金价格大幅上涨是核心商品走强关键因素，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，测算拉动核心CPI同比约0.7个百分点 [2][59] 家电CPI表现突出 - 家用器具CPI同比上行至5.5%，创近10年新高，边际上行0.9个百分点 [3][20][48] - 价格上涨受多重因素驱动：铜、铝等原材料成本走高、需求改善，以及部分地区国补政策在9月中下旬集中暂停导致企业集中销售 [3][20] 食品与服务CPI构成拖累 - 食品CPI同比-4.4%，较前月回落0.1个百分点，猪肉价格同比降至-17%是重要影响因素 [3][28][43] - 服务CPI表现疲弱，整体同比0.6%，房租CPI环比0%不及往年同期0.3%，核心服务CPI环比-0.4%弱于季节性，受暑期结束和中秋节错月影响 [3][7][28][51] 非食品消费品分化 - 除家电外，通信工具CPI同比也改善0.7个百分点至1.5%，交通工具CPI同比-1.9%持平上月，交通工具用燃料CPI同比回升1.1个百分点至-6.0% [5][48] 未来通胀展望 - 预计大宗商品价格仍将对PPI形成支撑，尤其铜价持续走强，但中下游供给过剩及国补政策退坡将制约PPI回升幅度，年底同比或仅回升至-2.1%左右 [4][36] - CPI预计维持弱势，受中下游PPI压制和国补退坡影响，但黄金价格上涨或使核心CPI维持在阶段性高位 [4][36]

文章核心观点 文章核心观点认为，当前经济正处于新旧动能交替的关键时期，传统周期性力量（如设备更新、地产投资）正在退坡，而新政策的拉动效应存在时滞，导致经济内生增长动能减弱，内需面临压力，但外需在结构改善和份额提升的支撑下仍具韧性，整体经济下行压力有限 [2][8][71] 出口景气度分析 - 当前出口保持高增长，驱动因素已从“抢出口”的短期逻辑切换至“新兴国家工业化提速+中国替代欧盟在新兴市场份额”的中期逻辑 [2] - 对东盟出口的走强更多是满足东盟自身需求，表现为中间品和资本品出口明显走强，而非集中于转口贸易 [10] - 发达国家仍处于补库周期中，进口需求仍有提升空间，10月以来港口外贸货运量保持在8.7%的较高增速，加工贸易进口增速达12%，预示短期出口仍有韧性 [10][19] 内需与投资压力 - 内需持续承压，制造业投资强劲表现源于设备自然更新周期，但该周期已进入退坡阶段，制造业投资与固定资产增速的差值达到阶段性顶点后呈现回落态势 [2][22] - 房地产投资面临进一步下行压力，因2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年第四季度地产投资对应的仍是2022年第四季度开工的项目，而新开工面积自2022年第四季度至今持续处于负增长区间 [2][22] - 8月工业企业利润大幅回升21个百分点至19.8%，但主要受低基数下的费用、投资收益、营业税金等短期因素拉动，影响利润的中期因素如成本率并未改善，8月工企成本率达85.6%，处于近年同期高位，对利润同比仍形成3.4%的拖累 [3][31] 政策接替的时滞效应 - “老政策”带来的需求透支效应显现，8月特别国债支持的设备更新等领域资金已基本下达完毕，9月以来多地暂停国补，制造业投资和商品消费可能再度走弱，国庆假期商品消费同比3.6%弱于服务消费的7.6% [4][37][38] - “新政策”如反内卷、清偿欠款短期内对经济增长形成约束，6月以来预算内资金同比下滑4.9个百分点至9.7%，前期内卷更明显的外需行业投资回落幅度（-15个百分点至-2.8%）超过内需行业（-11个百分点至-9.9%） [4][45] - “增量政策”落地偏慢，新型政策性金融工具规模5000亿元全部用于补充项目资本金，参考2022年经验，从资金投放到形成实物工作量存在时滞，对经济的支撑效果可能集中体现在第四季度末或2026年初 [5][52] 通胀预期与价格修复 - 国内供给收缩预期降温，9月PMI生产指数上行至51.9%，但大宗价格出现走弱迹象，原材料购进价格和出厂价格指数分别回落0.1和0.9个百分点，煤炭、钢材、化工品等涨幅放缓，对PPI环比的提振效果减弱 [6][59] - 反内卷效果落地滞后，中下游产能利用率低于上游，导致上游涨价对中下游价格拉动有限，预计下游涨价幅度温和，年内PPI和CPI呈弱修复特征 [7][63] - CPI方面，生猪存栏持续增加压制食品CPI，核心商品PPI偏弱传导至核心商品CPI，青年失业率高企约束房租CPI，预计CPI同比维持较低水平 [7][63] 经济展望 - 经济增长内生动能回落，“设备更新”及“盈利”周期力量弱化，加之“新老政策”接替，内需不足问题凸显 [8][71] - 外需在发达国家补库周期及中国份额提升支撑下预计保持韧性，生产景气方向仍聚焦“出口链” [8][71] - 综合来看，经济下行压力有限，预计第三季度GDP实际同比增长4.6%，第四季度增长4.8% [8][71]

生产高频跟踪 - 上游高炉开工率同比回落1.2个百分点至3.4%，钢材表观消费环比下降18.7%，同比下降29.8个百分点至-17.6%，社会库存环比增加6.5% [2] - 中游纯碱开工率环比下降0.8%至88.4%，汽车半钢胎开工率环比大幅下滑27.1%至46.5%，同比下降22.9个百分点至-28.5% [7] - 建筑业水泥出货率环比下降3%至44.3%，库容比同比上升1.4个百分点至1.4%，玻璃表观消费环比回升5.4%，沥青开工率环比下降2.1%至38.2% [14][21] 需求高频跟踪 - 全国30大中城市商品房日均成交面积环比下降55.7%，但同比上升21.3个百分点至0.3%，其中二三线城市表现优于一线城市 [30] - 公路货运量同比下降25.6个百分点至-15.9%，港口货物吞吐量同比下降11.7个百分点至-2.8%，集装箱吞吐量同比下降8.6个百分点至3.4% [37] - 全国迁徙规模指数同比上升37.2个百分点至62.4%，电影观影人次同比大幅增长54个百分点至76.5%，乘用车零售量同比上升33.7个百分点至30.8% [46][47] 出口与物价表现 - CCFI综合指数环比下降6.7%，其中地中海航线运价环比下降8.4%，美西航线环比下降5.7%，BDI指数环比下降2.1% [55] - 农产品价格普遍回落，鸡蛋、蔬菜、猪肉价格环比分别下降3.4%、2.4%、0.3%，仅水果价格环比上升0.5% [65] - 南华工业品价格指数环比下降0.2%，其中能化价格指数环比下降2%，金属价格指数环比上升1.7% [75] 宏观经济展望 - 出口驱动因素从短期"抢出口"转向中期"新兴国家工业化提速+市场份额替代"，对东盟出口更多满足其自身需求，发达国家仍处于补库周期 [84] - 制造业投资受设备更新周期退坡影响，地产投资受前期新开工负增长拖累，企业成本率维持85.6%的高位制约盈利改善 [84][85] - 新型政策性金融工具规模5000亿元全部用于补充项目资本金，但资金落地存在时滞，对经济的支撑效果可能延迟至四季度末或2026年初 [86][87]