文章核心观点 - 申万宏源证券首席经济学家赵伟认为，技术革命不可逆，中国庞大的市场支撑多轮试错，形成完整产业链与供应链，外部波动难以动摇本土创新进程 [4][6] - 2026年经济将进入“非典型复苏”阶段，体现为“量稳价升”，价格从螺旋下行转向温和修复，带动企业盈利回暖与微观信心改善，但结构性分化将持续 [6] - 对于A股市场，与其谈“价值重估”，不如关注“资金再平衡”，市场对基本面定价曾过度悲观，全A股息率一度超过国债收益率100个基点 [7] - 四大事件扭转了市场预期，包括2024年9月底后的政策环境变化、DeepSeek出现、美国推进“对等关税”以及7月1日全市场对“反内卷”问题的深入讨论 [8] - 2026年，随着“资金再平衡”进程深入，A股市场机会将层出不穷，投资者应把握经济非典型复苏与新一轮科技革命下的投资机会 [9] 2026年经济走势特征 - 2026年将进入“非典型复苏”阶段，体现为“量稳价升”——价格从螺旋下行转向温和修复，带动企业盈利回暖与微观信心改善 [6] - 结构性分化将持续，不同经济部门受政策支持力度差异显著，修复或呈现非均衡特征 [6] A股市场与价值重估 - 与其谈“价值重估”，不如关注“资金再平衡” [7] - 2022年后市场对基本面定价过度悲观，全A股息率一度超过国债收益率100个基点，显示市场定价已严重过度悲观化 [7] - 四大事件扭转了市场预期：2024年9月底后政策环境变化触发宏观“叙事”变化；DeepSeek出现将投资思维从宏观主导转向微观主导；美国推进“对等关税”导致非美资金对美国政策稳定性产生系统性担忧；7月1日全市场对“反内卷”问题的深入讨论带动固收类资金向含权类资产转移 [8] - 固收+产品规模在几个月内扩大了一倍多，是在上述背景下发生的 [8] 技术革命与AI前景 - 技术革命不可逆，“第四次科技革命”不会因市场短期波动而结束 [8] - 中国具有非常庞大的消费市场基础，很多创意创新可以经过多轮试错，最后形成非常庞大的产业链和供应链，而其他经济体都不具备这个条件 [8] 潜在风险因素 - 国际关系与地缘政治的新变化，有可能会导致全球通胀超预期，而这个因素有可能会成为2026年超预期的风险点 [8]

核心观点 - 2025年11月广义财政呈现“支出改善、收入承压”的分化态势，支出进度明显提速，广义财政支出同比-1.7%，降幅较10月收窄17.5个百分点，预算完成度回升至8% [2][7] - 财政收支分化部分缘于收入端基数扰动与土地财政持续拖累，2024年11月广义财政收入同比11%形成高基数，2025年11月一般公共预算收入当月同比仅-0.02%，土地财政低迷态势未改 [2][8] - 地方专项债结存限额“续力”与金融工具落地是11月广义财政支出的重要支撑，5000亿元地方专项债结存限额补充下，年末财政支出增速有望继续修复 [3][10] - 展望2026年，财政收支重点或在“保持必要的财政赤字”、“规范税收优惠”、“重视解决地方财政困难”、“督促各地主动化债”四个方面 [3][13] 财政收支总体情况 - 2025年前11月，全国一般公共预算收入200,516亿元，同比增长0.8%；全国一般公共预算支出248,538亿元，同比增长1.4% [1][6] - 2025年11月广义财政收入同比-5.2%，较10月（-0.6%）下滑4.6个百分点，预算完成度为7%，与过去五年平均水平持平 [4][14] - 2025年11月广义财政支出同比-1.7%，较10月降幅收窄17.5个百分点，预算完成度为8%，低于过去五年平均的8.4% [4][30] 收入端详细分析 - **广义财政收入结构**：11月政府性基金收入同比-15.8%，降幅较10月收窄2.6个百分点；一般财政收入同比-0.02%，较10月下降近3.2个百分点 [4][14] - **土地财政**：地方国有土地使用权出让收入延续低迷，11月同比-26.8%，10月为-27.3% [19] - **一般财政收入分项**：税收收入同比2.8%，较10月增速下降5.8个百分点；非税收入同比-10.8%，降幅较10月收窄约22个百分点 [24] - **主要税种表现**：11月国内个人所得税、增值税、消费税同比分别为11.4%、3.3%、3.3%，较10月分别下滑15.8、3.9、1.1个百分点；土地和房地产相关税收同比-1.3%，降幅小幅收窄 [24] - **预算完成度**：11月一般财政收入预算完成6.4%，高于过去五年同期平均的5.8%；政府性基金收入预算完成度为9.3%，低于2024年同期的9.7%和过去五年平均的10% [24][19] 支出端详细分析 - **广义财政支出结构**：11月一般财政支出同比-3.7%，降幅较10月收窄超6个百分点；政府性基金支出同比2.8%，较10月（-38.2%）增速大幅提升41个百分点，由负转正 [7][30] - **一般财政支出分项**：卫生健康、科学技术相关支出明显加快，当月同比分别达32.5%、27.4%；基建类支出降幅收窄，城乡社区、农林水支出增速降幅较10月分别收窄7.4、4.8个百分点 [34] - **支出占比变化**：教育、卫生健康支出占比明显提升，较10月分别提升2.3、1.4个百分点 [34] - **预算完成度**：11月一般财政支出预算完成度为7.6%，低于过去五年同期平均的8%；政府性基金支出预算完成度为9.3%，低于过去五年同期平均的10% [34][39] 未来财政发力点 - **收入端**：总量上“保持必要的财政赤字”，结构上“规范税收优惠、财政补贴政策” [3][13] - **支出端**：一方面“重视解决地方财政困难”，另一方面“督促各地主动化债”，旨在解决地方隐性债务“存量”问题和补充财力“流量”问题 [3][13] - **支撑因素**：5000亿元地方专项债结存限额及新型政策性金融工具等多重保障，有望支撑年末财政支出继续修复 [10]

美国11月就业数据概览 - 美国11月失业率超预期上行至4.6%，较9月的4.4%进一步上升，距离触发“萨姆规则”的临界点4.7%仅一步之遥 [1][2][44] - 11月非农新增就业6.4万人，略强于市场预期的5万人，但10月非农就业减少10.5万人，为2020年底以来最大降幅 [1][2][20] - 11月平均时薪环比增长0.1%，低于市场预期的0.3% [1][6] - 劳动参与率升至62.5%，略高于市场预期的62.4% [1][6][9] 失业率上行的结构性原因 - 失业率上行主要受暂时性裁员和劳动供给改善（重新进入劳动力群体）推动，后者对应11月劳动参与率上升 [2][27] - 10月就业大幅减少主要受政府“延期辞职”计划影响 [2][20] - 私人部门就业表现分化：建筑业11月新增2.8万人，教育医疗业新增维持在6万人左右；但金融、信息等“白领”行业以及制造业就业表现疲弱 [2][20][21] - 关税的滞后影响、内需走弱及AI的替代效应对就业，特别是制造业和部分服务业，产生压制 [20][21][32] 数据质量与市场反应 - 11月失业率数据“可信度”可能不高，因美国劳工局表示当月家庭调查回复率仅为64%，低于正常水平 [2][27] - 数据公布后，市场反应相对平淡，未出现“衰退恐慌”：10年期美债利率和美元指数均“先跌后涨”，美股仅在数据公布时短暂上扬后回调 [1][10][45] 未来展望与美联储政策 - 短期内，美国失业率“易上难下”，关税冲击、政府关门风险及AI替代效应将继续压制劳动需求 [3][32] - 展望2026年，劳动力供给可能因驱逐移民力度加码而收缩，同时需求随关税冲击缓和而企稳，就业市场或逐步走向“再平衡” [3][32] - 美联储2026年1月降息的概率并未因本次数据而显著提升，因数据可信度存疑，且鲍威尔曾表示就业数据可能被扭曲 [3][35] - 同期公布的10月零售数据表现不弱，剔除机动车、加油站口径的零售销售环比增长0.5%，强于市场预期的0.4%，显示假日购物季开局有韧性，可能给美联储更多信心 [3][35][40]

文章核心观点 文章核心观点包含两个主要部分：一是对近期国内经济高频数据的跟踪分析，指出工业生产延续弱势，而部分消费和出行领域表现相对强劲；二是对市场热议的“存款搬家”现象进行深度剖析，认为市场可能普遍低估了其整体规模、入市速度以及背后的投资属性，并指出居民资产再配置可能为股市带来万亿级别的潜在资金[67][68][69][70] 国内高频：工业生产延续弱势 生产高频跟踪：工业生产延续弱势，建筑业开工相对稳定 - **房地产销售持续低迷**：上周（12月07日至12月13日），30大中城市商品房日均成交面积同比-33.4%，环比增长13.8%但基数较低。分城市看，一线、二线、三线城市成交同比分别-43.9%、-22.4%、-43%[1] - **高炉开工率延续回落**：根据图表显示，全国高炉开工率（247家）在近期呈现回落趋势[4][5] - **钢材消费量回落**：五大品种钢材周表观消费量有所回落[5] - **石化链开工边际改善，消费链开工偏弱**：上周，石化链中纯碱开工率环比+3.6%至84.4%，PTA开工率持平前周。下游消费链中，涤纶长丝开工率环比-1.3%至89.1%，汽车半钢胎开工率环比+0.7%至71.6%，同比表现仍偏弱[8][11][12] - **建筑业活动相对稳定**：上周，全国水泥粉磨开工率持平前周（38.5%），水泥出货率环比-0.8%至43.6%。水泥库容比延续回落，环比-1.8%[15][17][18][19][20] - **玻璃与沥青生产偏弱**：上周，玻璃产量环比0.5%，表观消费环比-5.6%。沥青开工率环比-5.5%至28.9%[24][26] 需求高频跟踪：地产成交持续磨底，人流出行维持高位 - **货运与港口吞吐量回落**：上周（11月30日至12月06日），铁路货运量同比-2.0%，公路货车通行量同比-0.4%。港口货物吞吐量同比3.0%，集装箱吞吐量同比5.9%，均有所下行但仍高于去年同期[34][36] - **人流出行强度维持高位**：上周，全国迁徙规模指数同比14%。国内、国际执行航班架次同比分别1.7%、9%[38] - **观影消费强劲，汽车销售回落**：上周（11月30日至12月06日），电影观影人次、票房收入同比分别高达239.6%、236.9%。乘用车零售量、批发量同比分别-13.4%、-6.4%，环比大幅回落[42][45][46] - **集运价格分化**：上周，CCFI综合指数环比0.3%。其中东南亚航线运价环比+6%，美西航线运价环比-2.3%。BDI指数环比-12.6%[49][51] 物价高频跟踪：农产品价格回升、工业品价格有所回落 - **农产品价格整体回升**：上周，水果、蔬菜、鸡蛋价格环比分别+2.1%、+0.9%、+0.7%，猪肉价格环比-0.6%[55][58] - **工业品价格下行**：上周，南华工业品价格指数环比-1.8%，其中能化价格指数环比-2.6%，金属价格指数环比-0.4%[60][62] “存款搬家”：市场误解了什么？ 市场可能低估“存款搬家”的整体规模 - **超额储蓄规模被低估**：市场基于存款测算的居民“超额储蓄”规模约为37万亿元，但忽视了理财形成的“超额储蓄”。基于涵盖存款、理财等的全口径储蓄指标显示，居民储蓄率已达近十五年新高（29.8%），对应的超额储蓄规模达9.4万亿元以上，这更能反映潜在入市资金规模[68] - **潜在入市资金规模达万亿级别**：参考2007年与2014年两轮牛市经验，居民资金进入股市的规模分别达1.6万亿和2.9万亿元。本轮除存量储蓄外，仍有9.4万亿的超额储蓄，意味着潜在进入股市的资金规模至少是万亿级别以上[68] 市场可能低估资金入市速度 - **“非银存款”指标存在局限**：市场常用“非银存款”来刻画“搬家”规模，但该指标受同业业务扰动，会低估居民资金入市速度。非银存款规模达35万亿元，而居民投入股市的资金（证券交易保证金）仅2.8万亿元，两者比例不合理[69] - **“非银净负债”是更好指标**：“9.24”以来，“非银净负债”出现两轮增长，能更好反映居民入市状况。例如，2024年8月至2025年2月，非银净负债大幅增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或增加3500亿元；2025年三季度末，非银净负债大幅增加6万亿元，预示证券交易保证金或新增8000亿元[69] - **辅助指标验证入市迹象**：银行承兑汇票保证金与证券交易保证金走势一致，二季度以来一度新增近8000亿元。此外，2024年9月以来，两融余额出现两轮跃增，今年下半年增加6500亿元，预示居民证券交易保证金新增约8600亿元[69] 市场可能低估储蓄的投资属性 - **中国超额储蓄具有更强投资属性**：与海外因财政补贴形成的储蓄不同，中国超额储蓄更多源于地产调整过程中居民资产配置行为的变化，受补贴影响较小，因此对风险资产的配置意愿可能更强[70] - **购房消耗储蓄减少驱动再配置**：当下全国每年购房消耗的储蓄比往年减少4.6万亿元。超额储蓄较高的地区（如广东、江西、四川）几乎全是购房减少更明显的地区，这驱动居民寻找新的投资方向[70] - **资产再配置需求迫切**：居民资产过度配置固收类资产，而后者超额收益空间收窄，当前实际利率、信用利差均下行至历史低位，难以满足居民投资需求。2026年作为“十五五”开局之年，金融名义GDP若逐步修复，资金“再平衡”过程可能持续，居民入市需求可能被激发[71]

文章核心观点 近期市场对“存款搬家”现象的关注度上升，但普遍存在三点误解：低估了居民超额储蓄的真实规模、低估了资金入市的速度、以及低估了超额储蓄主体的投资属性及其再配置意愿。文章通过构建全口径储蓄指标、优化跟踪指标等方法，指出居民潜在入市资金规模巨大，且再平衡过程可能持续。 一、低估超额储蓄：“存款搬家”不只是存款 - 市场讨论多聚焦于居民定期存款的“活期化”，但近十年定期存款变化主要源于“存款与理财转换”的结构性影响，而非直接进入股市，例如2023年以来以及2018年资管新规导致表外资金回表推高存款 [3][10] - 居民存款不等于居民全口径储蓄，存款下降不等于储蓄入市。市场基于存款测算的居民“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但忽视了理财形成的“超额储蓄” [3][22] - 通过构建涵盖存款、理财等资金的居民全口径储蓄指标，并以储蓄率额外上升幅度刻画，当前居民储蓄率达29.8%，为近十五年新高，对应超额储蓄规模达9.4万亿元以上，该指标更准确地囊括了潜在入市资金 [3][26] - 参考历史经验，2007年前居民储蓄入市规模达1.6万亿元，2014年达2.9万亿元。本轮除存量储蓄外，仍有9.4万亿元的超额储蓄，意味着储蓄进入股市的潜在规模至少是万亿级别以上 [4][31] 二、低估入市速度：非银存款无法准确跟踪“搬家” - 市场常以“非银存款”跟踪“搬家”规模，但该指标规模高达35万亿元，包含同业业务扰动，而居民投入股市的证券交易结算保证金仅2.8万亿元，用大样本跟踪小样本不合理 [5][34][35] - “非银净负债”指标能更好地剔除同业业务扰动，跟踪居民入市状况。2024年9月至2025年2月，非银净负债大幅增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元；2025年三季度以来，非银净负债大幅增加6万亿元，或预示证券交易保证金新增8000亿元左右 [5][37] - 辅助指标一（剔除银行承兑汇票后的保证金存款）：该指标与证券交易保证金走势一致，今年二季度以来一度新增近8000亿元至4.3万亿元 [6][41] - 辅助指标二（融资余额）：2024年9月以来融资余额出现两轮高增，今年下半年增加6500亿元，或预示居民证券交易保证金新增8600亿元左右 [6][45] 三、低估投资属性：超额储蓄主体对资产价格敏感度较高 - 与欧美超额储蓄主要源于财政补贴和消费减少不同，中国2021年以来的超额储蓄更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化，受消费影响相对较小 [6][49][53] - 全国每年购房消耗的储蓄相比往年减少4.6万亿元，超额储蓄地区（如广东、江西、四川）几乎全是购房减少更明显的地区 [6][7][53] - 居民资产配置过度向固收类资产倾斜，导致理财收益率、期限利差均下行至历史性低位，难以满足房价下行背景下居民的再投资意愿 [7][63] - 2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP逐步修复，资金“再平衡”过程或得以延续。截至2025年底，10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离正常状态，混合型基金对股票配置比例也仍偏低，显示机构和居民端都可能存在“再平衡”需要 [7][65]

核心观点 - 经济数据分化背后隐藏政策转型线索，传统指标未能充分反映经济结构的新变化 [2][4] - 促消费政策重心从商品转向服务，导致社会消费品零售总额走弱，但服务零售表现强劲 [2][4] - 稳投资政策更多聚焦“新投资”领域，政策加码已开始缓解地方政府化债对投资的“挤出效应” [4][22] 消费 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点，也低于市场预期的2.9% [1][5][7] - 商品零售是主要拖累，当月同比增速回落1.8个百分点至1%，其中限额以上商品零售增速下降3.6个百分点至-2.2% [5][8] - 以旧换新类商品消费退坡明显：家电零售额增速下降4.8个百分点至-19.4%，汽车下降1.7个百分点至-8.3%，家具下降13.4个百分点至-3.8% [8] - 电商促销前置效应消退，部分品类增速大幅回落：金银珠宝增速下降29.1个百分点至8.5%，日用品下降8.2个百分点至-0.8%，粮油食品下降3.0个百分点至6.1% [8] - 服务消费表现相对积极，全口径服务零售额累计同比上行0.1个百分点至5.4%，但占比较小的餐饮收入当月同比增速回落0.6个百分点至3.2% [2][8] 房地产 - 房地产开发投资累计同比下降15.9%，降幅较前值扩大1.2个百分点，当月同比大幅下降6.9个百分点至-29.9% [1][7][22][63] - 投资走弱主要受融资端拖累：受个别房企信用风险影响，房企自筹资金明显走弱，拖累房企信用融资增速大幅下行11.5个百分点至-25.3% [2][12] - 房屋新开工面积当月同比下降27.7%，竣工面积下降25.4%，均维持在较深的负增长区间 [2][12] - 销售端出现边际改善：商品房销售面积当月同比回升7.7个百分点至-17.9%，销售金额回升2.8个百分点至-26.1% [2][12] - 房价仍在下跌：70城新建商品住宅价格同比下降0.2个百分点至-2.8%，二手住宅价格下降0.3个百分点至-5.7%，环比均为负值 [12] - 居民购房杠杆率下降，全国平均首付比例保持在68.2%的高位 [12][16] 投资 - 11月固定资产投资累计同比下降2.6%，降幅较前值扩大0.8个百分点，但经调整的当月同比为-10.1%，较10月回升2.1个百分点，为今年二季度以来首次反弹 [1][5][7][22][52] - 剔除价格因素后，固定资产投资实际当月同比增速回升2.7个百分点至-7% [22] - 基建投资（全口径）改善：当月同比回升2.9个百分点至-6.7%，主要得益于5000亿新增专项债及政策性金融工具加码，且新增专项债中用于偿还旧债的“特殊再融资债”超发比例已降至20%以下 [3][22][27] - 制造业投资当月同比回升4.3个百分点至-3.6%，服务业投资回升0.6个百分点至-12.3%，企业集中清偿欠款的拖累有所缓和 [3][22] - 分行业看，运输设备制造业投资当月同比大幅回升35.1个百分点至37.4%，通用设备制造业投资回升14.3个百分点至5.1% [58] - 设备购置投资增速因自然更新周期退坡而回落0.6个百分点至6.3% [22] 工业生产 - 11月工业增加值同比增长4.8%，仅较上月微降0.1个百分点，保持韧性 [1][3][7] - 生产韧性部分得益于工作日效应缓解（11月工作日天数同比增加2天）以及前期“高库存”对生产透支效应的消退 [3][33] - 部分下游行业生产增速回升明显：食品制造业回升3.5个百分点至5.6%，酒、饮料和精制茶制造业回升1.3个百分点至-0.6%，纺织业回升1.6个百分点至1.8% [3][33] - 汽车制造业生产增速回落较大，下降4.9个百分点至11.9%，可能受购置税调整政策效应减弱影响 [33] - 中上游部分行业生产下行：运输设备制造业下降3.3个百分点至11.9%，电气机械和器材制造业下降0.5个百分点至4.4%，黑色金属冶炼和压延加工业下降0.5个百分点至0.9% [33] - 服务业生产指数当月同比下行0.4个百分点至4.2% [42] 就业 - 11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平，也与过去五年同期均值持平 [77] - 本地户籍人口失业率为4.7%，外来户籍人口失业率为5.3%，均与上月持平 [77]

文章核心观点 - 文章核心观点围绕美国经济呈现的“K型经济”特征展开，即经济复苏过程中出现消费、就业、工资和财富的结构性分化，高收入群体与低收入群体的境况差异扩大[92][93] - 这种“K型经济”与“无就业增长”现象并存，短期由经济晚周期、美联储货币政策、特朗普政策冲击及美股结构性牛市等多重因素驱动，长期则源于劳动与资本回报的结构性失衡[92][93] - 展望2026年，美国经济可能从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型”特征难以显著改观，因劳动力市场或维持弱平衡，而AI资本开支与美股财富效应将继续支撑高端消费[94] 大类资产&海外事件&数据 大类资产表现 - **全球股市**: 当周发达市场股指涨跌互现，道琼斯工业平均、日经225、德国DAX分别上涨1.0%、0.7%、0.7%，而纳指、标普500、法国CAC40分别下跌1.6%、0.6%、0.6%[3]。新兴市场股指多数上涨，伊斯坦布尔证交所全国30指数、巴西IBOVESPA指数、韩国综合指数分别上涨3.2%、2.2%、1.6%[3] - **行业表现**: 美国标普500行业涨跌互现，材料、金融、工业分别上涨2.4%、2.3%、1.4%，通讯服务、信息技术、公用事业分别下跌3.2%、2.3%、1.1%[8]。欧元区行业多数下跌，仅金融、工业分别上涨1.9%、0.8%[8]。恒生指数悉数下跌，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别下跌0.4%、0.4%、1.3%[13] - **国债收益率**: 发达国家10年期国债收益率多数上行，美国10年期国债收益率上行5.0个基点至4.19%，德国上行8.0个基点至2.94%[17]。新兴市场10年期国债收益率悉数上涨，土耳其大幅上行196.5个基点至30.65%[23] - **外汇市场**: 美元指数下跌0.6%至98.40，欧元兑美元升值0.8%[29]。人民币兑美元小幅升值，美元兑离岸人民币汇率变动至7.0535[39] - **大宗商品**: 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌4.4%至57.4美元/桶，布伦特原油下跌4.1%至61.1美元/桶[45]。贵金属价格上涨，COMEX黄金上涨2.5%至4302.7美元/盎司，COMEX银上涨4.7%至61.1美元/盎司[51]。有色金属涨跌互现，LME铜上涨1.5%，LME铝下跌0.6%[51] 欧元区财政政策 - 欧元区财长会议发布2026年财政预算声明，基调为总体中性，预计2025年赤字率为3.2%，2026年为3.3%[63] - 政府债务率预计从2025年的88.8%小幅上升至2026年的89.8%[63] - 12个欧元区成员国已启动国防支出豁免条款，国防支出上升是未来推高政府支出的原因之一[63] 美联储货币政策 - 12月FOMC会议决定降息25个基点至3.50-3.75%，并重启“扩表”，首月购买短期美债400亿美元[69] - 会议预测呈现“金发女郎”式特征，即上修GDP预测、下修PCE预测，点阵图中位数保持不变[69] - 降息投票出现三张反对票，其中一位理事倾向降息50个基点，两位地区联储主席倾向不降息[69] - 美联储主席鲍威尔在会后表示，并不认为“下次会加息”是任何人的基本假设，并指出技术性因素可能扭曲CPI和家庭就业数据[72] 美国就业市场 - 10月美国JOLT职位空缺为767万人，高于市场预期的711.7万人，职位空缺率维持在4.6%，显示就业市场仍具韧性[73] - 分行业看，贸易、运输和公用事业部门的职位空缺率较上月上升0.8个百分点至4.5%，其中零售贸易上升0.9个百分点至4.7%[74] - 当周美国初请失业金人数为23.6万人，高于市场预期[75]。亚特兰大联储GDPNow模型预测美国三季度经济增速或为3.6%[75]

文章核心观点 - 2025年中以来，美国经济呈现出“无就业增长”与“K型复苏”并存的特征，其增长动能已从劳动驱动转向资本和技术驱动[2][47] - “K型经济”的成因是周期性与结构性因素叠加的结果，短期主要受经济晚周期、劳动力市场松弛化、特朗普政策冲击及美股牛市影响，长期则源于金融自由化、全球化及技术变革导致的收入与财富分配持续分化[3][50][77] - 展望2026年，美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型”分化特征难以显著改观，因AI资本开支将继续支撑经济增长和股市，但其财富效应主要集中于高收入群体[4][98][101] 美国经济的结构性失衡：“无就业增长”与“K型经济” - **“无就业增长”特征显著**：2025年初特朗普执政以来，美国新增非农就业人数持续下滑，2025年6-8月月均降至**1.8万人**的低点，远低于历史非衰退区间约**10.9万人**的12个月移动平均水平，但GDP在AI资本开支支撑下保持较高增速[2][6][15] - **“K型经济”表现多元**：具体表现为消费、就业、工资和财富的“K型”分化，例如高收入人群消费增速显著高于低收入人群，高端消费好于大众消费，不同群体间的工资和财富“剪刀差”不断扩大[2][23] - **增长动能转变**：“无就业增长”与“K型经济”并存表明，美国经济增长的动能已由劳动驱动转向资本和技术驱动[47] “K型经济”的具体表现与数据 - **消费分化**：截至2025年11月1日的一个季度内，高、低收入家庭在航空和家具支出上的同比增长差距分别高达**10.5**和**10.2**个百分点，高收入人群消费信心更强，可选消费股价表现明显好于必选消费[23][31] - **就业与工资分化**：以低学历、少数族裔、兼职为代表的“弱势群体”就业指标出现边际恶化，低收入人群工资下行幅度更快，劳动力市场状况指数（LMCI）从2022年1月的**1.46**持续下降至2025年8月的**0.25%**[35][50][62] - **财富分配极度不均**：根据美联储2025年二季度数据，收入最高的**20%** 美国家庭持有全美**71%** 的净资产和**87%** 的公司股权与共同基金资产，而收入最低的**20%** 家庭仅持有约**3%** 的净资产，其消费高度依赖工资性收入[35] “K型经济”的成因分析 - **周期性因素（短期）**：美国经济已运行至“晚周期”，劳动力市场从紧张转向“松弛化”，这对依赖劳动收入的“弱势群体”不利，他们最先感受到经济放缓[3][50][62] - **政策与冲击影响**：“特朗普冲击”（移民和关税政策）加剧了劳动力市场紧张和收入分配恶化，移民净流入减少可能解释了2025年新增就业下降的**50%** 左右，关税政策通过抑制总需求、引发成本冲击和通胀效应损害低收入群体[65][68] - **金融市场与科技趋势**：美联储降息周期与AI产业趋势推动的美股结构性牛市，通过资产价格渠道将经济复苏红利向顶层集中，加剧了财富分配的马太效应[74] - **结构性因素（长期）**：自上世纪80年代以来，在金融自由化、经济全球化和技术浪潮推动下，美国实际劳动收入涨幅持续落后于劳动生产率涨幅，收入与财富不平等持续加剧，截至2023年，收入前**1%** 人群的收入份额已升至**21%**，为二战以来高点[3][77][86] 历史比较与未来展望 - **历史案例**：“无就业复苏”与“K型复苏”在经济复苏初期常见，如1990-91年、2001年及2008年金融危机后，走出困境的路径均依赖于总需求持续扩张带动劳动力市场趋紧[4][90] - **2025年案例的特殊性**：2025年是一次晚周期、非典型的“K型经济”案例，与2021-2023年的“充分就业衰退”形成镜像，成因包括经济周期位置、特朗普冲击及AI替代效应[97] - **2026年展望**：预计2026年美国经济将从“无就业增长”转向“低就业增长”，劳动力市场维持“弱平衡”，盈亏平衡就业人数降至**3-8万人/月**，“K型经济”特征难显著改观，因AI资本开支仍将扩张并支撑美股牛市，但其财富效应仍局限于高收入人群[4][98][101] - **长期趋势**：美国经济的“K型”特征是趋势性的，经济衰退只能短暂调节财富分配，历史表明能持久消灭不平等的力量通常是大规模战争、变革性革命、国家衰败或致命传染病等破坏性事件[4][110][111]

文章核心观点 - 申万宏源宏观研究团队于2025年12月6日至12月12日期间发布了一系列研究成果，核心围绕全球及中国宏观经济形势、政策动向与市场风险展开 [3] - 研究内容涵盖深度专题、热点思考、高频数据跟踪及电话会议，重点分析了低利率环境下的债市波动风险、美国劳动力市场前景、中国最新政治局会议与中央经济工作会议精神，并对短期经济数据与海外央行政策进行解读 [3][4][7] 深度专题 - **债市的“盲点”：警惕低利率环境下“高波动”陷阱** - 海外经验表明，在低利率环境下，债券市场仍可能保持较高波动性，且调整过程中容易出现1至2个月内利率上行50至100个基点的现象，这一被市场普遍忽视的风险被称为“高波动”陷阱 [4] - **财政货币政策协同发力，聚焦结构性投资机遇** - 该专题由首席经济学家赵伟主笔，强调财政与货币政策将协同发力，并指出需要聚焦结构性的投资机会 [6][8] 热点思考 - **大逆转与再平衡——2026年美国劳动力市场展望** - 对2026年美国劳动力市场进行展望，核心问题是探讨美国“无就业的增长”态势是否会延续 [11] - **政治局会议：实现“十五五”良好开局** - 解读政治局会议精神，强调需要统筹经济工作与经贸斗争，并重视政策效果与经济增长 [13][14] - **经济“量价”回升？** - 针对11月以来出口反弹与CPI走强的现象，分析经济在“量”与“价”方面的实际表现，并关注年内收官季可能出现的亮点 [15] - **中央经济工作会议的十大亮点** - 通过对比2024年与2025年中央经济工作会议内容，提炼出2025年会议的十大政策亮点与重点部署 [16][17] - **经济形势研判**：认为国内“供强需弱”矛盾突出，但经济长期向好的基础和趋势未变，强调必须充分挖掘经济潜能、坚持政策支持与改革创新并举等新认识 [16] - **政策基调**：明确2026年要坚持稳中求进，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，实施更加积极有为的宏观政策，目标是实现“十五五”良好开局 [16] - **财政政策**：将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，并重视解决地方财政困难 [16] - **货币政策**：将把物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等工具，保持流动性充裕，并引导金融资源流向重点领域 [16][17] - **扩大内需**：坚持内需主导，建设强大国内市场，具体包括制定实施城乡居民增收计划、扩大优质商品和服务供给、清理不合理消费限制等 [16][17] - **产业发展**：坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能，包括制定未来产业发展方案、建设科技创新中心、深化拓展“人工智能+”行动等 [16][17] - **体制改革**：坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力，涉及深入整治“内卷式”竞争、完善民营经济促进法配套法规、深化资本市场投融资综合改革等 [16][17] - **对外开放**：坚持对外开放，推动多领域合作共赢，包括稳步扩大服务领域自主开放、优化自贸试验区布局、积极发展数字贸易和绿色贸易等 [16][17] - **城乡与区域发展**：坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动，统筹以县城为载体的城镇化建设和乡村振兴，并支持经济大省挑大梁 [16][17] 高频跟踪 - **海外高频** - 提及美国公布《国家安全战略》 [20] - 当周，发达市场股指多数上涨 [21] - 多数发达国家国债利率大幅上行，有色金属价格大涨 [19] - **数据点评** - **出口韧性的“来源”**：短期供给扰动消退，对2025年11月的出口形成了较大支撑 [22] - **服务消费相关指标走强**：尽管工业生产维持弱势，但建筑业开工边际改善，人流出行维持在较高水平 [22] - **如何理解CPI与PPI再度分化**：2025年11月CPI回升更多受结构性因素扰动，剔除扰动后，CPI与PPI表现仍偏弱 [23] - **“鸽派”降息，重启“扩表”——12月FOMC例会点评与展望**：点评美联储12月联邦公开市场委员会例会，认为其采取了“鸽派”降息并重启了资产负债表扩张 [23][26] 电话会议 - 预告了多场系列电话会议，包括： - “周见系列”第60期：《政策的“支点”》 [28][29] - “洞见系列”第105期：《大逆转与再平衡2026年美国劳动力市场展望》 [4] - “速见系列”第16期：《12月FOMC例会解读与展望》 [4] - “速见系列”第17期：《每周热点》 [31]

核心观点 - 2025年11月M1同比增速下滑1.3个百分点至4.9%，主要源于财政化债节奏错位[2][8] - 2024年11月财政部启动大规模化债，发行2万亿元置换债为企业注入流动性，导致当年11月和12月单位活期存款环比增速分别达3.1%和3.0%，显著高于2017-2019年平均值2.0个和1.5个百分点[8] - 2025年化债资金发行“前置”，支撑了上半年M1与经济增长，但也导致年底M1增速缺乏改善动力[2][8] - M1增速回落也与居民存款下降相关，这直接与居民信贷收缩关联[2][11] - 10月和11月居民信贷需求持续收缩，同比分别少增5204亿元和4763亿元，其中短期贷款合计收缩5144亿元，可能令居民活期存款走弱[2][11] - 居民信贷与就业紧密相关，11月BCI企业前瞻指数回暖至57.37，但最近12个月中枢水平仍偏低，或是居民信贷谨慎的主因[2][11] - 11月企业贷款仍以短期融资为主，企业短期贷款及票据融资同比增速回升0.6个百分点至10.6%，而中长期贷款余额同比增速小幅回落[2][16] - 尽管PPI已从7月的-3.6%回升至11月的-2.2%，但企业对投资仍持观望态度，投资态度尚未随价格指标改善而扭转[2][16] - 社融存量增速回暖，除信贷降幅收窄外，政府债净融资同比少增幅度明显收窄是主要贡献[3][21] - 11月政府债净融资同比少增1048亿元，较10月同比少增的5643亿元大幅收窄，或源于四季度财政新部署的5000亿元地方政府债结存限额落地[3][21] - 根据全年政府债净融资计划，12月还剩余1.2万亿元额度，但考虑到2024年12月政府债净融资高达17566亿元，政府债净融资对社融增速或再度转为拖累[3][21] - 随着中央经济工作会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，后续货币政策或更积极主动[3][23] - 中国人民银行党委会议提出要“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，后续货币政策或紧盯宏观经济运行状态，并在合适的时机加码增量政策[3][23] 常规数据跟踪 - 2025年11月信贷余额同比下降0.1个百分点至6.4%，社融存量同比持平于8.5%[1][7] - 11月新增信贷3900亿元，同比少增1900亿元，主要源于居民部门[4][24] - 居民贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元，其中短期贷款同比多减1788亿元，中长期贷款同比多减2900亿元[4][24] - 企业贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元，其中票据融资同比多增2119亿元，短期贷款同比多增1100亿元，中长期贷款同比少增400亿元[4][24] - 11月新增社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元，源于政府债券和人民币贷款回暖[4][32] - 从社融结构看，人民币贷款同比少增1163亿元，政府债券同比少增1048亿元，企业债券同比多增1788亿元，委托贷款同比少增5亿元，信托贷款多增753亿元，未贴现汇票同比多增580亿元[4][32] - 11月M2同比下行0.2个百分点至8.0%[4][38] - 存款结构中，居民存款同比少增1200亿元，企业存款同比少增947亿元，财政存款同比少增1900亿元，非银存款同比少增1000亿元[4][38]