事件： 5 月 10 日，国家统计局公布 4 月通胀数据， CPI 同比 -0.1% 、前值 -0.1% 、预期 -0.2% 、环比 0.1% ； PPI 同比 -2.7% 、前值 -2.5% 、预期 -2.8% 、环比 -0.4%。 核心观点：关税对PPI冲击较大，但消费需求改善对核心CPI形成较大支撑。 国际油价下行，加之钢、煤等需求较弱， 4 月大宗商品价格回落对 PPI 构成较大拖累。 4 月 PPI 环比 -0.4% 。其中国际油价下行令国内油价持续回落，石油开采 (-3.1%) 、石油加工 PPI(-2.6%) 环比均为负， 测算油价拖累 PPI 环比 -0.1% 。同时，地产景气回落，煤炭供应充足且进入传统淡季，钢、煤价格也有 回落，相应黑色压延、煤炭开采 PPI 环比分别 -1% 、 -3.3% ，测算钢、煤价拖累 PPI 环比 -0.3% 。而铜 价贡献为正，测算铜价支撑 PPI 环比 0.1% 。 中下游等行业价格回落也约束 PPI 回升，既反映关税冲击的影响，也与国内中下游产能利用率偏低有 关。 中下游产能利润率偏低仍在对相应行业 PPI 构成拖累，尤其是美国关税加码影响下，部分出口行业 ...

经济形势分析 - 当前外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在，央行对外部环境不利影响的关注度显著提高[1][26] - 我国经济持续回升向好的基础还需进一步稳固，但具备超大规模市场、完备产业体系、丰富人才资源等优势条件，经济长期向好的基本趋势没有改变[1][7][27] - 央行强调要以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性，相比2024年四季度报告，本次更突出外部环境不利影响[26][27] 政策基调调整 - 货币政策总基调从"择机调整优化"修改为"灵活把握政策实施的力度和节奏"，显示后续将更重视执行过程中的动态响应[2][28] - 提出"降低银行负债成本"，可能引导商业银行存款利率新一轮下调以缓解银行资产端收益下行压力[2][28] - 人民币对美元汇率基本稳定，不是当前货币政策核心掣肘[2][28] 货币政策工具变化 - 下一阶段更强调数量型工具，删除"利率"表述和"防范资金沉淀空转"相关内容[3][29] - 明确MLF逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具，定位为金融机构中长期流动性投放工具[4][9][29] - 综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具保持流动性充裕[3][29] 政府债务与资产负债 - 2022年美国日本广义政府部门净负债率均为119%，中国广义政府净资产占GDP的91%，显示中国政府债务有资产支撑[4][18][30] - 报告认为中国政府债务扩张仍有可持续性，与美日高负债情况形成对比[5][18][30] 实体经济与物价调控 - 实体经济面临需求端恢复有约束、供给端部分行业过度竞争的问题[5][19][30] - 价格调控思路从"管高价"转向"管低价"，从规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争[5][19][30] - 货币供给在侧重投资的发展模式下可能加剧产能过剩，需调整供给管理模式[19][30] 专栏专题内容 - 互换便利工具已开展2次操作合计1050亿元，支持证券公司自营股票投资增长[21] - 存款准备金制度动态革新，未来将继续完善以发挥调控功能[22] - 再贷款工具机理演进显示其可增强银行信贷投放能力但无法替代银行贷款[23] - 养老金融发展是促进金融与养老事业良性循环的关键着力点[24]

核心观点 - 4月出口同比（美元计价）回落4.3pct至8.1%，主因春节错位扰动消退，春节调整后同比回升4.0pct至8.1% [11][69] - 4月出口偏强主因"抢出口"，通过新兴经济体"转出口"与加墨"转运"，数据链条包括：生产（PMI 49.8%）、港口货运量（同比回升至4.6%）、洛杉矶港预订吞吐量（环比+26.1%） [3][20][69] - 对美出口降幅（-20.9%）显著小于加征关税幅度（145%），反映中国制造在供应链嵌入和加价倍率上的难替代性 [4][30][70] 商品表现 - 协同供给类商品出口强劲：船舶（+41.7pct至36.1%）、钢材（+14.7pct至1.3%）、铝材（+9.9pct至7.0%） [34][70] - 传统轻工制品回落：家具（-7.0pct至-7.8%）、玩具（-3.8pct至-6.5%）、服装（-1.9pct至-1.2%） [34][70] - 消费品出口普遍下滑：消费电子（-4.9pct至2.3%）、纺织服装（-13.0pct至-1.8%）、家具（-16.5pct至-7.8%） [6][42][72] 国别数据 - 对新兴经济体出口分化：东盟（+17.6pct至21.0%）、非洲（-11.7pct至25.5%）、拉美（-6.1pct至17.5%） [3][55][72] - 发达国家中：美国（-30.1pct至-20.9%）、英国（-13.7pct至2.7%）回落，日本（+1.1pct至8.0%）回升 [54][72] 进口动态 - 4月进口同比回升4.1pct至-0.2%，大宗商品回暖：铜（+22.0pct至24.6%）、铁矿石（+8.0pct至1.3%） [7][58][73] - 机电产品进口回落（-2.0pct至5.4%），自动数据处理设备拖累明显（-82.2pct至47.7%） [58][73] 未来展望 - 5月"抢出口"或延续：加工贸易进口领先指标回升0.6pct至5.0%，义乌小商品价格指数上行 [5][37][71] - 6月效应或消退：新兴经济体关税暂停期限90天叠加1个月运输时滞 [37][71] 品牌溢价案例 - 中国商品海外溢价显著：比亚迪汉EV（2.4倍）、华为Mate 60 Pro（1.9倍）、李宁运动鞋（1.8倍） [31]

政策跟踪 - 中央政治局会议强调"坚定不移办好自己的事"，将"稳就业"放在突出位置，并关注内部高质量发展 [2] - 政策灵活性与超常规性兼备，提出根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节 [2] - 会议要求加快既定政策落实，强调财政货币协同力度加强 [3] 人工智能发展 - 中共中央政治局集体学习强调推动人工智能健康有序发展，发挥新型举国体制优势，坚持自立自强 [4] - 提出综合运用知识产权、财政税收、政府采购等政策支持人工智能发展，完善人才培养机制 [4] - 上海被要求加快建成具有全球影响力的科技创新高地，重点发展人工智能产业 [11] 稳就业政策 - 稳就业举措以"扩容"与"增效"为核心，通过新质生产力、消费热点、重点工程等领域挖掘就业空间 [7] - 中央补助资金667亿元用于稳就业，提高专项贷款额度和稳岗返还比例 [7] - 针对高校毕业生、农民工、困难人员三大群体推出专项措施，如"两优惠三补贴"政策 [7] 供应链金融规范 - 央行等部门发布通知规范供应链金融业务，要求应收账款电子凭证具备真实贸易背景，付款期限不超过1年 [15] - 供应链核心企业不得利用优势地位拖欠中小企业账款或变相延长付款期限 [15] - 供应链信息服务机构需保障系统安全性和数据隐私 [15] 市场准入壁垒清理 - 国家发改委等三部门开展为期半年的市场准入壁垒清理整治行动，重点清理15类违规情形 [17] - 清理整治包括地方违规审批、行业壁垒、外资准入限制等问题 [18] - 通过全国统一网络线索征集渠道收集违规设置市场准入壁垒的问题 [17] 金融政策支持 - 央行推出三大类型货币政策措施，包括数量型、价格型和结构型政策，支持科技创新、扩大消费等领域 [23] - 金融监管总局针对地产、资本市场和民营经济推出八项增量政策，如扩大保险资金投资范围 [23] - 50BP全面降准释放万亿长期资金，降低商业银行负债成本，为贷款利率下行打开空间 [24] 科技创新与产业升级 - "十五五"时期将把发展新质生产力摆在突出位置，统筹推进传统产业升级、新兴产业发展和未来产业布局 [12] - 完善国家创新体系，加强基础研究和关键核心技术攻关，推进教育科技人才一体发展 [12] - 上海被要求增强科技创新策源功能，总结人工智能产业生态体系经验 [11]

发布会概况 - 5月7日国新办举行新闻发布会详解"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"情况，央行、金融监管总局、证监会三大部门负责人联合出席[3][4] - 与2024年"9.24"发布会相比，本次更侧重对4月中央政治局会议政策执行细则的深度解读[4][11] 央行政策举措 - 推出三大类型货币政策：数量型（降准释放中长期流动性）、价格型（下调政策利率及结构性工具利率0.25个百分点）、结构型（完善工具支持科创/消费/普惠领域）[4][11] - 50BP全面降准释放万亿长期资金置换MLF存量，结构性工具降息预计年节约银行成本150-200亿元[5][12] - 银行业净息差2024Q4降至1.52%，负债端成本压降为LPR和公积金贷款利率下调创造空间[6][13] 金融监管总局政策 - 推出八项增量政策：适配房地产新模式的融资制度、扩大保险资金投资试点、调降险资股票风险因子、民企融资支持政策等[5][11] - 构建科技保险体系，修订并购贷款管理办法，扩围金融资产投资公司主体[5][11] 资本市场支持 - 完善央行-汇金协同机制，支持汇金增持指数基金并提供再贷款[6][14] - 发布新版重组管理办法激活并购市场，扩大保险资金长期投资试点，实施公募基金高质量发展方案[8][14] 房地产领域措施 - 供给端加快完善开发贷/个人房贷/城市更新贷管理办法，保持房企融资稳定[8][15] - 需求端降低公积金贷款利率0.25个百分点，预计年节省居民利息支出超200亿元[8][15] 科创与民企支持 - 运用科技创新再贷款工具加大科技民企信贷支持[8][14] - 推出民企融资一揽子政策，建立科技信贷专项机制，扩大股权投资[8][14]

新闻发布会背景 - 5月7日国新办举行新闻发布会，详解"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"情况，央行、金融监管总局、证监会三大部门负责人联合出席 [3][4][11] - 与2024年"9.24"发布会相比，本次更侧重政策执行细则的深度解读，响应4月中央政治局会议部署 [4][11] 央行政策举措 - 推出三大类型货币政策：数量型（50BP全面降准释放万亿长期资金）、价格型（下调政策利率及结构性工具利率0.25个百分点）、结构型（完善工具支持科技创新/消费/普惠金融） [4][11] - 结构性货币政策工具降息预计每年节约银行成本150-200亿元，公积金贷款利率下调0.25个百分点可年省居民利息超200亿元 [5][12][15] - 银行业净息差已从2022年持续收窄至2024Q4的1.52%，通过负债端成本压降为LPR下调创造空间 [6][13] 金融监管总局增量政策 - 针对地产/资本市场/民营经济推出八项政策：包括房地产融资制度适配、保险资金投资试点扩围、股票投资风险因子调降、民企融资支持等 [4][11] - 房地产领域将完善开发/个人住房/城市更新贷款管理办法，保持融资稳定 [8][15] 政策组合拳效果 - "全面降准+结构性降息"组合拳置换高成本MLF存量，缓解商业银行负债压力 [5][12] - 引导存款利率下调，为后续政策预留空间 [6][13] 三大政策主线 1) **稳股市**：完善央行-汇金协同机制支持增持指数基金，发布新版重组管理办法激活并购市场，扩大保险资金投资试点 [6][14] 2) **稳楼市**：供给端保障房企融资，需求端通过公积金降息刺激刚性需求 [8][15] 3) **支持民企与科创**：推出民企融资一揽子政策，建立科技信贷专项机制，扩大股权投资 [8][14] 政策背景驱动因素 - 一季度GDP同比增速5.4%，A股收复4月7日以来失地，二手房成交韧性等基本面信号支撑政策出台 [5][12] - 响应政治局会议"加快专项债/超长期特别国债发行"等表述 [5][12]

促消费政策历史回顾 - 我国促消费政策可分为直接财政补贴（如下乡补贴、以旧换新补贴、消费券）和间接支持政策（如汽车购置税减免、高速公路通行费减免）[2] - 中央财政补贴重点针对汽车和家电等大宗消费，地方以消费券为主且支持领域更多元[2][19] - 2007-2012年央地累计投入765亿元补贴家电、汽车下乡，带动销售额6597.6亿元，财政乘数达8.6[24] - 首轮下乡政策效果显著得益于基础设施完善（如农网改造投入2100多亿元）和长期制度改革（如取消农业税减负1250亿元）[24][27] 当前促消费的重要性 - 2025年外需支持力度或减弱，扩内需成为首要任务，消费增速决定经济增速基准[3][34] - 2020年后居民可支配收入、消费、就业螺旋式收缩，需打破这一螺旋[3][38] - 2023年底以来政策对促消费重视度提升，如2024年新一轮以旧换新政策中央财政加码1500亿元[32] 制约消费的因素 - 短期：居民收入恢复偏慢（财产性收入仅疫情前75%），服务业供给不足（服务消费仅历史趋势87.7%）[40][42] - 中期：居民资产负债表受损（住房资产占比57.8%，二三线城市房价较峰值回落16.2%、18.6%），结构性失业（本科生失业占比较2019年升5pct）[48][51] - 长期：人口老龄化（未来10年60岁以上人口增速3.6%），服务消费供需质量错配[53][55] 未来促消费政策方向 - 发展服务消费：政策可扩围至文旅、电影等领域，如设立服务消费与养老再贷款[66][69] - 增收减负：存量房贷利率下降，提高养老金（职工养老增支1700亿元/年）和生育补贴（全国推广需1076亿元）[76][81] - 稳住楼市股市：城镇居民财产净收入仅恢复至疫情前趋势94.2%，住房资产占比近六成[85][87] 政策效果案例 - 首轮家电下乡政策期间（2009-2010年），限额以上家电销售同比峰值达53%，汽车销售同比峰值62%[21] - 2025年春节文旅消费高涨，《哪吒2》票房45.7%来自2.5亿观影人次，显示优质供给创造需求[55][64] - 2024年服务业投资增速从-2%反弹至5%以上，文化娱乐门店数增6.9%[69]

关税冲击的动态路径 - 美国所有商品平均关税税率已升至27%（考虑豁免后24%），其中对中国加征关税税率达146.2%，贡献总税率的20个百分点 [1][6][79] - 关税经济效应表现为"滞胀"，基于41国研究显示其对"滞"和"胀"影响对称，4季度达峰值，早期通胀斜率更陡 [8][80] - 若进口中间品和终端品成本增10%，当年CPI通胀将分别上升0.3%和0.5%，综合影响0.41%（中间品占比45%，终端品55%） [8][80] - 美联储测算显示对中国加征20%关税将使当季CPI上行0.55个百分点，第4季度达峰值0.72%，GDP当季下行0.10%，第4季度最大拖累0.88% [9] 美国经济衰退前景 - 1960年以来8次衰退中GDP平均收缩1.7%（季度年化），私人资本开支拖累1.6个百分点，住宅投资为主要拖累项 [33][36][81] - 当前美国经济结构不符合衰退前夜特征：2024年下半年私人资本拖累GDP仅0.4个百分点，私人消费保持2.6%正贡献 [36] - 失业率上行是衰退必要条件但需外生冲击，2024年7月失业率升至4.3%触发"萨姆规则"但未伴随外生冲击，属临时性假信号 [44][82] - 1981-2020年美国经济周期平均扩张期达103个月（占比92%），衰退频率显著下降 [26][27] 金融市场流动性压力 - 对等关税落地后美股最大回撤19%，美元指数回撤10%，10年期美债利率上行47bps，呈现股债汇"三杀" [50][83] - 美联储累计缩表2.2万亿美元，货币市场流动性从过剩向充足转换，结束缩表时点或在2-3季度但不意味立即扩表 [56][83] - 国债基差交易杠杆率正常为50倍（折扣率2%），4月初回购市场流动性充裕暂未引发系统性抛售 [53][56] - 市场预期美联储6月降息概率58%，短期金融压力或成政策主要矛盾而非通胀目标 [65][66][83] 经济与资产展望 - 关税影响或于3-4季度达峰后缓和，经济主要矛盾将从"滞胀"转向"衰退"，底部或出现在2025年底至2026年初 [20][74] - 美债利率短期高波动呈"N"形，美股年内或呈"W"型，黄金长期看多但短期受贸易冲突缓和压制 [75] - 长期需关注美联储独立性及财政可持续性对美元-美债信用的影响，债务上限谈判或引发流动性压力 [49][62][74]

全球大类资产表现 - 五一假期前后海外主要股指多数上涨 标普500、纳指和道指分别上涨2.9%、3.4%和3.0% 恒生指数上涨2.4% 日经225、韩国综合指数分别上涨3.2%、0.5% 德国DAX大涨3.8% [3][8] - 10Y美债收益率上行4.0bp至4.33% 10Y德债收益率下行2bp至2.46% 美元指数小幅上行0.5% 欧元、英镑、日元兑美元分别贬值0.5%、0.3%、0.9% [3][12][14] - WTI原油、Brent原油分别下跌7.5%、8.3% COMEX金下跌1.4%至3225.0美元/盎司 [3][16] 海外经济与政策 - 2025年一季度美国实际GDP环比-0.3%（折年） 进口构成主要拖累 库存大幅增加反映"抢进口"行为 4月非农新增就业17.7万人超预期 [4][29][39] - 美日第二轮贸易谈判未达成重大突破 双方在农产品配额、汽车检验等方面取得一致 日本财长暗示可能利用美债作为谈判筹码 [4][20][21] - 日央行5月会议维持利率0.5%不变 下调2025、2026财年GDP增速预测至0.5%、0.7% 植田和男表示推迟通胀目标不等于推迟加息 [4][46][47] 国内经济与消费 - 五一假期前3日全社会跨区域日均人流量同比5.7% 公共交通旅客发送量同比7.6% 铁路、民航发送量同比分别10.5%、12.5% [6][49][50] - 跨境游热度延续 国际执行航班架次同比21.3% 县域旅游订单同比增长近两成 乡村游订单增长超40% [6][54][60] - 电影消费表现平淡 假期前3日全国票房同比-43.7% 一线、二线城市票房同比分别-40.4%、-45.6% [64] 国内政策与产业 - 4月中央政治局会议强调"坚定不移办好自己的事" 首次采用"国际经贸斗争"表述 要求根据形势变化及时推出增量储备政策 [7][113][114] - 政治局会议集体学习人工智能发展 强调发挥新型举国体制优势 坚持自立自强 突出应用导向 [116][117][118] - 3月工企利润累计同比0.8% 营收改善是主因 但成本压力增大 下游消费行业成本率环比增加247.4bp [75][76][87]

屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 4月30日，国家统计局公布4月PMI指数，制造业PMI为49%、前值50.5%；非制造业PMI为50.4%、 前值50.8%。 核心观点：4月新出口订单已明显下滑，但内需如基建与消费品行业PMI仍维持韧性。 4月PMI整体与分项读数均有走弱，但相对来看新订单指数更弱，生产仍维持较高水平。 4月制造业PMI 边际下行1.5pct至49%；剔除供应商配货指数的PMI也回落1.5pct。结构上生产、新订单指数均有回落，边 际分别下行2.8、2.6pct。由于PMI为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化；产需对比看， 新订单指数下行至49.2%，而生产指数仍在荣枯线附近（49.8%），反映本月需求偏弱，生产景气水平相 对较高。 需求内部呈现分化特征，其中新出口订单指数降幅较大，但内需订单更具韧性。 生产景气相对较高的情 况下，4月外贸货运量同比上行0.7pct至1.3%，主因前期订单在"抢出口"；而4月新出口订单指数大幅回落 4.3pct至44.7%，或意味着后续出口有较大压力。对比之下，内需订单指数本月下滑2.3pct，但绝对水平仍 在荣枯 ...