大类资产表现 - 发达市场股指悉数上涨，日经225上涨3.7%，道琼斯工业指数上涨1.7%，恒生指数上涨1.7% [4] - 美国标普500行业多数上涨，医疗保健上涨4.6%，可选消费上涨2.5%，通讯服务上涨2.1% [10] - 恒生指数全线上涨，医疗保健行业上涨7.3%，原材料上涨5.5%，资讯科技上涨4.4% [16] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，法国上行11.9bp至3.5%，意大利上行11.2bp至3.6%，美国上行6.0bp至4.3% [22] - 新兴市场10年期国债收益率涨跌互现，土耳其上行205.5bp至31.2%，越南上行6.8bp至3.6%，南非下行4.5bp至9.6% [27] - 美元指数下跌0.4%至97.85，欧元兑美元升值0.5%，英镑兑美元升值0.8% [33] - 人民币兑美元小幅升值，美元兑离岸人民币汇率升至7.1891 [43] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油下跌1.7%至62.8美元/桶，COMEX黄金下跌2.0%至3336.2美元/盎司 [48] - 有色价格涨跌互现，LME铜上涨0.3%至9730美元/吨，LME铝下跌0.3%至2602美元/吨 [55] 美俄谈判与关税政策 - 美俄两国元首会谈未就俄乌冲突达成停火协议，泽连斯基或将于8月18日当周会见特朗普 [66] - 特朗普称短期内不会因购买俄油而对中国等国家实施二级关税 [66] - 印度与美方贸易谈判持续推进，下一轮谈判或于8月25日在新德里举行 [66] - 巴西向世界贸易组织请求就美方对巴西加征的50%关税展开磋商，巴西总统卢拉宣布为受关税影响的出口商提供约55.5亿美元信贷支持 [66] 美国经济数据 - 美国7月核心CPI环比0.3%，符合市场预期，但与关税相关的商品部分表现较弱 [74] - 7月美国PPI环比0.9%，远超市场预期的0.2%，创下自2022年6月以来最大单月涨幅 [107] - 7月美国零售销售环比0.5%，略弱于市场预期的0.6%，家具消费环比升温至1.4%，电子产品环比降温 [110] - 截止8月9日当周，美国失业金初申领人数22.4万人，弱于市场预期的22.5万人 [112] 美联储政策与市场预期 - 市场对联储9月降息预期进一步提升，主要动力来自于结构弱于预期的CPI数据 [70] - 联储官员发言显示部分主席认为50BP降息仍是小概率，关注下周杰克逊霍尔全球央行年会 [70] - 数据公布后美股上涨，标普500上涨0.61%，纳指上涨0.72%，10Y美债利率下行2.3BP至4.26% [78] 全球宏观日历 - 关注杰克逊霍尔年会，可能对联储政策走向提供更多线索 [116]

经济形势分析 - 外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化 [3][8] - 央行强调我国经济运行依然面临不少风险挑战，但经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变 [3][8] - 央行新增强调要保持战略定力，集中力量办好自己的事，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破 [3][8] 货币政策基调 - 央行提出落实落细适度宽松的货币政策，后续更重视政策执行与落地，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性 [4][9] - 强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [4][9] - 重提提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡 [4][9] 信贷结构变化 - 过去十年间信贷投向结构发生深刻演变，新增贷款结构已由2016年的房地产、基建贷款占比超过60%，转变为目前金融"五篇大文章"领域贷款占比约70% [5][26] - 金融"五篇大文章"包括普惠金融和科技金融，央行表示将进一步加大对重点领域小微企业、科技型中小企业的支持力度 [5][26] - 小微企业融资状况出现明显改善，与十年前相比融资可得性、普惠性、便利性和多样性均得到提升 [10] 金融支持消费 - 金融支持促消费要关注改善高品质服务供给，发展服务消费既是增进民生福祉的内在要求，也是大力提振消费的重要抓手 [6][27] - 服务消费面临供给总量不足、供给质量有待提升和企业盈利能力不足等突出问题 [6][27] - 下阶段金融政策将从供给侧发力，推动高品质服务消费供给 [6][27]

热点思考 - 美国贸易协议中的"虚虚实实"：8月12日中美关税暂停措施即将到期，美国近期与日本、欧盟等经济体达成"投资换关税"贸易协议，后续关税风险缓和存在不确定性，潜在贸易冲突需关注 [6][7][17] - 美国实质建立三档分层关税，投资与采购承诺执行存在显著不确定性，关税杠杆呈现长期化、定向化趋势，二级关税和转运关税逐步成形 [17][18] 高频跟踪 - 7月经济呈现"供强需弱"特征：消费、投资数据明显走弱，但工业生产保持相对韧性 [11] - 弱PPI的两条"暗线"：统计时点及中下游产能利用率偏低是PPI表现偏弱的主要原因 [12] - 7月金融数据：M2同比回升主要受资本市场活跃驱动 [15] 海外动态 - 特朗普提名米兰为美联储理事 [17] 电话会议 - "周见"系列第44期讨论流动性问题，涉及美联储降息预期差、7月金融数据和贴息政策解读 [23][24] - "洞见"系列第84期聚焦美国贸易协议中的"虚虚实实" [26][27]

核心观点 - 7月经济呈现"供强需弱"格局，消费和投资数据明显走弱，但工业生产保持相对韧性 [2][3][9] - 社零增速回落主因国补资金下达延迟拖累"以旧换新"类商品消费，服务消费表现稳健 [3][9] - 固定资产投资大幅回落受短期天气扰动和中期结构性因素共同影响 [3][13] - 房地产销售持续疲软，房企融资恶化叠加项目减少导致投资进一步下行 [4][23] - 工业生产韧性主要源于出口链改善，黑色压延、运输设备等行业生产回升 [4][33] 消费表现 - 社零当月同比3.7%，较前值回落1.1个百分点，低于预期4.9% [2][7][9] - 家具类零售额增速回落8.1个百分点至20.6%，家电类回落3.7个百分点至28.7% [3][9] - 汽车零售额下降6.1个百分点至-1.5%，部分因部分地区暂停置换补贴 [3][9] - 服务消费保持强劲，1-7月服务零售额累计同比5.2%，旅游咨询租赁、交通出行等服务类零售额均保持两位数增长 [3][9] - 餐饮收入小幅改善0.2个百分点至1.1% [7][9] 投资表现 - 固定资产投资累计同比1.6%，低于预期2.7%，当月同比回落4.6个百分点至-4.7% [2][3][13] - 狭义基建投资当月同比回落5.2个百分点至-4.2%，制造业投资回落3.9个百分点至0.3% [7][52][58] - 设备购置投资增速回落11.3个百分点至6%，反映制造业自然设备更新周期结束 [3][13] - 固定资产投资价格同比回落0.5个百分点至-2.7% [13] - 极端天气影响施工进度，户外施工为主的基建、服务业和地产投资回落幅度大于整体 [3][13] 房地产 - 房地产开发投资累计同比-12%，低于预期-11.5% [2][8] - 房企信用融资增速大幅回落13.5个百分点至-15.8%，为近两年最低值 [4][23] - 新开工面积同比回落6个百分点至-15.4%，竣工面积回落27.7个百分点至-29.4% [4][23][63] - 商品房销售面积回落2.4个百分点至-7.8%，销售金额回落3.3个百分点至-14.1% [23] - 70城房价环比仍为负增长（一手-0.3%、二手-0.5%），购房首付比降至68.1% [4][23] 工业生产 - 工业增加值当月同比5.7%，较前值回落1.1个百分点，但仍保持较高水平 [2][4][33] - 出口相关行业生产改善：黑色压延增长8.6%（回升4.5个百分点）、运输设备增长13.7%（回升3.6个百分点）、通用设备增长8.4%（回升0.6个百分点） [4][33] - 金属制品生产回落2.5个百分点至4.2%，有色压延回落2.4个百分点至6.8%，电气机械回落1.2个百分点至10.2% [33] - 汽车生产回落2.9个百分点至8.5%，酒饮料茶回落3.3个百分点至0.1% [33] - 服务业生产指数同比回落0.2个百分点至5.8% [6][40] 政策展望 - 第三批以旧换新资金690亿元已于7月底下达，贷款贴息等促进服务消费政策加速落地 [5][9][39] - 需加大服务业与基建投资力度以稳定内需，后续需紧密跟踪增量政策变化 [5][39] - 在外需相对可控背景下，政策重点在于应对内需压力 [39]

核心观点 - M2同比增速回升至8.8%，主要因资本市场活跃推动资金回表，非银存款新增21400亿元，创2015年以来同期新高，同比多增13900亿元 [3][9][48] - 居民贷款减少4893亿元，同比多减2793亿元，反映就业市场不稳定背景下居民债务审慎态度，企业招工前瞻指数降至44.5，为2020年3月以来新低 [3][14][15][48] - 企业信贷结构分化，短期贷款及票据融资余额同比增速较2024年底提高2.9个百分点，中长期贷款余额同比增速下降2.0个百分点，结合PPI同比降至-3.6%及PMI生产经营预期指数降至52.6，显示企业对长期投资持谨慎态度 [3][19][49] - 社会融资规模存量同比升至9.0%，主要得益于政府债净融资前置，1-7月新增社融同比多增5.1万亿元，其中政府债净融资同比多增4.9万亿元，但财政融资前置推动社融改善的阶段可能结束 [4][24][49] - 贷款贴息政策或促进社会综合融资成本下行，财政与央行联合推出消费贷和服务业经营贷贴息政策，贴息比例1个百分点，旨在稳信贷和促消费 [4][26][49] 金融数据表现 - 信贷余额同比下降0.2个百分点至6.9%，新增信贷-500亿元，同比少增3100亿元，居民贷款减少4893亿元（短贷减少3827亿元，中长贷减少1100亿元），企业票据融资新增8711亿元，短贷减少5500亿元，中长贷减少2600亿元 [2][8][27][50] - 社融存量同比上行0.1个百分点至9.0%，新增社融11600亿元，同比多增3893亿元，主要源于政府债券新增12440亿元（同比多增5559亿元），人民币贷款减少4263亿元（同比多减3455亿元） [2][8][33][50] - M2同比上行0.5个百分点至8.8%，M1同比上行1.0个百分点至5.6%，存款结构中居民存款减少11100亿元（同比多减7800亿元），企业存款减少14591亿元（同比少减3209亿元），财政存款新增7700亿元（同比多增1247亿元），非银存款新增21400亿元（同比多增13900亿元） [6][39][51] 政策与市场展望 - 贷款贴息政策通过财政与金融协同撬动信贷增长，贴息比例1个百分点，期限1年，旨在降低居民付息压力并呵护商业银行净息差 [4][26][49] - 政府债净融资基数后续维持高位，社融增速或缓慢回落 [24][49]

中美关税暂停措施及贸易协议分析 贸易谈判进度 - 截至8月1日，美国已与越南、日本、欧盟、韩国等九个经济体达成贸易协议或暂停协议，覆盖美国进口商品规模的49.7%，其中德国占4.6%，日本4.2%，韩国3.6% [6][9] - 美国理论关税税率从年初的2.4%上升至18.3%，但实际有效税率仅7.9%，二季度关税收入640亿美元，是去年同期的3.6倍 [9] - 美国建立了三档分层关税体系：最低档10%（如英国、澳大利亚）、中间档15%-20%（如欧盟、日本）、高档20%-50%（如印度、巴西） [3][14][15] 贸易协议落地执行 - 欧盟承诺对美新增投资6000亿美元，需年均投资3200亿美元（2024年仅为1244亿美元），但资金主要依赖私营企业，约束力低 [16] - 日本承诺5500亿美元投资中98%为贷款，年均需达2024年投资额的4.7倍；韩国承诺3500亿美元投资相当于其财政支出的53%，需将对美FDI提升至过去三十年总和 [21] - 欧盟能源采购目标为年均2500亿美元（2024年实际830亿美元），占美国能源出口75%；韩国承诺年均250亿美元能源采购，较2024年增长8%，执行难度较低 [26] 关税风险与财政影响 - 2025年美国关税收入已达1256亿美元（同比+2.3倍），财政赤字率从2月7.3%降至6月6.4%，关税成为持续财政收入来源 [32] - 美国关税策略从"调汇率-压逆差"转向"控财政-压逆差"，1971年《史密森协定》和1985年《广场协议》依赖货币重估，而当前政策依赖关税杠杆和投资承诺 [37] - 未来可能加征二级关税（如对俄油买家征收100%关税）或232关税（针对铜、半导体等），关税不确定性长期存在 [40] 其他贸易动态 - 美国对印度加征25%关税（合计50%），并计划对所有进口半导体芯片征收100%关税（设厂企业可豁免） [53] - 与历史贸易冲突不同，当前政策可能不会导致美元弱势表现，因财政整顿路径取代汇率干预 [40]

大类资产表现 - 发达市场股指悉数上涨，纳斯达克指数上涨3.9%，德国DAX上涨3.1%，法国CAC40上涨2.6%，日经225上涨2.5%，标普500上涨2.4% [3] - 新兴市场股指多数上涨，胡志明指数上涨6.0%，开罗CASE30上涨4.7%，泰国SET指数上涨3.3%，南非富时综指上涨3.2%，印度SENSEX下跌0.9% [3] - 美国标普500行业多数上涨，信息技术上涨4.3%，可选消费上涨3.8%，通讯服务上涨3.3%，能源下跌1.0%，医疗保健下跌0.8% [6] - 欧元区行业多数上涨，金融上涨5.8%，材料上涨3.5%，工业上涨2.8%，通信服务下跌1.9%，医疗保健下跌1.2% [6] - 恒生指数全线上涨，恒生指数上涨1.4%，恒生科技上涨1.2%，中国企业指数上涨1.0%，原材料上涨11.0%，工业上涨3.2%，能源上涨2.8% [11] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率多数下跌，德国下行6.0bp至2.7%，日本下行6.0bp至1.5%，意大利下行3.3bp至3.5%，英国下行1.7bp至4.5%，美国上行4.0bp至4.3%，法国上行0.3bp至3.4% [16] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其上行196.5bp至31.2%，南非上行3.5bp至9.6%，越南上行3.0bp至3.5%，印度上行2.8bp至6.4%，泰国持平前值2.1%，巴西下行20.8bp至13.8% [19] 外汇市场 - 美元指数下跌0.4%至98.27，欧元兑美元升值0.5%，英镑兑美元升值1.3%，加元兑美元升值0.3%，日元兑美元贬值0.2% [22] - 主要新兴市场货币兑美元多数升值，雷亚尔升值2.0%，菲律宾比索升值1.5%，墨西哥比索升值1.5%，印尼卢比升值1.4%，土耳其里拉贬值0.1% [22] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸人民币汇率为7.1826，美元兑离岸人民币汇率为7.1890，欧元兑人民币升值0.8%，日元兑人民币升值1.5%，英镑兑人民币升值1.1% [24] 大宗商品 - 大宗商品价格多数上涨，WTI原油下跌7.8%至63.9美元/桶，布油下跌8.4%至66.4美元/桶，焦煤上涨12.3%至1227元/吨，螺纹钢上涨0.3%至3213元/吨 [26] - 有色价格和贵金属价格悉数上涨，LME铜上涨1.1%至9700美元/吨，LME铝上涨2.5%至2610美元/吨，COMEX黄金上涨1.3%至3403.5美元/盎司，COMEX银上涨4.4%至38.4美元/盎司 [30][31] 贸易政策 - 美国宣布对印度商品再加征25%关税，合计达50%，8月28日起生效 [32] - 美国宣布将对所有进口半导体芯片征收100%关税，但在美国设厂或承诺设厂的企业可豁免 [32] - 美国已与越南、日本、欧盟、韩国等九个经济体达成贸易协议或暂停协议，德国占美国进口的5%，日本4%，韩国4% [55] - 美国实质上建立了三档分层关税，最低档10%，中间档15%-20%，高档20%-50% [56] 美联储动态 - 特朗普提名米兰填补美联储理事库格勒的空缺，任期至2026年1月 [36] - 美联储官员观点分歧，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利预计年底前将有两次降息，理事库克表示就业数据令人担忧，旧金山联储主席戴利认为FOMC可能需要在未来数月调整政策 [39] 经济数据 - 7月美国ISM服务业PMI为50.1，低于市场预期的51.5 [40] - 下周将公布美国7月CPI，彭博一致预期显示核心CPI环比为0.3% [43] - 德国6月工业生产环比-1.9%，市场预期-0.5% [46] - 截止8月2日当周，美国失业金初申领人数22.6万人，高于市场预期的22.2万人，持续申领失业金人数197.4万人，高于市场预期的195万人 [48]

通胀数据表现 - 7月CPI同比0%，环比0.4%，略高于2017年以来均值0.36% [2][4] - 7月PPI同比-3.6%，环比-0.2%，不及市场预期-3.4% [2][9] - 核心CPI同比0.8%，为2024年3月以来最高水平 [4][21] PPI分析 - PPI统计时点导致下旬涨价未充分体现，5日/20日调查均价未反映反内卷政策带动的下旬涨价 [3][9] - 大宗商品价格拉动PPI环比0.1%，但煤炭采选（-1.5%）、黑色压延（-0.3%）环比仍为负 [9][14] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.3%，计算机通信（-0.4%）、汽车（-0.3%）等行业价格下行明显 [14][70] CPI结构分析 - 核心商品CPI同比上升0.3pct至0.9%，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3% [4][21][23] - 暑期出行推动核心服务CPI环比0.8%，高于2011-2019年均值0.7%，其中飞机票（17.9%）、旅游（9.1%）涨幅显著 [4][29][71] - 食品CPI同比下降1.6%，鲜菜价格降幅扩大7.2pct至-7.6%，鲜果价格涨幅回落3.3pct至2.8% [5][34][35] 行业表现 - 石油开采（3%）、石油加工（1.4%）PPI环比转正，有色采选（0.7%）、有色压延（0.8%）环比为正 [9] - 交通工具用燃料CPI同比回升1.8pct至-9.0%，家用器具CPI同比上升1.8pct至2.8% [52][72] - 黑色加工PPI同比改善1.3pct至-10%，有色加工同比上升1.3pct至2.2% [44] 未来展望 - 中下游供给过剩制约上游价格传导，预计PPI回升幅度有限 [5][40][72] - 核心商品CPI受下游PPI压制，叠加农产品供给充足，CPI改善或较温和 [6][40] - 反内卷政策加码可能提振大宗价格，但传导效应受中下游产能利用率制约 [40][72]

美国劳动力市场 - 美国7月就业数据弱于市场预期 新增非农就业人数73千人 显著低于预期的104千人 且5、6月数据大幅下修[12] - 分行业看 商品生产部门就业减少13千人 其中制造业减少11千人 服务业增加96千人 教育及健康服务贡献最大(增加79千人)[12] - 政府部门就业减少10千人 联邦政府裁员12千人是主要拖累 州及地方政府就业微增2千人[12] 中国经济与政策 - 7月出口(美元计价)同比增7.2% 超预期(5.8%) 进口同比增4.1% 同样高于预期(0.3%)[19] - 中央政治局会议强调"反内卷"政策 要求依法治理企业无序竞争 推进重点行业产能治理 规范地方招商引资行为[26] - 多部门出台"反内卷"细则 包括钢铁等行业淘汰落后产能 煤矿核查超产行为 医疗集采优化最低价中标规则[14] 国际贸易环境 - 8月1日起美国平均关税税率升至18.3% 较4月下降4个百分点 其中巴西税率增幅最大(达40个百分点) 欧盟、日本等主要经济体税率下调[25] - 越南、柬埔寨等东南亚国家关税降幅显著 分别达26和30个百分点 而未达成协议经济体如巴西税率升至50%[25] 地方政府债务监管 - 2022年以来财政部累计通报44起隐性债务问责案例 2025年通报显示监管持续高压 重点查处新增债务和化债不实行为[16] - 最新政策要求严禁融资平台新增隐性债务 对失去清偿能力平台依法实施破产重整 严格落实终身问责制[16] 行业动态 - 港口货运量出现较大幅度回落 反映工业生产淡季特征[21] - 钢铁、有色、石化等十大重点行业将出台稳增长方案 通过绿色化、智能化标准推动产能优化[14]

核心观点 - 7月出口同比超预期回升1.4个百分点至7.2%，进口同比回升3.0个百分点至4.1% [2][10] - 对美出口回落5.6个百分点至-21.6%，对新兴市场如拉美(+9.8pct至7.8%)、非洲(+7.5pct至42.5%)显著改善 [3][10] - 对美"抢出口"退坡体现在消费电子(-4.4pct至0.9%)、玩具(-11.4pct至-3.3%)等商品增速回落 [18] - 转口贸易预期推动对新兴市场生产资料出口增长，通用机械(+3.9pct至5.3%)、汽车零配件(+3.9pct至4.0%)回升 [26] - 新兴市场工业化提速带动钢材(+13.3pct)、集成电路(+4.9pct)等生产资料出口反弹 [29] 商品结构分析 - 消费品：手机(-11.5pct至-21.8%)拖累消费电子，轻工制品中鞋靴(-3.6pct至-7.7%)、箱包(-2.9pct至-10.0%)持续走弱 [38] - 资本品：医疗仪器(+7.2pct至12.2%)表现亮眼，船舶(-25.1pct至-1.5%)大幅回落 [41] - 中间品：集成电路(+4.9pct至29.2%)维持高增，能源资源类(+8.8pct至7.8%)显著回升 [41][53] - 大宗商品进口：铜(+16.2pct至18.0%)、大豆(+8.1pct至18.4%)、原油(+4.1pct至11.5%)反映内需回暖 [53] 区域格局变化 - 发达国家：欧盟(+1.6pct至9.3%)逆势回升，日本(-4.2pct至2.5%)、英国(-3.5pct至7.6%)同步走弱 [50] - 新兴市场：俄罗斯(+7.0pct至-9.0%)边际改善，东盟(-0.3pct至16.7%)增速小幅回落 [50] - 港口吞吐量：7月外贸货物吞吐量同比回升9.7个百分点至7.7%，但8月政策落地后趋势可能逆转 [26][32]