《美国优先投资政策》核心内容 - 扩大限制美对中投资范围至生物技术、高超音速、航空航天、先进制造、定向能源及军民融合领域，新增公开交易证券限制[1][4][6] - 强化CFIUS审查权限，覆盖关键基础设施、医疗保健、能源等战略部门，可能停止"缓解"协议[1][5][6][28] - 考虑终止1984年《中美所得税协定》，跨境企业预提所得税率或从10%升至30%[1][5][13][29][30] 政策执行机制 - 财政部主导规则制定与执行，OFAC负责军工制裁清单，CFIUS审查战略部门交易[10][11] - 限制细则最快一个季度内出台，中概股退市风险最早2026年年中触发[15][16][17] - 终止税收协定需在历年6月30日前外交通知，次年1月1日生效[16][17] 对中资市场影响 - 美国持有中资股约7500亿美元（占6%），港股国际中介持股达40%，价格波动风险大于A股[2][20] - 中概股中152家采用VIE架构（占市值90%），退市或提升港股日均成交量13.4%，支援服务/专业零售业成交量或翻倍[2][22][24] - 未上市中概股回归或新增11%港股成交额，工用运输等行业增幅超50%[26] 企业投资与税负变化 - 中国对美FDI占比仅1%，个案审查趋严，莱迪思半导体收购案或重现[28] - 终止税收协定将使股息/利息/特许权使用费税率翻三倍，跨境企业面临双重征税[29][30] - 高科技制造业外资增速已降温，生物技术等领域新增限制或加剧趋势[19] 政策对比与潜在手段 - 较俄罗斯制裁（全面资产冻结/SWIFT排除），当前措施聚焦高科技领域脱钩[3][31][34] - 中国反制措施包括55家美企列入不可靠实体清单，数据出境安全评估等[34][36] - 关税谈判背景下，投资限制力度或低于全面禁止，与科技脱钩战略一致[31][36]

财政政策框架变化 - 当前财政政策框架较以往发生明显变化，从逆周期调节转向顺周期特征，广义财政支出增速近年甚至低于GDP增速[1][3] - 土地财政拖累是广义支出乏力的主因，2021年后政府性基金收入（80%-90%依赖土地出让）从贡献转为拖累，导致广义支出增速低于一般公共预算[6] - 顺周期特征源于举债约束，3%赤字率红线导致"以收定支"模式，支出高度依赖经济景气度相关的财政收入[7] 政府杠杆与政策突破 - 我国政府杠杆率仅90%，显著低于日本(210%)、美国(110%)等发达经济体，存在加杠杆空间[9] - 赤字约束已现突破：2024年赤字率目标设为4%，特别国债使用和预算调整更灵活（如2023年10月增发国债、2024年11月置换隐性债务）[13] 货币政策与财政协同 - 低利率环境下货币政策有效性下降，如2020年后房贷利率创新低但住房贷款需求未回升[15] - 央行采用"事实偏紧"策略，2024-2025年政策利率调整45BP但市场利率降幅超80BP，操作滞后于市场曲线[17] - 货币政策呈现"财政化"特点：结构性工具占比提升，央行对政府债权减少而对存款性公司债权增加[18] 财政投向与投资机会 - 财政支出结构从基建（交通/农林水支出占比降1.5个百分点以上）转向公共服务（社保/卫生支出占比提升）[23] - 股权投资替代债权成为地方财政新动向，超70%出资来自国有投资人，重点投向科技领域（"合肥模式"案例）[27] - 财政支持科技更青睐龙头：因风险容忍度低且注重社会效应（纳税/就业），龙头企业业务模式更匹配[28] 消费领域财政支持 - 以旧换新政策加码，从汽车家电扩展至数码/家装品类，未来可能覆盖服务消费[30] - 财政推动"普惠消费"替代消费升级模式，转移性收入高增支撑低收入群体消费（拼多多/蜜雪冰城案例）[32] 市场影响 - 财政扩张将提振权益资产（企业盈利改善+风险偏好提升），同时压制债券价格（政府债供给增加）[22] - 中小企业压力仍需财政托底，年内可能追加预算[19]

欧洲复兴对铜供需的影响 - 全球精炼铜自2010年以来供不应求，2023年缺口缩小，2024年出现15年来首次供过于求[5] - 原生铜供给长期偏紧，铜矿资源和品位持续萎缩，俄乌冲突结束仅带来1万吨增量(占2024年产量0.04%)[6][16] - 需求增量集中在发展中经济体，欧洲经济回暖预计带来1.5%边际需求增量[1][18] - 德国5000亿欧元基建投资中3000亿投向交通/能源领域，预计年均新增铜需求30万吨(占全球1%)[26][27] - 乌克兰重建预计每年耗铜5.4万吨(占全球0.2%)，主要来自住房和铁路修复[28] 年内超预期因素 - 特朗普232铜关税调查或引发套利行情，参考历史涨幅空间约10%[2][32] - 对等关税若从18.4%降至10%，可能带动全球铜需求增长0.3%[34][36][38] - 美国新增能源/数据投资超1万亿美元，预计年化带动1%铜需求增量[39] - 清洁能源领域年增长10%，预计贡献总需求2.4个百分点[41] - 电动车销量增速30%将带来30万吨铜需求(占全球1%)，单车用铜量为燃油车4倍[43][44] 铜价走势分析 - 近20年铜价由实体需求主导，近5年投资因子解释力度提升至30%[49][51] - 2024年铜价已上涨8%，乐观预计年底仍有10%上行空间[3][50] - 测算显示边际需求增量近3个百分点，可能推动铜价上涨5%[47][48] - COMEX与LME价差处于历史高位，关税进展可能引发10%波动[32] - 供给缺口与铜价正相关，当前供给过剩局面可能压制价格[5]

经济增长 - 预计5月工业增加值同比增长6%，制造业PMI回升至49.5%，产需双双回升但原材料和出厂价格下行 [1] - 5月固定资产投资累计同比增速预计略降至3.9%，基建投资平稳，房地产投资降幅收窄，制造业投资增速下降 [2] - 5月社会消费品零售总额同比增速预计下降至4.7%，服务消费增长较快但乘用车市场观望情绪加重 [3] 贸易表现 - 5月出口同比增速预计为5%，受高基数和关税影响回落，但"抢转口"和"抢出口"行为支撑增速 [4] - 5月进口同比增速预计升至0%，铁矿石价格回落但低基数效应显现，贸易顺差约为965亿美元 [4] 货币信贷 - 5月新增信贷预计约8000亿元，新增社融规模2万亿元，M2增速回落至7.7%，政府债仍是社融主要贡献 [5] - 5月CPI同比增速预计-0.1%，PPI同比增速预计-3%，鲜果和猪肉价格改善但原油价格拖累明显 [5] 历史数据对比 - 2023年GDP同比增速5.4%，工业增加值增速4.6%，社零增速7.2%，固定资产投资增速3.0% [6] - 2023年出口同比增速-4.7%，进口同比增速-5.5%，贸易顺差8221亿美元 [6] - 2023年CPI同比增速0.2%，PPI同比增速-3.0%，M2增速9.7% [6]

月度商品价格预测 - 黄金呈现区间震荡态势，铜和原油震荡上行 [1] - 国际油价承压因市场预期OPEC+将加速增产，但美伊谈判前景不佳对油价形成支撑 [7] - 黄金中长期看涨逻辑不变，美国债务危机和全球混乱加剧将支撑金价 [7] 内需 - 5月新房销量增速降幅继续收窄，一二线城市增速降幅略有走扩，三四线城市大幅收窄 [1] - 二手房延续价升量跌态势 [1] - 乘用车零售小幅回落，批发上升，半钢胎开工率保持稳定 [1] - 家电销售均价多有回升，月均销售价同比增速涨多跌少 [1] - 服务消费表现分化：电影票房同比降幅收窄，四大一线城市至海口机票价格续升，酒店每间可售房收入同比下降但同比增速上行，商圈人流指数续降且同比增速放缓 [1] 外需 - 5月集装箱吞吐量和离港船只载重等出口数量指标回落，预计出口增速将下行 [3] - 中国至美国港口集装箱预订量周同比继续回升，传统转口贸易地区港口停靠量周同比大幅回落，显示抢出口接棒抢转口 [4] - 美国国际贸易法院裁定特朗普对等关税政策因越权而暂停生效，但后续又允许关税暂时继续生效，最终裁决情况未知 [5] 生产 - 化工链下游工厂投机性需求减弱，相关产品价格转降，涤纶POY库存天数续升 [6] - 钢铁下游采购积极性偏弱，钢铁价格续降，但高炉开工率和产能利用率有所回升 [6] - 用工量指数保持稳定，同比降幅收窄，用工价指数小幅上行但同比增速放缓 [6] - 失业、招工信息、找工作和招聘的百度搜索指数均下行，用工市场表现相对稳定 [6] 物价 - 本周黄金和原油价格回落，铜区间震荡 [7] - 国内化工链产品价格转降，钢铁、玻璃、动力煤、水泥价格续降 [7] 图表数据 - 42城新房销量同比增速 [8] - 19城二手房销量同比增速 [9] - 十大城市商品房周度库销比 [10] - 二手房分线级月均价格同比 [10] - 乘联会乘用车销量同比 [10] - 各类家电线下销售均价同比 [10] - 历年同期酒店已售房均价 [11] - 周度商圈人流指数 [11] - 一线城市至海口航班均价 [11] - 美从中进口货物到港量周同比 [14] - 港口停靠量周同比 [14] - 中至美集装箱预定量周同比 [14] - 义乌小商品分类价格指数增速 [15] - 出口数量指数同比 [15] - 出口价格指数同比 [15] - PTA产业链负荷率 [17] - 涤纶POY库存天数 [18] - Mysteel样本钢厂钢材产量增速 [18] - 五大钢材总库存 [19] - 历年各周半钢胎开工率 [19] - 水泥出货率 [19] - 制造业用工量指数 [20] - 三大货运量同比 [20] - 六大发电集团日均耗煤量 [20] - 全国水泥价格变动 [22] - 钢铁价格变动 [22] - 大宗商品价格变动 [22] - 大宗商品期货期权净多头 [23] - CRB现货价格指数与美元指数 [23] - 地缘政治风险指数 [23]

制造业PMI表现 - 5月全国制造业PMI录得49 5% 较上月上行0 5个百分点 升至近五年同期中位数附近 [1] - 生产指数回升至50 7% 较上月上行0 9个百分点 成为PMI回升最大动力 [1][3] - 大型企业PMI升至50 7% 较上月上行1 5个百分点 中型企业下降1 3个百分点至47 5% 小型企业回升0 6个百分点至49 3% [4] 供需结构变化 - 新订单指数回升0 6个百分点至49 8% 新出口订单大幅反弹2 8个百分点至47 5% 外需改善显著强于内需 [1][6] - 生产与新订单指数差值扩大 供大于求局面持续 农副食品加工、专用设备等行业产需指数均超54% 而纺织、黑色金属冶炼等行业低于临界点 [6][8] - 高技术制造业PMI连续4个月保持50 9% 装备制造业和消费品制造业新订单指数均超52% [1][8] 价格与库存动态 - 原材料购进价格指数微降0 1个百分点至46 9% 出厂价格指数同步降至44 7% 但降幅较上月显著收窄 [1][10] - 原材料库存指数回升0 4个百分点至47 4% 产成品库存降至46 5% 两者均处于历史同期中低位 [10] 非制造业表现 - 非制造业商务活动指数微降0 1个百分点至50 3% 建筑业指数下降0 9个百分点至51% 土木工程建筑业指数达62 3% 连续两月回升 [12] - 服务业指数上升0 1个百分点至50 2% 铁路运输、航空运输等行业商务活动指数超55% 节日消费带动住宿餐饮等行业活跃度提升 [13] - 服务业业务活动预期指数达56 5% 连续多月保持高景气区间 [13]

核心观点 - 5月以来政策利率下调带动资金面转松，但降准落地后资金利率反而上行，市场关注6月政府债供给、流动性缺口及资金面走向[1] - 5月资金利率整体下行，R007和DR007全月均值分别下降16.1BP和14.5BP至1.61%和1.58%，1年期AAA同业存单收益率下降9.1BP至1.68%[4] - 5月央行通过MLF净投放3750亿元，降准释放约1万亿元流动性，但下旬资金面趋于收敛[5] - 长端利率呈现利好出尽行情，10年期国债收益率较4月末上行9.7BP至1.72%[6] - 4月债券托管量环比增速降至1%，总规模达167.8万亿元，增量主要来自地方债和同业存单[9] 市场利率走势 - 5月资金利率先降后稳，政策发布初期快速下行，降准落地后中枢未进一步下移[4] - 央行操作呈现阶段性特征：上旬净回笼，中旬MLF到期对冲，下旬转为小额净投放并超额续作MLF[5] - 长债利率受基本面预期修正影响走弱，10年期国债收益率上行近10BP[6] - 4月利率债托管增量收缩至9385亿元，其中国债增量降至2660亿元，政金债转为减持[11] 政府债供给压力 - 6月预计发行国债1.38万亿元（含特别国债），净融资4900亿元；地方债发行9000亿元，净融资4300亿元[2][22] - 前5个月国债累计发行6.3万亿元，净融资2.7万亿元，进度达40.1%创五年新高[16] - 地方债发行节奏分化：新增专项债进度37.1%，特殊再融资债进度81%，6月预计新增专项债5000亿元[20][22] - 政府债合计发行规模或达2.3万亿元，净融资约9200亿元[22] 资金面影响因素 - 财政"收少支多"预计形成1.1万亿元流动性注入，政府存款或下降同等规模[24] - 信贷投放季节性增加或消耗2900亿元超储，缴准基数预计环比上升4.7万亿元[28] - 货币发行或净消耗350亿元流动性，外汇占款影响有限[26][30] - 排除公开市场操作因素后，银行体系资金压力总体可控[32] 未来展望 - 资金利率DR007可能在1.5%附近震荡，进一步宽松空间有限[32] - 央行调控仍是关键变量，国债买卖操作可能适时重启以稳定长债利率[32] - 债券市场托管结构变化显示广义基金增持规模下降，商业银行增持力度扩大[14]

4月工业经济表现 - 4月规上工企营业收入同比增长2.6%，增速较上月回落，主因生产高位回落及价格拖累扩大，但工企产销率显著上行对营收形成支撑 [1][12] - 工企利润增速录得3%，较上月上行0.4个百分点，环比增速高于近五年中位数，显示利润改善趋势 [1][6] - 成本费用同比环比增幅均回落，每百元营收成本85.54元、费用8.28元，推动营收利润率升至5.4%（较上月+0.4个百分点） [12] 行业分化特征 - **装备制造业**前4月拉动规上工业利润增长3.6个百分点（较前3月增强1.6个百分点），其中铁路船舶、仪器仪表、专用/通用设备利润改善显著 [3][6][9] - **高技术制造业**利润前4月同比增长9%（较前3月+5.5个百分点），芯片制造与智能化产品制造表现亮眼 [3][9] - 消费品行业分化：家用厨房电器具利润保持高位，但造纸、医药行业显著回落 [9] - 外商企业利润增速由负转正，国企利润增速大幅回落 [6] 库存与经营效率 - 名义产成品库存增速回落至3.9%，剔除价格因素后实际库存增速稳定在6.8% [4][13] - 超五成行业主动去库（如计算机、家具、纺织），部分中游制造与下游消费品行业仍处补库周期 [4] - 产成品周转天数降至21天（季节性加速），库销比季节性回升，产销率由历年同期新低升至中位水平 [13] 政策与结构优化 - 大规模设备更新政策推动专用/通用设备利润维持高位，"两新"政策对高技术制造业增效作用显著 [9] - 企业资产负债率续创十年同期新高，但产销率改善显示经营压力边际缓解 [3][13]

月度商品价格预测 - 黄金价格呈现区间震荡态势，铜和原油价格震荡上行 [1] - 中东地区紧张局势加剧叠加美国关税政策不确定性推动金价回升 [8] - OPEC+增产对油价形成冲击，但美伊谈判前景不明对油价仍有支撑 [8] 内需 - 5月新房销量增速降幅继续收窄，二手房延续价升量跌 [1] - 乘用车零售回落但批发上升，半钢胎开工率保持稳定 [1] - 家电销售均价多数下行，但月均销售价同比增速涨多跌少 [1] - 旅游市场边际改善：酒店入住率和每间可供租出客房价格双双回升，同比增速转正 [1] - 一线城市至海口航班均价上行，同比增速提升 [1] 外需 - 中国至美国港口集装箱预订量周同比继续回升，美国从中国进口货物到港量周同比由降转升，显示对美直接出口大幅回升 [3] - 特朗普计划6月对欧盟征收50%关税，欧美贸易摩擦升级或利好中国对欧出口，尤其是机械行业 [4] 生产 - 南方雨季压制终端施工需求：钢铁价格转降，高炉开工率续降，样本钢厂钢材产量同比降幅扩大 [5] - 水泥价格续降，基建水泥直供量减少 [5] - 化工链延续涨势：PTA、聚酯切片和涤纶长丝POY价格受装置检修和油价上涨影响继续回升 [6] 物价 - 国内化工链产品价格持续上涨，钢铁价格转降，玻璃、动力煤、水泥价格续降 [7] - 大宗商品中金价回升，铜和原油区间震荡 [7] 后续关注 - 工业企业利润数据和PMI数据 [9] 数据图表 - 42城新房销量同比增速和19城二手房销量同比增速 [11] - 十大城市商品房库销比、二手房分线级价格同比、乘用车销量同比 [13] - 家电线下销售均价同比、酒店每间可售房收入、商圈人流指数 [14] - 电影票房收入、美从中进口货物到港量周同比、港口停靠量周同比 [15] - 中至美集装箱预定量周同比、义乌小商品价格指数增速 [16] - 韩国出口分地区和分品类同比 [17][18] - 涤纶POY库存天数、石油沥青装置开工率 [19][20] - 钢厂钢材产量增速、高炉开工率、半钢胎开工率 [21] - 水泥企业库容比、新增招聘帖数、三大货运量同比 [22] - 六大发电集团日均耗煤量 [23] - 化工链产品价格、钢铁价格变动 [24] - 大宗商品价格变动、期货期权净多头、CRB现货价格指数与美元指数 [25] - 地缘政治风险指数 [26]

货币政策新框架变化 - 央行形成质押式逆回购投放短期流动性、买断式逆回购投放中短期流动性以及MLF、存款准备金率和二级市场买国债投放中长期流动性的期限结构 [1][12] - 利率市场化进程推进：2013年推出LPR集中报价机制，2015年建立利率走廊机制并放开存款利率上限，2019年深化LPR改革与MLF挂钩形成"MLF→LPR/10年国债→存贷款利率"传导机制 [4] - 利率走廊收窄至70BP，上下限调整为7天OMO利率±50BP/20BP，隔夜回购工具由央行直接向一级交易商操作增强调控灵活性 [6] - MLF退出政策利率功能，LPR改为参考7天OMO利率加点报价，央行通过公开市场操作引导市场利率向政策利率靠拢 [8] - 新增国债买卖和买断式逆回购工具，MLF余额降至4.66万亿元（占央行总资产10%），较峰值17%显著缩减 [10] 结构性货币政策工具现状 - 普惠小微贷款支持工具、设备更新改造专项再贷款、碳减排支持工具使用率超50%，而地产、养老、交通物流类工具使用率不足10% [2][18] - 长期性工具（支农支小再贷款、再贴现）和多数阶段性工具设有限额，仅PSL等少数工具无额度限制 [18] - 科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款等定向支持新经济领域，2024年新增证券/基金/保险互换便利及股票回购专项再贷款 [15] - 养老、地产类工具遇阻因行业规模受限、审批严格（如保障性住房再贷款收储价格低、开发商意愿弱）及多部门协同难度大 [19] - 设备更新改造专项再贷款使用率下滑因企业已完成设备升级、财政贴息优势减弱及市场利率下行 [23] 利率市场影响 - 市场利率出现三类倒挂：7天与隔夜利率倒挂（DR007与DR001价差收窄）、短端与长端利率倒挂（DR007上行80BP至2.33%而10年国债震荡）、短期与长期国债利率倒挂 [3][29][31][33] - 收益率曲线平坦化：1-3年期国债利率上行幅度显著大于长期限国债，因央行暂停买入短债操作（此前累计注入流动性1万亿元） [33] - 利率传导机制受阻表现为短端偏紧（资金成本上升）与长端宽松（降息预期升温）矛盾共存，机构倾向卖短换长 [31] - 隔夜利率对资金供需反应更灵敏，新利率走廊机制使DR001与上下限期限匹配度提升 [29]