土地市场边际回暖 - 1-4月广义财政收入增速回升至-1.3%，支出增速回升至7.2%，4月当月广义财政收入和支出增速分别回升4.4、2.8个百分点至2.7%、12.9% [1] - 税收收入延续修复及土地市场回暖带动收入端改善，专项债发行保持较快速度叠加特别国债开启发行推动支出端发力 [1] 财政加码空间仍存 - 4月经济增长展现韧性，生产端和消费端表现较好，外需虽有回落但仍处较高水平 [1] - 若出口不确定性加大并向通胀、就业传导，财政收支平衡或面临挑战，年内财政加码空间仍存 [1] 财政收入增速延续回升 - 1-4月全国一般公共预算收入8.06万亿元，同比增长-0.4%，4月当月增速回升至1.9% [3] - 中央收入同比增速由负转正至1.6%，地方收入增速回落至2.1%，税收收入增速回升4.1个百分点至1.9% [3] - 前4个月公共财政收入完成进度36.7%，接近过去5年同期平均水平 [3] 支出增速已超目标 - 1-4月全国财政支出9.4万亿元，同比增速4.6%，超过目标增速4.4%，4月当月增速回升至5.8% [4] - 中央、地方支出增速分别小幅下行至9.2%、5.1%，前4个月支出进度31.5%，高于过去5年平均30.7% [4] 地产相关税收多数走弱 - 4月增值税和消费税收入增速回落，车辆购置税收入增速降幅收窄 [6] - 企业所得税增速显著回落，个人所得税大幅回升67.5个百分点，房产税和契税增速双双走弱 [6] 基建领域支出占比续降 - 4月交运和科技领域支出增速回升超10个百分点，城乡社区、卫健和社保就业支出增速上行 [8] - 债务付息和节能环保支出增速回落较大，基建领域支出比例延续下降 [8] 政府性基金支出继续提速 - 1-4月政府性基金收入增速降幅收窄至-6.7%，4月当月增速由负转正至8.1%，国有土地使用权出让收入增速显著回升至4.3% [9] - 1-4月政府性基金支出增速上行至17.7%，4月当月增速继续上行至44.7%，较3月回升16.8个百分点 [9]

中国香港养老金体系结构 - 中国香港采用多支柱养老金模式，但未建立政府管理的传统第一支柱，主要依赖强制性公积金计划(强积金)为核心的第二支柱[1][3] - 第一支柱仅提供基本生活保障，包括综合社会保障援助计划和公共福利金计划，2023年公共养老金财政拨款规模达726亿港元[5][8] - 第二支柱以强积金为主、职业退休计划为辅，2023年末资产规模超1.4万亿港元，覆盖全港八成就业人口[6][8][13] - 第三支柱为私人自愿储蓄计划，包括香港年金、安老按揭等产品，2023年可扣税自愿性供款年度规模不到20亿港元[6][8][29] 强积金制度特点 - 强积金要求雇主和雇员各按月收入5%供款，自雇人士同样需缴纳5%，资金需至65岁退休才能提取[13] - 强积金计划分为集成信托计划(市场主流)、雇主营办计划(大型企业定制)和行业计划(饮食/建造业专用)，2024年市场上24个计划中21个为集合信托计划[15] - 强积金账户分为供款账户、个人账户和可扣税自愿性供款账户，2024年末账户数分别达447.6万、667.1万和8万个[18] - 强积金提取规则严格，仅允许六种情形提前领取：提早退休、永久离港、完全丧失行为能力、末期疾病、小额结余和死亡[20] 职业退休计划 - 职业退休计划覆盖约9%就业人口，分为注册计划(受严格监管)和豁免计划(监管宽松)，2024年末强积金豁免计划规模2766亿港元，非豁免计划仅167亿港元[23][25] - 公务员享有独立退休计划，1987年前入职者采用DB模式(退休后可领最后月薪75%)，2000年后入职者采用DC模式(政府供款率随年限从5%递增至25%)[27] 第三支柱产品创新 - 香港年金计划要求最低5万港元一次性保费，2023年底业务净负债规模达3585亿港元，保单超119万份[31] - 合资格延期年金(QDAP)2024年前三季度售出5.8万份保单，涉及保费37亿港元，2025年3月市场累计有44种产品[33] - 安老按揭(逆按揭)2024年底申请达7995例，月均年金1.7万港元，提供浮动和固定利率两种模式[35] - 银色债券2024年发行550亿港元，面向60岁以上居民，期限3年且利息与通胀挂钩[36] 养老金投资配置 - 强积金2024年末资产配置：股票67%、债券22%、存款及现金11%，55%资金投资香港本地市场[44][46] - 成分基金中股票基金占比45%(143支)，混合资产基金34%(160支)，强积金保守基金11%(24支)[39][42] - 预设投资策略包含核心累积基金(股票占比约60%)和65岁后基金(股票占比约20%)，2024年占强积金总资产10.4%，规模达1346亿港元[48][49] - 强积金历史回报波动大，股票基金年回报在-8.2%至29.7%之间，2024年预设投资的两支基金净回报分别为9.3%和3.1%[51] 长者照护与住房 - 长期照护服务2024年预算提供家居支援服务15562个名额(月均成本4618港元)和体弱长者服务13365个名额(月均成本1.04万港元)[56] - 院舍照顾服务转型为护理安老院和护养院，2003年起普通安老院不再接受新申请[58] - 长者住房保障效果显著，一人申请公屋平均轮候时长3.2年(整体平均5.2年)，维修自住物业津贴计划2008-2019年惠及2.4万名长者[60][63]

需求端表现 - 外需韧性显著：4月对美出口受对等关税影响显著回落，但转口贸易支撑整体出口维持高位，短期抢出口效应仍将持续[1] - 内需分化明显：投资受地产和制造业拖累下行，其中制造业投资同比增速从高位降至8.2%，地产投资降幅扩大至-11.3%，基建投资维持平稳（旧口径9.6%/新口径5.8%）[1][7] - 消费结构性亮点：社零增速回落0.8个百分点至5.1%，但以旧换新政策带动办公用品、家电音像等行业增长强劲，服务消费中旅游出行相关增速较快[1][9] 生产端表现 - 工业生产维持高位：4月规上工增同比增速6.1%（环比+0.22%），装备制造（新能源汽车+38.9%、工业机器人+51.5%）和高技术制造（集成电路+4%）贡献显著[1][3] - 行业分化加剧：中观层面农副食品、医药、有色冶炼表现较好，而煤炭开采、纺织等行业降幅较大；微观层面机器人产量增速飙升34.8个百分点至51.5%，水泥、原煤产量增速跌幅超5个百分点[5] - 服务业生产略降：服务业生产指数同比增速6%，较上月下降0.3个百分点，但受益于消费修复仍处高位[3] 房地产动态 - 销售端量价背离：销售面积同比增速恶化至-2.1%（两年年均-13.1%），但各线城市新房、二手房价格同比降幅持续收窄[11] - 投资端持续承压：新开工面积同比-22.1%，施工面积降幅收窄至-25.1%，竣工面积增速大幅回落16.4个百分点至-27.9%[11] 重点行业表现 - 高技术产业投资亮眼：信息服务业（+40.6%）、计算机设备制造（+28.9%）、航天器制造（+23.9%）投资增速显著高于整体[7] - 装备制造支撑工业：交运设备、电气机械、计算机等行业生产保持高位，工业机器人产量同比激增51.5%[2][3] - 消费品行业分化：必选消费增速7.3%仍高于可选消费的6.4%，金银珠宝及政策受益品类表现突出[9] 未来展望 - 出口预期上调：欧洲复兴计划或拉动出口，叠加对等关税幅度超预期下降，年内外需可能超预期[1][13] - 政策定力增强：出口韧性可能延缓国内政策加码力度和时点[1][13]

月度商品价格预测 - 黄金价格短期呈现区间震荡，中长期受美债不可持续和美元体系消解支撑 [1][6] - 铜价受经济预期转好和欧洲振兴、俄乌战后重建需求推动震荡上行 [6] - 原油价格短期修复，但长期受全球能源转型和美国供给增长压制 [6] 内需 - 5月新房销量增速降幅收窄，二手房延续价升量跌 [2] - 乘用车零售回落但批发上升，半钢胎开工率大幅回升至正常区间 [2] - 家电销售均价同比增速上行 [2] - 节后服务消费需求下降但同比改善：电影票房同比降幅收窄，酒店均价略高于去年同期，商圈人流指数同比增速上行 [2] 外需 - 中美关税超预期下调，实际征收10%，暂停24%关税，导致转口贸易逆转 [2] - 东南亚港口停靠量同比转弱，美国自中国进口货物到港量同比转升 [2] - 特朗普贸易政策不确定性可能引发抢出口行为，支撑短期出口 [3] 生产 - 贸易谈判进展提振市场情绪，钢厂调高出厂价格，高炉开工率下降但钢铁价格转升 [4][5] - 化工链产品价格大幅回升（PTA、聚酯切片、涤纶长丝POY），库存下降，石油沥青装置开工率上行 [5] 物价 - 金价因风险偏好提升和印巴冲突缓和承压回调 [6] - 铜价受经济预期和地区重建需求支撑 [6] - 国内化工链产品、钢铁价格转涨，玻璃、动力煤、水泥价格续降 [6] 后续关注 - 经济数据和对等关税后续进展 [9]

全球贸易格局变革下的中欧贸易机遇 - 在对等关税政策下，美国进口需求萎缩，欧盟作为全球最大实际需求市场（DVA份额16%）可能成为中国出口增量承接方 [1][6][9] - 欧盟实际需求被低估：其对美DVA依赖度达17.7%，若贸易摩擦加剧，这部分需求可能转向中国 [7][9] - 中国对欧盟出口DVA依赖度（16%）高于对美直接出口依赖度，显示欧盟市场更具结构性优势 [7] 欧盟经济复苏对中国出口的拉动效应 - 预计欧盟GDP增速升至2%中枢，将带动中国对欧出口增速回升至7.8%-18.9%，拉动中国总出口1-3个百分点 [13][14] - 俄乌冲突结束后，欧盟从中国进口份额可能恢复至2022年水平（15.7%），带来额外需求弹性 [10] - 欧盟进口与GDP增速呈正相关，经济复苏将提升非能源商品进口需求，利好中国轻工/电子/机械产品 [10][15] 短期受益行业分析 机械设备行业 - 欧盟从美进口结构中机械设备占比高（依赖度8%+），关税政策下中国机械产品替代空间显著 [22] - 德国5000亿欧元基建投资聚焦交运/能源/数据中心，乌克兰重建需求将优先拉动通用/专用设备进口 [20][23] - 中国通用设备对欧出口依赖度达17%，车用零部件份额突出 [17][18] 电子行业 - 消费电子对欧出口依赖度14%（份额10%），数据处理器/锂电池/智能手机出口份额均超2% [17][18] - 欧盟芯片法案推动下，中国电机/电源设备/电子元件可能受益于短期补库存需求 [23][32] - 德国基建计划包含电信设备投资，光伏电池出口已占中国对欧出口重要比重 [18][20] 长期贸易投资机遇与挑战 互补领域 - 基础化工呈现产业链互补：中国主导中游中间体（成本优势），欧盟专注下游高端化学品（技术优势） [28] - 新能源领域合作深化：欧盟放宽电动车准入（最低价格机制替代反补贴税），中国电池企业赴匈投资建厂 [33] 竞争领域 - 电子设备面临技术壁垒：欧盟芯片法案/电池法案推动供应链本地化，可能挤压中国通信设备出口 [30][32] - 交运设备直接竞争：中国新能源车（比亚迪为代表）与欧盟传统车企（宝马/奔驰）形成替代关系 [31] - 机械设备升级竞争：中国在中端市场（机床/通用机械）与欧盟高端设备形成差异化竞争 [30] 投资机遇 - 医药生物成为对欧投资新热点：药明生物/迈瑞医疗通过收购德国工厂拓展欧洲市场 [33] - 数字经济合作启动：中欧企业联合会在生物医药/数字基建领域达成战略协议 [33]

社融与信贷 - 2025年4月社会融资规模增量为1.16万亿元，同比多增额扩大至1.2万亿元，主要支撑项为政府债券（净融资9729亿元，同比多增1.07万亿元）、未贴现承兑汇票（同比少减1696亿元）和企业债券（净融资2340亿元，同比多增633亿元）[3] - 人民币贷款同比由多增转为少增2465亿元，其中企业贷款增加6100亿元（票据融资贡献8341亿元，同比少增40亿元），居民贷款减少5216亿元（短贷和中长贷分别减少4019亿元和1231亿元）[8] - 社融存量增速升至8.7%，剔除政府债券后增速亦小幅回升[7] 货币供应量 - M2同比增速反弹1个百分点至8%，主要受低基数效应影响（去年同期因"手工补息"整顿导致存款转移），但两年年均增速微降[1][7] - M1增速小幅下行0.1个百分点至1.5%，反映企业投融资意愿不足及地产销售低迷，M2与M1增速差扩大至6.5%[1][7] - 财政性存款同比多增2729亿元，居民/企业存款分别同比少减4600亿元和5428亿元[7] 行业影响因素 - 关税政策不确定性导致外贸企业信用扩张放缓，叠加地方债务置换对信贷的替代效应（4月特殊再融资债发行规模降至2617亿元）[1] - 有效融资需求未实质性转暖，部分贷款需求或已在3月集中释放[1] - 美国大幅降低对华关税及降准降息政策或边际修复企业投融资意愿，但居民扩表意愿仍弱（居民短贷同比多减501亿元，中长贷同比少减435亿元）[2][8]

通胀降温趋势 - 4月CPI同比增速回落至2.3%，为2021年2月以来新低，核心CPI同比持平于2.8% [1] - 能源同比降幅扩大至-3.7%，核心服务同比增速回落至3.6%，核心商品同比回升至0.1% [1] - 通胀预期进一步抬升，4月密歇根消费者1年通胀预期升至6.5%，5年通胀预期升至4.4% [8] 能源价格走势 - 4月CPI能源项同比增速录得-3.7%，较上月下行0.4个百分点，汽油项同比增速降幅收窄至-11.8% [3] - 4月布伦特原油现货均价降至67.9美元/桶，5月继续走低至62.7美元/桶 [3] - 短期内能源价格或保持低位，能源项通胀或趋于下行 [3] 服务通胀变化 - 4月核心服务同比增速为3.6%，较上月下降0.1个百分点，环比增速升至0.3% [5] - 住房通胀基本保持稳定，业主等价租金同比增速略降至4.3%，房租同比增速持平于4% [5] - 服务项通胀压力仍将继续缓解 [5] 商品通胀情况 - 4月核心商品同比增速转正至0.1%，环比增速录得0.1%，较上月上升0.2个百分点 [6] - 新车与服装环比增速有所下行，二手车价格环比增速降幅收窄，家具物资环比增速上行 [6] - 未来关税对价格的冲击或逐渐显现，核心商品通胀存在上行风险 [6] 货币政策展望 - 通胀数据公布后，美股三大指数上涨，美债收益率下降，美元指数略有下降 [10] - 住房通胀回落正在逐渐反映在CPI中，油价短期内或保持低位震荡 [10] - 美联储年内仍将降息，但重启降息时点或有所推迟 [10]

报 告 正 文 关税下调大超预期，当下加征多少？ 根据联合声明的内容，美国对我国征收的125%对等关税，幅度降至初始的34%。其中10%的基础关税与其 他国家一样征收，剩下24%的关税在90天内暂停实施，等待后续谈判。由于此前美方已经豁免了超2成中国商品的对等关税，则实际关税下降幅 度会更少一些。 当下我国对美总出口关税水平约41%，包括截至去年底的11%实际关税，今年2-3月因芬太尼问题加征的20%，以及最新对等关税的10%。如果 考虑美国额外豁免的部分商品，则整体关税水平降至38%。 直接出口代替转口，抢出口或仍持续。 由于我国与他国，对美出口关税差额将大幅缩小，则转口贸易规模或出现逆转，贸易流将转换为直接对 美出口。同时考虑到特朗普贸易政策多变，其暂停的24%关税后续仍可能继续征收，那么抢出口行为仍将持续，并支撑我国出口。 年内看好出口，国内有何影响？ 年内我们看好出口，一方面，对等关税加征幅度回落，利好直接对美出口；另一方面，俄乌冲突缓和，欧洲经 济重铸也将进一步拉动我国出口，我们在《欧洲振兴，如何带动我国出口？——掘金欧洲系列之二》已外发报告中测算，欧洲振兴或至少拉动 我国出口1个百分点。不过，外部 ...

关税对就业的影响 - 我国出口带动的总就业人数约1.2亿人，占总就业的16%，但出口占GDP比重达20%，显示劳动生产率提升和产业结构升级导致就业占比低于经济占比[1][4] - 美国额外加征34%关税的假设下，测算显示就业减少0.9%-1.4%（668.4万至995.7万人），但短期实际影响可能更小因传导时滞和政策对冲[1][9][12] - 行业层面，皮革制鞋、木材家具和纺织纺服行业受冲击最大，因其对美营收敞口高且劳动生产率低[1][13] 就业环境变化 需求端 - GDP增速回落导致失业率上升，经济外循环转向内循环但外循环行业（如服装、皮革制鞋）就业吸纳能力更强[2][15][17] - 第一、二产业用人需求持续下降：农业机械化率提升，制造业自动化改造（工业机器人密度升高）减少流水线岗位[18] - 第三产业就业占比超40%但低于国际水平（发达国家超60%），受"阈值效应"影响（人均GDP 4000-15000美元阶段增长放缓）[20][26] 供给端 - 代际财富转移催生"全职儿女"现象，父母转移支付每增100元或减少全国劳动时间64亿小时/年[34] - 学历失配严重：35%城镇劳动者教育错配，高学历求职难度增大（博士生以下学历越高难度越大）[36] - 灵活就业规模达2亿人（占就业27%），但AI技术或加剧供过于求[38] 稳就业政策建议 - 发展第三产业：服务业就业潜力大，需破除年龄/户籍等隐性门槛[3][46] - 改革职业教育：平衡学历与职教供给，提升职教社会认可度（2018年教育错配人群达60%）[48] - 推动产学研一体化：参考日德经验（如德国弗劳恩霍夫协会、日本《科学技术基本法》）缩短教育-就业时滞[53]

月度商品价格预测 - 原油价格自谷底回升，短期有望继续修复，长周期仍将回落 [1][6] - 黄金价格波动率升高，短期区间震荡，中长期受央行购金支撑上行 [6] - 铜价有一定修复 [6] 内需 - 新房销量增速降幅收窄，二手房延续价升量跌 [2] - 乘用车零售、批发增速回升，但半钢胎开工率超季节性回落 [2] - 家电月均销售均价同比增速上行，五一假期价格多有回升 [2] - 五一假期国内出游人次同比增长6.4%，出游总花费同比增长8.0% [2] - 国家级夜间文化和旅游消费集聚区夜间客流量7595.44万人次，同比增长5.2% [2] - 五一档票房收入不到7.5亿元，同比下降45.9% [2] 外需 - 美国总进口、自中国进口货物到港量增速大幅下滑 [3] - 东南亚地区港口停靠量大幅上升，反映抢转口仍在继续 [3] - 美国对全球关键汽车零部件加征25%的关税 [4] 生产 - 钢铁产量继续下降，库存阶段性累积 [5] - 涤纶POY、涤纶FDY、玻璃和煤炭库存均出现阶段性回升 [5] - 电炉开工率转降，钢厂产能利用率连续2周下降 [5] - PTA产业链负荷率继续下行，大中型焦化企业开工率双双下降 [5] - 假期水泥出货率和磨机运转率双双下行 [5] 物价 - 大宗价格震荡略升 [6] - 国内钢铁价格转降，玻璃价格止跌，动力煤、水泥价格续降 [6] - 油价回升受OPEC+供给冲击和美国就业数据影响 [6] 后续关注 - 美国CPI [8] - 金融数据 [8]