固收技术分析 - 波浪理论认为市场价格波动遵循"八浪循环"模式 包括五浪驱动序列和三浪调整序列[4] - 2023年3月至2025年1月国债期货完成五浪序列：第一浪(2023年3-8月)经济弱预期与资产荒推动债市走强 第二浪(2023年8-10月)降息后止盈情绪与地方债供给导致回调 第三浪(2023年10月至2024年9月)风险资产弱势推动投机情绪 第四浪(2024年9-10月)政策落地与股市上涨压制债市 第五浪(2024年11月至2025年1月)降息预期推动利率快速下行[5] - 2025年2-3月开启第一轮调整浪 7月开启新一轮调整 形成M顶形态 历史相似行情显示五浪高点到第二次下跌幅度达前期涨幅30%-35%[6] 煤炭行业 - 全球电力需求2024年增速达4.4% 显著高于全球GDP增长2.9% 发展中国家维持高增长 发达国家重拾增长[11] - 三大动力推动用电增长：工业领域深度电气化 人工智能驱动数据中心扩张 气候变暖增加极端气候冲击[11] - 新能源存在间歇性 不稳定和区域不均衡缺陷 未能形成稳态支撑能力 电网老化与储能缺位造成电量增长与电力可用性脱节[12] - 2025年美国重启煤电 上半年电煤发电量同比增长15% 为10年来首次(除2021年) EIA预计2025年美国煤炭消耗量同比增加6%[13] - 煤电作为传统能源仍是全球电力系统压舱石 发达国家为保障AI发展所需稳定电源及应对极端天气 需煤电发挥优势[13] 电新行业 - 固态电池优势在于安全性高(固态电解质不可燃)和能量密度提升 可搭配更高能正负极材料[18] - 政策驱动：2024年3月工信部提出推动400Wh/kg级航空锂电池量产 5月中国报道投入约60亿元支持全固态电池研发 2025年3月新规将"不起火 不爆炸"设为强制要求并于2026年7月实施[18] - 发展历程：2024年前以半固态电池为主 2024年3月低空经济需求催生半固态行情 11月华为专利和宁德时代研发投入引发市场关注 2025年全固态电池走向从0到1[19] - 2025年8月上汽发布9.98万元搭载半固态电池的MG4车型 半固态电池进入10万元以内主流价格带 全固态电池预计2027年示范装车[20]

行业观点及投资建议 - 英伟达下一代Rubin CPX在硬件层面分拆AI推理计算负载 内存升级提供更高速传输[1] - 建议关注存储模组领域投资机会[1] - 供应商陆续推出AI高端芯片 内存升级助力DRAM量价齐升[1][3] 英伟达Rubin CPX技术规格 - 集成36个Vera CPU和144块Rubin GPU及144块Rubin CPX GPU[2] - 单个机架配备100TB高速内存和1.7PB/s内存带宽[2] - 处理大上下文窗口性能比当前旗舰GB300 NVL72机架提升最高6.5倍[2] - 专门针对"数百万tokens"级别长上下文优化 具备30 petaFLOPs NVFP4算力和128GB GDDR7内存[2] - 硬件层面分拆AI推理负载：上下文阶段计算受限需高吞吐量 生成阶段内存带宽受限需高速传输[2] 存储行业动态 - 开普云拟收购深圳金泰克存储条线业务 通过发行股份购买南宁泰克30%股权[3] - 深圳金泰克将存储产品业务经营性资产转移至南宁泰克[3] - 2024年服务器DRAM单机平均容量同比增长17.3%[3] - AI服务器需求增加推动高速DRAM产品量价齐升[3] - AI高端芯片及云端服务商自研ASIC陆续推出或量产[3]

科创债ETF市场扩张与产品动态 - 第二批14只科创债ETF于2025年9月8日获批，计划于9月12日发行，产品募集规模上限均为30亿元 [1][3] - 首批10只科创债ETF总规模突破1200亿元，较初始募集金额增长超300% [1] - 债券ETF市场整体加速扩容，科创债ETF有望成为市值占比最高的细分品类 [1] 发行机构综合实力竞争 - 第二批产品竞争加剧，固收管理、公司赋能和ETF运营能力成为关键胜负手 [2] - 汇添富基金在管资产规模达10035亿元（截至2025年二季度末），债券基金规模2617亿元，ETF管理规模超1000亿元，均位列第二批发行人前列 [2][5][6] - 汇添富采用T+1日内补券模式，提升补券效率并缩短波动承担时间窗口 [2] 基金管理人规模数据对比 - 天弘基金在管资产规模12897亿元（2025年上半年）居首，汇添富（10035亿元）、工银瑞信（7979亿元）分列二三位 [5] - 债券型管理规模前三为永赢基金（2869亿元）、中银基金（2836亿元）、汇添富基金（2617亿元）（2025年二季度数据） [6] - 摩根基金和泰康基金在管资产规模较小，分别为1862亿元和1379亿元 [5] 市场表现与策略优势 - 2025年信用债票息策略占优，短债表现优于中长债，信用债优于利率债 [12] - 科创债ETF在市场调整中回调幅度小于利率债ETF，二级市场承接性优于其他信用品类 [12] - 债券ETF折价趋于收敛，流动性持续向好 [12] 政策环境影响 - 证监会2025年9月5日发布销售费用新规征求意见稿，赎回费用设定对债券基金构成重要影响 [17] - 新规下持有不足半年的债基赎回可能难以满足经济性要求，促使资金转向债券ETF [17] - 低利率环境下机构资金配置倾向减弱，债券ETF有望迎来更大发展机遇 [17]

下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+4.4% 其中一线/二线/三线城市同比-6.8%/+8.2%/+11.4% [5] - 10大重点城市二手房成交面积同比-0.3% [5] - 全国乘用车零售同比+4.6% 增速进一步放缓 [5] - 生猪价格止跌回升 主因行业反内卷及开学周屠宰订单增加 [5] - 电影票房环比-51.0% 服务消费景气回落 [5] - 海南旅游消费价格指数环比+0.3% [5] 制造与科技 - 钢铁价格环比上升 水泥价格环比持续下跌 [6] - 汽车/化工等制造业开工率环比回落 或受反内卷政策影响 [6] - 全球半导体销售额同比+20.6% [6] - 国内PCB出口金额同比+33.0% 出口均价明显改善 [6] 上游资源 - 动力煤价格环比-1.6% 需求旺季临近尾声 [6] - 黄金价格大幅上涨 主因美联储降息预期回升 [6] - 国内工业金属价格小幅上涨 [6] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环比-17.6% 同比+5.0% [7] - 国内航班执飞架次环比-10.5% 同比+2.2% [7] - 国际航班执飞架次恢复至2019年同期83.3% [7] - 全国高速公路货车通行量环比-1.0% 铁路货运量环比-1.2% [7] - 邮政快递揽收量环比0.0% 投递量环比-0.2% [7] - 国内港口货物吞吐量环比-5.4% 集装箱吞吐量环比+0.8% [7]

文章核心观点 - 美联储降息根据目的可分为纾困式降息和预防式降息，对全球大类资产价格走势有显著影响，但不同资产类别的反应规律各异 [1][2] 股票资产表现 - 权益资产在预防式降息期的胜率更高 [1] - 纾困式降息时权益资产表现取决于基本面修复情况，大概率下跌 [1][2] - A股走势在降息周期中表现出一定独立性 [1] - 预防式降息启动1个月后，权益资产的胜率开始提升 [2] 债券资产表现 - 美债利率在纾困式降息时下行概率大 [1] - 预防式降息后美债利率走势不定 [1] - 降息后美债利率通常下行 [2] - 中债利率在降息后多数下行，短期呈现下降趋势 [1][2] - 欧债（德债）和日债在降息周期中无明显规律 [1][2] 汇率表现 - 降息初期美元升贬不一，走势不定 [1][2] - 降息2-3个月后，衰退式降息下美元多贬值，预防式降息下美元趋向升值 [1] - 人民币汇率相对独立 [1] - 日元和欧元在降息期间平均升值 [2] 商品资产表现 - 黄金在预防式降息期胜率更高 [1] - 黄金在纾困式降息期上涨弹性更大，涨幅均值更高 [1][2] - 原油走势与降息关联不大，易受供需关系影响 [1][2] - 商品价格整体与降息的关系较弱 [2] 美联储降息周期特征 - 美联储自1982年后共进行4次纾困式降息和6次预防式降息 [1] - 纾困式降息常见于区域性或全球性危机后，如2001年科网泡沫破裂、2008年金融危机，特征为降息幅度大、持续时间长 [1] - 预防式降息多发于经济有放缓趋势时，触发原因多样，特征为降息幅度小、持续时间短 [1]

下游消费 - 30大中城市商品房成交面积同比+4.4% 其中一线/二线/三线城市同比-6.8%/+8.2%/+11.4% 10大重点城市二手房成交面积同比-0.3% [2] - 8月全国乘用车零售同比+4.6% 增速进一步放缓但基本符合预期 [2] - 生猪价格止跌回升 主因行业反内卷及开学周屠宰订单增加 主粮价格小幅震荡 [2] - 服务消费景气回落 海南旅游消费价格指数环比+0.3% 电影票房环比-51.0% [2] 制造与科技 - 地产基建需求持续偏弱 钢铁价格受益环保限产环比上升 水泥价格环比持续下跌 [3] - 汽车/化工等制造业开工率环比多数回落 或受反内卷政策影响 [3] - 7月全球半导体销售额同比+20.6% 国内PCB出口金额同比+33.0% 出口均价改善或因AI数据中心需求提升PCB价值量 [3] 上游资源 - 动力煤价环比-1.6% 需求旺季临近尾声 [3] - 美联储降息预期回升支撑金价大幅上涨 国内工业金属价格小幅上涨 [3] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环/同比-17.6%/+5.0% 国内航班执飞架次周环比-10.5%同比+2.2% 国际航班恢复至2019年同期83.3% [4] - 全国高速公路货车通行量/铁路货运量环比-1.0%/-1.2% 邮政快递揽收/投递量环比0.0%/-0.2% [4] - 海运价格边际下滑 港口货物/集装箱吞吐量环比-5.4%/+0.8% 出口景气或有波动 [4]

核心观点 - 反内卷政策效果在PPI中初步显现 上游采掘工业价格动能连续三个月回升并超季节性回正 黑色链条价格出现止跌回稳迹象[1][3][8] - 大宗商品涨价带动中下游加工业价格修复 计算机/通用设备/纺织服装/造纸等行业价格回升较多 上游原材料价格回升暂未对下游加工业成本形成明显挤占[1][8] - 8月CPI同比-0.4% 环比0.0% 主要受猪周期和蛋类价格拖累 但核心CPI同比提升至0.9% 服务价格保持韧性[1][8] CPI分析 - 食品价格形成主要拖累 猪价因企业去库压力及高温需求回落明显下跌 鸡蛋价格因产蛋鸡存栏高位及需求回落走低[8] - 核心CPI同比0.9% 较2024年同期明显好转 家用器具因以旧换新补贴需求旺盛 医疗价格因医改政策落地环比上升0.5%[8] - 旅游价格在7月大涨9.1%后环比回落0.6% 其他商品和服务价格基本持平或略跌[8] PPI分析 - 8月PPI同比-2.9% 环比回升至0.0% 采掘工业价格连续三个月回升 煤炭开采环比+2.8%（前值-1.5%）黑色金属矿采选环比+2.1%（前值-1.1%）[1][8] - 中下游加工业出厂价格环比改善至-0.05%（前值-0.21%）黑色金属冶炼环比+1.9%（前值-0.3%）[8] - 反内卷政策聚焦中下游行业产能过剩 通过规范竞争淘汰产能 政策效果基础牢固但动能较供给侧改革稍显迟缓[3] 行业传导 - 大宗商品涨价向中下游传导效果明显 计算机/电子设备/通用设备/纺织服装/造纸等行业价格回升较多[8] - 上下游价格回升幅度显示原材料成本未明显挤占下游加工业利润 中下游企业有望迎来盈利修复[8]

资讯数据升级 海量多资产数据及研究方法 系统接入处理包括资讯、研报、宏观、行 业、公司、债券、电话会议等超百类数据来 源，日处理数据量达千万级别。 投资研究服务平台 专业化、数字化、智能化、生态化 STATES IN THE 以数据为基、科技为翼、定价为核，打 造智能生态投研新标杆。深度融合AI与 专业研究,全面赋能内研效能升级,多 维输出研究产品,协同客户平台强化集 团服务。依托国泰海通投研平台,提升 外联机构服务力与体验，实现研究要素 自主可控。智启投研新纪元，赋能机构 客户降本增效,智取长期超额收益,让 投资研究更理性、科学、简单。 产业研究 25+ 产业基本面、产业研究智慧 海量研报25万+ 经济指标 373万+ 各类宏观经济指标 涵盖国泰海通及历史全部研报 产业链研究 5000+ 上市公司产业链及概念研究 盈利预测 5000+ 经营数据 5000+ 上市公司经营数据 上市公司盈利预测 TIMS \ 产业 产业链图谱为科技创新推动会融行业投研场景 新质生产力的重大成果，推动传统产业研究数 字化转型,促进投研效率跃升,使产业研究更 便捷、扎实。 产业链图谱提供热门公司、热门产品、热门行 业和热门概念产业 ...

银行营收增速关键变量 - 负债成本下降成为银行营收增长最主要动力 降幅由2024年上半年同比下降0.02-0.09个百分点扩大至2025年上半年同比下降0.3-0.4个百分点[1][2] - 生息资产规模增速仍是重要支撑 大行减弱而中小行增强[1] - 非息资产对国有大行营收增速有明显助力 但对中小行贡献减弱[1] 生息资产表现 - 中小行生息资产规模提升主要由非贷款生息资产带动 大行贷款与非贷款生息资产增速均下降[2] - 生息资产收益率同比下降幅度进一步加大 国有大行/股份行/城商行下行幅度较大 农商行降幅边际递减但仍维持高位[2] - 负债端成本下降幅度显著高于资产端收益率下降幅度[2] 非息收入表现 - 银行投资收益占营业收入比重提升 国有大行平均7.7% 股份行和城商行均在18%左右 较2024年同期提升2-3个百分点[3] - 农商行投资收益占比从28%下降至25% 但头部农商行由20%升至25%[3] - OCI账户浮盈加速兑现 公允价值变动科目显著下降 浮盈兑现规模与2024年全年接近[3] 资产质量与资本状况 - 尾部农商行不良率持续抬升 中大型银行不良率稳步下行[4] - 关注类与不良贷款合计率波动性提升 上市农商行趋势与整体农商行更趋一致[4] - 各类银行拨备计提力度分化 拨备率普遍下行[4] - 除国有大行外其他类型银行资本充足率季节性下行 国有大行受益财政部补充资本政策下滑程度较低[4]

行业核心观点 - 行业进入缩量提质阶段以稳定市场 通过好房好价塑造信心 [3] - 城市发展重点转向存量提质和更新收储 蓄势待发 [7] 研究团队与代表作 - 研究团队由所长助理涂力磊领导 其负责先进制造 房地产及中小市值与创新股权研究 [3] - 年度代表作包括对衢州国资入股企业的成功转型案例研究 [3]