固收：经贸会谈联合声明后债市的重要变化 - 核心观点：中美关税摩擦缓和引发债市调整，需从微观、中观、宏观三重逻辑分析 [1] - 微观维度：长债利率上行空间有限，1 70%为10债首个阻力位，资金宽松是安全垫（DR007中枢1 5%，一年期存单利率1 6%） [2] - 中观维度：曲线陡峭化趋势明确，推荐中短久期凸点+信用债+杠杆策略，DR007与OMO利差或进一步压缩 [3] - 宏观维度："自信叙事"升温需上修长债利率下限预期，"每调买机"策略收益风险比下降，转向震荡市判断 [4] 食饮：板块配置动态 - 2025Q1食品饮料重仓配置比例环比下降0 12pct至7 39%，位列行业第五 [7] - 白酒配置比例逆势增长0 22pct至5 95%，头部酒企表现突出 [8] - 子板块中仅食品加工微增0 01pct，非白酒/饮料乳品/休闲食品/调味品分别下降0 10/0 10/0 10/0 05pct [8] - 投资建议：白酒关注高质量发展龙头，大众品聚焦零食/啤酒/饮料品类红利 [7] 通信：关税缓和与AI需求共振 - 美国对中国商品加征关税比例从24%降至10%，通信板块海外业务压力显著缓解 [10] - 海外AI需求高景气（北美云厂商资本开支增长），叠加国内AI建设加速形成共振 [10] - 4月通信指数受关税影响下跌12 55%，干扰因素弱化后建议回归基本面 [11] - 维持行业"增持"评级，看好全球化拓展能力强的公司 [10]

全球多资产投资机会 - 当前特朗普关税政策冲击的至暗时刻或已过去，但关税政策的实质影响仍在继续，权益资产相对谨慎乐观，但不宜激进，固收仍可布局，黄金短期或偏震荡格局，中长期仍具配置价值 [1] - 报告覆盖A股、债券、黄金等国内资产，以及海外美股、日股、印股等权益资产，旨在捕捉全球多资产投资机会 [2] 股债目标中枢风险预算策略 - 采用融合股债目标中枢的风险预算设计方法，构建股债投资组合，可以将股债配置中枢达到预期的水平，同时相比于固定中枢的股债组合，其长期收益风险比相对更优 [2] 低波动"固收+"策略 - 基于国内股票、债券、黄金资产，构建配置中枢为股:黄:债=1:1:4的"组合保险（CPPI）+风险预算（RB）"投资组合 [2] - 回测区间内（2015/01/01–2025/4/30）年化收益率为6.91%，年化波动率3.50%，最大回撤-4.92% [2] - 2025年4月收益1.27%，年内录得3.06% [2] - 策略4月底边际增持政金债7-10年（+15.46%），减持黄金（-8.04%）、中证800（-6.27%）、短融（-1.15%） [2] 全球大类资产配置策略I - 基于A股、债券、黄金与美股四类资产，采用"组合保险（CPPI）+风险平价(RP)"两阶段法构建投资组合 [3] - 回测区间内（2014/01/02–2025/4/30），策略年化收益率11.22%，年化波动率5.89%，最大回撤-7.97% [3] - 2025年4月收益2.43%，年内录得5.75% [3] - 策略4月底边际增持政金债7-10年（+1.96%）、纳指100（+2.96%）、中证800（+0.69%），减持黄金（-5.17%） [3] 全球大类资产配置策略II - 在I策略基础上，增加日股、印股两类资产 [4] - 回测区间内（2014/01/02–2025/4/31），策略年化收益率为9.94%，年化波动率5.09%，最大回撤-9.97% [4] - 2025年4月收益2.46%，年内录得3.36% [4] - 策略4月底边际增持孟买30（+3.48%）、日经225（+2.12%）、纳指100（+1.57%），减持黄金（-4.07%）、政金债7-10年（-2.00%）、中证800（-1.10%） [4] 2025年5月配置建议 - A股：中美谈判取得阶段性实质进展，但经济关税冲击仍不可忽视，市场仍或震荡反复，建议坚持哑铃策略，以稳定现金流资产为底仓，以科技+内需作为两大主线 [5] - 国内债市：央行一揽子货币政策重启宽松，广谱利率有望进一步下行，可关注确定性更强的短端品种，逢调整适当布局中长久期利率债或拉长信用债久期 [5] - 美股：特朗普政策不确定性减而未消，情绪修复后美股短期或维持震荡 [5] - 日股：特朗普关税松动叠加日本经济景气边际上行，短期存在一定配置机会 [5] - 印股：经济韧性叠加外资净流入与贸易谈判进展相对顺利等，短期或偏震荡上行 [5] - 黄金：贸易战缓和预期升温，黄金短期或偏震荡格局，中长期仍具配置价值 [5]

机械行业 - 2024-2025Q1机械行业景气回升，半导体设备、工程机械、机器人、出口链的营收和利润均有所成长，2024年实现收入2.3万亿元/yoy+4.9%，归母净利润1232.4亿元/yoy-11.1%，2025Q1营业收入5220.8亿元/yoy+8.8%，归母净利润383.3亿元/yoy+20.1% [1] - 人形机器人板块2025Q1业绩回升，机器人本体、关节总成等利润贡献较大，力传感器、轴承、腱绳传动板块归母净利润增速提升较多 [2] - 人形机器人技术路径从"多传感器融合"到"本体智能"阶段，国产汽车大厂和互联网大厂入场将重塑国内人形机器人格局 [3] - 3C设备受AI手机和折叠屏手机创新驱动，预计2026年将迎来新一轮换机周期和资本开支 [3] - 半导体设备受益国产替代和AI、汽车智能化等需求拉动，国内主流晶圆厂稼动率维持高位 [3][4] - 工程机械国内景气度周期性回升，挖掘机国内销量增速有望继续回升，出口地区结构性改善 [4] 传媒行业（游戏） - 游戏行业2025Q1开始营收利润双双高增，行业营收267.19亿元/yoy+21.6%，归母净利润34.82亿元/yoy+48.9%，利润率13%/yoy+2.4pct [6][7][8] - 政策端利好频出，版号发放稳定，2025年1-3月中国游戏市场实际销售收入同比增长27.6%、12.3%、14% [9] - 出海态势向好，2025年1-3月中国自主研发游戏海外市场收入同比增幅28.6%、11.8%、13.9%，《Whiteout Survival》等优秀产品涌现 [9] 新能源（锂电） - 锂电板块2024年实现营业收入17552.11亿元/yoy+4.9%，归母净利润1058.43亿元/yoy+6.8%，2025Q1营业收入4140.84亿元/yoy+22.75%，归母净利润287.17亿元/yoy+51.11% [11][12][13] - 利润向头部电池厂商集中，电池板块利润贡献占比超90%，铜箔行业2025Q1实现扭亏 [12][13] - 2025Q1在建工程环比增加188.18亿元，反映下游需求增加 [13] 家电行业 - 家电板块2024年收入/yoy+6%，归母净利润/yoy+9%，2025Q1收入/yoy+14%，归母净利润/yoy+22% [15] - 白电龙头企业依靠费用管控和产品结构升级驱动利润率修复，汇兑收益受益明显 [16] - 厨小电板块毛销差改善0.3%，行业产能逐步出清 [16] 医药行业 - 创新药带动制药板块景气度持续向上，生物制药板块2025Q1收入/yoy+8%，化学制剂企业销售费用率优化2.4pct [19][20][22] - 医疗研发外包2025Q1收入/yoy+12.1%，归母净利润/yoy+71.2%，医疗耗材收入/yoy+5.4%，归母净利润/yoy+5.3% [21] - 原料药去库周期接近尾声，CXO板块盈利增速拐点显现 [23] 房地产行业 - 重点房企毛利率2024年下滑至13.8%，2025Q1出现见底企稳迹象，拿地权益比提升有望改善少数股东利润吞噬现象 [25] - 2024年重点房企资产净减少9125亿元，负债净减少7334亿元，净利润首次亏损1056亿元 [26] - 房企加速盘活库存，存货周转率维持高位 [27] 建筑工程行业 - 建筑行业2024年收入增速-4%，净利润增速-15.8%，ROE6.8%，负债率76.9% [29] - 八大建筑央企净利润增速2024年和2025Q1为-11.7%、-9.4%，一带一路国际工程公司业绩相对较好 [29] 煤炭行业 - 2025Q1自产煤销售收入均价601元/吨/yoy-10.9%，吨煤成本387元/吨/yoy-11.3% [32][33] - 预计2025Q2煤价将迎来向上拐点，夏季用电高峰和非电煤需求回升将推动需求 [34] 基金研究 - 2024年机构投资者持有ETF份额1.54万亿份/yoy+38.8%，占比提升至60.3%，国有资金持仓宽基类ETF占比98.4% [36][37] - 券商资金中策略与主题类ETF持有份额占比提升3.5pct至10%，货币类ETF占比提升11.4pct至13.1% [37] 产业（ESG） - 2025年A股上市公司ESG报告披露率上升至45.63%，较2022年32.23%显著提升 [41] - 电力设备、机械设备、基础化工等行业ESG报告披露数量增长显著 [42] - 北证公司ESG报告披露数量从2024年15份提升至2025年35份 [42]

国债期货技术形态分析 - 2025年4月以来国债期货逐步形成"双顶雏形"，两次冲高回落的波峰分别出现在4月7日（T2506合约109.18元、TL2506合约121.80元）和当前阶段，4月24日低位形成颈线支撑 [1] - 双顶雏形显示多头动能边际减弱，短期内或延续震荡格局，关键支撑位位于颈线处（TL合约119.2元，T合约108.6元） [2] - 历史案例显示双顶雏形后通常伴随5-6个交易日的弱震荡，如2024年12月资金偏紧时期及2020年11月"永煤事件"后的修复阶段 [2] 多空力量对比 - T合约多头机构数量小幅抬升但多空占优度因子从1.06边际回落，TL合约多空占优度因子1.51较4月30日提高，择时策略建议增加TL多头仓位 [3] - 尽管降准降息落地，债市多空力量仍相对均衡，TL合约多空分歧度基本持平 [3] 市场驱动因素 - 4月3日美国对华加征关税引发避险情绪推动国债期货跳空高开，4月24日超长特别国债发行及MLF超额续作5000亿重新提振债市情绪 [1] - 市场对刺激政策博弈导致止盈情绪升温，4月7日高点后国债期货震荡回落 [1]

美护板块结构性机会 - 2024及25Q1美护板块结构性机会突出，看好美妆个护公司产品创新下的长期成长性 [1] - 建议布局具备产品创新能力、受益赛道红利的标的：1）个护板块：推荐新渠道助力产品创新的；2）美妆及医美板块：推荐品牌驱动的高端国货，重组胶原赛道，多品牌扩张的 [1] - 国货发力产品创新升级、优化运营矩阵，品牌有望实现多点爆发 [1] 618大促平台策略 - 天猫、抖音、京东三大平台均将大促首日定在5月13日开启，流量竞争更加激烈 [2] - 天猫：取消满减改为立减，核心策略"内容种收一体化"，25年平台恢复预售形式，第一波抢先购将于5月13日晚8点开启预售，较24年提前一周 [2] - 抖音：活动第一阶段抢先期为5月13日-5月26日、正式期为5月27日-6月18日，较24年提前一周 [2] - 京东：大促在5月13日开启，较24年提前18天，期间设置六大惊喜日活动 [2] 平台流量与补贴政策 - 淘天"红猫计划"：淘宝天猫与小红书签订战略合作，共建三方账号，品牌商家可观测从种草到下单的全链路效果，投入30亿红包补贴 [3] - 京东"京创双百计划""领航计划"：计划在2025年投入超百亿流量、20亿元现金，帮助商家通过直播和短视频实现销量增长，发放亿级广告激励金 [3] - 抖音：618期间面向所有商家开放商品卡免佣活动（可覆盖2025全年），美妆作为SS类目可在抢先期、正式期分别享受最高6%、15%的返点奖励 [3] 品牌端机会 - 平台正从推行低价的模式向平衡用户体验和商家增长的阶段转变 [4] - 国货自身发力产品创新升级，优化运营矩阵、可在流量加持下实现多点爆发，头部有望延续大促亮眼表现 [4]

五一消费表现 - 五一国内出游人次和出游花费同比分别增长6.4%和8.0%，恢复至2019年同期的161.0%和153.1%，但客单价仅恢复至2019年的95.1%，较2025年清明水平下滑 [2] - 中外人员出入境同比增长28.7%，全社会跨区人员流动同比增长7.9%，水路、民航和铁路出行增速居前 [2] - 演出和电影景气下滑，五一全国营业性演出场次同比减少2.52%，场均收入和场均观众较2024年全年水平明显下滑，五一档电影日均票房同比下滑51.0%，平均票价同比下滑2.0% [2] 地产与汽车销售 - 30大中城市商品房成交面积同比增长13.7%，其中一线、二线、三线城市分别增长24.4%、14.0%和下滑2.7%，10大重点城市二手房成交面积同比增长5.6% [3] - 乘用车销量同比增长7%，但日均销量低于乘联会预期，4月汽车经销商库存预警指数环比上升5.2%，库存压力边际上行 [3] - 生猪均价环比下滑0.9%，国内豆粕现货均价环比下滑3.9%，玉米现货均价环比上升1.1% [3] 周期制造与资源品 - 建筑资源品价格偏弱，螺纹钢和热轧板卷价格周环比持平，水泥价格指数周环比下滑1.9%，跌幅扩大 [4] - 制造业活动季节性放缓，企业新增招聘帖数周环比和同比分别增长49.0%和47.5%，化工行业和石油沥青装置开工率同比仍偏强 [4] - 动力煤价格继续下跌，秦皇岛港Q5500动力煤平仓价环比下滑0.8%，SHFE铜和铝价周环比分别下滑0.3%和0.6% [4]

HBM技术发展现状 - HBM是AI、高性能计算、智能驾驶的核心产品，DRAM堆叠工艺发展尤为关键[1] - 目前海外HBM龙头SK Hynix已迭代到HBM3E，我国能实现规模量产的是HBM2、HBM2E[1] - 我国有望在2026E/2027E分别实现HBM3、HBM3E突破[1] - 本土HBM产业发展需Fab、设计公司、设备公司、材料公司共同努力，核心是键合堆叠环节突破[1] SK Hynix市场地位与技术迭代 - 2023年全球HBM市场SK Hynix市占率达55%，Samsung 41%，Micron 3%[2] - SK Hynix 2013年推出全球首颗TSV通孔HBM产品，2017/2019/2021年分别推出HBM2/HBM2E/HBM3[2] - 2023年完成12层HBM3(24GB)功能验证，2023年8月推出8层HBM3E，2024年10月开始量产12层HBM3E(36GB)[2] - 2024年底正在研发16层HBM3E产品(48GB)[2] SK Hynix堆叠工艺演进 - 2000年前后开发晶圆级WLP技术，2009年研发TSV通孔技术[3] - HBM/HBM2采用TC-NCF技术，HBM2E/8层HBM3采用MR-MUF技术[3] - 12层HBM3/HBM3E采用Advanced MR-MUF技术，16层HBM3E也将采用该技术[3] - 同时进行混合键合(hybrid bonding)技术验证[3] HBM供应链格局 - Samsung产线设备主要来自日本Toray、Sinkawa和韩国SEMES[4] - SK Hynix主要供应商为HANMI Semiconductor、ASMPT、Hanhwa Precision Machinery[4] - HANMI Semiconductor占据全球TC Bonder市场65%份额，HBM3E领域达90%[4] - SEMES擅长TC-NCF工艺，HANMI从2017年与SK Hynix共同开发MR-MUF工艺TC Bonder[4]

宏观 - 商品消费中汽车消费表现突出，服务消费受节假日影响有波动但整体呈现边际改善趋势 [1] - 基建专项债发行进度加快，地产市场依旧承压 [1] - 越南出口受抢出口和转口贸易影响表现强劲，国内港口运行放缓 [1] - 生产领域整体边际走弱，发电耗煤、钢铁、石化、氯碱及汽车等行业生产指标多数下滑 [1] - 除水泥外，其他工业品库存大多回升 [1] - 物价呈现消费品价格边际回升、工业品价格整体回落的态势 [1] - 资金利率继续下行，美元指数回升，人民币持续升值 [1] 海外科技 - 谷歌发布Gemini 2 5 Pro（I/O版），优化日常编程任务，支持创建基于智能体的工作流程，在WebDev Arena基准测试中位居榜首，VideoMME基准测试得分达84 8% [5] - 特朗普政府拟撤销拜登时代AI扩散框架，取消AI芯片出口三档限制，英伟达一度上涨3%，AMD上涨近2% [6] - 苹果考虑在Safari浏览器中加入AI搜索功能，可能终结与谷歌的合作关系，谷歌股价一度大跌超9% [7] 医药 - 医疗设备行业2024Q1-2025Q1收入同比增速分别为1%/0%/-4%/1%/-5%，随着设备更新项目落地，业绩有望环比复苏 [9] - 医疗耗材板块2024Q1-2025Q1分别同比增长13%/27%/12%/14%/5%，电生理领域受益于国产替代和海外拓展保持较快增长 [10] - 体外诊断板块2024Q1-2025Q1收入同比增速-11%/0%/3%/-10%/-15%，海外市场成为重要增长点 [11]

宏观政策 - 中国人民银行2025年第一季度货币政策执行报告延续"适度宽松"基调，强调平衡支持实体经济与银行体系健康性，预计新一轮存款利率调整即将开启[1] - 507国新办会议释放明确宽松信号，一揽子金融政策将加快落地，未来降息降准和结构性工具仍有加码空间[1] - 货币政策与财政政策协同联动，财政政策或加快债券发行节奏，必要时下半年可增加全年财政额度[2] 股市策略 - A/H股经历3-4月调整后进入重要转折点，上证指数接近3300点，恒生科技单日大涨3.1%，市场风险溢价有望系统性下移[5] - 2025Q1全A两非归母净利增速回升至+4.7%，AI产业资本开支提速带动电子/通信业绩兑现，传媒/计算机低基数改善[6] - 行业主线聚焦新兴科技（港股互联网/半导体/算力）、金融高分红（券商/运营商）及顺周期（地产/有色），外骨骼机器人/AI+/自主可控成为主题热点[7] 港股历史表现 - 2011-2014年港股跑赢A股62个百分点，主因海外宽松流动性+移动互联浪潮+人民币升值[9] - 2016-2018年港股超额收益达38个百分点，驱动因素包括供改棚改基本面改善、南下资金流入及低估值修复[10] - 2019-2021年恒生科技相对沪深300超额收益137个百分点，源于疫情后经济快速修复+中概股回港潮[10] 机械科技突破 - 强脑科技非侵入式仿生手实现脑控精细动作，目标5-10年惠及100万残疾人，并拓展至脑疾病康复领域[12] - 亚马逊Vulcan触觉机械臂可处理75%仓库商品，日工作20小时且错误率低于人工[13] - 强脑Revo2灵巧手握重比52:1创行业纪录，内置三维触觉传感器并开放SDK开发包[14] 公募基金改革 - 证监会《公募基金高质量发展行动方案》推动权益产品创新，考核机制转向中长期业绩基准[16] - 改革措施促进基金公司差异化发展：头部机构聚焦指数降费增效，中小公司专注主动管理α收益[17] - 销售渠道整合加速，买方投顾需求提升，全市场产品渠道优势凸显[17]

通胀整体态势 - 4月CPI环比动能回升主因食品和出行价格等季节性因素，服务价格保持韧性 [1] - PPI环比位于季节性下沿，上游原材料和耐用消费品是主要拖累，同比-2.7%符合市场预期 [3] - 贸易摩擦不确定性和国内私人部门资产负债表弱修复制约物价弹性，下半年货币政策仍有发力空间 [1][3] CPI细分分析 - 食品价格回升受牛肉进口供应紧张（巴西干旱影响产量）和蔬果上市季节切换推动 [2] - 劳动节假期出行需求旺盛带动核心CPI环比上涨0.2%（高于季节性），旅游相关价格（机票/租车/住宿）显著上涨 [2] PPI结构性矛盾 - 财政资金优先用于偿债等非基建项目导致开工旺季推迟，PPI环比-0.4%与3月持平 [3] - 上游原材料受国际大宗商品下跌（贸易摩擦输入性影响）和煤炭需求疲弱（供暖结束）双重压制 [3] 政策导向 - 央行超预期降准降息反映对物价调控的重视，传统经济与新经济分化下通胀呈现低位回升特征 [3]