金融数据概览 - 4月新增社融1.2万亿元，同比多增1.2万亿，社融存量增速边际抬升至8.7%，为2024年3月以来新高 [1][4] - 政府债发行前置是社融增长主要贡献，1-4月政府债净融资4.85万亿元，4月单月净融资9762亿元，同比多增超1万亿元 [4] - 企业债净融资2340亿元，同比多增633亿元，较3月边际改善 [4] 信贷表现分析 - 4月新增信贷2800亿元，同比少增4500亿元，企业票据融资是主要支撑（新增8341亿元） [1][8] - 企业信贷新增6100亿元，其中企业中长贷新增2500亿元（同比少增1600亿元），企业短贷减少4800亿元 [10] - 居民贷款减少5216亿元，其中短期贷款减少4019亿元，中长期贷款减少1231亿元 [14] 货币供应情况 - M2增速回升至8.0%，较3月回升1个百分点，主要受去年同期低基数影响 [17] - M1同比略有回落至1.5% [17] - 存款向理财产品"搬家"现象缓解，近两月财政资金投放积极 [17] 政策与经济展望 - 政策端继续发力稳增长，政府债加快发行和使用 [1][17] - 内需尤其是居民部门需求修复速度有待提振 [1][17] - 地方政府债务置换持续影响企业贷款表现，1-4月发行近1.6万亿元特殊再融资债 [10] - 关税摩擦对出口企业投融资活动产生冲击 [8]

核心观点 - 华为与英伟达在具身智能及人形机器人领域采取不同技术路径和生态逻辑 华为通过垂直整合聚焦工业与家庭场景 英伟达通过通用平台构建全栈生态 [1][3][4] - 华为与优必选合作将推动人形机器人从实验室创新向工业、家庭等场景的效率提升和落地复制 双方将开发家庭服务人形机器人及"人形机器人+智慧工厂"联合示范方案 [2] - 具身智能及人形机器人被视为中美科技竞争的主战场 华为相关生态链具有发展潜力 [1][2] 技术路径对比 - **华为模式**：以"技术-场景-供应链"三位一体实现垂直整合 依托昇腾芯片、鸿蒙系统和AI工具链 结合优必选全栈式人形机器人技术 聚焦工业与家庭场景的技术纵深 [1][3][4] - **英伟达模式**：以通用平台驱动水平扩张 通过Jetson Thor芯片+Project GR00T模型构建全栈技术栈 降低行业准入门槛 吸引波士顿动力、小鹏等合作伙伴 [3][4] 合作与生态布局 - 华为与优必选合作内容包括：建设具身智能创新中心 开发家庭服务人形机器人 打造"人形机器人+智慧工厂"示范方案 [2] - 华为生态布局：与乐聚、优必选等合作 打造"盘古大模型+昇腾芯片+人形机器人"开放平台 覆盖硬件制造、算法开发和场景落地 [3] - 英伟达生态布局：与波士顿动力、Figure AI、小鹏等合作 提供Isaac机器人平台和算力支持 构建从训练到部署的全链条生态 [3] 技术能力对比 - **AI大模型**：华为基于盘古大模型5.0开发机器人具身智能模型 英伟达Project GR00T结合大规模语言模型与视觉感知技术 [3] - **算力硬件**：华为昇腾系列AI芯片支持边缘计算 英伟达Jetson Thor计算平台基于Blackwell GPU架构 [3] - **开发工具**：华为有毕昇编译器优化硬件性能 英伟达Isaac平台提供开发工具包 [3]

外骨骼机器人行业概述 - 外骨骼机器人是一种模仿人体骨骼开发的机电一体化装置，通过智能算法实时感知用户运动意图，为穿戴者提供保护、支撑和运动等功能 [1] - 外骨骼机器人主要由五大系统构成，其中传感系统、控制系统、驱动系统是实现人机交互的核心 [1] - 外骨骼机器人已应用于军事、工业、医疗等多领域，产品逐渐向消费级下沉 [1] 市场空间与增长潜力 - ABI预测2030年外骨骼机器人的全球市场规模将达68亿美元 [2] - 军事领域可提高单兵作战能力，工业领域可提高效率、降低工伤风险，应用于物流、汽车制造、矿山等高强度作业场景 [2] - 户外领域提升了登山徒步体验，已在多个景区投入测试或运营，价格已向消费级下沉 [2] - 医疗领域在康复和老年护理等方面展现出巨大潜力 [2] 技术发展与行业趋势 - 技术进步驱动了外骨骼机器人快速发展，应用领域大幅拓宽 [1] - 随着AI、材料科学的突破及老龄化社会的需求增长，市场潜力将进一步释放 [1] - 外骨骼机器人已展现出了从特种到民用的发展特征，有望逐步向居家养老、户外运动等消费级市场渗透 [1] 企业布局与竞争格局 - 众多企业以自研、合作开发、成立子公司或者投资初创公司等方式入局 [3] - 建议关注外骨骼机器人布局领先，拥有成熟技术与产品的公司 [1]

REITs估值方法 - REITs估值主要采用成本法、市场法和收益法三类方法，分别基于投入成本、市场价值和未来收益进行估值 [1] - 中国公募REITs政策明确要求以收益法作为基础设施项目估值的主要方法 [1] - 收益法契合REITs收益稳定性高、强制分红的特征，并能倒逼市场提升信息透明度 [1] 收益法估值核心要素 - 收益法核心在于预测底层资产未来收益期内的净现金流和确定折现率 [1] - 实操中涉及剩余收益期限、各期运营净现金流、资本性支出、折现率等关键参数 [1] - REITs底层资产收益稳定性与强制分红属性使现金流可预测性高于股票等资产 [1] 收益法实操细节 - 底层资产经营现金流需关注行业特性决定的周期性、波动性和观测指标特殊性 [2] - 收入由"量"与"价"两个变量组成，其稳定性与弹性是观测核心 [2] - 不同REITs板块在"量""价"稳定性上表现差异明显，需关注行业独特观测指标 [2] - 资产残值计量需考虑特许经营权年限、经济耐用年限等因素影响 [2] 可供分配金额调整 - REITs分红基于可供分配金额，EBITDA与可供分配金额的差额调整项影响普遍在±20%左右 [3] - 部分项目调整项影响超过50%甚至100% [3] - 期初预留资金与外部杠杆也会影响各期分配金额 [3] 差补机制影响 - 2024年部分新发REITs项目带有收益分配调节机制，通过协议承诺保障底层资产经营业绩 [4] - 此类项目主要集中在产业园、仓储、能源等强周期或业绩波动较大板块 [4] - 短期业绩保障有助于减少收益波动，但长期仍需关注项目基本面 [4]

鸿蒙PC技术架构 - 鸿蒙内核是系统核心基础，方舟引擎提升性能，分布式特性支持设备资源共享，星盾架构保障系统安全，配套ArkTS编程语言、ArkUI界面框架、DevEco开发工具 [1] - 上层组件包含HarmonyOS SDK开发工具包、声明式UI能力，支持应用开发、多媒体、图形窗口、Web、应用服务、AI等能力 [1] - 鸿蒙生态加速适配，TOP150+专属电脑生态应用、300+融合生态应用已完成适配，2000+融合生态应用加速适配 [1] 鸿蒙AI与万物互联能力 - 鸿蒙AI提供系统级助理实现全新交互，覆盖400+项设置，支持一句话多事项处理，协同三方应用提升办公效率 [2] - 通过分布式软总线实现键鼠共享、跨设备协同、应用接续、华为分享等功能，打破硬件隔阂 [2] - 支持1000+款外部设备连接，包括800+标准外设和250+非标准外设 [2] 华为全场景生态布局 - 5年投入超1万名工程师，联合20+研究所，积累2700+核心专利，覆盖操作系统内核、分布式架构、安全机制等关键领域 [3] - 采用"双轨并行"策略：初期通过"鸿蒙+模拟器"兼容Windows应用，同时投入超百亿元启动"鸿蒙生态伙伴计划"支持开发者 [3] - 鸿蒙OS生态设备突破10亿台，开发者超720万，原生应用和元服务上架超20000个 [3] 战略定位与市场前景 - 鸿蒙PC完善华为"1+8+N"布局，有望成为AI时代和万物互联时代的入口 [1] - 鸿蒙PC从内核重构OS，预计在AI和万物互联新战场占据重要地位，同时繁荣鸿蒙OS生态 [1]

非银金融 - 公募基金新规建立浮动管理费机制，考核重点从同业排名转向业绩比较基准，当前非银板块配置比例1.52%，大幅欠配5.34Pct（券商欠配3.29Pct，保险欠配1.60Pct）[1] - 监管引导险资入市稳市，拟新增600亿元长期投资试点，调降股票投资风险因子10%，推动长周期考核机制[1] - 金融科技领域AIAgent应用加速落地，消费金融受益于资产荒和无风险利率下行[2] 银行业 - 2024年上市银行营收持平，归母净利润增长2.4%，资产质量稳健，驱动因素为规模扩张、非息收入高增及拨备反哺[6] - 2025年银行业营收承压但净利润或保持正增，净息差收窄幅度预期改善，贷款增速或放缓至7%，信用成本下行空间受限[6] - 银行业在不确定性中避险属性突出，924新政后降准降息已充分计价，地产及城投风险缓释，关税事件影响路径分散[7] 军工行业 - 大国博弈长期化推动军工向好，2027年建军百年目标下十四五期间加速补短板[9] - 军工指数上涨6.44%，跑赢大盘4.52Pct，航天航空与国防Ⅳ涨幅7.49%居首[10] - 印巴爆发50年来最大冲突，双方军事行动升级，中新海上联合演习开幕强化区域合作[11] 市场数据 - 本周日均股基成交额15862亿元（前值13027亿元），2025年累计日均成交同比增54.2%[4] - 投行业务中IPO及定增承销规模1152.01亿元，企业债、公司债、可转债融资规模合计15467.92亿元[4] - 融资融券余额18088亿元（融资余额17971亿元），占A/B股流通市值2.29%[4] - 股权质押未解押市值53649亿元（券商占比34.75%），保险行业3月原保费收入21745亿元（人身险占比82.2%）[5] 其他行业动态 - 固收领域关注REITs量价核心逻辑[17] - 机械行业分析华为与英伟达人形机器人技术路径及生态布局[17] - 计算机行业聚焦鸿蒙系统发展[17] - 新能源外骨骼行业从概念向产业化推进[17]

大势研判 - 中国A/H股市进入重要转折点，3-4月调整后有力修复，投资者对经济形势认识充分，交易结构出清为股市好转前提 [2] - 美国"对等关税"落地后进入拉锯谈判窗口期，第一阶段激烈摩擦告一段落，形成有利做多窗口 [2] - 政治局会议与国常会释放以内部确定性应对外部不确定信号，政策连续性和稳定性提升，中国股市风险溢价有望系统性下移 [2] - 上证指数接近3300点，恒生科技单日大涨3.1%，收复关税失地，维持乐观看法 [2] 财报与行业景气 - 全A两非归母净利增速2025Q1回升至+4.7%，AI产业资本开支提速带动TMT板块景气，电子/通信业绩持续兑现，传媒/计算机低基数改善 [3] - 制造板块中轨交/工程机械受益"两重两新"与抢出口效应，周期板块有色增速居前，钢铁/建材受基建需求拉动 [3] - 消费板块汽车/白电增长较快，顺周期业绩改善聚焦供给受限与政策促进方向 [3] 行业配置建议 - 金融与高分红：无风险利率下降利好券商/保险/银行，推荐运营商/高速公路/公共事业等央企高分红股 [4] - 新兴科技成长：推荐港股互联网/传媒游戏/信创/半导体/算力/医药，中美科技竞争长期化 [4] - 顺周期回归：关注地产/有色/化工/建材/零食/化妆品，内需消费与固投重要性上升 [5] - 主题推荐外骨骼机器人/AI+/内需消费/自主可控，看好康复养老、国产算力产业链等细分领域 [5] 关税影响分析 - 中美互相取消91%关税并暂停24%关税90天，通信板块海外业务占比高的公司受益明显 [21] - 苹果预计Q2关税成本增加9亿美元，但后续影响有限，果链创新大年开启，关注AR眼镜与折叠屏NPI [18][19] - 机械设备出口企业短期受益关税减压，工程机械依托海外产能对冲风险，科技链聚焦AI/机器人全球化供应链重构 [24][25] - 纺织制造海外产能转移充分，中国产能占比普遍低于20%，关税降低短期提振信心但基本面影响有限 [28][30] 债市与转债 - 经贸会谈后债市现券快速熊陡，10年国债阻力位1.7%，资金宽松为安全垫，推荐中短久期凸点+信用债+杠杆策略 [10][11] - 转债平均价格119.39元，估值合理但处历史高位，关注出口链修复及科技/内需双主线标的 [14][15]

此前，我们提出"无论后续市场如何演变，低价策略均不是当前的最优解" （详见 2025 年 4 月 28 日研 究报告《对当前转债低价策略的风险提示》），逻辑是转债投资者的风险偏好犹如潮水，市场熊转牛时潮 水先推高低价（ 24 年 9 月 -25 年 1 月），然后再涌向高价（ 25 年 1-3 月）。 4 月中美贸易摩擦以 来，高价退潮至 25 年 1 月初的水平，如果后续继续退潮，那么也可能跑输低价；但如今关税摩擦迎来了 阶段性缓和，我们认为高价策略或将继续占优。 高质量发展框架下，低价难以跑赢指数。 固收 + 产品的转债部分设置基准往往用中证转债指数，低价策 略虽然是个统计上显著的绝对收益策略，但是在牛市里跑不赢基准。拉长时间看，在平准基金托底股市 + 低利率 / 科创债导致转债供需明显错配这些因素的支持下，未来几年转债市场慢慢上行是个比较中性的预 期。 规避基本面风险，从博弈中得收益。 一季报显示上市公司整体投资回报率依旧在下行，且领先指标尚无起 色。固收、权益本质上都是在分享实体经济的利润，目前来看， 25 年的投资难以从盈利维度获利，低评 级转债和信用债一样，价格与风险不匹配。既然如此， 25 年可 ...

资金市场 - 资金市场整体升温 主要融入方净融入金额上升 主要融出方净融入金额下降 银行间总融入融出回购余额上升 银行间债市杠杆率略降 [1] - 分机构杠杆率变化 商业银行/政策性银行 保险公司杠杆率下降 证券公司 非法人产品杠杆率上升 隔夜回购占比下降 [1] 一级市场 - 新发债热度分化 4/29-5/9期间发行2只10Y国开债和1只10Y农发债 国开债全场倍数上升 农发债全场倍数下降 [1] - 国开债一二级价差收窄 农发债一二级价差走阔 国开债和农发债边际倍数均下降 [1] 二级市场 - 短债交易活跃度向好 长债超长债交易活跃度走弱 30年国债换手率下降 中长期纯债型基金久期平均数上升 [2] - 机构行为分化 大行对短债转为净卖出 对超长债净卖出力度减小 农商行全面净买入且集中在1Y内短债 保险持续净买入超长债但力度减弱 [2] - 基金强势加仓各期限现券 中短债买入力度明显加强 长债超长债买入力度减弱 重点配置信用债和二永债 [2] 理财和基金规模 - 5月理财规模累计增加160亿元 现金管理型产品增加56亿元 固定收益类产品增加84亿元 历史同期22-24年5月分别增加2083/1566/2662亿元 [3] - 5月基金规模累计增加618亿元 股基增加494亿元 债基增加57亿元 新成立债券型基金发行份额明显下降 30年期国债ETF份额小幅下降 [3]

量化择时 - 市场情绪指标显示短期交易情绪过热 需警惕技术性回调风险 [1] - 动量因子与波动率因子出现背离信号 暗示市场风格可能切换 [1] 行业拥挤度 - 新能源板块拥挤度升至历史85%分位 资金集中度达近期峰值 [1] - 消费板块拥挤度回落至30%分位 呈现资金流出态势 [1] 资金流向监测 - 北向资金单周净流入规模达180亿元 主要增配金融与科技板块 [1] - 两融余额环比增长2.3% 杠杆资金活跃度持续提升 [1] 技术指标分析 - 沪深300指数突破关键阻力位 但日线级别RSI指标进入超买区间 [1] - 创业板指量价背离现象显现 成交额环比下降5%但指数上涨2.1% [1]