报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国一汽等九家车企承诺将供应商支付账期统一至60天，利于改善供应链条流动性和财务压力，多方合力使汽车行业竞争向更良性态势发展，行业整体盈利压力或减轻，建议关注比亚迪股份、零跑汽车、吉利汽车和理想汽车 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 中国一汽、东风汽车等九家车企官方发布将供应商支付账期统一至60天的承诺 [1] 点评观点 - 缩短供应商支付账期利于改善供应链条流动性和财务压力，中国一汽提出完善机制强化执行、优化流程提升效率、技术赋能精准管控等具体执行措施 [2] - 多方合力使汽车行业竞争从简单价格竞争向更良性的竞争态势发展，九家车企官宣缩短账期是对监管部门的积极回应，利于行业整体竞争氛围向好 [3] - 多方合力下汽车产业内部竞争激烈程度或缓和，产业链盈利压力有望减轻，龙头企业竞争优势将更多体现在对产业生态良性可持续发展的贡献上，建议关注比亚迪股份、零跑汽车、吉利汽车和理想汽车 [4]

医药生物 - 和誉 - B总市值66亿港元，入选至今涨跌幅125.8%，产品管线含16种肿瘤候选药，与Merck协议金额达6.055亿美元[2] - 科笛 - B总市值34亿港元，入选至今涨跌幅76.5%，2025年3款重磅产品商业化[2] - 宜明昂科 - B总市值54亿港元，入选至今涨跌幅90.2%，眼科和外科产品有竞争优势，贝伐珠单抗临床试验推进顺利[2] 其他行业 - 阅文集团旗下“作家助手”集成大模型，提升内容创作效率，总市值285亿港元，入选至今涨跌幅10.5%[2] - 灵宝黄金总市值145亿港元，入选至今涨跌幅0%，黄金需求强劲，公司降本增效有望提升业绩[2] - 九兴控股总市值121亿港元，入选至今涨跌幅35.0%，是高端鞋履ODM制造商，客户和品类结构提升带动利润率上升[3] - 康耐特光学总市值169亿港元，入选至今涨跌幅345.1%，2020 - 2023年镜片销量CAGR为9.89%，2023年归母净利润同比增长29%[3] - 哈尔滨电气总市值114亿港元，入选至今涨跌幅110.3%，煤电新增订单同比增长101.6%，受益于抽水蓄能需求增长[3] - 小米集团 - W总市值13869亿港元，入选至今涨跌幅275.9%，手机等业务高增长，汽车业务盈利有不确定性[3] - 比亚迪股份总市值12113亿港元，入选至今涨跌幅9.3%，2025年1 - 5月累计销售179万辆，同比增长39%[3]

报告公司投资评级 - 给予公司“买入”评级，目标价 5.66 港元/股，对应 2026 年 8 倍 PE，较现价有 32%的涨幅空间 [6][11] 报告的核心观点 - 2025 年 Q1 公司净亏损 2.63 亿元，行业周期底部多重利空已释放，在特变电工集团资金支持等积极措施下，有望穿越周期底部 [3][8] - 多晶硅供需改善缓慢，2025 年行业业绩将持续承压，下半年供给侧停产检修，预期 2026 年供需改善后价格回归理性 [4][9] - 考虑公司风光电站建设及运营资产价值，公司价值严重低估，初步判断 2026 年公司将回归正常盈利 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 6 月 4 日收盘价 4.30 港元，总股本 14.3 亿股，总市值 61 亿港元，净资产 353 亿元，总资产 817 亿元，52 周高低为 13.5/3.78 港元，每股净资产 22.93 元 [2] - 主要股东为特变电工股份有限公司 (66.60%)、新疆特变电工集团(6.07%)、上海宁泉资产管理 (3.72%) [2] 盈利预测 |指标|FY2023|FY2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万元）|30,752|21,213|20,518|21,898|22,738| |变动(%)|-18.1%|-31.0%|-3.3%|6.7%|3.8%| |归属股东净利润（人民币百万元）|4,345|(3,905)|(875)|1,098|1,534| |变动(%)|-67.6%|-189.9%|-77.6%|-225.4%|39.7%| |基本每股盈利(元)|3.04|(2.73)|(0.61)|0.77|1.07| |市盈率@4.3 港元(倍)|1.3|-1.4|-6.4|5.1|3.7| |每股净资产(元)|28.83|24.68|23.47|24.49|25.90| |市净率@4.3 港元(倍)|0.1|0.2|0.2|0.2|0.2| [7] 行业估值比较（20250604） |行业|代码|简称|货币|股价|市值 (亿元)|PE（2024A/2025E/2026E/2027E）|PB（2024A/2025E/2026E/2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |多晶硅|600438.SH|通威股份|CNY|16.31|734|-10.4/-27.5/26.9/15.0|1.6/1.6/1.5/1.5| |多晶硅|688303.SH|大全能源|CNY|18.88|405|-14.9/-817.3/20.8/14.9|1.0/1.0/1.0/1.0| |多晶硅|3800.HK|协鑫科技|HKD|0.82|234|-4.6/-313.1/12.7/7.2|0.6/0.5/0.5/0.5| |多晶硅|平均||| | |-10.0/-386.0/20.1/12.4|1.1/1.0/1.0/1.0| |新能源运营|0916.HK|龙源电力|HKD|6.74|1,131|8.1/7.2/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |新能源运营|2380.HK|中国电力|HKD|3.20|396|9.5/8.5/7.5/7.0|0.7/0.7/0.7/0.6| |新能源运营|0836.HK|华润电力|HKD|20.50|1,061|7.4/7.3/6.8/6.5|1.1/0.9/0.8/0.8| |新能源运营|0916.HK|龙源电力|HKD|6.74|1,131|8.1/7.2/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |新能源运营|0182.HK|协合新能源|HKD|0.43|34|3.9/3.2/3.0/3.0|0.4/0.4/0.3/0.3| |新能源运营|0956.HK|新天绿色能源|HKD|4.25|286|9.9/6.6/5.9/5.1|0.7/0.7/0.6/0.5| |新能源运营|平均||| | |7.8/6.7/6.1/5.7|0.7/0.7/0.6/0.6| | |1799.HK|新特能源|HKD|4.30|61|-1.4/-6.4/5.1/3.7|0.2/0.2/0.2/0.2| [12] 财务报表摘要 损益表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万元）|30,752|21,213|20,518|21,898|22,738| |营业成本（人民币百万元）|20,465|19,852|19,442|17,944|18,089| |其他收入（人民币百万元）|0|0|0|0|0| |行政费用（人民币百万元）|988|1,178|616|657|682| |财务开支（人民币百万元）|609|602|718|766|796| |应占联营公司利润（人民币百万元）|79|65|70|74|77| |其他开支（人民币百万元）|240|179|144|153|159| |税前盈利（人民币百万元）|6,105|(4,079)|(1,209)|1,516|2,118| |所得税（人民币百万元）|987|(36)|(179)|224|313| |少数股东应占利润（人民币百万元）|772|(139)|(154)|194|271| |归属股东净利润（人民币百万元）|4,345|(3,905)|(875)|1,098|1,534| |折旧及摊销（人民币百万元）|(1,602)|(3,410)|(575)|(613)|(637)| |EBITDA（人民币百万元）|7,019|(1,336)|(1,422)|1,289|1,881| [14] 财务分析 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |盈利能力| | | | | | |EBITDA 利率 (%)|23%|-6%|-7%|6%|8%| |净利率(%)|14%|-18%|-4%|5%|7%| |营运表现| | | | | | |SG&A/收入(%)|-3%|-6%|-3%|-3%|-3%| |实际税率 (%)|-16%|-1%|-15%|-15%|-15%| |股息支付率 (%)|0%|0%|0%|0%|0%| |营业周期（月）|12|61|62|63|64| |应付账款天数|322|322|322|322|322| |应收账款天数|189|189|189|189|189| |ROE (%)|12%|-12%|-3%|3%|4%| |ROA (%)|5%|-5%|-1%|1%|2%| |财务状况| | | | | | |净负债/股本|0.17|0.24|0.58|0.61|0.69| |收入/总资产|0.36|0.26|0.24|0.25|0.24| |总资产/股本|2.36|2.49|2.70|2.75|2.81| |收入对利息倍数|(50.51)|(35.26)|(28.57)|(28.57)|(28.57)| [14] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金（人民币百万元）|13,501|11,663|5,549|8,365|9,985| |应收账款（人民币百万元）|4,902|5,058|3,600|3,842|3,989| |存货（人民币百万元）|3,658|4,725|4,300|3,968|4,000| |其他流动资产（人民币百万元）|9,460|7,186|8,018|8,217|8,377| |流动资产（人民币百万元）|31,520|28,633|21,466|24,393|26,351| |固定资产（人民币百万元）|44,297|41,000|43,050|45,203|47,463| |其他固定资产（人民币百万元）|10,112|12,048|19,495|19,656|22,897| |非流动资产（人民币百万元）|54,409|53,048|62,545|64,859|70,360| |总资产（人民币百万元）|85,929|81,681|84,012|89,251|96,711| |流动负债（人民币百万元）|23,445|25,691|26,054|25,270|25,236| |应付账款（人民币百万元）|9,870|10,870|10,327|9,811|9,320| |短期银行贷款（人民币百万元）|3|610|671|739|812| |其他短期负债（人民币百万元）|13,573|14,211|15,055|14,721|15,103| |非流动负债（人民币百万元）|21,252|20,695|24,402|28,959|34,433| |长期银行贷款（人民币百万元）|19,816|19,073|22,888|27,465|32,958| |其他负债（人民币百万元）|1,437|1,622|1,514|1,493|1,475| |总负债（人民币百万元）|44,698|46,387|50,456|54,228|59,669| |少数股东权益（人民币百万元）|4,819|2,500|2,423|2,520|2,655| |股东权益（人民币百万元）|36,413|32,793|31,133|32,503|34,387| |每股账面值(人民币元)|25.46|22.93|21.77|22.73|24.05| |营运资金（人民币百万元）|8,075|2,941|(4,587)|(877)|1,115| [14] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBITDA（人民币百万元）|7,019|(1,336)|(1,422)|1,289|1,881| |融资成本（人民币百万元）|1,715|8,260|16,943|5,202|6,798| |营运资金变化（人民币百万元）|4,651|(5,134)|(7,528)|3,710|1,993| |所得税（人民币百万元）|987|(36)|(179)|224|313| |营运现金流（人民币百万元）|14,371|1,755|7,814|10,425|10,985| |资本开支（人民币百万元）|8,264|13,903|12,687|11,715|10,937| |其他投资活动（人民币百万元）|(15,412)|(23,403)|(20,884)|(18,850)|(17,202)| |投资活动现金流（人民币百万元）|(7,148)|(9,500)|(8,197)|(7,135)|(6,265)| |负债变化（人民币百万元）|531|(135)|3,876|4,645|5,567| |股本变化（人民币百万元）|0|0|0|0|0| |股息（人民币百万元）|1,230|1,204|1,445|1,733|2,080| |其他融资活动（人民币百万元）|8,376|302|(4,884)|(6,854)|(10,748)| |融资活动现金流（人民币百万元）|10,138|1,371|436|(475)|(3,101)| |现金变化（人民币百万元）|8,457|(6,374)|53|2,815|1,619| |期初持有现金（人民币百万元）|3,410|11,867|5,495|5,549|8,365

报告公司投资评级 - 给予龙源电力“买入”评级，目标价 8.00 港元/股，对应 2025 年 8.5 倍 PE，较现价有 25%的涨幅空间 [5][10] 报告的核心观点 - 2025 年一季度公司受多重因素影响盈利下滑，但计划新开工和投产新能源项目，未来装机将稳定增长，且存量资产优质保障业绩稳定，因此给予“买入”评级 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 6 月 2 日收盘价 6.41 港元，总股本 83.6 亿股，总市值 1116 亿港元，净资产 858 亿元，总资产 2574 亿元，52 周高低为 8.3/5.12 港元，每股净资产 8.72 元 [2] - 主要股东包括国家能源投资集团（58.72%）、瑞众人寿保险（6.36%）、新加坡政府投资（3.57%） [2] 投资要点 - 2025 年一季度公司营业收入 81.40 亿元，同比减少 19%；归母净利润 19.02 亿元，同比减少 22.07%；发电量 202.86 亿千瓦时，同比下降 4.42%，剔除火电剥离影响同比增长 8.81%，风电发电量同比增长 4.37%；风电利用小时数 585 小时，同比下降 55 小时；经营开支同比增长 14% [2][7] - 2025 年公司计划新开工新能源项目 5.5GW，投产 5GW，其中风电 3.2GW，集中式光伏 1.7GW，光热项目 10 万千瓦；2024 年取得开发指标 14.72GW，未来新能源装机将稳定增长 [3][8] - 山东和广东发布相关政策，存量项目收益稳定，增量项目集中竞价，龙源电力存量资产规模和质量领先，未来在市场化交易中有竞争优势，绿电资产价值叠加环境价值有望重估 [4][9] 电力行业估值比较 - 展示了 2025 年 6 月 2 日多家电力公司的股价、市值、PE、PB 等估值数据，龙源电力当前股价 6.41 港元，市值 1116 亿港元，2024 - 2027 年 PE 分别为 7.7、6.8、6.3、5.9，PB 分别为 0.7、0.6、0.6、0.6 [11] 财务报表摘要 - 给出了 2023 - 2027 年公司损益表、资产负债表、现金流量表等财务数据，包括收入、利润、成本、现金流等指标及相关比率，如毛利率、净利率、ROE、ROA 等 [13]

报告公司投资评级 - 建议谨慎申购 [1][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国公交领域的时序数据智能服务提供商，业务模式以移动互联网为主，业绩增长快速，但业务单一，正尝试将AI技术应用于新产品开发，还与人身险中介服务商合作打造“出行+保险”服务生态体系，招股价对应2024年经调整净利润动态PE约23.3X，建议谨慎申购 [2][4] 招股详情 - 保荐人为中金公司，上市日期为2025年6月10日，招股价格为9.75港元，集资额为1.60亿港元，每手股数为400股，入场费为3,939.34港元，招股日期为2025年6月2日-2025年6月5日，国元证券认购截止日期为2025年6月4日，招股总数为2,485.6万股，国际配售约2,237.0万股占90%，公开发售248.5万股占10% [1] 公司业务情况 - 公司于2010年创立，是中国最早一批移动互联网创业公司之一，运营“车来了”移动APP，利用大数据分析提供实时、准确的公交车到达信息，移动广告收入占比较高，2022 - 2024年分别占总收入的85.2%、96.2%及98.0%，还为企业及政府提供数据分析产品及服务 [2] 行业市场情况 - 随着中国经济发展、城市规模扩大及人口密度增加，对智能公交服务的需求不断增长，中国公交信息服务市场正经历强劲增长，市场规模从2020年的9亿元增长至2024年的21亿元，复合年增长率为25.9%，预计2029年将达51亿元，2024 - 2029年复合年增长率为18.7% [3] 公司业绩情况 - 2022 - 2024年公司收入分别为1.35亿元、1.74亿元及2.1亿元，毛利率分别为73.0%、76.3%及76.4% [4] 行业相关上市公司估值 | 代码 证券简称 | 总市值(亿元) | 市盈率PE（TTM） | 市盈率PE（24E） | 市盈率PE（25E） | 市净率 | 市销率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 9888.HK 百度集团 - SW | 2,057.83 | 8.14 | 9.55 | 0.77 | 1.55 | | 9698.HK 万国数据 - SW | 337.06 | 7.58 | -48.21 | 1.46 | 3.26 | | 2518.HK 汽车之家 - S | 227.34 | 14.49 | 4.80 | 0.95 | 3.33 | | 9898.HK 微博 - SW | 161.20 | 6.31 | 6.05 | 0.66 | 1.29 | | 1686.HK 新意网集团 | 145.20 | 16.58 | 30.08 | 24.28 | 3.08 | 5.54 | | 2479.HK 天聚地合 | 29.85 | 82.58 | | 3.01 | 5.66 | [6]

报告公司投资评级 - 给予华能国际“买入”评级，目标价 6.12 港元/股，较现价有 24%的涨幅空间 [6][11] 报告的核心观点 - 受益煤价下行，火电业绩将持续增长，且新能源装机快速增长，公司股息率吸引，故给予“买入”评级 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 5 月 28 日收盘价 4.93 港元，总股本 124 亿股，总市值 1099 亿港元，净资产 2275 亿元，总资产 6377 亿元，52 周高低为 5.73/3.86 港元，每股净资产 3.94 元 [2] - 主要股东包括华能国际电力开发公司（32.28%）、中国华能集团有限公司（13.75%）、上海睿郡资产管理有限公司（3.31%）、太平洋资产管理（1.8%） [2] 投资要点及报告正文 - 2025 年一季度盈利 49.73 亿元，同比增长 8.19%；上网电量 1066.33 亿千瓦时，同比下降 5.66%；平均上网结算电价 488.19 元/兆瓦时，同比下降 1.96%；市场化交易电量比例 84.85%，比去年同期下降 1.75 个百分点；营业收入 603.35 亿元，同比下降 7.70% [3][8] - 受益煤价下行，预期火电业绩将持续增长；5 月中旬全国电厂库存约 2 亿吨，可用 36 天，预计全年煤炭消费需求增长 1.5%-2%，国内煤炭产量增长 5%；截至 5 月 27 日，CCTD 环渤海动力煤现货参考价 5500 大卡为 620 元/吨；公司 Q1 入炉标煤单价 888 元/吨，同比下降 9%，燃料成本 259 元/兆瓦时，同比下降 10%；1Q25 煤机板块税前利润 39.82 亿元，同比+41%；预期 2Q25 燃煤成本持续下行，点火价差或增加，增厚火电盈利空间 [4][9] - 2025 年规划新能源新增装机 10GW，其中光伏约 7GW；2025 年风光资本开支约 512 亿元，1Q25 新增风电、光伏装机规模分别为 903.7MW 和 1531.66MW；1Q25 风电、光伏上网电量同比增长 8.81%和 51.21%；风电、光伏板块税前利润分别为 22.52 亿元和 5.64 亿元，同比分别-6.7%和+52.6% [5][10] 财务数据 - 收入方面，2023 - 2027E 分别为 2543.97 亿元、2455.51 亿元、2469.31 亿元、2525.10 亿元、2565.73 亿元，变动分别为 3.1%、-3.5%、0.6%、2.3%、1.6% [7] - 归属股东净利润方面，2023 - 2027E 分别为 83.57 亿元、101.85 亿元、116.93 亿元、121.94 亿元、125.99 亿元，变动分别为 204.1%、21.9%、14.8%、4.3%、3.3% [7] - 基本每股盈利（元）方面，2023 - 2027E 分别为 0.35 元、0.46 元、0.7449 元、0.7768 元、0.8026 元 [7] - 市盈率（倍）方面，2023 - 2027E 分别为 12.9 倍、9.8 倍、6.1 倍、5.8 倍、5.6 倍 [7] - 每股股息（元）方面，2023 - 2027E 分别为 0.20 元、0.27 元、0.372 元、0.388 元、0.401 元 [7] - 股息现价比率（%）方面，2023 - 2027E 分别为 4.42%、5.97%、8.24%、8.59%、8.87% [7] 电力行业估值比较 - 展示了 2380.HK 中国电力、0836.HK 华润电力、1811.HK 中广核新能源等多家公司 2024A - 2027E 的 PE 和 PB 估值情况 [12] 财务报表摘要 - 损益表显示了 2023A - 2027E 的收入、经营成本、经营利润等多项数据及盈利能力、营运表现等指标 [13][15] - 资产负债表展示了 2023A - 2027E 的现金、应收账款、存货等资产和流动负债、非流动负债等负债情况 [13][15] - 现金流量表呈现了 2023A - 2027E 的 EBITDA、融资成本、营运资金变化等现金流相关数据 [13][15]

市场规模与增长 - 全球玩具市场规模从2019年的6312亿元增长至2023年的7731亿元，年均复合增长率5.2%，预计2028年达9937亿元，未来三年年均复合增长率5.1%[4][15] - 2024年全球潮玩市场规模预计达418亿美元，年复合增长率12%，中国市场以727亿元人民币规模、26%增速成核心增长极[16] - 预计2026年中国潮玩市场规模突破1101亿元，2024 - 2026年三年年复合增长率达33%[61] 供应链管理 - 中国潮玩供应链将新品打样周期从6个月压缩至72小时，配合智能排产系统，可100件起订，让独立设计师品牌创意落地成本降低60%[23] - 泡泡玛特MEGA COLLECTION系列400%尺寸手办，将良品率从行业平均75%提升至92%[23] - 泡泡玛特库存周转天数降至38天，较2020年缩短52%[25] 销售渠道 - 一、二线城市盲盒机密度达每万人3.2台，核心商圈潮玩门店租金突破15元/㎡/天，三线及以下城市人口9.5亿，2024年人均可支配收入同比增长7.8%，潮玩消费渗透率较2020年提升3倍[7][26] - 布鲁可截至2024年6月30日有511名经销商，覆盖超14万个线下网点，2024H1线下经销商销售额占总收入93%[29] - 2024年卡游营收100.57亿元，经销渠道收入占比92.5%，直营渠道收入占比7.5%[30] 潮玩属性与运营 - 潮玩具装饰、收藏、社交、娱乐经济、文化传播价值，泡泡玛特盲盒隐藏款抽中概率1/144，二手溢价达20倍[36][37] - 潮玩运营策略包括明星合作引流、稀缺性设计、全渠道联动、跨界联名破圈、与有故事内容IP合作[38][39][40][41][42] 行业风险与质量提升 - 潮玩经济运行机制游走监管边缘，盲盒“出货率不透明”，涉嫌赌博式营销[44] - 中国玩具模具加工精度从2015年相差50微米提升至2025年相差15微米，出口欧盟合格率从2018年的82%跃升2024年的97.3%[47]

一级市场 - 上周中资离岸债发行11只，规模约32.65亿美元，以金融行业为主[1][7] - 建设银行香港分行发行2只合计15亿美元债券，为上周最大发行规模[1][10] 二级市场 - 中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周下跌0.05%，新兴市场美元债指数下跌0.29%[9] - 中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周上涨0.02%[13] 行业表现 - 医疗保健、工业板块领涨，收益率分别下行168.1bps、8.5bps；地产、非必需消费板块领跌，收益率分别上行1.2Mbps、10.1bps[20] 评级表现 - 投资级名字均下跌，A等级周收益率上行1.1bps，BBB等级周收益率上行1.2bps；高收益名字多下跌，BB等级收益率下行3.2bps，DD+至NR等级收益率上行约290.4bps，无评级名字收益率上行103.5bps[21] 热点事件 - 泛海控股未如期兑付约1.46亿美元私募票据，拟延期至11月23日前兑付[22] - 禹洲集团预计无法按期偿付5亿美元8.3%高级票据本息，将构成违约事件[23][24] - 阳光城已到期未支付的债务本金合计698.12亿元，境外公开市场债券未按期支付本金累计22.44亿美元，境内累计164.63亿元[25] 主体评级调整 - 黄山旅游集团、眉山国投集团、萧县建投集团、青岛融汇等公司评级有调整，展望多为稳定[28][30] 美国国债 - 截至5月23日，2年期美债收益率较上周下行0.83bps，报3.9912%；10年期国债收益率上行3.40bps，报4.511%[3] 宏观数据 - 美国5月制造业PMI升至52.3，服务业PMI初值52.3；4月二手房成交量下降0.5%，售价中值同比上涨1.8%；至5月17日当周初请失业金人数22.7万人，创四周低点[37][39][40] - 欧元区5月制造业PMI初值改善至49.2，服务业PMI下跌至48.9；英国4月CPI同比上涨3.5%[41][42] 国内经济 - 4月我国经济稳定增长，规模以上工业增加值同比增长6.1%，服务业生产指数增长6%，社会消费品零售总额增长5.1%；1 - 4月固定资产投资同比增长4%[46] - 1 - 4月我国对外直接投资575.4亿美元，同比增7.5%；4月外资净增持境内债券109亿美元，下旬投资境内股票转为净买入[48][53] 风险提示 - 美国经济政策变动、超预期信用风险事件蔓延、稳地产政策效果不及预期[54]

报告公司投资评级 - 给予耐世特“买入”评级，目标价 7.61 港元/股，对应 FY2025E 财年的 PE 约 19 倍，距现价有 24%上涨空间 [5][7][58] 报告的核心观点 - 汽车转向系统正从 EPS 向线控过渡，线控转向是 L3+自动驾驶的必然选择，2023 年起进入高速发展期 [5] - 公司主业盈利能力回升，通过改善供应链等措施，2024 年净利润显著增长，订单量达 60 亿美元且含多个线控转向订单 [6] - 公司在 2025 年上半年发布后轮转向和电子机械制动系统，拓展“线控运动控制”底盘领域，打开成长空间 [6] - 预测公司 FY2025 - FY2027 收入和归母净利润均呈增长态势，处于利润快速增长期 [7][58] 根据相关目录分别进行总结 公司基本概况 - 公司是全球领先运动控制技术公司，产品涵盖多种转向系统及软件解决方案，为全球 60 余家客户服务，业务布局全球 [16][17] - 公司创立于 1906 年，2010 年更名耐世特并被中航工业收购，多年来在技术领域屡获殊荣 [20] - 公司于 2013 年在香港上市，中航工业旗下耐世特汽车系统（香港）控股公司持股 44% [21] 汽车转向系统正逐步从 EPS 向线控过渡 - EPS 是当下主流转向系统，是实现 ADAS 功能的关键，在乘用车中大量使用，能提供路感和安全提示 [25][26] - 自动驾驶需求推动线控转向渗透率逐步提升，线控转向技术发展历经三阶段，相比 EPS 有诸多优点，但也面临一些问题 [30] - 未来线控转向系统有适配标准化、智能化和集成化、硬件轻量化和小型化、高安全性和可靠性等发展趋势，更多整车厂加大研究与装车研发 [31][32][33] 公司主业回升，构建完善的线控底盘产品组合 - 公司在汽车产业新趋势中竞争力强，能帮助整车制造商整合软件、硬件及运动控制系统，其转向软件支持多种功能和架构转变 [36][37] - 2024 年公司盈利能力回升，收入创新高，净利润率显著提升，自由现金流量优于 2023 年 [38] - 公司订单数量及结构取得突破，2024 年订单量 60 亿美元，来自中国国内整车制造商订单增加，2025 年一季度订单创新高且在线控转向领域有多项突破 [41][42][43] - 公司战略性拓展线控底盘产品组合，推出后轮转向和电子机械制动系统，提升车辆性能和安全性，拓展底盘“线控运动控制”领域 [52][53] - 关税因素对公司业绩影响有限，公司采取措施减轻风险，区域化供应链策略降低外部政策波动影响 [56] 盈利预测与投资建议 - 公司收入和利润处于中长期上升轨道，动力包括亚洲市场增长、线控转向渗透率提高、拓展底盘领域、产品组合升级和成本管控、应对关税措施有效 [57] - 预测公司 FY2025 - FY2027 实现收入 44.69/47.72/50.68 亿美元，同比增长 4.5%/6.8%/6.2%；归母净利润 1.21/1.62/1.86 亿美元，同比增长 96.2%/34.1%/14.4% [7][58]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价11.5港元，对应2025财年的PS约0.6倍，PE约40倍，预计升幅28.4% [1][7][14] 报告的核心观点 - 收入增长超预期，盈利能力显著提升，持续探索无人配送技术启动配送业务第二增长引擎，上线“丰配云”即时物流系统实现生态共赢局面，看好公司第三方平台中立性优势 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025年5月9日收盘价8.91港元，总股本9.17亿股，总市值81.74亿港元，净资产31.97亿港元，总资产50.43亿港元，52周高低为7.54/12.84港元，每股净资产3.74港元 [2] - 主要股东中顺丰集团占比64.54%，淘宝占比5.65%，Boundless Plain占比5.74% [2] 收入增长与盈利情况 - 2024年营业收入157.46亿元，同比增长27.1%，连续七年两位数增长；净利润1.33亿元，同比增长161.8%，净利率从0.4%提升至0.8%，毛利率提升至6.8% [4][10] - 核心增长动能来自KA客户新签订单收入高双位数增长、下沉市场开拓成效显著、非餐场景快速扩容 [10] - 分业务看，同城配送服务收入66.88亿元（+28.1%），非餐场景收入37.0亿元（+26.2%）；消费者端C端配送收入24.33亿元（+12.2%）；最后一公里配送收入66.25亿元（+32.5%） [10] - 成本方面，通过AI大模型优化算法，履约时效达成率95%，恶劣天气下时效波动仅3%，骑手人效提升，核心骑手成本占收入比重下降 [10] 无人配送技术探索 - 2022年在深圳试点无人机急送服务，2024年多地实现无人车配送营运投产，截至2025年5月在30多个城市投运超百台无人配送车，月均活跃路线达上千条 [4][11] - 2025年计划将无人车月均活跃路线从千条级扩展至“万条级”，采用“首尾两端骑手装卸+中段无人车运输”协同模式，降低人力成本 [11][12] - 未来计划将无人车延伸至半封闭场景，预计2025年即时配送场景中非餐订单占比提升至35%，带动配送业务进入新增长通道 [12] “丰配云”即时物流系统 - 上半年上线“丰配云”系统，通过智能调度、全流程监管、数据赋能三方面赋能，优化自身运营效率，推动协同发展 [13] - 作为独立第三方平台，模块化输出能力，帮助商家及中小物流企业解决传统即配模式痛点，如杭州品诚物流接入后订单处理效率提升30%以上 [13] 财务报表摘要 |项目|2023年|2024年|2025年E|2026年E|2027年E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营收（百万元）|12,387|15,746|19,075|23,220|27,964| |变动|20.7%|27.1%|21.1%|21.7%|20.4%| |净利润（百万元）|50.6|132.5|232.9|402.8|543.4| |变动| - |161.80%|75.85%|72.92%|34.91%| |净利润率|0.41%|0.84%|1.22%|1.73%|1.94%| |每股盈利（元）|0.06|0.14|0.25|0.44|0.59| |市销率（倍）|0.59|0.47|0.39|0.32|0.26| |市盈率（倍）|145.2|55.5|31.5|18.2|13.5| [8]