美债避险属性弱化现象 - “对等关税”宣布后美股下跌，长端美债利率先降后升，美债违约风险溢价升高，避险属性减弱[6] 长端美债利率驱动因子 - 截至4月11日，特朗普上任以来10年期美债利率从4.58%降至4.49%，2年期从4.27%降至3.96%，期限溢价是主要驱动因子；3月31日起，10年美债利率从4.21%升至4.49%，2年期从3.88%升至3.96%，期限溢价仍是主因[12] 期限溢价与MOVE指数关系 - 1995 - 2008年，除衰退期，10年期美债期限溢价与MOVE指数基本同向；2009 - 2019年频繁交替；2019年后又基本同向[21] 美联储货币政策影响 - 1994年上半年标普500指数从482跌至439，跌幅8.9%，10年期美债利率从5.7%升至6.9%；下半年标普500从475跌至445，跌幅6.3%，10年期美债利率从7.2%升至7.8%[37] - 1997年3月美联储加息25个基点，标普500指数从817跌至738，跌幅9.6%，10年期美债利率从6.3%升至7%[38] - 1999年下半年，标普500指数从1419跌至1261，跌幅11.1%，10年期美债利率从5.7%升至6.2%[40] - 2013年5 - 6月，标普500指数从1666跌至1573，跌幅5.6%，10年期美债利率从2%升至2.5%[41] 特朗普两轮加征关税影响 - 2018年10年期美债利率从2.4%升至2.7%，标普500指数从2673跌至2507，跌幅6.2%，VIX指数从11升至25.4，涨幅131%[42] - 计入“对等关税”，美国平均有效关税税率升至21.5%，处于1909年以来最高水平[44] 金融市场流动性影响 - 截止4月11日，美国商业银行超额储备金3.5万亿美元，比年初高4000亿美元，高于2023年1月的2.8万亿美元，当前基差交易流动性风险不高[56] - 去年11月4日至今年2月13日，10年期美债互换利差从 - 51个基点升至 - 38个基点，30年美债互换利差从 - 84个基点升至 - 70个基点；4月2 - 8日，10年期美债互换利差从 - 44个基点降至 - 60个基点，30年美债互换利差从 - 77个基点降至 - 97基点[57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年Q1意法半导体营收和利润下滑，各业务部表现不佳，但公司预计Q1为工业和汽车业务营收低点，Q2营收将环比增长，同时实施制造布局重塑计划以节约成本[2][3][24] 根据相关目录分别进行总结 意法半导体2025Q1情况 - 业绩情况：营收25.17亿美元，同比下滑27.3%，环比下滑24.2%；毛利率33.4%，同比下滑8.3pct，环比下滑4.3pct；净利润0.56亿美元，同比下滑89.1%，环比下滑83.6% [2][3][11] - 营收划分：模拟、MEMS和传感器产品部营收10.69亿美元，占比42%；功率和分立产品部营收3.97亿美元，占比16%；嵌入式处理部营收7.42亿美元，占比30%；射频与光通信部营收3.06亿美元，占比12% [4][15][17] 战略重点领域 - 工业领域：Q1营收同比下滑32%，环比下滑18%，占比约21%，预计Q1为营收低点，订单环比增加，库存下降，与英诺赛科等有合作 [24] - 嵌入式处理器业务：STM32微控制器市场份额增长，软件生态系统发展良好，计划推出新生产线 [29] - 汽车领域：Q1营收同比下滑39%，环比下滑34%，占比约39%，预计Q1为营收低点，订单出货比高于1，在电气化和数字化领域有进展 [29] - 个人电子产品领域：Q1营收同比下滑11%，环比下滑17%，占比约24%，Q1业绩略好于预期 [29] - 通讯设备与电脑外设领域：Q1营收同比增长1%，环比下滑14%，占比约16% [28] 公司未来展望 - 2025Q2业绩指引：营收指引中值27.1亿美元，环比增长7.7%，同比下滑16.2%；毛利率指引中值33.4%，环比持平，同比下滑6.7pct，未提供2025年全年营收指引，计划将2025年净资本支出维持在20 - 23亿美元 [5][29][30] - 公司发展战略：实施为期三年的制造布局重塑和全球成本调整计划，目标是到2027年底实现高额三位数百万美元的年度成本节约，预计未来三年全球将有2800人自愿离职 [6][32] 公司业绩说明会Q&A环节内容翻译 - Q2营收指引增长非因关税囤货，基于年初积压订单和预订计划 [33] - 库存处于高位但预期之内，预计本季度开始降低，Q2毛利率与Q1基本持平，受多因素影响 [34][35] - 工业业务有积极趋势，但通用微控制器领域仍库存过剩，确认Q1是底部，不提供下半年指引 [36] - 下半年毛利率情况难确定，Q3和Q4会改善，工业业务增长与公司平均水平相近 [37] - Q1亚洲渠道库存明显下降，预计Q2库存会显著下降 [38] - 公司调整制造布局应对贸易环境，有能力应对变化 [39][40] - 2025年汽车业务营收预计下降，Q1是低点，等待关税情况发展 [41] - 资本支出用于支持重塑计划，预计下半年营收好于上半年 [42] - 目前关税对美国同行有不利影响，公司有可能成为新供应商 [43] - 汽车业务碳化硅客户处份额回到合同约定正常水平，未来不会被侵蚀 [44]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润大幅提升，业绩符合预期且创历史新高，2025年一季度业绩同比也大幅提升 [7] - 矿山服务业务基本平稳，资源业务因铜量价齐升成为主要增长点 [7] - 预计2025 - 2027年分别实现归母净利润21.93亿元、24.02亿元、27.53亿元，分别同比增长38.5%、9.5%、14.6%，采用分部估值对应2025年目标总市值322亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本62,377.62万股，已上市流通股62,377.62万股，总市值234.54亿元，流通市值234.54亿元，资产负债率47.22%，每股净资产13.31元，12个月内最高/最低价为60.22/33.39元 [4] 财务指标 2024年及2025年一季度业绩 - 2024年全年实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%；归母净利润15.84亿元，同比增长53.59%；扣非归母净利润15.7亿元，同比增长52.74% [7] - 2025年一季度实现营业收入28.11亿元，同比增长42.49%，环比减少5.4%；归母净利润4.22亿元，同比增长54.1%，环比减少14.01%；扣非归母净利润4.09亿元，同比增长51.56%，环比减少15.08% [7] 业务情况 - 2024年矿山服务业务实现营业收入65.4亿元，同比 - 0.96%，总体毛利率26.75%，同比减少2.19个百分点；采供矿量4,149.18万吨；竣工竖井最深达1,526米，斜坡道最长达8,008米；年末收购澳洲露天矿山服务商TerraMiningPty Ltd [7] - 2024年LME铜均价9,269美元/吨（同比 + 8.7%），公司铜金属产量4.87万吨，同比 + 158.62%，销量4.92万吨，同比382.70%；两岔河磷矿全年增产至35万吨，同比 + 115.65%，销售36万吨，同比 + 125.70%；资源板块营业收入32.1亿元，同比增长412.85% [7] - 2025年一季度铜金属（当量）产量1.75万吨，销量1.89万吨，磷矿石7.42万吨，销量7.11万吨；矿石服务业务营业收入15亿元，同比 - 3.29%，毛利率同比 - 3.06个百分比，矿山资源开发营业收入12.96亿元，同比 + 232.7%，毛利率同比 + 1.9个百分点 [7] 费用情况 - 2024年全年期间费用总额8.29亿元，同比增长34%，期间费用率为8.3%，同比基本平稳 [7] 财务预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|9,942|12,653|14,055|15,585| |同比增速(%)|34.4%|27.3%|11.1%|10.9%| |归母净利润(百万)|1,584|2,193|2,402|2,753| |同比增速(%)|53.6%|38.5%|9.5%|14.6%| |每股盈利(元)|2.54|3.52|3.85|4.41| |市盈率(倍)|15|11|10|9| |市净率(倍)|2.6|2.1|1.8|1.5|[8]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 科技创新是国家发展核心动力，科学服务行业利于服务科研创新、促进科技与经济融合、助力经济转型升级和提高综合国力[6][7] - 提出科学仪器行业框架“三要素”模型，即市场空间提升提供行业基础、国产渗透率提升带动国产替代、关税背景下国产仪器比价优势带来价格竞争缓解与利润率提升机遇[6][8] - 我国科学仪器行业起步晚，外资占较多市场份额，但当前国产仪器性价比凸显，有望催生中国版科学仪器龙头，部分国内企业通过自主创新打破外资垄断，国产科学仪器将迎来发展浪潮[9] - 科学仪器行业国产化率提升有望加速，部分以环境监测仪器起家、重视研发、深耕赛道的公司订单有望在2025年放量，建议关注聚光科技、皖仪科技、莱伯泰科等公司[6][10] 根据相关目录分别进行总结 科学服务行业概览 - 科学服务行业是为科研和生产质量控制提供服务技术解决方案的行业，具有人才智力密集等特点，产品包括科研试剂等，也提供专业技术服务，涵盖领域广、细分多，上游为材料，下游应用分三类[17][20] - 产业链公司分三类，试剂耗材类负责研发生产实验室用试剂等，核心公司有泰坦科技等；仪器类负责研发制造销售科学仪器设备，主要公司有聚光科技等；检测类负责提供第三方检测分析服务，主要公司有华测检测等[20][21] - 科学服务公司业绩驱动力分量价维度，量由市场空间和渗透率决定，市场空间随中国R&D经费投入有望提升，国产渗透率提升空间可观；价体现在关税扰动下国产仪器性价比显现，盈利能力有提升空间[22] 新一轮发展机遇之下，有望催生新的行业龙头 - 市场空间及渗透率方面，我国重视科技创新，2023年R&D经费支出同比增长8.4%，与GDP之比为2.65%，预计未来持续加大投入；我国科学仪器进口占比超7成，2016 - 2019年大型科学仪器整体进口率约71%，分析仪器超80%；质谱、色谱、光谱三大仪器对应超500亿市场空间，整体占比约4成[27][28][33] - 厘清影响空间方面，选用海关总署9027项目分析科学仪器进口情况，细分项包括质谱仪等；9027理化仪器进口金额近三年下降，2024年为80亿美金，美国占比约20%，后续从美国进口缺口或由其余地区和国内厂商填补；质谱仪国外依赖度高、增长需求快，2024年市场规模193亿元，同比增长约15%，2022 - 2024年进口额分别为17.7/19/14亿美元，美国份额分别为4.05/4.22/2.88亿美元[34][37][42] - 盈利水平方面，国外主要科学服务企业有赛默飞世尔等，安捷伦、梅特勒 - 托利多中国区收入占比较高；复盘海外19家上市仪器公司，默克市值居首，盈利情况方面PE均值33.3x等；国内32家上市科学服务公司中，20家市值同比增长，23年28家盈利、15家净利润增长；海外头部企业凭借技术垄断获超额利润，2023年32家国内公司平均毛利率约46%，海外19家平均销售毛利率达52%，未来国内头部企业盈利能力有望提升[49][53][66] - 美国关税战背景下，质谱色谱光谱等主要科学仪器存量市场规模约650亿元，每年或有150亿元进口规模给国产仪器商带来承接机遇；中美科学服务公司差距明显，主要美国公司中国区营收合计超700亿元，聚光科技23年营收仅32亿元，关税抬升背景下中国科学服务公司有望迎来机遇，催生新龙头[71][72][73] 国内行业标的梳理 - 聚光科技是国内高端分析仪器领军企业，2002年成立，2011年上市，实际控制人为王健和姚纳新；近年来经营承压，2024年营收和归母净利润恢复增长，仪器、相关软件及耗材是营收和毛利主要来源；谱育科技是其子公司，致力于成为全球领先科学仪器制造商，掌握多种技术，产品应用领域广泛，2021 - 2024年营收稳步增长，2024年扭亏为盈[76][80][89] - 莱伯泰科是科学仪器领军企业，2002年成立，2020年上市，2021年推出自研ICP - MS质谱仪；2024年业绩重回增长轨道，实现营业收入4.24亿元，同比增长1.9%，归母净利润0.39亿元，同比增长42.0%；产品种类多样，人才储备丰富，自研ICP - MS质谱仪发售激发内生增长动力[98][103][112] - 皖仪科技是分析测试仪器和生命健康领域领先企业，2003年成立，2020年上市，2024年医疗仪器产品问世；2024年营收与利润下滑，主要受宏观经济和研发投入影响，长期来看若国产化替代加速，业绩有望企稳回升，主营产品为工业过程检漏仪器等，工业过程检漏仪器业务占营收比重最大[119][120]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特2025年一季度收入超预期增长，IP生态全面升级，公司通过IP全球化、品类多元化、运营本土化三重驱动，向“以IP为核心的全球化消费品集团”升维，上调盈利预测，给予目标价210港元 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2025年一季度预计收入同增165%-170%，中国业务同比增长95%-100%，线下渠道同比增长85%-90%，线上渠道同比增长140%-145%，海外业务同比增长475%-480%，亚太同比增长345%-350%，美洲同比增长895%-900%，欧洲同比增长600%-605% [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|13,038|24,825|34,091|43,480| |同比增速(%)|105.5%|90.4%|37.3%|27.5%| |归母净利润(百万)|3,125|6,249|8,885|11,781| |同比增速(%)|188.8%|99.9%|42.2%|32.6%| |每股盈利(元)|2.33|4.65|6.62|8.77| |市盈率(倍)|71.9|36.0|25.3|19.1| |市净率(倍)|21.0|13.3|8.7|7.8| [3] 公司亮点 - IP生态升级：前期爆款产能补足放货驱动业绩增长，明星搭配提升IP维度，联名系列实现用户圈层突破拉动销售 [7] - 海外市场：欧美地区增速领跑，门店开业受消费者欢迎，TikTok推动热度，预计关税影响有限，可通过提价和产能转移对冲 [7] - 组织架构：4月14日宣布启动全球组织架构全面升级，设立四大区域总部，梳理10个中台部门，有助于优化运营效率，为全球化战略打基础 [7] 投资建议 - 预计Q2爆品持续接力，关注LABUBU新品发售和多业态贡献增量，暑期推出动画短片丰富IP内容，上调盈利预测，给予2025年42xPE，对应目标价210港元，维持“强推”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 沪农商行业绩保持稳定正增，资产质量稳定，整体发展稳健，分红率继续提升，客群基础扎实，科创、养老金融是特色优势业务，未来业务增量市场空间大 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024/1Q25分别实现营业收入266.4/65.6亿元，同比分别增长0.86%/-7.4%；2024/1Q25分别实现归母净利润122.9/35.6亿元，同比分别增长1.2%/0.34% [1] - 4Q24/1Q25营收增速分别为2.6%/-7.4%，1Q25营收负增主要受去年房屋征收一次性影响导致高基数，扣非营收增速为0.05% [5] - 预计2025E - 2027E公司营收同比增速分别为-3.1%、4.9%、5.8%，归母净利润增速分别为1.0%、1.1%、4.0% [5] 规模情况 - 4Q24/1Q25生息资产同比增速分别为6.3%/6.0%，信贷增速分别为6.2%/6.6% [5] - 对公端4Q24/1Q25一般公司贷款分别同比增长5.6%/7.4%；零售端4Q24/1Q25零售贷款分别同比增长1.3%/3.3%，母公司口径房产类按揭贷款余额分别同比增长1.9%/5.4% [5] 净息差情况 - 4Q24/1Q25年化单季净息差环比分别下降7bp/6bp至1.41%/1.35% [5] - 4Q24/1Q25单季生息资产收益率均下降17bp至3.14%/2.97%；4Q24/1Q25计息负债成本率环比下降10bp/13bp至1.82%/1.69% [5] 资产质量情况 - 连续四个季度不良率持平于0.97%，单季不良净生成率在4Q24环比走高至0.9%，1Q25回落至0.5% [5] - 1Q25关注率环比上升22bp至1.49%，拨备覆盖率总体呈下降趋势，1Q25环比下降13.1pct至339% [5] 分红情况 - 2024年中期分红率较23年提升3pct至33.07%，24年全年分红率在此基础上继续提升0.8pct至33.91% [5] 财务指标情况 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|26,640|25,813|27,086|28,667| |同比增速(%)|0.87%|-3.10%|4.93%|5.83%| |归母净利润(百万)|12,288|12,411|12,546|13,044| |同比增速(%)|1.20%|1.00%|1.09%|3.97%| |每股盈利(元)|1.27|1.29|1.30|1.35| |市盈率(倍)|6.62|6.56|6.49|6.24| |市净率(倍)|0.66|0.65|0.61|0.57| [6]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - SK海力士2025Q1业绩超预期，AI需求持续强劲，营收、毛利率、净利润等指标表现良好，各终端市场需求有望增长，公司对不同产品有技术规划和业绩指引 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 一、SK海力士2025年一季度经营情况 （一）总体营收情况 - FY25Q1营收17.64万亿韩元，同比增长42%，环比下滑11%，超出市场一致预期；毛利率57%，同比提升18pct，环比提升5pct；净利润8.11万亿韩元，同比增长323%，市场一致预期为6.62万亿韩元，净利润率为46%，同比提升31pct；营业利润为7.44万亿韩元，同比增长158%，营业利润率为42%，环比提升1pct [1][2][7] （二）技术/产品亮点 - HBM维持2025年需求同比增长两倍预期，向HBM3E 12Hi过渡有序，二季度HBM3E 12Hi位元出货量将超HBM3E 8Hi，3月交付全球首款HBM4 12Hi样品并计划年内量产 [3][9] - DRAM于25Q1向AI PC客户出货高性能LPCAMM2内存模块，位元出货量环比下降高个位数%，ASP环比持平，筹备面向AI服务器的LP DRAM模块SOCAMM [3][9] - NAND以盈利为导向运营，资本支出谨慎，位元出货量环比下降高双位数%，ASP环比下降约20%，预计2025年市场复苏依赖供应端驱动，eSSD推动中长期需求增长 [3][9] （三）CAPEX - 计划于25Q1开始建设龙仁第一座工厂，预期27Q2投产 [3][10] - 预计清州M15X工厂将于25Q4投产 [3][10] 二、按产品营收划分 （一）DRAM产品线营收 - DRAM收入占总营收的80%，位元出货量环比下降高个位数百分比，ASP环比持平 [11] （二）NAND产品线营收 - NAND收入占总营收的18%，位元出货量环比下降高双位数百分比，ASP环比下降约20% [12] 三、终端市场需求展望 （一）PC市场 - Windows 10时代结束推动的换机周期以及AI PC的发展将推动PC市场全面增长 [2][15] （二）手机市场 - 新手机机型上AI功能的进步将推动替换需求，对高性能移动DRAM的需求将更强劲 [2][16] （三）服务器市场 - 大型科技企业为抓住AI市场先机将继续规划资本支出，开源AI模型推动AI生态系统扩展，长期驱动AI内存需求 [2][17] 四、FY2025Q2公司指引 - 预计FY25Q2的DRAM位元出货环比增长10%-13%；预计25Q2的NAND位元出货环比增长超20% [3][20] 五、电话会议内容翻译 （一）Q&A环节 - 关于美国关税政策，目前难以明确其对需求的影响，全球客户总体维持内存需求计划，部分客户提前供货，AI服务器需求受影响相对有限 [22] - 今年HBM销售计划与现有合同约定一致，HBM收入同比增长一倍以上计划及12层HBM3E产品收入占比计划不变 [23] - DeepSeek降低AI开发成本，使高容量服务器DRAM需求急剧上升，今年相关市场和需求将持续增长 [25] - 来自美国客户的收入占比约60%，实际直接出口到美国比例不高，难以准确评估关税影响，未来将与客户合作确保供应稳定 [26] - 第一季度关税政策未确定，提前需求对业绩影响不显著，第二季度提前需求不太可能大幅增加，下半年需求调整不剧烈 [27] - 公司今年保持谨慎灵活投资方式，总体投资略增，优化晶圆厂产品组合，加强财务稳健性 [28][29][30] - 第一季度NAND价格因多种因素上涨，短期内价格回升趋势可能持续，中长期需求有望增长 [31] - 预计2024 - 2028年HBM年均增长率约为50%，2026年HBM4成旗舰产品，公司计划上半年确定主要客户供应量 [32] - 第一季度收入下降但利润率提高因DRAM占比增加，DRAM盈利能力提高，NAND仍保持盈利 [33] - 今年eSSD需求预计保持强劲，公司计划响应高容量eSSD增长趋势，推进244TB产品开发 [34][36] - 公司在DRAM市场盈利能力和收入排名第一，HBM推进HBM4开发量产，通用DRAM专注盈利能力导向产品组合，销售贴合客户需求 [37]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 1Q25经济阶段性企稳市场风格切换，银行股持仓占比环比下降，公募基金减持大行，增配股份行，银行股持仓比例仍在低位，仍有上升空间，顺周期优质银行关注度明显提升，大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，多家银行发布估值提升计划，银行中长期投资价值持续，继续看好银行板块表现[7] 根据相关目录分别进行总结 基金持仓分析 - 筛选开放式与封闭式基金中的四类主动管理型基金，分析公募基金前十大重仓股持仓变化情况[2] - 1Q25主动型公募基金前十大重仓股持仓市值较4Q24下降4.5%至1.34万亿，配置银行股持仓市值为499.6亿元，环比下降10.9%[7] - 一季度国内AI及机器人等科技领域技术突破，市场整体风险偏好提升，银行股持仓占比环比下降0.27pct至3.72%，结束24年持仓占比逐季上升趋势[7] - 一季度全部基金规模31.6万亿，较24年末下降2.1%，偏股主动型基金规模2.87万亿，较24年末上升2.3%，被动指数型基金规模收缩至3.29万亿，较24年末下降1.9%[7] - 1Q25宽基指数ETF基金规模均有不同程度下降，或因一季度银行加大吸储力度，受季末资金回表影响[7] 银行类型持仓情况 - 国有行/股份行/城商行/农商行基金持仓占比环比分别-41bp/+21bp/-3bp/-4bp至0.77%/1.14%/1.55%/0.25%[7] - 基本面优异、具备较高弹性的顺周期标杆银行招商银行和宁波银行获机构增持较多，1Q25持仓占比环比+18bp、+8bp至1.01%、0.46%[7] - 国有大行里，工商银行和农业银行受到减持，持仓占比分别环比下降15bp至0.24%、0.18%[7] - 城农商行里，江苏银行、成都银行、常熟银行持仓占比环比下降8bp、4bp、3bp至0.35%、0.34%、0.1%[7] 银行股标配差情况 - 1Q25基金持仓银行股标配差环比扩大0.6pct至-8.6%，仍为31个板块中标配差最大的行业[7] - 各类银行的标配差均环比扩大，国有行/股份行/城商行/农商行的标配差环比分别-1.5pct/-0.9pct/-1.64pct/-0.31pct至-7.5%/-3.23%/-1.46%/-0.34%[7] - 国有行标配差扩大主要是由于主动型基金减持国有行，城商行标配差扩大或由于被动型基金增持了城商行，上海银行、成都银行及青岛银行获指数型基金增持较多[7] 投资建议 - 红利策略中途未半，建议关注国有大行（A+H）+稳健股份行如招商银行（A+H）、中信银行（A+H）+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、渝农商行、沪农商行[7][8] - 3月社融增势较好，若本轮政策能有效促动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会，建议关注招商银行、重庆银行、常熟银行、宁波银行、邮储银行、瑞丰银行、平安银行[8] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 |简称|股价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）|2025E PB（倍）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |宁波银行|24.83|4.29|4.76|5.32|5.79|5.22|4.67|0.76|推荐| |江苏银行|9.96|1.81|1.96|2.11|5.50|5.08|4.72|0.73|推荐| |招商银行|42.21|5.94|6.25|6.63|7.10|6.75|6.37|0.96|推荐| |常熟银行|7.21|1.39|1.63|1.80|5.19|4.42|4.01|0.70|推荐| |瑞丰银行|5.17|1.10|1.26|1.47|4.70|4.10|3.52|0.50|推荐|[9]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025Q1特斯拉业绩承压，但自动驾驶、机器人等业务指引仍乐观，未来发展前景光明 [2] - 尽管面临短期阻力，公司通过经济实惠的AI机器人提供可持续丰富性，有望成为世界上最有价值的公司 [24][29] 根据相关目录分别进行总结 一、特斯拉2025年一季度经营情况 （一）总体营收情况 - 25Q1总收入193.35亿美元，同比-9%，不及市场预期的213.48亿美元，汽车业务营收降20%至139.67亿美元，能源和储能业务营收增67%至27.30亿美元，服务和其他营收增15%至26.38亿美元，出售监管积分获5.95亿美元 [7] - 25Q1毛利31.53亿美元，同比下滑15%，毛利率16.3%低于2024年同期，GAAP净利润4.09亿美元，同比下滑71%，non - GAAP净利润9.34亿美元，同比下滑39%，调整后每股收益0.27美元，同比降40%不及预期，收入下滑因汽车销量下滑，利润端受多因素影响 [8] （二）汽车业务 - 产量方面，25Q1汽车总产量362,615辆，Model 3和Model Y产量345,454辆，Cybertruck及其他车型产量17,161辆，均有同比和环比下降 [10] - 交付量方面，25Q1汽车总交付量336,681辆，Model 3和Model Y交付量323,800辆，Cybertruck及其他车型交付量12,881辆，均有同比和环比下降 [11] - 新车型上半年开始生产，今年发布廉价款车型 [12] （三）能源和储存 - 订单持续增长，单季度毛利率达新高29%，未来规模扩大至Twh，但储能电池依赖中国，美国调试本土化生产设备需时间 [12] （四）机器人Optimus与AI - 预计今年底数千台Optimus在Austin工厂工作，有信心5年内到2030年（可能4年内）达100万台，大部分年底完成，供应链更重视本土化 [15] （五）FSD与Robotaxi - robotaxi 6月在Austin开始，年内先几百台，明年下半年部署百万台，希望市占率90%，无人监督自动驾驶今年底前或可在私人车上使用，正在测试重视安全 [16] 二、营收划分 （一）按业务划分 - 汽车业务线营收193.35亿美元，同比减9.22%，汽车销售营收129.25亿美元，同比减21.48%，汽车监管信用营收5.95亿美元，同比增34.62%，汽车租赁营收4.47亿美元，同比减6.09%，汽车销售、租赁毛利率分别为11.33%、46.53% [20][21] - 储能发电业务线营收27.30亿美元，同比增66.97%，毛利7.85亿美元，同比增94.79%，毛利率28.75% [22] - 服务和其他业务营收26.38亿美元，同比增15.30% [23] 三、电话会议内容翻译 （一）陈述 - 马斯克称5月分配给Doge时间将下降，预计今年特斯拉有颠簸但对未来乐观，公司价值基于自动驾驶汽车和人形机器人，预计6月在奥斯汀销售全自动驾驶乘车服务，明年年中或下半年开始显著推动财务增长 [24] - 特斯拉努力实现供应链本地化，受关税影响小，倡导降低关税，自动驾驶有通用解决方案，Optimus今年底数千台在工厂使用，有信心几年内达每年100万台，能源业务表现好，固定式储能业务将扩展到每年太瓦级 [25][27][28] - 首席财务官称汽车交付量减少因工厂切换新款Model Y等，FSD安全且改善体验，储能业务创本季度最高毛利润，服务和其他利润率环比略降，运营费用因AI和车辆项目增加，其他收入环比大幅下降，关税对业务有影响，公司专注推更便宜车型，FSD进步将创造需求新时代 [30][31][34] （二）问答 - robotaxi 6月在奥斯汀由Model Y车队组成，今年晚些时候进入其他城市，明年下半年美国将有数百万辆完全自动驾驶，Cybercab明年投产 [35][36] - FSD Unsupervised美国今年年底前发布，需比人类司机更安全 [37] - 更便宜汽车仍在正轨，产能爬坡慢但不影响初始生产 [38] - 特斯拉成本是Waymo成本的四分之一或20%，自动驾驶出租车将占99%市场份额 [39] - 生产工艺流程优化目标单车生产周期缩短至5秒，部分新方法用于Cybertruck测试 [40] - 特斯拉本地化在北美为85%，在中国为95% [41] - 特斯拉不受电池供应限制，能面对关税挑战 [42] - Optimus年底大量生产，受特朗普政府对中国关税影响，今年生产数千个 [43] - FSD专注解决奥斯汀问题，自动驾驶出租车服务用远程操作员保障安全 [44] - 无人出租车首日投放10/20辆车，之后规模迅速扩大，六月底或七月奥斯汀可叫到 [46] - FSD购买者认为价格便宜，印度因税收问题是艰难市场 [47] - 纯视觉方案采用直接光子计数解决眩光问题，雾天表现比人眼稍好 [48] - 廉价款汽车外形尺寸与现有产品线相似 [49] - 美国无人机依赖中国，人形机器人领域特斯拉领先，担心排名2 - 10是中国企业 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 德州仪器 FY25Q1 营收和净利润同比增长，业绩及指引超预期，工业市场普遍复苏 [2][3] - 半导体行业处于周期底部，客户库存较低，各终端市场表现不一，公司 Q2 收入指引乐观 [3][16][17] 根据相关目录分别进行总结 德州仪器 2025 年一季度经营情况 - 总体营收：FY25Q1 营收 40.69 亿美元，超指引上沿和市场预期，模拟业务收入同比增 13%，嵌入式处理业务基本持平，其他业务板块同比增 23%，净利润 11.79 亿美元，毛利率 56.8% [3][8] - 运营费用：FY2025Q1 运营费用 9.89 亿美元，同比提升 6%，过去 12 个月运营费用 38 亿美元，占收入 24% [9] - 库存情况：截至 2025Q1 末，库存 47 亿美元，环比增加 1.6 亿美元，库存天数 240 天，环比降 1 天 [10] - 现金流与资本支出：FY25Q1 运营现金流 8.49 亿美元，资本支出 11 亿美元，过去 12 个月自由现金流 17 亿美元，支付股息 12 亿美元，回购股票 6.53 亿美元，末现金及短期投资 50 亿美元，偿还债务 7.5 亿美元，未偿还债务总额 129.5 亿美元，加权平均票面利率 3.93% [4][11] 按业务部门营收划分 - 模拟业务营收：2025Q1 营业收入 32.1 亿美元，占营收比例 78.9% [12] - 嵌入式处理业务营收：2025Q1 营业收入 6.47 亿美元，占营收比例 15.9% [13] - 其他业务营收：2025Q1 营业收入 2.12 亿美元，约占总营收 5.2% [14] 终端市场需求展望 - 工业市场高个位数环比增长，汽车市场低个位数环比增长，消费电子市场中两位数环比下滑，企业系统市场中等个位数环比增长，通信设备市场环比增长约 10% [16] - 全球市场不确定，关税和地缘政治扰乱供应链，半导体周期处于底部，客户库存较低 [16] FY2025Q2 公司指引 - 预计收入指引区间 41.7 - 45.3 亿美元，中值 43.5 亿美元，中值环比增长 6.91%，同比增长 13.81%，EPS 在 1.21 - 1.47 美元 [4][17] 电话会议内容翻译（Q&A 环节） - 关于指引增长：Q1 市场复苏与关税无关，当前市场周期触底，客户库存短缺，Q2 市场预测符合季节性特征 [18][19] - 中国市场影响：24 年中国总部客户营收占比约 19%，25Q1 约 20%，公司有供应链解决方案和灵活合作模式，能缓解客户担忧 [20] - 库存与毛利率：毛利率好于预期因营收增加、工业业务占比提高，预计 Q2 工厂利用率略增，毛利率环比上升 [21] - 细分业务板块：工业领域持续强劲，其他领域与 Q1 无显著差异，汽车周期最后复苏，调整幅度浅 [22] - 提前拉货与运营思路：Q1 是工业需求回归，Q2 是周期延续，公司按需管理客户，不发不需要货物 [23][24] - 订单速率：Q2 订单线性情况正常，无异常 [25] - 地区差异：公司与客户紧密合作，优化制造流程和物流，有应对供应链变化计划 [26] - 中国工厂产能：能满足中国及全球客户需求，关键在于物流速度和交付周期 [27] - 后端制造：晶圆制造、封装和测试环节组合多样，部分环节可快速转移 [28] - 增长因素：增长基于出货量，与关税无关 [29] - 中国市场竞争：竞争加剧，公司凭借产品组合、供应链和制造计划优势参与竞争 [30] - 股票回购：目标是返还自由现金流给股东，现金管理保持灵活性，资产负债表强劲 [31] - 中国关税：情况动态变化，公司灵活应对，通过订单和积压订单了解需求 [32]