报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 2025Q1利率上行影响业绩增速，Q2及全年有望好转；长期看利率有震荡向下趋势，浮亏有望减小或转盈；人身险渠道与产品成本改善将驱动NBV增长，Q2财险COR或面临自然灾害挑战，但结构优化下有望向好 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027E营业总收入分别为10289.25亿、10406.63亿、10655.20亿、11041.17亿元，同比增速分别为12.6%、1.1%、2.4%、3.6% [4] - 2024 - 2027E归母净利润分别为1266.07亿、1376.66亿、1482.80亿、1652.91亿元，同比增速分别为47.8%、8.7%、7.7%、11.5% [4] - 2024 - 2027E每股盈利分别为7.0、7.6、8.1、9.1元，市盈率分别为7.8、7.2、6.6、6.0倍，市净率分别为1.1、1.0、0.9、0.8倍 [4] 公司基本数据 - 总股本1821023.46万股，已上市流通股1076265.77万股，总市值9347.31亿元，流通市值5524.47亿元 [5] - 资产负债率89.93%，每股净资产50.99元，12个月内最高/最低价为61.73/40.49元 [5] 业务分析 - 新业务价值高增，2025Q1寿险及健康险NBV同比+34.9%至129亿元，增长驱动来自价值率改善，银保渠道贡献显著提升；截至2025Q1末，寿险代理人33.8万人，较上年末-2.5万人（-7%） [8] - 灾害同比减少+信保风险持续出清，2025Q1平安产险原保费同比+7.7%至851亿元，COR同比-3pct至96.6%；车险同比+3.7%，非车险合计同比+15.1%至314亿元 [8] - FVTPL债券预计构成投资核心负向影响，2025Q1保险资金投资组合规模超5.92万亿，较年初+3.3%；非年化净/综合投资收益率0.9%/1.3%，同比持平/+0.2pct；综合投资收益率提升预计来自FVOCI类股票贡献 [8] - 营运利润稳增，2025Q1集团归母营运利润379亿元，同比+2.4%，增速来自人身险及资管板块；归母净利润270亿元，同比-26.4%，主要受平安好医生并表和传统险账户中二级永续债浮亏及其他资产影响；剔除平安好医生并表影响，Q1归母净利润同比-17% [8] 投资建议 - 维持2025 - 2027年EPS预测为7.6/8.1/9.1元，预计2025年PEV为0.8倍，对应目标价65.6元，维持“强推”评级 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报营收4.7亿元、同比+47%，归母净利0.65亿元、同比+106%，扣非归母净利0.66亿元、同比+112% [2] - 维持公司2025 - 2027年归母净利预期2.82亿、3.51亿、4.07亿元，对应增速+52%、+24%、+16% [8] - 维持公司2025年目标PE 40 - 45倍，对应市值113 - 127亿元，对应目标价17.5 - 19.7元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为16.48亿、23.51亿、28.29亿、32.28亿元，同比增速分别为21.8%、42.7%、20.3%、14.1% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为1.85亿、2.82亿、3.51亿、4.07亿元，同比增速分别为79.0%、52.4%、24.3%、15.8% [4] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.29、0.44、0.54、0.63元，市盈率分别为52、34、27、24倍，市净率分别为4.0、3.6、3.4、3.1倍 [4] 公司基本数据 - 总股本64620.87万股，已上市流通股63900.87万股 [5] - 总市值96.48亿元，流通市值95.40亿元 [5] - 资产负债率43.71%，每股净资产3.81元 [5] - 12个月内最高/最低价为15.31/4.36元 [5] 营收与盈利情况 - 1Q25公司营收4.71亿元、同环比+47%/-12%，对应大客户比亚迪批发同环比+60%/-34%，奇瑞燃油曲轴量产、新能源齿轮爬坡放量贡献营收 [8] - 1Q25公司归母净利0.65亿元、同环比+106%/+1%，净利率13.8%、同环比+4.0PP/+1.8PP，扣非归母净利0.66亿元、同环比+112%/+3% [8] - 毛利率维持27.1%、同环比+2.6PP/+1.4PP，期间费率12.7%、同环比-2.4PP/+2.3PP，减值合计收益100万元 [8] 业务发展情况 - 插混重塑格局，公司曲轴业务乘用车转型加速，在比亚迪混动车型获超50%曲轴供应份额，开拓多家头部车企客户，100万根自动化新能源混动曲轴产线将于5M25前投产 [8] - 公司凭借精密电驱齿轮优势开发机器人行星减速器产品，已完成样件和台架试验，3月完成长坂科技首期6%股权增资 [8] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024 - 2027年进行预测，涉及货币资金、应收票据、营业总收入等多项指标 [9] - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率呈现不同变化趋势 [9] - 给出每股指标和估值比率相关数据 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前医药板块估值和公募基金（剔除医药基金）对其配置均处于低位，考虑宏观环境因素积极恢复和大领域大品种拉动效应，对2025医药行业增长保持乐观，投资机会有望百花齐放 [9] - 创新药看好从数量逻辑向质量逻辑转换，关注国内差异化和海外国际化管线及能兑现利润的产品和公司 [9] - 医疗器械关注影像类设备、家用医疗器械、发光集采、骨科集采、神经外科集采及海外去库存等机会 [9] - 创新链海外投融资有望回暖，国内有望触底回升，CXO产业周期向上，生命科学服务行业需求复苏、国产替代是趋势 [9] - 医药工业特色原料药行业成本端有望改善，关注重磅品种专利到期新增量和纵向拓展制剂兑现期企业 [9] - 中药关注基药、国企改革、新版医保目录解限品种、OTC企业及潜力大单品 [11] - 药房看好处方外流提速和竞争格局优化带来的投资机会 [11] - 医疗服务反腐和集采净化环境，民营医疗综合竞争力有望提升，关注细分赛道龙头 [11] - 血制品十四五期间浆站审批宽松，行业中长期成长路径清晰，关注相关公司 [11] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.24%，跑赢沪深300指数0.86个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位 [6] - 本周涨幅前十名股票为永安药业、舒泰神等，跌幅前十名股票为*ST吉药、南华生物等 [6] 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 - 创新药：看好国内创新药从数量逻辑向质量逻辑转换，2025年关注国内差异化和海外国际化管线及能兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济等 [9] - 医疗器械：影像类设备招投标量回暖，家用医疗器械有补贴政策，发光集采国产龙头份额提升，骨科集采后恢复增长，神经外科集采后放量和进口替代加速，海外去库存影响出清，关注迈瑞、联影等 [9] - 创新链：海外投融资回暖，国内有望触底回升，CXO产业周期向上，生命科学服务行业需求复苏、国产替代是趋势，关注药明康德、泰格医药等 [9] - 医药工业：特色原料药行业成本端有望改善，关注重磅品种专利到期新增量和纵向拓展制剂兑现期企业，如同和药业、华海药业 [9] - 中药：关注基药、国企改革、新版医保目录解限品种、OTC企业及潜力大单品，如昆药集团、以岭药业 [11] - 药房：看好处方外流提速和竞争格局优化带来的投资机会，关注老百姓、益丰药房等 [11] - 医疗服务：反腐和集采净化环境，民营医疗综合竞争力有望提升，关注固生堂、华厦眼科等 [11] - 血制品：十四五期间浆站审批宽松，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物 [11] 华海药业创新管线布局 - 生物药及创新药业务是华海药业重要战略布局，2023年研发费用9.83亿元，收入占比11.8% [14] - 华奥泰是旗下核心生物药平台，持有79.6875%股权，已建成完善新药研发平台和体系，产品管线丰富，聚焦自身免疫和肿瘤领域 [14] 自免类 - HB0017（IL - 17A）：国内6款IL - 17靶向药单抗药物上市，仅2家国产获批，华奥泰的IL - 17于2024年2月进入3期临床，Ⅰ/Ⅱ期临床试验数据优异，半衰期有优势 [18][19][22] - HB0034（IL - 36R）：国内首个自研创新抗IL - 36R抗体，可抑制IL - 36通路发挥抗炎效应，关键性临床试验结果显示对GPP发作患者皮肤脓疱清除效果好，安全性良好 [27][29] - 前沿布局双抗：HB0056（TSLP/IL - 11）是双特异性抗体，2024年10月获批新西兰1期临床，24年12月和25年1月分别在中国、美国获批开展临床试验 [32] 肿瘤类 - HB0025（PD - L1/VEGF）：是双特异性融合蛋白，能同时结合PD - L1和VEGF两个靶点，华奥泰的HB0025项目国内进度领先 [34][36] - HB0052（CD73 - ADC）：是全球临床进度第二的CD73 - ADC药物，临床前研究显示抗肿瘤效果优异、药代动力学特性良好、安全性和耐受性好 [38][40] 其他公司分析 - 诺诚健华：血液瘤布局全面，适应症拓展推动销售增长；自免开启第二成长曲线；实体瘤布局me - better品种，预计首款产品即将报产 [41] - 高值耗材：骨科集采后恢复增长，神经外科集采后放量和进口替代加速，关注春立医疗、迈普医学等 [42] - IVD：发光集采加速国内进口替代，出海逐渐深入，推荐迈瑞医疗、新产业等 [43][44] - 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出，关注迈瑞医疗、维力医疗等 [45][47] - 创新链：底部反转，CXO产业周期或趋势向上，生命科学服务行业需求复苏、国产替代是趋势，关注药明康德、泰格医药等 [48][52][53] - 药房：处方外流提速，竞争格局优化，看好药房板块投资机会，关注老百姓、益丰药房等 [54] - 中药：重点推荐基药、国企改革，关注医保解限以及呼吸条线催化，如昆药集团、太极集团等 [55][57] - 医疗服务：看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂，关注华厦眼科、爱尔眼科等 [56] - 医药工业：建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、华海药业 [62] 投资组合精选 - 维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜等多家公司 [64] 行业和个股事件 - 行业热点：赛诺菲Brivekimig治疗化脓性汗腺炎II期研究达到主要终点；美国FDA批准康方生物派安普利单抗上市；强生埃万妥单抗获NPMA批准新适应症 [67][68][69] - 个股涨跌：本周涨幅前五名股票为永安药业、舒泰神等，跌幅前五名股票为*ST吉药、南华生物等，并给出原因分析 [70]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 基于公司最新业绩表现及原材料、关税等行业变化，调整对公司2025 - 2026年的归母净利润预测为20.40/27.19亿元，并补充2027年预测为33.85亿元，对应当前PE分别为10.6x/8.0x/6.4x，给予2025年15倍目标PE，对应目标价20.85元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本146,350.27万股，已上市流通股146,350.27万股，总市值216.16亿元，流通市值216.16亿元，资产负债率54.31%，每股净资产15.13元，12个月内最高/最低价为22.95/14.77元 [4] 业绩情况 - 2024年营收220.58亿元，同比+9.39%；归母净利润17.52亿元，同比+26.01%；扣非净利润14.04亿元，同比+8.40%，其中Q4营收61.09亿元，同比+8.41%；归母净利润0.41亿元，同比 - 90.6%；扣非净利润0.07亿元，同比 - 98.2% [7] - 2025Q1营收56.97亿元，同比/环比分别+12.92%/-6.75%；归母净利润3.41亿元，同比 - 22.78%；扣非净利润2.80亿元，同比 - 34.60% [7] 项目进展 - 拟于巴西巴拉那州投资11.9亿美元（折87.1亿人民币）建设年产1200万条半钢胎、240万条全钢胎、20万条工程胎、10万条翻新胎项目，建设周期预计7年、分三期建设，预计25Q3开工 [7] - 审议通过议案，拟发行H股并在香港联交所主板挂牌上市 [7] 产销情况 - 2024年轮胎生产/销售8912.2/8544.7万条，同比+12.65%/+9.57%，其中Q4生产/销售2340.15/2411.19万条，分别环比+4.80%/+12.52% [7] - 2025Q1轮胎生产/销售2302.86/2140.96万条，分别同比+6.84%/+12.78%，环比 - 1.59%/-11.21% [7] 产品价格及利润情况 - 2024年轮胎均价255.3元/条，较23年小幅提升0.2%；2025Q1轮胎均价264.1元/条，同比/环比分别+0.6%/+5.3% [7] - 24FY公司毛利率22.06%，同比+1.05PCT；24Q4及25Q1主要原料采购成本分别同比+14.8%/+14.0%，毛利率分别录得16.08%/14.92%，分别同比 - 8.30/-8.51PCT [7] 分工厂情况 - 2024年泰国子公司营收/净利润41.60/8.27亿元，同比 - 7.9%/-9.5%，或受美国针对泰国全钢的反倾销关税调查影响 [7] - 2024年塞尔维亚工厂营收14.41亿元，较2023年增加12.17亿元；净利润亏损1.23亿元，受产能爬坡期开工率较低影响，2024年9月塞尔维亚一期成功量产，截止24年报达产产能为300万条半钢胎 + 100万条全钢胎，预计2025年内设计产能1200万条半钢胎 + 240万全钢胎完工 [7] 重点财务指标情况 - 2024年财务费用3.24亿元（同比+303.7%），其中Q4为2.09亿元，主要系汇兑损失影响；25Q1财务费用为收益1.57亿元，得益于欧元升值 [7] - 2024年计提资产减值损失3.82亿元，主要系存货跌价损失；25Q1计提0.94亿元 [7] 海外基地意义 - 巴西地理位置优越、汽车工业发达，与中国关系友好，工业原料及劳动力供应充足，该投资项目有望扩大公司在美洲市占率，提升对美洲主机厂供货时效，为公司推进“7 + 5”全球化战略奠定基础，达产后年营收/净利润分别10.63/1.66亿美元，总投资收益率11.74% [7] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|22,058|27,700|31,280|34,031| |同比增速(%)|9.4%|25.6%|12.9%|8.8%| |归母净利润(百万)|1,752|2,040|2,719|3,385| |同比增速(%)|26.0%|16.4%|33.3%|24.5%| |每股盈利(元)|1.20|1.39|1.86|2.31| |市盈率(倍)|12|11|8|6| |市净率(倍)|1.0|0.9|0.8|0.8| [8]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 原材料上涨拖累一季度毛利，关注摩洛哥工厂放量在即 [1] - 基于公司最新业绩表现及行业变化，调整 2025 - 2026 年归母净利润预测，补充 2027 年预测，给予 2025 年 14 倍目标 PE，对应目标价 26.88 元 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 85.11 亿、108.83 亿、119.84 亿、129.56 亿元，同比增速分别为 8.5%、27.9%、10.1%、8.1% [2] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 21.86 亿、19.92 亿、23.68 亿、26.59 亿元，同比增速分别为 59.7%、 - 8.9%、18.9%、12.3% [2] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 2.11 元、1.92 元、2.29 元、2.57 元，市盈率分别为 9 倍、10 倍、8 倍、7 倍，市净率分别为 1.5 倍、1.3 倍、1.2 倍、1.0 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 103546.10 万股，已上市流通股 71222.23 万股，总市值 195.70 亿元，流通市值 134.61 亿元 [3] - 资产负债率 22.76%，每股净资产 13.07 元，12 个月内最高/最低价 28.60/18.90 元 [3] 经营情况 - 2024 年实现营收 85.11 亿元，同比 + 8.53%；归母净利润 21.86 亿元，同比 + 59.74%。Q4 营收 21.71 亿元，同比/环比分别 + 3.38%/ - 2.68%，归母净利润 4.60 亿元，同比/环比 + 22.70%/ - 29.02% [6] - 2025Q1 实现营收 20.56 亿元，同比/环比分别 - 2.79%/ - 5.28%；归母净利润 3.61 亿元，同比/环比分别 - 28.29%/ - 21.52% [6] - 2024 年轮胎产量 3222.6 万条，同比 + 10.2%，其中半钢胎/全钢胎产量分别 3130.4/92.2 万条，同比 + 10.2%/+9.8%；销量 3140.9 万条，同比 + 7.3%，其中半钢胎/全钢胎销量分别 3049.2/91.6 万条，分别同比 + 7.1%/+15.5% [6] - 2025Q1 轮胎生产/销售 792.5/737.7 万条，同比分别 - 1.9%/ - 3.0%，环比分别 - 0.7%/ - 8.4%。半钢胎生产/销售分别 769.2/716.4 万条，环比 - 0.7%/ - 8.3%；全钢胎生产/销售分别 23.3/21.4 万条，环比 - 1.8%/ - 10.9% [6] - 2025Q1 产品均价 278.7 元/条，均价环比 + 3.4% [6] - 2025Q1 毛利率/销售净利率 22.75%/17.57%，环比分别 - 2.46/ - 3.63PCT [6] 全球化布局 - 去年 9 月 30 日摩洛哥工厂首批轮胎产品下线，今年预计逐步爬坡放量，贡献利润增量 [6] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如 2024 - 2027 年营业成本分别为 57.16 亿、79.77 亿、86.56 亿、92.61 亿元等 [7]

财政扩张规律 - 稳增长压力超预期或触发既定债务加速发行，如2018年8 - 9月新增专项债发行1.1万亿占全年83%，2022年5 - 6月发行2万亿占全年50%，2024年8 - 9月发行1.8万亿占全年46%[2][11] - 今年二季度或加速发行既定债务，超长期特别国债4月24日首发较去年前移一个月，二季度新增专项债发行或达1.2万亿（2024年同期8598亿）[3][12] - 增量债务政策多在6月底 - 10月底，今年若二季度经济压力超预期，增量债务政策或随时接续[3][12][13] 财政扩张方向 - 一季度财政以支持消费为主，支出结构上重点保障民生（社保就业+7.9%，教育+7.8%），基建类支出受挤压；债务结构上赤字债进度偏快（30.9%），非赤字债进度偏慢（新增专项债21.3%）[4][6][16][18] - 二季度财政或边际倾斜投资，必要性为对外对冲关税不确定性，对内托举地方积极性[6][18] 财政扩张斜率 - 基于既定政策测算，二季度广义财政支出增速或在 - 0.6% - 10.4%附近，今年一季度为4.3%，2019 - 2024年二季度均值为1.8%[2][6][22] - 若新增专项债极限提速或增量债务接续，增速或更高[2][6][22] - 情景1预测增速10.4%，对应关税短期有一定冲击等情况，税收增速 - 8.5%，新增专项债1.9万亿等[22] - 情景2预测增速 - 0.6%，对应关税短期冲击较大等情况，税收增速 - 13.5%，新增专项债1.2万亿[23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前保险机构配债规模增加，对债市走势影响愈发明显，研究其资金运作及配债行为很有必要；保险资金运用受投资范围和比例限制、资产负债匹配要求、偿付能力要求等监管；负债端保费收入是主要来源，资产端债券是主要配置品种；2025 年保险资金投资有新特征；保险机构行为对投资有定价权、季节性等影响 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 保险资金配债情况总览 - 截至 2024 年末，保险资金配债规模达 16.32 万亿元，占中国债券市场托管量余额 177 万亿元的 9.2%，居全市场第四位 [13] - 2022 - 2024 年保险配债规模月度同比增速从 14% 升至 30% 附近，配债规模从 9 万亿元增至 16 万亿元 [15] - 保险配债偏好地方债和国债，截至 2024 年末，主要配置地方债（44.2%）和国债（17.4%） [15] 保险资金主要监管框架 保险资金：投资范围及比例、资产负债匹配、偿付能力要求 - 投资范围和比例限制：在相关通知指导下形成多层次比例监管框架，近年逐步放宽限制并与偿付能力挂钩，如权益类资产配置比例上限与综合偿付能力挂钩等 [22] - 资产负债匹配要求：2017 年启动相关制度建设，2019 年完善体系，要求保险公司分账户管理，匹配包括期限、成本收益和现金流匹配 [25][26] - 偿付能力要求：处于“偿二代”二期监管体系，监管指标有核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级，2022 年切换规则后指标承压 [28][29][32] 保险资管：“1 + 3”的监管框架及双轨制监管谱系 - 对保险资产管理公司实施双轨制监管，资管产品实施“1 + 3”制度框架 [34] 保险资金运作情况 负债端：保费收入是保险自营和资管的主要资金来源 - 自营：保费收入是主要来源，2024 年保险行业保费收入 5.7 万亿元，同比增长 11.15%，人身险保费增速持续增加 [38][39] - 资管：截至 2023 年末，34 家保险资产管理公司管理资金规模 30.11 万亿元，银行资金占比从 2021 年末的 6.75% 增至 2023 年末的 14.92%，2024 年或受监管影响 [42][48][52] 资产端：债券配置占比持续上升，2024 年投资收益表现较好 - 大类资产配置：可通过协会调研和金融监管总局统计获取，协会调研拆分细致但时效性差，总局统计时效性好但拆分粗略；不同口径下债券配置占比均有上升 [55][56][61] - 债券配置：地方债实际配置价值最高，占比持续上升，保险债券配置是低杠杆、低风险偏好、靠拉久期赚稳健收益模式 [71] - 投资收益表现：2024 年保险公司年化财务投资收益率为 3.43%，年化综合投资收益率为 7.21%，较 2023 年分别提升 1.2 个百分点、3.99 个百分点 [3] 2025 年保险资金投资新特征 - 保险公司打平收益率要求提高，利差损风险需关注 [4] - 保险行业资产负债久期缺口较大，“长钱短配”问题仍突出 [4] - 非标等高息资产到期后再配置压力较大 [7] - “偿二代”偿付能力监管影响险资资产配置品种和时点 [7] - IFRS 9 影响保险公司金融资产分类和减值计提，导致利润波动加大和减值计提更严格 [5] 保险机构行为对债券投资的影响 - 定价权：保险对 30y 国债新券、非活跃的超长期利率债品种和长久期信用债有一定定价权 [6][9] - 季节性：保险配债有季节性，一般 3 月和 12 月配债规模较大 [6][9] - 新思考：保险自营资金考核绝对收益，或存在合意配置点位，但当前利率中枢下行，或寻找阶段性高点配置，对 30 - 10y 国债利差上限形成保护 [6][9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q1 报告研究的具体公司业绩符合预期，先进逻辑和 NAND 技术升级带动全年 WFE 提升，营收和毛利率增长，各业务和地区营收结构有变化，预计 2025Q2 收入和毛利率有提升，行业 2025 年 WFE 支出约 1000 亿美元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司 2025Q1 总体业绩 - 营收情况：2025Q1 实现营收 47.20 亿美元，环比增 7.86%，同比增 24.43%，高于业绩指引中值 [2][8] - 毛利率情况：non - GAAP 毛利率 49.0%，环比和同比均增 1.5pct，处于前期业绩指引上限，得益于产品组合优化和效率提升 [2][9] - 资本开支：2025Q1 资本支出 2.88 亿美元，比上季增加 1 亿美元，用于印度土地购买、美国实验室投资和全球制造业务增长 [10] - 人员变动：2025Q1 末约有 18,600 名正式全职员工，比上季增加约 300 人，增长集中在工厂、现场组织和研发部门 [11] - 需求情况：2025 年 WFE 支出预计约 1000 亿美元，先进代工厂逻辑业务强，NAND 技术转换推进，对高带宽内存等关注增加，客户计划暂无重大变化 [4][12] 公司 2025Q1 营收结构 按业务部门划分 - 设备部门：存储业务内存占比 43%低于 2024Q4，DRAM 分部占 23%低于 2024Q4，NVM 占 20%低于 2024Q4，非中国大陆 NAND 业务增长符合预期，预计 2025Q2 成系统收入增长最快部分；代工业务占 48%高于 2024Q4，出货量强劲且受益于与中国大陆成熟节点客户业务；逻辑和其他部门占 9%低于上季 [3][15][16] - 客户支持业务（CSBG）：收入约 17 亿美元，环比略降，同比增 21% [3][17] 按地区划分 - 中国大陆地区收入占比 31%与上季持平 [4][18] - 中国台湾和韩国各占 24%，中国台湾地区按美元计算达公司历史最高水平 [4][19] 公司未来指引 - 预计 2025Q2 收入约（50±3）亿美元，代工厂和 NAND 业务增长，non - GAAP 毛利率为 49.5±1%，已包含关税对业务直接影响评估 [4][22] 问答部分 - NAND 升级趋势强劲，公司有优势，中国台湾地区营收预计可持续 [24] - 构建灵活制造供应链应对关税影响，预计上半年业务更强劲，约 7 亿美元业务流失 [25][26] - 美国有制造能力和业务布局，全球供应链可应对规则变化 [27] - 预计中国大陆业务营收占比同比下降，non - GAAP 毛利率围绕当前水平波动 [28] - 预计今年 CSBG 业务营收与去年持平 [29] - 有准备时间调整非美国制造基地生产安排，与中国大陆客户沟通情况正常 [30] - 代工厂逻辑业务增长受多技术变革驱动，对超越行业增长有信心 [31] - 已考虑市场情况，业务展望未变 [32] - 业务受客户计划和时间安排影响，部分项目出货不均衡，去年 12 月初部分中国大陆客户受限影响下半年业务 [33][34] - 与客户沟通多，客户未考虑需求变化，关税对 non - GAAP 毛利率指引有影响但无法量化 [35] - 中国大陆业务受限影响依赖设备业务，但升级业务好，整体设备利用率同比提高，备件业务是 CSBG 最大单一组成部分 [36]

债券研究 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20250425 市场概况：今日转债增量上涨，估值环比抬升 证 券 研 究 报 告 指数表现：中证转债指数环比上涨 0.17%、上证综指环比下降 0.07%、深证成 指环比上涨 0.39%、创业板指环比上涨 0.59%、上证 50 指数环比下降 0.25%、 中证 1000 指数环比上涨 0.32%。 市场风格：中盘成长相对占优。大盘成长环比上涨 0.41%、大盘价值环比下降 0.37%、中盘成长环比上涨 0.43%、中盘价值环比上涨 0.08%、小盘成长环比 下降 0.07%、小盘价值环比上涨 0.27%。 资金表现：转债市场成交情绪升温。可转债市场成交额为 586.71 亿元，环比 增长 13.31%；万得全 A 总成交额为 11370.11 亿元，环比减少 0.17%；沪深两 市主力净流入 32.18 亿元，十年国债收益率环比降低 0.34bp 至 1.66%。 转债价格：转债中枢提升，高价券占比提升。转债整体收盘价加权平均值为 117.36 元，环比昨日上升 0.18%。其中偏股型转债的收盘价为 153.47 元，环比 上升 0.07%；偏债型转债的收盘价为 ...

美债避险属性弱化现象 - “对等关税”宣布后美股下跌，长端美债利率先降后升，美债违约风险溢价升高，避险属性减弱[6] 长端美债利率驱动因子 - 截至4月11日，特朗普上任以来10年期美债利率从4.58%降至4.49%，2年期从4.27%降至3.96%，期限溢价是主要驱动因子；3月31日起，10年美债利率从4.21%升至4.49%，2年期从3.88%升至3.96%，期限溢价仍是主因[12] 期限溢价与MOVE指数关系 - 1995 - 2008年，除衰退期，10年期美债期限溢价与MOVE指数基本同向；2009 - 2019年频繁交替；2019年后又基本同向[21] 美联储货币政策影响 - 1994年上半年标普500指数从482跌至439，跌幅8.9%，10年期美债利率从5.7%升至6.9%；下半年标普500从475跌至445，跌幅6.3%，10年期美债利率从7.2%升至7.8%[37] - 1997年3月美联储加息25个基点，标普500指数从817跌至738，跌幅9.6%，10年期美债利率从6.3%升至7%[38] - 1999年下半年，标普500指数从1419跌至1261，跌幅11.1%，10年期美债利率从5.7%升至6.2%[40] - 2013年5 - 6月，标普500指数从1666跌至1573，跌幅5.6%，10年期美债利率从2%升至2.5%[41] 特朗普两轮加征关税影响 - 2018年10年期美债利率从2.4%升至2.7%，标普500指数从2673跌至2507，跌幅6.2%，VIX指数从11升至25.4，涨幅131%[42] - 计入“对等关税”，美国平均有效关税税率升至21.5%，处于1909年以来最高水平[44] 金融市场流动性影响 - 截止4月11日，美国商业银行超额储备金3.5万亿美元，比年初高4000亿美元，高于2023年1月的2.8万亿美元，当前基差交易流动性风险不高[56] - 去年11月4日至今年2月13日，10年期美债互换利差从 - 51个基点升至 - 38个基点，30年美债互换利差从 - 84个基点升至 - 70个基点；4月2 - 8日，10年期美债互换利差从 - 44个基点降至 - 60个基点，30年美债互换利差从 - 77个基点降至 - 97基点[57]