报告公司投资评级 - 交银国际对新特能源的评级为买入，目标价6.28港元，潜在涨幅27.4% [1][13] 报告的核心观点 - 业绩符合预告，4季度多晶硅售价回升，但费用增长较快，2024年亏损39.1亿元，略好于业绩预告中值 [7] - 电站运营毛利率大幅下降，电站建设、电气设备毛利快速增长，预计2025年电站建设毛利在高基数下小幅下降，电站运营毛利将恢复增长，电气设备毛利将继续快速增长 [7] - 股价大跌后估值吸引，维持买入评级，下调2025/26年盈利预测，下调目标价至6.28港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为307.52亿、212.13亿、172.94亿、230.10亿、246.86亿元人民币，同比增长-18.1%、-31.0%、-18.5%、33.0%、7.3% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为43.45亿、-39.57亿、-6.04亿、11.52亿、15.66亿元人民币，同比增长-72.8%、-191.1%、-84.7%、-290.7%、35.9% [3] - 2025/26年EPS预测值调整幅度分别为143.8%、-24.9% [3] 股份资料 - 52周高位10.92港元，52周低位4.93港元，市值18.5452亿港元，日均成交量213万股，年初至今变化-34.18%，200天平均价7.60港元 [6] 业绩分析 - 2024年多晶硅板块亏损约50亿元，其他板块盈利10亿元，计提34.16亿元资产减值 [7] - 2024年多晶硅产/销量19.88/19.92万吨，同比+4%/-2%，4季度仅1.7/1.6万吨，环比下降51%/64%，吨平均售价同比下跌60%至3.84万元，4季度约3.4万元，4季度现金成本约3.8万元 [7] - 2024年销售/管理/研发费用同比增长21%/19%/34%至6.86/11.8/3.67亿元，投资收益高达7.67亿元 [7] - 2024年电站运营收入/毛利同比+6%/-4%至23.5/12.4亿元，毛利率下降5.7个百分点至52.7%；电站建设收入/毛利同比增长19%/49%至74.6/17.1亿元，毛利率提高4.6个百分点至23%；电气设备收入/毛利同比增长46%/60%至30.5/6.5亿元，毛利率提升1.9个百分点至21.1% [7] 多晶硅业务关键数据预测 - 2023 - 2027E年产量分别为19.1、19.9、10.0、18.0、20.0万吨，销量分别为20.3、19.9、10.0、18.0、20.0万吨 [9] - 2023 - 2027E单吨销售均价（含税）分别为10.8、4.3、3.7、5.2、5.2万元，单吨生产成本分别为6.0、5.0、5.3、4.6、4.5万元 [9] - 2023 - 2027E分部收入分别为195.18、77.50、32.74、82.83、92.04亿元，分部毛利分别为70.06、-23.83、-20.26、0.03、2.04亿元 [9] 分部估值 - 多晶硅板块基于0.5亿元的每万吨产能市值给予14亿元估值，每股价值1.04港元 [10] - 电站、逆变器等板块基于2025年分部利润14亿元*5倍市盈率给予70亿元估值，每股价值5.24港元 [10] - 加总估值84亿元，目标价6.28港元 [10] 财务报表 - 损益表显示2023 - 2027E年净利润分别为43.45亿、-39.57亿、-6.04亿、11.52亿、15.66亿元人民币 [14] - 资产负债简表显示2023 - 2027E年总资产分别为859.29亿、816.81亿、791.14亿、832.06亿、843.80亿元人民币 [15] - 现金流量表显示2023 - 2027E年经营活动现金流分别为143.71亿、17.55亿、-23.13亿、78.88亿、62.71亿元人民币 [16] 财务比率 - 2023 - 2027E年毛利率分别为32.9%、6.4%、10.2%、17.5%、18.4%，净利率分别为14.1%、-18.7%、-3.5%、5.0%、6.3% [16] - 2023 - 2027E年ROA分别为8.1%、-4.1%、-0.1%、2.4%、2.8%，ROE分别为12.7%、-11.4%、-1.9%、3.5%、4.6% [16] - 2023 - 2027E年净负债权益比分别为25.2%、47.3%、76.0%、61.8%、52.4%，利息覆盖率分别为12.4、-1.3、4.2、6.9、8.7 [16]

报告公司投资评级 - 评级下调至中性 [2][3] 报告的核心观点 - 2025年公司游戏及教育业务收入增长面临不确定性，虽通过AI+战略有望降本增效优化运营费用，但短期利润仍有下降压力 [2] - 基于SOTP，将目标价从14.00港元下调至10.20港元，游戏维持5倍2025年市盈率不变，关注欧美教育市场环境后续改善以及游戏调整期后下半年恢复增长的趋势 [2] 股份资料 - 52周高位为12.78港元，52周低位为9.47港元，市值为55.6561亿港元，日均成交量为183万股，年初至今变化为2.54%，200天平均价为10.71港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|5,241|7,082|-26%|5,485|7,435|-26%|5,700| |游戏及应用|3,555|4,659|-24%|3,731|4,915|-24%|3,875| |Mynd.ai|1,685|2,421|-30%|1,752|2,518|-30%|1,822| |毛利润|3,428|4,655|-26%|3,690|4,930|-25%|3,836| |毛利率|65.4%|65.7%|-0.3|67.3%|66.3%|1.0|67.3%| |经调整运营利润|577|1,355|-57%|790|1,458|-46%|821| |经调整运营利润率|11.0%|19.1%|-8.1|14.4%|19.6%|-5.2|14.4%| |经调整净利润|530|1,194|-56%|701|1,278|-45%|725| |经调整净利率|10.1%|16.9%|-6.7|12.8%|17.2%|-4.4|12.7%|[6] 业绩回顾与展望 2024年业绩 - 总收入60.5亿元，同比降15%，其中游戏/Mynd.ai收入39.4亿元/21.1亿元，分别同比降6%/28%。游戏业务收入下降因战略优化生态与付费策略致魔域端游收入短期下降，但游戏内消费率改善；Mynd.ai收入下降因欧美地区教育市场短期挑战 [7] - 调整后净利润（剔除一次性非现金递延所得税影响）为7.1亿元，同比降25%。教育及游戏业务分部运营利润率分别为 -14%及23%，因收入规模下降导致利润率下降，游戏业务从2024年4季度开展AI赋能运营优化，费用节约效应将从2025年实现，Mynd.ai毛利率实现同比改善，因持续开展成本压缩措施 [7] 2025年展望 - 预计业绩仍承压，游戏业务有望在下半年恢复同比增长，下半年有望上线游戏包括代号 - 龙，魔域再起 [7] - Mynd.ai预计2025年出货量仍为下降趋势，2026年或有改善空间。公司将继续贯彻费用收缩的战略，减小因收入规模下降导致的利润压力 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|7,101|6,047|5,241|5,485|5,700| |主营业务成本|(2,703)|(2,105)|(1,813)|(1,795)|(1,864)| |毛利|4,398|3,942|3,428|3,690|3,836| |销售及管理费用|(2,006)|(1,922)|(1,574)|(1,562)|(1,625)| |研发费用|(1,382)|(1,429)|(1,304)|(1,367)|(1,420)| |经营利润|1,010|591|550|761|791| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,148|623|577|790|821| |财务成本净额|(268)|(148)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|(4)|3|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(103)|310|200|200|200| |税前利润|635|756|750|961|991| |税费|(188)|(642)|(150)|(192)|(198)| |非控股权益|103|197|103|103|103| |净利润|550|311|703|872|896| |作每股收益计算的净利润|550|311|703|872|896| |Non - GAAP标准的净利润|962|718|530|701|725|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109| |有价证券|329|215|215|215|215| |应收账款及票据|702|454|736|481|763| |存货|405|238|286|314|346| |其他流动资产|1,313|2,280|942|985|961| |总流动资产|4,990|5,685|4,691|4,275|4,393| |物业、厂房及设备|2,422|2,315|2,559|2,597|2,616| |无形资产|1,193|1,096|1,610|1,816|2,042| |合资企业/联营公司投资|43|50|50|50|50| |其他长期资产|1,734|1,285|1,296|1,317|1,339| |总长期资产|5,392|4,746|5,515|5,780|6,047| |总资产|10,382|10,431|10,206|10,055|10,440| |短期贷款|1,033|1,729|1,729|1,729|1,729| |应付账款|1,518|1,284|1,605|1,349|1,671| |其他短期负债|885|1,401|1,278|1,288|1,300| |总流动负债|3,436|4,414|4,612|4,366|4,700| |其他长期负债|772|152|156|159|163| |总长期负债|772|152|156|159|163| |总负债|4,208|4,566|4,768|4,525|4,863| |股本|39|39|39|39|39| |储备及其他资本项目|5,856|5,787|5,360|5,452|5,500| |股东权益|5,895|5,826|5,399|5,491|5,539| |非控股权益|279|39|39|39|39| |总权益|6,174|5,865|5,438|5,530|5,578|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |税前利润|635|756|750|961|991| |合资企业/联营公司收入调整|4|4|4|4|4| |折旧及摊销|250|401|514|557|602| |营运资本变动|105|167|(57)|(76)|34| |利息调整|(300)|(300)|(300)|(300)|(300)| |税费|(102)|(78)|(83)|(86)|(90)| |其他经营活动现金流|523|102|254|67|64| |经营活动现金流|1,115|1,052|1,082|1,128|1,305| |资本开支|(276)|(163)|(334)|(334)|(334)| |投资活动|0|0|(5)|(6)|(6)| |其他投资活动现金流|(639)|(712)|(238)|(472)|(519)| |投资活动现金流|(915)|(875)|(577)|(811)|(859)| |负债净变动|289|692|0|0|0| |权益净变动|(129)|0|0|0|0| |股息|(887)|(440)|(462)|(485)|(509)| |其他融资活动现金流|(968)|(122)|(36)|(63)|(94)| |融资活动现金流|(1,695)|130|(498)|(548)|(603)| |汇率收益/损失|35|(50)|8|(2)|(15)| |年初现金|3,701|2,241|2,498|2,513|2,280| |年末现金|2,241|2,498|2,513|2,280|2,109|[15] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |全面摊薄每股收益|1.030|0.586|1.336|1.658|1.702| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.801|1.351|1.008|1.332|1.379| |每股股息|1.661|0.829|0.870|0.913|0.959| |每股账面值|11.037|10.970|10.264|10.437|10.528| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|17.7|16.4|20.3|24.0|24.4| |EBIT利润率|14.2|9.8|10.5|13.9|13.9| |净利率|7.7|5.1|13.4|15.9|15.7| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|61.9|65.2|65.4|67.3|67.3| |EBITDA利润率|19.7|16.9|20.8|24.6|25.0| |经营利润率|16.2|10.3|11.0|14.4|14.4| |净利率|13.5|11.9|10.1|12.8|12.7| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|5.1|3.0|6.8|8.6|8.7| |ROE|8.6|5.2|12.4|15.9|16.1| |ROIC|13.9|8.0|7.4|10.6|10.9| |其他| | | | | | |流动比率|1.5|1.3|1.0|1.0|0.9| |存货周转天数|81.8|55.7|52.7|61.0|64.6| |应收账款周转天数|34.9|30.0|30.0|30.0|30.0| |应付账款周转天数|204.6|191.3|191.3|191.3|191.3|[15] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |BIDU US|百度|买入|91.63|111.00|21.1%|2025年02月19日|广告| |1024 HK|快手|买入|56.15|64.00|14.0%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|42.12|60.00|42.5%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.46|17.00|17.6%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|150.60|184.00|22.2%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|18.99|26.00|36.9%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.23|2.70|21.1%|2025年02月19日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.27|7.20|14.8%|20

报告核心观点 - 特朗普关税政策即将落地，市场情绪延续承压，建议均衡配置“高弹性+高股息”板块应对市场不确定性，待关税等风险落地，短期或现弹性上涨机会 [2][4] 市场策略 - 本周市场聚焦美国经济数据、大范围关税政策措施和力度 [3] - 短期缺乏叙事主题，资金延续分歧，恒生科技指数连续两周盘整，自高点回落超10%进入技术性调整区间 [4] - 关税新一轮冲击，全球避险情绪升温，美股调整风险传导至亚太地区 [4] - 大范围“对等关税”落地在即，市场预测4月2日美国将公布含高达20%全球性关税的新一轮政策 [4] - 美国本周公布非农就业等重要经济数据，预计资本市场波动率维持高位，市场情绪趋于谨慎 [4] 科技与高股息板块分析 - 避险情绪升温，市场呈现结构性交易特征，继续推荐“高弹性+高股息”配置策略 [5][6] - 医疗健康板块逆市上涨，CDMO/CMO公司及创新药企业表现良好 [7] - 科技和消费行情调整，部分资金轮动至高股息板块，煤炭股受益上涨 [7] - 消费板块呈结构性行情，业绩强的公司股价冲高，未超预期的公司随大盘震荡走低 [7] - 看好港股AI及科网板块和半导体产业链，建议布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业 [7] - 海外波动仍存，建议以高股息板块作为防御性底仓，关注电力公用事业、电信运营商、银行等板块 [7] 港股行业动向 AI领域 - OpenAI对GPT - 4o和Sora重大更新，融入原生图像生成功能，虽新模型有局限，但文生图能力进化使更多商业化应用成为可能 [12][13] - 阿里通义千问团队发布旗舰级多模态模型Qwen2.5 - Omni，具有Omni和创新架构、实时语音和视频聊天等特点，性能测试优于类似大小单模态模型 [16][20] 消费领域 - 可选消费板块业绩整体优于必需消费，可选消费板块公司利润端表现好于必需消费，总量口径下可选消费板块合计净利润表现为+39.4%，必需消费为 - 2.76% [11][21] - 可选消费子板块中，电子商务、家具和办公产品营收超预期比例75%，服装和纺织产品、休闲设施及服务、汽车板块利润端超预期比例超50% [24] - 必需消费板块仍承压，家居用品和食品板块营收端较好，必需消费品批发和零售利润端较好，随着政策落地有望边际改善 [30] - 出海和情绪消费是消费板块增长亮点，如泡泡玛特境外营收大幅增长，管理层预计2025年整体营收同比增长50%，海外市场增长超100% [35] 港股市场数据概览 港股周度综述 - 港股过去一周（2025年3月24日 - 3月28日）延续回调，科技板块调整力度最大，估值接近2024年10月高点，股债性价比风险溢价回升，南向资金净买入回升 [40] - 全球避险情绪升温，港股跟随全球主要股指回落 [40] - 港股估值继续回落，上市公司盈利过去一周边际下修 [40] - 股指回调后市场风险溢价回升，恒指以美债利率为基准的风险溢价从均值以下两倍标准差快速反弹，相较于中债利率的风险溢价回升至历史均值上方，南向资金净买入幅度上升，AH溢价指数回落 [40] - 恒指14天RSI指标持续回落，远离超买区间，市场拥挤度缓和 [40] 港股行业表现总结 - 过去一周（2025年3月24日 - 3月31日）港股行业普遍承压，仅医疗健康和原材料板块小幅上涨，信息技术板块继续回调 [69] - 行业表现上，前期热门信息技术板块调整，资金由成长板块流入高股息板块 [69] - 南向资金持续净流入，信息技术和可选消费板块是主要流入行业，比亚迪电子、腾讯、小鹏汽车、中国移动为主要净卖出标的 [69] - 上周板块整体卖空占比持续上升，信息技术、可选消费、原材料板块升幅明显 [69] - 行业动能方面，日度动能除医疗健康、原材料和金融外其他板块走弱，周度动能大部分板块进入落后区间，仅可选消费和信息技术板块动能位于领先区间，原材料和医疗板块动能改善 [69]

核心观点 - 市场受特朗普关税政策和企业业绩落地影响承压，建议均衡配置“高弹性 + 高股息”板块，等待关税等风险落地后的弹性上涨机会；恒瑞医药创新药和对外合作推动业绩高增长，上调目标价但维持中性评级；锦欣生殖业绩符合预期，政策红利和海外业务驱动长期成长，上调目标价并维持买入评级 [2][3][4] 宏观策略 - 特朗普关税政策即将落地，市场情绪承压，短期缺乏叙事主题，资金分歧，恒生科技指数进入技术性调整区间，全球避险情绪升温，亚太地区股指多出现调整 [2] - 本周市场聚焦美国经济数据和大范围关税政策，预计主要资产维持高波动，市场情绪趋于谨慎，建议均衡配置应对不确定性 [3] 恒瑞医药 - 2024 年收入和净利润分别同比增长 34%/107%，扣除合作收入后产品销售收入增速 14%，创新药销售含税强劲增长 31%至 139 亿元，对产品销售收入贡献超 50%，目标 2024 - 26 年创新药销售 CAGR 超 26%，2025 - 27 年间有望再获批 47 个新产品/适应症 [4][8] - 未来 2 个月 AACR 和 ASCO 大会将读出多项 ADC 候选药物数据，早中期管线品种 BD 交易增加，许可收入有望成经常性收入 [8] - 上调 2025 - 26 年净利润预测 8 - 14%，上调 DCF 目标价至 51 元，当前股价对应 44 倍 2025 年市盈率和 2.8 倍 2025 年 PEG，后续上行空间有限，维持中性评级 [8] 锦欣生殖 - 2024 年收入和经调整净利润同比分别增长 1%/下降 12%，成都业务周期数减少 13%但收入小幅增长，武汉周期数增长 40%，云南剔除装修影响后基本持平，海外业务收入和周期数分别增长 6%/18% [9] - 呼和浩特发布育儿补贴实施细则，预计更多地区效仿推出生育配套措施，美国 21 个州签署 IVF 强制医疗保险计划，企业覆盖面扩大 [9] - 上调目标价至 3.75 港元，维持买入评级，催化剂包括生育利好政策落地和美元银团贷款续期后现金回报提升 [10] 全球主要指数表现 |指数名称|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|23,207|0.60|15.00| |国指|8,537|0.24|17.11| |上 A|3,509|0.38|-0.12| |上 B|269|-1.28|0.70| |深 A|2,105|0.35|2.80| |深 B|1,224|0.33|0.87| |道指|41,990|-0.03|-1.30| |标普 500|5,633|0.38|-4.23| |纳指|17,450|0.87|-9.64| |英国富时 100|8,635|0.61|5.65| |法国 CAC|7,876|1.10|6.72| |德国 DAX|22,540|1.70|13.21| [5] 主要商品及外汇价格表现 |名称|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|74.78|0.27|0.27| |期金|3,122.80|18.77|18.77| |期银|34.06|17.82|17.82| |期铜|9,829.00|12.90|12.90| |日圆|149.27|5.29|5.29| |英镑|1.29|3.19|3.19| |欧元|1.08|4.40|4.40| |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国 10 年债息 yield|4.17|-8.82|11.52| [6] 恒生指数成份股表现 报告列出长和实业、中电控股等多只恒生指数成份股的收盘价、市值、5 天股价升跌%、年初至今升跌%、52 周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等数据 [12] 国企指数成份股表现 报告列出吉利汽车、中信股份等多只国企指数成份股的收盘价、市值、5 天股价升跌%、年初至今升跌%、52 周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等数据 [13] 本周公布经济数据 - 美国本周公布 Markit 制造业 PMI、JOLTS 职位空缺、ADP 就业人数等数据 [11] - 中国本周公布综合 PMI、制造业 PMI、非制造业 PMI 等数据 [11] 交银国际最新研究报告 报告列出深度报告和每日报告的相关信息，包括报告日期、报告名称、分析师等 [11]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年风电上网电价优于预期，减值同比下降幅度较大，盈利同比上升2.9%至63.8亿元，高于预期4% [7] - 预期2025年新增装机同比小幅减慢，负债比率更为可控，资本开支预计同比下降18%至238亿元，净负债权益比预期控制在160%以下 [7] - 上调2025年盈利预测7.1%，下调2026年盈利预测5.9%，维持目标价8.0港元，对应9倍2025年市盈率，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 龙源电力（916 HK），2025年4月1日收盘价6.23港元，目标价8.00港元，潜在涨幅28.4% [1] - 52周高位8.29港元，52周低位5.31港元，市值20,670.39百万港元，日均成交量69.63百万，年初至今变化-3.26%，200天平均价6.34港元 [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|37,638|31,370|34,663|37,625|41,036| |同比增长（%）|-5.6|-16.7|10.5|8.5|9.1| |净利润（百万人民币）|6,355|6,425|6,923|7,387|8,439| |每股盈利（人民币）|0.74|0.76|0.82|0.88|1.00| |同比增长（%）|26.4|3.1|7.8|6.7|14.3| |前EPS预测值（人民币）|||0.77|0.93|| |调整幅度（%）|||7.1|-5.9|| |市盈率（倍）|7.8|7.6|7.1|6.6|5.8| |每股账面净值（人民币）|8.18|8.72|9.32|9.95|10.69| |市账率（倍）|0.71|0.67|0.62|0.58|0.54| |股息率（%）|3.8|3.9|4.3|4.5|5.2|[6] 2024年业绩概要 - 收入31,370百万人民币，同比下降16.7%，低于预期4.7% [8] - 经营利润12,615百万人民币，同比增长6.8%，高于预期9.2% [8] - 净利润6,379百万人民币，同比增长2.9%，高于预期4.1% [8] 主要营运数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |装机容量（兆瓦）|35,594|41,143|47,143|53,643|60,643| |变动（兆瓦）|4,486|5,550|6,000|6,500|7,000| |风/光净增（兆瓦）|4,509|7,425|6,000|6,500|7,000| |电力销售（百万千瓦时）|76,226|75,546|82,859|92,973|104,708| |增长（%）|7.9|-0.9|9.7|12.2|12.6|[12] 交银国际新能源行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |1798 HK|大唐新能源|买入|2.23|2.65|18.8%|2025年03月31日|运营商| |579 HK|京能清洁能源|买入|2.14|2.46|15.0%|2025年03月26日|运营商| |2380 HK|中国电力|买入|2.93|3.51|19.8%|2025年03月24日|运营商| |836 HK|华润电力|买入|18.46|23.06|24.9%|2025年03月21日|运营商| |916 HK|龙源电力|买入|6.23|8.00|28.4%|2025年02月21日|运营商| |300274 CH|阳光电源|买入|69.41|104.80|51.0%|2024年11月01日|光伏制造（逆变器）| |688390 CH|固德威|中性|45.05|57.10|26.7%|2024年10月30日|光伏制造（逆变器）| |3800 HK|协鑫科技|买入|0.98|1.49|52.0%|2025年03月31日|光伏制造（多晶硅）| |1799 HK|新特能源|买入|4.95|7.66|54.7%|2025年03月12日|光伏制造（多晶硅）| |6865 HK|福莱特玻璃|买入|10.58|13.45|27.1%|2025年03月28日|光伏制造（光伏玻璃）| |968 HK|信义光能|买入|3.00|4.28|42.7%|2025年03月03日|光伏制造（光伏玻璃）| |1108 HK|凯盛新能|中性|3.81|3.47|-8.9%|2025年03月31日|光伏制造（光伏玻璃）| |002865 CH|钧达股份|买入|50.27|72.79|44.8%|2025年03月19日|光伏制造（电池片）| |600732 CH|爱旭股份|中性|12.18|11.04|-9.4%|2025年01月07日|光伏制造（电池片）| |3868 HK|信义能源|买入|0.95|1.17|23.2%|2025年03月03日|新能源发电运营商|[16]

报告公司投资评级 - 报告对恒瑞医药的评级为中性 [2][9] 报告的核心观点 - 2024年恒瑞医药业绩强劲增长，得益于创新药销售放量和BD出海交易许可收入贡献；早期管线推进，未来有望产生更多BD交易机会；上调目标价，但考虑估值合理和集采风险，维持中性评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 恒瑞医药收盘价49.20元，目标价51.00元，潜在涨幅3.7% [1] 股份资料 - 52周高位56.01元，52周低位37.47元，市值312388.51百万元，日均成交量78.32百万，年初至今变化7.19%，200天平均价46.97元 [4] 盈利预测变动 - 2025 - 2027E营业收入新预测分别为32039、35014、39577百万元，较前预测变动13.5%、11.1%；毛利润新预测分别为27633、30375、34530百万元，较前预测变动14.2%、11.8%；毛利率分别为86.2%、86.7%、87.2%，较前预测变动0.5ppt、0.5ppt；归母净利润新预测分别为7118、8247、9830百万元，较前预测变动13.8%、8.4%；净利率分别为22.2%、23.6%、24.8%，较前预测变动0.1ppt、 - 0.6ppt [4] 产品销售与创新药表现 - 2024年收入和净利润同比增长34%/107%，得益于27亿元许可收入；IDEAYA的7500万美元和默沙东的2亿美元首付款未确认，未来合作收入有望增厚；扣除合作收入后产品销售收入增速14%，创新药销售增长31%至139亿元，贡献超50%；2024 - 26年创新药销售CAGR目标超26%，2025 - 27年有望再获批47个新产品/适应症；产品销售毛利率提升1.5个百分点，销售费用占比下降1.5个百分点，研发费用增长33% [5] 管线与BD交易 - 公司有90多个自主创新产品处于临床开发，约400项临床研究开展；未来2个月将在AACR和ASCO大会读出多项ADC候选药物数据；早中期管线品种有望产生新BD交易，许可收入或成经常性收入 [5] 估值与评级 - 上调2025 - 26年净利润预测8 - 14%，上调DCF目标价至51元；当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG，相对合理，上行空间有限，维持中性评级 [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为22820、27985、32039、35014、39577百万元；毛利分别为19295、24136、27633、30375、34530百万元；净利润分别为4302、6337、7118、8247、9830百万元 [10] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为43785、50136、54568、61293、69320百万元；总负债分别为2751、4045、4103、4361、4684百万元；股东权益分别为40466、45520、49822、56121、63623百万元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为7644、7423、6894、8365、10307百万元；投资活动现金流分别为1222、 - 1912、 - 1410、 - 1506、 - 1662百万元；融资活动现金流分别为 - 3144、 - 1551、 - 1107、 - 2049、 - 2472百万元 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.674、0.993、1.116、1.293、1.541元；毛利率分别为84.6%、86.2%、86.2%、86.7%、87.2%；ROA分别为9.8%、12.6%、13.0%、13.5%、14.2% [12]

报告公司投资评级 - 交银国际将卓胜微评级从买入下调至中性 [2][7][13] 报告的核心观点 - 卓胜微上市以来首次季度亏损，芯卓12寸产线对利润端压力大于预期，2025年前两季度预计继续亏损，2H25后毛利率或企稳，总体盈利能力好于1H25 [7] - 管理层关注长期收入端增长机会，提到生成式AI带来的低功耗短距离通信机会和WiFi - 7标准上线后独立FEM产品市场机会，但打入韩国大客户进度受阻 [7] - 公司自建芯卓产线特色工艺平台是射频前端产品国产化必经之路，但成本和研发费用压力高于预期，且受海外大厂和国产竞对竞争压力，因此下调评级 [7] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位117.29元，52周低位59.10元，市值428.4418亿元，日均成交量513万股，年初至今变化 - 10.65%，200天平均价89.92元 [4] 财务数据一览 |年份|收入（百万元人民币）|同比增长（%）|净利润（百万元人民币）|每股盈利（人民币）|同比增长（%）|前EPS预测值（人民币）|调整幅度（%）|市盈率（倍）|每股账面净值（人民币）|市账率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|4378|19.1|1122|2.10|4.9| - | - |38.1|18.36|4.36| |2024|4487|2.5|402|0.75| - 64.2| - | - |106.5|19.11|4.19| |2025E|4862|8.4|348|0.65| - 13.4|1.42| - 54.0|123.0|19.80|4.05| |2026E|6019|23.8|992|1.86|185.3|1.98| - 6.1|43.1|21.71|3.69| |2027E|6971|15.8|1168|2.19|17.7| - | - |36.6|23.89|3.36| [6] 4Q24财务概览 |项目|4Q24|4Q23|同比|3Q24|环比|实际值|交银预测|差异|VA预测|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|1119|1304| - 14%|1083|3%|1119|1124| - 0%|1142| - 2%| |毛利润（百万元人民币）|407|561| - 27%|402|1%|407|413| - 1%|428| - 5%| |营业利润（百万元人民币）|81|281| - 71%|86| - 6%|81|11|604%|103| - 21%| |净利润（百万元人民币）| - 24|303|NM|71|NM| - 24|11|NM|58|NM| |基本EPS（人民币）| - 0.04|0.57|NM|0.13|NM| - 0.04|0.02|NM|0.10|NM| |毛利率|36.4%|43.0%| - 6.6|37.1%| - 0.8|36.4%|36.7%| - 0.3|37.5%| - 1.1| |营业费用率|29.2%|21.5%|7.7|29.2%| - 0.0|29.2%|35.7%| - 6.5|28.5%|0.7| |营业利润率|7.2%|21.5%| - 14.3|7.9%| - 0.7|7.2%|1.0%|6.2|9.0%| - 1.8| |净利率| - 2.1%|23.3%|NM|6.6%|NM| - 2.1%|0.9%|NM|5.1%|NM| [8] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万元人民币）|毛利润（百万元人民币）|营业利润（百万元人民币）|净利润（百万元人民币）|基本EPS（人民币）|毛利率（%）|营业费用率（%）|营业利润率（%）|净利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E（新预测）|4862|1752|551|348|0.65|36.0|24.7|11.3|7.2| |2025E（旧预测）|5454|2070|785|756|1.42|38.0|23.6|14.4|13.9| |差异| - 11%| - 15%| - 30%| - 54%| - 54%| - 1.9|1.1| - 3.1| - 6.7| |2026E（新预测）|6019|2334|1032|992|1.86|38.8|21.6|17.1|16.5| |2026E（旧预测）|6446|2493|1099|1057|1.98|38.7|21.6|17.1|16.4| |差异| - 7%| - 6%| - 6%| - 6%| - 6%|0.1|0.0|0.1|0.1| |2027E（新预测）|6971|2711|1215|1168|2.19|38.9|21.5|17.4|16.8| [9] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年份|收入|主营业务成本|毛利|销售及管理费用|研发费用|其他经营净收入/费用|经营利润|财务成本净额|其他非经营净收入/费用|税前利润|税费|非控股权益|净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|4378| - 2345|2034| - 201| - 629| - 11|1192|44| - 65|1171| - 52|3|1122| |2024|4487| - 2715|1772| - 237| - 997| - 17|521| - 21| - 118|381|21| - 1|402| |2025E|4862| - 3110|1752| - 236| - 951| - 14|551| - 4| - 108|439| - 90| - 1|348| |2026E|6019| - 3685|2334| - 184| - 1101| - 17|1032|0|0|1032| - 37| - 3|992| |2027E|6971| - 4260|2711| - 223| - 1255| - 18|1215|0|0|1215| - 43| - 4|1168| [14] 资产负债简表（百万元人民币） |截至日期|现金及现金等价物|应收账款及票据|存货|其他流动资产|总流动资产|物业、厂房及设备|无形资产|长期应收收入|其他长期资产|总长期资产|总资产|短期贷款|应付账款|其他短期负债|总流动负债|长期贷款|其他长期负债|总长期负债|总负债|股本|储备及其他资本项目|股东权益|非控股权益|总权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|720|518|1493|538|3269|5602|122|222|1743|7689|10958|0|635|246|881|0|274|274|1154|534|9269|9803|0|9803| |2024|1398|579|2521|519|5016|8238|152|276|550|9216|14233|1895|880|195|2971|633|428|1061|4032|535|9665|10199|2|10201| |2025E|1609|627|2887|561|5685|8298|134|221|550|9204|14889|2054|1007|195|3257|633|428|1061|4318|580|9989|10569|2|10570| |2026E|2679|777|3421|692|7568|8172|119|177|550|9018|16586|2543|1194|195|3932|633|428|1061|4993|626|10965|11591|2|11593| |2027E|3906|899|3955|799|9560|7979|105|141|550|8775|18335|2945|1380|195|4520|633|428|1061|5582|627|12125|12752|2|12753| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年份|净利润|折旧及摊销|营运资本变动|利息调整|其他经营活动现金流|经营活动现金流|资本开支|投资活动|其他投资活动现金流|投资活动现金流|负债净变动|权益净变动|股息|其他融资活动现金流|融资活动现金流|汇率收益/损失|年初现金|年末现金| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1119|211|237|7|320|1894| - 2010| - 1| - 282| - 2292|0|18| - 91| - 21| - 94| - 2|1214|720| |2024|403|569| - 844|30| - 76|80| - 1808| - 54|51| - 1812|2527|46| - 120| - 46|2407|2|720|1398| |2025E|349|739| - 287|30| - 42|788| - 781|55|0| - 726|158|46| - 55|0|149|0|1398|1609| |2026E|995|809| - 497|30| - 130|1206| - 667|44|0| - 623|489|46| - 48|0|486|0|1609|2679| |2027E|1172|886| - 470|30| - 107|1510| - 679|35|0| - 644|402|1| - 42|0|361|0|2679|3906| [15] 财务比率 |年份|核心每股收益（人民币）|每股账面值（人民币）|毛利率（%）|EBITDA利润率（%）|EBIT利润率（%）|净利率（%）|ROA（%）|ROE（%）|ROIC（%）|净负债权益比（%）|流动比率|存货周转天数|应收账款周转天数|应付账款周转天数| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2.103|18.365|46.4|29.5|24.6|25.6|11.0|12.1|11.6|净现金|3.7|250.0|38.3|86.5| |2024|0.753|19.107|39.5|22.1|9.4|9.0|3.2|4.0|4.3|11.1|1.7|269.8|44.6|101.8| |2025E|0.652|19.799|36.0|22.4|7.2|7.2|2.4|3.3|3.3|10.2|1.7|317.4|45.3|110.7| |2026E|1.859|21.714|38.8|29.9|16.5|16.5|6.3|9.0|6.7|4.3|1.9|312.4|42.6|109.0| |2027E|2.189|23.889|38.9|29.5|16.8|16.8|6.7|9.6|7.2|净现金|2.1|316.0|43.9|110.3| [15]

报告公司投资评级 - 报告对龙源电力的评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年风电电价优于预期，减值同比下降幅度较大，盈利同比上升2.9%至63.8亿元，高于预期4% [7] - 预期2025年新增装机同比小幅减慢，负债比率更为可控，资本开支预计同比下降18%至238亿元，净负债权益比预期控制在160%以下 [7] - 上调2025年盈利预测7.1%，下调2026年盈利预测5.9%，维持目标价8.0港元，对应9倍2025年市盈率，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位8.29港元，52周低位5.31港元，市值20,670.39百万港元，日均成交量69.63百万，年初至今变化-3.26%，200天平均价6.34港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|37,638|31,370|34,663|37,625|41,036| |同比增长（%）|-5.6|-16.7|10.5|8.5|9.1| |净利润（百万人民币）|6,355|6,425|6,923|7,387|8,439| |每股盈利（人民币）|0.74|0.76|0.82|0.88|1.00| |同比增长（%）|26.4|3.1|7.8|6.7|14.3| |前EPS预测值（人民币）|||0.77|0.93|| |调整幅度（%）|||7.1|-5.9|| |市盈率（倍）|7.8|7.6|7.1|6.6|5.8| |每股账面净值（人民币）|8.18|8.72|9.32|9.95|10.69| |市账率（倍）|0.71|0.67|0.62|0.58|0.54| |股息率（%）|3.8|3.9|4.3|4.5|5.2| [6] 2024年业绩概要 |项目|2023|2024|2024E|同比（%）|差异（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|37,638|31,370|32,932|-16.7|-4.7| |其他收入净额（百万人民币）|1,326|1,199|1,925|-9.6|-37.7| |折旧和摊销（百万人民币）|-10,784|-11,559|-12,079|7.2|-4.3| |煤炭消耗（百万人民币）|-3,436|0|-1,863|-100.0|-100.0| |煤炭销售成本（百万人民币）|-3,119|0|-1,736|-100.0|-100.0| |员工成本（百万人民币）|-3,923|-3,747|-3,260|-4.5|14.9| |材料成本（百万人民币）|-119|0|-86|-100.0|-100.0| |维修保养（百万人民币）|-1,192|-1,194|-922|0.1|29.5| |行政费用（百万人民币）|-830|-810|-692|-2.4|17.2| |其他经营开支（百万人民币）|-3,753|-1,539|-2,671|-59.0|-42.4| |经营利润（百万人民币）|11,807|12,615|11,549|6.8|9.2| |财务费用净额（百万人民币）|-3,437|-3,421|-3,777|-0.5|-9.4| |应占联营公司和合营企业利润（百万人民币）|28|165|228|500.4|-27.4| |除税前利润（百万人民币）|8,398|9,358|8,000|11.4|17.0| |已终止业务（百万人民币）|0|682|0|NM|NM| |所得税（百万人民币）|-1,530|-1,673|-1,457|9.4|14.8| |非控股权益持有人（百万人民币）|-513|-1,943|-262|279.0|642.6| |其他权益工具（百万人民币）|-155|-46|-155|-70.4|-70.4| |净利润（百万人民币）|6,200|6,379|6,126|2.9|4.1| [8] 主要营运数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |装机容量（兆瓦）| | | | | | |风电|27,754|30,409|33,409|36,909|40,659| |火电|1,875|0|0|0|0| |其他可再生能源|5,964|10,734|13,734|16,734|19,984| |总计|35,594|41,143|47,143|53,643|60,643| |变动（兆瓦）|4,486|5,550|6,000|6,500|7,000| |风/光净增（兆瓦）|4,509|7,425|6,000|6,500|7,000| |电力销售（百万千瓦时）| | | | | | |风电|61,353|60,550|65,553|72,086|79,600| |火电|10,320|7,163|0|0|0| |其他可再生能源|4,553|7,833|17,306|20,888|25,107| |总计|76,226|75,546|82,859|92,973|104,708| |增长（%）| | | | | | |风电|5.2|-1.3|8.3|10.0|10.4| |火电|-2.4|-30.6|0|0|0| |其他可再生能源|159.8|72.0|120.9|20.7|20.2| |总计|7.9|-0.9|9.7|12.2|12.6| [12] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|37,638|31,370|34,663|37,625|41,036| |主营业务成本|-18,650|-12,753|-13,831|-14,906|-16,095| |毛利|18,988|18,617|20,832|22,719|24,940| |销售及管理费用|-4,753|-4,557|-4,853|-5,267|-5,745| |其他经营净收入/费用|-2,427|-1,445|-1,563|-2,199|-2,236| |经营利润|11,807|12,615|14,416|15,252|16,959| |财务成本净额|-3,437|-3,421|-3,600|-3,784|-3,922| |应占联营公司利润及亏损|28|165|216|227|238| |其他非经营净收入/费用|NA|682|NA|NA|NA| |税前利润|8,398|10,041|11,032|11,695|13,275| |税费|-1,530|-1,673|-2,041|-2,164|-2,456| |非控股权益|-513|-1,943|-2,068|-2,145|-2,380| |净利润|6,355|6,425|6,923|7,387|8,439| |归于权益的分派|-155|-46|-46|-46|-46| |作每股收益计算的净利润|6,200|6,379|6,877|7,341|8,393| [17] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|4,529|3,125|3,354|5,120|6,497| |有价证券|459|193|193|193|193| |应收账款及票据|38,844|46,299|51,092|55,974|61,272| |存货|727|428|455|490|529| |其他流动资产|449|246|246|246|246| |总流动资产|45,008|50,290|55,339|62,022|68,737| |投资物业|0|0|0|0|0| |物业、厂房及设备|162,009|181,223|192,295|202,297|211,746| |无形资产|11,091|11,538|11,538|11,538|11,538| |合资企业/联营公司投资|5,995|5,860|6,077|6,304|6,542| |长期应收收入|4,958|7,616|7,616|7,616|7,616| |其他长期资产|854|840|840|840|840| |总长期资产|184,907|207,078|218,366|228,595|238,283| |总资产|229,915|257,368|273,706|290,616|307,019| |短期贷款|49,499|55,637|58,419|60,756|62,882| |应付账款|21,122|22,508|23,385|25,204|27,214| |其他短期负债|634|827|1,031|1,247|1,493| |总流动负债|71,255|78,972|82,834|87,207|91,589| |长期贷款|72,780|87,791|92,181|97,251|100,655| |长期应付账款|845|595|595|595|595| |其他长期负债|3,009|4,207|4,207|4,207|4,207| |总长期负债|76,634|92,594|96,983|102,053|105,457| |总负债|147,889|171,566|179,818|189,260|197,046| |股本|8,382|8,360|8,360|8,360|8,360| |储备及其他资本项目|60,176|64,541|69,513|74,791|80,982| |股东权益|68,558|72,901|77,873|83,151|89,342| |记作权益的金融工具|2,023|0|1,046|1,092|1,138| |非控股权益|11,446|12,901|14,969|17,113|19,493| |总权益|82,026|85,801|93,888|101,356|109,973| [17] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|8,398|9,358|11,032|11,695|13,275| |合资企业/联营公司收入调整|-28|-165|-216|-227|-238| |折旧及摊销|10,784|10,784|11,559|12,617|13,590| |营运资本变动|-9,136|-5,769|-3,943|-3,098|-3,328| |利息调整|3,319|3,421|3,600|3,784|3,922| |税费|-1,787|-1,506|-1,837|-1,947|-2,210| |其他经营活动现金流|2,334|938|1,216|1,825|1,825| |经营活动现金流|13,884|17,062|21,411|24,649|26,835| |资本开支|-21,112|-29,174|-23,848|-24,443|-24,864| |投资活动|-2,315|3,106|0|0|0| |其他投资活动现金流|1,993|0|0|0|0| |投资活动现金流|-21,434|-26,068|-23,848|-24,443|-2

报告公司投资评级 - 对恒瑞医药维持“中性”评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 恒瑞医药2024年业绩强劲增长，得益于创新药销售放量和BD出海交易许可收入贡献；早期管线推进，未来有望产生更多BD交易机会；上调目标价，但考虑当前估值合理和长期集采风险，维持中性评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 恒瑞医药收盘价49.20元，目标价51.00元，潜在涨幅3.7% [1] 股份资料 - 52周高位56.01元，52周低位37.47元，市值312,388.51百万元，日均成交量78.32百万，年初至今变化7.19%，200天平均价46.97元 [4] 盈利预测变动 - 2025 - 2027E营业收入分别为32,039、35,014、39,577百万元，较前预测变动13.5%、11.1%；毛利润分别为27,633、30,375、34,530百万元，较前预测变动14.2%、11.8%；毛利率分别为86.2%、86.7%、87.2%，较前预测变动0.5ppt、0.5ppt；归母净利润分别为7,118、8,247、9,830百万元，较前预测变动13.8%、8.4%；净利率分别为22.2%、23.6%、24.8%，较前预测变动0.1ppt、 - 0.6ppt [4] 产品销售与创新药表现 - 2024年收入和净利润同比增长34%/107%，得益于27亿元许可收入；IDEAYA的7,500万美元和默沙东的2亿美元首付款未确认，未来合作收入有望增厚；扣除合作收入后产品销售收入增速14%，创新药销售增长31%至139亿元，贡献超50%；2024 - 26年创新药销售CAGR目标超26%，2025 - 27年有望再获批47个新产品/适应症；产品销售毛利率提升1.5个百分点，销售费用占比下降1.5个百分点，研发费用增长33% [5] 管线扩张与BD交易 - 公司有90多个自主创新产品临床开发，约400项临床研究开展；未来2个月在AACR和ASCO大会读出多项ADC候选药物数据；早中期管线品种有望产生新BD交易，许可收入或成经常性收入 [5] 估值与评级 - 上调2025 - 26年净利润预测8 - 14%，上调DCF目标价至51元；当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG，估值合理，后续上行空间有限，维持中性评级 [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为22,820、27,985、32,039、35,014、39,577百万元；毛利分别为19,295、24,136、27,633、30,375、34,530百万元；净利润分别为4,302、6,337、7,118、8,247、9,830百万元 [10] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为43,785、50,136、54,568、61,293、69,320百万元；总负债分别为2,751、4,045、4,103、4,361、4,684百万元；股东权益分别为40,466、45,520、49,822、56,121、63,623百万元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为7,644、7,423、6,894、8,365、10,307百万元；投资活动现金流分别为1,222、 - 1,912、 - 1,410、 - 1,506、 - 1,662百万元；融资活动现金流分别为 - 3,144、 - 1,551、 - 1,107、 - 2,049、 - 2,472百万元 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.674、0.993、1.116、1.293、1.541元；毛利率分别为84.6%、86.2%、86.2%、86.7%、87.2%；ROA分别为9.8%、12.6%、13.0%、13.5%、14.2% [12] 交银国际医药行业覆盖公司 - 对多家医药公司给出评级和目标价，如康方生物“买入”，目标价92.00元；荣昌生物“买入”，目标价35.20元等 [9]

报告核心观点 - 全球不确定性升温下，港股3月呈震荡走势，恒生科技指数进入技术性调整区间，但年初至今仍领跑全球主要股指，后市中美协议及基本面数据验证、政策刺激信号是关键，行业风格配置建议为高弹性＋高股息 [2][4][5] 行业风格配置 科技创新主线 - 看好港股AI及科网板块，AI基础设施供应商等标的迎估值重构窗口，建议布局龙头企业，半导体产业链中内地芯片设计企业机会明显 [4][5] 防御性底仓 - 建议以高股息板块作为防御性底仓，关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率有吸引力的板块 [4][5] 各公司分析 金融 - 奇富科技（QFINUS） - 预计4月市场有挑战和机会，首推奇富科技，因其盈利增长确定性高、股东回报力度大、估值有吸引力，受益于提振消费政策和AI技术发展，目标价58美元，潜在升幅27.7% [4][6][7] 房地产 - 领展（823HK） - 领展估值在底部，业绩增幅确定性强，股息率超7%，贴近历史估值底部，中证监将REITs纳入沪深港通和美联储降息是评级重估催化剂，目标价47.7港元，潜在升幅31% [4][11][13] 科技 - 英伟达（NVDAUS） - 英伟达23.9倍2026财年市盈率有吸引力，数据中心收入增长确定性高，GTC发布新产品，维持买入评级和168美元目标价，潜在升幅53.2% [4][19][25] 互联网 - 阿里巴巴（BABAUS/9988HK） - 技术服务费等拉动淘天电商变现率提升，大模型拉动云业务增长，海外电商业务盈利能力改善，预计2026财年扭亏为盈，130港元/股有业绩和估值支撑，目标价165美元/159港元，潜在升幅24.6%/24.2% [4][27][29] 互联网 - 京东（JDUS/9618HK） - 2025年消费刺激政策利好平台销售，预计1季度京东带电品类收入有上调空间，零售业务受益于供应链能力提升，目标价62美元/240港元，潜在升幅49.1%/49.3% [4][34][38] 消费 - 蒙牛（2319HK） - 原材料价格下行利于短期盈利修复，生育支持政策引领中长期收入发展，产品结构优化，分红率提升，目标价22.91港元，潜在升幅19.3% [4][40][42] 汽车 - 小鹏（9868HK） - 2025年前12周交付量排名新势力第一，进入新增长阶段，2季度交付车型预计改善ASP和毛利率，推动向盈亏平衡迈进，目标价134.69港元，潜在升幅70.9% [4][45][48] 医疗 - 先声药业（2096HK） - 预计未来两年业绩增速恢复，当前股价对应1.0倍2025年PEG，投资性价比高，推进创新管线研发，集采风险可控，目标价11.2港元，潜在升幅41.9% [4][50][52] 医疗 - 荣昌生物（9995HK） - 2025年有望大幅减亏，泰它西普出海将迎关键进展，当前股价被低估，估值有修复空间，目标价35.2港元，潜在升幅48.5% [4][58][60] 新能源 - 京能清洁能源（579HK） - 2024年业绩超预期，受益于经营开支控制和水电项目补偿金，风/光装机略超预期，支持2025年盈利增长，目标价2.46港元，潜在升幅15% [4][67][69]