报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 2025年3月18日药明康德发布2024年年报，全年收入392.4亿元同比降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%，经调整净利105.8亿元同比降2.5% [3] - 四季度基本面强劲复苏，2025年业绩展望积极，预期2025年收入增长10 - 15%至415 - 430亿元 [4] - 客户稳定增长，在手订单饱满，资本开支展望超预期，彰显公司发展信心及增长潜力 [5] - CRDMO驱动业务持续向好，TIDES业务订单及产能高增 [6] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52亿元，对应PE为18/15/14倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月18日药明康德发布2024年年报，全年实现收入392.4亿元同比下降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%，实现经调整净利105.8亿元同比下降2.5% [3] 基本面 - 4Q24公司收入115.4亿元，同比增6.9%，环比增10.3%；归母净利29.2亿元，同比增90.6%，环比增27.2%；扣非归母净利33.1亿元，同比增62.2%，环比增45.8%，业务边际改善趋势明显、四季度增长强劲 [4] - 公司预期2025年收入增长10 - 15%至415 - 430亿元，受益于欧美市场新药研发高景气度、全球产能设施规划布局、主要板块孵化新动能，业务成长能力强劲，业绩向好确定性高 [4] 前瞻指标 - 截至2024年底，全年新增客户约1000家，在手订单达493.1亿元，同比增47.0%，客户开拓积极，业务增长潜力深厚 [5] - 2024年资本开支规模40.0亿元，预计2025年达70 - 80亿元，同比增75 - 100%，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积>4,000kL、多肽固相反应釜总体积增至>100,000kL、美国米尔顿及新加坡基地预计分别于2026及2027年投入运营 [5] 分业务线 - WuXi Chemistry全年收入290.5亿元，同比下降0.4%，非新冠收入增11.2%，4Q24收入89.6亿元，同比增13.0%；小分子药物发现业务交付46万个新化合物，同比增10%，全年R到D转化分子366个；小分子工艺研发和生产业务全年收入178.7亿元，非新冠部分增速为6.4%，全年新增分子1,187个 [6] - TIDES业务全年收入58.0亿元，同比增70.1%，截止24年底在手订单同比高增至103.9%，多肽固相合成反应釜体积已达4.1万升，2025年产能将快速增至10万升以上 [6] - WuXi Testing全年收入56.7亿元，同比下降4.8%，实验室分析测试收入38.6亿元，受价格因素影响同比下降8%，临床CRO&SMO业务收入18.1亿元，同比增2.8%，其中SMO收入增15.4% [6] - WuXi Biology全年收入25.4亿元，同比下降0.3%，4Q24收入7.2亿元，同比增9.2%，环比增9.3%，代谢、神经生物学牵引非肿瘤业务同比增29.9%，综合筛选平台相关收入同比增18.7% [6] 投资建议 - 药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能新药研发项目，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52亿元，对应PE为18/15/14倍，维持“推荐”评级 [8] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|39,241|43,576|48,817|54,884| |增长率（%）|-2.7|11.0|12.0|12.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|9,450|11,429|13,189|14,952| |增长率（%）|-1.6|20.9|15.4|13.4| |每股收益（元）|3.27|3.96|4.57|5.18| |PE|21|18|15|14| |P/B|3.4|3.0|2.6|2.3| [9] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为-2.73%、11.05%、12.03%、12.43%，EBIT增长率分别为-2.45%、21.70%、14.30%、14.71%，净利润增长率分别为-1.63%、20.94%、15.40%、13.37% [10][11] - 盈利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为41.48%、43.61%、44.24%、44.64%，净利润率分别为24.08%、26.23%、27.02%、27.24%，总资产收益率ROA分别为11.76%、12.41%、12.76%、12.85%，净资产收益率ROE分别为16.12%、16.77%、16.96%、16.82% [10][11] - 偿债能力方面，2024 - 2027年流动比率分别为2.38、2.86、3.15、3.46，速动比率分别为1.71、2.13、2.43、2.74，现金比率分别为1.13、1.45、1.74、2.01，资产负债率分别为26.44%、25.38%、24.06%、22.85% [10][11] - 经营效率方面，2024 - 2027年应收账款周转天数分别为73.96、75.00、70.00、70.00，存货周转天数分别为85.82、85.00、85.00、85.00，总资产周转率分别为0.51、0.51、0.50、0.50 [10][11] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为3.27、3.96、4.57、5.18，每股净资产分别为20.30、23.60、26.93、30.78，每股经营现金流分别为4.30、4.78、5.97、6.54，每股股利分别为0.98、1.19、1.37、1.55 [11] - 估值分析方面，2024 - 2027年PE分别为21、18、15、14，PB分别为3.4、3.0、2.6、2.3，EV/EBITDA分别为13.28、11.18、9.72、8.53，股息收益率分别为1.40%、1.70%、1.96%、2.22% [11] - 现金流量表方面，2024 - 2027年净利润分别为9,568、11,545、13,322、15,103，折旧和摊销分别为3,014、3,244、3,830、4,254，营运资金变动分别为 - 528、 - 1,153、7、 - 667，经营活动现金流分别为12,407、13,802、17,231、18,900，资本开支分别为 - 3,988、 - 7,358、 - 5,762、 - 6,128，投资分别为 - 2,013、 - 300、 - 500、 - 700，投资活动现金流分别为 - 5,518、 - 7,825、 - 6,442、 - 6,998，股权募资分别为196、0、0、0，债务募资分别为3,320、1,340、50、50，筹资活动现金流分别为 - 3,832、 - 1,322、 - 4,068、 - 4,343，现金净流量分别为3,444、4,955、6,871、7,670 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 2025年3月18日药明康德发布2024年年报，全年收入392.4亿元同比降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%，经调整净利105.8亿元同比降2.5% [3] - 四季度基本面强劲复苏，2025年业绩展望积极，预期2025年收入增长10 - 15%至415 - 430亿元 [4] - 客户稳定增长，在手订单饱满，资本开支展望超预期，彰显公司发展信心及增长潜力 [5] - CRDMO驱动业务持续向好，TIDES业务订单及产能高增 [6] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52亿元，对应PE为18/15/14倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月18日药明康德发布2024年年报，全年实现收入392.4亿元同比下降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%，实现经调整净利105.8亿元同比下降2.5% [3] 基本面 - 4Q24公司收入115.4亿元，同比增6.9%，环比增10.3%；归母净利29.2亿元，同比增90.6%，环比增27.2%；扣非归母净利33.1亿元，同比增62.2%，环比增45.8%，业务边际改善趋势明显、四季度增长强劲 [4] - 公司预期2025年收入增长10 - 15%至415 - 430亿元，受益于欧美市场新药研发高景气度、全球产能设施规划布局、主要板块孵化新动能，业务成长能力强，业绩向好确定性高 [4] 前瞻指标 - 截至2024年底，全年新增客户约1000家，在手订单达493.1亿元，同比增47.0%，客户开拓积极，业务增长潜力深厚 [5] - 2024年资本开支规模40.0亿元，预计2025年达70 - 80亿元，同比增75 - 100%，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积>4,000kL、多肽固相反应釜总体积增至>100,000kL、美国米尔顿及新加坡基地预计分别于2026及2027年投入运营 [5] 分业务线 - WuXi Chemistry全年收入290.5亿元，同比下降0.4%，非新冠收入增11.2%，4Q24收入89.6亿元，同比增13.0%；小分子药物发现业务交付46万个新化合物，同比增10%，全年R到D转化分子366个；小分子工艺研发和生产业务全年收入178.7亿元，非新冠部分增速为6.4%，全年新增分子1,187个 [6] - TIDES业务全年收入58.0亿元，同比增70.1%，截止24年底在手订单同比高增至103.9%，多肽固相合成反应釜体积已达4.1万升，2025年产能将快速增至10万升以上 [6] - WuXi Testing全年收入56.7亿元，同比下降4.8%，实验室分析测试收入38.6亿元，受价格因素影响同比下降8%，临床CRO&SMO业务收入18.1亿元，同比增2.8%，其中SMO收入增15.4% [6] - WuXi Biology全年收入25.4亿元，同比下降0.3%，4Q24收入7.2亿元，同比增9.2%，环比增9.3%，代谢、神经生物学牵引非肿瘤业务同比增29.9%，综合筛选平台相关收入同比增18.7% [6] 投资建议 - 药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能新药研发项目，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52亿元，对应PE为18/15/14倍，维持“推荐”评级 [8] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|39,241|43,576|48,817|54,884| |增长率（%）|-2.7|11.0|12.0|12.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|9,450|11,429|13,189|14,952| |增长率（%）|-1.6|20.9|15.4|13.4| |每股收益（元）|3.27|3.96|4.57|5.18| |PE|21|18|15|14| |PB|3.4|3.0|2.6|2.3|[9] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为 - 2.73%、11.05%、12.03%、12.43%；EBIT增长率分别为 - 2.45%、21.70%、14.30%、14.71%；净利润增长率分别为 - 1.63%、20.94%、15.40%、13.37% [10][11] - 盈利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为41.48%、43.61%、44.24%、44.64%；净利润率分别为24.08%、26.23%、27.02%、27.24%；总资产收益率ROA分别为11.76%、12.41%、12.76%、12.85%；净资产收益率ROE分别为16.12%、16.77%、16.96%、16.82% [10][11] - 偿债能力方面，2024 - 2027年流动比率分别为2.38、2.86、3.15、3.46；速动比率分别为1.71、2.13、2.43、2.74；现金比率分别为1.13、1.45、1.74、2.01；资产负债率分别为26.44%、25.38%、24.06%、22.85% [10][11] - 经营效率方面，2024 - 2027年应收账款周转天数分别为73.96、75.00、70.00、70.00；存货周转天数分别为85.82、85.00、85.00、85.00；总资产周转率分别为0.51、0.51、0.50、0.50 [11] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为3.27、3.96、4.57、5.18；每股净资产分别为20.30、23.60、26.93、30.78；每股经营现金流分别为4.30、4.78、5.97、6.54；每股股利分别为0.98、1.19、1.37、1.55 [11] - 估值分析方面，2024 - 2027年PE分别为21、18、15、14；PB分别为3.4、3.0、2.6、2.3；EV/EBITDA分别为13.28、11.18、9.72、8.53；股息收益率分别为1.40%、1.70%、1.96%、2.22% [11] - 现金流量表方面，2024 - 2027年净利润分别为9,568、11,545、13,322、15,103；折旧和摊销分别为3,014、3,244、3,830、4,254；营运资金变动分别为 - 528、 - 1,153、7、 - 667；经营活动现金流分别为12,407、13,802、17,231、18,900；资本开支分别为 - 3,988、 - 7,358、 - 5,762、 - 6,128；投资分别为 - 2,013、 - 300、 - 500、 - 700；投资活动现金流分别为 - 5,518、 - 7,825、 - 6,442、 - 6,998；股权募资分别为196、0、0、0；债务募资分别为3,320、1,340、50、50；筹资活动现金流分别为 - 3,832、 - 1,322、 - 4,068、 - 4,343；现金净流量分别为3,444、4,955、6,871、7,670 [11]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 地方出台育儿补贴政策有望提升生育意愿，释放母婴市场需求，母婴行业或受益；中央发布《提升消费专项行动方案》，看好地方落实政策对内需的提振，建议关注消费板块投资机会 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 1 周观点（2025.03.10 - 2025.03.14） 1.1 地方陆续发布育儿补贴政策，建议关注母婴赛道标的 - 3月13日，内蒙古呼和浩特卫健委发布育儿补贴项目实施细则，生育一孩一次性补贴1万元、二孩补贴5万元（分5年平均发放）、三孩补贴10万元（分10年平均发放），义务教育阶段也有相关优惠政策 [11] - 国家此前出台多项政策提振生育意愿，呼和浩特育儿补贴项目为地方落实中央政策首枪，后续各地政策落实或提高生育意愿，释放母婴市场需求，推荐孩子王、爱婴室、润本股份 [12] - 列举多地育儿补贴政策，如宁夏、哈尔滨、云南、山东等地 [13][14] 1.2 中央发布《提升消费专项行动方案》提振消费能力和信心，建议关注消费板块机会 - 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，部署8方面30项重点任务 [16] - 2024年以来国家多次强调提振消费，此次方案是对前期政策的细化，看好地方落实政策对内需的提振，建议关注消费板块投资机会 [16] - 推荐品牌价值稀缺、产品端持续创新的新消费板块标的巨子生物、毛戈平、潮宏基；推荐估值较低、有望边际改善的黄金珠宝、商贸零售板块标的周大福、老凤祥、周大生、潮宏基，建议关注永辉超市等；关注估值处于历史低位的医美美妆板块标的爱美客、锦波生物、珀莱雅 [16][17] 2 本周市场回顾（2025.03.10 - 2025.03.14） 2.1 行业表现 - 本周上证指数上涨1.39%，商贸零售板块上涨2.50%，美容护理板块上涨8.18%，美容护理和商贸零售板块在31个申万一级行业中分别排名第1位和第11位 [19][20] - 本周商贸零售各细分板块中，超市板块上涨1.50%，跨境电商板块下跌2.58%，百货板块上涨3.94%等；美容护理各细分板块中，医疗美容板块上涨12.80%，个护用品板块上涨7.79%，化妆品板块上涨4.87% [23][24] - 商贸零售涨幅前五为丽尚国潮、南宁百货等，跌幅前五为小商品城、博士眼镜等；医美美妆涨幅前五为ST美谷、爱美客等，涨幅后五为青岛金王、力合科创等 [25][26][27][28] 2.2 资金动向 - 商贸零售净买入前五为中百集团、南极电商等，净卖出前五为孩子王、南化股份等 [30][31] - 医美美妆净买入前五为爱美客、珀莱雅等，净卖出前四为青岛金王、青松股份等 [31][32] 3 本周行业资讯（2025.03.10 - 2025.03.14） 3.1 商贸零售 - 步步高自有品牌「BL」上线，永辉超市发布2025年全国第二批调改门店名单，得物发布费率下调政策，阿里巴巴推出AI旗舰应用新夸克，京东开展数码产品购新补贴活动 [35][36] - 山姆会员店加速扩张，奥乐齐进军江苏，天虹股份发布年度报告，爱婴室股东减持股份 [38] 3.2 医美美妆 - 爱美客拟收购韩国REGEN Biotech Inc．公司85%股权，药妆公司Walgreens Boots Alliance将被收购，欧莱雅召回理肤泉产品 [40][41] 4 行业重点公司盈利预测及估值 - 给出博士眼镜、明月镜片、孩子王等公司的总市值、最新收盘价、归母净利润、归母净利润增速、PE等盈利预测及估值数据 [42] 5 下周重要提示 - 永辉超市、徐家汇等公司将召开股东大会，爱美客、昊海生科等公司将进行业绩披露 [43]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 地方出台育儿补贴政策有望提升生育意愿，释放母婴市场需求，母婴行业或受益；中央发布《提升消费专项行动方案》，看好地方落实政策对内需的提振，建议关注消费板块投资机会 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 1 周观点（2025.03.10 - 2025.03.14） 1.1 地方陆续发布育儿补贴政策，建议关注母婴赛道标的 - 3月13日，内蒙古呼和浩特卫健委发布育儿补贴项目实施细则及服务流程，生育一孩一次性补贴1万元、二孩补贴5万元（分5年平均发放）、三孩补贴10万元（分10年平均发放），义务教育阶段也有相关优惠政策 [11] - 地方出台育儿补贴政策有望提升生育意愿，释放母婴市场需求，推荐母婴赛道标的孩子王、爱婴室、润本股份 [12] 1.2 中央发布《提升消费专项行动方案》提振消费能力和信心，建议关注消费板块机会 - 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，部署8方面30项重点任务 [16] - 国家多次强调提振消费，此次方案是对前期政策的细化，看好地方落实政策对内需的提振，建议关注消费板块投资机会，包括新消费、黄金珠宝和商贸零售、医美美妆板块 [16][17] 2 本周市场回顾（2025.03.10 - 2025.03.14） 2.1 行业表现 - 本周上证指数上涨1.39%，商贸零售板块上涨2.50%，美容护理板块上涨8.18%；美容护理和商贸零售板块在31个申万一级行业中分别排名第1位和第11位 [19][20] - 本周商贸零售各细分板块中，电商服务板块涨幅最大为6.44%，跨境电商板块跌幅最大为2.58%；美容护理各细分板块中，医疗美容板块涨幅最大为12.80% [23][24] - 商贸零售涨幅前五为丽尚国潮、南宁百货等，跌幅前五为小商品城、博士眼镜等；医美美妆涨幅前五为ST美谷、爱美客等，涨幅后五为青岛金王、力合科创等 [25][26][27][28] 2.2 资金动向 - 商贸零售净买入前五为中百集团、南极电商等，净卖出前五为孩子王、南化股份等 [30][31] - 医美美妆净买入前五为爱美客、珀莱雅等，净卖出前四为青岛金王、青松股份等 [31][32] 3 本周行业资讯（2025.03.10 - 2025.03.14） 3.1 商贸零售 - 步步高自有品牌「BL」上线，永辉超市发布2025年全国第二批调改门店名单，得物发布最新费率下调政策，阿里巴巴推出AI旗舰应用新夸克，京东开展各地手机等数码产品购新补贴活动 [35][36] - 山姆会员店加速扩张，奥乐齐即将进军江苏，天虹股份发布年度报告，爱婴室股东减持股份 [38] 3.2 医美美妆 - 爱美客拟收购韩国REGEN Biotech Inc．公司85%股权，药妆公司Walgreens Boots Alliance将被收购，欧莱雅召回美国理肤泉旗下产品 [40][41] 4 行业重点公司盈利预测及估值 - 报告给出博士眼镜、明月镜片等重点公司2024 - 2026年归母净利润预测、增速及PE估值 [42] 5 下周重要提示 - 永辉超市、徐家汇等公司下周将召开股东大会，爱美客、昊海生科等公司下周将进行业绩披露 [43]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，业绩弹性较大，预计2024 - 2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显 1.1 公司是拥有完整产业链的国际化大型铝业公司 - 报告研究的具体公司是全球唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，为全球最大的氧化铝、电解铝等生产供应商 [11] - 公司拥有氧化铝、原铝、贸易、能源四大主营业务板块，集多种业务于一体，氧化铝、原铝等产能位居全球第一 [12][13] - 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，拥有多个全资和控股子公司，各子公司业务丰富 [16] 1.2 布局一体化，覆盖铝产业链上中下游 - 公司建立一体化生产体系，形成“3×5”产业发展格局，产品覆盖铝产业链上中下游 [22] - 铝土矿海内外资源储量丰富，国内控制资源量约5.39亿吨，海外约17.61亿吨，几内亚Boffa项目稳定运营 [24] - 氧化铝截至2023年末产能2226万吨，产量稳中有升，2024Q1 - 3产量1257万吨，同比增长0.9% [29] - 煤炭产量稳步增长，2023年产量1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1 - 3产量974万吨，同比增长0.52% [32] - 电力方面，电解铝配套自备火电3210MW，积极布局新能源发电，2023年新能源装机容量增加498MW [35][36] - 电解铝并表云铝后总产量大幅提升，从2021年的386万吨升至2023年的679万吨，产能分布合理 [40][41] 1.3 财务分析：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现 - 2024Q1 - 3公司营收下滑7.76%、归母净利润上升68.46%，铝板块利润增厚 [46] - 2024Q1 - 3公司毛利率、净利率分别提升3.9pct、3.76pct，分业务板块来看，营收中47%来自营销板块，毛利中54%来自原铝 [52] 1.4 子公司：业务范围丰富，利润贡献可观 - 子公司业务涉及多种领域，协同合作形成产业链一体化多赢局面，2024H1主要子公司共贡献净利润107.25亿元，占公司净利润的95% [60][63] 2 电解铝：产能达到天花板，长期价值可期 2.1 国内：产能达到天花板，供应弹性有限 - 国内电解铝在建项目少，净增产能少，2024年净增产能37万吨，2025年净增产能10万吨 [68] - 产能天花板临近，截至2025年2月底，总产能约4517.2万吨，产能利用率96.4%，2025年1 - 2月产量703.7万吨，同比增加2.04% [71] - 2024年国内进口电解铝213.6万吨，净进口201.5万吨，主要来自俄罗斯，占比53% [78] 2.2 海外：印尼电解铝产能释放缓慢 - 印尼在产电解铝项目55万吨，规划产能超800万吨，但2024 - 2025年投产产能较少 [87][88] - 欧洲电解铝利润有限，复产进度较慢，2024Q4以来冶炼亏损，后续复产受抑制 [91] 2.3 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在 - 新兴增长领域驱动铝消费引擎切换，2024年光伏装机上升，新能源汽车产销高增长，预计铝需求向好 [95] - 型材开工率高于2024年，铝线缆需求蓄势待发，2024年铝材出口高位，电解铝表观需求强劲 [97][101] - 国内库存季节性正常去库，海外缓慢去库，预计未来国内电解铝供应低增速，2025年可能存在缺口，铝价重心有望上行 [103][108] 2.4 重视铝土矿资源属性 - 国产矿产量收缩，2019年以来年产量逐年下降，2024年国内铝土矿产量同比下滑11%，复产进程慢 [114][119] - 铝土矿资源对外依赖度高，2024年进口总量约1.6亿吨，同比增长13%，几内亚占进口总比超70% [121][125] 3 公司核心亮点：产业链一体化，资源保障显著 3.1 亮点一：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量 - 公司海内外铝土矿资源储量丰富，几内亚Boffa项目矿山品位高，剩余可采年限超60年，2023年产量达1425万吨 [1][24] 3.2 亮点二：并购云铝股份，加快拓展绿色产业 - 并购云铝股份后，公司电解铝总产量大幅提升，绿色铝产能占比提高，2023年电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度降低11% [2][40] 3.3 亮点三：能源业务向好，银星能源前景广阔 - 新能源方面，银星能源新能源装机容量稳步上升，未来装机容量有望进一步扩大 [3] - 煤炭火电方面，煤炭产量稳步增长，火电外售量稳中有升 [3] 3.4 亮点四：管理改革＋股权激励，聚焦降本提质增效 - 文档未提及相关具体内容 3.5 亮点五：资产负债表优化，有息负债率降低 - 文档未提及相关具体内容 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入分别为2186.9亿元、2244.84亿元和2383.65亿元，增长率分别为 - 2.8%、2.6%和6.2% [4] - 预计2024 - 2026年归属母公司股东净利润分别为127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，增长率分别为89.3%、20.9%和13.2% [4] 4.2 估值分析 - 预计2024 - 2026年对应现价的PE分别为10、9和8倍 [3][4] 4.3 投资建议 - 维持“推荐”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 平安银行结构优化见效、风险处置有力 2024 年营收降幅收敛、非息收入支撑发力 零售结构优化、对公规模增长 负债成本减轻 不良率维持低水平 资产质量平稳 强化资本内生积累能力 [1][2][3][4] 报告具体内容总结 业绩表现 - 2024 年实现营收 1467.0 亿元 YoY -10.9%；归母净利润 445.1 亿元 YoY -4.2%；不良率 1.06% 拨备覆盖率 251% [1] - 2024 营收、归母净利润同比增速较 24Q3 分别 +1.6pct、 -4.4pct [1] 营收结构 - 其他非息收入为营收主要支撑项 2024 同比 +68.7% 较 24Q3 增速扩大 16.1pct [1] - 2024 年净利息收入同比 -20.8%、中收同比 -18.1% 降幅较 24Q3 分别扩大 0.2pct、收窄 0.4pct [1] - 2024 年度信用减值损失同比 -17.1% [1] 贷款结构 - 2024 年度贷款总额同比 -1.0% 降幅较 24Q3 缩小 0.3pct [2] - 2024 年度对公、零售贷款余额分别同比 +12.4%、 -10.6% [2] 净息差与收益率 - 24Q4 净息差为 1.70% 较 24Q3 下降 17BP [2] - 24Q4 贷款收益率较 24Q3 下降 45BP 对公贷款收益率 3.34% 个人贷款收益率 4.88% [2] - 24Q4 负债成本率较 24Q3 继续下降 13BP [2] 资产质量 - 24Q4 末不良率、关注率为 1.06%、1.93% 较 24Q3 末分别持平、 -4BP [3] - 24Q4 末对公贷款不良率 0.70% 零售贷款不良率 1.39% 较 24Q3 末下降 4BP [3] - 24Q4 末拨备覆盖率为 251% 与 24Q3 持平 [3] 盈利预测 - 预计 25 - 27 年 EPS 分别为 2.27、2.32、2.41 元 [4] - 2025 年 3 月 17 日收盘价对应 0.5 倍 25 年 PB [4] 财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|146,695|139,360|136,573|137,939| |增长率（%）|-10.9|-5.0|-2.0|1.0| |归属母公司股东净利润（百万元）|44,508|44,063|44,944|46,742| |增长率（%）|-4.2|-1.0|2.0|4.0| |每股收益（元）|2.29|2.27|2.32|2.41| |PE|5|5|5|5| |PB|0.5|0.5|0.4|0.4|[5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 平安银行结构优化见效、风险处置有力，营收降幅收敛、非息收入支撑发力，零售结构优化、对公规模增长，负债成本减轻，不良率维持低水平，资产质量平稳，强化资本内生积累能力 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收1467.0亿元，YoY -10.9%；归母净利润445.1亿元，YoY -4.2%；不良率1.06%，拨备覆盖率251% [1] - 预计25 - 27年EPS分别为2.27、2.32、2.41元，2025年3月17日收盘价对应0.5倍25年PB [4] 营收结构 - 2024营收、归母净利润同比增速较24Q3分别 +1.6pct、 -4.4pct [1] - 2024其他非息收入同比 +68.7%，较24Q3增速扩大16.1pct；2024年净利息收入同比 -20.8%、中收同比 -18.1%，降幅较24Q3分别扩大0.2pct、收窄0.4pct [1] - 2024年度信用减值损失同比 -17.1% [1] 贷款结构 - 2024年度贷款总额同比 -1.0%，降幅较24Q3缩小0.3pct [2] - 2024年度对公、零售贷款余额分别同比 +12.4%、 -10.6% [2] 利率情况 - 24Q4净息差为1.70%，较24Q3下降17BP；24Q4贷款收益率较24Q3下降45BP；24Q4对公贷款收益率3.34%，个人贷款收益率4.88% [2] - 24Q4负债成本率较24Q3继续下降13BP [2] 资产质量 - 24Q4末不良率、关注率为1.06%、1.93%，较24Q3末分别持平、 -4BP [3] - 24Q4末对公贷款不良率0.70%；24Q4末零售贷款不良率1.39%，较24Q3末下降4BP，其中按揭、经营性贷款不良率较24Q3末分别 -13BP、 -2BP；信用卡、消费贷不良率则较24Q3分别 -8BP、 +9BP [3] - 24Q4末拨备覆盖率为251%，与24Q3持平 [3] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 146,695 | 139,360 | 136,573 | 137,939 | | 增长率（%） | -10.9 | -5.0 | -2.0 | 1.0 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 44,508 | 44,063 | 44,944 | 46,742 | | 增长率（%） | -4.2 | -1.0 | 2.0 | 4.0 | | 每股收益（元） | 2.29 | 2.27 | 2.32 | 2.41 | | PE | 5 | 5 | 5 | 5 | | PB | 0.5 | 0.5 | 0.4 | 0.4 | [5] 公司财务报表数据预测汇总 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利息收入（亿元） | 934 | 867 | 881 | 924 | | 手续费及佣金（亿元） | 241 | 260 | 292 | 327 | | 其他收入（亿元） | 292 | 266 | 193 | 129 | | 营业收入（亿元） | 1,467 | 1,394 | 1,366 | 1,379 | | 归母净利润增速 | -4.2% | -1.0% | 2.0% | 4.0% | | 拨备前利润增速 | -10.6% | -10.2% | -7.6% | -3.9% | | 税前利润增速 | -5.2% | -8.5% | 2.0% | 4.0% | | 营业收入增速 | -10.9% | -5.0% | -2.0% | 1.0% | | 净利息收入增速 | -20.8% | -7.2% | 1.6% | 4.9% | | 手续费及佣金增速 | -18.1% | 8.0% | 12.0% | 12.0% | | 营业费用增速 | -11.7% | 9.8% | 9.8% | 9.7% | | 生息资产增速 | 3.2% | 3.2% | 2.9% | 3.9% | | 贷款增速 | -1.0% | 3.7% | 3.3% | 4.8% | | 证券投资增速 | 14.8% | 2.7% | 4.2% | 4.3% | | 其他资产增速 | -1.3% | 222.7% | 79.5% | 44.6% | | 计息负债增速 | 3.4% | 10.4% | 10.5% | 10.5% | | 存款增速 | 3.9% | 11.5% | 11.5% | 11.5% | | 同业负债增速 | 10.4% | 5.0% | 5.0% | 5.0% | | 股东权益增速 | 4.8% | 8.2% | 7.3% | 7.1% | | 活期存款占比 | 33.2% | 33.7% | 34.2% | 34.7% | | 定期存款占比 | 65.2% | 66.3% | 65.8% | 65.3% | | 不良贷款率 | 1.06% | 1.04% | 1.03% | 1.00% | | 拨备覆盖率 | 250.7% | 238.8% | 202.0% | 152.4% | | 资本充足率 | 13.11% | 12.34% | 11.59% | 10.87% | | 核心一级资本充足率 | 9.12% | 8.82% | 8.48% | 8.12% | | 资产负债率 | 91.42% | 91.61% | 91.85% | 92.10% | | 总股本（亿元） | 194.1 | 194.1 | 194.1 | 194.1 | [31]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 近期多家模拟公司发布新产品助力新兴市场，模拟IC行业景气周期筑底回暖趋势确定，建议关注模拟IC投资机遇 [1] - 海外大厂指引模拟景气周期见底，国内厂商收入持续改善 [1][2] - 海外竞争趋缓，国内企业专注成长，国内市场从内卷严重到专注成长 [2] - AI、智能汽车和机器人有望引领模拟IC新一轮成长周期 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月17日，思瑞浦称在服务器领域围绕信号链和电源管理器件实现规模化产品出货；艾为电子多颗料号供货新一代旗舰扫地机G20S和G30 [1] - 3月18日，纳芯微宣布推出汽车级CAN收发器芯片NCA1145B - Q1 [1] - 季报期来临，模拟IC公司陆续披露2024年业绩快报和年报 [1] 景气 - 海外大厂方面，ADI展望半导体周期低谷已过，库存基本正常化，订单逐步改善，25Q1和全年有望保持两位数增长；TI展望2025年需求温和复苏，库存和供给处于正常水平，各下游领域有成长机会，尤其工业和汽车市场 [1] - 国内厂商方面，从23年底起消费电子、工业、汽车、通信等领域渐次复苏、库存去化完成，反映到上市公司收入层面，思瑞浦、纳芯微、杰华特等24年收入连续至少4个季度环增，圣邦股份、纳芯微、艾为电子等季度收入回到甚至超过历史高点 [2] 竞争 - 海外竞争方面，TI价格战接近尾声，其毛利率连续5个季度维持在57% - 60%之间，价格和毛利率下行空间有限，同时中国商务部对美国进口成熟制程芯片的反补贴调查仍在继续，外部竞争压力有望显著缓解 [2] - 国内市场方面，多家公司收入结构和毛利率趋势加速改善，如思瑞浦、艾为电子等公司毛利率连续至少3个季度环提，科九条以来行业并购明显加速，将改善竞争格局 [2] 成长 - AI、智能汽车和机器人有望引领模拟IC新一轮成长周期，市场以往过于关注模拟IC行业周期性，忽视其不可或缺性和成长性，如单台通用服务器中电源管理芯片价值量约80美元，预计AI服务器价值量将数倍增加，智能汽车和机器人中电源管理IC和信号链IC占据重要位置 [3] 投资建议 - 建议关注思瑞浦、艾为电子、晶丰明源、圣邦股份、纳芯微、杰华特等公司 [3] 重点公司盈利预测、估值与评级 |代码|简称|股价（元）|EPS（元）（2023A|2024E|2025E）|PE（倍）（2023A|2024E|2025E）|评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688536|思瑞浦|128.81|-0.28|-0.40|1.32|/|/|98|推荐| |688798|艾为电子|81.43|0.22|1.07|2.20|370|76|37|推荐| |688368|晶丰明源|103.72|-1.45|-0.38|2.22|/|/|47|/| |300661|圣邦股份|94.04|0.60|0.87|1.40|156|108|67|/| |688052|纳芯微|160.89|-2.15|-1.71|0.15|/|/|1073|推荐| |688141|杰华特|31.91|-1.19|-1.36|-0.55|/|/|/|推荐| |688486|龙迅股份|107.41|1.55|1.42|2.17|69|76|49|推荐| [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon 技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 3 月 17 日公司发布 2024 年年报，24 年全年实现收入 99.52 亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91 亿元，同比转亏，扣非归母净利润-11.18 亿元，同比转亏 [1] - 24Q4 实现收入 17.50 亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，归母净利润-1.74 亿元，扣非归母净利润-3.83 亿元，受制于行业去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压 [1] N 型出货同比高增，海外业务加速推进 - 公司拥有滁州、淮安两大 N 型电池生产基地，2024 全年 N 型电池产能达 44GW，电池出货 33.74GW，同比+12.62%，N 型电池出货 30.99GW，全年 N 型占比超 90%，N 型出货同比+50.58% [2] - 公司电池出货量排名全球第三，N 型产品出货保持行业领先，不断规划海外高效电池产能布局，已完成新兴市场客户开拓、认证，与主流客户建立稳定合作 [2] - 24 年公司海外销售占比达 23.85%，与 23 年相比提升 19.16Pcts [2] TOPCon 持续降本增效，多技术路线前瞻性布局 - 24 年公司推进 TOPCon 技术降本增效，与 23 年相比电池平均量产效率提升，单瓦非硅成本降低 30%，发布全新一代 N 型电池“MoNo 2”系列产品 [3] - 公司 TBC 中试线上转化效率较主流 N 型电池效率可提升 1 - 1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 31%，后续将推动 TBC 与钙钛矿叠层的产业化进程 [3] 投资建议 - 预计公司 25 - 27 年实现营收 148.07/187.41/218.49 亿元，归母净利润为 8.98/16.62/21.09 亿元，25 - 27 年 PE 为 15x/8x/6x [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,952|14,807|18,741|21,849| |增长率（%）|-46.7|48.8|26.6|16.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|-591|898|1,662|2,109| |增长率（%）|-172.5|251.8|85.1|26.9| |每股收益（元）|-2.58|3.92|7.25|9.20| |PE|/|15|8|6| |PB|3.5|2.8|2.1|1.6|[6] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，24 - 27 年营业收入增长率分别为-46.66%、48.79%、26.57%、16.58%，EBIT 增长率分别为-122.06%、400.22%、63.34%、16.30%，净利润增长率分别为-172.47%、251.85%、85.14%、26.93% [11] - 盈利能力方面，24 - 27 年毛利率分别为 0.73%、13.41%、15.89%、16.11%，净利润率分别为-5.94%、6.06%、8.87%、9.65%，总资产收益率 ROA 分别为-3.59%、4.95%、7.98%、8.97%，净资产收益率 ROE 分别为-15.21%、18.76%、25.78%、25.65% [11] - 偿债能力方面，24 - 27 年流动比率分别为 0.99、1.05、1.20、1.34，速动比率分别为 0.73、0.79、0.94、1.08，现金比率分别为 0.55、0.59、0.73、0.88，资产负债率分别为 76.38%、73.60%、69.05%、65.03% [11] - 经营效率方面，24 - 27 年应收账款周转天数分别为 0.69、0.69、0.63、0.65，存货周转天数分别为 23.31、16.12、15.36、16.08 [11] - 每股指标方面，24 - 27 年每股收益分别为-2.58 元、3.92 元、7.25 元、9.20 元，每股净资产分别为 16.96 元、20.88 元、28.13 元、35.89 元，每股经营现金流分别为 2.86 元、9.25 元、13.80 元、16.02 元，每股股利分别为 0.00 元、0.00 元、1.45 元、1.84 元 [11] - 估值分析方面，24 - 27 年 PE 分别为/、15、8、6，PB 分别为 3.5、2.8、2.1、1.6，EV/EBITDA 分别为 46.23、7.16、5.07、4.49，股息收益率分别为 0.00%、0.00%、2.47%、3.14% [11] - 现金流量表方面，24 - 27 年净利润分别为-591 百万元、898 百万元、1,662 百万元、2,109 百万元，经营活动现金流分别为 654 百万元、2,120 百万元、3,162 百万元、3,671 百万元，投资活动现金流分别为-867 百万元、-1,251 百万元、-1,177 百万元、-1,115 百万元，筹资活动现金流分别为 176 百万元、-195 百万元、-195 百万元、-527 百万元，现金净流量分别为-34 百万元、675 百万元、1,790 百万元、2,029 百万元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月17日公司发布2024年年报，24年全年公司实现收入99.52亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91亿元，同比转亏，扣非归母净利润-11.18亿元，同比转亏 [1] - 24Q4公司实现收入17.50亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，归母净利润-1.74亿元，扣非归母净利润-3.83亿元，受制于行业去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压 [1] N型出货同比高增，海外业务加速推进 - 公司拥有滁州、淮安两大N型电池生产基地，2024全年N型电池产能达44GW，电池出货33.74GW，同比+12.62%，其中N型电池出货30.99GW（24Q4单季度出货7.3GW），全年N型占比超90%，N型出货同比+50.58% [2] - 公司电池出货量排名全球第三，N型产品出货保持行业领先，不断规划海外高效电池产能布局，已完成亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户开拓、认证，并与国内外市场主流客户建立稳定合作 [2] - 2024年公司海外销售占比达23.85%，与23年相比提升19.16Pcts [2] TOPCon持续降本增效，多技术路线前瞻性布局 - 2024年公司持续推进TOPCon技术降本增效，与23年相比电池平均量产效率持续提升，单瓦非硅成本降低30%，年内发布全新一代N型电池“MoNo 2”系列产品，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位升级 [3] - 公司TBC中试线上转化效率较主流N型电池效率可提升1 - 1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，后续将进一步推动TBC与钙钛矿叠层的产业化进程 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营收148.07/187.41/218.49亿元，归母净利润为8.98/16.62/21.09亿元，2025 - 2027年PE为15x/8x/6x [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,952|14,807|18,741|21,849| |增长率（%）|-46.7|48.8|26.6|16.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|-591|898|1,662|2,109| |增长率（%）|-172.5|251.8|85.1|26.9| |每股收益（元）|-2.58|3.92|7.25|9.20| |PE|/|15|8|6| |PB|3.5|2.8|2.1|1.6| [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为-46.66%、48.79%、26.57%、16.58%，EBIT增长率分别为-122.06%、400.22%、63.34%、16.30%，净利润增长率分别为-172.47%、251.85%、85.14%、26.93% [11] - 盈利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为0.73%、13.41%、15.89%、16.11%，净利润率分别为-5.94%、6.06%、8.87%、9.65%，总资产收益率ROA分别为-3.59%、4.95%、7.98%、8.97%，净资产收益率ROE分别为-15.21%、18.76%、25.78%、25.65% [11] - 偿债能力方面，2024 - 2027年流动比率分别为0.99、1.05、1.20、1.34，速动比率分别为0.73、0.79、0.94、1.08，现金比率分别为0.55、0.59、0.73、0.88，资产负债率分别为76.38%、73.60%、69.05%、65.03% [11] - 经营效率方面，2024 - 2027年应收账款周转天数分别为0.69、0.69、0.63、0.65，存货周转天数分别为23.31、16.12、15.36、16.08 [11] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为-2.58元、3.92元、7.25元、9.20元，每股净资产分别为16.96元、20.88元、28.13元、35.89元，每股经营现金流分别为2.86元、9.25元、13.80元、16.02元，每股股利分别为0.00元、0.00元、1.45元、1.84元 [11] - 估值分析方面，2024 - 2027年PE分别为/、15、8、6，PB分别为3.5、2.8、2.1、1.6，EV/EBITDA分别为46.23、7.16、5.07、4.49，股息收益率分别为0.00%、0.00%、2.47%、3.14% [11] - 现金流量表方面，2024 - 2027年净利润分别为-591百万元、898百万元、1,662百万元、2,109百万元，折旧和摊销分别为745百万元、759百万元、787百万元、816百万元，营运资金变动分别为312百万元、219百万元、473百万元、506百万元，经营活动现金流分别为654百万元、2,120百万元、3,162百万元、3,671百万元，资本开支分别为-442百万元、-1,258百万元、-1,187百万元、-1,115百万元，投资分别为-425百万元、0百万元、0百万元、0百万元，投资活动现金流分别为-867百万元、-1,251百万元、-1,177百万元、-1,115百万元，股权募资分别为62百万元、0百万元、0百万元、0百万元，债务募资分别为1,360百万元、0百万元、0百万元、0百万元，筹资活动现金流分别为176百万元、-195百万元、-195百万元、-527百万元，现金净流量分别为-34百万元、675百万元、1,790百万元、2,029百万元 [11]