报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 看好公司在车型周期、组织革新和智能化 Beta 驱动下迎来业绩和估值的双重提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布 2024Q4 财报，2024 年全年收入 408.7 亿元，同比+33.2%，2024Q4 收入 161.1 亿元，同比/环比分别为+23.4%/+59.4% [3] - 2024Q4 汽车业务毛利率为+10.0%，同比/环比分别为+6.0pts/+1.4pts [3] - 2024 年全年 non - GAAP 归母净利润为 - 53.5 亿元，同比减亏；2024Q4 non - GAAP 归母净利润为 - 11.9 亿元，同比减亏 [3] 营收超预期 经营质量持续优化 - 营收端：2024Q4 单季营收 161.1 亿元，同比/环比分别为+23.4%/+59.4%，汽车业务收入 146.7 亿元，同比/环比分别为+20.0%/+66.8%，主要因交付量增加；单车 ASP 由 2024Q3 的 18.90 万元降至 16.03 万元；其他业务营收 14.3 亿元，同比/环比分别为+74.4%/+9.7%，同比增加与大众战略合作的技术研发服务收入有关 [4] - 利润端：2024Q4 汽车业务毛利 14.7 亿元，毛利率为+10.0%，同比/环比分别为+6.0pts/+1.4pts；总毛利 23.2 亿元，毛利率为+14.4%，同比/环比分别为+8.2pts / - 0.8pts [4] 费用稳健改善 业绩展望向好 - 费用端：2024Q4 研发费用 20.1 亿元，同比/环比为+53.4%/+22.9%，研发费用率为 12.5%，同比/环比为+2.4pts / - 3.7pts；销管费用 22.8 亿元，同比/环比分别为+17.5%/+39.3%，销管费率为 14.1%，同比/环比为 - 0.7pts / - 2.0pts [5] - 渠道端：截至 2024Q4，公司有 690 家销售中心，覆盖 226 个城市，环比增加 51 家 [5] - 现金：截至 2024Q4 公司现金及等价物等总计 419.6 亿元，短期流动性风险较弱 [5] - 未来展望：公司预计 2025Q1 汽车销量 9.1 - 9.3 万辆，同比增幅 317.0% - 326.2%；对应收入约 150 - 157 亿元，同比增幅 129.1% - 139.8% [5] 低成本智驾量产 强势产品周期开启 - 智能驾驶技术突破：2025 年公司在 AI 技术取得突破，训练出数百亿参数的云端基座模型，车端模型精度大幅提升；通过纯视觉智驾方案降低成本，P7 + 成首款 20 万元内搭载高阶智驾的产品 [7] - 强劲产品周期启动：2025 年每季度均有重磅车型上市，2025 款 G6 和 G9 换代升级，带动全系车型需求增长；海外市场 2024 年销量突破 2 万台，2025 年目标销量翻倍，全球销售与服务网点超 300 个；2025 年还将推出多款全新及改款车型 [7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 952.3/1480.9/1629.0 亿元，归母净利润分别为 - 14.0/64.3/91.4 亿元，对应 2025 年 3 月 19 日港股收盘价 89.55 港元/股，PB 分别为 5.2/4.3/3.4 倍 [8] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|40,866|95,228|148,093|162,902| |（+/-)(%)|33.2|133.0|55.5|10.0| |归母净利润（百万元人民币）|-5,790|-1,397|6,425|9,143| |（+/-)(%)|44.2|75.9|559.8|42.3| |EPS（元）|-3.05|-0.74|3.38|4.81| |P/E|/|/|24|17| |P/B|5.0|5.2|4.3|3.4|[9] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖流动资产、固定资产、营业收入、净利润等指标及对应比率 [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 看好公司在车型周期、组织革新和智能化 Beta 驱动下迎来业绩和估值的双重提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布 2024Q4 财报，2024 年全年收入 408.7 亿元，同比+33.2%，2024Q4 收入 161.1 亿元，同比/环比分别为+23.4%/+59.4% [3] - 2024Q4 汽车业务毛利率为+10.0%，同比/环比分别为+6.0pts/+1.4pts [3] - 2024 年全年 non - GAAP 归母净利润为 - 53.5 亿元，同比减亏；2024Q4 non - GAAP 归母净利润为 - 11.9 亿元，同比减亏 [3] 营收超预期 经营质量持续优化 营收端 - 2024Q4 单季营收 161.1 亿元，同比/环比分别为+23.4%/+59.4% [4] - 2024Q4 汽车业务收入 146.7 亿元，同比/环比分别为+20.0%/+66.8%，因交付量增加 [4] - 2024Q4 单车 ASP 由 2024Q3 的 18.90 万元降至 16.03 万元 [4] - 2024Q4 其他业务营收 14.3 亿元，同比/环比分别为+74.4%/+9.7%，同比增加因与大众战略合作的技术研发服务收入增加 [4] 利润端 - 2024Q4 汽车业务毛利 14.7 亿元，毛利率为+10.0%，同比/环比分别为+6.0pts/+1.4pts [4] - 2024Q4 总毛利 23.2 亿元，毛利率为+14.4%，同比/环比分别为+8.2pts / - 0.8pts [4] 费用稳健改善 业绩展望向好 费用端 - 2024Q4 研发费用 20.1 亿元，同比/环比为+53.4%/+22.9%，研发费用率为 12.5%，同比/环比为+2.4pts / - 3.7pts [5] - 2024Q4 销管费用 22.8 亿元，同比/环比分别为+17.5%/+39.3%，因销量增加致加盟店佣金增加，销管费率为 14.1%，同比/环比为 - 0.7pts / - 2.0pts [5] 渠道端 - 截至 2024Q4，公司有 690 家销售中心，覆盖 226 个城市，环比增加 51 家 [5] 现金 - 截至 2024Q4 公司现金及等价物等总计 419.6 亿元，短期流动性风险较弱 [5] 未来展望 - 公司预计 2025Q1 汽车销量 9.1 - 9.3 万辆，同比增幅 317.0% - 326.2%，对应收入 150 - 157 亿元，同比增幅 129.1% - 139.8% [5] 低成本智驾量产 强势产品周期开启 智能驾驶技术 - 2025 年公司在 AI 技术突破，训练出数百亿参数云端基座模型，提升车端模型精度 [7] - 通过纯视觉智驾方案降低成本，P7 +成首款 20 万元内搭载高阶智驾产品，推动智驾普及 [7] 产品周期 - 2025 年每季度有重磅车型上市，2025 款 G6 和 G9 换代升级，带动全系需求增长 [7] - 海外市场 2024 年销量超 2 万台，2025 年目标翻倍，全球销售与服务网点超 300 个 [7] - 2025 年将推出多款全新及改款车型，开启强劲产品周期，有望提升销量和业绩 [7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 952.3/1480.9/1629.0 亿元，归母净利润分别为 - 14.0/64.3/91.4 亿元 [8] - 对应 2025 年 3 月 19 日港股收盘价 89.55 港元/股，PB 分别为 5.2/4.3/3.4 倍 [8] 盈利预测与财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|40,866|95,228|148,093|162,902| |（+/-)(%)|33.2|133.0|55.5|10.0| |归母净利润（百万元人民币）|-5,790|-1,397|6,425|9,143| |（+/-)(%)|44.2|75.9|559.8|42.3| |EPS（元）|-3.05|-0.74|3.38|4.81| |P/E|/|/|24|17| |P/B|5.0|5.2|4.3|3.4|[9] 公司财务报表数据预测汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，如 2025 - 2027 年预计营业收入增长，盈利能力提升，偿债能力和营运能力有相应变化等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - AI驱动算网数智扩盘提质，利润实现双位数增长目标，公司加大算力投资，云业务在AI时代迎来价值重估 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入3895.89亿元，同比增长4.6%；归母净利润90.30亿元，同比增长10.5%；扣非归母净利润66.99亿元，同比下降10.6%；经营活动现金流量净额为912.55亿元，同比下降12.5%；24Q4单季度实现收入994.66亿元，同比增长9.4%；归母净利润为6.92亿元，同比增长16.3% [1] 业务增长情况 - 2024年联网通信收入同比增长1.5%，移动和宽带用户总数达4.7亿，净增1952万；物联网连接数突破6.2亿，净增1.3亿；车联网连接数达7600万；格物工业互联网平台纳管设备超1200万，占全国总量1/8 [2] - 2024年算网数智收入同比增长9.6%，联通云收入达686亿元，同比增长17.1%；数据中心收入为259亿元，同比增长7.4%；智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超260亿元 [2] 网络升级与转型 - 联网通信方面，移动网络基站数超450万，加快5G - A规模商用，在300个城市部署载波聚合 [3] - 算网数智方面，加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，公司IDC机架数达42万架，上架率达68%，适智化能力储备快速形成270MW；智算总规模超17EFLOPS，建成训推一体算力资源池超300个，重点打造10个国家级智算数据中心 [3] - 中国联通将在基础设施、数据集、大模型、智能体、AI安全五大方面发力，构建多模共生元景大模型，推动具身智能、人形机器人融合发展；面向个人及家庭客户，打造元景通信助手智能体，推出5G消息、云手机和通通机器人等智能服务 [3] 资本开支与股东回报 - 2024年公司资本开支613.7亿元，同比下降17%，其中算力投资同比上升19%；2025年资本开支预计为550亿元，预计同比下降10% ，其中算力投资预计同比增长28%，此外公司将为人工智能重点基础设施和重大工程专项作特别预算安排 [4] - A股24年派息0.16元，A股派息率达55%，同比增长4pct；港股派息率提升至60%，同比提升5pct [4] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现101/113/125亿元，同比增长12%/12%/11%，对应PE 18/16/14倍 [4] 财务指标预测 - 营业收入2024 - 2027年分别为3895.89亿、4095.19亿、4313.10亿、4551.35亿元，增长率分别为4.6%、5.1%、5.3%、5.5% [5] - 归属母公司股东净利润2024 - 2027年分别为90.30亿、101.02亿、112.87亿、125.26亿元，增长率分别为10.5%、11.9%、11.7%、11.0% [5] - 毛利率2024 - 2027年分别为23.42%、24.21%、24.57%、24.76%；净利润率分别为2.32%、2.47%、2.62%、2.75% [10][11] - 资产负债率2024 - 2027年分别为45.19%、43.63%、43.18%、42.76% [10][11]

会议预期 - 3月18 - 19日美联储召开FOMC会议，预计继续观望，对降息路径谨慎，经济预期偏中性，点阵图或更分散，政策有两种情形[1] - 预计会议声明维持联邦基金目标利率区间在4.25% - 4.50%，提及劳动力市场健康、失业率低、通胀有进展但略高[2] 数据情况 - 2月就业表现稳健，非农新增就业6个月移动均值上升，1月JOLTS职位空缺数高于预期、职位空缺率上升；2月CPI增速全面低于预期，1月PCE通胀下降[3] - “软数据”骤跌，“硬数据”未明显恶化，市场“衰退”预期上升主因关税和DOGE不确定性[3] 政策路径 - 情形一：未来2 - 3个月CPI月环比维持在0.2%附近，通胀连续下降使美联储Q2降息，下半年经济回升[7] - 情形二：通胀顽固，上半年利率维持高位，年中经济急剧下滑、美股大幅调整概率不低，引发“补救式”降息；二季度企业偿债高峰，不降息企业展期财务成本增加190BP[7] 其他要点 - 结束量化紧缩（QT）提上日程，美联储年中放缓或结束缩表可能合适，本次FOMC或给预期信号[7] - 风险提示包括美联储货币政策、美国经济基本面、特朗普政策超预期[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 舜宇光学科技是全球领先光学制造商，24H1营收和归母净利润增长显著，产品下游场景拓宽，盈利能力有望改善 [3] - 智能手机需求复苏，AI开启光学创新，公司手机镜头及模组业务有望受益 [4] - 智能驾驶加速渗透，车载光学空间广阔，公司车载业务布局广且龙头地位稳固 [4] - XR市场快速成长，公司聚焦核心技术，VR/AR产品矩阵不断丰富，有望成重要业绩增长点 [5] 根据相关目录分别进行总结 1 深耕光学领域三十年，持续创新构建增长新动力 1.1 全球光学龙头地位稳固，多产业全面布局 - 舜宇光学创立于1984年，是全球领先光学制造商，2007年上市，在车载和手机镜头领域市占率全球第一，产业布局全面 [11] - 公司通过股权信托架构设计构建透明股权结构，创始人及管理层持股比例低，确保决策透明公正 [13] - 公司以“以人为本”文化和产学研结合模式推动发展，实施“名配角”战略，与知名客户建立合作关系，全球布局生产和研发中心 [16] - 24H1公司盈利能力显著改善，营收188.60亿元，归母净利润10.79亿元，三大费用率下降，毛利率和净利率提升 [17] - 公司营收结构多元化，中国市场占比最高，欧洲和北美市场增长，分散单一市场波动风险 [19] - 2025年2月公司发布盈利预告，预计2024年归母净利润同比增长140.0% - 150.0%，因智能手机和新能源汽车市场需求增长 [22] 1.2 三大板块齐头并进，注重研发拓宽赛道 - 公司产品覆盖光学零件、光电产品、光学仪器领域，下游应用场景多样 [23] - 24H1主营业务营收增长、盈利能力提升，光电产品营收131.9亿元，光学零件营收54.8亿元，光学仪器毛利率达47.9% [25] - 产品下游应用场景拓宽，车载和AR/VR等新兴领域业务营收占比上升，24H1手机、车载、AR/VR相关产品分别实现收入130.29、28.77、9.92亿元 [30] 2 智能手机需求复苏，AI开启新一轮光学创新 2.1 多摄趋势放缓，镜头组合优化与功能创新成新趋势 - 2020 - 2023年舜宇手机业务营收下降，24H1收入130.29亿元，同比增长34.5%，占比回升，聚焦中高端市场布局有望释放潜力 [34] - 2024年全球智能手机市场复苏，出货量和ASP提升，高端机型市场扩张推动光学组件升级创新 [38] - 多摄系统成高端手机标准配置，24H1三摄及以上系统手机占全球市场份额50.2%，手机镜头硬件搭载量增长放缓，竞争焦点转向光学系统优化创新 [42][45] - 舜宇2021年切入苹果供应链，2024年手机镜头出货量13.2亿颗，同比增长13.1%，6P及以上镜头出货量增速回升，驱动ASP和毛利率提升 [46] - 手机镜头模组市场竞争激烈，公司优化产品结构，聚焦中高端市场，2024年出货量5.3亿件，同比下降5.9%，潜望及大像面模组出货量增长 [50] 2.2 AI手机加速渗透有望驱动新一轮光学创新 - AI成为智能手机影像系统核心驱动因素，2024年全球GenAI智能手机出货量同比增长363.6%，中国市场2027年出货量预计达1.5亿台，占比51.9% [52] - AI手机渗透加速驱动光学创新，对摄像头硬件提出更高要求，舜宇前瞻性布局，量产一英寸玻塑混合主摄镜头和大像面潜望式镜头 [54][56] - 玻塑混合镜头结合玻璃和塑料镜头优势，预计2025年普及，舜宇2017年实现量产，产品优势显著 [58] - 潜望式长焦镜头技术和性能优于普通长焦镜头，市场规模预计从2023年35亿美元增至2032年152亿美元，CAGR达17.5%，舜宇研发成果凸显，有望改善盈利能力 [60][61] 3 智能驾驶加速渗透，车载光学空间广阔 3.1 全球智能驾驶渗透率提升，推动车载光学需求增长 - 舜宇车载光学业务快速扩张，营收从2018年15.56亿元增至2023年52.83亿元，CAGR达27.7%，24H1收入28.77亿元，同比增长16.4% [65] - 截至24H1，全球L2级智能驾驶汽车渗透率突破40%，预计2030年L2及以上渗透率达64.54%，L3 - L4级别达9.32% [70] - 自动驾驶级别提升对ADAS系统要求提高，车载传感器是核心组件，随着自动驾驶级别从L1向L5演进，传感器配置数量大幅增加 [73][74] - 公司车载业务覆盖摄像头、激光雷达、HUD及智能大灯等应用场景 [76] 3.2 ADAS摄像头市场快速扩张，技术创新巩固领先地位 - 全球车载摄像头市场预计从2024年89.03亿美元增长至2030年391.78亿美元，CAGR达12.03%，智能驾驶推动车载摄像头需求增长 [78] - 舜宇凭借光学经验在ADAS感知类市场领先，研发创新满足市场需求，如完成3MP像素侧视玻塑混合ADAS车载镜头研发 [80] - 2024年公司车载镜头出货量1.02亿颗，同比增长12.7%，2016 - 2024年CAGR达20.8%，7月市场份额53%，龙头地位稳固 [83] - 公司车载模组业务成长空间可期，与主流平台方案厂商合作，800万像素车载模组市占率全球第一，智能座舱产品线配合客户创新 [85] 3.3 深耕激光雷达技术，静待市场扩张 - 激光雷达是实现L3及以上级别自动驾驶关键技术，全球市场预计从2023年5.38亿美元增长至2029年36.32亿美元，CAGR达38% [86] - 激光雷达产业链分上、中、下游，舜宇位于关键位置，在高精度光学模组等领域有领先技术优势，完成核心光学组件研发 [87] - 舜宇全固态激光雷达布局深远，研发出全固态补盲激光雷达平台化产品和长距激光雷达模组，突破量产设备技术，降低成本，巩固市场地位 [88][89] 4 聚焦核心技术，VR/AR产品矩阵不断丰富 - XR市场从消费级娱乐向生产力工具延伸，2024年全球AR/VR市场规模221.2亿美元，预计2029年增长至963.2亿美元，CAGR达34.2% [91] - AR和VR设备中，光学组件和显示方案是关键模块和成本重要组成部分，二者在显示和光学技术选择上存在差异 [93][94] - MicroLED成为AR显示技术理想选择，舜宇2024年率先量产最小体积单色及彩色MicroLED光机 [96] - 光波导是AR光学显示核心技术，衍射光波导成主流方向，舜宇布局该领域，推出创新产品，覆盖消费级和工业级应用场景 [97] - Pancake光学成中高端VR设备主流选择，舜宇2022年实现VR Pancake模块量产，2023年扩展至显示模块量产 [99] - 舜宇在VR/AR业务布局深远，覆盖多领域，形成核心技术体系，相关产品营收增长，24H1营收9.92亿元，同比增长111.5%，未来有望成重要业绩增长点 [101][102] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计24 - 26年公司营收分别为388.86/433.66/476.64亿元，同比增速22.7%/11.5%/9.9%；归母净利润分别为26.93/34.85/42.50亿元，同比增速145.0%/29.4%/21.9% [106] - 光电产品业务预计24 - 26年营收同比增速25.0%/12.5%/10.0%，毛利率分别为10.0%/11.5%/12.5% [106] - 光学零件业务预计24 - 26年营收同比增速20.0%/10.0%/10.0%，毛利率分别为35.0%/36.5%/37.5% [107] - 光学仪器业务预计24 - 26年营收同比增速 - 20.0%/-10.0%/0.0%，毛利率分别为48.0%/48.0%/48.0% [108] - 预计2024 - 2026年公司销售费用率分别为1.20%/1.10%/1.00%，管理费用率分别为2.80%/2.70%/2.60%，研发费用率分别为7.80%/7.90%/8.00% [111] 5.2 估值分析与投资建议 - 预计公司24 - 26年营收和归母净利润对应现价PE分别为32/25/20倍 [112]

报告公司投资评级 - 首次覆盖健友股份，给予“推荐”评级 [3][88] 报告的核心观点 - 健友股份转型高端制剂，制剂业务与海外业务占比持续提升，预计海外制剂业务增长将拉动整体业绩增长 [3] - 肝素原料药业务营收呈下降趋势，对业绩影响减弱，2024 年行业温和复苏，存货减值影响企稳 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：从肝素原料药转型高端注射制剂 - 健友股份是全球最大的肝素原料药和制剂供应商之一，超 80 个制剂品种在 60 多个国家和地区开展业务，在美国有成熟团队，ANDA 批件数量居国内同类公司首位 [1][10] - 2023 年受订单价格下滑及存货计提减值影响，净利润 -1.89 亿元，同比减少 117.37%；2024 年预计归母净利润 8.0 - 10.5 亿元，实现业绩扭亏 [12] - 2023 年研发投入 5.91 亿元，占营收 15.02%，同比增加 89.53%；2024 年前三季度研发费用率 7.00%，同比提升 0.23pp；销售费用率持续改善，2024 年前三季度降至 6.27%，同比下降 3.55pp [15] - 业务向高端制剂转型，2023 年制剂业务收入占 70.50%，原料药业务占 25.37%；2024 年上半年制剂业务占 72.23%，原料药业务占 24.85% [17] - 2023 年国外收入 28.75 亿元，占比超 70%，美国子公司销售收入 16.30 亿元，同比增长 37.71%；2024 年上半年国外收入占比达 78.6% [19] 制剂业务：立足中美，放眼全球 制剂业务是公司营收和利润的主要来源 - 以注射剂为核心，布局低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂等产品管线，制剂业务已成为营收和利润主要来源 [22] - 制剂业务营收从 2019 年的 7.62 亿元增长到 2023 年的 27.72 亿元，占总营收比例从 30.85%增长至 70.50%；2024 年上半年营收 15.48 亿元，占比 72.23% [22] 国内制剂：坚定集采步伐，拓展国内市场 - 多个品种在国家集采中标，集采增量使国内制剂销量增长，但受集采降价影响，2023 年以来销售额下滑 [24] - 达肝素钠注射液未纳入集采，公司市场份额约 35%；那曲肝素钙、依诺肝素钠、苯磺顺阿曲库铵注射液已集采，两项肝素制剂集采压力出清，苯磺顺阿曲库铵借助集采实现销售增量 [26] - 2023 年全面展开国内制剂市场推广，磺达肝癸钠注射液新增商业近 50 家、新进驻医院超 300 家、新进区域近 50 个城市；苯磺顺阿曲库铵注射液新进驻医院近 400 家 [40] 制剂出海：全球化布局，构建市场优势 - 围绕高端市场出口建立高标准生产体系，积累海外市场销售渠道资源和经验，制定区域性市场策略 [41] - 2019 年收购美国 Meitheal 公司，建立美国医药制剂营销本部，数十个制剂产品获 FDA 批件，产品管线覆盖主力产品 [42] - 与通化东宝合作胰岛素注射液，获得美国市场独家商业化权益；与海南双成药业合作白蛋白紫杉醇，获美国市场独家代理权 [47][55] - 在中美市场之外拓展欧洲及全球其他市场，截至 2024 年 6 月 30 日，拥有 100 项境外药品注册批件；2023 年底 12 条产线通过美国 FDA 审计 [57][58] 肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳 肝素原料药业务收缩，影响降低 - 是全球有影响力的肝素原料药供应商，与 Pfizer、Gland、Sanofi 等建立长期供应关系 [60] - 肝素原料药业务营收从 2019 年的 15.24 亿元降至 2023 年的 9.97 亿元，占总营收比例从 61.7%降至 25.4% [61] 国内肝素原料药市场格局稳定 - 近年来产量稳定在 5.6 - 5.7 万亿单位，受海外需求疲软影响，销售量在 2.0 - 2.5 万亿单位，库存量逐年增加，2023 年末达 5.88 万亿单位 [65] - 产销量及库存量趋势与国内主要厂商整体趋势一致，市场份额基本稳定 [65] 行业温和复苏，存货减值影响企稳 - 2023 年 Q4 肝素价格下降，计提存货跌价准备 12.4 亿元，导致归母净利润减少 10.53 亿元 [3] - 2024 年全球肝素行业温和复苏，原材料采购单价降低，拟转回存货跌价准备 1.6 - 2.4 亿元，预计增加归母净利润 1.36 - 2.04 亿元 [3] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 肝素原料药业务：预计 2024 - 2026 年增速分别为 -35%、-10%、-10%，毛利率降至 25%左右 [77] - 制剂业务：预计 2024 - 2026 年增速分别为 24%、41%、35%，毛利率下滑至 47 - 50%左右 [78] - CDMO 业务和其他业务：营收和毛利率保持稳定 [78] - 预计 2024 - 2026 年营收分别为 42.39 亿元、55.74 亿元、71.90 亿元，归母净利润分别为 9.46 亿元、11.58 亿元、16.18 亿元，对应 EPS 分别为 0.59 元、0.72 元、1.00 元 [3][83] 估值分析 - 选取东诚药业、科兴制药、亿帆医药、华海药业作为可比公司，截至 2025 年 3 月 18 日，可比公司 2025 年一致预期 EPS 对应 PE 平均值为 31 倍 [84] - 健友股份收盘价 14.15 元，对应 2024 - 2026 年 PE 分别为 24 倍、20 倍、14 倍，估值低于可比公司平均值，有成长空间 [85] 投资建议 - 公司向高端制剂转型成功，在美国市场有优势，与国内企业合作拓展业务，肝素原料药业务影响减弱，存货减值影响企稳 [87][88] - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [88]

报告公司投资评级 - 首次覆盖健友股份，给予“推荐”评级 [3][88] 报告的核心观点 - 健友股份向高端制剂转型，制剂业务和海外业务占比提升，海外制剂业务增长将拉动整体业绩 [3] - 肝素原料药业务营收下降，对业绩影响减弱，2024 年行业温和复苏，存货减值影响企稳 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：从肝素原料药转型高端注射制剂 - 健友股份是全球最大肝素类原料药和制剂供应商之一，超 80 个制剂品种在 60 多国开展业务，在美国有成熟团队，ANDA 批件数量居国内同类公司首位 [1][10] - 2023 年受订单价格下滑和存货计提减值影响，净利润 -1.89 亿元，同比降 117.37%；2024 年预计归母净利润 8 - 10.5 亿元，实现扭亏 [12] - 2023 年研发投入 5.91 亿元，占营收 15.02%，同比增 89.53%；2024 年前三季度研发费用率 7.00%，同比升 0.23pp；销售费用率持续改善，2024 年前三季度降至 6.27%，同比降 3.55pp [15] - 业务向高端制剂转型，2023 年制剂业务收入占 70.50%，原料药业务占 25.37%；2024 年上半年制剂业务占 72.23%，原料药业务占 24.85% [17] - 2023 年国外收入 28.75 亿元，占比超 70%，美国子公司销售收入 16.30 亿元，同比增 37.71%；2024 年上半年国外收入占比达 78.6% [19] 制剂业务：立足中美，放眼全球 制剂业务是公司营收和利润的主要来源 - 制剂业务以注射剂为核心，产品管线丰富，包括低分子肝素制剂等 [22] - 制剂业务营收从 2019 年 7.62 亿元增至 2023 年 27.72 亿元，占总营收比例从 30.85%增至 70.50%；毛利从 2019 年 5.53 亿元增至 2023 年 15.11 亿元，占总毛利比例从 43.68%增至 79.41% [22] - 2024 年上半年制剂业务营收 15.48 亿元，占比 72.23%，毛利 6.83 亿元，占比 79.18%，预计未来将保持高速增长 [22] 国内制剂：坚定集采步伐，拓展国内市场 - 多个品种在国家集采中标，集采增量使国内制剂销量增长，但受集采降价影响，2023 年以来销售额下滑 [24] - 达肝素钠注射液未纳入集采，公司市场份额约 35%；那曲肝素钙、依诺肝素钠、苯磺顺阿曲库铵注射液已集采，两项肝素制剂集采压力出清，苯磺顺阿曲库铵借助集采实现销售增量 [26] - 2023 年全面展开国内制剂市场推广，磺达肝癸钠注射液新增商业近 50 家、新进驻医院超 300 家、新进区域近 50 个城市；苯磺顺阿曲库铵注射液新进驻医院近 400 家 [40] 制剂出海：全球化布局，构建市场优势 - 围绕高端市场出口建立高标准生产体系，积累海外市场销售渠道资源和经验，制定区域性市场策略 [41] - 2019 年收购美国 Meitheal 公司，建立美国医药制剂营销本部，已有数十个制剂产品获 FDA 批件，产品管线覆盖主力产品 [42] - 与通化东宝合作胰岛素注射液，获得美国市场独家商业化权益；美国胰岛素市场广阔，竞争格局良好 [47][48] - 子公司获注射用紫杉醇（白蛋白结合型）美国市场独家代理权，该产品处于审批阶段，美国市场仅有原研和两家仿制药获批 [55] - 在中美市场外拓展欧洲及全球其他市场，截至 2024 年 6 月 30 日，拥有 100 项境外药品注册批件；12 条产线通过美国 FDA 审计 [57][58] 肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳 肝素原料药业务收缩，影响降低 - 健友是全球有影响力的肝素原料药供应商，与全球主要肝素制剂生产企业建立长期稳定供应关系 [60] - 肝素原料药业务营收从 2019 年 15.24 亿元降至 2023 年 9.97 亿元，占总营收比例从 61.7%降至 25.4%；毛利润贡献从 2019 年 6.36 亿元降至 2023 年 3.35 亿元，占比从 73.8%降至 32.6% [61] 国内肝素原料药市场格局稳定 - 近年来肝素原料药产量稳定在 5.6 - 5.7 万亿单位，受海外需求疲软影响，销售量在 2.0 - 2.5 万亿单位，库存量逐年增加，2023 年末达 5.88 万亿单位 [65] - 公司产销量及库存量趋势与国内主要肝素原料药厂商整体趋势一致，市场份额基本稳定 [65] 行业温和复苏，存货减值影响企稳 - 2023 年第四季度，肝素产品销售价格下降，计提存货跌价准备 12.4 亿元；截至 2023 年底，存货账面价值 41.58 亿元，存货跌价准备 12.47 亿元 [74] - 2024 年上半年再次计提 0.42 亿元，转回或转销 1.36 亿元，另有 2.37 亿元原材料减值转入库存商品减值，截至 6 月 30 日，存货跌价准备 11.16 亿元 [74] - 2024 年全球肝素行业温和复苏，原材料平均采购单价降低，拟转回存货跌价准备 1.6 - 2.4 亿元，预计增加归母净利润 1.36 - 2.04 亿元 [74] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 肝素原料药业务营收呈下降趋势，假设 2024 - 2026 年增速分别为 -35%、-10%、-10%，毛利率降至 25%左右 [77] - 制剂业务营收持续上升，假设 2024 - 2026 年增速分别为 24%、41%、35%，毛利率降至 47 - 50%左右 [78] - 假设 CDMO 业务和其他业务营收和毛利率保持稳定 [78] - 预计 2024 - 2026 年营收分别为 42.39 亿元、55.74 亿元、71.90 亿元，归母净利润分别为 9.46 亿元、11.58 亿元、16.18 亿元，对应 EPS 分别为 0.59 元、0.72 元、1.00 元 [83] 估值分析 - 选取东诚药业、科兴制药、亿帆医药、华海药业作为可比公司，截至 2025 年 3 月 18 日，4 家可比公司 2025 年一致预期 EPS 对应 PE 平均值为 31 倍 [84] - 健友股份收盘价 14.15 元，对应 2024 - 2026 年 PE 分别为 24 倍、20 倍、14 倍，估值低于可比公司平均值，有成长空间 [85] 投资建议 - 健友股份向高端制剂转型成功，制剂业务和海外业务占比提升，在美国市场有优势，与国内企业合作拓展生物药和复杂制剂领域 [87] - 肝素原料药业务影响减弱，2024 年存货减值影响企稳 [88] - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [88]

报告公司投资评级 - 首次覆盖健友股份，给予“推荐”评级 [3][88] 报告的核心观点 - 健友股份向高端制剂转型，制剂业务与海外业务占比持续提升，预计海外制剂业务增长将拉动整体业绩增长 [3] - 肝素原料药业务营收呈下降趋势，对业绩影响减弱，2024 年行业温和复苏，存货减值影响企稳 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：从肝素原料药转型高端注射制剂 - 健友股份是全球最大的肝素原料药和制剂供应商之一，超 80 个制剂品种在 60 多个国家和地区开展业务，在美国有成熟团队，ANDA 批件数量居国内同类公司首位 [1][10] - 2023 年受订单价格下滑及存货计提减值影响，净利润 -1.89 亿元，同比减少 117.37%；2024 年预计归母净利润 8.0 - 10.5 亿元，实现业绩扭亏 [12] - 2023 年研发投入 5.91 亿元，占营收 15.02%，同比增加 89.53%；2024 年前三季度研发费用率 7.00%，同比提升 0.23pp；销售费用率持续改善，2024 年前三季度降至 6.27%，同比下降 3.55pp [15] - 业务向高端制剂转型，2023 年制剂业务收入占 70.50%，原料药业务占 25.37%；2024 年上半年制剂业务占 72.23%，原料药业务占 24.85% [17] - 2023 年国外收入 28.75 亿元，占比超 70%，美国子公司销售收入 16.30 亿元，同比增长 37.71%；2024 年上半年国外收入占比达 78.6% [19] 制剂业务：立足中美，放眼全球 制剂业务是公司营收和利润的主要来源 - 制剂业务以注射剂为核心，产品管线丰富，包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂等 [22] - 制剂业务营收从 2019 年的 7.62 亿元增长到 2023 年的 27.72 亿元，占总营收比例从 30.85%增长到 70.50%；毛利从 2019 年的 5.53 亿元增长到 2023 年的 15.11 亿元，占总毛利比例从 43.68%增长到 79.41% [22] - 2024 年上半年，制剂业务营收 15.48 亿元，占比 72.23%，毛利 6.83 亿元，占比 79.18%，预计未来将继续高速增长 [22] 国内制剂：坚定集采步伐，拓展国内市场 - 多个品种在国家集采中中标，集采增量使国内制剂销量增长，但受集采降价影响，2023 年以来销售额下滑 [24] - 达肝素钠注射液未纳入集采，公司市场份额约 35%；那曲肝素钙、依诺肝素钠、苯磺顺阿曲库铵注射液已集采，两项肝素制剂集采压力出清，苯磺顺阿曲库铵借助集采实现销售增量 [26] - 2023 年全面展开国内制剂市场推广，磺达肝癸钠注射液新增商业近 50 家、新进驻医院超 300 家、新进区域近 50 个城市；苯磺顺阿曲库铵注射液新进驻医院近 400 家 [40] 制剂出海：全球化布局，构建市场优势 - 围绕高端市场出口建立高标准生产体系，积累海外市场销售渠道资源和经验，制定区域性市场策略 [41] - 2019 年收购美国 Meitheal 公司，建立美国医药制剂营销本部，数十个制剂产品获 FDA 批件，产品管线覆盖主力产品 [42] - 与通化东宝合作胰岛素注射液，获得美国市场独家商业化权益；与海南双成药业合作白蛋白紫杉醇，获美国市场独家代理权 [47][55] - 在中美市场之外拓展欧洲及全球其他市场，截至 2024 年 6 月 30 日，公司及子公司共拥有 100 项境外药品注册批件 [57] - 2023 年底，公司 12 条产线通过美国 FDA 审计，产能翻倍，为拓展美国及全球规范市场提供保障 [58] 肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳 肝素原料药业务收缩，影响降低 - 健友是全球有影响力的肝素原料药供应商，与全球主要制剂生产企业建立长期稳定供应关系 [60] - 肝素原料药业务营收从 2019 年的 15.24 亿元下降至 2023 年的 9.97 亿元，占总营收比例从 61.7%下降至 25.4%；毛利润贡献从 2019 年的 6.36 亿元下降至 2023 年的 3.35 亿元，占比从 73.8%下降至 32.6% [61] 国内肝素原料药市场格局稳定 - 近年来产量稳定在 5.6 - 5.7 万亿单位，受海外需求疲软影响，销售量在 2.0 - 2.5 万亿单位，库存量逐年增加，2023 年末达 5.88 万亿单位 [65] - 公司产销量及库存量趋势与国内主要厂商整体趋势一致，市场份额基本稳定 [65] 行业温和复苏，存货减值影响企稳 - 2023 年第四季度，肝素产品销售价格下降，计提存货跌价准备 12.4 亿元；2024 年上半年再次计提 0.42 亿元，转回或转销 1.36 亿元，另有 2.37 亿元原材料减值转入库存商品减值 [74] - 2024 年全球肝素行业温和复苏，原材料采购单价降低，拟转回存货跌价准备 1.6 - 2.4 亿元，预计增加归母净利润 1.36 - 2.04 亿元 [74] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 肝素原料药业务：预计 2024 - 2026 年增速分别为 -35%、-10%、-10%，毛利率降至 25%左右 [77] - 制剂业务：预计 2024 - 2026 年增速分别为 24%、41%、35%，毛利率降至 47 - 50%左右 [78] - CDMO 业务和其他业务：营收和毛利率保持稳定 [78] - 预计 2024 - 2026 年营收分别为 42.39 亿元、55.74 亿元、71.90 亿元，归母净利润分别为 9.46 亿元、11.58 亿元、16.18 亿元，对应 EPS 分别为 0.59 元、0.72 元、1.00 元 [83] 估值分析 - 选取东诚药业、科兴制药、亿帆医药、华海药业作为可比公司，截至 2025 年 3 月 18 日，4 家可比公司 2025 年一致预期 EPS 对应 PE 平均值为 31 倍 [84] - 健友股份收盘价 14.15 元，对应 2024 - 2026 年 PE 分别为 24 倍、20 倍、14 倍，估值低于可比公司平均值，有成长空间 [85] 投资建议 - 健友股份向高端制剂转型成功，制剂业务与海外业务占比提升，在美国市场有优势，与国内企业合作拓展业务 [87] - 肝素原料药业务影响减弱，2024 年存货减值影响企稳 [88] - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [88]

报告公司投资评级 - 首次覆盖传化智联，给予“推荐”评级 [3][59][62] 报告的核心观点 - 传化智联入股蚂蚁金服，实现“制造 + 金融”结合，控股股东传化集团或促成其与钱塘征信在智能物流业务合作 [3][15][62] - 公司是化学品细分市场龙头，领先技术构筑护城河，物流业务公路港布局广泛且经营效率提升，看好中长期发展 [3][20][62] 根据相关目录分别进行总结 1 物流资产枢纽底盘，入股蚂蚁锦上添花 - 公司业务为“物流 + 化学”双轮驱动，物流以公路港为中心形成三大服务体系，化学形成功能化学品和新材料两大业务体系，2024H1 网络货运平台营收高、毛利率低，智能公路港相反，截至 2024 年三季度末传化集团持股 54.21% [9][11] - 2022 年 11 月传化智联出资 9.3 亿元认购蚂蚁消金 5.01%股权成第五大股东，与蚂蚁集团战略合作；2023 年 9 月出资 2.25 亿元二次增资，持股比例不变，1H24 蚂蚁消金净利润 9.2 亿元，为公司贡献 4633 万元投资收益 [15] - 2024 年 11 月钱塘征信获批个人征信业务许可，传化集团持股 7%，有望促成传化智联与其在智能物流合作，完善物流平台、拓宽业务空间 [16] - 其他收益占营业利润比重从 2018 年 106%降至 2024 年前三季度 30%，利润由“补贴”主导转向“主业经营”主导；2020 年后投资收益占比“先降后升”，1H24 蚂蚁消金投资收益占比 59% [18] 2 物流业务：城市物流枢纽，打造向上空间延伸 - 截至 2024H1，传化在全国布局 73 个公路港项目，经营面积 602 万平方米，是全方位物流服务网，还建设绿色基础设施，提供智慧园区服务 [20] - 公路港业务营收稳定、毛利率从 2018 年 41.5%提至 2024H1 的 78.8%，2022 - 1H24 资本开支分别同比减少 -44.70%、-20.03%、-22.12%，2024H1 出租率 86.6%，车流量 2932 万辆、同比 +14% [22][24] - 强化园区标准化与精益管理，订单、承运商、结算管理实现数字化；围绕港内生态场景推动保险及新能源产品突破，推进“光、储、充”一体化和园区标准化建设；2024H1 供应链业务依托 15 港仓运资源带动业务增长，累计运营仓储面积 39.74 万平方米，运营客户 297 家 [26][28][29] - 杭州传化公路港 2003 年运营，占地 540 亩，建筑面积 29 万余平方，有完善客户服务体系，建有智慧物流总部等多个中心，提供多种物流服务 [30] 3 化学业务：细分市场龙头，领先技术力构筑护城河 - 公司是纺织化学品和合成橡胶领域领军企业，2020 - 2023 年化学业务营收 CAGR 为 13.7%，1H24 营收同比增长 15.7%至 49.23 亿元，毛利率达 23.7% [33][34] - 公司在多地建有生产基地，全球供应链覆盖 100 多个国家和地区，2018 - 2023 年每年研发投入 3 - 4.3 亿元，截至 1H24 拥有 280 余项专有技术等，自动化生产能力领先，生产成本降低 25%等 [36][39][42] - 功能化学品以纺织化学品为主，产能与市场占有率全国第一、全球第二，产品矩阵完善，1H24 业务营收同比增长 17.6%至 40.12 亿元，加大海外资源投放 [43][45][46] - 新材料业务包括合成橡胶和聚酯树脂，稀土顺丁橡胶国内市占率超 70%，镍系顺丁橡胶全国前三，2021 - 2023 年营收 CAGR 为 12.9%，1H24 营收同比增长 8%，24 年 7 月 12 万吨稀土顺丁橡胶项目投产 [48][49] 4 盈利预测与投资建议 - 2024 年公司净利润预计同比下降，受嘉兴海盐传化长三角智慧物流港等项目终止资产处置损失影响；预计 24 - 26 年物流业务营收增速 -30%、10%、10%，毛利率 8.5%；化学业务营收增速 16%、25%、15%，毛利率 24%、25%、25% [50][51][52] - 预计 24 - 26 年销售费用率 3.2%、3.3%、3.3%，管理费用率 3.4%、3.5%、3.6%，研发费用率 2.0%，财务费用率 2.1%、1.8%、1.6% [56] - 物流业务选顺丰控股、中储股份为可比公司，化学业务选浙江龙盛、万华化学为可比公司，公司 24 - 26 年 PE 高于可比公司均值，但有金融赋能、物流和化学行业地位优势 [57][58] - 预计公司 24 - 26 年营收 276/319/357 亿元，归母净利润 1.5/8.2/9.7 亿元，EPS 0.05/0.30/0.35 元，当前股价对应 PE 105/19/16 倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [3][62]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 2025年3月18日药明康德发布2024年年报，全年收入392.4亿元同比降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%，经调整净利105.8亿元同比降2.5% [3] - 四季度基本面强劲复苏，2025年业绩展望积极，预期2025年收入增长10 - 15%至415 - 430亿元 [4] - 客户稳定增长，在手订单饱满，资本开支展望超预期，彰显公司发展信心及增长潜力 [5] - CRDMO驱动业务持续向好，TIDES业务订单及产能高增 [6] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52亿元，对应PE为18/15/14倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月18日药明康德发布2024年年报，全年实现收入392.4亿元同比下降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%，实现经调整净利105.8亿元同比下降2.5% [3] 基本面 - 4Q24公司收入115.4亿元，同比增6.9%，环比增10.3%；归母净利29.2亿元，同比增90.6%，环比增27.2%；扣非归母净利33.1亿元，同比增62.2%，环比增45.8%，业务边际改善趋势明显、四季度增长强劲 [4] - 公司预期2025年收入增长10 - 15%至415 - 430亿元，受益于欧美市场新药研发高景气度、全球产能设施规划布局、主要板块孵化新动能，业务成长能力强劲，业绩向好确定性高 [4] 前瞻指标 - 截至2024年底，全年新增客户约1000家，在手订单达493.1亿元，同比增47.0%，客户开拓积极，业务增长潜力深厚 [5] - 2024年资本开支规模40.0亿元，预计2025年达70 - 80亿元，同比增75 - 100%，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积>4,000kL、多肽固相反应釜总体积增至>100,000kL、美国米尔顿及新加坡基地预计分别于2026及2027年投入运营 [5] 分业务线 - WuXi Chemistry全年收入290.5亿元，同比下降0.4%，非新冠收入增11.2%，4Q24收入89.6亿元，同比增13.0%；小分子药物发现业务交付46万个新化合物，同比增10%，全年R到D转化分子366个；小分子工艺研发和生产业务全年收入178.7亿元，非新冠部分增速为6.4%，全年新增分子1,187个 [6] - TIDES业务全年收入58.0亿元，同比增70.1%，截止24年底在手订单同比高增至103.9%，多肽固相合成反应釜体积已达4.1万升，2025年产能将快速增至10万升以上 [6] - WuXi Testing全年收入56.7亿元，同比下降4.8%，实验室分析测试收入38.6亿元，受价格因素影响同比下降8%，临床CRO&SMO业务收入18.1亿元，同比增2.8%，其中SMO收入增15.4% [6] - WuXi Biology全年收入25.4亿元，同比下降0.3%，4Q24收入7.2亿元，同比增9.2%，环比增9.3%，代谢、神经生物学牵引非肿瘤业务同比增29.9%，综合筛选平台相关收入同比增18.7% [6] 投资建议 - 药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能新药研发项目，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52亿元，对应PE为18/15/14倍，维持“推荐”评级 [8] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|39,241|43,576|48,817|54,884| |增长率（%）|-2.7|11.0|12.0|12.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|9,450|11,429|13,189|14,952| |增长率（%）|-1.6|20.9|15.4|13.4| |每股收益（元）|3.27|3.96|4.57|5.18| |PE|21|18|15|14| |P/B|3.4|3.0|2.6|2.3| [9] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为-2.73%、11.05%、12.03%、12.43%，EBIT增长率分别为-2.45%、21.70%、14.30%、14.71%，净利润增长率分别为-1.63%、20.94%、15.40%、13.37% [10][11] - 盈利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为41.48%、43.61%、44.24%、44.64%，净利润率分别为24.08%、26.23%、27.02%、27.24%，总资产收益率ROA分别为11.76%、12.41%、12.76%、12.85%，净资产收益率ROE分别为16.12%、16.77%、16.96%、16.82% [10][11] - 偿债能力方面，2024 - 2027年流动比率分别为2.38、2.86、3.15、3.46，速动比率分别为1.71、2.13、2.43、2.74，现金比率分别为1.13、1.45、1.74、2.01，资产负债率分别为26.44%、25.38%、24.06%、22.85% [10][11] - 经营效率方面，2024 - 2027年应收账款周转天数分别为73.96、75.00、70.00、70.00，存货周转天数分别为85.82、85.00、85.00、85.00，总资产周转率分别为0.51、0.51、0.50、0.50 [10][11] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为3.27、3.96、4.57、5.18，每股净资产分别为20.30、23.60、26.93、30.78，每股经营现金流分别为4.30、4.78、5.97、6.54，每股股利分别为0.98、1.19、1.37、1.55 [11] - 估值分析方面，2024 - 2027年PE分别为21、18、15、14，PB分别为3.4、3.0、2.6、2.3，EV/EBITDA分别为13.28、11.18、9.72、8.53，股息收益率分别为1.40%、1.70%、1.96%、2.22% [11] - 现金流量表方面，2024 - 2027年净利润分别为9,568、11,545、13,322、15,103，折旧和摊销分别为3,014、3,244、3,830、4,254，营运资金变动分别为 - 528、 - 1,153、7、 - 667，经营活动现金流分别为12,407、13,802、17,231、18,900，资本开支分别为 - 3,988、 - 7,358、 - 5,762、 - 6,128，投资分别为 - 2,013、 - 300、 - 500、 - 700，投资活动现金流分别为 - 5,518、 - 7,825、 - 6,442、 - 6,998，股权募资分别为196、0、0、0，债务募资分别为3,320、1,340、50、50，筹资活动现金流分别为 - 3,832、 - 1,322、 - 4,068、 - 4,343，现金净流量分别为3,444、4,955、6,871、7,670 [11]