报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon 技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 3 月 17 日公司发布 2024 年年报，24 年全年实现收入 99.52 亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91 亿元，同比转亏，扣非归母净利润-11.18 亿元，同比转亏 [1] - 24Q4 实现收入 17.50 亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，归母净利润-1.74 亿元，扣非归母净利润-3.83 亿元，受制于行业去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压 [1] N 型出货同比高增，海外业务加速推进 - 公司拥有滁州、淮安两大 N 型电池生产基地，2024 全年 N 型电池产能达 44GW，电池出货 33.74GW，同比+12.62%，N 型电池出货 30.99GW，全年 N 型占比超 90%，N 型出货同比+50.58% [2] - 公司电池出货量排名全球第三，N 型产品出货保持行业领先，不断规划海外高效电池产能布局，已完成新兴市场客户开拓、认证，与主流客户建立稳定合作 [2] - 24 年公司海外销售占比达 23.85%，与 23 年相比提升 19.16Pcts [2] TOPCon 持续降本增效，多技术路线前瞻性布局 - 24 年公司推进 TOPCon 技术降本增效，与 23 年相比电池平均量产效率提升，单瓦非硅成本降低 30%，发布全新一代 N 型电池“MoNo 2”系列产品 [3] - 公司 TBC 中试线上转化效率较主流 N 型电池效率可提升 1 - 1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 31%，后续将推动 TBC 与钙钛矿叠层的产业化进程 [3] 投资建议 - 预计公司 25 - 27 年实现营收 148.07/187.41/218.49 亿元，归母净利润为 8.98/16.62/21.09 亿元，25 - 27 年 PE 为 15x/8x/6x [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,952|14,807|18,741|21,849| |增长率（%）|-46.7|48.8|26.6|16.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|-591|898|1,662|2,109| |增长率（%）|-172.5|251.8|85.1|26.9| |每股收益（元）|-2.58|3.92|7.25|9.20| |PE|/|15|8|6| |PB|3.5|2.8|2.1|1.6|[6] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，24 - 27 年营业收入增长率分别为-46.66%、48.79%、26.57%、16.58%，EBIT 增长率分别为-122.06%、400.22%、63.34%、16.30%，净利润增长率分别为-172.47%、251.85%、85.14%、26.93% [11] - 盈利能力方面，24 - 27 年毛利率分别为 0.73%、13.41%、15.89%、16.11%，净利润率分别为-5.94%、6.06%、8.87%、9.65%，总资产收益率 ROA 分别为-3.59%、4.95%、7.98%、8.97%，净资产收益率 ROE 分别为-15.21%、18.76%、25.78%、25.65% [11] - 偿债能力方面，24 - 27 年流动比率分别为 0.99、1.05、1.20、1.34，速动比率分别为 0.73、0.79、0.94、1.08，现金比率分别为 0.55、0.59、0.73、0.88，资产负债率分别为 76.38%、73.60%、69.05%、65.03% [11] - 经营效率方面，24 - 27 年应收账款周转天数分别为 0.69、0.69、0.63、0.65，存货周转天数分别为 23.31、16.12、15.36、16.08 [11] - 每股指标方面，24 - 27 年每股收益分别为-2.58 元、3.92 元、7.25 元、9.20 元，每股净资产分别为 16.96 元、20.88 元、28.13 元、35.89 元，每股经营现金流分别为 2.86 元、9.25 元、13.80 元、16.02 元，每股股利分别为 0.00 元、0.00 元、1.45 元、1.84 元 [11] - 估值分析方面，24 - 27 年 PE 分别为/、15、8、6，PB 分别为 3.5、2.8、2.1、1.6，EV/EBITDA 分别为 46.23、7.16、5.07、4.49，股息收益率分别为 0.00%、0.00%、2.47%、3.14% [11] - 现金流量表方面，24 - 27 年净利润分别为-591 百万元、898 百万元、1,662 百万元、2,109 百万元，经营活动现金流分别为 654 百万元、2,120 百万元、3,162 百万元、3,671 百万元，投资活动现金流分别为-867 百万元、-1,251 百万元、-1,177 百万元、-1,115 百万元，筹资活动现金流分别为 176 百万元、-195 百万元、-195 百万元、-527 百万元，现金净流量分别为-34 百万元、675 百万元、1,790 百万元、2,029 百万元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月17日公司发布2024年年报，24年全年公司实现收入99.52亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91亿元，同比转亏，扣非归母净利润-11.18亿元，同比转亏 [1] - 24Q4公司实现收入17.50亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，归母净利润-1.74亿元，扣非归母净利润-3.83亿元，受制于行业去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压 [1] N型出货同比高增，海外业务加速推进 - 公司拥有滁州、淮安两大N型电池生产基地，2024全年N型电池产能达44GW，电池出货33.74GW，同比+12.62%，其中N型电池出货30.99GW（24Q4单季度出货7.3GW），全年N型占比超90%，N型出货同比+50.58% [2] - 公司电池出货量排名全球第三，N型产品出货保持行业领先，不断规划海外高效电池产能布局，已完成亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户开拓、认证，并与国内外市场主流客户建立稳定合作 [2] - 2024年公司海外销售占比达23.85%，与23年相比提升19.16Pcts [2] TOPCon持续降本增效，多技术路线前瞻性布局 - 2024年公司持续推进TOPCon技术降本增效，与23年相比电池平均量产效率持续提升，单瓦非硅成本降低30%，年内发布全新一代N型电池“MoNo 2”系列产品，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位升级 [3] - 公司TBC中试线上转化效率较主流N型电池效率可提升1 - 1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，后续将进一步推动TBC与钙钛矿叠层的产业化进程 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营收148.07/187.41/218.49亿元，归母净利润为8.98/16.62/21.09亿元，2025 - 2027年PE为15x/8x/6x [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,952|14,807|18,741|21,849| |增长率（%）|-46.7|48.8|26.6|16.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|-591|898|1,662|2,109| |增长率（%）|-172.5|251.8|85.1|26.9| |每股收益（元）|-2.58|3.92|7.25|9.20| |PE|/|15|8|6| |PB|3.5|2.8|2.1|1.6| [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为-46.66%、48.79%、26.57%、16.58%，EBIT增长率分别为-122.06%、400.22%、63.34%、16.30%，净利润增长率分别为-172.47%、251.85%、85.14%、26.93% [11] - 盈利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为0.73%、13.41%、15.89%、16.11%，净利润率分别为-5.94%、6.06%、8.87%、9.65%，总资产收益率ROA分别为-3.59%、4.95%、7.98%、8.97%，净资产收益率ROE分别为-15.21%、18.76%、25.78%、25.65% [11] - 偿债能力方面，2024 - 2027年流动比率分别为0.99、1.05、1.20、1.34，速动比率分别为0.73、0.79、0.94、1.08，现金比率分别为0.55、0.59、0.73、0.88，资产负债率分别为76.38%、73.60%、69.05%、65.03% [11] - 经营效率方面，2024 - 2027年应收账款周转天数分别为0.69、0.69、0.63、0.65，存货周转天数分别为23.31、16.12、15.36、16.08 [11] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为-2.58元、3.92元、7.25元、9.20元，每股净资产分别为16.96元、20.88元、28.13元、35.89元，每股经营现金流分别为2.86元、9.25元、13.80元、16.02元，每股股利分别为0.00元、0.00元、1.45元、1.84元 [11] - 估值分析方面，2024 - 2027年PE分别为/、15、8、6，PB分别为3.5、2.8、2.1、1.6，EV/EBITDA分别为46.23、7.16、5.07、4.49，股息收益率分别为0.00%、0.00%、2.47%、3.14% [11] - 现金流量表方面，2024 - 2027年净利润分别为-591百万元、898百万元、1,662百万元、2,109百万元，折旧和摊销分别为745百万元、759百万元、787百万元、816百万元，营运资金变动分别为312百万元、219百万元、473百万元、506百万元，经营活动现金流分别为654百万元、2,120百万元、3,162百万元、3,671百万元，资本开支分别为-442百万元、-1,258百万元、-1,187百万元、-1,115百万元，投资分别为-425百万元、0百万元、0百万元、0百万元，投资活动现金流分别为-867百万元、-1,251百万元、-1,177百万元、-1,115百万元，股权募资分别为62百万元、0百万元、0百万元、0百万元，债务募资分别为1,360百万元、0百万元、0百万元、0百万元，筹资活动现金流分别为176百万元、-195百万元、-195百万元、-527百万元，现金净流量分别为-34百万元、675百万元、1,790百万元、2,029百万元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 报告公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出，看好其未来成长空间，预计2025 - 2027年归母净利润分别为31.73、32.42、33.45亿元，EPS分别为1.11、1.14、1.17元，现价（2025/3/17）对应PE分别为9X、9X、8X [4] 分业务经营情况概述 - 2024年动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品以及其他产品分别实现收入146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元、18.33亿元，毛利率水平分别为19.65%、25.68%、19.45%、23.31% [2] - 全年营收下降9.69%，收入减少主要受味精、黄原胶及玉米副产品销售价格下降影响，减少约40.46亿元，苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品销量增长带动收入增长约13.55亿元；归母净利润同比下降13.85%，因支付和解费导致营业外支出增加2.33亿元 [2] 出海与科研情况 绿地投资 - 2024年成立海外考察项目组，针对全球五大洲绿地投资状况深入研究，从原料、能源等维度在100多个国家筛选出9个重点考察地域，并实地考察生产建设与经营要素，后续将分维度对比明确投资地及产品规划，助力海外建设与全球化布局 [3] 产业并购 - 2024年11月与协和发酵签署《股权及资产购买协议》，拟以约5亿元人民币收购其包含上海、泰国、北美等地经营实体涉及的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产，交割完成后将在海外基地针对有较高贸易壁垒的产品依据市场供需变化适时推出新增产能计划 [3] 合成生物研发 - 2024年持续加大研发投入力度，全年研发投入达7.33亿元，重点用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用 [3] - 2024年研发聚焦团队构建、知识产权布局、研究模式的总结与应用，以及与全球顶尖合成生物学科学家建立合作关系等方面，成功将肌苷、鸟苷、谷氨酰胺的新菌种，以及谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸的新工艺用于大规模生产，新增近亿元效益，新菌种代谢效率显著提升，具备高稳定性和低成本优势，提高生产效率和技术竞争实力 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|25,069|28,146|28,692|29,401| |增长率（%）|-9.7|12.3|1.9|2.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|2,740|3,173|3,242|3,345| |增长率（%）|-13.8|15.8|2.2|3.2| |每股收益（元）|0.96|1.11|1.14|1.17| |PE|10|9|9|8| |PB|1.9|1.8|1.6|1.5|[5] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|25,069|28,146|28,692|29,401| |营业成本（百万元）|20,037|22,465|22,892|23,447| |营业税金及附加（百万元）|235|265|270|276| |销售费用（百万元）|387|422|430|441| |管理费用（百万元）|938|1,041|1,062|1,088| |研发费用（百万元）|383|304|310|317| |EBIT（百万元）|3,331|3,824|3,908|4,014| |财务费用（百万元）|-117|96|97|84| |资产减值损失（百万元）|-7|0|0|0| |投资收益（百万元）|30|0|0|0| |营业利润（百万元）|3,491|3,731|3,813|3,933| |营业外收支（百万元）|-142|0|0|0| |利润总额（百万元）|3,349|3,731|3,813|3,933| |所得税（百万元）|609|558|570|588| |净利润（百万元）|2,740|3,173|3,242|3,345| |归属于母公司净利润（百万元）|2,740|3,173|3,242|3,345| |EBITDA（百万元）|4,692|5,209|5,335|5,479|[9][10] 主要财务指标 成长能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-9.69|12.27|1.94|2.47| |EBIT增长率|-12.50|14.82|2.18|2.72| |净利润增长率|-13.85|15.79|2.19|3.15|[9][10] 盈利能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|20.07|20.18|20.21|20.25| |净利润率|10.93|11.27|11.30|11.38| |总资产收益率ROA|11.51|12.81|12.39|12.27| |净资产收益率ROE|18.80|20.02|18.94|18.12|[9][10] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动比率|1.20|1.36|1.51|1.73| |速动比率|0.75|0.76|0.91|1.09| |现金比率|0.61|0.62|0.77|0.96| |资产负债率（%）|38.79|36.02|34.55|32.26|[9][10] 经营效率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |应收账款周转天数|8.82|6.61|5.64|5.63| |存货周转天数|50.71|51.01|57.85|57.70| |总资产周转率|1.07|1.16|1.13|1.10|[10] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|4,561|4,401|5,554|6,682| |应收账款及票据|662|576|588|602| |预付款项|220|254|259|265| |存货|2,722|3,644|3,713|3,803| |其他流动资产|735|842|855|722| |流动资产合计|8,900|9,716|10,969|12,074| |长期股权投资|7|7|7|7| |固定资产|11,338|11,664|11,932|12,077| |无形资产|1,357|1,357|1,357|1,357| |短期借款|1,735|1,735|1,735|1,735| |应付账款及票据|2,858|2,600|2,649|2,714| |其他流动负债|2,846|2,792|2,857|2,547| |流动负债合计|7,439|7,127|7,241|6,996| |长期借款|1,348|1,348|1,348|1,348| |其他长期负债|448|448|448|448| |非流动负债合计|1,796|1,796|1,796|1,796| |负债合计|9,235|8,922|9,037|8,792| |股本|2,853|2,853|2,853|2,853| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|14,575|15,847|17,122|18,456| |负债和股东权益合计|23,810|24,770|26,159|27,248|[9][10] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|0.96|1.11|1.14|1.17| |每股净资产|5.11|5.56|6.00|6.47| |每股经营现金流|1.62|1.20|1.69|1.66| |每股股利|0.60|0.69|0.70|0.73| |PE|10|9|9|8| |PB|1.9|1.8|1.6|1.5| |EV/EBITDA|5.82|5.24|5.12|4.99| |股息收益率（%）|6.08|7.03|7.18|7.41|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|2,740|3,173|3,242|3,345| |折旧和摊销|1,362|1,384|1,427|1,464| |营运资金变动|546|-1,289|15|-223| |经营活动现金流|4,627|3,416|4,833|4,734| |资本开支|-2,001|-1,522|-1,558|-1,442| |投资|-690|0|0|0| |投资活动现金流|-2,649|-1,522|-1,558|-1,442| |股权募资|0|0|0|0| |债务募资|-115|0|0|0| |筹资活动现金流|-2,738|-2,054|-2,121|-2,164| |现金净流量|-649|-161|1,154|1,128|[10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出，看好其未来成长空间，预计2025 - 2027年归母净利润分别为31.73、32.42、33.45亿元，EPS分别为1.11、1.14、1.17元，现价（2025/3/17）对应PE分别为9X、9X、8X [4] 分业务经营情况概述 - 2024年动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品以及其他产品分别实现收入146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元、18.33亿元，毛利率水平分别为19.65%、25.68%、19.45%、23.31% [2] - 全年营收下降9.69%，收入减少主要受味精、黄原胶及玉米副产品销售价格下降影响，减少约40.46亿元，苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品销量增长带动收入增长约13.55亿元；归母净利润同比下降13.85%，因支付和解费导致营业外支出增加2.33亿元 [2] 出海与科研情况 绿地投资 - 2024年成立海外考察项目组，从原料、能源等维度在100多个国家筛选出9个重点考察地域并实地考察生产建设与经营要素，后续将分维度对比明确投资地及产品规划，助力海外建设与全球化布局 [3] 产业并购 - 2024年11月与协和发酵签署《股权及资产购买协议》，拟以约5亿元人民币收购其包含上海、泰国、北美等地经营实体涉及的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产，交割完成后将在海外基地针对有较高贸易壁垒的产品适时推出新增产能计划 [3] 合成生物研发 - 2024年研发投入达7.33亿元，重点用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用，聚焦团队构建、知识产权布局、研究模式总结与应用以及与全球顶尖合成生物学科学家建立合作关系等方面 [3] - 2024年成功将肌苷、鸟苷、谷氨酰胺的新菌种，以及谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸的新工艺用于大规模生产，新增近亿元效益，合成生物学改造使新菌种代谢效率显著提升，具备高稳定性和低成本优势，提高生产效率和技术竞争实力 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|25,069|28,146|28,692|29,401| |增长率（%）|-9.7|12.3|1.9|2.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|2,740|3,173|3,242|3,345| |增长率（%）|-13.8|15.8|2.2|3.2| |每股收益（元）|0.96|1.11|1.14|1.17| |PE|10|9|9|8| |PB|1.9|1.8|1.6|1.5| [5] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|25,069|28,146|28,692|29,401| |营业成本（百万元）|20,037|22,465|22,892|23,447| |营业税金及附加（百万元）|235|265|270|276| |销售费用（百万元）|387|422|430|441| |管理费用（百万元）|938|1,041|1,062|1,088| |研发费用（百万元）|383|304|310|317| |EBIT（百万元）|3,331|3,824|3,908|4,014| |财务费用（百万元）|-117|96|97|84| |资产减值损失（百万元）|-7|0|0|0| |投资收益（百万元）|30|0|0|0| |营业利润（百万元）|3,491|3,731|3,813|3,933| |营业外收支（百万元）|-142|0|0|0| |利润总额（百万元）|3,349|3,731|3,813|3,933| |所得税（百万元）|609|558|570|588| |净利润（百万元）|2,740|3,173|3,242|3,345| |归属于母公司净利润（百万元）|2,740|3,173|3,242|3,345| |EBITDA（百万元）|4,692|5,209|5,335|5,479| [9][10] 主要财务指标 成长能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-9.69|12.27|1.94|2.47| |EBIT增长率|-12.50|14.82|2.18|2.72| |净利润增长率|-13.85|15.79|2.19|3.15| [9][10] 盈利能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|20.07|20.18|20.21|20.25| |净利润率|10.93|11.27|11.30|11.38| |总资产收益率ROA|11.51|12.81|12.39|12.27| |净资产收益率ROE|18.80|20.02|18.94|18.12| [9][10] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动比率|1.20|1.36|1.51|1.73| |速动比率|0.75|0.76|0.91|1.09| |现金比率|0.61|0.62|0.77|0.96| |资产负债率（%）|38.79|36.02|34.55|32.26| [9][10] 经营效率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |应收账款周转天数|8.82|6.61|5.64|5.63| |存货周转天数|50.71|51.01|57.85|57.70| |总资产周转率|1.07|1.16|1.13|1.10| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|4,561|4,401|5,554|6,682| |应收账款及票据|662|576|588|602| |预付款项|220|254|259|265| |存货|2,722|3,644|3,713|3,803| |其他流动资产|735|842|855|722| |流动资产合计|8,900|9,716|10,969|12,074| |长期股权投资|7|7|7|7| |固定资产|11,338|11,664|11,932|12,077| |无形资产|1,357|1,357|1,357|1,357| |短期借款|1,735|1,735|1,735|1,735| |应付账款及票据|2,858|2,600|2,649|2,714| |其他流动负债|2,846|2,792|2,857|2,547| |流动负债合计|7,439|7,127|7,241|6,996| |长期借款|1,348|1,348|1,348|1,348| |其他长期负债|448|448|448|448| |非流动负债合计|1,796|1,796|1,796|1,796| |负债合计|9,235|8,922|9,037|8,792| |股本|2,853|2,853|2,853|2,853| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|14,575|15,847|17,122|18,456| |负债和股东权益合计|23,810|24,770|26,159|27,248| [9][10] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|0.96|1.11|1.14|1.17| |每股净资产|5.11|5.56|6.00|6.47| |每股经营现金流|1.62|1.20|1.69|1.66| |每股股利|0.60|0.69|0.70|0.73| [10] 估值分析 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |PE|10|9|9|8| |PB|1.9|1.8|1.6|1.5| |EV/EBITDA|5.82|5.24|5.12|4.99| |股息收益率（%）|6.08|7.03|7.18|7.41| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|2,740|3,173|3,242|3,345| |折旧和摊销|1,362|1,384|1,427|1,464| |营运资金变动|546|-1,289|15|-223| |经营活动现金流|4,627|3,416|4,833|4,734| |资本开支|-2,001|-1,522|-1,558|-1,442| |投资|-690|0|0|0| |投资活动现金流|-2,649|-1,522|-1,558|-1,442| |股权募资|0|0|0|0| |债务募资|-115|0|0|0| |筹资活动现金流|-2,738|-2,054|-2,121|-2,164| |现金净流量|-649|-161|1,154|1,128| [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 3月16日印发《提振消费专项行动方案》，提出启动冰雪旅游提升计划等促消费活动，锦纶纤维作为冰雪服饰主要材料，景气度有望提升 [1] - 2010 - 2020年国内户外和运动服饰市场规模年复合增长率分别为16%和9%，预计2020 - 2026年分别为14%和13%，未来锦纶纤维有望打开更广阔市场空间 [1] - 锦纶纤维在弹性亲肤等方面表现优异，适用于多领域，2024年锦纶6纤维表观需求量281.45万吨，同比提升17.39%，开工率82.36%，显著高于历史五年平均 [2] - 锦纶66纤维过去发展缓慢，近年来国产己二腈工艺不断突破，面临广阔发展空间 [2] - 受益于冰雪经济，看好锦纶产业链行业企业业绩提升 [3] 相关目录总结 投资建议 - 推荐聚合顺、台华新材、中国化学、三联虹普；建议关注华鼎股份、神马股份、恒申新材 [3] 重点公司盈利预测、估值与评级 | 代码 | 简称 | 股价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2024E | 2025E | 2026E | 2024E | 2025E | 2026E | | | 605166 | 聚合顺 | 13.11 | 0.98 | 1.38 | 1.71 | 13 | 10 | 8 | 推荐 | | 603055 | 台华新材 | 11.33 | 0.84 | 1.09 | 1.36 | 13 | 10 | 8 | 推荐 | | 601117 | 中国化学 | 7.49 | 0.91 | 1.11 | 1.45 | 8 | 7 | 5 | 推荐 | | 300384 | 三联虹普 | 20.81 | 1.09 | 1.54 | 1.83 | 19 | 14 | 11 | 推荐 | | 600810 | 神马股份 | 8.23 | 0.09 | 0.24 | 0.37 | 91 | 33 | 22 | - | | 601113 | 华鼎股份 | 4.36 | - | - | - | - | - | - | - | | 000782 | 恒申新材 | 4.93 | - | - | - | - | - | - | - | [4]

报告核心观点 - “稳增长”着力点从投资切换到民生和消费，2025 年基建增速或放缓，政策更注重“惠民生”和“促消费” [1] - 投资是双刃剑，当前基建降速是为适应转型期需求，促进产能出清 [2] - 2025 年逆周期调控政策带来三种宏观经济情形，不同情形下投资机会不同 [3] - 转型期中消费机遇涌现，政策从三方向发力或为消费带来新增量 [4] 分组1：“稳增长”的思路转变 积极有为的财政政策基调未变 - 按 2025 年预期新增政府债务总规模计算，政府杠杆率将首超欧元区和 G20，体现财政积极程度 [1][8] - 2024 年末政府杠杆率为 60.8%，预计 2025 年达 65%，国际清算银行口径下或升至 97.8% [8] “稳增长”思路转变：“惠民生”强于“硬投资” - 本轮财政政策类似 2008 年“四万亿”，但更注重“惠民生”和“促消费” [10][16] - 2024 年“两重”带动基建投资高速增长，2025 年基建增速或放缓至 7.9%-8.8%，中性假设下为 8.07% [11][12] - 2025 年财政发力点在民生保障和促消费，“民生工程”领域支出占比提升，消费品以旧换新资金增量高于“两重” [1][16] 分组2：“托而不举”的投资：适应经济转型期的需求 投资是双刃剑：托底需求，但延缓出清 - 2021 年后经济驱动力转为出口及制造业，但制造业产能过剩，产能利用率走低，PPI 为负 [21] - 2022 - 2023 年基建投资增加当期需求，但延缓产业出清进程 [21] - 2012 - 2014 年类似，虽治理产能过剩，但需求端托底使产能利用率下滑，最终靠 2016 年“供给侧改革”出清 [25] - 当前工业增加值增速企稳，但产能利用率降低，企业亏损额占比达历史最高，政策需调整需求结构并促进市场化出清 [28] “十四五”规划收官之年的“两重”投向 - “两重”指国家重大战略和重点领域安全能力建设，未超出“十四五”规划范畴 [30] - 2024 年超长期特别国债支持领域与“十四五”规划部分内容一致，2025 年或集中在未重点支持领域，需“硬投资”与“软建设”结合 [30][31] 2025 年除基建之外的需求侧发力点：消费 - 2025 年国民经济和社会发展计划强调提振消费，包括提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境、增收保障等 [33][34] - 政策导向提升低收入人群收入以拉动消费，农村居民消费潜力大 [34] - 我国社保覆盖存在城乡不均衡问题，提高农村低保补助水平或拉动刚需消费 [36] 分组3：2025 年，逆周期调控政策能带来什么？ 宏观经济的三种场景 - 2012 - 2014 年和 2022 - 2023 年转型期，逆周期调控政策下投资机会取决于领域出清成果 [43] - 2025 年供给出清刚开始，潜在供给侧改革和外需强弱奠定宏观经济底色，有三种情形 [49] - 情形 1：需求偏弱，市场化出清开启，用电量、工增同比下降，投资机会类似 2012 - 2014 年，利于下游消费和主题性机会 [49] - 情形 2：外需与 2024 年持平，国内“托而不举”，用电量、工业增加值回升，PPI 低迷，受益于“量”回升的实物资产有机会 [49] - 情形 3：产能过剩制造业出现供给侧改革，用电量、工增同比下降，PPI 企稳反弹，中游制造业盈利见底和估值抬升 [50] 转型期中，消费更容易涌现出机会 - 经济转型期消费有韧性且具“成长性”，2012 - 2015 年是“扩容型的消费增长”，2017 - 2019 年是“结构升级型的消费增长” [55][56] - 2012 - 2015 年“扩容型的消费增长”对应“毛利换周转”，2017 - 2019 年“结构升级型的消费增长”对应“周转换毛利” [60] - 2025 年政策从四方向发力促进消费，或实现“扩容型消费增长”和“结构升级型消费增长” [66] - 寻找“扩容型消费增长”机会，部分服务和商品消费子板块有机会，部分行业有望盈利和估值双击 [67][68] - 寻找“结构升级型消费增长”机会，可关注港股消费板块，其个股营收增速跑赢社零增速比例高于 A 股 [69][72] - 统计 2023 年 Q2 起连续 3 季度营收增速跑赢社零的港股消费股，集中在服务业和消费品领域 [71]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 3月17日报告研究的具体公司发布对外投资设立合资公司的公告，拟与天津爱码信共同出资设立江苏太平洋关节电驱科技有限公司，公司、天津爱码信占合资公司股权分别为90%、10% [1] - 天津爱玛信是专业从事工业机器人系统集成等业务的国家级高新技术企业，是发那科与电装的战略合作伙，在自动化领域拥有深厚积累 [1] - 成立合资公司后，天津爱码信将给合资公司提供技术、智能车间规划建设、市场开发、高端人才等方面的支持，有助于公司快速获取技术，加快在人形机器人核心部件领域的研发，加速产业化落地进程 [2] - 公司积极布局主减速器齿轮等业务，伴随产品线扩张，单车价值大幅提升，打开中长期成长空间；2025年一季度泰国公司开始形成出产能力，出海建厂有望减轻出口关税及海运费波动对利润的影响，方便获取海外订单，加速迈向全球化 [2] - 调整盈利预测，预计2024 - 2026年收入分别为22.2/28.0/35.4亿元，归母净利润分别为2.2/3.0/3.9亿元，EPS分别为0.46/0.62/0.80元，对应2025年3月17日15.68元/股收盘价，PE分别为34/25/20倍 [3] 盈利预测与财务指标 利润表 - 2023 - 2026年营业总收入分别为21.03/22.22/28.03/35.41亿元，增长率分别为16.32%/5.66%/26.11%/26.35% [4][8][9] - 2023 - 2026年营业成本分别为15.64/16.49/20.88/26.28亿元 [8][9] - 2023 - 2026年归属母公司股东净利润分别为2.38/2.22/2.99/3.85亿元，增长率分别为 - 3.94%/ - 6.57%/34.62%/28.95% [4][8][9] 主要财务指标 - 成长能力方面，2023 - 2026年EBIT增长率分别为3.12%/ - 1.18%/32.28%/28.23% [8][9] - 盈利能力方面，2023 - 2026年毛利率分别为25.63%/25.80%/25.50%/25.80% [8][9] - 偿债能力方面，2023 - 2026年资产负债率分别为39.96%/40.62%/40.81%/41.16% [8][9] - 经营效率方面，2023 - 2026年应收账款周转天数分别为78.81/75.00/75.00/70.00天 [8][9] 资产负债表 - 2023 - 2026年资产合计分别为62.56/65.46/69.13/73.94亿元 [8] - 2023 - 2026年负债合计分别为25.00/26.59/28.21/30.44亿元 [8][9] - 2023 - 2026年股东权益合计分别为37.56/38.87/40.92/43.50亿元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2026年经营活动现金流分别为5.45/5.63/6.30/7.24亿元 [9] - 2023 - 2026年投资活动现金流分别为 - 9.75/ - 4.36/ - 4.15/ - 4.65亿元 [9] - 2023 - 2026年筹资活动现金流分别为4.81/0.10/ - 1.63/ - 1.84亿元 [9] 每股指标 - 2023 - 2026年每股收益分别为0.49/0.46/0.62/0.80元 [4][8][9] - 2023 - 2026年每股净资产分别为7.79/8.05/8.48/9.01元 [9] 估值分析 - 2023 - 2026年PE分别为32/34/25/20倍 [4][8][9] - 2023 - 2026年PB分别为2.0/1.9/1.8/1.7倍 [4][8][9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 3月17日报告研究的具体公司发布对外投资设立合资公司的公告，拟与天津爱码信共同出资设立江苏太平洋关节电驱科技有限公司，公司、天津爱码信占合资公司股权分别为90%、10% [1] - 天津爱玛信是国家级高新技术企业，核心技术团队来自国际知名公司，是发那科与电装的战略合作伙，在数控机床和自动化领域有深厚积累 [1] - 成立合资公司有助于报告研究的具体公司快速获取技术，加快在人形机器人核心部件领域的研发，加速产业化落地进程 [2] - 报告研究的具体公司积极布局主减速器齿轮等业务，单车价值大幅提升，打开中长期成长空间；泰国公司于2025年一季度开始形成出产能力，出海建厂有望减轻出口关税及海运费波动对利润的影响，方便获取海外订单，加速迈向全球化 [2] - 调整盈利预测，预计2024 - 2026年收入分别为22.2/28.0/35.4亿元，归母净利润分别为2.2/3.0/3.9亿元，EPS分别为0.46/0.62/0.80元，对应2025年3月17日15.68元/股收盘价，PE分别为34/25/20倍 [3] 盈利预测与财务指标 利润表 - 2023 - 2026年营业总收入分别为21.03/22.22/28.03/35.41亿元，增长率分别为16.32%/5.66%/26.11%/26.35% [4][8][9] - 2023 - 2026年营业成本分别为15.64/16.49/20.88/26.28亿元 [8][9] - 2023 - 2026年归属母公司股东净利润分别为2.38/2.22/2.99/3.85亿元，增长率分别为 - 3.94%/-6.57%/34.62%/28.95% [4][8][9] 资产负债表 - 2023 - 2026年资产合计分别为62.56/65.46/69.13/73.94亿元 [8] - 2023 - 2026年负债合计分别为25.00/26.59/28.21/30.44亿元 [9] - 2023 - 2026年股东权益合计分别为37.56/38.87/40.92/43.50亿元 [9] 主要财务指标 - 成长能力方面，2023 - 2026年EBIT增长率分别为3.12%/-1.18%/32.28%/28.23% [8][9] - 盈利能力方面，2023 - 2026年毛利率分别为25.63%/25.80%/25.50%/25.80% [8][9] - 偿债能力方面，2023 - 2026年资产负债率分别为39.96%/40.62%/40.81%/41.16% [8][9] - 经营效率方面，2023 - 2026年应收账款周转天数分别为78.81/75.00/75.00/70.00天 [8][9] 每股指标 - 2023 - 2026年每股收益分别为0.49/0.46/0.62/0.80元 [4][8][9] - 2023 - 2026年每股净资产分别为7.79/8.05/8.48/9.01元 [9] 估值分析 - 2023 - 2026年PE分别为32/34/25/20倍 [4][8][9] - 2023 - 2026年PB分别为2.0/1.9/1.8/1.7倍 [4][8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 发布超级 e 平台，技术升级驱动 EV 销量提升，解决 EV 充电慢痛点，带动公司 EV 车型销量 [2] - 汉唐 L EV/混动版开启预售，高端化布局加速，有望提升车型竞争力、抬升公司 ASP [3] - 智驾版车型发布，2025 年开启智驾平权、出海加速，有望提振盈利 [3] - 看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 3 月 17 日，公司召开发布会，汉 L、唐 L EV 纯电版预售价分别为 27 - 35 万元、28 - 36 万元，两款新车基于“超级 e 平台”研发 [1] 超级 e 平台技术亮点 - 快充技术实现“油电同速”，全球量产最高充电电压、电流、倍率、功率分别 1000V/1000A/10C/1000kW，汉 L 5 分钟充电实测达 407 公里，最高峰值充电速度达 1 秒 2 公里 [2] - 兆瓦闪充桩初步规划建设 4000 +，后续自建 + 合作，超充桩充电功率提升，公共快充桩升压，研发配套储能系统 [2] - 驱动电机为全球量产最高驱动电机转速 30511rpm，单模块单电机功率 580kw [2] - 二代刀片电池 10C 充电倍率，重新设计结构，实现超高速电解液离子传输通道 [2] 车型预售情况 - 汉 L EV 预售 27 - 35 万元，唐 L EV 预售 28 - 36 万元，纯电版搭载“超级 e 平台”技术和“天神之眼 B”高阶智驾激光版，支持智能驾驶功能 [3] - 两款新车的 DM 版即日起开启盲订，4 月上市 [3] 智能化、高端化、出海情况 - 2 月发布王朝海洋全系智驾版车型，将高阶智驾下放到 7 万元，开启智驾平权时代 [3] - 2025 年为高端化产品大年，腾势 N9 将于 2025Q1 上市，有望带动整体盈利向上 [3] - 2025 年加大海外市场投入，加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新快速发展，全年出海展望 80 万辆，有望提振盈利 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|602,315|833,604|1,016,997|1,214,295| |增长率（%）|42.0|38.4|22.0|19.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|30,041|39,884|55,435|65,610| |增长率（%）|80.7|32.8|39.0|18.4| |每股收益（元）|10.33|13.71|19.05|22.55| |PE|37|28|20|17| |PB|8.0|6.5|5.2|4.2|[5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、净利润等项目及对应增长率、盈利能力、偿债能力、经营效率等指标 [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 发布超级 e 平台，技术升级驱动 EV 销量提升，解决 EV 充电慢痛点，带动公司 EV 车型销量 [2] - 汉唐 L EV/混动版开启预售，高端化布局加速，有望提升车型竞争力、抬升公司 ASP [3] - 智驾版车型发布，2025 年开启智驾平权、出海加速，有望带动盈利向上 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 3 月 17 日公司召开发布会，汉 L、唐 L EV 纯电版预售价分别为 27 - 35 万元、28 - 36 万元，两款新车基于“超级 e 平台”研发 [1] 超级 e 平台技术亮点 - 快充技术实现“油电同速”，全球量产最高充电电压、电流、倍率、功率分别 1000V/1000A/10C/1000kW，汉 L 5 分钟充电实测达 407 公里，最高峰值充电速度达 1 秒 2 公里 [2] - 兆瓦闪充桩初步规划建设 4000 +，后续自建 + 合作，超充桩提升充电功率，研发配套储能系统解决电容不足问题 [2] - 驱动电机为全球量产最高驱动电机转速 30511rpm，单模块单电机功率 580kw [2] - 二代刀片电池 10C 充电倍率，重新设计结构，实现超高速电解液离子传输通道 [2] 汉唐 L 车型情况 - 汉 L EV 预售 27 - 35 万元，唐 L EV 预售 28 - 36 万元，纯电版搭载“超级 e 平台”技术和“天神之眼 B”高阶智驾激光版，支持高速 NOA 和城市 NOA 等智能驾驶功能 [3] - 两款新车的 DM 版即日起开启盲订，4 月上市 [3] 2025 年公司其他发展情况 - 智能化方面，2 月发布王朝海洋全系智驾版车型，将高阶智驾下放到 7 万元，开启智驾平权时代 [3] - 高端化方面，2025 年为高端化产品大年，腾势 N9 将于 2025Q1 上市，定位六座大型 SUV，全系标配易三方技术 [3] - 出海方面，2025 年加大海外市场投入，加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新快速发展，全年出海展望 80 万辆 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|602,315|833,604|1,016,997|1,214,295| |增长率（%）|42.0|38.4|22.0|19.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|30,041|39,884|55,435|65,610| |增长率（%）|80.7|32.8|39.0|18.4| |每股收益（元）|10.33|13.71|19.05|22.55| |PE|37|28|20|17| |PB|8.0|6.5|5.2|4.2|[5]