报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 区域经济支撑业绩稳健增长，资产质量趋势向好，随着存量风险出清和市场需求恢复，预计公司未来业绩有望持续改善，考虑信贷有效需求不足，小幅下调25 - 26年盈利预测并新增27年盈利预测，目前公司股价对应25 - 27年PB分别是0.46x/0.43x/0.40x，估值安全边际充分 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司名称为北京银行，股票代码601169.SH，行业为银行，网址是www.bankofbeijing.com.cn，大股东为ING BANK N.V.，持股13.03%，总股本21,143百万股，总市值1,281亿元，每股净资产12.73元，资产负债率91.5% [1] 财务数据 - 2024年实现营业收入699亿元，同比增长4.8%，归母净利润258亿元，同比增长0.8%，年化加权平均ROE为8.65%，总资产同比增长12.6%，贷款同比增长9.6%，存款同比增长18.3%，预计每股分红0.32元，分红率为30.01% [4] - 预计2025 - 2027年营业净收入分别为718.3亿元、755.21亿元、810.8亿元，归母净利润分别为26.019亿元、26.663亿元、27.999亿元，盈利增速分别是0.7%、2.5%、5.0%，EPS分别为1.23元、1.26元、1.32元 [6][10] 营收与盈利情况 - 2024年归母净利润同比增长0.8%，拨备前利润同比增速较前3季度提升0.1个百分点至4.4%，营业收入同比增长4.8%，利息净收入同比增长3.1%，非息收入同比增长10.1%，手续费和佣金净收入同比负增7.8%，负增缺口收敛，债券投资相关其他非息收入同比增长15.4% [7] 息差与规模情况 - 24年末净息差水平为1.47%，同比下降7bp，降幅预计处于可比同业较优水平，资产端收益率略有下降，负债端成本延续改善趋势，24年末总资产规模同比增长12.6%，贷款同比增长9.6%，存款同比增长18.3%，但存款定期化趋势仍在持续 [7] 资产质量情况 - 24年末不良率环比持平3季度末于1.31%，同比下降1BP，年化不良贷款生成率为0.96%，同比提升22BP，关注率环比半年末下降8BP至1.79%，逾期率较半年末下降20BP至1.62%，拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末下降0.98pct/1BP至209%/2.73% [10]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 金徽酒1Q25实现营业收入11.1亿元，同比增长3.0%，归母净利2.3亿元，同比增长5.8% [5] - 产品结构升级，次高端产品占比持续提升，省内表现平稳，省外市场持续开拓，仍以经销渠道为主 [9] - 期间费用率回落，盈利能力略优化，得益于结构升级与费用率优化，归母净利率提升，合同负债相对平稳 [9] - 展望未来，公司省内产品结构升级，年份系列份额不断提升，省外拓展更加聚焦，业绩稳扎稳打，成长空间可期，维持2025 - 27年盈利预测4.1/4.5/4.8亿元，维持“推荐”评级 [9] 相关目录总结 主要数据 - 行业为食品饮料，公司网址为www.jinhuijiu.com，大股东为甘肃亚特投资集团有限公司，持股22.47%，总股本507百万股，流通A股507百万股，总市值99亿元，流通A股市值99亿元，每股净资产7.01元，资产负债率24.9% [9] 财务数据 利润表相关 - 2023 - 2027E营业收入分别为25.48亿、30.21亿、32.81亿、35.60亿、38.52亿元，YOY分别为26.6%、18.6%、8.6%、8.5%、8.2% [8] - 2023 - 2027E净利润分别为3.29亿、3.88亿、4.09亿、4.45亿、4.82亿元，YOY分别为17.3%、18.0%、5.3%、8.8%、8.5% [8] - 2023 - 2027E毛利率分别为62.4%、60.9%、60.6%、60.6%、60.6%，净利率分别为12.9%、12.8%、12.5%、12.5%、12.5% [8] - 2023 - 2027E ROE分别为9.9%、11.7%、11.4%、11.5%、11.6%，EPS分别为0.65、0.77、0.81、0.88、0.95元 [8] - 2023 - 2027E P/E分别为30.2、25.6、24.3、22.3、20.6倍，P/B分别为3.0、3.0、2.8、2.6、2.4倍 [8] 资产负债表相关 - 2024A - 2027E流动资产分别为27.16亿、34.02亿、40.46亿、47.14亿元，非流动资产分别为18.88亿、16.31亿、13.70亿、11.15亿元 [12] - 2024A - 2027E流动负债分别为12.01亿、13.87亿、15.05亿、16.28亿元，非流动负债分别为9000万、8500万、8100万、7700万元 [12] - 2024A - 2027E归属母公司股东权益分别为33.24亿、35.77亿、38.54亿、41.54亿元 [12] 主要财务比率相关 - 2024A - 2027E成长能力方面，营业收入YOY分别为18.6%、8.6%、8.5%、8.2%，营业利润YOY分别为22.5%、 - 0.6%、8.5%、8.2%，归属于母公司净利润YOY分别为18.0%、5.3%、8.8%、8.5% [13] - 2024A - 2027E获利能力方面，毛利率分别为60.9%、60.6%、60.6%、60.6%，净利率分别为12.8%、12.5%、12.5%、12.5%，ROE分别为11.7%、11.4%、11.5%、11.6%，ROIC分别为15.1%、15.1%、15.9%、18.1% [13] - 2024A - 2027E偿债能力方面，资产负债率分别为28.0%、29.3%、29.3%、29.2%，净负债比率分别为 - 25.8%、 - 29.6%、 - 39.2%、 - 47.7%，流动比率分别为2.3、2.5、2.7、2.9，速动比率分别为0.8、0.8、1.1、1.3 [13] - 2024A - 2027E营运能力方面，总资产周转率均为0.7，应收账款周转率分别为196.1、269.2、269.2、269.2，应付账款周转率分别为5.73、5.45、5.45、5.45 [13] - 2024A - 2027E每股指标方面，每股收益分别为0.77、0.81、0.88、0.95元，每股经营现金流分别为 - 、0.69、1.22、1.27元，每股净资产分别为6.55、7.05、7.60、8.19元 [13] - 2024A - 2027E估值比率方面，P/E分别为25.6、24.3、22.3、20.6倍，P/B分别为3.0、2.8、2.6、2.4倍，EV/EBITDA分别为17、13、11、10 [13] 现金流量表相关 - 2024A - 2027E经营活动现金流分别为 - 、3.52亿、6.17亿、6.45亿元，投资活动现金流分别为 - 3.33亿、 - 100万、 - 200万、 - 300万元，筹资活动现金流分别为 - 4.02亿、 - 1.57亿、 - 1.69亿、 - 1.82亿元 [14] - 2024A - 2027E现金净增加额分别为 - 、1.94亿、4.46亿、4.60亿元 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][6][54][55] 报告的核心观点 - 甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，在胰岛素续约中量价齐升，国内胰岛素有望抢占更多市场份额，国产替代步伐加速，主营业务增长稳健，在研管线快速推进，海外市场积极布局，有望带来新的利润增长点 [6][54][55] 根据相关目录分别进行总结 借助集采快速准入医院，量价齐升扩大市场份额 - 胰岛素龙头研发实力深厚，处于中国糖尿病市场领先地位，具备完整胰岛素产品管线，是多款三代胰岛素类似物的首家国产企业，产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场及相关医疗器械领域 [9] - 公司积极参与集采，国内收入持续增长，2023 年业绩扭亏为盈，2024 年前三季度营收和归母净利润同比增加，主要归因于胰岛素集采专项接续中制剂产品价格上涨，公司迎接集采落地，持续扩增学术团队，三费保持稳定，毛利率和净利率有所改善，主要营业收入来自生物制品板块，股权激励目标明确，彰显未来发展信心 [12][14][18] - 接续集采价格陆续执行，胰岛素签约实现量价齐升，国产替代步伐加速，公司市场份额逐渐提升，三代替换二代成为未来胰岛素用药主旋律，公司是三代胰岛素的领跑者，在本次胰岛素接续集采中量价齐升，国内销售未来可期，公司借助集采实现快速入院，为产品销量增长打下基础 [21][24][27][30] 聚力创新强化研发实力，研发管线加速推进 - 胰岛素品种覆盖各细分市场，积极推进糖尿病相关其他疗法，具备完整胰岛素研发管线，除已上市产品外，还积极布局口服降糖药和更前沿的糖尿病治疗相关的药物和疗法，以及相关代谢领域的药物研发 [34] - GZR18 数据亮眼，具有 BIC 潜力，是公司自研 1 类创新药，适应症为 2 型糖尿病和肥胖/超重，减重数据表现优异，具有 BIC 潜力 [36] - GZR4 长效胰岛素制剂，每周注射改善依从性，旨在减少患者的注射频率，提高用药依从性，目前全球开发已进入 III 期临床研究阶段，是首个进入 III 期阶段的国产超长效胰岛素 [39] 布局全球胰岛素版图，积极拓展国际市场 - 全球胰岛素市场广阔，公司发展潜力大，全球糖尿病患病率不断上升，刺激了胰岛素的需求，胰岛素市场经历了显著增长，2024 年全球胰岛素市场规模为 264 亿美元，其中长效胰岛素市场规模 150 亿美元 [41] - 海外商业化进度行业领先，出海打开成长天花板，在欧美市场，公司与山德士签订商业和供货协议，2024 年 5 月通过了 EMA 上市批准前 GMP 检查，美国 FDA 查厂后进行整改，在新兴市场，公司海外收入持续提升，推动国际化业务快速发展 [43][44] 盈利预测和估值评级 - 盈利预测假设与业务拆分，将公司的营业收入按照主营业务板块进行拆分，假设胰岛素制剂板块 2024/2025/2026 年营业收入增速为 26%/31%/25%，医疗器械板块 2024/2025/2026 年营业收入增速为 30%/32%/34%，特许经营权板块 2024/2025/2026 年营业收入增速为 20%/23%/26%，预计 2024 - 2026 年公司实现营业收入 32.85/42.89/53.86 亿元，同比增长 25.96%/30.56%/25.57%，预计 2024 - 2026 年公司的归母净利润分别为 6.52、11.50、14.97 亿元，分别同比 +91.79%、+76.29%、+30.20% [47][48][49][53] - 相对估值和评级，选取在 A 股上市的主营胰岛素的企业通化东宝、以其他生物制品为主要产品的公司作为可比公司对公司进行估值，2025 年可比公司 PE 均值为 32 倍，甘李药业 2025 年 PE 估值为 23 倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级 [54][55][56]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 道通科技中标北美大额订单，数智能源业务未来发展潜力大，2024年和2025年一季度业绩表现良好，推出以AI为核心的空地一体集群智慧解决方案开启第三发展曲线，前瞻布局海外产能利于在全球贸易摩擦中保持发展韧性，看好公司未来发展 [7][8][10] 根据相关目录分别进行总结 公司事项 - 道通科技数智能源业务产品解决方案丰富，近日中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元，表明其充电桩产品获北美商用停车场运营商头部客户认可，未来有望拓展多领域客户合作机会，海外充电市场前景广阔，且公司全面拥抱AI赋能业务 [7] - 公司2024年实现营业收入39.32亿元，同比增长20.95%，归母净利润6.41亿元，同比增长257.59%，扣非归母净利润5.41亿元，同比增长47.42%，经营性现金流净额为7.48亿元，同比增长72.22%；2025年一季度预计归母净利润1.8 - 2.0亿元，同比增长44.29% - 60.32%，扣非归母净利润1.8 - 2.0亿元，同比增长44.11% - 60.12% [7][8] - 2024年公司成立子公司，推出以生成式AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，发展AI机器人业务，已在能源、交通等领域实践，未来将成业绩新增长点 [10] - 自2018年起公司前瞻布局海外产能，已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建立三大生产基地，可在全球贸易摩擦中保持发展韧性，如美国区域数字能源产品提价覆盖关税及成本 [10] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为7.95亿元、9.75亿元、11.88亿元，EPS分别为1.76元、2.16元、2.63元，对应4月14日收盘价的PE分别约为19.9倍、16.3倍、13.3倍，维持“推荐”评级 [10] 财务数据 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|4245|4836|5620|6576| |非流动资产（百万元）|2063|1794|1523|1282| |资产总计（百万元）|6308|6630|7143|7859| |流动负债（百万元）|1337|1648|2023|2437| |非流动负债（百万元）|1548|1143|769|449| |负债合计（百万元）|2885|2791|2793|2885| |归属母公司股东权益（百万元）|3558|4075|4708|5480|[11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3932|4817|5877|7072| |营业成本（百万元）|1757|2176|2679|3228| |净利润（百万元）|560|695|852|1039| |归属母公司净利润（百万元）|641|795|975|1188| |EPS（元）|1.42|1.76|2.16|2.63|[11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(%)|20.9|22.5|22.0|20.3| |营业利润(%)|54.2|23.6|22.3|21.6| |归属于母公司净利润(%)|257.6|24.0|22.6|21.9| |毛利率(%)|55.3|54.8|54.4|54.4| |净利率(%)|16.3|16.5|16.6|16.8| |ROE(%)|18.0|19.5|20.7|21.7| |资产负债率(%)|45.7|42.1|39.1|36.7| |每股收益(最新摊薄)（元）|1.42|1.76|2.16|2.63| |P/E|24.7|19.9|16.3|13.3| |EV/EBITDA|21|14|12|10|[12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|748|719|822|937| |投资活动现金流（百万元）|-206|11|10|10| |筹资活动现金流（百万元）|-329|-697|-720|-735| |现金净增加额（百万元）|236|33|113|212|[13]

报告核心观点 - 自由现金流指数市场表现优异、价值风格显著、配置价值较高，长期收益显著跑赢市场及红利指数，在市场震荡下行行情中表现优异，具有相对高收益 - 低波动、极端价值风格特征，纳入投资组合可改善风险特征、拓展价值风格工具 [3] - 自由现金流指数受益于美债实际利率上行、国内信用收紧，与红利指数占优区间基本一致，但价值向成长风格切换初期易跑输红利，适合作为底仓资产长期持有，可在成长行情确定性较强时适当风格切换，基于美债 - 信用 - 风格动量构建的择时策略有显著择时收益 [3] - 现金流与红利指数成分股在选股指标、行业分布、调仓频率、个股集中度上有差异，行业择时能力、被动再平衡机制是自由现金流指数 alpha 收益重要来源 [3] 自由现金流指数市场表现与风格特征 大幅跑赢市场及红利指数 - 自由现金流指数相对市场指数收益可观、有绝对收益属性、在市场震荡下行行情中相对受益，今年相关产品受市场关注，已有跟踪中证、国证、富时自由现金流指数的产品发行 [6] - 以中证自由现金流指数为例，2014 年以来显著跑赢中证全指，表现稳健，仅 2016、2018 年年线收跌，在 2016 - 2018 年、2021 - 2024 年中两段时间大幅跑赢全市场 [6] - 2014 年以来，中证自由现金流指数累计跑赢中证红利指数 288 个百分点，年化超额收益率 6.1%，大部分时间能跑赢，年收益率仅在 2014、2015、2022 年跑输，年度胜率和赔率分别达 72.7%和 3.26 [8] 具备显著大盘价值风格 - 中证、国证、富时现金流指数在市场、价值、大盘风格上暴露相似，相对市场走势受价值风格主导，富时现金流指数大盘风格暴露最高 [11] - 自由现金流指数与中证红利指数均为大盘价值风格，但自由现金流指数在大盘、价值风格上暴露更高，且具有显著 alpha 收益，以一年 242 个交易日折算后，中证现金流全收益等指数年化超额收益率达 9.0%、8.8%和 9.3% [12] - 自由现金流指数占优区间与价值风格高度一致，价值风格占优时表现优异，成长风格占优时相对跌幅较小，2021 年在小盘、成长风格占优环境下表现优异得益于权重股上涨和及时再平衡 [15] 能有效拓展价值风格投资工具 - 国证、中证、富时自由现金流指数长期收益相当，夏普比均高于市场及红利指数，国证指数收益率最高、中证指数回撤最小、富时指数波动率最低 [18] - 自由现金流指数具有相对高收益 - 低波动、极端价值风格特征，纳入投资组合可改善收益风险特征、拓展价值风格投资工具 [21] 自由现金流策略的适用环境与投资策略 美债利率上行或信用下行时相对表现优异 - 美债实际利率上行是自由现金流相对市场表现占优的关键决定因素，私人部门融资增速下行时自由现金流指数有不错表现 [24] - 不同美债利率和信用环境组合下，自由现金流指数表现不同，如美债利率上行 + 信用上行阶段跑赢市场，美债利率下行 + 信用上行阶段相对跑输市场等 [26] 与红利风格占优区间基本一致 - 自由现金流指数与红利风格占优区间基本一致，大多时候稳定跑赢红利指数，但价值向成长风格切换初期易跑输红利 [27] - 2016 年以来自由现金流指数仅有 3 次短暂跑输红利，2019 年、2025 年跑输是因风格切换时重仓股表现不佳，2022 年跑输是因重仓股短期回调 [27] 基于美债 - 信用 - 风格动量的择时策略 - 历史上我国股市价值风格占优时间长，自由现金流指数适合作为底仓资产长期持有，可在成长行情确定性较强时适当风格切换 [29] - 基于美债 - 信用 - 风格动量构建的自由现金流 - 创业板指择时策略 2015 年以来年化收益率 19.1%，超越中证现金流指数 4.7 个百分点，有显著超额收益 [30] 相对红利的超额收益来源与投资价值 自由现金流与红利指数特征对比 - 中证自由现金流指数剔除金融与地产行业、侧重企业财务质量、调仓频率高、对基本面变化更敏感，而中证红利指数对总市值、连续分红要求更高 [32] - 中证红利指数成分股在银行、房地产行业分布较高，2015 年以来地产行业下行对其表现有拖累，自由现金流策略在煤炭等行业平均持仓较高 [34] - 自由现金流指数个股集中度更高，前 10 大个股权重之和超 65%，远高于中证红利指数的 16%，导致其加权市值、大盘价值风格暴露高于中证红利指数 [36] 现金流指数超额收益 alpha 来源 - 自由现金流指数具有显著 alpha 收益，行业择时能力是其超额收益重要来源，最新行业分布显示在煤炭等行业有较高暴露，3 月调仓有行业持仓变动 [39] - 自由现金流率具有显著行业择时能力，指数行业持仓变化为组合贡献收益，如在煤炭和家用电器行业的持仓变动 [42] - 自由现金流策略行业调仓频率、幅度远大于中证红利，增强了指数择时效果，自由现金流指数定期调整时权重再平衡对指数收益有一定贡献 [44][46] 自由现金流指数投资价值总结 - 中证、国证、富时自由现金流指数市场走势及表现接近，国证指数收益率略高、中证指数回撤最小、富时指数波动率最低 [50] - 自由现金流指数市场表现优异、价值风格显著、配置价值较高，与红利指数相比在大盘价值风格上暴露更高，具有显著 alpha 收益 [50] - 自由现金流指数与红利风格占优时间区间基本一致，受益于美债实际利率上行、国内信用收紧环境，适合作为底仓资产长期持有，择时策略有显著择时收益 [51] - 现金流与红利指数成分股在多方面有差异，自由现金流指数 alpha 收益源于行业择时能力和被动再平衡机制 [52]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 北京银行2024年营收修复、盈利稳健，息差韧性凸显、扩表速度环比提升，资产质量稳健、拨备水平平稳，未来业绩有望持续改善，维持“推荐”评级 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为银行，公司网址为www.bankofbeijing.com.cn，大股东为ING BANK N.V.，持股13.03%，总股本21,143百万股，总市值1,281亿元，每股净资产12.73元，资产负债率91.5% [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入699亿元，同比增长4.8%，归母净利润258亿元，同比增长0.8%，年化加权平均ROE为8.65%；总资产同比增长12.6%，贷款同比增长9.6%，存款同比增长18.3%；预计每股分红0.32元，分红率为30.01% [4] 财务指标预测 - 预计2025 - 2027年营业净收入分别为718.3亿元、755.21亿元、810.8亿元，归母净利润分别为26.019亿元、26.663亿元、27.999亿元，EPS分别为1.23元、1.26元、1.32元，对应盈利增速分别是0.7%、2.5%、5.0% [6][10] 营收与盈利 - 2024年归母净利润同比增长0.8%，拨备前利润同比增速较前3季度提升0.1个百分点至4.4%；营业收入同比增长4.8%，利息净收入同比增长3.1%，非息收入同比增长10.1%，手续费和佣金净收入同比负增7.8%，负增缺口收敛，债券投资相关其他非息收入同比增长15.4% [7] 息差与规模 - 24年末净息差1.47%，同比下降7bp，降幅处可比同业较优水平；资产端收益率略有下降，贷款收益率为3.94%，对公/零售贷款收益率分别降至3.36%/5.12%；负债端成本延续改善，存款成本率降至1.85%，对公/个人存款成本率分别降至1.71%/2.16%；24年末总资产同比增长12.6%，贷款同比增长9.6%，下半年贷款增量主要来自对公业务；存款同比增长18.3%，但存款定期化趋势持续，24年末定期存款占比提升至60.1% [7] 资产质量 - 24年末不良率1.31%，环比持平3季度末，同比下降1BP，年化不良贷款生成率为0.96%，同比提升22BP；关注率环比半年末下降8BP至1.79%，逾期率较半年末下降20BP至1.62%；拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末下降0.98pct/1BP至209%/2.73% [10] 投资建议 - 公司深耕北京区域，有资源禀赋，随着存量风险出清和市场需求恢复，未来业绩有望改善；小幅下调25 - 26年盈利预测，新增2027年盈利预测，目前股价对应25 - 27年PB分别是0.46x/0.43x/0.40x，估值安全边际充分，维持“推荐”评级 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][54] 报告的核心观点 - 甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，其在胰岛素续约中量价齐升，国内市场份额有望扩大，国产替代加速，在研管线推进快，海外市场布局积极，有望带来新利润增长点 [7][54][55] 根据相关目录分别进行总结 借助集采快速准入医院，量价齐升扩大市场份额 - 胰岛素龙头研发实力深厚，处于中国糖尿病市场领先地位，具备完整胰岛素产品管线，产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场及相关医疗器械领域 [10] - 公司积极参与集采，国内收入持续增长，2023 年业绩扭亏为盈，2024 年前三季度营收和归母净利润同比增加，产品价格上涨收入增长效应将在 2025 年初步体现；2022 年销售费用率提升，2023 - 2024 前三季度三费保持稳定，2024 年前三季度毛利率和净利率改善；主要营业收入来自生物制品板块，2022 年特许经营权板块有收入；2024 年发布股权激励计划，彰显未来发展信心 [13][15][19] - 接续集采价格陆续执行，胰岛素签约实现量价齐升，集采续约首年采购需求量大增，三代胰岛素增长明显，三代替换二代加速；公司产品价格合理回归，平均涨幅 30.9%，全品数量行业第二，采购组需求量占比上升，国产替代加速；借助集采快速入院，市场覆盖进一步扩增 [22][25][28][31] 聚力创新强化研发实力，研发管线加速推进 - 胰岛素品种覆盖各细分市场，积极推进糖尿病相关其他疗法，具备完整胰岛素研发管线，布局口服降糖药和相关代谢领域药物研发 [35] - GZR18 数据亮眼，具有 BIC 潜力，其注射液是自研 1 类创新药，适应症为 2 型糖尿病和肥胖/超重，在肥胖/超重患者研究中减重效果显著 [37] - GZR4 长效胰岛素制剂，每周注射改善依从性，可减少注射次数，提高患者依从性，全球开发已进入 III 期临床研究阶段，是首个进入该阶段的国产超长效胰岛素 [40] 布局全球胰岛素版图，积极拓展国际市场 - 全球胰岛素市场广阔，公司发展潜力大，全球糖尿病患病率上升刺激胰岛素需求，2024 年全球胰岛素市场规模为 264 亿美元，2021 年 11 月 - 2024 年 11 月增速为 3% [42] - 海外商业化进度行业领先，出海打开成长天花板，在欧美市场，与山德士合作，2024 年 5 月通过 EMA 上市批准前 GMP 检查，美国 FDA 查厂后需整改；在新兴市场，2023 年海外收入增长，在拉美、亚太、中东北非地区有业务进展 [44][45] 盈利预测和估值评级 - 盈利预测假设与业务拆分，将营业收入按生物制品、医疗器械、特许经营权业务板块拆分，预计 2024 - 2026 年公司实现营业收入 32.85/42.89/53.86 亿元，同比增长 25.96%/30.56%/25.57%；预计 2024 - 2026 年销售、管理、研发费用率有相应变化，归母净利润分别为 6.52、11.50、14.97 亿元，分别同比 +91.79%、+76.29%、+30.20% [48][49][53] - 相对估值和评级，选取通化东宝、凯因科技等公司作为可比公司，2025 年可比公司 PE 均值为 32 倍，甘李药业 2025 年 PE 估值为 23 倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级 [54][56]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 金徽酒1Q25实现营业收入11.1亿元，同比增长3.0%，归母净利2.3亿元，同比增长5.8% ，产品结构升级，次高端产品占比持续提升，期间费用率回落，盈利能力略优化，业绩稳扎稳打，维持“推荐”评级，维持2025 - 27年盈利预测4.1/4.5/4.8亿元 [5][9] 相关目录总结 主要数据 - 行业为食品饮料，公司网址为www.jinhuijiu.com，大股东为甘肃亚特投资集团有限公司，持股22.47%，总股本507百万股，流通A股507百万股，总市值99亿元，流通A股市值99亿元，每股净资产7.01元，资产负债率24.9% [9] 产品结构 - 1Q25 300元以上/100 - 300元/100元以下产品分别实现营收2.4/6.3/2.2亿元，同比分别+28%/+14%/-32%，300元以上产品收入占比达22.1%，同比+4.3pct [9] 渠道营收 - 1Q25省内/省外分别实现营收8.6/2.4亿元，同比分别+1.0%/+9.5%；经销商/直销（含团购）/互联网收入分别为10.35/0.23/0.37亿元 [9] 费用与盈利 - 1Q25公司毛利率66.8%，同比+1.4pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.8%/7.0%/1.2%/-0.4%，同比分别-1.2/-0.9/+0.4/+0.2pct，期间费用率整体24.7%，同比-1.4pct；归母净利率21.1%，同比+0.5pct；截至1Q25，公司合同负债5.8亿元，同比/环比分别-0.5/-0.6亿元 [9] 财务预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为32.81/35.60/38.52亿元，同比分别增长8.6%/8.5%/8.2%；净利润分别为4.09/4.45/4.82亿元，同比分别增长5.3%/8.8%/8.5% [8] 资产负债表 - 2024 - 2027年资产总计分别为46.05/50.33/54.16/58.29亿元，负债合计分别为12.91/14.72/15.86/17.05亿元，归属母公司股东权益分别为33.24/35.77/38.54/41.54亿元 [11] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为30.21/32.81/35.60/38.52亿元，归属母公司净利润分别为3.88/4.09/4.45/4.82亿元 [11] 主要财务比率 - 2024 - 2027年成长能力方面，营业收入同比分别增长18.6%/8.6%/8.5%/8.2%；获利能力方面，毛利率均为60.6%左右；偿债能力方面，资产负债率分别为28.0%/29.3%/29.3%/29.2%；营运能力方面，总资产周转率均为0.7 [12] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为 - /3.52/6.17/6.45亿元，投资活动现金流分别为 - 3.33/-0.01/-0.02/-0.03亿元，筹资活动现金流分别为 - 4.02/-1.57/-1.69/-1.82亿元 [13]

报告行业投资评级 - 半导体行业、医药行业、社会服务行业、金融行业、电力设备及新能源行业、电子行业、有色金属行业评级为强于大市 [2][38][47][54][56][62][64] 报告的核心观点 半导体行业 - 集成电路原产地认定规则落地是中美贸易摩擦升级背景下的重要政策回应，我国半导体产业国产化替代进程有望进一步提速，建议关注自主可控投资机会，尤其是国产化率较低且美系厂商份额较大的领域 [2][11] 债券市场 - 海外衰退交易升温，年初以来2Y和10Y美债利率分别下行34BP和24BP，曲线趋陡；25年一季度高收益中资美元债表现较好，跑赢境内外信用债，或因其供需结构好及房企违约风险回落 [3][13] 基金市场 - 无风险利率持续下行，货币基金、债券基金投资收益下降，部分资金或将流入固收增强产品，带动其发展；重点关注风险控制能力较强、收益稳定性较高的中波固收增强策略 [4][16] 宏观策略 - 当前大类资产交易主线已由AI叙事切换为关税博弈，短期市场处于关税冲击后的修复巩固期；中期AI等科技革命将持续引领新一轮大国博弈，科技竞争与自主可控逻辑不改；结构上关注国产科技自主可控和内循环消费优质资产两条主线 [23] 医药行业 - 中美关税政策持续扰动，建议关注非美出海及进口替代机会；建议关注“创新”“出海”“设备更新”与“消费复苏”主线 [38][41] 社会服务行业 - 本周市场受“关税战”扰动较大，内需表现相对较好，维持对行业“强于大市”的评级 [47] 金融行业 - 优化险资权益资产监管比例、信托管理办法出台、AMC监管制度完善，分别有助于发挥险资优势、完善全面监管体系、引导AMC回归主业经营；银行关注高股息配置价值，非银看好保险和证券长期配置价值 [51][55] 电力设备及新能源行业 - 风电国内海上风电景气向上，漂浮式商业化进程有望加速，陆上风电需求有望超预期；光伏受136号文影响，5月31日后需求可能短期疲弱；储能澳大利亚工党计划扶持户储装机；氢能关注相关企业 [56][61] 电子行业 - 半导体行业处于复苏阶段，消费电子回暖，美国“对等关税”落地使我国半导体产业国产化替代进程有望提速，看好国产替代及AI产业链两条主线 [63] 有色金属行业 - 中期黄金投资意愿或将持续上升，因美国贸易政策短期或反复，中长期政治不稳定性显现，美元信用及国际货币地位加速弱化，美债资产安全性下降 [64] 根据相关目录分别进行总结 重点推荐报告摘要 半导体行业点评 - 4月11日中国半导体行业协会明确集成电路原产地认定标准，以“晶圆流片工厂”所在地判定；4月10日美国提高对华输美商品关税，4月11日中国相应提高对美进口商品关税 [8] - 美国制造的半导体产品受关税反制影响，相关领域国产替代进程有望提速，如模拟芯片，2024年全球市场规模下滑2.2%约793.44亿美金，预计2025年增长4.7%至831.57亿美金，中国自给率仅16% [9] - 国内晶圆代工有望获更多订单，设备、材料国产替代进程也将受益，设计企业可能将流片环节转移至境内，国内晶圆厂采购国产设备、材料意愿提升 [10] - 投资建议关注设计、制造、CPU和GPU、设备和材料环节相关企业 [11] 债券季度报告 - 市场回顾海外乐观情绪逆转，衰退交易升温，年初以来2Y和10Y美债利率下行，曲线趋陡；25年一季度高收益中资美元债表现好，或因其供需结构好及房企违约风险回落 [13] - 利率策略对等关税扰动持续，软数据走弱或先于通胀压力显现，美债利率震荡格局或延续，二季度企业囤货或使美债利率有下行机会，建议跟随长端调整介入 [14] - 美元债信用策略风险偏好回落，利率债好于信用债，建议收缩信用敞口；汇率判断美元或震荡筑底，人民币缓慢释放贬值压力 [15] 基金深度报告 - 低利率环境下，固收增强策略有望再迎发展，部分资金或将流入固收增强产品，重点关注中波固收增强策略 [16] - 高中低波固收增强策略对比低波侧重纯债投资，表现稳健；高波权益资产配置比重高，业绩波动大；中波具备市场自适应性，收益来源多元 [17] - 关注中波固收增强策略，优选具备择时能力的基金/经理，构建不同风格子策略组合，关注2025年“打新”对混合型固收增强策略的收益增强 [19] - 构建超越二级债基的稳健策略，可发挥权益和固收基金经理优势，以中波均衡风格为主构建策略，结合股债资产配置性价比构建轮动策略 [20] 一般报告摘要 - 宏观策略债券基金 策略周报 - 上周大类资产剧烈波动，海外美股先跌后涨再跌，三大股指全周收涨4%-8%，10Y美债收益率上行近50BP至4.5%，美元指数下破100，COMEX黄金上涨6.9%；国内A股波动增大，上证指数下跌3.1%，A股日均成交额环比提高12.2%至1.6万亿元，股票型ETF净流入1698.5亿元 [20] - 海外美国通胀暂时降温，但关税扰动仍在持续，滞胀压力仍存；货币政策美联储面临艰难权衡；关税特朗普政策表态反复，各国反制措施不同 [21] - 国内通胀仍处低位，政策加码科技自主可控，包括资本市场端稳市、经贸政策加强区域合作、产业政策加码半导体产业链自主可控 [22][23] - 综合来看，当前大类资产交易主线切换为关税博弈，短期市场修复巩固，中期科技竞争与自主可控逻辑不改，关注国产科技自主可控和内循环消费优质资产两条主线 [23] 债券周报 - 市场回顾REITs跑赢股票，跑输债券，华夏北京保障房REIT等表现最好；权益普跌，可转债下跌2.03%，不同行业转债表现不同 [24][25] - 策略展望关税摩擦压制风险偏好，周期REITs相对不利，建议规避沿海仓储物流等周期类行业；关税不确定性平息前，可转债维持防御性策略，仓位中低配置，择券以大盘、高评级策略为主，关注消费、传统周期板块 [26][27] 债券点评 - 专项债收存量地 - 地方政府拟通过专项债收购的土地88%来自地方国企，主要原因是地方国企与政府联系紧密且此前“托市”拿地多，民企地块多不满足收购要求 [28] - 专项债自审自发省份更积极公示收存量地信息，后续有望更早发行用于收存量地的专项债 [28][29] - 今年用于收购存量土地的专项债规模可能超5000亿元 [29] 债券点评 - 3月美国CPI - 3月美国核心CPI环比录得21年以来最低值，居民必需和非必需消费品价格增速均降温，可能反映原油价格回落、居民抢消费行为减弱和企业囤货等因素 [30] - 分项看，非住房服务、住房、核心商品通胀环比增速均有回落 [31] - 市场反应数据公布后曲线趋陡，市场降息预期略有抬升，当前市场定价美联储6月开始降息，但因潜在通胀压力和基本面硬数据稳健，近两次会议降息概率仍不大 [32] - 策略上，关注美债市场流动性冲击，建议投资者短期控制仓位 [34] 基金周报 - 市场回顾上周A股市场下行，全球大部分主要指数下跌，申万行业指数仅4个行业收涨 [35] - 基金表现场外主动权益类基金平均表现不佳，固收类产品中权益属性高的平均收益相对弱，QDII基金平均表现不佳，黄金基金亮眼；场内ETF场内总规模39,201.19亿元，资金净流入1,076.26亿元，LOF场内总规模419.05亿元，资金净流出7.17亿元 [36] - 基金发行动态上周新成立基金总规模达204.69亿，环比增长315.90%，新发行场内基金9只，新成立4只，新上市11只；本周有15只ETF将发行，8只ETF将上市 [37] - 热点回顾公募瞄准“首创”型差异化ETF产品，银行理财借道ETF积极入市 [37] 一般报告摘要 - 行业公司 医药行业周报 - 行业观点中美关税政策持续扰动，建议关注非美出海及进口替代机会，如科兴制药等非美出海企业影响较小，血制品、医疗器械等领域进口替代进程有望加速 [38][40] - 投资策略建议关注“创新”“出海”“设备更新”与“消费复苏”主线相关企业 [41] - 行业要闻荟萃FDA计划利用AI等新方法逐步淘汰动物实验等 [42] - 行情回顾上周医药板块下跌5.61%，同期沪深300指数下跌2.87%；H股医药板块下跌9.25%，同期恒生综指下跌8.66% [43] 社会服务行业周报 - 宏观及行业动态中美“关税战”升级，我国采取对等回应，发布消费促进政策，海外网红带动旅游火热，商务部助力外贸企业扩宽内销渠道 [44] - 公司相关动态锦波生物旗下产品获批三类械注册证，珀莱雅官宣研发大咖，小商品城2025Q1营收和归母净利润增长，九毛九2025Q1翻台率和人均消费下滑 [45][46] - 投资建议本周市场受“关税战”扰动，内需表现较好，维持对行业“强于大市”的评级 [47] 医药行业动态跟踪报告 - 医疗设备更新密集推进，招投标恢复显著，24Q4以来落地速度加快，诸多项目进入招标环节，高端和数字化、智能化设备迎来窗口期，24年12月采购规模达277亿元，同比+60%，25年1 - 3月采购规模同比分别+41%/+77%/+108% [49] - 头部公司受益于设备更新招投标复苏显著，3月份超声、CT等设备采购规模同比大幅增长，迈瑞、联影等公司招投标金额同比增长明显 [50] - 投资建议关注医疗设备高端化、智能化完善布局的领军企业 [51] 金融行业周报 - 优化险资权益资产监管比例，有助于发挥险资在长期投资、价值投资方面的积极作用，缓解保险资产配置压力 [52] - 信托管理办法出台，调整信托公司业务范围，强调聚焦主业，明确打破刚性兑付 [53] - AMC监管制度完善，引导AMC回归主业经营，行业性监管制度的完善有望引导其高质量发展 [54] - 投资建议银行关注高股息配置价值，非银看好保险和证券长期配置价值 [55] 电力设备及新能源行业周报 - 本周新能源细分板块行情回顾风电、光伏、储能、氢能指数均下跌，各板块市盈率情况不同 [56] - 风电三峡16MW漂浮式样机工程开工，漂浮式海上风电具有广阔发展空间，中国大概率将最早实现大规模商业化应用 [58] - 光伏中电建终止51GW组件集采，反映136号文对光伏终端需求的影响，5月31日后国内光伏需求可能短期疲弱 [59] - 储能&氢能澳大利亚工党计划23亿澳元扶持户储装机，若工党当选，该计划有望推动澳大利亚户储装机增长 [60] - 投资建议风电关注明阳智能等企业，光伏关注帝尔激光等企业，储能关注阳光电源等企业，氢能关注华光环能等企业 [61] 电子行业周报 - 行业要闻及简评受美国新一轮关税政策影响，预计全球终端市场出货增长将放缓；预计2028年中国人工智能总投资规模将突破1000亿美元，生成式AI投资规模将超300亿美元；2024年全球半导体设备市场收入增长10%；25Q1全球个人电脑出货量同比+9.4% [62][63] - 一周行情回顾本周半导体行业指数上涨0.56%，跑赢沪深300指数3.43个百分点；2024年年初以来上涨29.53%，跑赢沪深300指数20.22个百分点 [63] - 投资建议看好国产替代及AI产业链两条主线，推荐北方华创等企业，关注AI+半导体投资机会 [63] 有色金属行业周报 - 贵金属 - 黄金中期黄金投资意愿或将持续上升，因美国贸易政策短期或反复，中长期政治不稳定性显现，美元信用及国际货币地位加速弱化，美债资产安全性下降 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着中国加速进入深度老龄化社会，养老保险体系可持续性面临严峻挑战，报告通过分析英国、德国、加拿大和智利等国改革经验，为中国养老保险制度改革提供参考 [2] - 英国改革成功在于促进职业养老金制度发展，明确基本养老保险兜底性目标；德国引入可持续性因子降低支出压力；加拿大分年龄提升缴费率、对应提升待遇水平缓解收支压力；智利完全积累制存在保障职能损失问题 [2] - 中国可参考英国自动注册机制建立强制性第二支柱补充养老险；借鉴德国和加拿大经验在开源节流方面针对性改革；进一步明确个人养老金定位并修正税惠政策等 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 工业革命推动公共养老金制度形成，1889 年德国《老年和伤残保险法》是首个国家主导、立法设立的公共养老金制度；大萧条和两次世界大战推动福利国家及全民养老金制度出现，二战后西方国家普遍建立全民养老金制度，但现收现付制养老金可持续性面临挑战 [7][8] 一、英国：兜底养老是消除老年贫困的最优解 1.1 英国现代养老保险体系的建立：福利国家的建立 - 二战前英国养老金体系分散、低效，虽缓解老年贫困但成本高昂、覆盖面狭窄、制度设计有缺陷且管理部门分散 [10][14][20] - 二战期间英国尝试优化社保制度，贝弗利奇提出建立新社会保障体系设想，引发民间强烈支持，最终“消除贫困”成为国民愿景影响政策走向 [24][25] - 二战后英国建立税收型三级养老金制度，包括基本国家养老保险（BSP）、国家援助（NA）和分级退休福利（GRB） [27] 1.2 英国现代养老保险体系的扩张：福利国家的调整期 - 兜底型福利从国家援助调整为 Pension Credit，通过分级制度实现提供最低收入保障和鼓励储蓄的目标 [37][38] - BSP 待遇水平经历“慷慨 - 收紧 - 更慷慨”调整模式，同时英国不断尝试提升退休年龄以控制养老金支出 [42][47] - 分级退休福利从 GRB 调整为 S2P，S2P 按收入水平分级给予差异性待遇积累系数，实现转移支付 [51][53] 1.3 英国现代养老保险体系的整合：福利国家的合并期 - 21 世纪英国老龄化率攀升、养老金领取人数增加、老年福利支出占 GDP 比重跃升，英国通过引入“强制提供”和“自动注册机制”、成立国家职业储蓄信托（NEST）发展职业年金，降低国家养老金支付压力 [58][60][61] - 2016 年英国整合 BSP 和分级退休福利建立新国家养老金（NSP），长期来看有利于降低养老金运行成本，英国老年贫困率显著下滑，改革取得一定成效 [62][67] 二、德国、加拿大：养老保险体系的可持续性如何保证？ 2.1 德国养老金体系改革的创新：支出端，可持续因子的引入 - 19 世纪中后期俾斯麦建立德国社会保障体系，1889 年《伤残和老年保险法》是德国养老保险体系开端；1957 年德国将积累制转变为现收现付制，养老金待遇明显提升 [75][76][77] - 20 世纪 80 - 90 年代德国经济社会与人口结构变化，养老金体系收支压力增大；1992 年德国颁布《1992 年养老金改革法》，采取延迟法定退休年龄、提高养老金缴费率、调整养老金积分公式等措施 [81][83] - 1999 年德国在养老金公式中加入“人口因子”，2004 年颁布《养老金可持续法》引入“可持续发展因子”，控制了养老金支出占 GDP 的比重 [87][88][89] 2.2 加拿大养老保险体系改革的创新：收入端，新老划断提升缴费率 未提及相关内容 三、智利：完全积累制是改革的方向吗? 未提及相关内容 四、政策建议 - 中国可参考英国自动注册机制，建立强制性第二支柱补充养老险，明确基本养老保险兜底作用，采取针对中低收入群体的高效改革措施降低老年贫困率 [2][3] - 参考德国和加拿大经验，在开源节流方面针对性改革，引入可持续性因子防止支出压力增长过快，提升缴费率时对应上调未来养老金待遇水平缓解代际矛盾 [2][3] - 进一步明确个人养老金定位，修正税惠政策、扩大税惠力度，考虑加入收益保底机制强化制度吸引力 [3]