投资评级 - 贝壳-W(2423HK) 维持"推荐"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1收入4934亿元同比增长241%净利润216亿元同比下降73%经调整净利润321亿元同比下降213% [4] - 2025Q2单季收入2601亿元同比增长113%净利润131亿元同比下降312%经调整净利润182亿元同比下降324% [4] - 公司扩大延长股份回购计划回购授权从30亿美元增加至50亿美元期限延长至2028年8月31日 [7] - 公司作为领先一体化房产交易服务平台房产经纪优势明显家装家居快速突破房屋租赁及贝好家能力构建未来可期 [8] 财务表现 - 2025H1毛利率213%同比下降54个百分点Q2单季毛利率219%同比下降6个百分点但环比提升12个百分点 [7] - 2025H1运营费用率18%同比下降37个百分点Q2单季运营费用率178%同比下降14个百分点且环比下降03个百分点 [7] - 2025H1总交易额17224亿元同比增长173%Q2单季总交易额8787亿元同比增长47% [4] - 预计2025E-2027E营业收入100934亿元113046亿元128873亿元同比增长80%120%140% [6] - 预计2025E-2027E净利润4962亿元5596亿元6417亿元同比增长221%128%147% [6] - 预计2025E-2027E毛利率226%229%232%净利率49%50%50%ROE68%75%84% [6] 业务细分 - 2025H1存量房总交易额11638亿元同比增长137%净收入1359亿元同比增长40% [7] - 存量房业务中贝联交易额占比627%较2024H1的597%提高链家贝联货币化率分别为251%037%较2024年全年基本稳定 [7] - 2025H1新房总交易额4876亿元同比增长260%净收入1669亿元同比增长299% [7] - 新房业务中非链家交易额占比821%较2024H1的811%提升货币化率342%同比提升01个百分点 [7][8] - 2025H1非房产经纪业务收入占比386%同比提升38个百分点 [8] - 家装家居业务净收入751亿元同比增长165%贡献利润率323%同比提升13个百分点 [8] - 房屋租赁服务净收入1076亿元同比增长852%贡献利润率76%同比提升19个百分点在管房源量突破59万套同比增长超过88% [8] 股东回报 - 2025H1斥资约394亿美元实施股份回购回购股份占2024年末已发行股份总数约17% [7] - 自2022年9月启动回购计划至2025年6月末累计回购价值约202亿美元美国存托股份占启动前已发行股份总数103% [7]

投资评级 - 推荐评级（维持）[1] 核心财务表现 - 2025H1营业收入8.86亿元，同比下降0.72%[5] - 2025H1归母净利润0.36亿元，同比下降39.67%[5] - 2025H1扣非归母净利润0.34亿元，同比下降41.94%[5] - 2025H1销售净利率4.02%，同比下降2.57个百分点[8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.85亿元、0.94亿元、1.06亿元[9] - 预计2025-2027年EPS分别为0.88元、0.97元、1.09元[9] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率23.59%，同比下降1.62个百分点[8] - 直营渠道毛利率20.76%，同比下降0.79个百分点[8] - 经销渠道毛利率25.59%，同比下降2.40个百分点[8] - 预计2025-2027年毛利率分别为23.8%、23.8%、24.0%[7] - 预计2025-2027年净利率分别为4.5%、4.6%、4.7%[7] 费用结构变化 - 2025H1销售费用率6.87%，同比增长1.35个百分点[8] - 2025H1管理费用率9.69%，同比增长0.32个百分点[8] - 2025H1财务费用率0.01%，同比增长0.17个百分点[8] - 销售费用增长主要系电商渠道投流费用增加所致[8] 产品结构表现 - 主食类产品营收4.13亿元，同比下降9.10%[8] - 小食类产品营收1.97亿元，同比下降6.57%[8] - 烘焙甜品类营收2.05亿元，同比增长11.02%[8] - 冷冻调理菜肴类营收0.65亿元，同比增长67.31%[8] 渠道表现分析 - 直营渠道营收4.34亿元，同比增长5.31%[8] - 经销渠道营收4.45亿元，同比下降6.40%[8] - 长江北区收入2.51亿元，同比增长0.09%[8] - 长江南区收入6.12亿元，同比下降1.40%[8] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为19.00亿元、20.31亿元、22.44亿元[7] - 预计2025-2027年营收增长率分别为1.7%、6.9%、10.5%[7] - 当前PE估值分别为33.7倍、30.7倍、27.2倍[9] - PB估值分别为1.5倍、1.5倍、1.4倍[7] - EV/EBITDA估值分别为7.5倍、6.4倍、5.4倍[11] 资产负债结构 - 2025E现金余额7.75亿元，较2024A增长62.5%[10] - 2025E流动资产11.74亿元，较2024A增长26.1%[10] - 资产负债率从2024A的21.5%下降至2027E的18.2%[11] - 流动比率从2024A的2.5提升至2027E的3.7[11]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 半导体产业技术快速迭代带动高阶球形材料需求释放 全球半导体销售额2025年上半年达3460亿美元同比增18.9% 先进封装市场2023-2029年复合增长率10.7% 高阶CCL市场2024-2026年复合增长率26%[7] - 公司拟募资7.2亿元建设3600吨超纯球形二氧化硅和16000吨高导热球形氧化铝项目 超纯球硅项目分三期建设 一期设计产能1200吨/年建设周期12个月 高导热球铝项目建设周期18个月[7] - 公司25H1营收5.19亿元同比增17.12% 归母净利润1.39亿元同比增18.01% 扣非净利润1.28亿元同比增20.69%[4] - 期间费用率优化 25H1总期间费用率12.57%较24H1下降1.69pct 其中管理/研发/财务费用率分别降至5.53%/5.82%/-0.10%[7] 财务预测 - 营收预测：2025E/2026E/2027E分别为11.92/14.44/17.24亿元 同比增长24.1%/21.2%/19.4%[6] - 净利润预测：2025E/2026E/2027E归母净利润分别为3.16/3.98/4.91亿元 同比增长25.9%/25.7%/23.4%[6][8] - 盈利能力提升：毛利率预计从2024A的40.4%升至2027E的44.0% 净利率从26.2%升至28.5% ROE从16.7%升至22.1%[6] - 估值指标：2025E/2026E/2027E的PE分别为48.0/38.2/31.0倍 PB分别为9.0/7.9/6.8倍[6][10] 产能与项目 - 超纯球形二氧化硅项目设计总产能3600吨 用于HPC和高速通讯领域 建设周期3年[7] - 高导热球形氧化铝项目设计产能16000吨 建设周期18个月[7] - 项目建成后将缓解产能不足问题 扩大高毛利球形粉体材料收入占比[7][8] 行业背景 - 半导体产业迎来景气周期 AI/5G/HPC等领域快速发展带动先进封装材料和高频高速覆铜板需求[7] - 公司球形产品具有低CUT点/高填充率/高纯度/低介电损耗/高导热等特性 精准匹配新一代芯片封装和高性能覆铜板需求[7] - 公司拥有四十余年先进粉体材料技术积累 是国内电子级硅微粉领先生产商[8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][9][10] 核心观点 - 公司2025年中报业绩显著提升 营收1.78亿元(同比增长23.77%) 归母净利润0.38亿元(同比增长55.55%) 扣非归母净利润0.30亿元(同比增长76.73%) [5] - 单Q2业绩表现尤为突出 营收0.94亿元(同比增长47.21%) 归母净利润0.23亿元(同比增长401.77%) 扣非归母净利润0.19亿元(同比增长3012.48%) [5] - 培养基业务国内外共同发力 产品业务收入1.55亿元(同比增长25.49%) CDMO服务收入2227.21万元(同比增长13.24%) [9] - 参与药品研发管线数量持续增长 截至25年中达282个 较2024年末增加35个 其中商业化项目11个 3期32个 2期32个 1期58个 临床前149个 [9] - 盈利预测上调 预计2025-2027年净利润分别为0.88亿元 1.28亿元 1.74亿元(原预测为0.65亿元 0.92亿元 1.26亿元) [9][10] 财务表现 - 2024年营业收入2.97亿元(同比增长22.3%) 预计2025-2027年营收分别为3.83亿元(增长28.8%) 5.01亿元(增长30.9%) 6.44亿元(增长28.6%) [7] - 2024年归母净利润0.21亿元(同比下降61.0%) 预计2025-2027年分别为0.88亿元(增长318.9%) 1.28亿元(增长45.6%) 1.74亿元(增长35.2%) [7] - 毛利率持续改善 2024年53.0% 预计2025-2027年分别为54.2% 58.2% 60.4% [7] - 净利率显著回升 2024年7.1% 预计2025-2027年分别为23.0% 25.6% 26.9% [7] - ROE逐步提升 2024年1.0% 预计2025-2027年分别为4.1% 5.7% 7.1% [7] 业务分析 - 产品业务毛利率提升至71.91%(同比增加1.57个百分点) CDMO服务毛利率为-47.53%(同比下降43.01个百分点) [9] - 费用率优化 销售费用率7.40%(同比下降1.32个百分点) 管理费用率16.05%(同比下降14.06个百分点) 研发费用率13.58%(同比上升2.87个百分点) [9] - 资产负债率保持低位 2024年8.4% 预计2025-2027年维持在7.7%-7.9%之间 [12] - 现金流状况良好 2024年经营活动现金流0.59亿元 预计2025-2027年分别为0.88亿元 0.91亿元 0.92亿元 [13] 估值指标 - 当前股价55.53元 总市值63亿元 [1] - 市盈率显著改善 2024年299.5倍 预计2025-2027年分别为71.5倍 49.1倍 36.3倍 [7] - 市净率保持稳定 2024年3.0倍 预计2025-2027年分别为3.0倍 2.8倍 2.6倍 [7] - EV/EBITDA持续下降 2024年45.2倍 预计2025-2027年分别为29.7倍 22.4倍 19.2倍 [12]

投资评级 - 推荐 (维持) [1] 核心观点 - 芯原股份拥有丰富的核心半导体IP积累 在手订单已连续七个季度保持高位并再创历史新高 达到30.25亿元 同比增长5.69亿元 环比增长23.17% [9] - 公司超低能耗NPU可为移动端推理提供超40TOPS算力 并已在知名企业的手机和平板电脑中量产出货 NPU IP已被91家客户用于140余款人工智能芯片中 相关芯片全球出货近2亿颗 [9][10] - 2025年上半年与AI算力相关的芯片设计业务收入占比约为52% 第二季度新签订单金额超7亿元 环比提升超700% 同比提升超350% [10] - 公司预计2025-2027年营收分别为28.96亿元 42.78亿元和58.07亿元 同比增长24.7% 47.7%和35.8% 并在2026年实现扭亏为盈 [7][10] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入9.74亿元 同比增长4.49% 归母净利润为-3.20亿元 整体毛利率和净利率分别为43.32%和-32.85% [5][9] - 2025年第二季度单季度实现营收5.84亿元 环比增长49.90% 知识产权授权使用费收入环比增长99.63% 量产业务收入环比增长79.01% [9] - 公司预计2025-2027年毛利率保持在42.4%-44.4%之间 净利率从-5.6%改善至4.0% 并在2026年实现正净利润42百万元 [7] 业务进展 - 2025年上半年为公司贡献营业收入的量产出货芯片数量112款 另有45个现有芯片设计项目待量产 [10] - 截至2025年第二季度末 在手订单金额30.25亿元中 一站式芯片定制业务占比近90% 且预计一年内转化的比例约为81% [10] - 公司拥有六类处理器IP及众多IP子系统 包括GPU NPU VPU DSP ISP Display Processing IP等 客户涵盖芯片设计公司 IDM 系统厂商 大型互联网公司和云服务提供商 [10] 估值预测 - 基于PS估值法 公司2025-2027年对应股价的PS分别为26.0X 17.6X和13.0X [10] - 公司总市值753亿元 每股净资产6.85元 资产负债率43.0% [1]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入19.54亿元，同比增长54.25%[2] - 2025年上半年归母净利润9428.80万元，同比下降26.96%[2] - 2025年Q2单季度收入12.45亿元，同比增长56.64%，环比增长75.74%[6] - 2025年Q2单季度归母净利润2.41亿元，同比增长103.37%，环比增加3.88亿元[6] - Q2毛利率38.82%，环比大幅增长18.93个百分点[6] - 合同负债45.36亿元，较2024年末增长52.07%[6] 业务进展 - 先进制程验证机台通过客户认证，进入规模化量产阶段[6] - PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM、Lok-II及PECVD Bianca等先进工艺设备通过客户验收[6] - PECVD OPN、SiB等先进存储工艺设备持续获得订单并出货验证[6] - PE-ALD设备持续获得订单，PE-ALD SiO2和PE-ALD SiCO多台通过客户验证[6] - Thermal-ALD TiN出货量不断扩大[6] - 晶圆对晶圆混合键合设备获得重复订单，新一代产品已发货客户端验证[6] 财务预测 - 预计2025-2027年净利润分别为9.58亿元、13.57亿元、18.24亿元[7] - 预计2025-2027年EPS分别为3.42元、4.85元、6.52元[5] - 预计2025-2027年毛利率分别为44.0%、46.0%、47.1%[5] - 预计2025-2027年净利率分别为17.1%、19.2%、20.6%[5] - 预计2025-2027年ROE分别为15.6%、18.4%、20.3%[5] - 预计2025-2027年P/E分别为56.0X、39.5X、29.4X[5] 行业与公司定位 - 国内半导体产业国产替代趋势逐渐常态化[7] - 薄膜沉积设备布局全面，竞争力强，卡位优势明显[7] - 晶圆键合设备竞争格局优异，产品蓄势待发[7]

投资评级 - 推荐（维持）[1][3][8] 核心观点 - 公司2025上半年实现营收53.62亿元（同比+7.21%），归母净利润同比+13.8%至7.99亿元，扣非净利润同比+13.49%至7.71亿元[4] - 线上收入占比达95.39%（同比+9.17%），主品牌珀莱雅收入基本持平为39.79亿元，第二品牌彩棠收入同比+21.11%至7.05亿元，OR品牌同比+102.52%至2.79亿元[7] - 毛利率同比+3.56pct至73.38%，净利率+0.93pct至15.41%，经营活动现金流量净额同比+95.34%至12.93亿元[4][7] - 公司筹划发行H股并在联交所上市，拟每股派发现金红利0.80元（含税），现金分红占归母净利润比例39.48%[4][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.05亿元、21.09亿元、24.29亿元，对应PE分别为20倍、17倍、15倍[6][8] 财务表现 - 2025上半年EPS为2.02元，2024-2027年预计EPS分别为3.92元、4.56元、5.33元、6.13元[4][6] - 毛利率持续提升，预计2025-2027年分别为72.6%、71.9%、71.8%，净利率分别为15.0%、15.4%、15.5%[6] - ROE保持较高水平，2024-2027年分别为28.7%、27.4%、26.5%、25.4%[6] - 资产负债率维持在较低水平，2024-2027年分别为27.1%、27.5%、24.5%、22.2%[9] 业务发展 - 线上渠道收入占比达95.39%，线下收入同比-21.49%至2.47亿元[7] - 多品牌矩阵发展良好，主品牌占比降至74.27%，第二品牌彩棠及OR品牌高速增长[7] - 公司持续升级产品、推新，官宣顶流明星代言人提升品牌价值[7][8] - 在新兴渠道快速布局，探索海外发展机会，抓住中国品牌出海机遇[8] 估值指标 - 当前总市值364亿元，对应2025年PE为20倍，2026年17倍，2027年15倍[1][6][8] - P/B倍数逐年下降，2025-2027年分别为5.6倍、4.6倍、3.8倍[6] - EV/EBITDA倍数2025-2027年分别为13.48倍、11.28倍、9.57倍[9]

投资评级 - 推荐 (维持) [1] 核心观点 - 半导体业务高速增长 2025H1半导体领域营业收入5.63亿元（同比增长146.44%） 净利润1.58亿元（同比增长2316.39%） [7] - 在手订单充足 截至2025半年报在手订单总额36.09亿元 其中半导体领域18.23亿元 显示领域14.40亿元 新能源领域3.46亿元 [7] - 技术领先优势明显 膜厚系列/OCD设备/电子束设备等核心产品处于国内行业领先地位 先进制程设备已实现交付验收 [7][8] - 显示业务承压 2025H1显示领域销售收入6.71亿元（同比下降13.54%） 归母净利润0.28亿元（同比下降66.08%） [7] - 新能源业务亏损 2025H1新能源领域归母净利润亏损0.31亿元 公司将优化调整业务结构 [7] 财务表现 - 2025H1营收13.81亿元（同比增长23.20%） 归母净利润0.28亿元（同比下降44.48%） [3][7] - 盈利预测 2025-2027年归母净利润预计2.30亿元/3.54亿元/4.95亿元 对应PE 83倍/54倍/38倍 [6][8] - 毛利率回升 预计2025-2027年毛利率稳定在48% 净利率从6.9%提升至9.5% [6][10] - 研发投入持续 2025H1研发费用3.2亿元（同比增长6.31%） 营收占比23.17% [7] 业务进展 - 半导体产品突破 14nm明场缺陷检测设备已交付 28nm设备完成验收 7nm制程产品完成交付验收 [7][8] - 产品线布局完善 覆盖半导体前道制程/先进封装/后道检测全领域量检测技术 [7] - 客户拓展取得进展 半导体硅片应力测量设备获多家头部客户重复批量订单 [7] 行业地位 - 国内半导体检测设备领域领军企业 前道量测设备具有稀缺性 [8] - 生产线国产设备供给率较低 公司为少数可生产前道量测设备的上市公司 [8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][9] 核心观点 - 国内市场受DRG/DIP改革和集采影响短期承压 2025H1国内收入同比下降12.81%至12.29亿元 [3][4] - 海外市场表现亮眼 2025H1海外收入同比增长19.57%至9.52亿元 试剂业务同比增长36.86% [3][5] - 公司通过高端产品推广和大客户战略持续拓展市场 为长期发展奠定基础 [4][5][8] - 虽然短期业绩承压 但考虑到装机数保持强劲且中大型机占比提升 维持推荐评级 [9] 财务表现 - 2025H1实现营业收入21.85亿元 同比下降1.18% 归母净利润7.71亿元 同比下降14.62% [3] - 单Q2营收10.60亿元 同比下降10.88% 归母净利润3.34亿元 同比下降30.06% [3] - 2025H1毛利率68.44% 同比下降4.17个百分点 [8] - 预计2025-2027年EPS为2.44元、3.03元、3.76元 [6][9] 国内市场表现 - 国内试剂业务同比下降18.96% 主要受集采降价和DRG/DIP政策影响 [4] - 国内仪器业务收入同比增长18.18% [4] - 2025H1完成化学发光免疫分析仪装机774台 大型机装机占比达74.81% [4] - 产品服务的三级医院数量达1,835家 覆盖率47.60% 三甲医院覆盖率达63.51% [4] 海外市场表现 - 2025H1实现化学发光免疫分析仪销售1,971台 中大型高端机型占比提升至77.02% [5] - 已在14个核心国家建立运营体系 本地化分支机构成为区域增长引擎 [5] - 客户结构持续向高质量方向发展 [5] 产品研发与装机 - 旗舰产品MAGLUMI X8累计装机量达4,300台 [8] - SATLARS T8流水线累计实现全球装机/销售179条 其中2025年上半年装机/销售92条 [8] - 2025年6月和7月分别取得MAGLUMI X10和Biossays C10的国内产品注册证 [8] 费用投入 - 2025H1销售费用率16.93% 同比上升1.82个百分点 [8] - 管理费用率2.71% 同比上升0.11个百分点 [8] - 研发费用率10.86% 同比上升1.62个百分点 [8]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 南大光电2025年上半年实现营收12.29亿元（yoy+9.48%），归母净利润2.08亿元（yoy+16.30%），扣非净利润1.62亿元（yoy+18.39%）[5] - 特气业务营收7.49亿元（yoy+4.59%），前驱体材料营收3.41亿元（yoy+24.86%），均实现产销双增长[8] - 期间费用率降至19.18%（yoy-4.92pct），降本增效成果显著[8] - 半导体行业景气上行，公司多款高端材料量产导入芯片制造企业，业绩增长动力充足[9] 财务表现 - 2025H1毛利率：特气产品35.30%（yoy-11.21pct），前驱体材料50.37%（yoy+1.92pct）[8] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润3.85/4.52/5.37亿元（原预测3.62/4.43/5.36亿元），EPS 0.56/0.65/0.78元[7][9] - 估值水平：2025年PE 64.4倍，PB 6.9倍[7] 业务进展 - 特气业务：氟类特气产销增长（产量5980.4吨，yoy+12.0%），氢类特气（ARC、三氟化硼）收入增长超60%[8] - 前驱体业务：销量215.6吨（yoy+31.4%），先进前驱体毛利贡献增长超50%，成功导入国内领先芯片企业量产制程[8] - 产能建设：特气在建产能2700吨，前驱体在建产能143吨[8] 行业与前景 - 半导体和面板行业需求回暖，景气度提升[9] - 乌兰察布三氟化氮基地、光刻胶产品客户测试进展提供未来增量[9] - 公司为国内核心前驱体材料主要供应商之一，技术壁垒巩固竞争优势[8][9]