公共财政收支概况 - 2026年1-2月公共财政收入同比增速为0.7%，较去年12月回升2.4个百分点[1] - 2026年1-2月公共财政支出同比增速为3.6%，较去年12月回升2.6个百分点[1] - 以“使用赤字/预算赤字”衡量，2026年1-2月第一本帐赤字使用进度为3.2%，较去年同期高1.6个百分点[1] 税收与非税收入结构 - 2026年1-2月税收收入同比增长0.1%，非税收入同比增长3.4%[1] - 企业所得税和个人所得税分别拖累税收收入1.0个和0.8个百分点[1] - 国内增值税对税收收入的拉动扩大0.7个百分点，进口环节增值税和消费税拉动扩大1.5个百分点[1] 财政支出结构 - 2026年1-2月公共财政对基建领域支出同比增速为2.4%，较上月抬升9.0个百分点[1] - 同期基建投资增速达到11.4%[1] - 民生领域支出同比增速达到6.1%，快于财政支出总体增速[1] - 科学技术支出增速回落12.8个百分点至-8.0%[1] 政府性基金收支 - 2026年1-2月全国政府性基金收入同比增速为-16.0%，支出同比增速为16.0%[1] - 国有土地使用权出让收入同比增长-25.2%，跌幅较去年扩大10.5个百分点[1] - 地方政府性基金支出同比增长16.0%，主要得益于地方专项债发行较快[1] 广义财政与地方债 - 2026年1-2月广义财政收入增速为-1.4%，广义财政支出增速为6.1%[1] - 1-2月用于项目的地方新增专项债累计发行6658亿元，占今年额度的15.1%，去年同期为10.8%[1]

美联储政策决议与市场反应 - 美联储2026年3月会议维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变[7] - 会议声明将失业率描述由“显示企稳迹象”改为“近月基本不变”，并新增“中东局势发展对美国经济的影响尚不明朗”的表述[5][7] - 投票结果中仅米兰一人主张降息25个基点，其他成员均支持维持利率不变[5][7] 经济预测与点阵图调整 - 美联储上修2026-2028年GDP增速预期至2.4%(+0.1pp)、2.3%(+0.3pp)和2.1%(+0.2pp)[8] - 上修2026-2027年PCE及核心PCE通胀预期，2026年均为2.7%(分别+0.3pp、+0.2pp)，2027年均为2.2%(+0.1pp)[8] - 点阵图显示2026年和2027年利率中值预测不变（对应1次和2次降息），但认为2026年应进行更大幅度降息的委员人数从12月的8人降至5人[5][9] 鲍威尔讲话核心与通胀焦点 - 鲍威尔明确表示，如果通胀不改善就不会降息，降息前提是看到核心商品通胀下行取得进展[5][14] - 鲍威尔指出当前3%的核心通胀中有0.5%-0.75%来自关税的影响[12] - 关于美伊冲突，鲍威尔称其影响难以预测，但美联储历史上通常会“忽略”能源价格冲击，且经济远未达到1970年代“滞胀”情形[5][11] 市场预期与价格变动 - 会后市场大幅推迟下一次降息预期至2027年9月，对2026年全年降息次数预期仅剩0.4次[6][17] - 会议后10年期美债收益率上行6个基点至4.26%，美元指数上涨0.74%至100.2981，COMEX黄金价格下跌3.49%至4821.7美元/盎司[10] - 截至3月19日，布伦特原油价格较冲突前（2月27日）上涨49.9%至接近109美元/桶，美国汽油零售价上涨23.65%至3.57美元/加仑[17][18] 经济风险与前景展望 - 美国经济面临“滞”与“胀”的双向风险：一方面PCE核心通胀走高至3.06%，PPI同比上涨3.4%；另一方面2月非农就业下降9.2万人，零售数据下滑[15] - 机构估计国际油价每上涨10%，可能推动美国CPI在后续一至两个季度内上涨0.28%-0.4%[18] - 若美伊冲突持续，美国整体通胀可能大幅偏离2%的目标；但若冲突出现缓和，下半年降息的可能性仍不能完全排除[6][18]

欧洲结构性改革与政策进展 - 欧盟委员会于2025年3月提出“储蓄与投资联盟”战略，旨在引导储蓄投向生产性投资，以弥补2030年前每年7500-8000亿欧元的投资缺口[5] - 欧盟在个人零售投资账户、职业养老金和银行证券化方面发布了一系列标准和建议，但多为软性建议，实际落地有限[9] - 欧盟通过清洁能源投资战略，计划三年内提供超750亿欧元融资以引导私人资本[11] 财政与周期驱动因素 - 欧盟预计2026年整体财政赤字率仅扩张0.1个百分点至3.4%，财政扩张规模有限[2] - 德国通过为期12年、总额5000亿欧元的基础设施基金，若2026年投资落地，预计可拉动GDP增长约0.9个百分点[23] - 德国2025年预算通过后，制造业订单指数在2025年12月冲高后回落，工业产出未见回暖，投资实际落地进度偏慢[2][45] - “重新武装欧洲”计划带来的财政扩张有限，若成员国在2026年全部使用豁免额度，财政扩张力度占欧元区GDP的0.6%[36] 汇率与市场展望 - 短期欧元兑美元汇率承压，主因欧洲能源对外依赖度高；若能源冲击消退且美联储降息，欧元可能反弹[2][50] - 美欧之间存在客观的增速差和生产率差异，限制了美元走弱空间[54] - 中期汇率取决于AI发展对生产率的影响，若2027年美国AI应用带动投资激增并吸引资本流入，美元可能走强；反之若欧洲AI结合工业基础提升生产率，美元可能延续弱势[2][59] 主要风险提示 - 地缘政治冲突升级可能引发能源价格冲击[62] - 美联储超预期的货币政策可能引发全球市场连锁反应[62] - 美国关税政策的不确定性可能令欧洲出口前景承压[62]

报告投资评级 - **推荐 (维持)** [1] 报告核心观点 - 公司持续深化直写光刻技术应用，凭借技术优势与国际化布局，业务前景持续向好，维持“推荐”评级 [1][8][9] - 2025年公司实现高速增长，营收同比增长47.61%至14.08亿元，归母净利润同比增长80.42%至2.90亿元，盈利能力显著提升 [4][8] - AI算力需求爆发带动高端PCB产业升级，公司订单需求旺盛，产能全年拉满，新签订单金额创历史新高，为后续业绩提供支撑 [8][9] - 公司在先进封装领域取得里程碑式进展，泛半导体业务快速增长，成为新的核心增长引擎 [8][9] - 公司全球化战略成效显著，海外业务规模大幅增长，品牌全球影响力与市场占有率进一步提升 [8] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩**：营业收入1408百万元（+47.61% YoY），归母净利润290百万元（+80.42% YoY），扣非归母净利润276百万元（+86% YoY）[4][8] - **盈利能力**：2025年整体毛利率40.16%（+3.18pct YoY），净利率20.59%（+3.74pct YoY）[8] - **费用控制**：2025年期间费用率17%（-1.67pct YoY），其中销售、管理、研发费用率分别为4.50%（-0.66pct）、3.38%（-1.74pct）、9.32%（-0.92pct）[8] - **2025年第四季度**：营收475百万元（+101.08% YoY, +70.01% QoQ），归母净利润91百万元（+1521.53% YoY, +60.48% QoQ）[8] - **分业务表现**： - PCB业务：营收1080百万元（+38.13% YoY），毛利率35.59%（+2.65pct YoY）[8] - 泛半导体业务：营收233百万元（+112.50% YoY），毛利率54.57%（-2.30pct YoY）[8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为496百万元、682百万元、874百万元，对应EPS分别为3.76元、5.18元、6.63元 [6][9] - **估值水平**：基于2026年3月19日收盘价，对应2026-2028年PE分别为44.8倍、32.6倍、25.4倍，PB分别为8.4倍、7.1倍、5.9倍 [6][9][11] 业务进展与竞争优势 - **PCB业务高端突破**：MAS系列设备在HDI、类载板、IC载板等高端制程应用纵深推进，性能对标国际一线品牌 [9] - **新技术突破**：自主研发的高精度CO₂激光钻孔设备成功突破核心技术壁垒，成为PCB业务新增长亮点 [9] - **泛半导体业务拓展**：聚焦先进封装，WLP系列设备实现批量交付并助力头部厂商量产，晶圆级、板级封装设备研发与产业化持续推进，获得重复订单 [8][9] - **产能与交付**：自2025年3月起产能进入超载状态并持续拉满，交付效率提升，3月单月发货量破百台创历史新高，4月交付量环比提升近三成 [9] - **国际化布局**：泰国子公司发挥区域运营与服务枢纽作用，东南亚市场订单持续向好，产品出口至日本、越南等多个国家和地区 [8] 行业趋势与增长动力 - **AI算力需求**：全球AI算力需求爆发持续带动高多层PCB板及高端HDI产业加速升级与产量提升 [9] - **产业链扩张**：PCB产业链向海外持续扩张 [9] - **国产化进程**：公司将受益于PCB厂商海外建厂趋势、中高端PCB需求的增长及国产化进程 [9] - **产品线拓宽**：公司在载板、先进封装、新型显示等领域加快布局，将进一步提高产品线覆盖广度 [9]

增长表现与核心问题 - 2015年第一季度至2025年第三季度，美国实际GDP增长近30%，主要依靠劳动生产率提高；同期欧元区实际GDP增长16%，主要依赖就业率和劳动参与率提升[2][8][9] - 2025年欧元区实际GDP同比增长1.2%，增长不温不火，与美国的增长差异逐渐扩大[5][6] - 2020年欧洲人口已迈入负增长，在劳动力资源不再丰富的背景下，提高劳动生产率至关重要[2][17] 低生产率成因：僵化的就业市场 - 欧洲就业保护严格，失业救济申领时间更长，工会力量强大，集体谈判制度覆盖了欧元区约80%员工[2][24][34] - 僵化的就业市场导致欧洲失业持续时间更长，自然失业率相比美国更高，劳动力流动性相对更低[2][32][33] - 集体协商工资合同平均有效期两年，导致工资调整滞后，企业难以灵活应对外部环境变化[2][34][35] 低生产率成因：低效的金融中介 - 欧洲企业外部融资主要依赖银行贷款，该比例高于美国，而银行贷款不太适合为初创企业提供资金[2][39][40] - 2024年欧洲养老基金规模占GDP比例仅有46%，远低于北美的164%，且养老金体系以政府统筹的第一支柱为主[2][43][47] - 截至2025年第二季度，欧洲职业养老金在私募股权基金上的投资约3.5%，而美国地方养老金在PE基金上的投资达10%左右[2][50][51] 低生产率成因：能源冲击与外部挑战 - 截至2024年，欧洲电力价格仍比2015-2020年均值高66%，是美国的两倍水平[2][55] - 能源成本高企和创新不足导致欧洲逐渐失去出口竞争力，出口份额下滑[2][58][59]

行业投资评级 - 地产行业评级：强于大市（维持）[1] 核心观点 - 政府工作报告强调着力稳定房地产市场，重申因城施策控增量、去库存、优供给，预计后续房贷利率下调、住宅限制政策松绑等仍值得期待[2] - “好房子”建设将是中期趋势，库存结构优、拿地及产品力强房企有望持续受益[2] - 短期随着传统推盘高峰来临，小阳春楼市表现值得重点关注[2] - 短期市场避险情绪升温，内房低市值低持仓，港房基本面逻辑顺畅，建议积极关注[2] - 投资建议优选三条主线：1）历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的房企；2）受益香港楼市止跌回稳的港资地产及商业运营商、经纪商；3）净现金流及分红稳定的物管企业；同时持续关注经纪、代建、商业等细分领域优质企业[2] 政策分析 - 2026年政府工作报告整体延续2025年末中央经济工作会议定调，着力稳定房地产市场，探索多渠道盘活存量商品房[4] - 报告明确继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，促进社会综合融资成本低位运行[4] - 上海调控政策持续松绑，包括非沪籍购房社保年限降至1年、公积金贷款“认房不认贷”、首套最高贷款额度从160万元提高到240万元等[5] - 2025年11月-2026年1月上海二手房月成交套数均维持在2.2万套以上，政策利于上海楼市短期成交企稳改善[5] 资金与融资 - 2026年2月M2同比增长9%，社融存量同比增长8.2%，增速均环比持平[9] - 2026年2月单月新增居民中长期贷款-1815亿元，同比少增665亿元[9] - 2026年2月1年期LPR、5年期及以上LPR最新报价环比持平[9] - 2026年2月境内债融资规模190亿元，平均发行利率2.59%；境外债发行规模11.5亿元，平均发行利率4.3%[10] - 主流房企中，越秀地产、中国海外宏洋发行境外债[10] 楼市表现 - 2026年3月（截至17日）重点50城新房日均成交同比降31.7%，同比降幅较上月收窄8.3个百分点[12] - 2026年3月（截至17日）重点20城二手房日均成交同比降22.5%，环比上升64.9%[12] - 受春节假期影响，2026年2月35城商品房平均批准上市面积15.8万平米，环比下降20.5%；销供比回落至122.2%，环比下降31.3个百分点[18] - 2026年2月35城商品房平均出清周期57个月，环比上升2.4个月，其中一线城市45.2个月，低于二线城市（47.9个月）、三四线城市（62.5个月）[18] - 2026年2月70个大中城市新建住宅价格环比下降0.3%，二手住宅环比下降0.4%，降幅均有所收窄[21] - 分城市能级看，2026年2月一、二、三线城市新建住宅价格环比分别持平、下降0.2%、下降0.3%；二手住宅价格环比分别下降0.1%、0.4%、0.5%[21] 土地市场 - 土地供求规模季节性回落，2026年2月百城土地供应建面0.88亿平米，环比上升3.3%；百城成交建面0.69亿平米，环比下降4.2%；百城平均溢价率7.86%，环比上升5.5个百分点[27] - 核心城市优质地块高热，2月25日广州马场一期地块被越秀以236.04亿元的价格竞得，溢价率26.6%，创广州住宅楼面地价新高[27] 房企经营 - 百强房企2026年2月累计销售金额同比下滑30.2%，累计销售面积同比下滑32.2%；单月销售金额同比下滑36.8%，单月销售面积同比下滑35.4%[31] - 主流房企中，中国金茂1-2月全口径销售额同比正增16.4%[31] - 2026年2月50强房企平均拿地销售金额比71%、拿地销售面积比73%，环比分别上升53个百分点、13个百分点；重点房企中，越秀地产、滨江集团拿地强度靠前[34] - 2026年1-2月，TOP100企业拿地总额950.4亿元，同比下降52.4%，降幅较上月基本持平[34] 板块估值 - 2026年2月申万地产板块下跌0.08%，跑输沪深300指数（上涨0.09%）[37] - 截至2026年3月17日，当前地产板块PE（TTM）为71.94倍，高于沪深300的14.16倍，估值处于近五年99.92%分位[37] - 2月上市50强房企涨跌幅排名前三房企分别为碧桂园、华夏幸福、荣盛发展，排名后三房企为中国奥园、旭辉控股集团、合景泰富集团[37] 重点覆盖公司估值（部分摘录） - 保利发展：2026年3月18日股价6.36元，2026年预测EPS为0.54元，对应预测PE为11.8倍，评级为“推荐”[39] - 华润置地：2026年3月18日股价26.80元，2026年预测EPS为3.89元，对应预测PE为6.9倍，评级为“推荐”[39] - 中国海外发展：2026年3月18日股价11.46元，2026年预测EPS为1.49元，对应预测PE为7.7倍，评级为“推荐”[39] - 贝壳-W：2026年3月18日股价38.98元，2026年预测EPS为1.26元，对应预测PE为30.9倍，评级为“推荐”[39]

行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 政府工作报告强调稳定房地产市场，预计后续房贷利率下调、住宅限制政策松绑等仍值得期待，同时“好房子”建设将是中期趋势，库存结构优、拿地及产品力强的房企有望持续受益 [2] - 短期随着传统推盘高峰来临，小阳春楼市表现值得重点关注，建议积极关注并优选三条主线：1）历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的房企；2）受益香港楼市止跌回稳的港资地产及商业运营商；3）净现金流及分红稳定的物管企业，同时持续关注经纪、代建、商业等细分领域优质企业 [2] 政策分析 - **中央政策**：2026年政府工作报告着力稳定房地产市场，重申因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房用于保障性住房，并强调有序推动安全舒适绿色智慧的“好房子”建设 [3][4] - **地方政策**：上海调控政策持续松绑，包括非沪籍外环内购房社保年限降至1年、公积金贷款“认房不认贷”、首套最高贷款额度从160万元提高到240万元等，因城施策持续演绎 [5][6] 资金与融资 - **宏观资金**：2026年2月M2同比增长9%，社融存量同比增长8.2%，增速均环比持平，2月单月新增居民中长期贷款为-1815亿元，同比少增665亿元 [7][9] - **房企融资**：2026年2月房企境内债融资规模190亿元，平均发行利率2.59%，境外债发行规模11.5亿元，平均发行利率4.3%，主流房企中越秀地产、中国海外宏洋发行了境外债 [10] 楼市表现 - **成交数据**：2026年3月（截至17日）重点50城新房日均成交同比降31.7%，降幅较上月收窄8.3个百分点，重点20城二手房日均成交同比降22.5%，环比上升64.9% [12][14] - **供应与库存**：受春节假期影响，2026年2月35城商品房平均批准上市面积15.8万平米，环比降20.5%，销供比回落至122.2%，环比降31.3个百分点，平均出清周期为57个月，环比升2.4个月 [15][16][17] - **价格走势**：2026年2月70个大中城市新建住宅价格环比降0.3%，二手住宅环比降0.4%，降幅均有所收窄，分城市看，一、二、三线城市新建住宅价格环比分别持平、降0.2%、降0.3% [18][19][20] 土地市场 - **供求与热度**：2026年2月百城土地供应建面0.88亿平米，环比升3.3%，成交建面0.69亿平米，环比降4.2%，百城平均溢价率7.86%，环比升5.5个百分点，核心城市优质地块土拍热度回升 [21][22][23][24][25][26] 房企经营 - **销售情况**：百强房企2026年2月累计销售金额同比下滑30.2%，累计销售面积同比下滑32.2%，单月销售金额同比下滑36.8%，单月销售面积同比下滑35.4%，主流房企中中国金茂1-2月全口径销售额同比正增16.4% [27][28][29][30][31][32] - **投资拿地**：2026年2月50强房企平均拿地销售金额比71%、拿地销售面积比73%，环比分别升53个百分点、13个百分点，重点房企中越秀地产、滨江集团拿地强度靠前，2026年1-2月TOP100企业拿地总额950.4亿元，同比下降52.4% [33][34][35] 板块表现与估值 - **市场表现**：2026年2月申万地产板块跌0.08%，跑输沪深300指数（涨0.09%），2月上市50强房企涨跌幅排名前三为碧桂园、华夏幸福、荣盛发展，后三为中国奥园、旭辉控股集团、合景泰富集团 [36][37][38] - **估值水平**：截至2026年3月17日，地产板块PE（TTM）为71.94倍，高于沪深300的14.16倍，估值处于近五年99.92%分位 [36][37][38] 重点覆盖标的 - 报告列出了保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份、中国海外发展、越秀地产、建发国际集团、绿城中国、保利物业、中海物业、招商积余、绿城管理控股、华润置地、贝壳-W等公司的股票价格及盈利预测，并均给予“推荐”评级 [39][40]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 26年3月美联储会议决定保持政策利率3.5 - 3.75%不变 理事米兰反对并认为应降息25BP 声明变动主要涉及中东局势影响不确定及失业率表述修改 [2] - 美联储上调年内通胀和增长预期 维持年底政策利率预期3.4% 隐含年内剩1次降息 利率预测点位更集中 [2] - 鲍威尔关注通胀回落不及预期问题 称上调核心通胀预期有能源冲击和核心商品通胀降温不及预期原因 认为能源冲击对经济影响难判断 上调增长预测反映生产率进步非因生成式AI [2] - 货币政策上 鲍威尔称保持利率略微紧缩重要 若看不到通胀进展就不会降息 [2] - 资产价格方面 上调通胀预测及鲍威尔表态使市场压缩降息预期 会后美债利率和美元指数上行 美股承压 [2] - 策略上 当前地缘不确定性高 2Y美债利率在3.7 - 3.75% 对应2Y盈亏平衡通胀率在3.2 - 3.4%有安全垫和配置价值 美债长端建议观望 若地缘风险缓释长端或受压制 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储议息会议决策 - 26年3月会议保持政策利率3.5 - 3.75%不变 理事米兰反对并主张降息25BP [2] 会议声明变动 - 称中东局势对美国经济影响不确定 失业率表述从有企稳信号改为近几个月变动不大 [2] SEP经济预测 - 上调26年和27年GDP增速预测0.1pp和0.3pp至2.4%和2.3% [2] - 上调26年PCE增速预测从2.4%至2.7% 核心PCE增速预测从2.5%至2.7% [2] - 维持年底政策利率预期3.4% 隐含年内剩1次降息 19位与会者7位预计维持不变、7位预计降息一次、5位预计降息两次及以上 [2] 鲍威尔发布会表态 - 关注通胀回落不及预期问题 上调核心通胀预期有能源冲击和核心商品通胀降温不及预期原因 [2][3] - 认为能源冲击对经济影响难判断 虽会带来消费和就业下行压力 但上调增长预测 长期经济增速预测从1.8%上调至2% 反映生产率进步非因生成式AI [2][3] - 称保持利率略微紧缩重要 有助于平衡就业下行和通胀上行风险 若看不到通胀进展就不会降息 [2][3] 资产价格表现 - 上调通胀预测和鲍威尔表态使市场压缩降息预期 会后美债利率和美元指数上行 美股承压 [2] 投资策略建议 - 当前地缘不确定性高 2Y美债利率在3.7 - 3.75% 对应2Y盈亏平衡通胀率在3.2 - 3.4%有安全垫和配置价值 [2] - 美债长端建议观望 当前收益率曲线较平坦 若地缘风险缓释 长端或受风险情绪改善和财政压力压制 [2]

核心观点 报告构建了一个结合宏观与技术指标的港股月度择时量化策略框架 该综合策略在恒生指数和恒生科技指数上均表现出优于单一策略的绩效 年化收益率更高且风险调整后收益更佳 近期信号显示看多情绪在2026年3月出现回落 [2][6][66] 港股择时策略框架 - 报告从宏观和技术两个维度构建港股月度择时策略 借鉴了在A股市场验证有效的择时方法 [6] - 宏观策略使用五个指标：美元指数（反向）、中国私人部门融资增速（正向）、港币M2同比（正向）、中国主权5年期CDS利差（反向）、港股通当日买入成交净额（正向）[8][9] - 模型以2022年为界划分样本内（2014-2022年）和样本外（2022年至今）数据 采用均值差法构建子模型信号 并通过等权投票法生成0-1之间的综合得分 大于0.5则看多港股 [10] - 回测方案为月度调仓 看多时100%配置恒生指数R 看空时100%配置中债新综合财富指数 无风险收益率设定为2.5%[10] 港股择时宏观策略表现 - 基于五大宏观指标的择时策略自2014年以来年化收益率为13.7% 显著高于恒生指数R的4.3%和中债新综合财富指数的4.7% 策略多空胜率为58.9% 其中看多胜率达64.0%[2][12][13] - 策略看多信号月度占比为51.4% 低于恒生指数55.5%的月度上涨胜率 且看空胜率为53.5% 存在一定踏空风险 [12] - 近一年（截至2026年3月9日）宏观综合信号对恒生指数的择时胜率达75% 有效规避了2025年11-12月的市场回调并抓住了2026年1月的上涨机会 [2][14] - 该宏观策略应用于恒生科技指数（2015年以来）年化收益率达19.6% 看多胜率为63.8% 但同样存在踏空风险 [2][17][22] 港股择时技术指标分析 - 报告分析了四个技术指标：换手率（市场热度）、动量因子（市场方向）、卖空占成交额比（空头情绪）、股票回购金额（公司行为）[2][25][27][29][36] - **换手率**：基于其月变动方向的择时模型样本内外胜率分别为53%和52%[2][25] - **动量因子**：以恒生指数月收益率正负为信号 样本内外胜率均为56%[2][27] - **卖空占成交额比**：当该指标22-44日均值差的分位数处于75%-100%区间时 未来一个月恒生指数平均收益率为-0.5% 胜率51% 基于其月变动方向的择时模型样本内外胜率分别为55%和54%[2][32][34] - **股票回购金额**：当其变动分位数高于50%时 未来一个月恒生指数平均收益率更高 基于其月变动方向的择时模型样本内外胜率分别为58%和56%[2][38][40] 港股择时技术策略表现 - 基于上述四个技术指标等权构建的技术综合得分 其样本内外择时胜率分别为61%和60% 样本内外年化收益率分别为9.1%和9.5% 显著优于单一指标[2][42][43][45][48] - 技术综合策略自2014年以来年化收益率为9.2% 多空胜率61.0% 其中看多胜率62.0% 看空胜率58.7% 策略看多信号占比高达68.5%[2][49][50][52] - 该技术策略应用于恒生科技指数（2015年以来）年化收益率为14.1% 多空胜率59.7% 其中看多胜率60.7%[2][52] 港股择时综合策略表现 - 综合策略结合了5个宏观指标和4个技术指标 共9项指标进行等权投票 生成综合得分[2][55] - 在恒生指数上 综合策略自2014年以来年化收益率达14.7% 高于宏观策略的13.7%和技术策略的9.2% 其多空胜率为61.6% 夏普比为0.85 表现优于单一策略[2][57][58][60][62] - 在恒生科技指数上 综合策略自2015年以来年化收益率高达22.8% 高于宏观策略的19.6%和技术策略的14.1% 其多空胜率为60.4% 夏普比为0.88[2][59][60][64] - 分年度看 基于恒生指数的三种择时策略在大部分年份跑赢指数 宏观、技术、综合策略相对于恒生指数R的年度胜率分别为69%、77%、69% 主要回撤发生在2017、2019和2024年[64][65] 近期信号与展望 - 近三年（截至2026年3月9日）宏观、技术、综合信号对恒生指数择时的胜率分别为58.3%、63.9%、61.1% 近一年胜率均为75%[66] - 最新信号显示 宏观、技术及综合看多信号在2026年3月均出现回落 转为看空[2][66] - 在近12个月中 三种信号观点完全一致 仅在2025年11月、12月及2026年3月发出看空信号 且在这三个月中恒生指数与恒生科技指数均下跌 看空胜率达100%[66][67]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 公司作为领先的一体化房产交易服务平台，房产经纪优势明显，规模发展存在支撑，房屋租赁及家装家居业务快速突破，贝好家能力构建未来可期，且持续增厚股东回报，因此维持“推荐”评级[7] 2025年业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现收入945.8亿元，同比增长1.2%；归母净利润29.9亿元，同比下降26.3%；经调整归母净利润50.2亿元，同比下降30.3%；总交易额3.2万亿元，同比下降5%[4] - **第四季度业绩**：Q4实现收入221.9亿元，同比下降28.7%；归母净利润0.9亿元，同比下降84.6%；经调整归母净利润5.2亿元，同比下降60.9%；总交易额7242亿元，同比下降36.7%[4] - **盈利能力**：2025年毛利率为21.4%，同比下降3.2个百分点；运营费用率19.1%，同比下降1.4个百分点；净利率为3.2%[6][11] - **股东回报**：2025年公司斥资9.2亿美元实施股份回购，并宣派末期股息3亿美元，全年股东回报总额达12.2亿美元，同比提升9.5%[6] 分业务板块表现 - **存量房业务**：2025年总交易额2.2万亿元，同比下降4.2%；贝联贡献的交易额占比升至62.7%；全年贡献利润率同比下降3.9个百分点至39.3%，但Q4贡献利润率同比稳定，环比改善1.5个百分点[6] - **新房业务**：2025年总交易额8909亿元，同比下降8.2%；贝联贡献的交易额占比升至81.8%；全年贡献利润率同比提升0.2个百分点至25%，Q4进一步提升至28.3%[6] - **房屋租赁服务**：2025年净收入219亿元，同比增长52.8%；年末在管房源量超过70万套，同比增长62%；贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%，实现经营层面全年盈利[6] - **家装家居业务**：2025年净收入154亿元，同比增长4.4%；通过优化成本结构，贡献利润率同比提升0.7个百分点至31.4%，经营层面亏损实质性收窄[6][7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为882.43亿元、917.73亿元、991.15亿元，同比增速分别为-6.7%、4.0%、8.0%[5][11] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为44.44亿元、55.69亿元、81.53亿元，同比增速分别为48.4%、25.3%、46.4%；对应经调整归母净利润分别为61.3亿元、70.3亿元、81.5亿元，同比分别增长22.2%、14.7%、15.9%[5][7] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为23.6%、24.6%、25.6%；净利率分别为5.0%、6.1%、8.2%；ROE分别为6.5%、7.9%、11.2%[5][11] - **估值水平**：基于最新市值，对应2026-2028年经调整归母净利润的PE分别为22.2倍、19.3倍、16.7倍；对应P/E分别为30.6倍、24.4倍、16.7倍；P/B维持在2.0倍左右[5][7][11] 资产负债表与现金流 - **资产与负债**：2025年末总资产为1166.68亿元，负债合计501.38亿元，资产负债率42.98%；归属于母公司股东权益为664.41亿元[1][9] - **现金流**：2025年经营性现金净流出3.76亿元；预计2026-2028年经营性现金净流入分别为111.21亿元、75.02亿元、95.99亿元[10]