报告核心观点 - 报告核心观点是分析特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席对市场及政策的潜在影响 报告认为市场在消息公布后交易流动性边际收紧预期 但沃什上任后难以单方面改变既定的降息路径和资产负债表政策 其可能推动的美联储决策框架改革是后续关注重点 中长期看 大类资产的核心驱动逻辑不变 [1][3][7] 沃什提名与市场即时反应 - 2026年1月30日 特朗普在社交媒体发文提名凯文·沃什为下一任美联储主席 消息公布前 预测市场认为其获提名的可能性快速上升至80% [1][3] - 沃什拥有哈佛大学法学博士学位 现任斯坦福商学院讲师和胡佛研究所杰出访问学者 曾担任美联储理事 是前总统乔治·布什的核心经济幕僚 2017年曾面试美联储主席职位但未获选 [3] - 消息公布后 市场倾向于交易流动性边际收紧预期 截至1月30日 COMEX黄金大幅下跌8.35% 标普500指数下跌0.43% 美元指数上涨0.99%至97.1 10年期和2年期美债利率分别变动+2个基点和-1个基点至4.26%和3.52% [3] 沃什的政策主张与立场演变 - **政策利率**：立场由鹰转鸽 任职美联储理事期间（2006-2011年）持鹰派立场 重视抗通胀 认为美联储公信力根植于抗击通胀的信心 自2017年后态度转鸽 2018年公开反对鲍威尔加息 2025年支持特朗普敦促降息的言论 [3][5] - **资产负债表**：立场坚定 反对无节制量化宽松 认为当前通胀根源在于财政扩张与货币超发 主张美联储应优先缩减庞大的资产负债表 其政策逻辑是先缩表吸收过剩流动性 再考虑降息以重新配置资金支持实体经济 [3][5] - **美联储体制与改革**：批评美联储现有决策框架 主张系统性改革 2017年提出利率决策应采用“趋势依赖”而非“数据依赖”策略 2025年指责美联储过度依赖滞后数据、滥用前瞻性指引 并涉足气候变化等超出法定职责的政治议题 [3][5] - **金融监管**：支持特朗普政府放松银行监管的政策 [5] 对后续货币政策取向的展望 - **降息路径**：报告认为额外大幅降息面临较大阻力 降息路径难发生明显变化 依据是1月FOMC会议中明确支持降息25个基点的理事仅两位 属少数派 且2026年轮换获得投票权的4名地方联储主席中 有3位立场偏鹰派 1位为中性偏鸽派 [3][4] - **决策框架改革风险**：沃什可能从制度层面改变美联储决策模式和沟通机制 主张“趋势依赖”决策 不排除后续减少经济预测摘要（SEP）的发布频率 这可能导致市场缺乏锚点 加大政策转折期的市场波动 [4] - **资产负债表政策**：沃什单方面难以推动扩表政策逆转 决策流程上 2025年12月FOMC已一致投票通过结束缩表并启动“准备金管理购买（RMP）计划” 理论背景上 美联储研究指出央行资产负债表存在“不可能三角” 当前政策选择优先保障利率稳定和减少干预 接受了资产负债表规模维持在一定水平的现实 [7] - **资产负债表规模**：美联储资产负债表规模占GDP的比重已从峰值37%降至18% 处于疫情前水平 [7][9] 对大类资产的中长期影响与展望 - **美股**：2026年美国经济有望温和增长 为美股提供盈利支撑 内外政策预计致力于营造稳定的社会经济环境 预计年内整体表现较好 市场风格可能在AI主题与宏观主线之间轮动 建议关注AI产业主线并兼顾顺周期板块景气修复 [7] - **美元**：面临美国主权信用叙事恶化及降息预期的压力 但美国经济相对于欧洲的增长优势将提供底部支撑 预计呈震荡格局 [7] - **黄金**：长期逻辑不受短期扰动改变 美国债务问题持续、美元信用走弱、全球央行购金及投资需求增长等因素 将继续支撑其价格重心上移 [7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市（维持）” [1] 报告核心观点 - 在理性消费驱动下，奥特莱斯（奥莱）凭借高性价比和抗周期性属性，成为当前值得关注的投资赛道，奥莱REITs具备投资价值 [1][2] - 国内奥莱市场已进入存量高质量发展阶段，行业集中度较高且仍有提升空间，头部运营商在品牌、运营和资本方面具备壁垒，造就了优质项目的稀缺性 [2][18] - 奥莱在运营模式、利润率、税收等方面与购物中心存在显著差异，其以联营为主的收入模式弹性更大，且利润率水平和抗风险能力通常更高 [3][25][34] - 参考国际经验，国内奥莱行业集中度远低于海外，整合空间较大，且优质奥莱REITs的股价在历史上表现出较强的韧性 [3][48][53] - 2025年消费基础设施REITs表现亮眼，其中奥莱REITs涨幅领先，反映了市场对其业态优势的认可 [7] - 建议关注中金唯品会奥莱REIT、华夏首创奥莱REIT等投资机会 [3][77] 根据相关目录分别总结 奥莱行业特征 - 奥特莱斯是品牌折扣购物中心，核心价值在于“大品牌、小价格”，具备高性价比和抗周期性 [2][13] - 抗周期性体现在：经济上行时，收入偏低的消费者更愿购买打折大牌；经济下行时，部分高收入群体消费降级转向奥莱 [2][13] - 行业已从快速扩张进入“量升质增”的高质量发展周期，2022-2024年新开项目数量从23个降至12个，扩张明显放缓 [17][18] - 行业集中度显著高于国内购物中心市场，前六大玩家（CR6）市场占有率达34%，而购物中心CR10仅为14% [2][18] - 截至2024年末，中国大陆在营奥莱项目251家，其中六大集团共有项目约87个，占比超30% [21] - 主要玩家分为专业运营商（如杉杉、砂之船、佛罗伦萨小镇）和百货转型商（如王府井、百联）两类 [2][21] - 杉杉商业已开业项目数量最多，达20个 [19][20] - 不乏华润万象生活、SKP母公司华联集团、京东等成熟或跨界运营商加速布局奥莱赛道 [2][23] 与购物中心的异同点 - **运营模式**：奥莱主要采用联营模式，销售款先入项目公司账户，再按约定扣率分成后返还商户；购物中心则以租赁模式为主 [3][27][28] - **收入弹性**：联营模式使奥莱运营商收入与销售额直接挂钩，弹性更大，运营商更注重经营业绩而非单纯出租率 [3][29] - **保底机制**：中金唯品会奥莱REIT的大部分联营商户合同设有保底条款，即使销售额未达标也需支付保底提成，增强了收入稳定性 [29][61] - **利润率**：奥莱业态毛利率远高于购物中心，2024年王府井奥莱毛利率为63.03%，百联股份奥莱毛利率达78.06%，而两者购物中心毛利率分别为43.91%和45.18% [31][34] - **高利润率原因**：1) 多位于郊区，土地及物业成本较低；2) 开放式街区形态导致公区能耗等支出较低；3) 零售业态占比高（主流玩家占比75.4%-86.1%），低坪效的餐饮娱乐占比较低；4) 消费者目的性强，客单价和提袋率更高 [32][34] - **房产税**：奥莱项目所需缴纳的房产税远低于购物中心，主要因奥莱对联营等部分按房产原值从价计征（税率1.2%），且建设较早、计价原值低；购物中心主要按租金从租计征（税率12%） [3][36][37] - **季节性**：国内奥莱Q1和Q4为旺季，Q2-Q3为淡季，销售受节假日（如春节、国庆）和促销季（如“双十一”）影响显著 [3][41] - **建筑形态**：奥莱多为开放式街区，契合“休闲购物”基因，能举办户外活动，提升体验和客单价；各连锁奥莱企业街区形态占比在50%至100%之间 [3][43][46] 国际经验对标 - 国内奥莱行业集中度（CR6: 34%）远低于美国（CR2: 63%）和日本（CR2: 46%），未来整合空间较大 [48] - 美国代表企业Tanger（SKT）作为奥莱REIT，其历史股价仅在商业地产发生系统性风险时出现显著回落，表现出较强的抗周期韧性 [3][52][53] 奥莱REITs投资价值解析 - **市场表现**：2025年消费基础设施REITs均录得较高正收益，跑赢中证REITs全收益指数（+4.34%），其中华夏首创奥莱REIT上市以来涨幅明显高于购物中心REITs [7] - **估值与收益**：中金唯品会奥莱REIT在估值单价和月租金坪效两项指标上，均领先于其他消费类REITs底层资产 [67][69] - **资本化率**：奥莱资产因收入波动性较大、对运营能力要求更高，投资者要求更高风险补偿，其资本化率通常比同区位购物中心高约50个基点 [3][66] - **投资人调研显示**：北上广深奥莱资本化率区间在5.6%-6.6%，新一线城市约6.4%-7.5%，二线城市7.0%-8.2%，三四线城市8.0%-9.3%，较2024年下降20-30个基点 [66] - **项目运营质量**：中金唯品会奥莱REIT旗下的宁波项目平均联营扣率较高（2024年为13.29%），2023-2024年NOI收益率均在77%以上，体现了强大的客流吸引力、运营能力和品牌议价能力 [3][72][74] 投资建议 - 国内奥莱市场进入存量时代，竞争格局相对稳定，头部集中度仍有提升空间 [3][77] - 存量优质奥莱项目在品牌、运营、资本等方面存在壁垒，具备先发优势和稀缺性 [3][77] - 在消费回归理性背景下，奥莱凭借高质价比成为消费者理想选择，其REITs具备长期投资价值 [3][77] - 建议关注中金唯品会奥莱REIT、华夏首创奥莱REIT等投资机会 [3][77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月美元走弱、贵金属大涨，国内债市情绪有所回暖 海外哈塞特大概率出局，降息预期下修，美债调整，大类资产跟随特朗普交易；国内跨年和税期资金面收敛，债市杠杆率回落，但央行投放万亿中长期流动性 股市开门红压制债市后情绪回暖，10Y国债收益率区间震荡，5 - 7Y品种下行 机构行为上，配置盘和交易盘表现各异 [2] - 春节前后债市日历效应不明显，2月波动易放大 潜在风险包括海外通胀、美股业绩、贸易地缘摩擦，国内信贷通胀数据和权益市场偏好 供需层面银行负债端压力不大，2月供给回升压力有限，其他机构配置盘有余力，交易盘有分化 [3] - 2月10Y国债大概率维持区间震荡，可关注结构性机会 如10年国债收益率接近下限点位时博弈超长端利差压降，关注中短期信用债套息机会，把握收益率曲线上的凸点 [4] 根据相关目录分别进行总结 PART1：美元走弱、贵金属大涨，国内债市情绪有所回暖 - 海外哈塞特大概率出局美联储主席竞选，降息预期降温，美债利率上移，期限利差先平后升 大类资产围绕特朗普关税威胁交易，美元走弱，贵金属和工业金属受益 [7][15] - 国内跨年和税期资金面收敛，债市杠杆率回落至中位数附近，但央行投放万亿中长期流动性 股市开门红压制债市后情绪回暖，10Y国债收益率先上后下，5 - 7Y品种下行 [16][20] - 机构行为方面，大型银行降规模、拉久期，增配5 - 10Y国债品种；保险年初略降久期、增规模，国债配置力量减弱，增配同业存单；中小行主要布局存单，交易趋于保守；基金降仓位，埋伏在信用债中；理财25年末规模大幅增长，1月配债基本符合季节性 [25][31][38] PART2：春节前后债市怎么看？ - 春节前后债市日历效应不明显，方向取决于资金面和基本面预期 但2月债市波动容易放大，复盘21、22、25年2月波动放大因素，国内主要是流动性收紧等，海外主要是美债利率上行风险带动 [59][64] - 海外潜在风险包括短期通胀超预期、美股AI业绩超预期、贸易和地缘摩擦；国内扰动因素主要是1月信贷和通胀数据、权益市场风险偏好回升 [64] - 供需层面，银行负债端压力不大，2月供给回升但压力可能有限 其他机构方面，保险、理财配置盘或仍有余力，小行有压力，基金仓位轻可能开始布局，可根据机构行为数据灵活博弈品种 [67][72] PART3：26年2月债市策略 - 10Y国债维持区间震荡概率大，多头需总量刺激向下突破，空头需特定场景触发 债市点位达震荡区间偏下沿，可关注结构性机会 [4][76] - 结构性机会包括10年国债收益率接近下限点位时博弈超长端利差压降，关注中短期信用债套息机会（尤可关注金融债），把握收益率曲线上的凸点（如20Y地方、10Y口行、5Y国开等） [77][80][84]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 特斯拉作为全球汽车产业科技转型的标杆，持续引领行业发展方向，其正引领行业迈向物理AI新世界 [1][4] - 特斯拉2025年四季度汽车业务出现下滑，但毛利率表现超预期，同时公司保持高强度研发投入，精简汽车产品线以更大程度支持AI业务发展 [3] - FSD有效订阅用户数超过100万，Robotaxi业务稳步推进，第三代人形机器人即将亮相，显示其AI业务进展迅速 [3] - 国内车企积极对标特斯拉发展路径，科技属性逐渐增强，2026年智能驾驶商业模式有望加速成熟，高阶智驾普及与商业闭环的形成将推动行业向具身智能等更广阔空间迈进 [4] 特斯拉2025年四季度业绩表现 - 2025年四季度特斯拉实现营业收入249.0亿美元，同比下滑3% [1] - GAAP准则下四季度实现归母净利润8.4亿美元，同比下降61% [1] - 四季度整车交付41.8万台，同比下滑16% [3] - 四季度特斯拉上海工厂批发销量达到24.5万台，占特斯拉四季度交付量的58.7% [3] - 四季度汽车业务实现营收176.9亿美元，同环比分别下滑10.6%和16.6% [3] - 四季度单车营收达到4.23万美元，环比基本持平 [3] - 四季度毛利率达到20.1%，同环比分别增加3.9和2.1个百分点 [3] - 汽车制造端（剔除监管收入）毛利率为17.9%，同环比分别增长4.3和2.5个百分点 [3] 研发投入与战略重心转移 - 四季度研发费用达到17.8亿美元，同环比分别增长39.7%和9.4% [3] - 研发高投入主要用于FSD迭代、智驾芯片设计、Robotaxi以及机器人等业务 [3] - 为自动驾驶研发的AI5与AI6芯片计划分别于2027年和2028年量产，相较于AI4，AI5芯片的目标是在整体性能上实现约50倍提升 [3] - 在得州超级工厂打造Cortex算力集群以提升人工智能训练算力规模，2026年上半年，得州超级工厂的本地算力规模将提升超一倍（按H100等效算力计算） [3] - 将进一步精简汽车产品线以更大程度支持AI业务发展，预计下季度将开始逐步停产Model S和Model X的生产 [3] - 弗里蒙特工厂将转型为生产Optimus人形机器人 [3] FSD与自动驾驶业务进展 - 2025年全年FSD订阅量增长1倍以上 [3] - 截至2025年底，FSD有效订阅用户数已达到110万台 [3] - 2026年1月，宣布FSD将在2月14日后完全转向月度订阅模式，无法再一次性买断 [3] - Robotaxi方面，Cybercab将于2026年上半年量产 [3] - 2026年1月，开始在部分场景中移除安全员，并计划在2026年上半年将Robotaxi服务扩展至达拉斯、休斯敦、凤凰城、拉斯维加斯、迈阿密等城市 [3] 机器人业务进展 - 计划在2026年一季度发布Optimus第三代版本，包含最新的手部设计 [3] - 该版本是特斯拉首款为大规模量产设计的型号，计划2026年底启动生产 [3] - 最终规划年产能达到100万台 [3] 投资建议与关注标的 - 建议重点关注2026年智驾商业闭环落地及AI业务驱动的商业模式变革机遇 [4] - 推荐小鹏汽车、赛力斯、理想汽车、地平线机器人 [4] - 建议关注三花智控 [4]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 需求回暖推动信贷投放修复，零售增长优于对公，经济复苏为银行业规模扩张奠定基础[4][8] - 息差高位回落，主要受美联储降息影响，但行业韧性较强，降幅可控，未来走势仍需关注海外降息进程[4][22] - 资产质量边际企稳，风险抵御能力充足，不良率回落，资本充足率与拨备覆盖率维持高位[4][31] - 展望2026年，降息周期对盈利有约束，但香港经济回暖尤其是房地产市场复苏将提振信贷需求与资产质量，行业基本面有望维持稳健[4][41] 分章节总结 一、 需求回暖推动信贷投放修复，零售增长优于对公 - **整体信贷修复**：截至2025年11月，中国香港银行业贷款增速为1.2%，较2024年末上行4.0个百分点，延续5月以来正增长趋势[4][8][9] - **零售贷款表现更优**：2025年三季度零售、对公贷款同比增速分别为3.2%、0.7%，分别较2024年末上行2.6、4.6个百分点，零售增长优于对公[4][8][11] - **对公贷款结构改善**：对公贷款回暖受金融业和制造业拉动，2025年前三季度金融业贷款同比增长13.7%，制造业贷款同比增长8.4%[8][13] - **零售贷款动力**：非房零售贷款增速提升明显，2025年前三季度同比增长6.5%，增速较2024年末上行7.8个百分点，主要受消费回暖驱动[8][20] - **宏观基础支撑**：2025年三季度香港GDP同比增长3.8%，经济复苏提振信贷需求，截至2025年11月末银行业总资产规模达30万亿港元，同比增长6.8%[9] 二、 息差高位回落，关注海外降息进程 - **息差承压回落**：2025年三季度末，中国香港银行业净息差为1.47%，同比回落3个基点，但同比降幅较2024年收窄12个基点[4][22][23] - **主要拖累因素**：生息资产收益率回落是主因，以主流银行为例，2025年上半年末其生息资产收益率回落1.28个百分点至4.02%，而付息负债成本率仅回落0.89个百分点至2.35%[4][22][25] - **历史复盘启示**：行业息差走势与HIBOR基本一致但波动更小，在2008年及2019年降息周期中，息差分别回落52和39个基点，预计当前周期降幅可控[27][28] - **未来展望**：随着美联储降息政策持续，息差仍将承压，但存款成本同步回落及贷款需求修复将提供支撑，息差降幅整体可控[4][22][28] 三、 资产质量边际企稳，风险抵御能力充足 - **不良率企稳改善**：2025年三季度中国香港银行业整体不良率为1.98%，同比回落1个基点，内地贷款不良率同比大幅回落80个基点至1.99%，信用卡不良率回落4个基点至0.41%[4][31][32] - **零售资产质量好转**：信用卡逾期3个月以上占比为0.4%，环比回落0.5个基点，按揭贷款逾期占比保持平稳[35][36] - **风险抵御能力强劲**：核心一级资本充足率达20.1%，同比上行2.1个百分点，资本充足率为24.4%，拨备覆盖率维持250%左右高位[31][37] 四、 展望：经济修复提振预期，盈利表现有望保持稳健 - **营收与盈利现状**：2025年上半年主流银行合计营收同比降幅企稳，较2024年全年边际下降1个百分点，净利息收入增速转正，非息收入占比进一步提升至50%[40][44][48] - **收入结构分析**：净利息收入受信贷规模扩张拉动转正，非息收入中，中收同比增长20%维持高增，但其他非息收入受市场波动影响增速回落至2%[46][48][50] - **成本与拨备情况**：业务管理费得到有效控制，成本收入比下降，但受房地产风险扰动，信用减值损失同比上升70%，不过拨备覆盖率维持高位[52][54] - **宏观经济支撑**：香港经济复苏，2025年三季度GDP同比增长3.8%，消费、投资、出口同比增速分别为3.5%、5.5%、16.0%[56] - **房地产市场回暖**：政策宽松与利率下行推动楼市量价复苏，2025年12月私人住宅价格指数较年初上行3.5%，6-12月住宅成交额同比增长约42.28%，有望支撑按揭及房地产相关贷款需求[60][62] - **资本市场活跃**：美联储降息带动HIBOR下行，截至2025年12月HIBOR为3.1%，较2024年初下降1.5个百分点，恒生指数较2024年末上行29%，股市交投活跃支撑金融业贷款及财富管理业务[58] - **未来盈利展望**：预计2026年息差仍将承压，但经济持续修复、信贷规模扩张及中间业务发展将支撑营收，房地产复苏有助于缓解信用减值压力并优化资产质量[41][65][66]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 26年1月美联储会议决定保持政策利率在3.5 - 3.75%不变，理事米兰和沃勒反对，认为应降息25BP [2] - 美联储会议声明变动主要在经济增速描述从温和改为稳健，就业方面称失业率有企稳信号并删除关注就业下行风险描述 [2] - 鲍威尔肯定经济韧性，不认为加息是基准情景，称就业市场有企稳信号，当前政策利率处中性利率预测区间上沿，降息或是基准预期 [2] - 资产价格方面本次会议增量信息不多，美债利率先上后下整体变动不大，市场对年内降息幅度预测维持在46BP左右 [2] - 策略上近期美联储独立性和IEEPA关税法律风险消退，但一季度美国基本面韧性或限制长端利率下行空间，短端美债有配置价值，关注1月底政府停摆风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储会议决策 - 26年1月会议保持政策利率在3.5 - 3.75%不变，理事米兰和沃勒反对，主张降息25BP [2] 会议声明变动 - 对经济增速描述从温和改为稳健，称经济活动增长稳健 [2] - 就业方面称失业率有企稳信号，删除关注就业下行风险描述 [2] 鲍威尔表态 - 肯定经济韧性，称就业市场有企稳信号，部分因自上次会议以来经济活动显著抬升 [2] - 认为当前政策利率处中性利率预测区间上沿，19位官员中有4位中性利率预测高于当前利率水平 [2] - 降息或是基准预期，下一次降息综合考虑通胀和就业情况，加息并非基准预期 [2] 资产价格表现 - 本次会议增量信息不多，美债利率先上后下整体变动不大，市场对年内降息幅度预测维持在46BP左右 [2] 投资策略建议 - 近期美联储独立性和IEEPA关税法律风险消退，但一季度美国基本面韧性或限制长端利率下行空间 [2] - 短端美债有配置价值，若1月通胀超预期或提供更好配置窗口 [2] - 关注1月底政府停摆风险，或导致26年退税延后并扰动一季度经济 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年四季末FOF基金规模增长显著、发行规模上升，偏债型FOF业绩较优，持仓上重点增持红利成长周期赛道主动权益基金、黄金稀有金属等细分主题被动权益基金、景顺长城景颐双利等固收+基金、短久期策略债券类基金以及中韩半导体QDII基金 [5][12][3] 根据相关目录分别进行总结 FOF基金规模及发行情况 - FOF基金四季末数量较上季末增加31只，规模上升26.2%，普通、目标日期型、目标风险型FOF基金规模分别为1809.3亿、255.5亿和377.1亿元，较上季末分别上升38.1%、0.1%和2.0% [8] - 四季度FOF基金发行数量与规模均上升，共发行43只，规模452.46亿元，环比上升592.7%，普通和目标风险型FOF基金分别发行40只和3只，规模为440.05亿和12.41亿元 [10] FOF基金业绩表现 - 四季度49%的FOF基金取得正收益，偏债型FOF业绩相对较优，偏债型、平衡型和偏股型FOF收益率中位数分别为 -1.38%、 -0.57%和0.30%，正收益基金比例分别为72%、35%和24% [12] - 偏债型FOF收益排名前三为天弘养老目标2030一年持有、国泰瑞悦3个月持有、中泰天择稳健6个月持有；平衡型为上银恒睿养老目标日期2045三年持有、申万菱信养老目标日期2045五年持有、广发养老2050五年持有；偏股型为中信建投睿选6个月持有、前海开源裕泽定开、易方达优势回报 [13][15][17] FOF持仓基金分析 - **主动权益基金**：FOF经理最青睐富国稳健增长、博道久航、中欧红利优享；重仓增持数量前三为中欧红利优享、摩根核心成长、景顺长城周期优选；重仓增持份额前三为工银精选回报、长信金利趋势、财通资管先进制造 [20][24][25] - **被动权益基金**：FOF经理最青睐永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、富国中证港股通互联网ETF、国泰中证全指通信设备ETF；重仓增持数量前三为永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、嘉实中证稀有金属主题ETF、国泰中证全指通信设备ETF；重仓增持份额前三为嘉实中证稀有金属主题ETF、工银国证港股通科技ETF、永赢中证沪深港黄金产业股票ETF [27][30][32] - **固收+基金**：FOF经理最青睐景顺长城景颐双利、永赢稳健增强、景顺长城景盛双息；重仓增持数量前四为景顺长城景颐双利、大成元丰多利、博时信用债券、易方达瑞信；重仓增持份额前三为睿远稳益增强30天持有、中欧丰利、大成元丰多利 [34][37][39] - **债券类基金**：FOF经理最青睐广发纯债、西部利得汇享、华泰保兴尊合；重仓增持数量前三为广发纯债、长盛盛裕纯债、国泰润利纯债；重仓增持份额前三为易方达安和中短债、广发纯债、东方添益 [40][44][45] - **QDII基金**：FOF经理最青睐富国全球债券人民币、南方亚洲美元债A人民币、华夏恒生科技ETF；重仓增持数量前四为华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF、富国亚洲收益人民币、易方达全球优质企业、易方达中短期美元债A人民币；重仓增持份额前三为易方达中短期美元债A人民币、华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF、海富通美元收益人民币 [47][51][53]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持 [1] 核心观点 - 近期多家半导体公司发布涨价函，行业新一轮价格调整周期开启 [4] - AI服务器等AI相关应用需求旺盛，上游芯片产能向存储等高毛利产品调配，挤占其他成熟制程产品产能 [6] - 行业库存消化较为充分，成本上涨压力逐步传导，导致芯片价格普遍上涨 [6] - 涨价从存储芯片开始，逐步传导至功率器件、驱动芯片、模拟芯片、MCU等各领域 [6] - 报告看好涨价周期背景下的半导体各环节，建议关注多个细分市场，尤其是市占率高、竞争少、价格传导能力强或价格处于底部、涨价弹性大的公司 [6][8] 行业现状与涨价动因 - **涨价现象普遍**：涨价信号从上游原材料向下游终端传导，全产业链均受影响，头部企业纷纷发布涨价函转移成本压力 [7] - **成本大幅攀升**：金银铜等金属持续涨价，晶圆代工、封装测试双线提价，共同推高芯片制造成本 [7] - **结构性供需失衡**：模拟芯片等行业库存回归健康区间，AI算力需求爆发引发存储芯片紧缺，高端产能被大量占用 [7] - **供给收缩**：头部厂商收缩传统产能，形成需求增加与供给收缩的双重挤压，行业供需缺口持续扩大 [7] - **涉及领域广泛**：涨价潮已席卷LED驱动、模拟芯片、功率器件、MCU、SoC芯片等各细分领域 [6][7] 具体公司涨价案例 - **中微半导**：因芯片供应紧张、成本上升，对MCU、Nor flash等产品提价，幅度为15%至50% [7] - **富满微电子**：因原材料价格上涨，对LED显示屏系列产品提价，幅度在10%以上 [7] - **国科微**：因存储芯片供应紧张及成本上升，对合封512Mb-2Gb规格的KGD产品提价40%至80%，2026年第二季度价格将根据市场波动调整 [7] - **海外厂商**：以德州仪器、ADI为代表的海外模拟芯片大厂已陆续启动涨价 [7] 投资建议与关注公司 - 报告建议关注功率器件、模拟芯片、MCU芯片、SoC芯片等细分市场 [6] - 具体建议关注的公司列表包括：新洁能、扬杰科技、捷捷微电、华润微、兆易创新、北京君正、普冉股份、聚辰股份、东芯股份、恒烁股份、中微半导、国民技术、思瑞浦、圣邦股份、纳芯微、杰华特、龙迅股份、晶丰明源、明微电子、富满微、芯朋微、力芯微、艾为电子、美芯晟、英集芯、新相微、瑞芯微、星宸科技、全志科技、国科微、晶晨股份、炬芯科技、泰凌微、恒玄科技等 [8]

行业投资评级 - 强于大市 (维持) [1] 报告核心观点 - 英国政府推出“温暖家园计划”，总投资150亿英镑（折合人民币超1400亿元），计划到2030年为500万套房屋改造升级，这是英国迄今规模最大的家庭能源改造项目 [4] - 该政策旨在显著提升住宅能效，并推动屋顶光伏、储能与热泵的大规模普及，有望推动户用光储、热泵等环节需求增长 [4][5] - 报告认为英国户用光储及热泵市场有望进一步快速增长，并关注相关产业链参与者机遇 [5][7] 政策内容与目标总结 整体计划 - “温暖家园计划”提供150亿英镑公共投资，目标在2030年前为500万套房屋改造升级 [4] 户用光储 - 目标到2030年，为300万户家庭新增安装户用光伏，使拥有户用光伏的家庭数扩大到3倍 [7] - 将至少拨款70亿英镑，用于家庭光伏+储能+热泵投资，其中50亿为“低收入家庭计划”，20亿为“消费者贷款” [7] - 从2026年第一季度起，研究制定住宅建设新标准，后续新建住宅需按照“未来住宅标准”进行建设，标配太阳能板、高水平能效和清洁供暖系统 [7] - 截至2025年底，英国光伏累计装机量约为21.5GW，而《清洁能源行动计划》的目标是到2030年达到45-47GW，这意味着未来五年英国每年新增装机量需要维持在5GW左右，且其中相当一部分是分布式的屋顶项目 [7] - 考虑到分布式光伏带来的电网压力，相应的配电网建设以及户储需求空间也有望增加 [7] 热泵 - 目标到2030年，实现热泵年安装量超过45万台 [7] - 2024年英国热泵销量为8.4万台，市场有望进一步快速增长 [7] - 具体支持政策包括拨款27亿英镑（折合人民币260亿元）用于助力热泵安装 [7] - 锅炉升级计划（BUS）为符合条件的申请者提供7500英镑补贴用于安装液体循环热泵，选择空气源热泵/热电厂等新产品的住户可额外获得2500英镑补贴 [5] - 50亿低收入家庭扶持计划和20亿消费者贷款计划中也包含热泵的安装 [5] 投资建议与关注公司 推荐 - **德业股份**：海外户储综合实力强，换热器等产业链亦有布局 [5] - **鹏辉能源**：户储电芯市占率领先，受益于户储需求增长 [5] 建议关注 - **艾罗能源**：布局欧洲、澳洲户储，业绩弹性优良 [8] - **儒竞科技**：聚焦热管理技术，热泵环节有望受益 [8] - **日出东方**：热泵环节有望受益 [8]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - AI漫剧产业正经历快速扩张，平台激励政策、AI技术迭代与海量IP共同驱动行业爆发式增长，AIGC工具在内容制作环节的应用显著提升了效率并降低了成本 [3][24][26] 平台激励政策与行业动态 - 抖音集团短剧版权中心发布第二期精品漫剧激励政策，主要面向AI仿真人剧和2D/3D漫剧，单部保底最高可达360万元，改编番茄小说头部IP可补贴100%改编权费用 [3][4] - 抖音携手小云雀AI启动“AI漫剧创作激励计划”，设立多项奖项，最高可获2万元/部现金激励及流量扶持 [4] - 番茄小说启动“短剧专项计划”，首次特别激励5部现象级爆款短剧原著，每部奖励50万元，并与抖音联合启动“首届短剧向IP联合征文活动”，激励金额最高达20万元/部 [3][6] - 爱奇艺升级微剧、漫剧分账政策，漫剧独家分账比例最高可达100%，并全端上线独立漫剧入口 [3][8] - 腾讯视频升级自制竖屏短剧政策，新增厂牌激励计划，承制方/导演/编剧分别可获得最高100万元现金奖励，剧本激励最高12万元保底稿费 [3][8] 市场供给与增长数据 - 2025年漫剧供给呈现爆发式增长，在投漫剧数量从1月的234部增长至12月的17944部，全年增长超76倍 [3][13] - 2025年漫剧市场整体播放量超700亿，是2024年的十倍，其中抖音端原生漫剧播放量占整体市场近70% [3][13] - 2025年抖音端漫剧累计播放量TOP10中，AI漫剧占据五席，排名第一的《斩仙台下，我震惊了诸神》播放量已突破5亿 [3][13][14] - 中国动画微短剧市场规模在2025年预计达到189.8亿元，同比增长276.3%，2030年有望突破850亿元 [3][24] - 2025年，全国微短剧用户规模已达6.96亿，占网民总数比重接近七成，头部应用月活渗透率占比超95% [10] AI技术应用与成本效益 - AI技术显著降低了制作成本，常规AI真人剧的成本已能控制在每分钟1000元左右 [3][16] - AI在漫剧内容制作过程中的资产生成、视频制作等执行环节应用程度较高（50%-80%），为主要提效环节 [3][26] - AI仿真人剧《斩仙台真人 AI 版》上线6天抖音端原生播放破亿，该项目由12人团队耗时30天完成，算力成本约10万元 [16] 重点公司业务与产品 - **万兴科技**：拥有丰富的视频创作AIGC工具产品矩阵，包括万兴喵影/Filmora、万兴天幕AI/ToMoviee AI、万兴超媒Agent/ReelBot等，其自研大模型万兴天幕2.0持续拓展AI在影视文化领域的实践 [3][29][30] - **昆仑万维**：积极布局海外短剧业务，推出付费模式平台DramaWave（月活超1500万）和广告免费模式平台FreeReels（月活超千万），2025年上半年短剧业务收入达5.83亿元，占集团总营收16% [3][32][33] - 昆仑万维自研SkyReels V3模型是业内首个支持单镜头多人多轮对话的数字人模型，能力可覆盖影视级对话场景等多种专业场景 [3][34] 投资建议 - 产业侧，平台激励政策将持续助推漫剧内容供给，技术侧，AI技术迭代推动AI漫剧、AI真人剧成长并提升制作效率 [3][35] - 在AI漫剧领域，推荐万兴科技，建议关注昆仑万维、中文在线、阅文集团、掌阅科技、欢瑞世纪、海看股份 [3][35]