报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债拍卖是弥补美国联邦政府赤字和对到期债务再融资的主要手段，一级市场买入能体现投资者观点，拍卖结果可提供债券供需实时线索，报告介绍美债拍卖流程、参与者及一级市场流动性观察指标 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 美债一级拍卖流程 - 美国财政部每年 1、4、7、10 月底左右发布本季度和下季度融资计划及未来三个月拍卖规模 [3][5] - 具体拍卖日期前一天至一周左右，财政部发布拍卖公告，公布发行期限和金额 [3][5] - 拍卖公告发布后，投资者在预发行市场提前交易，该市场有助于价格发现和分销债券 [3][5] - 拍卖当天，投资者通过 Treasury Direct 或 TAAPS 系统电子竞标，可提交竞争性和非竞争性投标，按投标利率由低至高分配额度，以中标利率清算 [5] 美债一级市场参与者 - 分为竞争性投资者和非竞争性投资者，竞争性投资者又分直接投标者和间接投标者 [3][7] - 直接投标者包括一级交易商、普通交易商、投资基金、保险公司等；间接投标者包括通过纽约联储投标的 FIMA；非竞争性投标者主要是小型投资者和通过纽约联储投标的 FIMA [3][7] - FIMA 可参与非竞争性竞价，规模较大的 FIMA 账户可能主要参与竞争性出价；美联储公开市场账户会对到期美债再投资，通过纽约联储提交非竞争性出价，展期规模属额外部分 [3][7] 美债拍卖品种及频率 - 2Y、3Y、5Y 和 7Y 国债月度发行，10Y、20Y 和 30Y 国债季度发行，1Y 以内国库券多周度发行，还有不定期现金管理票据 [10] - 首次发行后，部分债券会在两个月内续发以增加存量额度，提高流动性 [10][11] 观察美债拍卖需求的指标 - 投标覆盖率，即竞争性投标认购和获配金额的比率，比值高代表需求强劲，可对比最新与最近六次拍卖结果 [3][13] - 一级交易商获配比例高意味着其他投资者需求不足，其获配份额呈下降趋势 [3][15] - 中标收益率较预发行收益率利差，前者高于后者为“Tail”，表明需求不足；反之是“Stop Through”，代表需求强劲 [3][17] - 间接投资者获配比例一定程度反映海外投资者需求，非完美代理指标；每次拍卖后财政部公布投资者分配情况，每月两次公布详细投资者类别分配情况 [3][20]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 民营车企盈利韧性强，2025年加速辅助驾驶平权，推荐赛力斯、比亚迪等 [3] - 新势力亏损逐渐收窄，2025年进入新一轮产品周期验证成长性，推荐理想汽车、小鹏汽车等 [3] - 国有车企盈利稍弱，与华为合作推动业务转型，推荐长安汽车、上汽集团 [3] - 推荐核心汽配福耀玻璃、地平线机器人 [3] 各部分总结 汽车行业整体 - 近年来出口拉动汽车产销增长，2023年我国汽车产销量首超3000万台，2024年出口销量达585.9万台，国内汽车消费未恢复到2017年水平 [6][7] - 2025年政策提振汽车内需，以旧换新政策预计拉动乘用车消费350万台，新能源车消费全年尤其是下半年将保持高景气度 [6][11][12] 主要民营车企 - 提振盈利的三条路径为高端化、出口、新能源车规模效应，赛力斯、长城汽车高端化成效显著，比亚迪、吉利、长城海外利润贡献大，吉利业务聚焦实现降本推动新能源车规模化 [13][14][20] - 民营车企引领辅助驾驶功能下沉，2025年比亚迪、吉利等发布智能辅助驾驶平台规划，将加速高速辅助驾驶功能在经济型车的渗透 [24] 主要新势力车企 - 亏损逐渐收窄，实现自我造血迫切性强，理想汽车盈利能力稳健，零跑、小鹏毛利率改善，2025年头部车企融资，新势力融资环境变化，需尽快实现自我造血 [31][32][37] - 2025年新产品重新验证后续成长性，理想汽车推进纯电车型，小鹏汽车丰富产品矩阵，零跑推出B系列车型，小米汽车有望扭亏为盈 [32][40][54] 主要国有车企 - 多重因素导致国有车企业绩承压，包括合资车企投资收益下滑、高端化未突破、国内燃油车盈利下滑 [57][59][63] - 拓展外部合作机会，加强与华为合作，阿维塔、广汽、上汽等车企与华为在多领域开展合作 [64][65][66] 投资建议 - 民营车企推荐赛力斯、比亚迪、长城汽车、吉利汽车 [70] - 新势力推荐理想汽车、小鹏汽车、小米集团，建议关注零跑汽车 [70] - 国有车企推荐长安汽车、上汽集团 [70] - 推荐核心汽配福耀玻璃、地平线机器人 [70]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 供给端供应刚性逐步凸显，成本中枢趋势抬升，全球白银2016 - 2024年供应总量CAGR达 - 0.5%，2018 - 2024年全球白银平均现金成本CAGR达14.6% [2] - 需求端工业需求增长持续，短缺格局或仍延续，2024年全球白银工业需求占比约58.5%，同比增长3.6%，预计2025年全球白银仍呈短缺格局 [2] - 银价方面工业属性助推白银补涨，金银比或逐步收敛，当前白银基本面及货币环境有望对银价上涨形成共振驱动 [2] - 投资建议关注兴业银锡、盛达资源，全球白银供需仍呈缺口，价格中枢有望逐步抬升 [2] 根据相关目录分别进行总结 供给：供应刚性逐步凸显，成本中枢趋势抬升 - 全球白银供给总量相对平稳，2016 - 2024年供应总量CAGR达 - 0.5%，2024年供给总量约3.16万吨，同比增加1.7%，矿产银占比达80.8% [9] - 伴生产量占比高，2024年全球矿产银总供给中伴生矿产量占比约72.2%，铅锌矿为主要伴生矿种 [15] - 供给结构决定白银供给对银价正相关性较弱，银价较难对白银产量形成正向驱动 [20] - 近年来白银成本中枢趋势抬升，2018 - 2024年全球白银平均现金成本CAGR达14.6%，维持成本CAGR达6.8%，亚洲及大洋洲成本优势显著 [24] - 2024年副产品收益为生产成本变动核心因素，矿产银开采全维持成本同比下降13%，至14.58美元/盎司 [25] 需求：工业需求增长持续，短缺格局或仍延续 - 需求规模抬升后近年边际下降，2024年全球白银总需求下降2.9%至3.62万吨，工业需求占比约58.5%，为主要下游需求领域 [33] - 工业需求持续增长，2024年同比增长3.6%，光伏需求为第一大增长极，2024年光伏领域白银需求占工业需求达29% [34] - 光伏领域需求增速放缓，但受益于装机规模增长和组件结构优化，光伏用银预计仍有韧性 [38] - 珠宝加工需求或维持相对平稳，2024年需求规模达6491吨，同比增长2.8%，南亚地区为主要需求部分 [46] - 预计2025年全球白银仍呈短缺格局，短缺幅度较2024年收敛，约达3660吨，缺口占预计需求比重达10.2% [47] - 预计全球库存中枢仍将趋势下移，LBMA库存带动全球白银库存阶梯式去库 [53] 银价：工业属性助推白银补涨，金银比或逐步收敛 - 白银兼具货币与工业属性，历次集中上涨行情中货币属性驱动为美元信用松动和通胀走高，工业属性驱动为工业需求强劲 [56] - 金银比修复本质是白银工业属性的表达，2000年以来有四段趋势性修复行情，始于经济走弱后，伴随宽松政策和经济回升 [59][62][68] - 当前处于相对高位的金银比，后续有望在宽松环境及工业需求提振下实现趋势性收敛 [73] - 金银比收敛或由白银补涨完成，供给刚性，工业需求弹性有望释放，白银价格中枢有望抬升 [76] 投资建议 - 建议关注兴业银锡、盛达资源，全球白银供需仍呈缺口，价格中枢有望逐步抬升，兴业银锡白银资源优势显著，盛达资源成长空间可期 [80]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 险资投资银行股历史上有三次举牌潮，2020 年以来举牌更温和，多以 OCI 账户配置实现平抑盈利波动和获取稳定股息 [5][8] - 银行板块高股息价值突出，银保渠道协同作用大，优质银行有望成险资优先选择，险资将成板块新增量 [5][26] - 选股考虑股息率、交易成本和基本面稳健性，国有大行、部分股份行和区域行股息水平较优 [5] - 投资关注“顺周期 + 高股息”，推荐基本面稳健区域行、关注股份行困境反转机会及高股息个体 [5][50] 根据相关目录分别进行总结 险资投资银行股复盘：温故知新，高股息投资趋势正当时 - 险资举牌指持有上市公司已发行股份 5%及之后每增持 5%需公告，近 10 年有三次举牌潮，2015、2020、2024 年合计举牌次数占比 63.7% [9][10] - 举牌驱动因素包括资产荒、低利率、政策推动和会计准则变动，新准则使红利类资产更具吸引力，监管政策调整影响险资入市 [12][16][20] - 险资入市持续，银行板块对险资等中长期资金有吸引力，中长期资金或助推板块估值修复 [23] 展望未来：险资入市持续，板块高股息值得关注 - 银行板块静态股息率位于行业第三，分红稳定性领先，经营稳健、资本充足使分红可持续 [26][27][29] - 当下险资举牌银行多为投资回报，监管完善使“野蛮人敲门”举牌难现，银行网点和营销网络助保险产品销售 [31] 选股思路：股息率 + 交易成本 + 基本面表现三轮驱动 - 股息率是核心，A股 上市银行平均股息率 4.13%，港股股息率优势更突出，部分银行分红稳定且持续提升 [34][37][38] - 交易成本考虑股权分散、市场容量和估值，部分大中型银行和区域行自由流通市值占比高，险资持股涵盖大中小型银行 [41] - 盈利水平、资产质量和资本水平影响分红稳定性，部分大中型银行和区域行 ROE 较高，多家银行不良率低、拨备水平高，部分银行核心一级资本充足率超 14% [45][46] 投资建议：“顺周期 + 高股息”，关注中长期资金入市催化 - 板块股息率相对无风险利率溢价处历史高位，区域行盈利弹性有望释放，预期改善对股份行有催化，板块静态 PB 仅 0.67 倍，安全边际充分 [50] - 推荐基本面稳健区域行（成都、长沙、苏州、常熟、宁波），关注股份行困境反转机会（兴业、招行），高股息个体（工行、建行、上海）配置价值突出 [5][50]

报告行业投资评级 - 有色金属强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 白银供应刚性凸显，成本中枢抬升，工业需求增长，短缺格局或延续，工业属性助推银价补涨，金银比有望收敛，建议关注兴业银锡、盛达资源 [2] 根据相关目录分别进行总结 供给：供应刚性逐步凸显，成本中枢趋势抬升 - 全球白银供给总量相对平稳，2016 - 2024年供应总量CAGR达 - 0.5%，2024年供给总量约3.16万吨，同比增加1.7%，矿产银占比80.8% [8] - 2024年全球矿产银总供给中伴生矿产量占比约72.2%，铅锌矿伴生白银产量占比最高，原生银矿产量呈边际下滑趋势 [14] - 白银供给对银价正相关性较弱，银价走高难刺激产量增量释放，白银供给影响因素相对外生 [19] - 2018 - 2024年全球白银平均现金成本CAGR达14.6%，维持成本CAGR达6.8%，亚洲及大洋洲生产成本优势显著 [23] - 2024年矿产银开采全维持成本下降13%，至14.58美元/盎司，成本下降受副产品价格、产量及通胀影响，金属价格上涨使特许权使用费增加抵消部分收益 [24] 需求：工业需求增长持续，短缺格局或仍延续 - 2020年后白银需求中枢抬升，2024年总需求下降2.9%至3.62万吨，工业需求占比约58.5%，电力电子占总需求约40%，珠宝占比18%，实物投资需求占比约16% [32] - 2024年白银工业需求同比增长3.6%，光伏需求为工业需求第一大增长极，新能源汽车等终端需求也提振工业需求 [33] - 光伏银浆单耗下降，但新增装机规模和组件结构优化使光伏用银有韧性，2029年全球新增光伏装机容量预计达930GW，2024 - 2029年CAGR达9.3% [37] - 2024年珠宝加工需求规模达6491吨，同比增长2.8%，南亚为主要需求地区，中长期需求预计相对平稳 [46] - 预计2025年全球白银仍短缺，缺口约3660吨，占预计需求比重10.2%，供给增1.5%，需求降1.4% [47] - 近年来全球白银库存中枢下移，LBMA库存占主要部分，2021年底至2025年4月从3.61万吨降至2.29万吨，预计库存中枢仍将下移 [53] 银价：工业属性助推白银补涨，金银比或逐步收敛 - 白银兼具货币和工业属性，历次集中上涨行情中，货币属性驱动为美元信用松动和海外货币宽松通胀走高，工业属性驱动为工业需求强劲 [56] - 金银比走高由黄金带动，修复由白银补涨带动，2000年以来有四段趋势性修复行情，分别在2003 - 2006、2009 - 2011、2016、2020 - 2021 [59][64][67] - 金银比收敛始于黄金货币属性极致定价后，伴随宽松政策、经济回升和风险偏好修复，终点对应宽松周期结束或经济增长走弱 [68] - 当前金银比处于高位，宽松背景和工业需求提振有望使其趋势性收敛，国内货币政策宽松，海外通胀干扰下美联储或难结束降息，欧央行处于降息通道 [73] - 供给刚性，工业需求弹性有望释放，金银比收敛或由白银补涨完成，当前基本面和货币环境共振驱动银价上涨 [76] 投资建议 - 白银供给弹性难寻，国内政策发力和高端制造业升级释放需求弹性，海外制造业重建和宽松周期打开需求增速空间，建议关注兴业银锡、盛达资源 [80]

核心观点 - 基于资本开支周期的行业比较与轮动策略，第二、三阶段有配置价值，可发掘投资机会，消费和先进制造板块轮动策略年化收益率分别为11.1%和13% [2] - 第一季度户储逆变器企业业绩回暖，看好新兴市场户储和工商储、欧洲工商储市场需求，推荐德业股份等企业 [3] - 车企高端化策略分两类，看好具备长板、受益华为赋能和新能源车规模化的车企，以及智驾和有产业链话语权的零部件供应商 [5] 国内市场指数表现 - 上证综合指数收盘3402，1日涨0.52%，上周涨1.13% [1] - 深证成份指数收盘10246，1日涨0.83%，上周涨1.42% [1] - 沪深300指数收盘3895，1日涨0.75%，上周涨0.88% [1] - 创业板指数收盘2062，1日涨1.21%，上周涨2.32% [1] - 上证国债指数收盘225，1日涨0.01%，上周涨0.08% [1] - 上证基金指数收盘6920，1日涨0.09%，上周涨0.17% [1] 海外市场指数表现 - 中国香港恒生指数收盘24367，1日涨0.84%，上周涨2.16% [1] - 中国香港国企指数收盘8866，1日涨1.12%，上周涨2.34% [1] - 中国台湾加权指数收盘22470，1日涨1.02%，上周涨1.47% [1] - 道琼斯指数收盘42867，1日涨0.25%，上周涨1.17% [1] - 标普500指数收盘6039，1日涨0.55%，上周涨1.50% [1] - 纳斯达克指数收盘19715，1日涨0.63%，上周涨2.18% [1] - 日经225指数收盘38421，1日涨0.55%，上周跌0.59% [1] - 韩国KOSP100收盘2907，1日涨1.23%，上周涨4.24% [1] - 印度孟买指数收盘82515，1日涨0.15%，上周涨0.91% [1] - 英国FTSE指数收盘8853，1日涨0.24%，上周涨0.75% [1] - 俄罗斯RTS指数收盘1091，1日涨0.14%，上周跌2.20% [1] - 巴西圣保罗指数收盘136436，1日涨0.54%，上周跌0.67% [1] - 美元指数收盘99，1日持平，上周跌0.24% [1] 大宗商品表现 - 纽约期油收盘64美元/桶，上周涨6.55% [5] - 现货金收盘3338美元/盎司，1日持平，上周涨1.90% [5] - 伦敦铜收盘9725美元/吨，上周涨1.83% [5] - 伦敦铝收盘2494美元/吨，上周涨0.12% [5] - 伦敦锌收盘2658美元/吨，上周涨1.25% [5] - CBOT大豆收盘1058美分/蒲式耳，上周涨1.51% [5] - CBOT玉米收盘439美分/蒲式耳，上周跌0.34% [5] - 波罗的海干散货收盘1738，1日涨3.45%，上周涨15.16% [5] 重点推荐报告摘要 基金深度报告 - 资本开支周期是行业周期主导驱动力，构建基于资本开支周期的PB - ROE模型，二、三阶段有配置价值，产能出清和自由现金流回升是重要标志 [7] - 2024Q4、2025Q1剔除金融地产的二级行业资本开支收缩、自由现金流改善，各板块有不同变动，梳理26个供给侧改善行业投资机会 [8] - 以自由现金流为核心指标，在消费、先进制造板块构建轮动策略，年化收益率分别为11.1%和13%，高于基准5.1、3.1个百分点 [9] 光储逆变器比较研究 - 户储企业2024年营收和净利润有分化，2025年第一季度4家归母净利润同比正增长 [10] - 5家企业业务布局涵盖光伏逆变器等产品但侧重不同，储能业务毛利率高于光伏逆变器 [11] - 欧洲是主要出海市场，亚非拉新兴市场需求增长，第一季度亚非市场亮眼，欧洲工商储潜力充足 [12] - 看好新兴市场户储和工商储、欧洲工商储市场需求，推荐德业股份，建议关注艾罗能源、锦浪科技 [13] 汽车比较研究 - 车企高端化策略分深耕优势领域和对标两类，代表企业有理想、长城、小米等 [14] - 智驾辅助驾驶监管趋严，车展营销热度降温，车企凸显安全性，头部车企强化用户信赖，也面临监管成本 [15] - 头部智驾供应商扩充产品矩阵和客户群，产品覆盖更多价格带，高阶产品迭代，与客户合作深化 [15] - 看好具备长板、受益华为赋能和新能源车规模化的车企，以及智驾和有产业链话语权的零部件供应商 [15][16] 一般报告摘要 - 宏观策略债券基金 债券月报 - 5月海外不确定性缓解，国内债市走陡，权益市场先上后平，商品市场低位震荡，机构行为有不同表现 [16] - 政策性金融工具类似专项建设基金和政策性开发性金融工具，推出伴随一揽子政策，债市短期和中期定价有不同表现 [17] - 资金面均衡宽松、债市窄幅震荡，关注带动多空力量突破因素和结构性机会，10Y国债震荡区间上沿可布局 [18] 新股概览 - 信通电子申购日2025 - 06 - 20，申购代码001388，申购限额1.20万股，承销商为招商证券 [19] - 新恒汇申购日2025 - 06 - 11，申购代码301678，发行价12.80元，申购限额1.40万股，发行市盈率17.76，承销商为方正证券 [19] - 华之杰申购日2025 - 06 - 10，申购代码732400，发行价19.88元，申购限额0.80万股，发行市盈率13.05，承销商为中信建投证券 [19] 资讯速递 国内财经 - 上海印发中试平台创新发展实施方案，到2027年建成20家左右市级中试平台，争创3家国家级，加大重点行业中试服务供给 [21] 国际财经 - 特朗普喊话美联储降息100个基点，因5月CPI和核心CPI数据低于预期 [22] - 欧洲天然气价格止跌回升，因高温天气推升用电需求，未来两周制冷需求将达2022年7月以来最高 [23] 行业要闻 - 2025年第一季度全球腕戴设备市场出货4557万台，同比增长10.5%，中国出货1762万台，同比增长37.6% [24] - 1 - 5月我国汽车销量1274.8万辆，同比增长10.9%，新能源车占比44%，出口249万辆，同比增长7.9% [25][26] 两市公司重要公告 - 禾盛新材拟2.5亿元增资熠知电子，预计持有10%股权，熠知电子主营高端处理器研发等业务 [27] - 凯中精密收到新能源动力电池厂商项目定点通知，提供汇流排产品，生命周期预计销售7亿元，2025年底量产 [28] - 天赐材料拟在摩洛哥投资2.8亿美元建设电解液与原材料一体化生产综合基地 [28] - 兴森科技拟参与购买子公司广州兴科24%股权，资金来源为募集和自筹资金 [29] - 睿智医药拟转让参股公司生和堂32.59%股权，转让价款6000万元 [30] - 美利云股东中冶纸业集团被申请破产重整，目前公司生产经营正常 [31]

资本开支周期理论 - 资本开支周期是中国行业周期主导驱动力，与PB、ROE变动相辅相成，构建了基于资本开支周期的PB - ROE模型[4][10] - 用ROE、CAPEX、FCF将资本开支周期划分为三个阶段，第二、三阶段有显著配置价值[4][13][16] 市场与行业分析 - 2024Q4、2025Q1剔除金融地产的二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善，资本开支/折旧摊销TTM中位数由1.35降至1.29，自由现金流/所有者权益TTM中位数由4.4%升至4.8%[4][21][23] - 消费板块资本开支收缩、自由现金流小幅下行；周期板块资本开支收缩、自由现金流改善但低于市场；先进制造板块资本开支收缩、自由现金流小幅下行；科技板块资本开支小幅上行、自由现金流改善；医药医疗板块资本开支收缩、自由现金流改善[4][26][30][33][38][41] 行业轮动策略 - 以自由现金流为核心指标，在消费、先进制造板块构建量化行业轮动策略，年化收益率分别为11.1%和13%，分别高于基准5.1、3.1个百分点[4][45][48][51] - 消费板块值得关注的8个行业为养殖业、白色家电、饮料乳品、饲料、互联网电商、教育、旅游及景区、动物保健Ⅱ[4][53] 风险提示 - 需求端极端恶化、资本开支周期侧重中长期分析、公司财务数据缺失、历史经验和指标失效等风险[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 海外不确定性边际缓解，国内债市整体走陡；关注政策性金融工具对债市的影响；资金面均衡宽松，债市窄幅震荡，关注结构性机会和多空力量突破因素 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 PART1：海外不确定性边际缓解，国内收益率曲线陡峭化 - 海外政策不确定性缓解，风险偏好修复，市场关注点转向财税政策，日欧长债收益率普遍上行 [7][10][13] - 国内资金面宽松，中美谈判取得进展，收益率曲线走陡，信用债表现好于利率债 [22] - 机构行为方面，大行买债规模或有改善，农商行拉久期，基金降久期转战信用债，保险配置节奏回归季节性，理财负债重回充裕 [28][30][32][36][39] PART2：政策性金融工具复盘 - 25年4月政治局会议提到设立新型政策性金融工具，参考往年主要有2015 - 2017年专项建设基金和2022年政策性开发性金融工具 [44] - 两轮政策性工具均伴随一揽子政策，支撑特定领域投资，债市短期对政策发布预期定价，中期取决于政策和基本面数据改善节奏 [3][46][48] PART3：债市策略 - 4月以来债市交易主线切换后进入横盘状态，10Y国债在1.65 - 1.70%附近震荡 [53][55] - 5月20日大行存款利率调降，中期带动存款成本回落，可能带来资金面收紧或支撑债市的结构性影响 [57][61] - 交易性资金选择不同资产，难以形成合力；从央行关注点看，资金利率进一步回落或上行概率不大 [64][70] - 当前有性价比的结构点位包括中长久期信用债、1 - 5Y国债、7Y农发、15Y地方 [75]

报告行业投资评级 - 电力设备及新能源行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 户储企业2025年第一季度业绩整体回暖，新兴市场户储和工商储、欧洲工商储等市场需求被看好，后续将关注各参与者在上述市场的业务进展 [2] 根据相关目录分别进行总结 户储企业基本面：新兴市场强劲，Q1业绩回暖 - 选取德业股份、锦浪科技、固德威、首航新能和艾罗能源5家企业作为代表性企业，业务涵盖光伏逆变器、储能逆变器、储能电池等产品，区域布局包括欧洲和亚非拉市场 [2][9] - 2024年德业股份、锦浪科技营收正增长，得益于亚洲等新兴市场光储需求增长；侧重欧洲的3家企业营收和净利润下降，因欧洲市场需求增速放缓 [2][9] - 2025年第一季度，4家归母净利润同比正增长，原因可能是亚洲新兴市场需求增长、国内分布式光伏抢装、欧洲市场库存改善等 [2] - 德业股份、锦浪科技毛利率稳定，体现产品竞争力和成本控制能力；2025年第一季度，德业股份、锦浪科技净利率稳中有升，固德威继续净亏损 [19] 业务布局：光储各有侧重，储能业务毛利率较高 - 德业股份、艾罗能源侧重储能，首航新能光储业务各半，这三家企业新能源业务以海外为主；锦浪科技、固德威侧重光伏组串式逆变器，兼顾国内外市场 [2][9] - 2024年除德业股份外，参与者光伏逆变器营收和毛利率整体下降，受价格竞争、欧洲库存较高和终端需求放缓等因素影响 [2] - 各参与者储能业务营收表现分化，与市场布局有关，以新兴市场为主的德业股份增长强劲；储能产品毛利率高于光伏逆变器且稳定 [2] - 2024年德业股份储能电池包营收快速增长，其余参与者有所下降；各参与者储能电池毛利率呈现增长 [46] 区域布局：新兴市场需求可期，欧洲工商储潜力充足 - 德业股份市场布局广泛，在新兴市场有领先优势；锦浪科技业务布局遍及亚太及欧美，2024年海外逆变器业务比重增加；固德威境外业务以欧洲为主，2024年起境内业务占比快速上升；首航新能、艾罗能源境外业务以欧洲为主，积极拓展新兴市场 [2][50] - 2022 - 2024年德业股份境外业务毛利率领先，固德威、首航新能和艾罗能源相近，锦浪科技2024年海外业务毛利率下降 [57] - 2025年第一季度亚洲、非洲市场逆变器出口需求亮眼，欧洲有待回暖；印巴市场持续增长，德国市场Q1回暖 [64][67] - 2024年欧洲光伏增速放缓，户用装机下降，预计2025年新增装机增速1%；德国、西班牙和意大利是欧盟光伏装机前三大市场 [80] - 2024年欧洲储能新增装机增长，预计2025年继续增长，大储、工商储引领需求增长；德国、意大利、英国是欧洲储能前三大市场 [87] - 2024年欧洲户储新增装机下降，预计2025年继续下降；德、意、奥市场体量较大但短期需求放缓，其它市场政策补贴推动需求增长 [90] - 2024年欧洲工商储新增装机增长，预计2025年快速增长；渗透率低，若补贴政策或市场机制完善，装机潜力有望激发 [97] - 2025年第一季度我国出口亚洲逆变器金额同比增长，印巴和东南亚市场表现强劲 [104] - 2025Q1我国出口印度逆变器金额同环比增长，印度光伏装机快速增长，大储装机有望在政策推动下增长 [107] - 2025Q1我国出口巴基斯坦逆变器金额同环比较快增长，印巴冲突和净计量政策变化或推升光储需求和配储意愿 [111] - 2025年第一季度东南亚户用光储需求同环比增长，后续增长潜力足 [112] - 2025年第一季度我国出口非洲逆变器金额同环比增长，南非、尼日利亚需求同比增长，小基数市场需求快速增长，南非户储需求有望增加 [122] - 2025年第一季度我国出口拉美逆变器金额同环比回落，巴西是第一大市场，光储市场驱动和压制因素并存 [129] 投资建议 - 推荐户储新兴市场实力强劲、渠道建设和成本控制能力优良的德业股份 [2] - 建议关注储能盈利能力强、海外工商储有望发力的艾罗能源，以及组串式逆变器实力强劲、有望受益新兴市场增长的锦浪科技 [2]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 高端化仍是车企重要战略，看好具备明显品牌特色优势长板且持续深耕的车企、华为鸿蒙智行旗下具备规模化优势的车企、新能源车规模化带来盈利释放的民营车企，以及受益于智能辅助驾驶普及的智驾供应商和具备产业链话语权的供应商 [4] 根据相关目录分别进行总结 发挥长板以实现品牌进阶 - 车企高端化策略分两类，一类是有明显长板的车企深耕优势领域，如理想、长城、小米；另一类是对标思路，车展期间密集推出大6座SUV [7] - 理想MEGA坚持品牌旗舰定位，推出家庭特别版提升家庭用户体验，L系列智能焕新升级智驾硬件 [10][12][15] - 长城汽车深耕越野市场，推出坦克300虎克版，发布4.0T V8发动机开拓全球高端市场 [18][19] - 2025年多家车企密集推出中大型SUV，多定位品牌旗舰，试图抢占大6座SUV市场红利实现品牌跃升，如极氪9X、领克900、深蓝S09等 [9][21] 筑牢安全底、智能辅助驾驶监管趋严 - 监管部门密集出台文件规范智驾营销、OTA升级等环节，避免辅助驾驶功能误用隐患，推动行业良性竞争 [28][29] - 车企调整智驾营销思路，减少宣传力度，改称“智能辅助驾驶”或“辅助驾驶”，突出安全，部分头部车企推出“智驾险”增强客户信任 [35][40] 头部智驾供应商：软硬一体、产品矩阵丰富 - 华为、地平线智驾产品体系丰富，提供多档解决方案覆盖各价格带车型 [42] - 华为ADS 4迎来架构、安全能力、体验等升级，发布高速L3商用方案；地平线基于J6P的城区辅助驾驶方案HSD将于2025三季度首发于奇瑞汽车 [46][49] - 华为、地平线高研发投入筑牢技术护城河，华为乾崑智能汽车解决方案搭载车型数量增加、价格带拓宽，地平线征程家族累计出货量将超1000万套，合作范围广扩大用户群 [50][51][54] 投资建议 - 推荐具备明显品牌特色优势长板且持续深耕的车企，如理想汽车、长城汽车、小米集团 [4] - 推荐华为鸿蒙智行旗下具备规模化优势的车企，如赛力斯、上汽集团 [4] - 推荐新能源车规模化带来盈利释放的民营车企，如比亚迪、吉利汽车 [4] - 推荐受益于智能辅助驾驶普及的智驾供应商以及具备产业链话语权的供应商，如地平线机器人、福耀玻璃 [4]