投资评级 - 报告对伟星新材(002372.SZ)维持“推荐”评级 [1][4][8] 核心观点 - **业绩短期承压，但具备韧性**：2025年公司营收53.8亿元，同比下降14.1%，归母净利润7.4亿元，同比下降22.2% [4][7]。尽管业绩下滑，但公司毛利率环比改善，财务状况稳健，经营性现金流净额达11.8亿元，同比增加 [4][7][8] - **零售业务优势稳固，国际化布局加快**：公司零售业务坚持高端品牌定位，市场占有率稳中有升；工程业务加快转型提质；通过新加坡捷流公司深耕东南亚市场，签约了阿里巴巴新加坡总部、马来西亚东海岸铁路线等重点项目，国际品牌影响力攀升 [1][7] - **品牌与渠道建设深化**：公司通过发布“伟星水生态”、影视明星代言、权威认证、高端赛事合作及高铁广告等多维方式实现品牌破圈传播，并构建标准化门店及水生态旗舰店以打造沉浸式体验 [7] - **未来成长可期，估值具备吸引力**：尽管因行业需求修复偏弱、竞争激烈而下调了盈利预测，但考虑到公司股价调整较多，且品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，分红慷慨，未来发展仍值得看好 [8] 财务与经营数据总结 - **历史与预测业绩**： - 2025年营收53.82亿元，归母净利润7.41亿元 [6] - 预计2026年营收51.88亿元(同比-3.6%)，归母净利润7.55亿元(同比+2.0%)；预计2027年营收54.32亿元(同比+4.7%)，归母净利润8.45亿元(同比+11.9%)；预计2028年营收59.05亿元(同比+8.7%)，归母净利润9.76亿元(同比+15.4%) [6][8] - **盈利能力指标**： - 2025年毛利率为41.0%，净利率为13.8%，ROE为15.2% [6][10] - 预计2026-2028年毛利率将逐步提升至41.1%、41.9%、42.8%，净利率提升至14.6%、15.6%、16.5%，ROE提升至14.9%、16.0%、17.6% [6][10] - **分产品表现**： - 2025年PPR、PE、PVC及其他产品营收增速分别为-15.20%、-18.00%、-9.40%、-8.83% [7] - PVC产品毛利率同比改善5.08个百分点至26.83%，表现优于其他品类 [7] - **分区域表现**： - 2025年各区域收入均下滑，其中华南地区降幅最大(-24.75%)，境外收入下滑12.8% [7] - **财务状况**： - 2025年末资产负债率为23.1%，流动比率2.9，速动比率2.1，偿债能力稳健 [1][10] - 2025年末在手货币资金11.8亿元，低于上年同期的17.3亿元，主要系派发现金红利及购买理财产品所致 [7] - **估值指标**： - 基于当前股价及预测业绩，2026-2028年对应PE分别为23.8倍、21.3倍、18.4倍，对应PB分别为3.5倍、3.4倍、3.3倍 [6][8][10] - **分红情况**： - 公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税） [4]

报告投资评级 - **推荐（维持）**[1] 核心观点 - 浙商银行2025年营收和净利润同比下滑，主要受非息收入大幅下降扰动，但净利息收入增速在第四季度回正，显示边际改善迹象[4][7] - 公司规模稳健增长，深耕浙江战略成效显著，省内存贷款增速高于整体水平，同时通过负债成本压降部分对冲了资产端定价下行压力[7] - 资产质量整体稳健，对公贷款质量改善，但零售贷款风险有所暴露，拨备水平保持稳定[8] - 分析师认为，公司区位优势突出，随着经济温和复苏及非息收入扰动改善，长期盈利能力有望修复，因此维持“推荐”评级[8] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：全年实现营业收入625亿元，同比负增长7.6%；实现归母净利润129亿元，同比负增长14.8%[4] - **收入结构**：非息收入同比下降19.7%，其中手续费收入同比下降16%，其他非息收入同比下降21%；净利息收入全年同比下降1.5%，但第四季度单季同比增长4.7%[7] - **2026-2028年预测**：预计营业净收入分别为613.06亿元、626.36亿元、648.78亿元；归母净利润分别为126.52亿元、130.42亿元、135.86亿元；对应EPS分别为0.46元、0.47元、0.49元[6][8] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年ROE分别为7.0%、6.9%、6.8%[6] 业务规模与定价 - **规模增长**：截至2025年末，总资产规模同比增长4.7%至3.48万亿元；贷款总额同比增长3.5%至1.91万亿元；存款总额同比增长6.3%至2.01万亿元[4][9] - **区域深耕**：2025年浙江省内存贷款同比分别增长12%和7.6%，增速显著高于整体水平[7] - **净息差**：2025年全年净息差为1.60%，同比下行11个基点，降幅较上半年收窄2个基点[7] - **定价分析**：生息资产收益率同比收窄46个基点至3.31%，其中贷款利率同比下降67个基点至3.78%；付息负债成本率同比下降40个基点至1.85%，存款成本率同比回落32个基点至1.78%[7] 资产质量与拨备 - **不良贷款率**：2025年末为1.36%，季度环比持平，同比下降2个基点[8] - **关注贷款率**：较2025年半年末下降14个基点至2.36%[8] - **结构分化**：对公贷款不良率同比下降26个基点至1.10%；个人贷款不良率同比上行67个基点至2.45%[8] - **拨备水平**：2025年末拨备覆盖率为155%，拨贷比为2.11%，较第三季度末分别下降4.19个百分点和6个基点[8] 资本状况 - **核心一级资本充足率**：2025年末为8.40%，保持稳定[9] - **资本充足率**：2025年末为12.12%[9]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 上市银行2025年业绩稳健收官，盈利温和修复态势延续，2026年改善可期[1][5] - 2025年全年上市银行净利润同比增长1.3%，增速较前三季度提升0.4个百分点，营收增速提升0.6个百分点至1.2%[5][11] - 盈利修复得益于利息净收入降幅收窄（全年-0.9% vs 前三季度-1.5%）及手续费净收入增速提升（全年+5.7% vs 前三季度+4.3%）[5][12] - 负债成本下降（4季度计息负债成本率环比降7BP至1.46%）部分对冲了资产端定价下行（4季度生息资产收益率环比降7BP至2.66%）的压力，息差有望趋稳[5][28] - 资产质量保持稳定，年末不良率环比三季度末回落1BP至1.24%[8][36] - 投资策略上，应“重配置轻交易”，关注高股息国有大行、股份行及部分优质区域行的弹性，板块平均股息率达4.37%[8][43] 盈利分解：营收持续回暖，盈利增速修复 - **整体盈利**：以22家已披露年报的银行为样本，2025年全年净利润同比增长1.3%，增速较前三季度提升0.4个百分点[5][11] - **个体分化**：大中型银行中，浦发银行（+10.5%）、农业银行（+3.2%）和中信银行（+3.0%）增速较快；区域行中，青岛银行（+21.7%）和重庆银行（+10.5%）增速突出[5][11] - **收入端**：全年营收同比增长1.2%[12] - 利息净收入同比下降0.9%，降幅较前三季度（-1.5%）收窄，因LPR调降趋缓及存款成本改善[5][12] - 手续费及佣金净收入同比增长5.7%，增速较前三季度（4.3%）提升，受财富管理业务复苏拉动[5][12] - 其他非息收入（投资收益与公允价值变动合计）同比增长2.9%，增速较前三季度（2.5%）小幅回升[12] - **支出端**：业务费用同比增长0.4%，拨备计提同比提升0.2%[13] - **业绩归因**：规模扩张是盈利最主要正贡献因素（贡献+5.7个百分点），息差仍是最主要拖累（负贡献-10.8个百分点），非息收入正贡献抬升（+2.0个百分点）[22] 上市银行经营分解 - **规模增长**：已披露银行总资产同比增长9.1%，贷款同比增长6.9%，存款同比增长7.3%[5][26] - **结构分化**：国有大行贷款同比增长8.0%，增速持续快于股份行（+3.4%）[5][26] - **息差走势**：测算4季度年化净息差环比下行1BP至1.32%，负债成本率环比下降7BP至1.46%，资产收益率环比下降7BP至2.66%，息差下行压力有望趋缓[5][28] - **中收业务**：全年手续费及佣金净收入同比增长5.4%，延续修复，六大行（+7.2%）增速快于股份行（+3.1%）[8][30] - **中收占比**：招商银行以22.3%的中收占比领跑行业[8][30] - **成本管控**：全年成本收入比为32.3%，同比回落0.3个百分点，业务管理费用同比增长0.37%[34] - **资产质量**：年末不良率1.24%，环比下降1BP；拨备覆盖率230%，环比下降2.02个百分点[8][36] - **分红情况**：22家银行中，9家分红率提升，8家持平，4家下降，中信银行分红率提升1.6个百分点至30.0%[40] 投资建议：重配置轻交易，关注中小行弹性 - **整体策略**：重视A股配置资金结构变化对银行长期估值中枢的抬升作用，板块平均股息率4.37%，股息配置价值吸引力持续[8][43] - **看好板块**：继续看好高股息的国有大行板块和股份行（浦发银行、招商银行、兴业银行）的配置价值[8][43] - **关注弹性**：在行业盈利边际改善背景下，部分优质区域行盈利弹性有望提升，重点推荐上海银行、苏州银行、成都银行、长沙银行、江苏银行[8][43] - **个股评级**： - **强烈推荐**：成都银行[7][44]、江苏银行[7][48]、苏州银行[7][46]、兴业银行[7][50]、招商银行[7][52]、邮储银行[7][62] - **推荐**：工商银行[7][55]、建设银行[7][58]、农业银行[7][60]、上海银行[7][64]、长沙银行[66]、中国银行[68]、浦发银行[70]

核心观点 - 2026年3月全球大类资产表现的核心驱动变量是美以伊地缘冲突，其通过推升油价、强化通胀与美联储紧缩预期、压制全球风险偏好，主导了权益、债券、黄金承压而原油、美元上涨的格局[3] - 展望4月，境内资产短期走向仍受中东地缘局势演变影响，同时进入业绩验证期，将催化结构性机会；若冲突平息，市场有望迎来修复，可均衡配置周期与科技板块；若冲突持续，市场或向红利防御风格倾斜[3] - 展望4月，境外资产交易仍将围绕地缘局势展开，基准情形下预计美国实施TACO（有限打击后降温）策略且未能实质性控制霍尔木兹海峡；美元预计高位震荡，美股、港股走势取决于冲突进展，油价中期中枢或维持在80-100美元/桶，黄金中长期上行逻辑不变[3] 宏观经济背景 国内经济 - 2026年1-2月经济呈现积极信号：生产端，工业增加值同比增长**6.3%**，较前值**5.2%**加快，其中装备制造业增长**9.3%**；需求端，固定资产投资同比增长**1.8%**（前值**-3.8%**），社零同比增长**2.8%**（前值**0.9%**），出口同比增长**21.8%**，显著高于去年全年的**5.5%**[9] - 价格数据改善：2月CPI同比上涨**1.3%**，较上月回升**1.1**个百分点；PPI同比下降**0.9%**，降幅收窄**0.5**个百分点，环比增长**0.4%**[13] - 流动性环境改善：2月新增社融**2.39**万亿元，同比多增**1524**亿元；M1同比增速改善至**5.9%**，M2增速为**9.0%**，M1-M2剪刀差负向收窄，资金活化程度提升[15] - 政策层面：“十五五”规划强调结构优化与质量提升，2026年宏观政策更加积极有为，经济增长目标设定在**4.5%-5%**区间，将发行**8000**亿元新型政策性金融工具；金融立法强化监管与资本市场建设；证监会深化创业板改革并优化再融资机制[17][18] - 近期经济指标：3月制造业PMI录得**50.4%**，重返扩张区间；30大中城市商品房成交套数回升至**2万套**以上[20] 海外经济 - 美国经济呈现韧性：2月新增非农就业人口净减少**9.2万**，失业率小幅上行**0.1**个百分点至**4.4%**；2月CPI同比**2.4%**，核心CPI同比**2.5%**，均持平前值；2月制造业PMI为**52.4%**，服务业PMI升至**56.1%**[22] - 美联储政策审慎偏鹰：3月FOMC会议维持利率不变，点阵图预测2026年仍有**1**次**25bp**降息；市场预期降息时点已推迟至**2027年7月**，相较于美联储指引更为极端[24][27] - 中东地缘冲突是核心扰动：3月美以伊冲突经历了“闪击斩首-全面反击-能源设施打击-外交试探”四个阶段，导致霍尔木兹海峡受阻，油价大幅上涨[28][29] - 展望4月：美国就业市场短期未明显恶化，需关注油价上涨向通胀的传导；地缘局势是焦点，基准情形下美国预计采取TACO策略，但需警惕冲突升级风险[31][32] A股市场 3月回顾 - 市场整体调整：受地缘冲突压制风险偏好，上证指数3月下跌**6.5%**，创业板指下跌**3.8%**，科创50、中证2000指数跌幅超**10%**；大盘红利风格相对抗跌[33] - 行业表现分化：申万31个行业中仅银行（**+3.9%**）、公用事业（**+1.3%**）、煤炭（**+1.1%**）收涨，资金向能源和红利板块避险集中；有色金属、国防军工、TMT板块跌幅居前[33][36] - 市场流动性趋紧：3月新发股票型基金份额处于近一年低位，融资余额连续净流出，全A成交额降至**2万亿**以下[37][39] 4月展望 - 核心变量仍是地缘局势：若冲突缓和，市场有望迎来修复行情，可关注估值调整充分、景气确定性高的方向，均衡配置周期（如化工、有色）和科技（如半导体、通信）板块；若冲突持续，市场或向红利防御风格倾斜，关注煤炭、新能源及医药、必需消费等内需板块[3][38] - 聚焦业绩验证：1-2月工业企业利润同比高增**15.2%**；已披露业绩预告显示，计算机、传媒、电力设备、国防军工等板块盈利增速居前，4月年报季将强化结构性机会[37] - 流动性环境：在“适度宽松”货币政策基调下，预计流动性环境仍偏宽，但资金面或延续存量博弈格局[37] 固收市场 3月回顾 - 资金利率下行，收益率曲线“短下长上”：3月资金利率下行带动1年期国债收益率下降；受油价推升通胀风险影响，10年期国债收益率上行[41][43] 4月展望 - 利率债：预计债市收益率以震荡为主，可轻仓关注曲线走平的机会；当前国债期限利差处于较高水平，进一步走阔概率不大[45] - 信用债：信用利差有走阔压力，因银行金融债积压供给可能在4月释放；建议关注历史分位数较高的券商债的相对价值[45] - REITs：指数层面或维持震荡微跌；择券可博弈年报和一季报信息，若业绩好于预期，产业园、仓储物流板块或有反弹机会[46] - 可转债：建议防御为主，可关注AAA评级大盘转债、偏债型中平底溢价率较高的品种，以及高价低溢价率转债回调后的机会[47] 汇率市场 美元指数 - 3月回顾：受地缘冲突带来的避险属性与利差支撑，美元指数震荡走强，月度上涨**2.3%**至**99.88**[49] - 4月展望：预计高位震荡；走势受地缘局势演变影响，若冲突反复则形成支撑；同时，高油价对欧洲经济的负面影响或大于美国，美国经济基本面的相对优势将对美元形成底部支撑[3][49] 人民币汇率 - 3月回顾：在美元走强背景下，人民币兑美元即期汇率小幅走弱，但CFETS人民币汇率指数走强，整体保持韧性[3][23] - 4月展望：在地缘局势不确定性下，人民币汇率波动或加大，但潜在结汇力量处于高位，且稳定汇率的工具充足，预计将保持相对韧性[3] 境外市场 美债 - 3月回顾：美债收益率曲线熊平，10年期美债收益率大幅上行，月末有所回落[3] - 4月展望：收益率上行情绪已释放较充分，可关注超跌反弹机会[3] 美股 - 3月回顾：受地缘冲突影响震荡下行，月末随局势缓和有所反弹；标普500指数3月下跌**4.8%**[3][5] - 4月展望：走势仍取决于地缘局势，若冲突难以平息则继续承压，若缓和则有望修复，市场交易焦点或将逐步回归业绩确定性[3] 港股 - 3月回顾：受外部地缘局势拖累震荡下行，恒生指数3月下跌**9.5%**[3][5] - 4月展望：若中东局势平息，市场有望迎来向上修复，可重点关注低估值且受益于外部流动性改善的科技板块；若冲突持续，建议关注更为稳健的红利板块[3] 大宗商品 黄金 - 3月回顾：受地缘冲突引发的流动性冲击影响，伦敦现货黄金价格回撤幅度较大（月度下跌**7.3%**），月末有所修复[3][5] - 展望：随着市场对中东局势预期分歧减小，流动性冲击将进一步缓和，黄金中长期上行逻辑不变[3] 原油 - 3月回顾：地缘冲突导致供应受阻，油价大幅上涨，布伦特原油3月涨幅达**79.3%**[3][5] - 展望：即使后续冲突降温，其对中东油气能源供应的影响仍会延续较长时间，预计油价中期难回**60美元/桶**，或在较长时间内维持在**80-100美元/桶**左右[3] 铜 - 3月回顾：受地缘局势影响回落，沪铜主力合约3月下跌**4.8%**[5] - 展望：短期走势或仍以震荡为主[3]

报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告核心观点与业绩摘要 - **核心观点**：国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道，公司作为一体化发展的优质铝企，有望充分受益于铝价提升 [8] - **2025年业绩摘要**：公司2025年实现营收295.0亿元，同比增长5.0%；实现归母净利润48.2亿元，同比增长8.1%；归母扣非净利润46.6亿元，同比增长8.2%；公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税） [5] - **盈利预测上调**：调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为82.0、90.9、98.3亿元（原2026-2027预测值为56.1、66.6亿元），上调幅度显著 [8] 盈利能力与成本分析 - **铝价上涨与成本下降**：2025年公司自产电解铝平均售价为20600元/吨（含税），同比上涨约4%；电解铝生产成本同比下降约7%，其中自发电成本同比下降约23% [8] - **盈利能力提升**：2025年公司毛利率为24.4%，同比提升1.13个百分点，其中电解铝业务毛利率达30.46%；全年净利率为16.33%，同比提升0.47个百分点 [8] - **未来盈利展望**：预计2026-2028年毛利率将分别提升至31.2%、32.2%、33.4%；净利率将分别提升至23.3%、23.7%、25.1% [7][11] 产量与产能扩张 - **2025年产量**：电解铝产量118.6万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.5万吨，同比增加10.38% [8] - **电解铝产能扩张**：140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目首批已通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，届时公司电解铝产能将提升至140万吨/年 [8] - **上游资源与产能布局**：公司已间接获得三个印尼铝土矿开采权，为氧化铝项目提供充足且具成本优势的原材料；境外子公司在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单 [8] - **下游深加工产能**：石河子坯料生产基地年产能18万吨，江阴铝箔深加工基地年产能16万吨，随着良率及产量提升，2026年有望实现全面达产 [8] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预计2026-2028年营业收入分别为352.75、383.10、392.36亿元，同比增长19.6%、8.6%、2.4%；归母净利润分别为82.03、90.93、98.31亿元，同比增长70.3%、10.9%、8.1% [7][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（摊薄）分别为1.77、1.96、2.12元 [7][11] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.1、9.1、8.5倍；市净率（P/B）分别为2.4、2.0、1.8倍 [7][8][11] - **财务结构优化**：预计资产负债率将从2025年的45.4%持续下降至2028年的34.9% [11] 行业与公司前景 - **行业前景**：国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道 [8] - **公司优势**：公司持续深化电解铝产业链各主要环节布局，一体化优势持续放大，成长空间进一步打开 [8]

投资评级 - 报告对华兰生物维持“推荐”评级 [1][3][7] 核心观点 - 报告认为华兰生物主业（血制品、疫苗）发展平稳，生物药业务初步起量，有望成为未来额外的增长驱动力 [1][4][5][7] - 公司2025年业绩整体平稳，但利润率有所下降，主要原因是毛利率下行及长期股权投资亏损 [4] - 报告结合2025年业绩情况，调整了未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为10.17亿元、11.38亿元、12.74亿元 [5][7] 财务业绩与经营分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入45.95亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润9.40亿元，同比下降13.55% [3] - **血制品业务**：2025年采浆1669.49吨，同比增长5.24%；板块实现收入33.87亿元，同比增长4.35%。其中，白蛋白收入14.18亿元（同比增长15.40%），静丙收入8.45亿元（同比下降8.94%），因子类等其他血制品收入11.23亿元（同比增长3.20%）。板块毛利率为50.17%，同比下降4.24个百分点 [4] - **疫苗业务**：2025年实现收入11.95亿元，同比增长7.00%；核心产品流感疫苗收入11.21亿元，同比增长4.43%。板块毛利率为78.38%，同比下降3.55个百分点 [4] - **费用情况**：2025年销售费用率为17.80%（同比+0.08个百分点），管理费用率为4.89%（同比-1.88个百分点），研发费用率为7.34%（同比1.26个百分点） [4] - **分红预案**：公司拟每10股派现5元（含税） [3] 生物药业务与研发管线 - **生物药业务**：2025年，以生物药为主业的参股公司华兰安康实现收入2.42亿元，利润为-1.58亿元。主要收入贡献来自贝伐单抗类似物，销售额为1.96亿元 [5] - **研发管线**：利妥昔单抗、阿达木单抗、地舒单抗3项已完成临床研究并处于上市申请阶段；曲妥珠单抗已完成临床3期研究，这些产品有望在未来陆续上市 [5][7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为48.22亿元、52.25亿元、56.47亿元，同比增长率分别为4.9%、8.4%、8.1%；预计归母净利润分别为10.17亿元、11.38亿元、12.74亿元，同比增长率分别为8.2%、11.8%、12.0% [5][9] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在57.3%-57.4%之间，净利率从21.1%提升至22.6%，ROE从8.1%提升至8.5% [5][9] - **估值指标**：基于当前股价14.86元，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为28.9倍、26.7倍、23.9倍、21.3倍；预测市净率（P/B）分别为2.4倍、2.2倍、2.0倍、1.8倍 [5][9]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 核心观点 - 中东地区地缘冲突导致电解铝供应链多环节风险提升，已造成相当规模的确定性产能减产，且风险仍在发酵 [5][6][8] - 全球电解铝供应预计将进一步收紧，供需缺口可能扩大，推动铝价中枢抬升 [5][15][20] - 海外低库存及现货升贴水上行态势凸显供应紧张，国内电解铝企业成本可控，有望受益于铝价上涨 [5][17][21] 一、中东铝供应链多环节风险提升 - **产能占比高且扰动大**：2025年海合会电解铝产量全球占比达8%，年产量616万吨 [8][9]。美伊冲突以来，中东地区部分主要产能已出现减停产，例如卡塔尔Qatalum冶炼厂减产约40%，巴林铝业关闭19%的产能（公司总产能162万吨），阿联酋塔维拉冶炼厂（电解铝产能约150万吨）也遭到袭击 [8] - **能源问题放大风险**：电解铝为高能耗行业，2024年全球平均吨铝耗能约13,990 Kwh/吨，中东地区约14,618 Kwh/吨 [10]。冲突导致能源价格飙升，截至3月30日，TTF天然气价格月环比上涨66%，国内LNG价格上涨55% [10]。此外，中东地区电解铝产能能源结构高度依赖天然气，2024年占比约98%，而全球平均占比仅为9%，单一的能源结构在极端情况下风险暴露更大 [11][12] - **原料供应面临断供风险**：中东地区氧化铝进口依赖度高，土耳其、伊朗、沙特阿拉伯、阿联酋四国2025年对氧化铝进口依存度为65% [13][14]。霍尔木兹海峡航运通畅与否决定了进口原料的稳定性，而目前该海峡仍未恢复战前通航水平，本土氧化铝生产所需的进口铝土矿供应也面临运输扰动 [13] 二、全球铝供需缺口或进一步扩大 - **供应端持续收紧**：2026年海外电解铝新增产能规模有限，国内运行产能已接近产能天花板，全球新增产能规模较小 [15][16]。中东产能扰动若持续，将放大全球电解铝供应短缺的确定性 [15] - **海外库存处于低位**：LME铝库存持续下行，可实际动用的有效库存已降至2025年5月以来的最低水平 [17][19]。海外低库存背景下，中东地缘问题可能进一步加速库存去化 [17] - **现货市场显现紧张**：3月底，欧美及韩国等海外各区域现货升贴水已呈现显著上行态势，表明供需格局正在快速收紧 [5][17]。随着冲突时间拉长，供需缺口有进一步扩大的可能 [20] 三、投资建议 - 电解铝行业基本面确定性高，尽管中东局势存在不确定性，但已形成确定性产能减量，且停产产能恢复需要时间 [5][21] - 铝价中枢预计将持续抬升，国内电解铝企业成本可控，有望充分受益于铝价上涨 [21] - 报告建议关注天山铝业 [5][21]

投资评级 - 报告对芯动联科(688582.SH)维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 公司业绩持续增长，盈利能力稳中有升，2025年实现营业收入5.24亿元，同比增长29.48%，实现归母净利润3.03亿元，同比增长36.56% [3][7] - 公司掌握高性能MEMS惯性传感器核心技术，产品性能在国内处于领先地位，稀缺性明显，成长潜力可观 [8] - 随着MEMS加速度计产品线完善及六轴IMU芯片的推出，公司产品矩阵不断丰富，为持续稳健增长打下良好基础 [7][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入5.24亿元，同比增长29.48%；归母净利润3.03亿元，同比增长36.56%；综合毛利率85.77%，同比提升0.74个百分点 [3][6][7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.42亿元、6.08亿元、7.93亿元，同比增长率分别为45.5%、37.8%、30.3% [6][8] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率将稳定在85.4%至85.6%之间，净利率将从59.2%提升至60.9%，ROE将从15.7%提升至21.3% [6][10] - **估值水平**：基于2026年4月1日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为53.2倍、38.6倍、29.6倍；市净率(PB)分别为8.4倍、7.3倍、6.3倍 [6][8][10] 业务进展与产品线 - **加速度计产品线**：2025年量产了谐振式、双轴三轴加速度计等产品，该品类销售额同比增长167.31%，占主营业务收入比例提升至14.21%，有望成为公司除陀螺仪外的另一主力产品线 [7] - **惯性测量单元(IMU)**：在低空及自动驾驶领域，公司向客户提供模组产品，惯性测量单元类别销售额同比增长53.36%，随着后续六轴IMU芯片推出，该产品线也有望成为主力 [7] - **客户与订单**：市场需求旺盛，主要客户订单持续增长并创历史新高，已有客户粘性高，订单持续性强，产品在多个新兴领域定型量产，将为后续几年带来全面的需求提升 [7] 主要财务数据 - **公司基本数据**：总股本4.02亿股，总市值235亿元，每股净资产6.29元，资产负债率2.7% [1] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.48元（含税） [3] - **资产负债表预测**：预计2026-2028年总资产将从2908百万元增长至3927百万元，归属母公司股东权益将从2814百万元增长至3718百万元 [9] - **现金流量预测**：预计2026年经营活动现金流为-362百万元，2027-2028年将转正，分别为151百万元和260百万元 [11]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 公司为大湾区地方国企，在行业下行期稳中求进，有望在行业洗牌中进一步扩大市场占有率[6] - 公司2026年销售有望筑底，叠加可售货值优化，国企财务优势加持下仍具发展潜力，随着减值计提充分，业绩亦有望改善[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入864.57亿元，同比增长0.1%；归母净利润0.55亿元，同比下降94.7%；毛利率为7.8%，同比下滑2.7个百分点；净利率为2.1%[4][5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为907.80亿元、925.96亿元、935.22亿元，同比增长5.0%、2.0%、1.0%；预计归母净利润分别为0.60亿元、3.09亿元、6.31亿元，同比增长8.2%、419.4%、104.0%[5][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.01元、0.08元、0.16元[5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为221.9倍、42.7倍、20.9倍；对应PB均为0.2倍[5][6] 销售与运营 - **2025年销售**：实际销售额为1062.1亿元[6] - **2026年销售目标**：可售货值约2213亿元，管理层主动优化运营，积极争取2026年销售目标达成千亿，与2025年基本持平[6] - **增收不增利原因**：2025年增收不增利主要系毛利率下滑及入账销售项目权益占比阶段性下降所致[6] 投资拓展与土地储备 - **2025年投资**：完成权益投资244亿元，其中北上广深杭、成都合计权益投资额占比96%；全年拿地溢价率仅9.3%[6] - **2026年投资计划**：预计权益投资金额约300亿元[6] - **投资策略**：一季度土地市场过热时不盲目追高，二三季度在重点城市把握结构性机会，四季度把握低溢价窗口期[6] 财务状况 - **财务安全**：“三道红线”保持“绿档”[6] - **融资成本**：期末平均借贷成本回落至3.05%，灵活运用点心债降低境外融资成本[6] - **债务结构**：期末人民币借贷占比71%，1年以内短债占比26%[6] - **资产负债表**：2025年末总资产3697.45亿元，总负债2639.12亿元，资产负债率71.38%；归属于母公司股东权益548.17亿元[1][8]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 尽管公司2025年业绩因毛利率下滑、联营合营亏损扩大等因素承压，但其销售去化积极、新增投资质量高、财务状况持续优化，凭借优质资产和品牌优势，未来仍具发展潜力，因此维持“推荐”评级[7][8] 财务表现与业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入1549.7亿元，同比下降2.3%；股东应占利润0.7亿元，同比下降95.6%[4] - 2025年毛利率为11.9%，同比下降0.8个百分点；净利率为1.5%[6][7] - 业绩下滑主要归因于：毛利率下降、利息收入减少导致其他收入同比下降14.6亿元、分占联营/合营企业业绩亏损同比扩大5亿元至11.3亿元、少数股东损益占比同比提升35.4个百分点至96.9%[7] - 2025年三费（销售、管理、财务费用）比例为6%，同比下降0.5个百分点，显示费用控制边际改善[7] - 2025年资产及信用减值损失为49.4亿元，同比小幅下降1.3亿元[7] 销售与投资表现 - 2025年公司总合同销售金额2519亿元，总合同销售面积1208万平米，排名跃升至全国第二[7] - 自投项目合同销售金额1534亿元，权益金额1043亿元，自投销售及权益销售排名提升至全国第五[7] - 代建管理项目销售金额985亿元，销售面积742万平米[7] - 2025年新增项目50个，需承担成本511亿元，预计新增货值1355亿元，位列行业第四[7] - 新增项目平均权益比为69%，保持较高水平；新增货值中一二线城市占比86%，长三角占比81%（其中杭州占38%）[7] 财务状况与融资 - 2025年末公司银行存款及现金（包括抵押存款）总额为632亿元，为一年内到期借款余额的2.6倍，创历年新高[7] - 债务结构优化，短期债务占比为18.6%，为历年新低[7] - 2025年末总借贷加权平均融资成本降至3.3%，较2024年末的3.7%下降40个基点[7] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司未来盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为1472.18亿元、1383.85亿元、1286.98亿元，同比变化分别为-5.0%、-6.0%、-7.0%[6] - 预计2026-2028年归属于母公司股东的净利润分别为3.68亿元、9.52亿元、15.91亿元，同比增速分别为418.6%、158.5%、67.2%[6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.37元、0.63元[6][7] - 基于当前股价8.59港元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为52.2倍、20.2倍、12.1倍；市净率（P/B）维持在0.5倍[6][8]