报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 行业层面，自2025年下半年以来，国内煤炭行业实施超产管控，市场煤价止跌回升，且供给端约束持续、需求端向好，煤价有望延续上行态势[8] - 公司层面，中煤能源作为头部动力煤生产企业，煤炭业务受益于煤价回暖及自产煤成本下降，毛利润环比改善；同时，公司在建煤矿及煤化工项目将陆续投产，规模与成本优势有望扩大，业绩具备韧性[8] - 基于对煤价及煤化工产品售价的乐观预期，分析师上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，当前估值具备吸引力[8] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩**：营收1480.57亿元，同比下降21.8%；归母净利润178.84亿元，同比下降7.3%；销售毛利率27.49%，同比提升2.61个百分点；25Q4归母净利润54.0亿元，同比增长14.7%[4][6] - **2025年分红**：每10股派发股利3.83元(含税)，现金分红占归母净利润比例为28.37%[4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为190.34亿元、198.61亿元、206.73亿元，同比增速分别为6.4%、4.3%、4.1%[6][8] - **估值指标**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.0倍、11.5倍、11.0倍；预测市净率（P/B）分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍[6][8][11] 煤炭业务分析 - **整体表现**：2025年煤炭业务营收1204.0亿元，同比减少25.1%；毛利润325.7亿元，同比下降17.8%；毛利率27.1%，同比提升2.4个百分点[7] - **自产煤**：2025年销量13,636万吨，同比减少0.9%；平均售价485元/吨，同比下降77元/吨；单位销售成本251.51元/吨，同比减少30.22元/吨；毛利率为48.1%[7] - **自产煤季度改善**：25Q4自产煤销售单价为514元/吨，环比上涨31元/吨；25Q4煤炭业务毛利润100.5亿元，环比增长23.0%[7] - **贸易煤**：2025年大幅减少低毛利贸易煤销售，买断贸易煤收入537.1亿元，同比减少35.1%，毛利率仅为1.1%[7] - **产量与销量**：2025年商品煤产量13,510万吨，同比减少1.8%；商品煤总销量25,586万吨，同比减少10.2%[7] 煤化工业务分析 - **整体表现**：2025年煤化工业务营收186.58亿元，同比下降9.1%；毛利26.90亿元，同比下降13.6%；毛利率14.4%[8] - **产品销量**：尿素和甲醇外销量同比显著增长，分别增长18.9%和1015.8%，至242.3万吨和21.2万吨[8] - **产品毛利**：甲醇业务扭亏为盈，单吨毛利从2024年的-22元/吨提升至416元/吨；尿素单吨毛利同比增长16.4%[8] - **在建项目**：榆林煤炭深加工基地项目（90万吨/年聚烯烃）预计2026年12月投产[8] 行业前景与公司增长点 - **煤价走势**：2025年下半年煤价止跌回升，25Q3、Q4秦皇岛港Q5500动力煤平仓价分别为672元/吨、764元/吨，逐季提升；26Q1均价约715元/吨[8] - **行业供需**：供给端受安全监管和反超产约束，增速或放缓；需求端2026年1-2月火电发电量同比转正，电力耗煤有望增长[8] - **公司产能扩张**：苇子沟煤矿（240万吨/年）和里必煤矿（400万吨/年）计划分别于2026年底和2027年投产[8] - **一体化优势**：在国际油价上涨背景下，公司煤炭+煤化工一体化发展的成本优势将进一步凸显[8]

总体经济表现 - 2026年3月中国综合PMI产出指数为50.5%，较上月回升1.0个百分点，重返扩张区间[3] - 制造业、建筑业与服务业PMI均较上月有所提升[3] 制造业分析 - 制造业PMI为50.4%，较上月回升1.4个百分点，重返扩张区间[3] - 生产指数、新订单指数、新出口订单指数分别回升1.8、3.0、4.1个百分点至51.4%、51.6%、49.1%[3] - 高技术制造业PMI为52.1%，连续14个月位于荣枯线上方[3] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为51.5%和50.8%，均升至扩张区间[3] - 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为63.9%和55.4%，比上月大幅上升9.1和4.8个百分点[3] 非制造业分析 - 服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.5个百分点，重返荣枯线上方[3] - 建筑业商务活动指数较上月回升1.1个百分点至49.3%[3] - 铁路运输、电信、金融、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间[3] - 节后零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数位于荣枯线以下，活跃度减弱[3] 价格与预期 - 受中东地缘冲突推升大宗商品价格影响，主要原材料购进价格与出厂价格大幅回升[3] - 预计3月PPI环比增速有望进一步显著上行[3] - 建筑业业务活动预期指数小幅回落0.4个百分点至50.5%，但仍位于荣枯线以上[3]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 中国银行2025年盈利延续上行趋势，营收增速回暖支撑盈利增速，息差降幅收窄，资产质量整体稳健，拨备充足[3][6][7] - 公司坚持国际化发展路线，利用全球化优势补充集团盈利能力，对冲境内息差压力，在无风险利率下行背景下，其稳定的高股息价值值得关注[7] - 基于盈利修复进程及息差压力缓解，报告上调了公司盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润增速分别为3.1%/3.8%/4.5%，当前估值具有吸引力[5][7] 财务表现与业绩预测 - **2025年业绩回顾**：全年实现营业收入6583亿元，同比上升4.5%；实现归母净利润2430亿元，同比上升2.2%[3] - **收入结构**：利息净收入同比下降1.8%，降幅较前三季度收窄1.2个百分点；非息收入同比增长20.1%，其中其他非息收入同比增长29.5%，中收收入同比增长7.4%[6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业净收入分别为6055.08亿元、6349.62亿元、6769.38亿元，同比增长2.2%/4.9%/6.6%；归母净利润分别为2506.11亿元、2601.58亿元、2719.41亿元，同比增长3.1%/3.8%/4.5%[5] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年EPS分别为0.78/0.81/0.84元，对应PE分别为7.29/7.02/6.72倍，PB分别为0.65/0.61/0.57倍[5][7] 资产负债与息差分析 - **规模增长**：2025年末总资产38.36万亿元，同比增长9.4%；贷款总额23.41万亿元，同比增长8.7%；存款总额25.82万亿元，同比增长8.3%[3][6] - **信贷结构**：贷款投向上偏向对公，公司贷款同比增长20.1%，零售贷款同比持平[6] - **净息差**：2025年全年净息差为1.26%，同比下降14个基点，但降幅较前三季度收窄1个基点，呈现边际企稳态势[6] - **利率变动**：资产端，2025年贷款利率为2.96%，同比下降60个基点，降幅较半年末收窄3个基点；负债端，存款利率为1.64%，同比下降35个基点，成本红利持续释放[6] 资产质量与拨备情况 - **不良率**：2025年末不良率为1.23%，环比三季度末下降1个基点，稳中有降[7] - **重点领域风险**：对公房地产贷款不良率较半年末上升88个基点至6.26%；零售信用卡贷款不良率较半年末上升25个基点至2.18%[7] - **前瞻指标**：2025年末关注率为1.47%，较半年末上升3个基点[7] - **风险抵补能力**：2025年末拨备覆盖率为200%，拨贷比为2.47%，风险抵补能力整体稳健[7] 股息与投资建议 - **股息政策**：2025年全年现金股利为每股0.2263元（含税），占归属于银行股东净利润的比率为30%[3] - **核心投资逻辑**：作为国际化先锋，公司利用境内外两个市场补充盈利，对冲境内息差压力；在无风险利率下行背景下，其稳定的高股息特性具备类固收价值[7] - **评级依据**：考虑到公司盈利修复进程以及息差压力缓解，报告上调了盈利预测，并基于当前较低的估值水平（PB低于1倍），维持“推荐”评级[7]

报告投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - 公司业绩稳中精进，商业航道稳健发力，购物中心强劲增长，物业管理精益求精，慷慨分红维持高位，作为商管+物管稀缺标的，发展空间足、经营壁垒强，维持“推荐”评级 [4][6][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现**：2025年全年实现收入180.22亿元，较上年经重列收入增长5.1%；股东应占利润39.69亿元，较上年经重列增长10.3%；股东应占核心净利润39.5亿元，较上年增长13.7% [4] - **盈利能力提升**：2025年综合毛利率为35.5%，同比提升2.6个百分点；净利率为22.7%，同比提升0.8个百分点；ROE为25.7%，同比提升3.7个百分点 [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为198.24亿元、216.08亿元、233.37亿元，同比增长10.0%、9.0%、8.0%；预计归母净利润分别为44.25亿元、48.94亿元、53.83亿元，同比增长11.5%、10.6%、10.0% [5] - **每股收益预测**：由于收入增幅低于预期，下调2026-2027年EPS预测至1.94元（原为2.06元）、2.14元（原为2.31元），新增2028年EPS预测为2.36元 [6][7] - **现金流健康**：2025年经营性净现金流覆盖核心净利润倍数为103.3% [6] 业务分航道分析 - **商业航道**：2025年收入69.1亿元，同比增长10.1%；毛利率为63.1%，同比提升2.9个百分点 [6] - **物业航道**：2025年收入108.5亿元，同比增长1.1%；毛利率为18.0%，同比提升1.0个百分点 [6] - **生态圈业务**：2025年收入2.7亿元，同比增长72.2%；毛利率为36.9%，同比提升1.2个百分点 [6] 购物中心运营 - **规模与增长**：2025年末在营购物中心数量增至135个（母公司项目98个、第三方项目37个）；全年零售额达2660亿元，同比增长23.7%，可比口径增长12.2%，全面跑赢社消零总额增速（3.7%） [6] - **储备项目**：年末未开业项目72个（母公司项目32个，第三方项目40个），有望支持市场份额进一步提升 [6] 物业管理运营 - **管理规模**：2025年末总在管面积4.26亿平米，总合约面积4.64亿平米，同比分别增长3.2%、2.9% [6] - **收缴率**：社区空间收缴率为84.6%，城市空间收缴率为92.6%，均维持相对高位 [6] 股东回报 - **股息政策**：宣派2025年末期股息每股0.509元及特别股息每股0.341元，连同中期股息每股0.529元及特别股息每股0.352元，全年宣派股息总额每股1.731元，同比增长12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派 [4][6] 估值水平 - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2025-2028年预测市盈率分别为23.9倍、21.4倍、19.4倍、17.6倍 [5][7] - **市净率（P/B）**：对应2025-2028年预测市净率分别为6.1倍、5.6倍、5.1倍、4.7倍 [5][11]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 行业层面，自2025年下半年以来，国内煤炭行业实施超产管控，市场煤价止跌回升，预计在供给约束和需求向好的基本面下，煤价有望延续上行态势[9] - 公司层面，中国神华作为国内动力煤领先生产企业，煤矿规模持续领先，近期完成向母集团收购资产，资产规模有望增厚，同时公司是高分红高股息的代表性企业，近年来现金分红率均超70%[9] - 基于以上，预计公司2026-2028年归母净利润分别为551.68亿元、567.77亿元、585.75亿元，对应PE分别为18.4倍、17.9倍、17.3倍，看好其资源扩张带来的估值提升，维持“推荐”评级[9] 公司财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年实现营收2949.16亿元，同比下降13.2%（重述后）；归母净利润528.49亿元，同比下降5.3%（重述后）[5]。2025年第四季度归母净利润137.97亿元，同比增加9.53%[5] - **2025年分红方案**：末期分红预案为每10股派发股息10.3元（含税），叠加中期分红，2025年年度现金分红总额占归母净利润的79.1%[5] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为3242.33亿元、3346.11亿元、3437.21亿元，同比增长9.9%、3.2%、2.7%[7]。预计同期归母净利润分别为551.68亿元、567.77亿元、585.75亿元，同比增长4.4%、2.9%、3.2%[7] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为33.9%、33.9%、34.1%，净利率稳定在17.0%[7]。预计同期每股收益(EPS)分别为2.60元、2.67元、2.76元[7] 煤炭业务分析 - **产销情况**：2025年公司商品煤产量为332.1百万吨，同比下降1.7%；煤炭总销量为430.9百万吨，同比下降6.4%[8] - **自产煤业务**：2025年自产煤销售收入1569.07亿元，同比减少10.7%；销量332.3百万吨，同比减少1.6%；单位售价472.2元/吨，同比减少48.4元/吨；单位毛利189.0元/吨，同比减少39.5元/吨；毛利率为40.0%[8]。2025年第四季度自产煤售价为478.2元/吨，环比增长5.1%[8] - **外购煤业务**：2025年外购煤销售收入562.39亿元，同比减少32.5%；销量98.6百万吨，同比减少19.6%；单位售价570.4元/吨，同比减少109.1元/吨；毛利率仅为1.1%[8] - **成本控制**：2025年自产煤单位生产成本为171.6元/吨，同比减少8.6元/吨[8] 发电业务分析 - **售电情况**：2025年公司总售电量207十亿千瓦时，同比减少3.9%；其中燃煤售电量199.2十亿千瓦时，同比减少5.1%[9] - **盈利能力**：2025年发电分部毛利润160.87亿元，同比增加4.1%；毛利率为18.0%，同比提升1.9个百分点，主要得益于煤价下跌带来的燃煤采购成本下降，2025年燃煤电厂售电成本同比下降11.9%[9] 行业与公司发展 - **煤价走势**：2025年第三季度和第四季度秦皇岛港Q5500动力煤平仓价逐季提升，分别为672元/吨和764元/吨，2026年第一季度均价约715元/吨[9] - **供给端**：国内煤炭行业实施超产管控，2025年下半年产量同比减少明显，叠加印尼进口煤量可能减少，国内煤炭供应增加节奏或继续放缓[9] - **需求端**：2026年1-2月火电发电量同比转正，电力耗煤有望实现较好增长[9] - **资产收购**：2026年2月，公司完成向母集团及其子公司收购12家标的公司，涉及煤矿、电力、煤化工等多类业务和资源，拟发行A股募资400.8亿元，现金对价935.2亿元[9]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 浦发银行2025年盈利延续双位数快增，归母净利润同比增长10.5%[4][6] - 公司战略转型以来经营基本面稳步改善，资产质量持续修复，盈利有望逐步企稳回升[8] - 看好公司“五大赛道”布局及改革红利持续释放带来的盈利提升空间，维持“推荐”评级[8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入1740亿元（同比增长1.9%），归母净利润500亿元（同比增长10.5%）[4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为556.34亿元、624.64亿元、687.84亿元，对应增速分别为11.2%、12.3%、10.1%[6][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.67元、1.88元、2.07元[6][8] - **股息**：2025年派发现金股息每10股4.2元（含税），占归母净利润30%[4] 息差与规模 - **净息差**：2025年全年净息差1.42%，与2024年持平，较2025年上半年小幅抬升，降幅优于行业，凸显韧性[7] - **息差结构**：负债端成本压降是息差企稳主因，全年付息负债成本率同比下降46BP至1.74%，其中存款付息率同比压降38BP至1.59%[7] - **资产扩张**：2025年末总资产同比增长6.6%，增速较前三季度提升1.5个百分点；贷款同比增长5.8%，存款同比增长8.5%[4][7] 资产质量 - **不良双降**：2025年末不良贷款余额719.9亿元，季度环比下降9亿；不良率季度环比下降3BP至1.26%[8] - **不良生成**：测算2025年加回核销不良生成率1.06%，同比下降6BP[8] - **前瞻指标**：关注贷款率较2025年3季度下降9BP至2.09%[8] - **拨备水平**：2025年末拨备覆盖率193.89%，拨贷比2.44%，整体保持稳健[8] 业务转型与战略 - **战略聚焦**：自2024年战略转型以来，重点布局科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融“五大赛道”，并聚焦长三角区域[8] - **资本补充**：2025年4季度顺利完成存量可转债转股，资本充实为2026年增长打下基础[7] 估值与关键比率 - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为5.99倍、5.34倍、4.85倍；预测市净率（P/B）分别为0.43倍、0.41倍、0.39倍[6][8] - **盈利能力**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为7.4%、7.9%、8.2%[6][11] - **增长预测**：预计2026-2028年贷款增长率分别为7.0%、7.0%、6.0%；存款增长率均为7.0%[11]

报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告核心观点 - 公司业绩维持稳健，经营优势延续，作为央企地产领先者，全业态均衡布局，大资管持续精进，综合实力首屈一指，商业运营护城河深厚，开发销售精准匹配住房新趋势，有望持续受益行业发展 [1][7][8] 财务业绩与预测 - 2025年全年实现营业额2814.4亿元，较上年增长0.9% [4] - 2025年股东应占净利润254.2亿元，较上年下降0.5% [4] - 2025年核心净利润224.8亿元，较上年下降11.4% [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为2743.05亿元、2538.52亿元、2510.50亿元 [6] - 预计2026-2028年净利润分别为277.59亿元、297.31亿元、330.33亿元，同比增速分别为9.2%、7.1%、11.1% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.89元、4.17元、4.63元 [7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为6.4倍、6.0倍、5.4倍 [7] 业务结构分析 - 2025年开发销售型业务营业额2381.6亿元，同比增长0.4% [7] - 2025年经常性业务（经营物业）营业额432.8亿元，同比增长3.7% [7] - 2025年经常性业务核心净利润116.5亿元，占核心净利润比重达51.8%，同比提升11.2个百分点 [7] - 2025年综合毛利率为21.2% [6][7] - 开发销售型业务毛利率为15.5% [7] - 经营性不动产收租型业务毛利率为71.8%，同比提升1.8个百分点 [7] - 华润万象生活运营管理毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [7] 开发销售业务 - 2025年实现物业签约销售额2336亿元，行业排名第三 [7] - 2025年实现签约面积922万平方米 [7] - 2025年新增土地储备计容建筑面积339万平方米 [7] - 截至2025年末，总土地储备约4673万平方米 [7] 财务状况与资本结构 - 截至2025年末，净有息负债率为39.2% [7] - 加权平均债务融资成本为2.72%，较2024年底下降39个基点，维持行业最低水平 [7] - 2025年末总资产为10787.01亿元 [9] - 2025年末资产负债率为61.13% [1] - 2025年末每股净资产为40.60元 [1] 商业运营业务 - 2025年新开业购物中心7座，年末在营购物中心达98座 [7] - 在营购物中心中，有82个项目零售额位列当地市场前三 [7] - 2025年自持购物中心实现零售额2392亿元，同比增长22.4%，增速显著跑赢全国社零大盘 [7] 股东回报 - 建议宣派2025年末期股息每股人民币0.966元，计入中期股息每股0.2元，全年股息为每股人民币1.166元 [4] - 基于核心净利润的全年派息率维持在37% [4]

报告投资评级 - 推荐 (维持) [1] 核心观点 - 公司收入体量稳健增长，整体产能利用率维持高位，半导体行业景气度回升，公司订单规模稳步增长 [9] - 公司DDIC代工行业领先地位稳固，CIS、PMIC代工快速增长，多元化产品布局成果初显，经营业绩有望维持稳定增长 [9] - 公司重视研发投入与产能扩张，28nm逻辑工艺平台完成开发，多项新产品实现批量生产 [9] - 半导体行业景气向好，公司订单稳定增长，看好公司未来发展 [11] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入108.85亿元，同比增长17.69%；实现归母净利润7.04亿元，同比增长32.16%；实现经营性现金流38.43亿元，同比增长39.18% [5][9] - **盈利能力**：2025年毛利率为25.5%，净利率为6.5% [8][13]；预计2026-2028年毛利率将提升至28.8%-29.0%，净利率将提升至8.1%-13.2% [8][13] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.41亿元、15.78亿元、21.81亿元，同比增长率分别为47.9%、51.6%、38.2% [8][11] - **估值水平**：基于2025年3月30日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为52.5倍、34.7倍、25.1倍；预测市净率（P/B）分别为2.4倍、2.3倍、2.1倍 [8][11][13] 业务与运营分析 - **收入结构（按制程）**：2025年，90nm制程占主营业务收入比例为42.95%，110nm占27.16%，150nm占19.13%，55nm占10.71%，40nm占0.05% [9] - **收入结构（按产品）**：2025年，DDIC（显示驱动芯片）占主营业务收入比例为58.06%，CIS（图像传感器）占22.64%，PMIC（电源管理芯片）占12.16%，其中CIS和PMIC产品营收占比不断提升 [9] - **研发投入**：2025年研发费用为14.53亿元，同比增长13.20%，占营业收入比例为13.35% [9] - **研发成果**：2025年新增发明专利317项、实用新型专利99项、软件著作权7项 [9]；28nm逻辑工艺平台完成开发，40nm高压OLED显示驱动芯片、55nm全流程堆栈式CIS芯片、55nm逻辑芯片、110nm Micro OLED芯片均实现批量生产 [9] 财务健康状况 - **资产负债表**：2025年末总资产为532.98亿元，资产负债率为47.3% [9][13]；预计2026-2028年资产负债率将逐步下降至37.0% [13] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为38.43亿元 [9]；预计2026年经营活动现金流净额将大幅增长至128.91亿元 [14] - **股东权益**：2025年末归属母公司股东权益为217.69亿元，每股净资产为10.84元 [9][13]

报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 核心观点 - 工商银行盈利增速延续上行，息差降幅收窄，资产质量整体稳健，高股息属性突出，维持“推荐”评级 [4][5][7] 财务表现与盈利预测 - 2025年全年实现营业收入8383亿元，同比增长2.0%，实现归母净利润3686亿元，同比增长0.7% [4] - 2025年净利息收入同比回落0.4%，负增缺口较前三季度收窄0.3个百分点；非息收入同比增长10.2% [5] - 预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.5%、3.3%、5.5%，EPS分别为1.06元、1.09元、1.15元 [6][7] - 预计2026-2028年营业净收入增速分别为2.7%、5.6%、7.2% [6] - 2025年派发现金股息每10股3.103元(含税)，现金分红占归母净利润比例为31% [4] 息差与资产负债 - 2025年末净息差为1.28%，同比回落14个基点，但降幅较前三季度收窄1个基点 [5] - 2025年末存款成本率同比回落36个基点至1.36%，贷款利率同比回落59个基点至2.81% [5] - 2025年末总资产规模同比增长9.5%，贷款总额同比增长7.5%，存款总额同比增长7.4% [4][5] - 贷款结构向对公倾斜，2025年对公贷款同比增长7.8%，零售贷款同比增长0.5% [5] 中间业务与收入结构 - 2025年中收（手续费及佣金净收入）回暖，同比增长1.6%，增速较前三季度上行1.0个百分点 [5] - 个人理财和对公理财收入分别同比增长7.2%和19.4%，财富管理需求推升中收 [5] - 2025年其他非息收入同比增长22.6%，维持较快增长 [5] 资产质量与拨备 - 2025年末不良贷款率为1.31%，环比三季度末回落2个基点，同比回落3个基点 [7] - 测算2025年不良贷款生成率为0.47%，风险整体可控 [7] - 2025年末拨备覆盖率为214%，拨贷比为2.79%，风险抵补能力保持充裕 [7] - 零售贷款不良率较半年末上行23个基点至1.58%，其中信用卡不良率上行86个基点至4.61%；对公贷款不良率较半年末回落11个基点至1.36%，但房地产贷款不良率上行2个基点至5.39% [7] 资本与估值 - 2025年末核心一级资本充足率为13.57%，资本充足率为18.76% [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为7.14倍、6.92倍、6.56倍，预测市净率（P/B）分别为0.66倍、0.62倍、0.58倍 [6][7] - 2025年末每股净资产为10.83元 [1] 投资建议与公司优势 - 工商银行作为国内体量最大的商业银行，拥有夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力 [7] - 在无风险利率下行背景下，公司作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率仍存较高溢价，红利配置价值值得关注 [7]

报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告核心观点 - 农业银行2025年盈利增速在大行中持续领先，营收增速回暖拉动归母净利润同比增长3.2% [4][7] - 息差降幅收窄，利息净收入与非息收入共振上行，其中手续费收入表现亮眼，同比增长16.6% [7] - 资产质量整体稳健，不良率持平于1.27%，但需关注信用卡、按揭及对公房地产等重点领域风险 [8] - 公司县域金融战略定位清晰，负债基础扎实，预计随着经济温和复苏，长期盈利能力有望修复 [8] 财务表现与业绩预测 - **2025年业绩**：营业收入7253亿元（同比增长2.1%），归母净利润2910亿元（同比增长3.2%）[4] - **收入结构**：利息净收入5695.94亿元（同比下降1.9%），手续费及佣金净收入880.85亿元（同比增长16.6%），非息收入1557.12亿元（同比增长19.9%）[7][9] - **盈利能力指标**：2025年ROE为10.9%，每股收益（EPS）为0.83元 [6] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3029.07亿元、3160.21亿元、3336.68亿元，对应增速分别为4.1%、4.3%、5.6%；EPS分别为0.87元、0.90元、0.95元 [6][8] 息差与资产负债 - **净息差**：2025年末净息差为1.28%，同比回落14个基点，但降幅较前三季度收窄1个基点 [7] - **资产端**：总资产48.78万亿元（同比增长12.8%），贷款总额27.08万亿元（同比增长9.0%），公司贷款与零售贷款年末利率分别为2.88%和3.17% [4][7][9] - **负债端**：存款总额32.15万亿元（同比增长7.9%），存款成本率1.34%，同比回落29个基点 [7][9] 资产质量与风险抵补 - **不良率**：2025年末不良贷款率为1.27%，与三季度末持平 [8][9] - **关注类贷款**：关注率为1.39%，持平于半年末水平 [8][9] - **重点领域风险**：信用卡不良率年末为1.88%（较半年末上升37个基点），零售按揭贷款不良率为0.92%（上升15个基点），对公房地产贷款不良率为5.4%（上升5个基点）[8] - **拨备水平**：拨备覆盖率为293%（较上年末下降2.53个百分点），拨贷比为3.71%（下降4个基点），风险抵补能力充足 [8][9] 资本充足与流动性 - **资本充足率**：2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.08%、12.97%、17.93% [9] - **流动性指标**：2025年末贷存比为83.26% [11] 发展战略与投资建议 - **战略定位**：坚持面向“三农”，将县域金融作为重点战略和发展方向 [8] - **投资建议**：公司基本面优于同业，负债基础夯实，预计长期盈利能力有望修复，维持“推荐”评级 [8] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市净率（PB）分别为0.78倍、0.73倍、0.68倍 [8]