报告核心观点 - 《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》及《操作细则》于2026年1月23日正式落地，自2026年3月1日起施行，旨在强化业绩比较基准的核心地位，引导公募基金回归投资本源[2][3] - 正式稿相比征求意见稿，在投资风格匹配、基准变更规则、监管范围、基准要素库使用、资产分类细化、具体指标明确、基金经理管理等方面进行了调整与优化[3] - 新规强调“以基准为核心”，通过约束基金经理投资行为，促使主动管理回归挖掘超额收益的本源，预计将推动主动产品趋于赛道化、风格化发展[3] 正式稿主要调整内容 - **聚焦投资风格匹配**：明确将“投资目标和投资风格”作为基准匹配的核心内容，细化了投资风格的定义，包括投资策略、投资方向、风险收益特征等[3][4] - **明确基准变更规则**：规定基准变更须在新基准生效前三十日公告，并强调基准一经选定不得随意变更，突出了持续性要求[3][6] - **扩大监管主体范围**：《指引》将“基金销售机构、基金评价机构”纳入行政处罚责任主体，《细则》增加“基金销售机构”作为适用主体，强调全链条监管约束[3][8] - **引导优先使用一类库**：明确二类库纳入标准为“具有一定使用率、市值容量较大”，删除了基金管理人使用二类库及库外股票指数的说明要求，鼓励规范使用一类库要素[3][10] - **由产品分类细化至资产分类**：将“权益型基金”、“债券基金”等表述统一调整为产品中相关的“股票资产”与“债券资产”，增加了基金中基金基准对比业绩的披露要求[3][10] - **明确部分具体指标**：要求选取的指数能够对外发布“点位值和收益率”数据，定期披露的业绩对比指标增加了“最大回撤、年化波动”等[3][4][11] - **强化对基金经理的管理**：监测与管理对象由基金延伸至基金经理，强调对基金经理投资风格稳定性的持续监测与管理[3][12] 业绩比较基准的规范要点 - **基准选取原则**：基准要素与权重应表征基金产品投资风格，并与主要的资产类别、国别或地区、市场板块、货币类型等相匹配，要素应具备市场代表性[4] - **基准要素要求**：股票资产采用全市场选股策略的，原则上以宽基指数或其对应的策略指数作为基准要素；投向特定行业、主题的，原则上以相关行业、主题指数作为基准要素[10] - **基准变更条件**：变更需对基金份额持有人利益无实质性不利影响，且主要限于原有基准要素无法持续运作、调整权重使新基准代表性更强等情形，不得仅因基金经理变更、市场短期变动等原因变更基准[6] - **定期报告披露**：需披露基金实际投资与同期业绩比较基准在收益率、波动率、资产配置比例、行业分布等方面的对比情况，对比周期应至少覆盖过去一年、三年、五年、十年及成立以来[11] - **内部控制要求**：基金管理人应建立健全覆盖基准选取、披露、监测、评估、纠偏及问责的内控体系，公司管理层对基准的代表性、持续性和约束性承担主要责任[6][12] 外部约束与监管要求 - **业绩展示与评价**：展示股票基金、混合基金和基金中基金等产品过往业绩时，应同时在同一位置展示业绩比较基准的表现，主动管理型基金原则上不得展示非基金合同约定的其他基准[7] - **产品分类与排序**：应结合业绩比较基准合理区分产品类型，原则上不得将不同类型的权益类基金直接进行投资业绩排序或排名，特别是不得将全市场选股策略基金和特定行业、主题基金共同展示或排序[7][13] - **托管人监督职责**：基金托管人应重点关注业绩比较基准的代表性和客观性，对选择行业主题类指数的产品重点关-注行业偏离情况，对选择宽基指数的产品重点关注单一行业集中度等指标[12][13] - **监管与处罚**：中国证监会将业绩比较基准选取、使用、管理纳入基金管理人、基金销售机构的分类评价监管，违规的基金管理人、托管人、销售机构、评价机构将依法受到行政处罚[8][13]

报告行业投资评级 - 石油石化行业：强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 短期地缘风险升温，油价或呈震荡偏强走势；中期基本面或进一步走宽，中枢方向仍偏下 [2][6] - 短期内，美国对伊军事行动不确定、俄乌谈判慢、委油增产难且流向待明确，叠加冬季供暖需求增，油价或震荡偏强，布油60美元/桶支撑强；中期OPEC+增产、美洲增产、委油复产，供给过剩压力难缓解，2026年全球原油库存或累积，布油价格中枢预计56美元/桶左右 [8] - 建议关注持续发力国内油气资源勘探、增储上产目标明确、海外市场开拓潜力较大的油企，如中国石油、中国石化等 [8] 根据相关目录分别进行总结 重点事件分析 - 委内瑞拉已探明原油储量约3030亿桶（占全球17%），2025年产量约93万桶/日（仅占全球0.9%），中短期部分产量或回升，但短期上限难超130万桶/日，长期规模化产出难度大且时间长 [13] - 伊朗2025年产量占全球约4.7%，对全球原油供应有一定影响力，2026年1月受制裁和军事威胁，暂无实质中断迹象，但海上石油库存达创纪录水平，需关注局势进展和受制裁油流向 [13] OPEC相关情况 - 2025年12月，OPEC 12国原油产量为28564千桶/日，环增105千桶/日，OPEC+（除无配额限制国）产量合计为37438千桶/日，较上月减少198千桶/日；2026年1 - 3月OPEC+暂停增产计划，短期委油、伊朗油、俄油供应或受扰动，哈萨克斯补偿性减产若推进产量或继续减少 [14] - 2025年12月，Non - OPEC DoC原油产量为14267千桶/日，环减343千桶/日，哈萨克斯坦产量环减237千桶/日，俄罗斯减产73千桶/日；预计2025 - 2027年Non - DoC国家原油供应同比增量在93、60、59万桶/日，主要增长动力来自美、加、巴西和阿根廷 [22] - 2025年12月全球钻机总数1854台、环比减少30台，加拿大总钻机数环比减少19台，美国总钻机数环比减少3台；美国七大页岩油产区新钻井数922口、环比增加10口，新井完工数952口、环比减少7口，库存井5020口、环减29口 [27] - OPEC预计2026年全球石油需求量为106.5百万桶/日，同比增加138万桶/日，2027年为107.9百万桶/日，同比增加134万桶/日；预计2026年和2027年世界经济增长分别为3.1%和3.2%，中国经济增长率为4.5%和4.5% [28] EIA相关情况 - EIA预计2025 - 2027年全球原油及相关液体燃料供需差分别为+259、+283、+209万桶/日，2026 - 2027年全球原油将继续累库，2026年布伦特油价降至56美元/桶，2027年均价降至54美元/桶 [31] - 2026年1月全球原油产量为79.43百万桶/日，环减109.26万桶/日，同增273.63万桶/日；预计2026年和2027年全球石油产量将分别同比增加137万桶/日和53万桶/日，OPEC+增产计划2026年完成后2027年增幅或放缓，美国原油产量2027年或同比减少，南美洲新开发项目增量将占主导 [37] - 2026年1月全球石油需求量为102.38百万桶/日，环减288.18万桶/日，同增99.76万桶/日；预计2026年全球石油需求量为104.82百万桶/日，同增113万桶/日，2027年需求量为106.09百万桶/日，同比增加127万桶/日，中国和印度是消费增长主要来源 [40] IEA相关情况 - IEA预测2025年全球石油供应量同比增加300万桶/日，2026年预计同比增加250万桶/日；2026年全球原油产量平均为8460万桶/天，同比增加77万桶/天；2025年11月全球石油库存激增，2025年12月进一步增加；伊朗和委内瑞拉石油出口受地缘政治影响有不确定性 [41] - IEA预计2025年全球石油需求同比增长约85万桶/日、2026年同比增长约93万桶/日；2026年全球石油消费同比增量或主要由液化石油气、石油脑提供，中国石油脑需求或继续大幅增长 [47] 原油及成品油动态数据 - 展示美国汽油库存、航空煤油库存、汽油日需求量、馏分燃料油库存、炼油厂开工率、商业原油库存等动态数据 [56] - 展示中国原油当月进口量、汽油月产量、山东地炼厂开工率、柴油月产量等动态数据 [59]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 避险情绪发酵，贵金属价格冲高，长期看好贵金属价格重心抬升[4] - 看好工业金属上涨行情[5] 根据相关目录分别总结 一、 有色金属指数走势 - 截至2026年1月23日，有色金属指数收于11107.73点，环比上涨5.5%[10] - 同期，贵金属指数收于13241.09点，环比上涨18.5%；工业金属指数收于4038.89点，环比上涨3.3%；能源金属指数收于3143.76点，环比上涨4.4%[10] - 沪深300指数同期环比下跌0.62%[10] 二、 贵金属 2.1 黄金 - 截至1月23日，COMEX金主力合约达4983.1美元/盎司，环比上涨8.3%[4] - SPDR黄金ETF持仓环比增加0.1%至1087吨[4] - 美国宣布向反对美国得到格陵兰岛的欧洲国家加征关税，欧洲方面考虑抛售美债，美元信用削弱趋势短期加速抬升，推升避险情绪[4] - 长期来看，美国债务问题未解，美元信用走弱主线逻辑持续，央行购金及黄金投资需求增长，支撑贵金属价格重心继续抬升[4] 三、 工业金属 3.1 铜 - 截至1月23日，SHFE铜主力合约环比上涨0.57%至101340元/吨[6] - 基本面：截至1月22日，国内铜社会库存33.02万吨，LME铜库存17.17万吨[6] - 1月23日进口铜精矿指数报-49.79美元/吨[6] - 2025年12月以来基本面收紧预期发酵，2026年矿端紧缺预期续存，叠加12月美联储降息落地，铜价快速上涨[6] - 报告认为当前铜长短期基本面共振，在宽松流动性环境下，铜价值中枢或迎来中期向上重估[6] 3.2 铝 - 截至1月23日，SHFE铝主力合约环比上涨1.5%至24290元/吨[6] - 基本面：截至1月22日，国内铝社会库存74.3万吨，环比累库0.7万吨；LME铝库存50.7万吨[6] - 2026年国内铝锭长单市场呈现价格稳中有调、签单意愿下滑、供需格局偏紧特征[6] - 宏观情绪边际回暖，美联储降息预期落地，宏观利好叠加基本面支撑，铝价预计维持高位震荡[6] 3.3 锡 - 截至1月23日，SHFE锡主力合约环比上涨6%至42.96万元/吨[6] - 基本面：国内社会库存10678吨；LME锡库存7195吨[6] - 供应端：刚果(金)矿区安全形势骤变引发供应中断担忧，印尼出口监管收紧及缅甸复产迟缓，加剧供应趋紧预期[6] - 需求端：随着AI技术发展，锡作为“算力金属”之一，有望受益于相关产品耗锡需求增长[6] - 长期逻辑与短期共振，预计锡价中枢或仍维持高位运行[6] 四、 能源金属 - 报告内容主要为锂、钴、镍的价格与库存图表，未提供具体的核心观点或数据总结[44][50][53] 五、 投资建议 - 本周建议关注黄金、铜、铝板块[7] - **黄金**：海外宏观不确定性持续，中期避险属性放大；长期美元信用走弱逻辑清晰，黄金货币属性凸显，持续看好中长期走势；建议关注赤峰黄金[7] - **铜**：国内需求逐步回暖，海外新兴市场工业化提速，全球精铜长期需求空间打开，铜精矿紧缺持续发酵；建议关注洛阳钼业[7] - **铝**：电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或将持续上行；建议关注天山铝业[7]

行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”，且维持该评级 [2] 核心观点 - 市场对地产产业链关注度升温，申万地产、建材单周分别上涨5.21%和9.23% [3] - 板块反弹原因包括：市场对2026年初销售预期较低但1月重点城市二手房成交呈现“淡季不淡”，保利发展业绩预告提前释放板块业绩压力，传统地产股自2025年以来已大幅下跌（如保利发展跌30%）向下空间有限，楼市量价自2021年高点已有大幅调整或接近底部区间，中期维度板块已有配置价值 [3] - 短期市场现积极信号，中期积极因素持续汇聚，总量层面本轮国内楼市量价调整幅度已与海外接近，区域层面香港楼市已逐步止跌回稳，产品层面“好房子”延续较好去化，购房者层面首付比例及房贷利率下行减轻居民置业压力，关注2026年下半年到2027年楼市企稳的可能性 [3] - 投资建议关注三条主线：1）历史包袱轻、库存结构优、拿地及产品力强的房企受益于“好房子”建设；2）受益于香港楼市止跌回稳的港资地产；3）净现金流及分红稳定的物管企业，同时持续关注经纪、代建、商业等细分领域优质企业 [3] 政策环境监测 - 住建部表示建设“好房子”将是产业转型发展的新赛道 [3][7] - 央行深圳分行调整深圳市商业用房购房贷款最低首付款比例至不低于30% [7] 市场运行监测 - 成交：本周（1.17-1.23）重点50城新房成交1.3万套，环比升6.7%，重点20城二手房成交2万套，环比升5.2% [3][9] - 成交月度：1月（截至23日）重点50城新房月日均成交同比降24%，环比降44.3%；重点20城二手房月日均成交同比升6.7%，环比降4.8% [3][9] - 库存：截至2026年1月23日，16城取证库存9029万平方米，环比降0.5%，去化周期为21个月 [3][11] 资本市场监测 - 地产债：本周境内地产债发行78.9亿元，总偿还量109.7亿元，净融资-30.9亿元 [3][16] - 地产债到期：2026年全年到期和提前兑付总规模2927.8亿元，同比2025年减少约2.15%，2026年3月是到期压力最大月份，规模约474.6亿元 [16] - 地产股：本周房地产板块涨5.21%，跑赢沪深300指数（-0.62%） [3][21] - 地产股估值：当前地产板块PE（TTM）为63.16倍，高于沪深300的14.08倍，估值处于近五年95.64%分位 [3][21] - 个股表现：本周上市房企50强涨跌幅排名前三为大悦城、华夏幸福、绿城中国，排名后三为中梁控股、碧桂园、旭辉控股集团 [23][24] - 重点公司业绩预告：保利发展预计2025年归母净利润10.26亿元，越秀地产预计2025年核心净利润2.5至3.5亿元，金地集团预计2025年归母净亏损111亿-135亿元，华发股份预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为负值 [24] 重点公司情况 - 华润置地：2021-2024年保持约百亿稳定分红，截至2026年1月23日股息率5.1%，2024年经营性收入覆盖2倍股息及利息，未来4年年均计划新开5-6个商场利于租金稳定增长 [5] - 建发国际集团：2022-2024年归母净利保持42亿元以上，2024年毛利率率先企稳回升，截至2026年1月23日股息率7.2%，2025年拿地排名前6 [5] - 中国海外发展：截至2026年1月23日PB仅0.36倍，股息率4.1%，2026年以来涨幅10.3%，2024年末在手货值超85%位于一线及强二线城市 [5] - 绿城中国：2024、2025年拿地靠前，截至2026年1月23日市值为221亿元，2025年权益销售额为1040亿元，市值/销售额比为16%，PB为0.63倍，2026年以来涨幅14.4% [5][25] - 保利发展：2025年权益销售额及权益拿地金额排名第一，分别为2000亿元和619亿元 [5][25] - 重点公司对比：绿城中国2025年权益拿地金额/市值比高达268%，中国金茂为197%，建发国际集团为136%，滨江集团为114%，保利发展为77%，中国海外发展为53%，华润置地为21%，万科A为7%，龙湖集团为6%，金地集团为3% [25]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为2025年社会消费品零售总额首次突破50万亿元人民币，达到501,202亿元，同比增长3.7% [10] - 报告核心观点是关注大消费板块中积极响应需求变化、具有市场份额提升潜力的细分赛道及头部公司 [4] 本周市场行情回顾 - 本周市场有所降温，万得全A成交额为13.99万亿元，较上周的17.33万亿元下降 [4][7] - 沪深300指数本周下跌0.62%，上证指数和万得全A分别上涨0.84%和1.81% [4][7] - 大消费板块多数跑赢沪深300指数，其中轻工制造、纺织服装分别上涨4.59%和3.52%，消费者服务、商贸零售分别上涨2.54%和2.24%，食品饮料板块下跌1.57%，跑输大盘 [7] 社会服务行业 - 旅游消费潜力持续释放，春运临近，建议关注旅游出行头部公司 [4] - 旅游零售行业企稳，政策加持下有望带动销售回暖，建议关注中国中免 [4] - 中国中免计划以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，并与LVMH签署战略合作谅解备忘录 [12] - 美丽田园发布正面盈利预告，预计2025年收入不少于30亿元人民币，同比增长不少于16%，经调整净利润不少于3.8亿元人民币，同比增长不少于40% [15] - 朗姿股份预计2025年归母净利润为9-10.5亿元人民币 [15] - 永辉超市预计2025年归母净利润为-21.4亿元人民币，公司进行重大战略调整，深度调改315家门店并关闭381家门店 [15] 纺服珠宝行业 - 报告看好黄金珠宝配饰赛道的投资机会，优选具有市场份额提升空间且经营业绩有望持续向上的头部珠宝品牌企业 [4] - 红蜻蜓预计2025年归母净利润为-1.0亿至-1.5亿元人民币 [16] 传媒行业 - 建议紧抓精神需求相关的细分赛道，关注业绩确定性较强的潮玩IP品牌企业 [4] - 完美世界实际控制人池宇峰在2026年1月7日至21日期间累计减持公司股份19,542,586股，持股比例由31.99%降至30.99% [19] 食品饮料-酒类行业 - 大部分酒企2025年第三季度归母净利润回调幅度较第二季度进一步加深 [4] - 投资标的上关注三条主线：需求相对坚挺的高端白酒、全国化持续推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [4] - 截至2026年1月23日，茅台22年整箱批价为1860元/瓶，环比上周上涨50元；22年散装批价为1790元/瓶，环比持平；普五（八代）批价为850元/瓶，环比持平 [21] 食品饮料-大众品行业 - 看好以锅圈为代表的在家吃饭市场，认为其产品、渠道、供应链共同构筑壁垒，当前处于单店回升、开店扩张的趋势中 [4] - 餐饮需求迎来春节旺季，餐饮供应链景气度底部企稳，调味品、速冻食品等行业正在走出低谷 [4] - 俄罗斯在2025年12月首次单月对华农产品出口额突破10亿美元 [24] - 国务院食安办等部门将对《食品安全国家标准 预制菜》等草案公开征求意见 [24] 家电行业 - 2025年空调零售量7604万台，同比上涨4.7%，零售额2357亿元人民币 [26] - 2026年2月空调内销排产603万台，同比下滑13.8%；出口排产751万台，同比下滑12.7% [26] - 2025年12月，中国家用空调生产1478.2万台，同比下滑18.7%；销售1416.9万台，同比下滑18.9% [26] 宏观经济与消费数据 - 2025年国内生产总值（GDP）达到1,401,879亿元人民币，按不变价格计算，比上年增长5.0% [9][10] - 2025年服务零售额比上年增长5.5% [10] - 2025年全国网上零售额159,722亿元人民币，比上年增长8.6%，其中实物商品网上零售额130,923亿元人民币，增长5.2%，占社零总额比重为26.1% [10] - 2025年末全国人口140,489万人，比上年末减少339万人，全年出生人口792万人，人口自然增长率为-2.41‰ [10] - 截至1月21日，2026年春节假期国内航线机票预订量超521万张，日均预订量比去年春节同期增长约22% [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 石油石化：哈萨克斯坦两大油田因电力问题停产，导致通过里海管道联盟出口的原油减少，供应扰动对油价有一定提振 [6] - 氟化工：2026年HFCs生产配额总量同比微增，品类间配额调整比例从10%调增至30%，供应端受配额约束，同时2026年家电国补政策有望延续，需求受政策利好，行业高景气度有望延续 [6] - 半导体材料：半导体库存去化趋势向好，终端基本面逐步回暖，周期上行与国产替代形成共振 [7] 根据相关目录分别总结 一、化工市场行情概览 - 截至2026年1月23日，石油石化指数收于2,786.83点，较上周上涨7.71% [10] - 基础化工指数收于4,971.22点，较上周上涨7.29% [10] - 化工细分板块中，石油化工指数较上周上涨9.83%，煤化工指数上涨10.50%，氟化工指数上涨6.21%，化纤指数上涨8.09%，磷肥及磷化工指数上涨9.34%，半导体材料指数上涨0.14% [10] - 同期，沪深300指数较上周下跌0.62% [10] - 申万三级化工细分板块中，周涨跌幅排名前三的是其他化学原料（+12.94%）、纺织化学制品（+12.92%）、氯碱（+10.93%） [12] 二、石油石化：哈萨克斯坦两大油田停产，供应扰动提振油价 - 2026年1月16日至1月23日，WTI原油期货收盘价上涨3.11%，布伦特原油期货收盘价上涨3.16% [6] - 地缘政治方面：美欧就格陵兰岛问题存在较大波折，1月17日美国拟对欧洲八国加征关税，1月21日宣布与北约秘书长就相关协议制定框架并取消加征关税 [6] - 中东局势不确定性较大，美国暂缓对伊朗采取军事行动，但美军持续向中东增兵 [6] - 委内瑞拉称已从美国主导的原油销售中入账首笔3亿美元款项，同时拟推石油改革，将向私营资本进一步开放并降低税负 [6] - 基本面：哈萨克斯坦两大油田“田吉兹”和“科罗廖夫”因电力分配系统问题暂停生产，其中田吉兹油田停产可能持续7到10天，这将导致通过里海管道联盟出口的原油减少 [6] - 美国极寒天气来袭导致天然气价格大幅波动，若后续寒潮持续时间长，导致天然气库存大幅下降，需警惕对其他能源价格的传导 [6] 三、聚氨酯：供应收缩、原料成本上升，全球MDI巨头集体提价 - （注：此部分在提供的文档内容中主要为图表，无具体文字描述核心观点，故根据指令跳过） 四、氟化工：供应配额约束叠加需求受政策利好，高景气度有望延续 - 2026年HFCs生产配额核发公示，总量为797,845吨，同比增加5,963吨 [6] - 配额增加品种包括：HFC-134a增加3,242吨，HFC-245fa增加2,918吨，HFC-32增加1,171吨等 [6] - 品类间配额调整比例从10%调增至30% [6] - 需求端：2026年家电国补政策有望延续，中央经济工作会议明确将“优化‘两新’政策实施”作为2026年重点工作 [6] - 汽车方面，全国大多数省份置换更新与以旧换新补贴出现深度调整，加剧消费者观望情绪，部分厂商调降生产节奏 [6] - 空调方面，行业进入设备更新周期，根据产业在线数据，2026年1月家用空调排产总量为1,851万台，较2025年同期生产实绩增长11% [6] - 其中，内销排产786万台，同比增长8.9%；出口排产1,065万台，同比增长1.2% [6] 五、化肥：磷肥成本高企供给提升困难，硫磺价格持续震荡上行 - （注：此部分在提供的文档内容中主要为图表，无具体文字描述核心观点，故根据指令跳过） 六、化纤：原料价格持续上涨，涤丝厂商挺市意愿强烈 - （注：此部分在提供的文档内容中主要为图表，无具体文字描述核心观点，故根据指令跳过） 七、半导体材料：上行周期+国产替代，指数或有进一步上涨空间 - （注：此部分在提供的文档内容中主要为图表，无具体文字描述核心观点，故根据指令跳过） 八、市场动态 - 美国与欧洲因格陵兰岛问题产生贸易摩擦，后达成协议框架并取消加征关税 [83] - 委内瑞拉从美国主导的原油销售中收到首笔3亿美元款项，并拟推行石油改革，向私营资本开放并降低税负 [83] - 美军持续向中东增兵，对伊朗极限施压 [83] - 美国极寒天气引发天然气价格狂飙，市场担忧供应紧张 [83] - 里海管道联盟将拆除受损的2号输油终端，哈萨克斯坦田吉兹和科罗廖夫油田因电力问题暂停生产 [84] 九、投资建议 - 建议关注石油石化、氟化工、半导体材料板块 [7] - **石油石化**：短期油价或呈现震荡偏强走势；中长期基本面过剩格局或继续演绎，油价存在中枢进一步下移的预期 [7] - 建议关注增产空间大、成本有优势的中国海油、中曼石油，以及炼化一体化布局深入、降本增效成果好的中国石油、恒力石化 [7] - **氟化工**：供应端受配额限制，需求端在国补驱动下增势向好，制冷剂供需格局改善 [7] - 建议关注三代制冷剂产能领先企业：巨化股份、三美股份、昊华科技，及上游萤石资源龙头：金石资源 [7] - **半导体材料**：周期上行与国产替代形成共振 [7] - 建议关注上海新阳、联瑞新材、南大光电、江化微 [7]

核心观点 - 报告核心观点为春季行情延续，市场风格呈现中小盘占优、权重股震荡的格局 [2] - 短期外部政策环境存在扰动，但国内权益市场定价“以我为主”，相对宽松的流动性环境继续支撑春季行情，资金情绪偏热 [2] - 中期继续看好政策支持和产业创新发展下权益市场的向上空间 [2] 近期市场表现与动态 - **A股市场表现**：上周A股震荡上行，中小盘占优，大盘股偏弱 [2]。全周上证指数上涨0.8%，中证500上涨4.3%，中证2000上涨4.0%，而沪深300下跌0.6%，上证50下跌1.5% [2]。科创50指数上涨2.62% [11]。全A日均成交额约2.8万亿元，环比回落19.23% [13]。全周股票型ETF净流出3331.2亿元，净流出规模环比扩大135.2% [13] - **行业与概念表现**：上周31个申万一级行业中24个上涨 [13]。领涨行业包括建筑材料（上涨9.23%）、石油石化（上涨7.71%）、钢铁（上涨7.31%）、基础化工（上涨7.29%） [12]。跌幅居前的行业包括银行（下跌2.70%）、通信（下跌2.12%）、非银金融（下跌1.45%） [12]。概念板块中，黄金珠宝、光伏、玻璃纤维、锂矿、BC电池、先进封装等指数涨幅靠前，约在10%-13% [13] - **全球市场与商品**：上周美股先抑后扬，三大指数跌幅在1%以内 [2]。全球避险情绪推动贵金属创新高，现货黄金突破4980美元/盎司，白银站上100美元/盎司 [2]。商品市场方面，COMEX黄金、COMEX白银、NYMEX天然气等领涨 [10] - **国内经济数据**：2025年我国实际GDP同比增长5.0%，顺利完成目标 [2]。12月经济延续“供强需弱”特征 [2]。12月工业增加值同比增速升至5.2%，其中高技术产业增加值同比增长11.0% [4]。需求端，12月社会消费品零售总额同比增速回落至0.9%，固定资产投资累计同比回落至-3.8%，房地产投资降幅扩大 [4]。出口维持韧性，12月同比增长6.6% [4] 政策环境分析 - **海外政策与事件**：格陵兰岛地缘风险先激化后缓和，引发资产价格波动，特朗普政府相关言论及关税政策影响市场情绪 [2]。美国第三季度实际GDP年化季率终值上修至4.4%，核心PCE同比维持在2.9% [2]。市场维持对美联储年内两次降息的预期，首次降息预期在6月 [2] - **国内财政金融政策**：财政部等部委近期推出一揽子财政金融协同促内需政策 [5]。具体包括：延长并扩大个人消费贷款、服务业经营主体贷款、设备更新贷款贴息政策支持领域，新增实施中小微企业贷款贴息政策、以及额度为5000亿元的民间投资专项担保计划 [6]。设备更新贴息政策新增对人工智能、高端制造等领域支持 [2]。服务业贷款贴息政策支持范围新增数字、绿色、零售三大领域 [6] - **国内市场监管**：监管层继续落实“逆周期调节”，推进雪球、抖音等平台资本市场违规信息专项整治，严肃查处相关案件 [2]。同时发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，强调业绩基准运用的严肃性与稳定性，要求压实基金管理人内控责任 [6]。证监会进一步扩大期货市场对外开放品种范围，新增确定14个期货期权品种为境内特定品种 [6] 配置建议 - 报告建议关注四个方向：一是内外需共振下景气向上的科技成长（如TMT、创新药） [2]；二是有望受益于需求向好和技术升级的先进制造（如新能源、军工） [2]；三是商品涨价预期的周期板块（如有色、化工） [2]；四是在低利率和中长期资金入市环境下仍具配置价值的红利资产 [2] 本周重点关注 - 本周重点关注事件包括：中国将公布12月工业企业利润数据和1月官方制造业PMI [17]。海外方面，重点关注1月美联储议息会议、美国12月核心PPI等数据 [17]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 核心观点 - 2026年一季度汽车消费市场存在不确定性，上游成本压力对车企一季报业绩构成挑战 [1] - 2026年国内汽车市场总量红利减弱，政策导向聚焦于“提质”与“反内卷” [1] - 海外市场将成为车企2026年销量与利润的稳定器 [1] - 汽车行业科技属性增强，高阶智驾商业化与机器人量产将驱动行业商业模式变革与价值重估 [2] 市场与政策环境分析 - 乘联分会预计2026年1月狭义乘用车零售约180万辆，环比下降20.4%，同比持平微增，其中新能源零售约80万台，渗透率达44.4% [1] - 2025年国内汽车销量达3440万台创历史新高，乘用车零售在“以旧换新”政策刺激下达2374.4万台，同比增长3.8% [1] - 2026年汽车以旧换新补贴已启动，政策延续优化有利于稳定全年汽车消费 [1] - 2026年新能源车购置税由全额免征改为减半征收，导致消费者观望情绪加重，叠加春节因素，预计一季度国内汽车消费面临压力 [1] - 上游碳酸锂、存储芯片等核心原材料价格上涨，进一步挑战车企一季报业绩 [1] - 中汽协预测2026年全年汽车销量为3475万台（含出口740万台），同比仅微增1% [1] - 2026年以旧换新政策调整后更倾向于中高端市场，新能源购置税提高了插混车纯电续航里程要求，政策导向聚焦“提质” [1] 海外市场机遇 - 2025年比亚迪国内市场销量逐渐触及瓶颈，海外市场成为其增长引擎，管理层预计2026年海外销量将达150万台 [1] - 吉利汽车预计2026年海外销量增长50%至80%，整体规模将达60万台级别 [1] - 中欧双方达成基本共识，以价格承诺机制替代反补贴税 [1] - 加拿大给予中国电动汽车每年4.9万辆配额，配额内享受6.1%最惠国关税待遇，不再征收100%附加税，配额数量将逐年增长 [1] - 海外市场毛利率普遍高于国内，比亚迪海外车型终端溢价普遍达30%至50%，海外单车利润超过2万元人民币，高于其国内单车利润 [1] 科技趋势与商业模式变革 - 我国首批L3级有条件自动驾驶车型已获准入许可，为智驾商业化奠定基础 [2] - 特斯拉专为无人驾驶设计的Cybercab将于2026年量产 [2] - 小鹏汽车将在2026年推动其Robotaxi车型落地 [2] - 华为力争在2026年实现高速L3商用以及城区L4试点 [2] - 特斯拉第三代人形机器人将于2026年一季度发布，2026年底启动生产 [2] - 小鹏汽车机器人也将于2026年量产，优先进入商业场景提供导购、导览等服务 [2] - 高阶智驾是迈向物理世界通用人工智能的必经之路，其普及与商业闭环打通将驱动汽车行业迈入具身智能等更广阔空间 [2] 投资建议主线 - **主线一：出海** - 看好海外市场基础较好、利润更有保障的车企，推荐奇瑞汽车、长城汽车、比亚迪、上汽集团、吉利汽车，建议关注零跑汽车 [2] - **主线二：智驾商业闭环打通与AI业务带来的商业模式变革** - 推荐小鹏汽车、赛力斯、理想汽车、地平线机器人 [2] - **主线三：高端化** - 看好在中高端市场具备优势的车企，推荐赛力斯、小米集团、理想汽车、奇瑞汽车，建议关注江淮汽车 [2]

行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2026年地产板块迎来开门红的股价反弹，主要驱动因素包括：市场整体风险偏好及估值抬升带动板块上涨；近期北京政策优化、个人售房增值税税率下调以及《求是》杂志刊文“改善和稳定房地产市场预期”提振了市场政策预期；2025年第四季度板块持续调整，部分房企发布业绩预告或已提前反映销售及业绩端担忧，叠加“十五五”开局之年的政策预期，部分优质企业中长期已具备一定配置价值 [3] - 投资建议关注三条主线：1）历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的房企，如华润置地、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、绿城中国、招商蛇口、保利发展、越秀地产等；2）受益于香港楼市止跌回稳的港资地产，如新鸿基地产、恒基地产、信和置业等；3）净现金流及分红稳定的企业，如华润万象生活、保利物业、招商积余、中海物业、绿城服务等，同时持续关注经纪、代建、商业等细分领域优质企业 [3] 政策分析总结 - **中央政策动向**：2026年政策仍值得期待，《求是》杂志特约评论员文章强调政策力度要符合市场预期，政策要一次性给足 [3][6]，近期具体政策包括：个人销售购买不足2年的住房按3%征收率缴纳增值税，2年以上免征 [5]；推出商业不动产REITs试点 [5]；延续实施支持居民换购住房个人所得税退税优惠至2027年底 [5]；央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%，同时明确后续降准降息仍有一定空间 [5][6] - **地方政策动向**：北京政策进一步松绑，非京籍五环内购房社保年限由3年降至2年，五环外降至1年；京籍二孩家庭五环内可购3套，非京籍二孩家庭可购2套，二套公积金首付最低25% [7][8]，云南加大对多子女家庭购房支持力度，公积金贷款额度上浮，并支持保障性租赁住房发展 [8] 资金与信贷总结 - **宏观金融数据**：2025年12月M2同比增长8.5%，增速环比增长0.5个百分点；社融存量同比增长8.3%，增速环比下降0.2个百分点 [3][11]，2025年12月单月新增居民中长期贷款100亿元，同比少增2900亿元 [3][11]，2026年1月1年期和5年期及以上LPR报价环比持平 [11] - **房企融资与公积金利率**：2025年12月房企境内信用债融资规模144亿元，环比下降53.6%；2025年全年合计发行境内债3458亿元，同比下降4.4%，平均发行利率2.41%，同比下降27.3个基点 [16]，存量公积金贷款利率自2026年1月1日起下调，调整后首套房公积金贷款利率为5年及以下2.1%、5年以上2.6% [3][16] 楼市表现总结 - **成交情况**：2025年12月，重点50城新房日均成交同比下降36.8%，环比上升34.7%；重点20城二手房日均成交同比下降30.2%，环比上升9.3% [3][20]，2026年1月（截至21日），重点50城新房日均成交同比下降27.9%，环比下降47.2%；重点20城二手房日均成交同比上升2.1%，环比下降8.9%，新房和二手房同比表现均较上月有所好转，且二手房表现好于新房 [3][20] - **供应与库存**：2025年12月，35城商品房平均批准上市面积42.1万平米，环比上升44%；销供比回升至112.7%，环比上升3个百分点 [23]，2025年12月35城商品房平均出清周期为52.8个月，环比上升1.4个月，其中一线城市出清周期为43.8个月，低于二线城市（47个月）和三四线城市（56.5个月） [23] - **价格走势**：2025年12月，70个大中城市新建住宅价格环比下降0.4%，二手住宅价格环比下降0.7%，新房表现优于二手 [26]，分城市能级看，一、二、三线城市新建住宅价格环比分别下降0.3%、0.4%、0.4%；二手住宅价格环比分别下降0.9%、0.7%、0.7%，二手房价格持续承压 [26] 土地市场总结 - **供需与热度**：2025年12月，百城土地供应建筑面积1.3亿平米，环比下降60.1%；百城土地成交建筑面积3.1亿平米，环比上升152.7%；百城土地平均溢价率为1.63%，环比下降1.1个百分点 [3][30]，2025年全年，百城土地供应建筑面积15.6亿平米，同比下降12.2%；成交建筑面积13.7亿平米，同比下降8.2% [30] 房企经营总结 - **销售表现**：克而瑞百强房企2025年12月单月销售金额同比下滑28% [37]，2025年全年累计销售金额同比下滑19.8%，销售面积同比下滑26.4% [37]，保利发展、中海、华润置地累计全口径销售金额位居行业前三，TOP10房企中仅中国金茂实现销售正增长（+15.5%），建发、滨江、越秀销售降幅在-10%以内 [37] - **拿地强度**：2025年12月，50强房企平均拿地销售金额比为15%、拿地销售面积比为36%，环比分别下降4个百分点、上升6个百分点 [3][42]，2025年全年，50强房企平均拿地销售金额比为33%、拿地销售面积比为40.2%，同比分别上升1.3个百分点、8.9个百分点 [3][42]，重点房企中，绿城中国、建发房产、中国金茂、滨江集团、招商蛇口拿地强度靠前 [3][42]，根据中指院数据，2025年TOP100企业拿地总额同比增长3.9% [3][42] 板块市场表现总结 - **股价与估值**：2025年12月，申万地产板块下跌3.96%，跑输沪深300指数（上涨2.28%） [3][46]，截至2026年1月22日，地产板块PE（TTM）为62.47倍，高于沪深300的14.17倍，估值处于近五年95.56%分位 [3][46]，2025年12月，上市50强房企中涨跌幅排名前三的为龙光集团、首开股份、宝龙地产，排名后三的为中国奥园、雅居乐集团、合景泰富集团 [46] 重点覆盖公司估值 - 报告列出了多家重点覆盖公司的股价及预测估值，包括保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份、中国海外发展、越秀地产、建发国际集团、绿城中国、保利物业、中海物业、招商积余、绿城管理控股、华润置地、贝壳-W等，均给予“推荐”评级，并提供了2024年至2027年的每股收益（EPS）及市盈率（P/E）预测 [48]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：2018-19年以来中国香港商业地产经历深度调整，当前已出现触底信号，核心区写字楼租金和空置率边际改善，零售物业租金降幅收窄[3][6][9]。后续在宏观及楼市环境改善、零售业修复、资本市场活跃等因素支撑下，行业有望逐步走出低谷[3][9][21]。商业地产的触底改善将对持有大量物业的开发商在租金收益和资产价值重估方面产生积极影响，建议关注中国香港物业租赁收入占比较高的开发商，如太古地产和恒隆地产[3][21][133] 行业现状：触底信号显现 - **市场深度调整**：自2018-19年以来，中国香港商业地产经历深度调整。私人写字楼售价指数在2024年较2018年高点累计下跌41.2%[9]。私人写字楼租金指数在2025年11月较2019年6月高点累计下跌21.2%，其中核心区域如**上环/中区**甲级写字楼租金指数在2025年9月低点较2019年3月高点累计下跌38.9%[9] - **当前边际改善**：**写字楼市场**：2025年11月，上环/中区甲级写字楼租金指数环比增长4.3%，连续两月正增；湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金指数环比增长9%[17]。核心区空置率显著改善，2025年11月底，中环空置率降至10.9%，尖沙咀空置率降至7.2%[16][17]。**零售物业市场**：2025年11月，中国香港私人零售业楼宇租金指数环比降幅连续两月收窄至0.1%，其中九龙平均每月租金环比增长2.4%，连续两月正增[14] - **驱动因素**：**零售业修复**：2025年1-11月，中国香港入境旅客达4525万人次，同比增长12.4%，带动零售业销货价值累计同比增速转正至0.42%[14]。**资本市场活跃**：2025年中国香港IPO集资额激增，处理中IPO申请达316宗（截至2025年12月31日），刺激金融服务业对核心地段办公空间的需求[20]。**大宗交易回暖**：2025年中国香港大宗交易总额突破490亿港元，同比增长约19%，其中甲级写字楼交易占比40%[20] 重点公司分析：太古地产 - **业务概况**：太古地产是领先的综合商业项目发展及运营商，2024年中国香港、中国大陆收入占比分别为60%、37%[3][39]。物业投资是核心业务，2025年上半年收入占比75%，基本溢利贡献37.5亿港元[34] - **中国香港业务韧性**：**写字楼**：截至2025年上半年，中国香港办公楼平均出租率88%，租户以银行金融（27.8%）、贸易（19.1%）为主[48][52]。2025年下半年至2026年到期租约占比不到20%，在股市活跃背景下出租率有望维持高位[3][52]。**零售物业**：中国香港零售物业保持满租（出租率100%），租户以时装配饰（27.7%）及餐饮（20.1%）为主[3][55][60]。2025年下半年至2026年到期租约占比约36%[60] - **中国内地业务增长**：截至2025年上半年，中国内地投资物业权益建面1890万平方呎，已落成1040万平方呎[66]。2025年上半年内地应占零售销售额（不含汽车）同比增长1%，较2019年同期增长70%[66]。主要商场如北京三里屯太古里、广州太古汇出租率保持在97%-100%[75] - **未来扩张计划**：公司宣布未来十年计划投资1000亿港元，截至2025年8月1日已承诺投放约670亿港元[3][78]。2026-2027年项目完工计划较多，包括北京太古坊、三亚太古里、西安太古里等，将扩大投资物业可租面积[3][79] - **财务与股息**：2025年上半年末净负债率15.7%，加权融资成本3.6%[3][81]。2024年每股股息1.1港元，对应股息率近5%[3][90] 重点公司分析：恒隆地产 - **业务概况**：恒隆地产是高端物业为主的发展商，业务覆盖中国香港及内地9个城市[3][97]。2024年收入112.4亿港元，中国内地物业租赁收入占比57.5%，中国香港物业租赁收入占比27.1%[3][98] - **中国内地高端定位**：内地物业均以“恒隆广场66”品牌命名，定位高端[3][97]。上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场是租金核心，2020年以来两者商场租赁收入占内地商场租赁收入比例保持在58%以上[103][104]。2023年及以前，中国内地租赁收入连续24年保持增长[107] - **运营策略与储备**：公司推行“恒隆V.3”策略，通过管理合约、扩建及资产优化巩固资产地位[3][100]。储备项目及新推进项目预计新增面积73.7万平米，占2024年末存量持有物业总楼面面积的30.6%，将陆续于2025年上半年至2029年落成[116] - **中国香港业务多元**：在中国香港拥有6大物业组合，业态涵盖零售、办公楼、住宅及服务式寓所[117]。2025年上半年，零售、办公楼、住宅及服务式寓所出租率分别为94%、87%、82%[118]。核心地段有待售住宅项目，未来有望带来增量业绩空间[3][120] - **财务与股息**：2025年上半年末净负债率33.5%，平均借贷利率3.9%[3][124]。近一年分红对应股息率超5%[3][126] 投资建议 - 投资建议：中国香港商业地产显现触底迹象，后续修复有望对持有物业的开发商产生积极影响[21][133]。建议关注中国香港物业租赁收入占比较高的开发商，如太古地产、恒隆地产等[3][133]