文 | 银行螺丝钉 （转载请注明出处） 今天大盘整体微跌，中证全指下跌0.13%，还在4.4星。 大盘股略微上涨，中小盘股下跌较多。 遇到市场波动的时候，价值风格表现相对坚挺。 今天红利、自由现金流等价值风格都上涨。 医药行业也整体上涨。 前两天上涨较多的消费今天微跌。 最近A股经常以日为单位出现风格轮动。 这种情况下屁股要坐得住，避免频繁交易，导致反复做错。 这轮市场行情跟13-17年比较相似。 大盘、中小盘、成长、价值，低估品种最后都会有表现的阶段。 1. 有朋友问，之前熊市5星没有上车。现在上车担心波动风险。 有啥波动相对小、又可以参与市场上涨的组合么？ 目前还可以考虑 月薪宝策略（点击查看） 。 2. 月薪宝目前也在低估。 （1）它有40%的股票，这部分是偏价值风格。 价值风格主要是红利、自由现金流等品种。 但频繁交易，反而会导致收益出现损失。 港股最近比较低迷，今天港股微跌。 港股前段时间比A股涨得多不少。 最近海外市场出现一些波动，美股等下跌，也影响了含有港股的一些基金的表现。 今年价值风格上涨不多。 例如A股中证红利，年初到8月21日收盘，还略微下跌。 港股红利今年是上涨的，不过涨幅不多。 关于 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国处于国家资产负债表边际收缩状态，稳定宏观杠杆率目标下实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政保持震荡中性 [25] - 7月初以来国内股债市场走势超预期，主要因风险偏好提升超预期，后续风险偏好走势有区间震荡、下行趋势未结束、人性对盈利主观赋权根本性变化三种情景 [28][29] - 在缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格相对占优，推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信等行业 [12][67] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年7月实体部门负债增速9.0%，预计8月降至8.9%，年底降至8%；金融部门8月资金面高点或在8月第一周，中国仍处边际缩表，大规模化债降低风险 [2][21] - 财政政策：上周政府债净增1946亿元，本周计划净增5307亿元，7月末政府负债增速15.7%，预计8月降至14.8%，年底降至12.5% [3][22] - 货币政策：上周资金成交量环比降，价格平稳，期限利差走扩，一年期国债收益率周末收至1.37%，预计下沿1.3%；十债和一债期限利差扩至38个基点，下调期限利差中枢预估 [3][22] - 资产端：6月短暂企稳后7月物量数据回落，关注经济何时企稳上行，两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否成未来中枢 [4][23] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛但风险偏好提升，股牛债熊，权益成长占优，债券收益率全线上行，股债性价比偏向股票并突破前期极限点位 [6][26] - 2025年资产端实际GDP增速在4 - 5%间窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，股债性价比偏向债券，配置策略为哑铃型 [25] - 建议构建成长类权益资产和长债组合，本周推荐中证1000指数（仓位70%）、30年国债ETF（仓位30%） [11][30] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量上涨，上证指数涨1.7%，深证成指涨4.6%，创业板指涨8.6%；申万一级行业中通信、电子等涨幅大，银行、钢铁等跌幅大 [35] 行业拥挤度和成交量 - 截至8月15日，拥挤度前五为电子、计算机等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为非银金融、电子等，下降前五为国防军工、机械设备等 [36] - 本周全A日均成交量2.1万亿元较上周上升，非银金融、房地产等成交量同比增速高，国防军工、钢铁等涨幅小 [38] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中综合、通信等涨幅大，银行、钢铁等跌幅大 [41] - 2024年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、煤炭等 [42] 行业景气度 - 外需普遍回落，7月全球制造业PMI降至49.7，CCFI指数环比跌0.62%，韩国、越南出口增速有变化 [46] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率7 - 8月延续回升 [46] 公募市场回顾 - 8月第2周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为7.4%、5.7%、4.7%、3.2% [62] - 截至8月15日，主动公募股基资产净值3.8万亿元，较2024Q4小幅上升 [62] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [12][67]

市场表现 - 大盘回调至4.6星级，大盘股小幅下跌，中小盘跌幅更大 [1][2][3] - 价值风格反弹，创业板等成长风格相对低迷，市场风格轮动加快，大盘/小盘、成长/价值以天为单位切换 [4][5][6] - 历史数据显示牛市中也存在10-20%级别的回调，需做好短期波动准备 [7] 估值变化 - A股年初至今上涨超10%，港股涨幅达24%，主力为港股、中小盘及成长风格（科技、医药） [9][10][11] - 部分品种估值低于年初，原因包括：股价下跌、盈利增长超过市值涨幅、指数调仓（价值风格指数通过调仓降低估值） [12][13][14][15][16] - 估值下降的品种： - **消费/白酒**：食品饮料整体下跌，基本面低迷导致“估值+盈利”双杀 [18][19][20][23] - **质量类指数**（如MSCI质量、300质量）：2021年估值过高后持续低迷，今年微涨但盈利增长抵消估值提升 [24][25][26][27][28][29] - **红利类**：熊市表现更优，今年微涨但盈利增长使估值下降，如上证红利（市盈率10.06）、中证红利（市盈率10.25） [31][32][35][36][45] - **自由现金流**：新指数微涨，盈利增长拉低估值，如自由现金流指数（市盈率10.85） [37][38][42][43][47] - **固收+**：底层资产偏价值风格，今年上涨但估值未提升 [50][51][52][53][54][55] 指数数据 - **红利类指数**：上证红利股息率4.77%、中证红利股息率4.57%，近十年市净率分位数低于25% [45] - **自由现金流指数**：股息率4.21%，ROE达16.08% [47] - **债券指数**：中短债年化收益1.68%-3.87%，长期国债收益较高但波动大（如30年期国债年化9.24%，最大回撤-16.37%） [69] 行业轮动与策略 - 价值风格在中小盘成长行情结束后表现更强，不同风格均有发力阶段 [44] - 固收+及价值风格品种波动较小，适合稳健投资者，如2015年、2021年牛市后回撤较低 [56][57][58]

市场行情分析 - 大盘持续上涨，收盘接近4.7星，距离4.6星较近 [1] - 中小盘股表现优于大盘股，整体呈现普涨态势 [2] - 价值风格小幅回调，银行板块自高估区间回落5-6%，成长风格领涨，医药行业表现突出 [3] - 港股整体上行，科技股成为主要驱动力 [4][5] A股市场特征 - A股连续5周上涨，但近期风格切换：前期由红利股和基本面优质股主导，近期转向亏损股炒作 [6] - 亏损股因题材或新闻刺激出现涨停，但炒作强度弱于去年10-11月 [7] - 亏损股活跃常预示短期行情尾声，历史类似阶段（如去年10-11月）后市场经历回调至次年1月 [8][9] - 2024年5.9星以来市场为"估值提升+基本面复苏"双驱动，复苏趋势未结束，回调后低估品种仍具上涨潜力 [10][11][12] 自由现金流指数解析 - 新增中证全指自由现金流指数，聚焦企业自由现金流率（自由现金流/企业价值），企业价值=市值+负债-货币资金 [13][23][24][25] - 自由现金流反映企业可支配现金，区别于盈利（需扣除必要资本开支） [14][15][20][21] - 与红利指数差异：不含金融行业，可作为红利指数的补充，尤其适合搭配高银率红利指数 [28][31][32][33] - 争议点：历史回测收益显著高于红利指数，但实盘表现相近，可能存在过度优化，实际收益或与红利指数持平 [34][35] - 当前自由现金流指数年初至今微涨，仍处低估区间 [35] 指数估值数据 - 上证红利指数盈利收益率9.76%，市盈率10.25，股息率4.62% [49] - 中证红利指数盈利收益率9.60%，市盈率10.42，股息率4.38% [49] - 自由现金流指数盈利收益率9.32%，市盈率10.73，股息率4.17% [37] - 港股红利指数盈利收益率8.89%，市盈率11.25，股息率4.25% [49] 市场长期逻辑 - 优质企业盈利增长是市场长期向上的核心动力，短期波动不影响价值回归规律 [46] - 季报披露前常现行情，反映基本面复苏对股价的推动作用 [11]

哑铃投资策略 - 策略核心为同时配置高风险资产（科技成长）和低风险资产（价值稳定），中等风险资产占比少，形成两头重中间轻的结构 [2] - 2025年上半年中国权益市场呈现价值与科技双主线并行，银行指数上涨15.75%，科创100指数上涨13.49%，港股通创新药指数涨幅达60.87% [2] - 中银投资策略示范组合采用"价值+科技"结构，价值端包含中证A50、红利指数等，科技端配置科创100、恒生科技指数，另配消费电子等特色资产 [3] 市场表现与阿尔法收益 - 上半年近90%公募基金实现正收益，普通股票型基金指数上涨7.96%，偏股混合型基金指数上涨7.86%，主动管理产品超额收益显著 [5] - A股市场70%个股上涨，50%个股涨幅超10%，万得全A股息率2.27%，日均成交金额1.39万亿元同比提升31% [5] - 港股恒生指数上涨20%，恒生科技指数上涨18.68%，生物科技和医疗保健指数涨幅超50% [6][8] 政策与市场驱动因素 - 2024年"国九条"政策出台后，央行创设证券保险互换便利等工具，2025年政府工作报告首次明确"稳住楼市股市" [7][8] - 港股吸引力提升，内地保险资金通过港股通投资规模达7622亿元，平均收益15%，成为全球第二大科技股市场 [8] 行业趋势展望 - 消费市场从物质消费转向服务消费，"悦己消费"需求显著提升 [9] - 数字经济、高端制造等新质生产力带动制造业投资，相关产业增加值增速领先 [9] - 中国科技领域全球化竞争力增强，DeepSeek创新成果持续涌现 [9]

核心观点 - 红利类资产在2014年至今的市场中呈现低波动、稳步上涨特征，走势平滑，而成长类资产如创业板则涨跌剧烈，依赖市场情绪与主题炒作 [6] - 牛市行情中红利类资产存在跑输风险，尤其在风险偏好驱动的快速拉升阶段，但在结构性牛市和熊市中表现稳健 [26] - 历史数据表明单押任何风格都难以穿越完整市场周期，均衡配置是获得稳健可持续回报的关键 [27] 历史行情阶段分析 2014-2015年牛市初期 - 红利指数上涨177%，创业板指上涨194%，偏股基金上涨153%，沪深300上涨149% [8] - 红利类资产未错过牛市行情，略跑输成长性更好的创业板 [9] 2015年股灾阶段 - 红利指数下跌44%，沪深300下跌44%，创业板指下跌46%，偏股基金下跌45% [11] - 红利成分多为低波动大盘股，但在极端踩踏中抗跌优势有限 [12] 2016-2017年结构性牛市 - 红利指数上涨44%，沪深300上涨44%，创业板指下跌6%，偏股基金上涨31% [14] - 红利风格在盈利和估值双修下实现超额回报 [15] 2018年熊市阶段 - 红利指数下跌25%，沪深300下跌30%，创业板指下跌31%，偏股基金下跌26% [17] - 红利指数因成分稳健、分红可见，跌幅最小 [18] 2019-2021年牛市阶段 - 创业板指大涨170%，偏股基金上涨145%，沪深300上涨94%，红利指数仅上涨24% [19] - 红利类资产因缺乏景气主线支撑显著落后 [19] 2021-2022年调整期 - 红利指数小幅下跌4%，表现远优于沪深300（下跌39%）、创业板指（下跌31%）和偏股基金（下跌30%） [21] - 红利指数展现出极强的抗跌属性 [21] 2022-2024年震荡阶段 - 红利指数小幅上涨4%，沪深300下跌12%，创业板指下跌35%，偏股基金下跌25% [23] - 红利类资产表现稳健，成长与主动基金普遍跑输 [23] 2024年四季度起爆发阶段 - 创业板指大涨32%，偏股基金上涨22%，沪深300上涨18%，红利指数上涨10% [25] - 红利指数因缺乏估值弹性明显落后成长风格 [25] 市场风格对比 - 风险偏好驱动的快速拉升阶段（如2014-2015年杠杆牛、2019-2021年科创牛、2024-2025年AI主题行情），红利指数节奏慢半拍 [26] - 估值与盈利共同修复的结构性牛市（如2016-2017年蓝筹牛），红利指数能与沪深300并驾齐驱甚至大幅甩开成长板块 [26] - 牛市后期资金常切换至高分红、低估值的红利板块，导致红利指数在牛市尾声突然领涨 [26] 配置建议 - 单押任何风格难以穿越完整市场周期，均衡配置是获得稳健可持续回报的关键 [27] - 雪球三分法通过资产分散、市场分散、时机分散实现投资收益来源多元化和风险分散化 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势保持中性 [15][16] - 短期股债性价比或震荡，但趋势上偏向债券，权益风格短期震荡、趋势上偏向价值 [15] - 缩表周期下，推荐红利指数、上证 50 指数和 30 年国债 ETF，红利类股票推荐关注 A+H 和 A 股组合 [7][22] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025 年 5 月实体部门负债增速 8.9%，预计 4 月为年内高点，7 月反抽后下行，年底降至 8%；金融部门资金面 6 月初以来松弛顶点在 7 月 4、7、8 日，实体部门 6 月底至 7 月初扩表 [16] - 财政政策：上周政府债净增 3214 亿元，本周计划净增 1783 亿元；5 月末政府负债增速 14.8%，预计 6 月升至 15.3%，后续下行，年底降至 12.5% [17] - 货币政策：上周资金成交量升、价格降、期限利差收敛，一年期国债收益率周末收至 1.37%，预计下沿 1.3%；十债和一债期限利差收敛至 30 基点，十债收益率下沿约 1.6%，三十年国债收益率下沿约 1.8% [17] - 资产端：5 月物量数据较 4 月走弱，关注经济边际走弱持续时间；两会目标 2025 年实际经济增速 5%左右，名义增速 4.9%，需确认是否成未来 1 - 2 年中枢 [18] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛，股牛债熊，权益成长占优，股债性价比偏向股票；十债、一债、30 年国债收益率全周分别上行 2、3、2 基点 [20] - 2025 年资产端实际 GDP 增速 4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行；中国 2016 年进入国家资产负债表边际收缩状态，2023 年配置黄金时代开启 [19] - 股债性价比趋势上偏向债券，权益风格偏向价值，目前长债性价比略优于价值类权益资产；本周推荐红利指数（40%）、上证 50 指数（40%）、30 年国债 ETF（20%） [22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周 A 股上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别涨 1.1%、1.8%、2.4% [27] - 申万一级行业中房地产、钢铁等涨幅大，煤炭、银行等跌幅大 [27] 行业拥挤度和成交量 - 截至 7 月 11 日，拥挤度前五为计算机、电子等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为非银金融、有色金属等，下降前五为电子、电力设备等 [30] - 本周全 A 日均成交量 1.5 万亿元微升，房地产、公用事业等成交量增速高，国防军工、汽车等涨幅小 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业 PE(TTM)中房地产、钢铁等涨幅大，银行、煤炭等跌幅大 [35] - 2024 年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、煤炭等 [36] 行业景气度 - 外需普遍回升，6 月全球制造业 PMI 升至 50.3，CCFI 指数环比跌 2.18%，港口货物吞吐量下降，韩国出口增速升，越南微降 [40] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量走低，产能利用率 7 月回升，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落 [40] 公募市场回顾 - 7 月第 2 周主动公募股基半数跑赢沪深 300，10%、20%、30%和 50%周度涨跌幅分别为 2.1%、1.6%、1.3%、0.7%，沪深 300 周涨 0.8% [56] - 截至 7 月 11 日，主动公募股基资产净值 3.57 万亿元，较 2024Q4 的 3.66 万亿元小幅下降 [56] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高 [62] - 推荐 A+H 红利组合和 A 股组合共 20 只个股，集中在银行、电信等行业 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月实体部门负债增速基本符合预期，后续震荡下行重回缩表，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面难持续宽松 [16][17] - 5月物量数据较4月走弱，需关注经济边际走弱持续时间，确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [5][16] - 股债性价比短期或震荡，趋势上偏向债券，股票风格短期或震荡，趋势上偏向价值，债券配置窗口开放但交易空间有限 [16] - 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%），红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征 [16][23] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年5月实体部门负债增速8.9%，预计4月为年内高点，后续下行，年底降至8%附近；金融部门资金面本周或结束空转，关注股债性价比能否重回偏向债券；上周政府债净增加超计划，预计6月政府负债增速升至15.3%后下行，年底降至12.5%附近；货币政策方面，上周资金面松弛，预计一年期国债收益率下沿1.3%，十债收益率下沿1.7%，三十年国债收益率下沿1.9% [1][2][17] - 资产端：5月物量数据较4月走弱，关注经济边际走弱持续时间，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [5][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，股牛债平，权益风格价值占优，股债性价比偏向股票，十债收益率稳定在1.64%，一债收益率下行至1.34%，期限利差微扩至31个基点，30年国债收益率稳定在1.85% [6] - 2025年资产端实际GDP增速平稳，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性；中国2016年进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉 [20] - 预计本轮资金面高点在6月23日 - 7月4日，本周关注股债性价比能否重回偏向债券；缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，权益风格趋势性偏向价值，目前长债性价比略优于价值类权益资产 [22] - 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%），宽基指数推荐是自上而下主观配置策略，适合大规模资金 [23] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股上涨，成交量与上周接近，上证指数涨1.4%，深证成指涨1.25%，创业板指涨1.5%；申万一级行业中钢铁、建筑材料、银行等涨幅大，计算机、非银金融等跌幅大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至7月4日，拥挤度前五行业为电子、计算机等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为医药生物、公用事业等，下降前五为非银金融、计算机等 [30] - 本周全A日均成交量微降，钢铁、建筑材料等成交量同比增速高，石油石化、非银金融等涨幅小 [31] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中钢铁、银行等涨幅大，计算机、非银金融等跌幅大 [35] - 截至2025年7月4日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有煤炭、石油石化等 [37] 行业景气度 - 外需普遍回升，6月全球制造业PMI升至50.3，主要经济体PMI多数回升，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速有变化 [39] - 内需方面，二手房价格走平，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量走高，产能利用率回升，汽车成交量处较高水平，新房成交低，二手房成交季节性回落 [39] 公募市场回顾 - 7月第1周主动公募股基多数跑输沪深300，截至7月4日，主动公募股基资产净值3.55万亿元，较2024Q4小幅下降 [55] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征 [59] - 推荐A+H红利组合（A+H20只个股）和A股组合（A股20只个股），集中在银行、电信等行业 [59]

市场表现 - 大盘微跌，波动不大，当前评级4.9星 [1] - 沪深300等大盘股波动不大，中小盘股下跌较多 [2] - 价值风格整体上涨，红利、价值等指数表现强势 [3][4] - 部分红利类品种接近低估区域 [5] - 市场呈现风格轮动特征，大盘小盘、成长价值均有上涨阶段 [6][7] - 港股整体上涨，红利类品种领涨，此前成长风格的科技、医药涨幅较大 [7] 投资策略表现 - 主动优选和指数增强上半年均跑赢大盘指数 [8] - 主动优选上半年上涨5%，同期沪深300指数基本持平 [8] - 主动优选策略存在大小年现象，历史统计60%时间跑赢，40%时间跑输 [9] - 策略底层逻辑是挑选盈利能力强的股票，较少配置亏损股 [12][13] - 遇到亏损股炒作行情时容易跑输市场，如2024年10-11月短期差距达20%以上 [14][20][21] - 亏损股炒作行情通常持续几周至几个月，过去10年出现3次明显行情 [22][26] - 长期来看，盈利能力强的股票表现更好，如质量股指数长期收益高于微利股和亏损股指数 [16][24] 投资理念 - 长期投资以盈利良好的公司为主，不参与短期博弈或亏损公司投资 [28][29] - 短期股价受情绪影响，长期价格围绕公司价值波动 [30][31] 工具更新 - 推出"今天几星"小程序新功能"ETF估值表" [32] - 功能包括实时查看ETF折溢价率、跟踪指数估值数据、历史估值数据等 [39] - 支持将ETF添加至自选并随时查看 [39] 估值数据 - 上证红利指数盈利收益率10.04%，市盈率9.96，市净率0.99，股息率4.78% [40] - 中证价值指数市盈率10.78，市净率1.65，股息率3.98% [40] - 港股红利指数盈利收益率9.29%，市盈率10.77，市净率1.03，股息率4.65% [40] - 纳斯达克100指数市盈率29.40，市净率8.09，股息率0.70% [40] 债券数据 - 一年期定期存款利率0.95%，货币基金七日年化中位数1.35% [45] - 中证短融指数到期收益率1.79%，近1年年化收益2.01% [45] - 10年期国债到期收益率1.66%，近1年年化收益6.34% [45] - 30年期国债到期收益率1.91%，近1年年化收益13.82% [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国仍处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势保持中性，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上偏向价值，目前长债性价比略优于价值类权益资产，推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%） [7][16][22] - 关注美国季度实际GDP同比增速能否及何时跌破趋势水平，以及中国5%左右名义经济增速是否成为未来1 - 2年中枢目标 [7][16][19] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年5月实体部门负债增速8.9%，预计4月为年内高点，6月降至8.8%，年底降至8%；金融部门资金面边际松弛但难持续，预计本轮资金面高点在6月23日 - 7月4日；政府债上周净增6703亿元超计划，5月末政府负债增速14.8%，预计6月升至15.3%，年底降至12.5% [2][17][18] - 货币政策：上周资金成交量环比降、价格环比升、期限利差走扩，一年期国债收益率周末收至1.35%，预计下沿1.3%，十债与一债期限利差中枢预估40个基点，对应十债收益率下沿1.7%，三十年与十年国债利差中枢20个基点，对应三十年国债收益率下沿1.9% [3][18] - 资产端：5月物量数据较4月走弱，两会定2025年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认5%名义增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][5][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，股牛债平，风格成长占优，股债性价比偏向股票，十债收益率上行1个基点至1.65%，一债收益率下行1个基点至1.35%，期限利差走扩至30个基点，30年国债收益率上行1个基点至1.85% [6][21] - 2025年资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政震荡中性；2016年起中国进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉 [20] - 预计本轮资金面高点在6月23日 - 7月4日，美国一季度实际GDP同比增长2.1%，关注后续季度增速能否及何时跌破趋势水平；缩表周期下股债性价比趋势偏向债券，权益风格偏向价值，目前长债性价比略优，推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%） [7][22][23] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量上涨，上证指数涨1.91%，深证成指涨3.73%，创业板指涨5.69%；申万一级行业中计算机、国防军工等涨幅大，石油石化、食品饮料等跌幅大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至6月27日，拥挤度前五为电子、计算机等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为非银金融、计算机等，下降前五为医药生物、机械设备等；国防军工、银行等拥挤度分位数相对高，房地产、农林牧渔等相对低 [31] - 本周全A日均成交量1.49万亿元较上周上升，非银金融、国防军工等成交量同比增速高，石油石化、美容护理等涨幅小 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中计算机、国防军工等涨幅大，石油石化、食品饮料等跌幅大 [36] - 截至2025年6月27日，2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有煤炭、石油石化等 [37] 行业景气度 - 外需涨跌互现，5月全球制造业PMI回落，主要经济体多数回升，CCFI指数上涨，港口货物吞吐量回升，韩国出口增速先降后升，越南微降 [40] - 内需方面，二手房价格微涨，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量走高，产能利用率4月回落、5月回升、6月延续，汽车成交量处高位，新房成交低，二手房成交相对高，全国城市二手房挂牌价指数和生产资料价格指数环比上涨 [40] 公募市场回顾 - 6月第4周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为4.9%、4%、3.5%、2.5%，沪深300周度涨2% [56] - 截至6月27日，主动公募股基资产净值3.5万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降 [56] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐A + H红利组合（20只个股）和A股组合（20只个股），集中在银行、电信等行业 [60]