4.保险资金新规下调红利资产风险因子，引导长期资金增配，也为红利资产带来结构性资金支持。 综上，红利指数既是防御性配置工具，也是组合中增强长期韧性的重要组成部分。 3.从资产属性看，红利指数成分股多集中于金融、能源、工业等与经济周期相关性较强的行业，具备一 定的股性；同时，其高股息、低波动的特征又赋予其类债属性，尤其在利率下行环境中更具吸引力。在 当前信用周期温和修复、市场情绪中性的背景下，红利指数因其估值低位、股息稳定，配置性价比凸 显。 格隆汇1月8日｜在今日举行的《2026潮起新程·开门红联名策略会》上，易方达基金杨正旺指出，红利 可以"+"，不同风格并非一定"零和博弈"，红利资产不仅具备独立配置价值，更重要的功能在于其能与 成长风格资产形成互补，优化整体组合的风险收益结构： 1.红利资产作为一种具备跨资产属性的资产，其作为组合平衡器的意义非常明显，不仅具备独立配置价 值，更重要的功能在于其能与成长风格资产形成互补，优化整体组合的风险收益结构。 2.成长风格的权益资产在上涨时弹性高，回调及震荡时波动大，在回撤时"拿不住"；"红利+成长"型组 合（如中证红利搭配创新药、云计算、机器人等成长板块）在2019 ...

文章核心观点 文章对2025年金融市场进行了系统性回顾与总结，对照年初发布的《2025金融行业的十大猜想》等预测，逐一验证了其在利率环境、监管政策、资产表现、行业格局及资金流向等方面的判断，并分析了预测的准确与偏差之处，旨在通过复盘为未来的市场分析积累经验 [3][4][5] 一、低利率环境与市场影响 - 低利率是2025年的主旋律，短端利率债、银行存单收益率稳定在低位，全球国债收益率呈现期限利差走阔的“陡峭化”特征 [8] - 信用债配置需求强劲，信用利差持续收窄，短债基金、固收理财多数跑赢货币基金 [8] - 低利率环境显著抬升股权资产估值中枢，成为股市走牛的核心宏观背景，A股和港股涨幅中“估值抬升”贡献远超“盈利贡献” [8] - 公开市场操作利率上半年下调10个基点至1.5%，下半年未动，货币政策转向使用MLF等结构性工具定向降低银行负债成本 [9] - 银行存款利率跟随下调一次，长期限定存利率下调25个基点，大行1年期定存利率历史性跌破1%，四季度长期限大额存单纷纷停售 [10] - 保险预定利率跟随下调，并执行挂钩市场利率的机制，行业加速转向分红险以降低负债成本 [10] - 超百只货币基金7日年化收益率跌破1%，余额宝收益率最低触及1.001%，部分产品通过降费“续命” [10] 二、监管政策主线与落地 - A股监管以《国九条》、《市值管理指引》为核心，推动上市公司分红，全年A股分红预计超2.6万亿元创历史新高，近40家公司分红超百亿 [13] - 公募基金降费潮依次落地，重磅费率新规有望2026年上半年落地，压缩“套利型”债基空间，引导行业回归权益业务本源 [13] - 金融税收制度改革推进，包括取消金融债增值税减免及加强对海外账户投资的税收管理 [13] - 保险监管进入宽松周期，扩大保险私募基金试点、下调权益投资风险因子、加强长周期考核等措施落地，旨在化解利差损风险并为股市引入长期资金 [13] - 银行理财销售新规年内出台，但行业预计在2026年“留存收益”释放后将进入竞争激烈的“大乱斗”新时代 [13] 三、固收+产品发展 - “固收+”产品在2025年迎来大发展，预测被数据证实 [15] - 公募二级债基、偏债混合产品规模大幅增长 [16] - 在固收+理财方面储备充分的银行理财子公司实现规模弯道超车 [16] - 2026年银行长期限高收益定期存款大量到期背景下，固收+产品重要性将进一步提升 [17] - 但理财登陆电商平台的进展以及相关结构性改革进度较为迟缓 [18] 四、红利与自有现金流策略 - 低利率环境是红利投资崛起的核心贝塔因素 [19] - 保险资金持续南向扫货港股高股息资产，南下资金净买入规模创历史新高，达1.4万亿元，保险公司举牌港股上市公司次数亦创新高 [23] - 内地资金定价权提升推动AH溢价指数跌破120，远离130的历史中枢 [23] - 港股红利指数表现大幅领先A股红利指数，A股红利表现受煤炭等行业拖累及成长股资金虹吸效应影响 [23] - “自有现金流”策略开始崭露头角，市场出现相关指数产品 [25] - 红利低波100指数被写入保险法规，成为下调风险因子的板块，导向性明显 [24] 五、指数业务多元化发展 - 国内ETF规模在2025年加速增长，连续突破4万亿、5万亿、6万亿元大关，总规模首次突破6万亿元 [30] - 头部管理人华夏基金ETF规模年初至今新增超3000亿元，达9600亿元，即将成为国内首家万亿级ETF管理人 [32] - ETF发展从工具转向品牌和生态建设，终端工具和未来场内投顾模式是发展方向 [33][34] - 公募和私募指增业务今年取得明显超额收益，特色指增团队成为中小基金公司关键竞争力 [34] - 可转债市场迎来牛市，相关ETF和一级债基规模大增 [37] - 保险资金放开了对黄金的投资，但未以ETF形式 [38] - A500指数虽无证据表明获得“神秘资金”入驻，但全年跑赢沪深300，12月单月新增资金近千亿，市场认可度持续提升 [38] 六、金融机构合并与出清 - 银行业完成对多家国有大行的注资，而中小银行外源资本补充不足，供需失衡推升银行转债价格 [40] - 农商行兼并重组加速，年内出现首家在港股退市的农商行 [41] - 公募基金行业虽未出现明确合并案例，但中小基金公司生存危机涌现，出现股权转让事件 [42] - 保险公司兼并重组继续，出现首家进入破产重整程序的保险公司 [43] - 券商合并推进，北京地区头部券商合并公告推进 [44] - 私募基金行业全年注销超过1000家 [45] 七、券商研究生态变化 - 兼并重组成为2025年资本市场主旋律，熟悉产业研究的人才受上市公司争抢 [50] - 市场转牛为券商研究所续命，但年底“新财富”拉票丑闻为行业蒙上阴影 [47] - 券商研究员向实体企业董秘或投资者关系岗位转型的数量增多 [47][50] 八、海外投资趋势 - 人民币汇率在4月达高点后震荡，7月起升值，年底阶段性破7 [52] - QDII基金额度紧张，四季度开始加速限购，美股宽基ETF代销额度紧缺，反映资产配置多元化需求旺盛 [52] - 互认基金关注度提升，美债互认基金在25年初大规模引入资金，但受汇率影响收益 [52] - 海外基金投顾成为投资者增配海外市场的重要选择 [53] 九、三方销售平台转型 - 蚂蚁平台凭借指数业务先发优势，在指数产品保有量上构筑起显著护城河 [55] - 2025年科技牛市成为三方平台最大的增量资金来源 [56] - 基金投顾业务规模虽小，但创造了良好投资者体验，持有人盈利比例表现不错 [56][57] 十、A股市场资金动向 - 监管政策主线（如国九条、回购增持再贷款等）依然是资金依附的核心，央行报告强调要提高中长期资金投资A股的比例和规模 [59] - 保险资金大幅提高权益投资比例，成为市场中坚力量，预计地产相关风险在2027年基本出清 [60] - 公募基金呈现“被动上，主动下”格局，被动指数规模大幅提升，主动权益份额持续净卖出，固收+成为重要增量来源 [60] - 量化私募整改进入尾声，行业在2025年实现规模与业绩双丰收，但四季度争议再起 [61] - 外资呈现分化，被动指数持续增配A股，但主动管理产品小幅减持 [62]

文章核心观点 - 指数年度调仓是规则自动执行的结果，而非对市场的主观判断，投资者应理解不同指数的编制逻辑与设计目标，而非基于短期情绪进行优劣评判 [8][11][35] - 市值规模指数与策略指数服务于不同的投资目标，前者旨在代表市场中枢获取平均回报，后者则是对特定风险收益特征进行倾斜，二者是互补而非替代关系 [31][32][33] 年度调仓：一套自动执行的规则系统 - 指数调仓是编制规则按部就班履职的集中体现，样本变化由过去一年的价格、规模、分红、成交量等数据预先决定，而非临时变化 [11][12] - 指数的根本价值在于规则透明、结果可预测、路径可复盘，它不依赖主观判断与情绪修正 [13][14] 市值指数：为何常呈现追涨杀跌？ - 以沪深300、上证50为代表的市值规模指数，其核心目标是选取规模靠前、流动性好、有代表性的公司来代表市场关键部分，而非抄底或低估套利 [16][17] - 其编制方式使用市值这一综合指标，天然导致上涨多、规模扩张的公司易被纳入，下跌多、规模收缩的公司易被剔除，从结果上看似“追涨杀跌” [18][19] - 这种设计是必要的代价，换来的是高透明度、低理解成本及与经济结构长期同步演化的能力，旨在长期不出大错，作为市场贝塔成为组合底座 [20][21][32] 策略指数：什么机制让指数“更加聪明”？ - 以红利指数为代表的策略指数，其核心在于明确的因子暴露，如股息率，选样、排序、赋权均围绕该指标进行 [25] - 在调仓结果上，股价上涨导致股息率被压低的公司会被剔除，而分红稳定、股息率较高的公司会被纳入，从外部观察似在“高抛低吸” [25][26] - 策略指数并非判断价格高低，而是持续修正样本以契合“现金回报”等既定方向，从而在长期呈现与规模指数不同的风险收益特征，用于防守、平滑波动或风格补充 [27][28][32] 有的放矢：理解特性，活用价值 - 市值规模指数与策略指数解决不同层面的问题，脱离其定位谈论优劣容易失真 [31][33] - 指数投资的难点在于投资者是否能在规则执行时保持耐心与克制，而非调仓本身 [36]

文章核心观点 - 指数年度调仓是规则系统的自动执行结果，而非对市场的主观判断，投资者应理解并尊重不同指数的编制规则与设计目标，避免用短期情绪解读长期规则 [8][11][13][34] 年度调仓的本质 - 年度调仓日是大部分指数样本发生变化的固定时点，通常在每年12月的第二个星期五的下一交易日 [5] - 调仓结果由过去一年的价格、规模、分红、成交量等数据依据既定规则决定，是规则按部就班履职的集中体现，而非突然变化 [11][12] - 指数的根本价值在于规则透明、结果可预测、路径可复盘，不依赖主观判断与情绪修正 [13][14] 市值规模指数的特性 - 以沪深300、上证50为代表的规模指数，其核心目标是代表市场中最关键的一部分企业，而非抄底或低估套利 [16] - 编制方式是通过选取规模靠前、流动性好、具代表性的公司构成样本，是一项用市值指标承载市场主干结构的“一揽子工程” [17][18] - 因其编制规则，在调仓中天然呈现“追涨杀跌”特征：上涨多、规模扩张的公司易被纳入，下跌多、规模收缩的公司易被剔除 [18][19] - 这种特征是换取透明度、低理解成本及与经济结构长期同步演化能力的必要代价，其目标是长期不出大错，保证始终站在规则定义的“市场中枢” [20][21] 策略指数的机制 - 以红利指数为代表的策略指数，其核心选样与赋权指标是明确的因子（如股息率），而非市值大小 [24][25] - 成份股会因分红能力下降、股息率下滑而被剔除，分红稳定、股息率较高的公司则被纳入 [25] - 从外部观察，调仓结果呈现“高抛低吸”现象：股价上涨多、股息率被压低的公司被剔除；股价下跌或横盘、分红能力稳定的公司被纳入 [25][26] - 策略指数并非判断价格高低，而是顺着“现金回报”等特定指标持续修正样本以契合既定方向，从而在长期呈现与规模指数不同的风险收益特征 [27][28] 不同类型指数的定位与运用 - 市值规模指数与策略指数解决不同层面的问题，并非对立或互相替代关系 [31] - 市值规模指数承担市场贝塔的角色，以简单稳健的规则获取市场平均回报，是投资组合中的底座 [32] - 策略指数是在市场贝塔基础上，对某些风险或收益特征进行有意识的倾斜，可用于防守、平滑波动、现金流补充或风格补充 [32] - 脱离指数定位谈论其优劣容易失真，指数投资的难点在于投资者是否能在规则执行时保持耐心与克制 [32][34][35]

市场表现与风格 - 截至当日收盘，A股市场整体下跌，星级为4.2星 [1] - 大中小盘股普遍下跌，其中小微盘股跌幅更大，价值风格波动较小，成长风格下跌较多 [2][3] - 港股市场当日波动不大，略微下跌，波动幅度小于A股 [5] 美联储货币政策分析 - 美联储于12月11日凌晨宣布降息25个基点，符合市场预期 [6][7][8] - 市场关注焦点在于美联储对未来降息的节奏，因美元利率仍处高位，长期看有下降压力 [9][10] - 美国国债规模超过38万亿美元，年利息支出超过1万亿美元，对美元构成压力 [11] - 市场预期美联储在2026年和2027年还将各有降息 [12] - 近期美元10年期国债收益率小幅提升，反映市场担忧未来两年降息节奏可能比预期更缓慢，即“鹰式降息” [13] - “鹰式降息”指12月降息后，后续降息节奏不确定，引发全球市场波动，当日亚太市场普遍下跌 [14] - “鸽式降息”则指降息更快速、更宽松 [15] 不同降息模式对资产的影响 - 短期若为“鹰式降息”：降息本身对全球资产是利好，但因未来降息预期不确定，在降息间隔期市场会有较大波动 [16][17] - 在降息间隔期，美债短期利率可能提升，美元短期升值，这对非美元资产不利 [18][19] - 例如2024年12月降息后，间隔数月未降息，2025年4月因短期关税危机导致全球市场快速下跌，全球股票指数一度跌至4.2星 [20][21][22] - 随后在第三季度，因美联储降息预期提升，全球股票市场大幅上涨，其中A股和港股涨幅迅猛，创业板指创下近10年最大单季度涨幅 [23][24] - 从A股和港股投资角度看，更偏好“鸽式降息”，美元利率快速下降和美元贬值更有利于其估值提升 [25] - 2019-2021年的A股港股牛市出现在美元利率快速下降、美元大幅贬值阶段 [26] - 2022-2024年的美元大幅加息则导致全球股市回落，A股港股出现5点几星的熊市 [27] - 加息周期通常带来低估买入的机会 [28] 利率周期的长期视角 - 过去10-20年已历经数次利率升降周期，利率呈周期性波动，平均3-5年一轮小周期 [29][37] - 利率并非影响市场的长期决定性因素，但会在短期内造成市场波动，为投资者创造低估买入和高估卖出的机会 [30] 红利及相关指数估值数据 - 文章提供了详细的红利类、自由现金流类等指数的估值表，数据截至2025年12月10日 [32] - 主要指数估值示例如下： - 上证红利：盈利收益率10.08%，市盈率9.92，市净率0.96，股息率5.04% [32] - 中证红利：盈利收益率9.81%，市盈率10.19，市净率1.02，股息率4.67% [32] - 红利质量：盈利收益率5.90%，市盈率16.95，市净率3.24，股息率2.73% [32] - 港股红利：盈利收益率8.68%，市盈率11.52，市净率1.10，股息率4.23% [32] - 恒生红利低波动：盈利收益率11.49%，市盈率8.70，市净率0.73，股息率4.91% [32] - 文章同时提供了截至2025年12月11日的更广泛指数估值表，涵盖价值、消费、医药、科技、宽基等多个类别 [47] 相关基金产品信息 - 文章列出了部分追踪红利等指数的基金产品及其规模、分红频率等信息 [33] - 例如：华泰柏瑞红利低波ETF联接A规模98.67亿元，近2年分红25次；南方标普中国A股大盘红利低波50ETF联接A规模106.17亿元，近2年分红20次 [33]

红利指数的运作机制 - 红利指数基于股息率的数学逻辑运作，股价上涨导致股息率下降，股价下跌则股息率上升，使指数天然具备高抛低吸的特性 [1] - 股息率作为估值过滤器，高估值股票因股价高导致股息率分母变大而难以被纳入指数 [2] - 过去5年数据显示，红利指数新纳入公司的市盈率显著低于沪深300新纳入公司，而剔除公司的市盈率高于纳入公司，体现其高抛低吸属性 [2] 调仓的高抛低吸效果 - 红利指数的剔除机制敏锐，近五年其剔除的公司中，调仓前一年涨幅超过30%的比例达15%，远高于沪深300的6% [6] - 在2024年12月调仓中，中证红利调出的20只股票平均股息率为3%，而调入的新标的平均股息率达5.2%，完成高股息资产的新陈代谢 [8] - 以宁波华翔为例，其因股价年初上涨超200%导致股息率降至1.6%，远低于指数4%的平均水平，验证了指数动态调仓机制的有效性 [8] 行业权重的动态变化 - 红利指数的核心是“高股息率”内核，而非固定行业，其行业权重随市场股息率变化而动态调整 [9] - 以中证红利指数为例，银行板块权重从2009年近乎零升至当前23%，煤炭板块权重从2016年不足1%升至当前17% [10] - 房地产板块在2018-2021年连续四年为第一大权重行业，如今权重已大幅降低，体现指数“铁打的红利，流水的行业”特性 [10][12] 投资策略的本质 - 红利指数的高抛低吸是通过严格的股息率筛选规则被动实现的市场纪律，而非主动择时 [13] - 该策略通过年度调仓，持续将资金配置到当期最具性价比的高股息资产上 [13] - 该指数以股息率单一指标完成复杂资产配置决策，使投资者无需研究个股基本面和市场时点，即可分享分红收益与资本利得 [13]

文章核心观点 - 投资成功的关键在于夯实基金投资的基本功 [2] - 通过一分钟学习一个知识点 使投资起步更轻松 [2] 红利指数分类 - 红利指数按编制重点可分为三类 [3] - 第一类纯看股息率 例如中证红利指数 主要筛选股息率高的公司 属于相对基础的指数 [3] - 第二类结合股息率与其他因素 [3]

投资风格分析 - 价值风格波动较小呈现慢牛走势例如红利指数和自由现金流指数历史表现多为每年上涨百分之十几或少时百分之几[5] - 成长风格波动较大呈现疯牛走势例如科创板从2021年1700多点跌至2024年700多点跌幅超过腰斩随后从底部翻倍[5] - 成长风格在牛市能贡献丰厚收益但对止盈要求较高需在高估时止盈以避免熊市回撤[5][6][7] 市场特征 - A股和港股市场均存在成长与价值风格的轮动特征[5] - 价值风格在熊市期间也会下跌但跌幅相对不大[5]

**关键要点总结** **一、 行业与公司** * 纪要为宏观策略研究 覆盖中国整体股票市场和债券市场[1] **二、 核心观点与论据** **1 资产价格驱动因素框架** * 资产价格受盈利、宏观流动性和风险偏好三因素影响[6] * 盈利是未来现金流的分子端 宏观流动性（估值）和风险偏好共同构成分母端的贴现率[6] * 宏观流动性指全社会资金总量的增减 风险偏好涉及资金在不同资产间的配置[6] **2 当前盈利周期状态与展望** * 中国盈利周期自2011年见顶后持续下降 于2024年四季度进入低位窄幅震荡状态[11][15] * 私人部门债务余额增速是观察盈利的关键指标 2025年9月降至3.9% 与2024年同期最低点持平 表明盈利处于低位震荡 进一步下降空间有限[1][15][16] * 盈利大周期改善依赖人口结构显著好转 目前概率不高 小周期提升可依赖技术进步（如AI） 但属短期提振[17] * 中国盈利中枢预计将持续低位窄幅震荡[1][17] **3 宏观流动性判断与市场影响** * 10月份资金面出现轻微松弛 导致股债市场小幅上涨[2] * 展望未来（11月及以后） 宏观流动性收敛概率上升 因11月初资金面恢复不理想 且扩张性政策与反内卷、化债等边际收敛债务的政策存在矛盾[3][21] * 在宏观流动性收敛且风险偏好未提升的组合下 股债性价比偏向债券 权益资产风格偏向价值类[4][24][26] **4 风险偏好现状** * 风险偏好自2024年底随盈利进入区间震荡 在2025年8月29日后未进一步上升 并出现小幅下降[8][24] * 宽基指数价格主要受内生变量（盈利）影响 缺乏盈利支撑难以出现极端上涨[8][9] **5 政策环境与影响** * 国内政策作为内生变量 直接影响宏观流动性 逆周期调节旨在平滑短期波动 无法改变长期潜在增速[10][20] * 中国政府坚持稳定宏观杠杆率等核心目标 2025年实体部门负债增速为8.8% 预计年底降至8.5% 政策保持克制[19] * 人民币汇率升值取决于中国实体经济表现优于美国 而非金融资产价格上涨[18] **6 投资组合建议** * 推荐构建长债加价值类权益资产的配置组合[5] * 若只投资股票 建议考虑红利指数与上证50的组合 当前红利指数中银行板块占比最高[5] * 需关注“缩量涨价”（利好债券和价值股 结构性行情）与“放量涨价”（利好成长股 广泛机会）对不同策略的影响[22] * 应密切关注宏观流动性改善或风险偏好上升的信号 以便及时调整策略倾向成长风格[3][26] **三、 其他重要内容** **1 国际因素** * 美国联储政策调整会通过影响全球预期和国际资本流动间接影响中国市场[7] * 中美将在相对均衡状态下竞争国际资金 核心取决于各自经济增速[7] **2 关键指标与观察点** * 私人部门债务余额增速（特别是家庭和工业企业部门 约200万亿人民币）是模拟社会盈利预期的相对客观指标[13][14] * 应关注宏观流动性数据（如资金面）和风险偏好指标（如万得全A市盈率倒数与十年期国债收益率比值）的变化[23][26] **3 历史比较** * 美国在次贷危机后通过稳定宏观杠杆率（债务增速克制）实现经济平稳过渡 值得借鉴[19][20]

市场整体表现 - 大盘整体上涨，市场评级回到4.1星 [1] - 大、中、小盘股均上涨，其中大中盘股涨幅略多 [2] - 成长风格表现强势，科创创业板块上涨较多 [3] - 价值风格中，自由现金流指数表现突出，上涨超2%，估值已接近正常水平 [4] - 港股市场整体上涨，恒生指数和港股科技指数涨幅均超过2% [6][7] 历史1星级泡沫分析 - 1星级市场为牛市中后期的泡沫阶段，多数品种达到高估甚至历史最高估值 [20] - A股在2007年和2015年牛市高峰出现过1星级泡沫，上证指数分别达到6000多点和5000多点，而当前指数刚突破4000点 [12] - 中证全指在2007年最高点为5438点，2015年最高点为8018点，当前为5900多点 [15] - 2007年1星后A股下跌70%，2015年1星后A股腰斩 [16] - 美股2000年互联网泡沫时纳斯达克指数市盈率超过100倍，之后下跌超80%，直至2017年才突破前高 [17][18] - 日股1989年出现接近百倍市盈率的泡沫，之后19年时间里下跌超过80% [19] 当前市场环境与展望 - 短期市场涨跌难以预测，今年中证全指盈利同比增长为个位数，基本面复苏但不算强劲 [26] - 本轮全球市场上涨主要由美联储降息周期带来的资金面宽松推动，A股、港股、韩国、日本及欧股均有上涨 [26] - 当前市场风格更类似2015年，由资金充裕推动小盘、成长股领涨，但对个人杠杆管控严格，是2015年的弱化版 [26] - 在降息周期中，资产估值往往上涨，出现高估卖出机会；未来仍会有若干轮牛熊市循环 [26] 红利类指数估值数据 - 上证红利指数盈利收益率为9.66%，市盈率为10.35，股息率为4.65% [29] - 中证红利指数盈利收益率为9.37%，市盈率为10.67，股息率为4.37% [29] - 港股红利指数盈利收益率为8.50%，市盈率为11.76，股息率为4.14% [29] - 红利机会指数盈利收益率为6.64%，市盈率为15.06，股息率为4.21% [29] - 恒生红利低波动指数盈利收益率为11.19%，市盈率为8.94，股息率为4.86% [29] 其他指数估值数据 - 自由现金流指数盈利收益率为11.98%，市盈率为11.98，股息率为3.86% [41] - 消费龙头指数市盈率为23.14，市净率为3.37，股息率为3.13% [41] - 创业板指数市盈率为43.55，市净率为5.56，股息率为0.88% [41] - 纳斯达克100指数市盈率为29.85，市净率为8.92，股息率为0.62% [41] - 科创20指数市盈率为122.00，市净率为6.97，股息率为0.32% [41]