投资评级 - 维持康龙化成港股(3759 HK)"买入"评级 目标价上调至27港元 潜在升幅17% [1][5][9] - 维持康龙化成A股(300759 CH)"买入"评级 目标价上调至39元人民币 潜在升幅23% [6][9] 核心财务表现 - 2Q25实现收入33.42亿元人民币(同比+13.9% 环比+7.9%) 接近盈利预告中值 [1] - 2Q25 Non-IFRS经调整归母净利润4.06亿元(同比+15.6% 环比+16.3%) 略低于预期 [1] - 2Q25毛利率33.7%同比环比平稳 Non-IFRS经调整净利率11.7%(同比+0.2ppts 环比+0.9ppts) [1] 客户结构分析 - 1H25 Top 20药企收入同比强劲增长48% 2Q25增速达63% YoY [2] - 1H25 Top 20药企收入占比提升至18% 主要受益CMC板块后期订单增长 [2] - 按地区看2Q25欧洲增长最快(+34.1% YoY) 其次中国(+17.6%)和美国(+5.9% YoY) [2] 业务板块表现 - 实验室服务收入同比+15.2% 环比+9.6% 生物科学服务保持快速增长 [3] - CMC服务收入同比+17.4% 环比+0.5% 毛利率同比小幅提升+1.6ppts [3] - 临床研究服务收入同比+8.9% 毛利率同比下降2.6ppts因国内价格竞争 [3] - CGT收入同比-5.8% 因2Q24高基数 毛利率同比下降16.5ppts [3] 订单与增长指引 - 1H25新签订单延续10%+同比增速 实验室服务/CMC新签分别增10%+/~20% YoY [4] - 维持2025年全年10-15%收入增速指引不变 [4] - 预计下半年实验室服务和CMC仍是主要增长动力 CMC增速将超公司整体水平 [4] 盈利预测调整 - 2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净利润轻微调整至17.1/21.5/26.0亿元人民币 [9] - 港股估值给予19x 2026E PE(较过去3年均值高1.3个标准差) [9] - A股较港股给予70%溢价(较过去3年平均溢价低0.6个标准差) [9] 行业覆盖情况 - 浦银国际医药行业覆盖49家公司 其中CRO/CDMO板块包括药明康德、药明生物、康龙化成等 [17] - CRO/CDMO板块中给予药明康德港股目标价128.5港元 A股113.5元 均维持"买入"评级 [17] - 药明生物获"持有"评级 目标价30港元 药明合联获"买入"评级 目标价69港元 [17]

关税政策更新 - 特朗普政府公布新关税框架，将各国分为三类税率：已达成协议经济体税率15%，未达成协议且顺差大国税率19%-50%，未列明经济体税率10%[5] - 中美关税再次暂停90天，现行税率维持10%，但24%关税暂缓执行，绕道出口可能面临高达40%关税[5] - 美国商务部有8项232调查进行中，涉及芯片、药品、多晶硅等行业，芯片关税可能高达200%-300%[6] - 中美关税谈判存在变数，70%概率维持现状，25%概率关税战卷土重来[7] - 现有关税政策估算拉高美国加权平均关税税率至约20%，此前暂缓期内为17%[7] 经济数据与影响 - 7月核心CPI通胀微升，关税对商品价格影响逐渐显露但未显著增强，超级核心CPI回升主要因季节性因素[11] - 7月新增非农就业7.3万人，低于预期的10.4万人，5-6月数据下修25.8万人，失业率从4.117%升至4.248%[13] - 关税政策估算可能拉高美国通胀率0.8-1.6个百分点，拉低GDP 0.8个百分点，但实际影响或低于模型估算[7] - 7月实体经济数据喜忧参半：零售销售环比0.5%仍较高，工业生产环比转负至-0.1%，房地产数据温和回升[20][21] 政策与市场展望 - 美联储暗示9月可能重启降息，预计今年还有2次25个基点降息，维持年底美元指数95点位的预测[3][37] - 8月美元指数较7月底下跌2.3%至97.72，主要因兑欧元贬值2.6%，兑日元贬值2.5%，兑英镑贬值2.4%[36]

投资评级与目标价 - 报告对科伦博泰（6990 HK）维持"买入"评级，目标价上调至525港元，潜在升幅15%（当前股价456港元）[1][4] - 总市值达1063亿港元，近3月日均成交额3.13亿港元[1] - 52周股价区间为152-476.2港元，显示近期股价接近上限[1] 财务表现与预测 - 1H25收入9.5亿元人民币（产品收入3.1亿+许可收入6.3亿），净亏损缩窄至1.45亿元（YoY -146.8%），均超市场预期[4] - 现金储备增至31亿元（2024年底：13.4亿元），主要受益于17.8亿元配售融资[4] - 2025E收入预测22.86亿元（+18.3% YoY），2026E收入32.71亿元（+43.1% YoY），2027E收入53.17亿元（+62.5% YoY）[6] - 毛利率预期持续提升：2025E 65.9% → 2027E 85.3%[8] 核心产品SKB264商业化进展 - 1H25实现销售额3.02亿元，已完成29省挂网并覆盖1000+医院，维持全年8-10亿元销售指引[4] - 已获批两项适应症（3L+ TNBC、3L EGFRmt NSCLC），第三项适应症2L EGFRmt NSCLC预计2H25获批[4] - 进入医保谈判关键阶段：已通过初步形式审查，若成功将加速放量[4] - 销售团队扩张至350+人，获CSCO乳腺癌/肺癌指南推荐[4] 研发管线与催化剂 - ESMO大会将公布SKB264两项三期数据：2L EGFRm NSCLC（含mPFS/mOS）和2L+ HR+/HER2- BC（OS趋势）[4] - 3L EGFRm NSCLC历史数据优异（mPFS HR=0.3，mOS HR=0.49），若2L数据积极将强化竞争优势[4] - PD-L1（A167）和西妥昔单抗类似药（A140）已通过医保初审，2026年有望贡献收入[4] 估值模型与情景假设 - DCF估值参数：WACC 8.7%，永续增长率3%[4] - 乐观情景目标价650港元（假设SKB264中国峰值销售>90亿元，美国>40亿美元）[14] - 悲观情景目标价350港元（SKB264中国峰值销售<40亿元，美国<10亿美元）[14] 行业比较 - 浦银国际覆盖的生物科技公司中，科伦博泰目标价潜在涨幅排名靠前（+15%）[10] - 可比公司评级：和黄医药（买入，目标价28港元）、再鼎医药（买入，目标价36港元）、百济神州（买入，目标价211港元）[10]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价34.3港元，潜在升幅21.3% [1] - 当前股价28.3港元，总市值917.45亿港元 [1] - 采用分部估值法(SOTP)，啤酒业务按12倍2025年EV/EBITDA估值1036.86亿人民币，白酒业务按8倍PE估值-3.45亿人民币 [12] 核心财务表现 - 1H25归母净利润57.9亿人民币，同比增长23%，超市场预期 [1] - 报表口径核心经营利润71亿人民币，同比增长11.3%，毛利率同比提升2.5个百分点至48.9% [1][10] - 啤酒业务单吨成本同比下降4.1%，销售费用率同比下降2.0个百分点 [5] - 2025E归母净利润预测60.91亿人民币，同比增长28.5%，归母净利率15.6% [7][10] 产品结构与高端化进展 - 1H25啤酒销量同比增长2.2%，显著优于百威亚太中国区8.2%的跌幅 [5] - 平均销售单价同比提升0.4%，普高档及以上产品销量增长超10%，喜力品牌增长超20% [5] - 次高端产品SuperX计划通过扩大受众群体和丰富品类驱动增长 [5] - 喜力当前销售集中于东南/华南市场，其他区域存在扩张空间 [5] 经营策略与效率提升 - "三精主义"策略推动组织精简和流程优化，1H25销售费用同比下降11% [5] - 2H25预计延续单吨成本下降趋势，全年毛利率预测44.5% [5][7] - 白酒业务1H25收入下滑34%，通过推出大众光瓶酒和啤白协同应对挑战 [5] 市场表现与同业对比 - 52周股价区间21.6-36.0港元，近3月日均成交额3.42亿港元 [1] - 在消费疲软环境下成为少数实现单价正增长的啤酒企业 [1] - 浦银国际消费行业覆盖中，华润啤酒与青岛啤酒(买入)、重庆啤酒(买入)同属推荐标的 [16] 财务预测调整 - 2025E营业收入预测下调1.1%至391.26亿人民币，但归母净利润预测上调13.9%至60.91亿人民币 [11] - 2025-2027年毛利率预测区间44.5%-45.0%，核心经营利润率17.9%-19.1% [7][10] - 2025年ROE预测19.1%，高于2024年的15.4% [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价146港元/38美元 [3] 核心观点 - 国家以旧换新政策推动数码家电品类收入强劲增长23.4% 带动整体收入超预期增长22.4% [1] - 外卖业务补贴导致销售费用同比激增128% 调整后净利润同比下降50%至73.9亿元 [2] - 新业务收入同比增长近两倍(约93亿元) 但经营利润率-107% 亏损同比扩大约140亿元 [2] - 京东零售经营利润率改善0.6个百分点至4.5% 创大促季度最高记录 [2] - 略微上调FY25E收入预测3.3% 维持目标价对应FY25E 15.5倍市盈率 [3] 财务表现 - 2Q25收入3,567亿元 同比增长22.4% 超市场预期6.5% [1] - 商品收入同比增长20.7% 其中数码家电增长23.4% 日用百货增长16.4% [1] - 服务收入同比增长29.1% 广告收入和物流收入分别增长21.7%和34.3% [1] - 毛利率15.9% 同比微升0.1个百分点 [2] - 调整后净利率2.1% 较去年同期5.0%下降 [2] - 销售费用率升至7.6% 去年同期为4.1% [2] 业务运营 - 京东外卖618期间日单量突破2,500万单 入驻商家150万家 [2] - 集团季度活跃用户数和购物频次均同比增长超40% [2] - 预计三季度京东零售利润同比增长10% 保持稳健增长 [2] - 预计三季度商品收入增速可能放缓 [1] 估值预测 - FY25E营业收入预测1.324万亿元 同比增长14.3% [4][7] - FY25E毛利润预测2,120亿元 同比增长15.3% [7] - FY25E调整后净利润预测256亿元 同比下降46.4% [4][7] - 目标价对应潜在升幅21%(港股)/20%(美股) [4][5] - 乐观情景目标价212港元/55美元 悲观情景目标价97港元/25美元 [11][16]

投资评级与目标价 - 重申零跑汽车(9863 HK)"买入"评级，目标价上调至83港元，潜在升幅22%[2][4] - 当前股价68.15港元，总市值911.14亿港元，近3月日均成交额4.72亿港元[4] - 采用分部加总估值法，给予汽车销售/服务收入1.6x/2.0x市销率，对应2025年目标市销率1.6x[14] 核心业绩亮点 - 2025Q2收入142.3亿元，同比+166%，环比+42%，毛利率13.6%同比提升10.8个百分点[12] - 营业利润6137万元首次转正，净利润1630万元，净利率1.1%[12] - 上调2025年销量目标至58-65万辆（原指引未披露），预期全年毛利率14%-15%，利润5-10亿元[8] 财务预测调整 - 2025E营收上调7%至644.1亿元，2026E营收上调6%至869.5亿元，主要因销量预期提升[13] - 2025E毛利润预测上调18%至92.7亿元，2026E上调22%至130.3亿元，反映毛利率改善[13] - 2025E净利润预测从7700万元大幅上调至6.34亿元，2026E从6.01亿元上调至17.3亿元[13] 增长驱动因素 - 产品矩阵扩张：改款C系列、新B系列支撑2025年销量，2026年A/D系列将贡献增量[8] - 海外市场：与Stellantis合作推动产能建设，配合欧洲需求高速增长[8] - 技术突破：新能源车零部件业务长期发展空间广阔，当前市销率1.1x存在重估空间[8] 行业比较 - 在浦银国际覆盖的新能源汽车板块中，零跑目标价涨幅22%优于蔚来(-15%)和小鹏(+19%)[28] - 相较同业，零跑2025E毛利率14.4%接近理想(15.1%)，但低于比亚迪(18.3%)[13][28]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，上调目标价至9.1港元，潜在升幅15%（当前股价7.91港元）[1][5][6] - 基于DCF估值模型（WACC：8.2%，永续增长率：3%）[5] 财务表现 - 1H25总收入175.7亿元（+10.7% YoY，+35.3% HoH），创新药销售增长27.2% YoY [2] - 经调整Non-HKFRS归母净利润30.9亿元（+101.1% YoY），显著超预期，主要因科兴分红收益翻倍至13.52亿元（1H24：6.76亿元）[2] - 剔除科兴分红影响后，经调整净利润同比增长约13% YoY [2] - 毛利率提升至82.5%（+0.4 ppts YoY），经调整净利率17.6%（+7.9 ppts YoY）[2] - 肿瘤板块增速最快（+24.9% YoY），外科镇痛次之（+20.2% YoY）[2] 创新药发展 - 创新产品收入占比达44.4%（78亿元，+27.2% YoY），全年有望提升至50% [3] - 亿立舒和贝莫苏拜全年收入均有望达8亿元（2024年：5亿元）[3] - 现有19个创新品种，下半年预计新增2个（CDK2/4/6抑制剂、HER2抑制剂）[3] - 预计2025年创新药收入增速30%+ [3] 研发管线与BD进展 - 首个出海授权BD有望近期落地，TQC3721（PDE3/4抑制剂）短期出海希望最大 [4] - 多款创新药物将迎数据读出：包括TQB3616乳腺癌3期数据（2025 ESMO）、TQB2102 HER2+乳腺癌1b期数据（2025 ESMO）等 [4] - TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）等具备出海潜力 [4] 盈利预测 - 上调2025E/2026E/2027E经调整净利润至53/58/65亿元，主要因BD收入纳入模型及创新药收入增速上调 [5] - 预计2025E营业收入356.54亿元（+23.5% YoY），归母净利润55.69亿元（+59% YoY）[13]

宏观经济表现 - 7月社会消费品零售总额同比增速下滑至3.7%，低于预期的4.6%，主要受商品零售增速下降1.3个百分点至4.0%拖累[2] - 固定资产投资累计同比增速显著下滑1.2个百分点至1.6%，远低于市场预期的2.7%[3] - 工业生产总值同比增速下降1.1个百分点至5.7%，低于预期的6.0%[5] - 全国城镇调查失业率上升0.2个百分点至5.2%，高于预期的5.1%[5] 消费领域 - 汽车零售增速由6月的4.6%转为7月的-1.5%，家电和家具零售增速分别下滑3.7和8.1个百分点[2] - 服务消费保持韧性，服务零售累计增速微降0.1个百分点至5.2%，餐饮消费同比增速回升0.2个百分点至1.1%[2] - 第三批690亿元"以旧换新"支持资金在7月发放，计划10月发放第四批690亿元[12] 投资领域 - 房地产开发投资累计同比跌幅扩大0.8个百分点至-12.0%，弱于预期的-11.4%[3] - 基建投资（不含电力）同比增速大幅下滑1.4个百分点至3.2%[7] - 制造业投资增速下滑1.3个百分点至6.2%，部分因设备更新政策成效退坡[7] 政策动向 - 政府计划最快9月底推出0.5-1万亿元财政资金支持，相当于GDP的0.35%-0.7%[13] - 预计9月底可能降准50个基点及降息10-20个基点[13] - 雅鲁藏布江水电工程正式开工，总投资达1.2万亿元[7][13] - 育儿补贴政策2025年起实施，3岁以下婴幼儿每人每年补贴3600元，今年预算安排900亿元[10]

通胀数据 - 美国7月核心CPI环比增速从6月的0.23%上升至0.32%，符合市场预期的0.3%[1] - 整体CPI环比增速从6月的0.29%下降至0.20%，能源环比通胀率大幅下降2个百分点至-1.07%[1] - 同比看，整体CPI通胀率维持在2.7%不变，核心CPI通胀率因基数下降上升0.2个百分点至3.1%[1] - 超级核心服务CPI环比增速上升0.19个百分点至0.55%，主要受暑假季节性因素影响[2] 劳动力市场 - 7月新增非农就业人数录得7.3万人，低于市场预期的10.4万人[1] - 5-6月非农数据被大幅下修25.8万人（5月下修12.5万，6月下修13.3万）[1] - 失业率从6月的4.117%上升至7月的4.248%[1] 关税影响 - 现有关税政策将美国加权平均关税税率拉高至约20%，可能推高通胀0.8-1.6个百分点[5] - 家具、娱乐商品和运输价格显示关税影响正在逐渐显露，但影响低于此前预期[3] - 特朗普新关税框架将各国分为三类，税率从10%到50%不等，政策不确定性下降[4] 货币政策展望 - 预计9月开始降息，今年还有2次25个基点的降息[6] - 7月通胀数据和下修的非农就业数据为美联储9月降息提供了理由[6] - 鲍威尔在杰克逊霍尔研讨会上的发言可能为降息路径提供更多线索[6]

投资评级与目标价 - 重申丘钛科技"买入"评级，目标价上调至15.6港元，潜在升幅20% [1][3] - 当前股价为13.06港元，总市值155.35亿港元，近3月日均成交额6550万港元 [3] 核心业绩与增长驱动 - 2025年上半年收入88.3亿元人民币，同比增长15%，环比增长4%，毛利率提升至7.4% [10][13] - 非手机类IoT模组占比提升、高端摄像头模组及超声波指纹识别模组为增长主要来源 [10] - 净利润3.08亿元人民币，同比大幅增长168%，高于盈利预喜中位数 [10] - 联营公司新钜科盈利改善显著贡献利润增长 [10] 业务板块指引 - 上调2025年非手机类IoT和车载模组销量增速至不低于60%（原指引40%） [10] - 指纹识别模组销量增速上调至不低于30%（原指引20%） [10] - 维持3200万像素以上手机模组销量占比≥55%及潜望式摄像头销量同比翻倍指引 [10] 财务预测与估值 - 2025E营收178.6亿元人民币（同比+11%），净利润7.08亿元人民币（同比+154%） [2][15] - 采用分部加总估值法：手机摄像头模组20.0x PE、车载摄像头2.0x PS，其他业务27.0x-15.0x PE [19] - 2025E毛利率7.5%，营业利润率4.5%，净利率4.0% [15] 市场表现与行业对比 - 股价相对MSCI中国信息技术指数超额收益显著 [9] - 浦银国际科技行业覆盖中，丘钛科技与舜宇光学（2382 HK）、瑞声科技（2018 HK）同属"买入"评级 [23]