核心观点 - 截至6月23日浦银国际港股市场情绪指数读数为0.67，处于偏乐观水平，但短期受地缘政治局势影响大，缺乏新催化剂时市场或延续结构性行情，投资主线或轮动至科技板块，杠铃结构仍有效，可提升科技端配置权重并保持红利端配置 [2] 港股市场情绪指数情况 - 6月情绪指数波动，因中东局势先转弱后修复，6月24日以伊停火外部风险缓和，投资者风险偏好或改善 [2] - 港股恒生指数前瞻市盈率为10.3倍，高于4月2日前水平，较年内最高点有6%提升空间，阶段性估值修复或基本完成，进一步提升需新催化剂 [2] 情绪指数指标表现 - 构成情绪指数的13个指标中，9个改善动能强（权重69.2%），如主板成交额上升、外资净流入等；3个转弱（权重23.1%），如IPO募资金额下降等；1个基本不变（权重7.7%），为股债收益差 [2] 短期投资交易策略 - 市场风格和投资主线或轮动，新消费、创新药板块短期有获利了结压力，资金或青睐科技板块 [2] - 杠铃结构有效，可提升科技端配置权重，选股精选AI龙头及相关港股公司；保持红利端配置，聚焦现金流稳健等行业，规避周期性行业 [2] 具体指标数据 - 6月至今港股主板日均成交额2230亿港元，较5月上升6%；累计回购金额171亿港元，较可比同期上升62%；IPO累计募资金额107.6亿港元，较可比同期下降76% [5] - 目前港股主板卖空比率9.8%，较5月末13.8%下降；恒指波幅指数21.6，较5月末23.1波动幅度降低；恒指期权认沽/认购比率113.6%，较5月末104.5%上升 [5] - 目前1个月合约恒指期货与恒指价差为 -59.8，与5月末 -81.9相比负差距收窄；AH溢价水平30.3%，与5月末32.8%相比进一步缩窄；港股通日均成交总额1132亿港元，较可比同期956亿港元上升18% [5] - 目前香港市场股债收益差为6.8%，与5月末基本持平；香港市场风险溢价为7.4%，较5月末7.9%略有下行 [5]

美联储会议决策 - 6月美联储会议决定继续暂停降息，符合市场预期[1] 经济预测调整 - 下调今明两年GDP增速预测，今年降至1.4%，明年降至1.6%[2] - 上调今明后三年失业率预期，今年升至4.5%，明后年分别为4.5%和4.4%[2] - 上调今明后三年核心PCE通胀率预期，今年升至3.1%，2026 - 2027年分别为2.4%和2.1%[2] 降息相关情况 - 维持今年50个基点降息幅度预测不变，但点阵图显示预计不降息者人数上升至7人，内部对降息意见分歧增加[2] 鲍威尔发言 - 预计未来数月通胀压力因关税显著上升，关税通胀传导路径难预测，不确定是否为一次性冲击[2] - 称劳动力市场未呼吁降息，当前4.2%失业率在长期自然失业率估计范围低端，就业整体维持平衡[2] 浦银国际观点 - 维持美联储最快9月重启降息，全年降息2次，每次降25个基点的预测[3] 关税谈判情况 - 特朗普表示美方将对中国商品平均关税维持在55%，中方放开稀土出口管制，符合下半年关税维持现状假设[4] - 对90天暂缓期将结束的其他国家，特朗普态度模棱两可，浦银国际认为其最终或延长“个性化对等关税”实施暂缓期[4] 风险提示 - 下行风险包括实施“对等关税”政策、降息过慢致衰退、中东局势恶化及关税致再通胀[5] - 上行风险为美国下调对其他国家关税税率[5]

消费 - 5月社会消费品零售总额同比增速从4月的5.1%加快到6.4%，远高于市场预期的4.9%，服务零售、餐饮、商品零售增速均上升，通讯器材和家电销售增速大幅上升[2] - 服装销售增速回升1.8个百分点到4.0%，化妆品和黄金珠宝销售增速下滑，和房地产相关的建筑及装潢材料类和家具销量小幅下滑，但家具零售额维持25%以上高增速[2] 投资 - 5月固定资产投资累计同比增速降至3.7%，略低于市场预期和4月的4.0%，三大主要分类投资增速均下滑[3] - 5月房地产开发投资累计同比跌幅扩大0.4个百分点到 - 10.7%，商品房销售累计同比增速下滑，6月上半月房产销售面积较去年同期下滑9.4%[3] - 基建投资同比增速5月下滑0.2个百分点到5.6%，制造业投资增速下滑0.3个百分点到8.5%[3][10] 生产 - 5月工业生产总值同比增速从4月的6.1%下滑到5.8%，低于市场预期的6.0%，制造业生产增速下滑0.4个百分点到6.2%[7] 外需 - 5月出口（按美元计价）同比增速从4月的8.1%下滑至4.8%，中国出口到美国的同比跌幅扩大到 - 34.5%，但对其他主要贸易伙伴出口强劲[12] 政策 - 预计增量政策刺激至少挪后至9月，7月下旬季度政治局经济会议或不发布显著增量政策措施，短期内重视已公布政策落实和成效观望[1][13] - 中期来看，政府最快9月或推出0.5 - 1.0万亿元财政资金支持，央行下半年有望降准50个基点、降息10 - 20个基点[1][13] 其他 - 5月全国城镇调查失业率下滑0.1个百分点到5.0%，好于预期的5.1%，31大城市失业率同样下降0.1个百分点到5.0%[7] - 5月社融增速持平在8.7%，M2增速下滑0.1个百分点到7.9%，企业和居民贷款较去年同期分别下降2100亿元和217亿元[9]

通胀数据 - 5月核心CPI通胀率从4月的0.24%放缓至0.13%，整体CPI环比增速从4月的0.22%回落至0.08%，均低于市场预期[1] - 能源环比通胀率从4月的0.67%转负到 -0.98%，食品环比通胀率转正至0.29% [1] - 按同比看，整体CPI通胀率回升0.1个百分点到2.4%，核心CPI通胀率维持在2.8%不变[1] - 核心商品价格环比增速转负，从4月的0.06%下滑至 -0.04%，未体现加征关税影响[2] - 住房价格环比增速5月下降至0.25%，超级核心服务价格环比CPI增速减慢至0.06% [2] 就业数据 - 5月新增非农就业人数降至13.9万人，但高于市场预期的12.6万人[1] - 失业率从4月的4.187%上升至5月的4.244%，劳动力参与率从4月的62.6%下滑至5月的62.4% [1] 关税与通胀预测 - 预计关税对通胀的影响最快从7月至8月开始有更明显体现，加征关税政策将拉高美国通胀率0.6 - 1.3个百分点[3] - 核心PCE同比通胀率或从1 - 4月的平均2.7%上升到全年的3.0% [3] 美联储政策预测 - 美联储或在6月和7月议息会议上维持政策利率不变，可能维持3月时50个基点降息预测，不排除下调至25个基点可能[4] - 预计美联储再次降息最快9月，全年降息2次、每次25个基点；极端情况下降息幅度可达75 - 100个基点，下调关税降息幅度缩减至最多25个基点[4][5]

报告公司投资评级 - 目标价为95港元，潜在升幅为+17%，目前股价为81.1港元，评级为“买入” [1][2][9] 报告的核心观点 - 基于积极的IBI363、IBI343数据，将两款重磅管线药物纳入估值模型，认为两者短期内均具备不错的出海授权潜力，尤其是IBI363有望成为解决PD - 1耐药的重要疗法 [9] - 预测IBI363中国峰值销售约25亿元，IBI343中国峰值销售约15亿元，预测公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别为4.3/8.5/18.9亿元，基于DCF估值模型，维持公司“买入”评级，上调目标价至95港元 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司数据更新 - IBI363在3个适应症上提供额外4个月随访数据，IBI343在胰腺癌适应症提供额外2个多月随访数据，大部分数据与先前摘要内容趋势类似，主要惊喜是IBI363 3mg/kg剂量组在IO经治sq - NSCLC mPFS数据延长至9.3个月 [1] 各药物数据表现 IBI363 - **IO经治NSCLC适应症**：3mg/kg剂量组在肺鳞癌和EGFR野生型肺腺癌中疗效优于≤1.5mg/kg剂量组；3mg/kg剂量组在sq - NSCLC中mPFS从7.3个月延长至9.3个月，在EGFRwt Ad - NSCLC中为4.2个月；对3mg/kg剂量组mOS在≤1.5mg/kg剂量基础上进一步明显提高充满信心，公司将在3L + sq - NSCLC率先开展3期注册临床试验，预计3mg/kg剂量组为3期剂量 [7] - **3L + MSS/pMMR CRC**：IBI363 + 贝伐联用整体cORR为15.1%，mPFS为4.7个月，无肝转移人群cORR为31.3%，mPFS为7.4个月，3mg/kg剂量组cORR为19.4%，mPFS为5.6个月；IBI363单用整体mOS为16.1个月，肝转移人群/无肝转移人群mOS分别为14.4/17.0个月，均显著高于呋喹替尼在3L CRC的mOS [7] - **黑色素瘤**：1mg/kg Q2W剂量组mPFS为5.7个月，mOS为14.8个月，较真实世界2L疗法生存期数据均有显著提升，cORR数据整体趋势类似，数字上较摘要内容略有提升 [7] IBI343 - 在CLDN18.2 + PDAC病人中，mPFS为5.4个月与摘要内容一致，mOS从8.5个月延长至9.1个月 [7] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万元）|6,206|9,422|11,691|13,159|15,805| |同比变动（%）|36.2%|51.8%|24.1%|12.6%|20.1%| |归母净利润/(亏损)（人民币百万元）|-1,028|-95|433|849|1,893| |经调整净利润/(亏损)（人民币百万元）|-515|332|1,033|1,549|2,663| |PS（X）|17.0|11.7|9.4|8.4|6.2|[9] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了浦银国际对多家生物科技、CRO/CDMO、医疗器械、ICL、互联网医疗、数字疗法等行业公司的评级和目标价，信达生物评级为“买入”，目标价95港元 [15] 情景假设 - 乐观情景：目标价110.0港元，概率20%，公司收入增长好于预期，GLP - 1药物峰值销售达80亿元或以上，IBI363、IBI343出海快且交易估值优秀，管线药物研发及获批进度快，长期稳态下营业利润率高于35% [20] - 悲观情景：目标价70.0港元，概率20%，公司收入增长不及预期，销售弱于预期，GLP - 1药物峰值销售低于30亿元，IBI363、IBI343出海慢且交易估值不佳，管线药物研发及获批慢，长期稳态下营业利润率低于30% [20]

报告公司投资评级 - 目标价为95港元，潜在升幅为+17%，目前股价为81.1港元，评级为“买入” [2][9] 报告的核心观点 - 基于积极的IBI363、IBI343数据，将两款重磅管线药物纳入估值模型，认为两者短期内均具备不错的出海授权潜力，尤其是IBI363有望成为解决PD - 1耐药的重要疗法 [9] - 预测IBI363中国峰值销售约25亿元，IBI343中国峰值销售约15亿元，预测公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别为4.3/8.5/18.9亿元，基于DCF估值模型，维持公司“买入”评级，上调目标价至95港元 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司数据 - 总市值133,944百万港元，近3月日均成交额1,314百万港元，52周内股价区间为28.6 - 83.3港元 [2] 产品数据 - IBI363：3mg/kg剂量组在IO经治肺鳞癌mPFS数据延长至9.3个月，增强对其在肺鳞癌发展的信心；在IO经治NSCLC适应症中，3mg/kg剂量组疗效优于≤1.5mg/kg剂量组；公司将在3L + sq - NSCLC率先开展3期注册临床试验，预计3mg/kg剂量组为3期剂量；在3L + MSS/pMMR CRC中，联用和单用均有相关数据披露，联用数据显示无肝转移mPFS人群是潜在生存获益最多的人群；在黑色素瘤中，1mg/kg Q2W剂量组有积极生存数据 [7] - IBI343：在CLDN18.2 + PDAC病人中，mPFS为5.4个月，mOS从摘要时的8.5个月延长至9.1个月 [7] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|6,206|9,422|11,691|13,159|15,805| |同比变动（%）|36.2%|51.8%|24.1%|12.6%|20.1%| |归母净利润/(亏损)（人民币百万元）|-1,028|-95|433|849|1,893| |经调整净利润/(亏损)（人民币百万元）|-515|332|1,033|1,549|2,663| |PS（X）|17.0|11.7|9.4|8.4|6.2|[9] 行业覆盖公司 - 报告列出了SPDBI医药行业覆盖公司的股票代码、公司、现价、评级、目标价和行业等信息，涉及生物科技、制药、CRO/CDMO、医疗器械、ICL、互联网医疗、数字疗法等多个细分行业 [14] 情景假设 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价110.0港元，概率20%；悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价70.0港元，概率20% [19]

报告核心观点 - 预计2025年中国新能源乘用车销量达1525万辆，渗透率53.3%，智能辅助驾驶渗透率大幅提升带动产业链增长，零跑和小鹏是首选，禾赛是智驾增量零部件行业首选 [5] 2025年上半年中国新能源汽车高速成长 成长动能强劲 - 2025年以来中国新能源乘用车增长强劲，一季度销量290万台，同比增长46%，4月销量同比增长42% [8] - 一季度渗透率45.2%，4月达51.6%，首次超50%，下半年预计维持加速上扬 [8] 补能类型车型增长动能变化 - 2025年1月纯电车型销量同比增速超插混车型，上半年插混车型市场增长承压，4月纯电车型销量同比增长57%，高于插混的20% [9] - 2024年7月以来纯电车型占比上升，4月占比65.5%，插混占比34.5%，预计趋势延续至下半年 [9] 纯电车型占比提升原因 - 车企对消费者新能源教育及充电桩建设，4月充电桩保有量399万台，1 - 4月新增41万台 [9][10] - A0级新能源车渗透率提升，纯电车型在5 - 15万元价格段占比更高 [10] 政策端补贴力度高 - 2025年1月“两新”政策延续，扩大汽车报废更新支持范围，完善置换更新补贴标准 [30][31] - 截至5月11日，2025年全国汽车以旧换新补贴申请量322.5万份，补贴缓和促销力度，提升车企和产业毛利率 [31] 2025年下半年智能辅助驾驶和海外渠道布局持续推进 中国新能源乘用车渗透率加速上扬 - 2020 - 2024年渗透率从6.1%增至44.6%，预计2025年达53.3%，同比增8.7个百分点，下半年从49.2%提升至56.7% [33][34] - 2025年优质供给增加，竞争激烈，小鹏、理想、零跑、小米等多款车型表现值得期待 [35] 中国新能源车企海外布局加速 - 2025年1 - 4月中国新能源乘用车出口同比44%，高于汽车整体出口增速，新势力车企海外布局落地，比亚迪海外销量高增长 [54][55] - 欧洲新能源车市场需求复苏，对中国电动车关税不确定性和门槛有望降低，美国对中国电动车关税政策影响较小 [56][57] 智能辅助驾驶渗透率将大幅提升 比亚迪推动渗透率提升 - 2025年2月比亚迪发布智能辅助驾驶及车型，推动10 - 20万元车型渗透率提升，3月中国乘用车NOA搭载率达18.9% [81] - 10万元以下及10 - 20万元价格段L2++级智能辅助驾驶渗透率一季度显著提升，10万元以下实现零突破，下半年有望继续上扬 [81] 政策降温与促销活动 - 4月工信部发布通知规范智驾宣传，车企宣传更低调，利于行业长期发展 [82] - 比亚迪海洋和王朝系列车型“一口价”促销，降价幅度1.4 - 5.3万元，有望推动智驾车型需求增长 [82][83]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 70 港元，潜在升幅 +44%，目前股价 48.75 港元 [3][8] 报告的核心观点 - 业绩基本符合预期，1Q25 收入 326 亿元，同比增长 10.9%，略高于市场预期 1%；毛利率 54.6%；调整后净利润 46 亿元，调整后净利率 14.0%；海外业务首次实现经营利润转正 [8] - 广告增速或将回升，1Q25 广告收入 180 亿元，同比增长 8%，4 月客户投放已回升，预计二季度恢复双位数增长；直播收入同比增长 14%，预计二季度保持增长；其他收入同比增长 15.2%，电商 GMV 同比增长 15.4%至 3323 亿元，预计二季度电商 GMV 同比增长 13.5% [8] - 可灵 AI 商业化变现提速，1Q25 收入超 1.5 亿元，预计全年超 7 亿元，亏损幅度将收窄，对集团全年净利率影响 1%-2%，预计全年调整后净利率 14% [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|113,470|126,898|141,908|151,403|162,475| |经营利润（百万元）|6,431|15,287|19,064|25,922|27,671| |调整后净利润（百万元）|10,271|17,711|20,004|25,458|26,945| |调整后目标 PE (x)| - | - |14.0|11.0|10.4| [2] 财务报表分析与预测 - 利润表：收入逐年增长，毛利率、经营利润、净利润等指标也呈现增长趋势 [9] - 现金流量表：经营现金流、现金及现金等价物净流量等指标表现良好 [9] - 资产负债表：资产总额、权益总额等指标逐年增加 [9] - 主要财务比率：营业收入增速、毛利润增速、经营利润增速等指标有不同表现 [9] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司盈利水平好于预期，目标价 89 港元，电商表现和外循环广告增长优于预期 [14] - 悲观情景（概率 20%）：公司盈利水平不及预期，目标价 40 港元，市场竞争激烈致电商增长不及预期，投入加大致利润不及预期 [14] SPDBI 互联网行业覆盖公司 - 报告列出了多家互联网公司的现价、评级、目标价等信息，快手评级为“买入”，目标价 70 港元 [18]

报告公司投资评级 - 目标价为293.9港元，潜在升幅为+26.0%，目前股价为233.2港元，评级为“买入” [6][14][16] 报告的核心观点 - Labubu 3.0引发全球现象级热潮，成为全球最热门潮玩IP，在社交媒体与搜索软件搜索量领先，线下门店大排长龙，名流与网红助推热度 [1] - 海外热度反哺中国市场，预计泡泡玛特2Q25国内收入增长快于1Q25，同比增长95%-100% [2] - 欧美市场取代东南亚成为2025年海外扩张主要引擎，预计2Q25海外收入至少维持1Q25增速，公司通过产能布局和提价应对关税风险 [3] - 大幅上调2025年盈利预测和目标价，对2025/2026收入预测上调17%/15%，利润预测上调20%/18%，基于DCF估值法上调目标价至293.9港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 Labubu 3.0系列情况 - 今年4月推出Labubu 3.0系列，再次引爆全球潮玩市场，将Labubu知名度和影响力推上新高度 [1] - Labubu成为全球最热门潮玩IP，搜索量大幅领先其他经典潮玩IP，线下门店大排长龙，名流与网红助推热度 [1] 国内市场情况 - 4月国内线下门店同店增长高于1Q25，线上平台销售增长快于1Q25 [2] - 预计5 - 6月销售增速在4月基础上持续加速，驱动2Q25国内收入同比增长95%-100% [2] 海外市场情况 - 1Q25美国收入同比增长895%-900%，欧洲收入同比增长600%-605%，超越东南亚增速，预计2Q25海外收入至少维持此增速 [3] - 公司将大部分美国订单转移至越南，扩展产能至东南亚和墨西哥，分散关税风险，支撑北美订单增长 [3] - 基于Labubu影响力，公司可提价转嫁关税和成本风险，无需过度担心贸易战影响 [3] 盈利预测和目标价调整情况 - 对2025/2026收入预测上调17%/15%，利润预测上调20%/18% [4] - 基于DCF估值法，上调目标价至293.9港元 [4] 财务报表分析与预测情况 - 2023 - 2027年营业收入分别为63.01亿、130.38亿、257.32亿、378.17亿、484.23亿元，同比变动分别为36.5%、106.9%、97.4%、47.0%、28.0% [5][12] - 归母净利润分别为10.82亿、31.25亿、70.30亿、108.35亿、144.81亿元，同比变动分别为127.5%、188.8%、124.9%、54.1%、33.7% [5][12] - 毛利率分别为61.3%、66.8%、67.2%、68.1%、68.6%，经营利润率分别为17.8%、31.1%、34.8%、36.8%、38.1% [12] 情景假设情况 - 乐观情景下目标价366.6港元，概率25%，2025年零售及机器人门店同比增长超300家，毛利率同比提升80bps，经营利润率提升超450bps [20] - 悲观情景下目标价249.3港元，概率20%，2025年零售及机器人门店同比增长100家，毛利率同比持平，经营利润率提升250bps [20]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，调整目标价至100美元，潜在升幅/降幅为-3%，目前股价为102.98美元 [1][2][7] 报告的核心观点 - 公司1Q25收入957亿元，同比增长10%，低于市场预期6%；调整后净利润169亿元，同比下降45%，低于市场预期39%，调整后净利率17.7% [7] - Temu收入增速不及预期，关税影响尚未体现，预计二季度海外业务面临更严峻挑战 [7] - 1Q25销售费用飙升，未带来明显收入增量，净利润率同比和环比分别下降17.8pp和9.3pp，毛利率同比下降5.1pp，销售费用同比增加近100亿元，同比增长43% [7] - 下调公司FY25E收入预测至4282亿元，考虑到公司短期缺少催化剂，关税风险尚未完全释放，维持“持有”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 - FY23-FY27E营业收入分别为2476.39亿、3938.36亿、4281.66亿、5358.1亿、6128.48亿元，经营利润分别为586.99亿、1084.23亿、782.34亿、1500.27亿、1746.62亿元，调整后净利润分别为678.99亿、1223.44亿、797.92亿、1378.63亿、1597.58亿元 [2] - FY25E-FY27E调整后目标PE分别为13.0、7.5、6.5 [2] 财务报表分析与预测 - 营业收入增速：FY23-FY27E分别为89.7%、59.0%、8.7%、25.1%、14.4%；毛利润增速分别为57.3%、53.9%、1.1%、33.7%、15.3%；经营利润增速分别为93.1%、84.7%、-27.8%、91.8%、16.4%；净利润增速分别为90.3%、87.3%、-37.6%、81.4%、16.1% [8] - 毛利率：FY23-FY27E分别为63.0%、60.9%、56.6%、60.5%、61.0%；经营利润率分别为23.7%、27.5%、18.3%、28.0%、28.5%；净利率分别为24.2%、28.5%、16.4%、23.7%、24.1% [8] - 基本EPS：FY23-FY27E分别为43.8、80.9、50.4、91.4、106.1；摊薄EPS分别为40.8、75.9、47.3、85.8、99.6；调整后EPS分别为46.2、82.6、53.8、93.0、107.7 [8] 情景假设 - 乐观情景：公司收入利润好于预期，目标价160美元，概率20%，原因是国内电商收入增长超预期，Temu增长表现优于预期 [16] - 悲观情景：公司收入利润弱于预期，目标价77美元，概率20%，原因是国内竞争加剧，Temu投入加大导致利润弱于预期，地缘政治风险 [16] 行业覆盖公司 - 浦银国际覆盖的互联网行业公司包括阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会等，对不同公司给出了评级、目标价和预测发布日期 [17]