报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，目标价 14 美元，对应 FY25E/FY26E 6.1x/5.8x P/E [3] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 收入同比下降 5.0%，调整后净利润 23 亿元，利润率 8.8%，活跃用户数同比降 4%，SVIP 用户同比增 18%，贡献线上 GMV 的 51%，总订单量降 6%，GMV 同比基本持平，服装品类正增长 [2] - 2Q25 指引谨慎，预计收入同比下降 5%-0%，4、5 月销售势头回升，对 618 销售谨慎，预计全年 SVIP 数量双位数增长助力下半年重回增长轨道，全年利润率相对稳定 [2] - 年初至今已向股东返还超 4 亿美元，承诺全年返还不低于 75%的 2024 年利润，对应回报率约 12.7% [2] - 考虑宏观不确定性及行业竞争，公司短期或仍面临增长压力 [3] 财务模型更新 盈利预测和财务指标 - 预计 FY25E/FY26E 收入为 1070/1117 亿元，目标 PE 分别为 6.1x/5.8x，目标价 14 美元，潜在升幅/降幅 -3%，目前股价 14.36 美元，52 周内股价区间 11.5 - 17.94 美元，总市值 7374 百万美元，近 3 月日均成交额 62.4 百万美元 [3][5] 财务报表分析与预测 利润表 - 预计 FY25E - FY27E 收入分别为 107048、111685、113929 百万元，经营利润分别为 8618、9164、9686 百万元，调整后净利润分别为 8806、9285、9813 百万元 [5][11] - 营业收入增速分别为 -1.3%、4.3%、2.0%，毛利润增速分别为 -2.2%、5.2%、3.0%，经营利润增速分别为 -6.1%、6.3%、5.7%，净利润增速分别为 -2.8%、6.3%、5.3%，调整后净利润增速分别为 -2.5%、5.4%、5.7% [11] 现金流量表 - 预计 FY25E - FY27E 经营活动现金流分别为 9268、10248、10545 百万元，投资活动现金流分别为 -1999、-2018、-2036 百万元，融资活动现金流分别为 -6774、-6604、-6964 百万元 [11] 资产负债表 - 预计 FY25E - FY27E 资产总额分别为 75551、77603、79440 百万元，母公司股东权益分别为 40735、42175、43745 百万元 [11] 主要财务比率 - 预计 FY25E - FY27E 毛利率分别为 23.3%、23.5%、23.7%，经营利润率分别为 8.1%、8.2%、8.5%，净利率分别为 7.0%、7.2%、7.5%，调整后净利率分别为 8.2%、8.3%、8.6% [11] 每股指标 - 预计 FY25E - FY27E EPS 分别为 14.5、15.4、16.4 元，调整后 EPS 分别为 16.9、17.8、18.8 元 [11] 估值 - 预计 FY25E - FY27E 调整后目标 P/E 分别为 6.1、5.8、5.4 倍，目标 P/S 均为 0.5 倍 [11] 行业覆盖公司 - 浦银国际对互联网行业多家公司给出评级和目标价，如阿里巴巴、京东、拼多多等，唯品会评级为“持有”，目标价 14 美元 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价至 22 美元/173 港元，对应 FY25E/FY26E 35x/23x 市盈率 [3] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 收入 70.0 亿元，同比增长 24%，略高于市场预期；调整后净利润 3.62 亿元，远高于市场预期，得益于有效费用管控，调整后利润率 5.2% [1] - 一季度日活用户数同比增长 4.2%至 1.07 亿；月活用户数为 3.68 亿，同比增长 7.8%，好于预期，或受益于春晚活动推广，后期留存是关键 [2] - 广告收入同比增长 20%，得益于流量增长和用户商业价值释放；广告加载率约 6%-7%，仍有提升空间；eCPM 同比增长超 10%，预计二季度广告收入同比增 18% [2] - 游戏业务在《三国：谋定天下》推动下，收入 17.3 亿元，同比增长 76%；二季度低基数红利仍在，预计游戏收入同比增长 60%，需关注下半年基数影响变化；《三谋》长线运营是战略重点，多端化及出海或带来增量；公司有四五款新游等待游戏版号 [2] - 一季度公司毛利率为 36.3%，同比和环比分别改善 8.0 和 0.2 个百分点，因高毛利的游戏和广告收入占比提升，预计二季度毛利率环比或略有改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|22,528|26,832|30,246|32,490|34,606| |经营利润（人民币百万元）|(5,064)|(1,344)|598|1,689|2,492| |调整后净利润（人民币百万元）|(3,389)|(22)|1,938|2,931|3,701| |目标 PE(x)| - | - |35.0|23.1|18.3| [5] 财务报表分析与预测 利润表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|22,528|26,832|30,246|32,490|34,606| |收入成本（人民币百万元）|(17,086)|(18,058)|(19,046)|(19,819)|(20,763)| |毛利（人民币百万元）|5,442|8,774|11,200|12,671|13,842| |研发费用（人民币百万元）|(4,467)|(3,685)|(3,556)|(3,899)|(4,153)| |销售费用（人民币百万元）|(3,916)|(4,402)|(4,918)|(4,873)|(4,845)| |管理费用（人民币百万元）|(2,122)|(2,031)|(2,128)|(2,209)|(2,353)| |经营盈利（人民币百万元）|(5,064)|(1,344)|598|1,689|2,492| |除税前盈利（人民币百万元）|(4,733)|(1,400)|584|1,689|2,492| |所得税开支（人民币百万元）|(79)|37|(70)|(169)|(249)| |年度盈利（人民币百万元）|(4,812)|(1,364)|514|1,521|2,242| |调整后净利润（人民币百万元）|(3,389)|(22)|1,938|2,931|3,701| [8] 现金流量表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（人民币百万元）|(4,822)|(1,347)|516|1,521|2,242| |折旧与摊销（人民币百万元）|2,900|2,501|2,306|2,387|2,472| |营运资金变动（人民币百万元）|703|3,640|(140)|(59)|2| |经营活动现金流（人民币百万元）|267|6,015|2,682|3,849|4,716| |资本性支出（人民币百万元）|(1,330)|(1,755)|(2,536)|(2,626)|(2,719)| |投资活动现金流（人民币百万元）|1,762|(138)|(1,536)|(1,626)|(1,719)| |融资活动现金流（人民币百万元）|(5,075)|(2,825)| - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（人民币百万元）|(2,946)|3,058|1,146|2,223|2,997| [8] 资产负债表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（人民币百万元）|715|589|610|632|654| |无形资产（人民币百万元）|6,353|5,926|6,136|6,353|6,578| |投资（人民币百万元）|4,367|3,912|3,912|3,912|3,912| |非流动资产合计（人民币百万元）|14,432|12,942|13,173|13,412|13,659| |应收账款（人民币百万元）|3,368|3,162|3,564|3,828|4,078| |投资（人民币百万元）|7,867|6,295|5,295|4,295|3,295| |现金及现金等价物（人民币百万元）|7,192|10,249|11,395|13,618|16,615| |流动资产合计（人民币百万元）|18,727|19,756|20,304|21,791|24,038| |资产总额（人民币百万元）|33,159|32,699|33,477|35,203|37,697| |母公司股东权益（人民币百万元）|14,392|14,108|14,624|16,145|18,387| |权益总额（人民币百万元）|14,404|14,104|14,620|16,140|18,383| |长期借款（人民币百万元）|1|3,264|3,264|3,264|3,264| |非流动负债合计（人民币百万元）|651|3,832|3,832|3,832|3,832| |流动负债合计（人民币百万元）|18,104|14,763|15,026|15,231|15,482| |负债总额（人民币百万元）|18,755|18,595|18,857|19,063|19,314| |权益及负债总额（人民币百万元）|33,159|32,699|33,477|35,203|37,697| [8] 主要财务比率 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速|2.9%|19.1%|12.7%|7.4%|6.5%| |毛利润增速|41.4%|61.2%|27.6%|13.1%|9.2%| |经营利润增速|NM|NM|NM|182.4%|47.5%| |净利润增速|NM|NM|NM|195.7%|47.5%| |调整后净利润增速|NM|NM|NM|51.2%|26.3%| |毛利率|24.2%|32.7%|37.0%|39.0%|40.0%| |经营利润率|-22.5%|-5.0%|2.0%|5.2%|7.2%| |净利率|-21.4%|-5.1%|1.7%|4.7%|6.5%| |调整后净利率|-15.0%|-0.1%|6.4%|9.0%|10.7%| |调整后目标 P/E| - | - |35.0|23.1|18.3| |目标 P/S| - | - |2.2|2.1|1.9| [8] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 港股乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价 198 港元，概率 20%；悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价 99 港元，概率 20% [18] - 美股乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价 25 美元，概率 20%；悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价 13 美元，概率 20% [22] SPDBI 互联网行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|121.70|买入|147.00|16/5/2025|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|125.16|买入|150.00|16/5/2025|电商| |9618 HK Equity|京东|133.50|买入|173.00|15/5/2025|电商| |JD US Equity|京东|33.95|买入|44.00|15/5/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|117.38|持有|125.00|21/3/2025|电商| |VIPS US Equity|唯品会|14.36|持有|14.00|9/4/2025|电商| |700 HK Equity|腾讯|517.00|买入|700.00|15/5/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|120.99|买入|135.00|16/5/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|189.00|买入|210.00|16/5/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|140.20|买入|173.00|21/5/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|18.15|买入|22.00|21/5/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|9.83|买入|13.00|14/4/2025|游戏| |2400 HK Equity|心动|38.75|买入|34.00|8/4/2025|游戏| |799 HK Equity|IGG|3.60|买入|4.20|9/4/2025|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|3.69|买入|4.00|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|6.89|持有|7.70|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|136.40|买入|200.00|24/3/2025|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|49.90|买入|70.00|26/3/2025|短视频| |SE US Equity|Sea|162.41|买入|170.00|14/5/2025|电商、游戏| |U US Equity|Unity|22.23|买入|27.00|8/5/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|458.17|买入|500.00|12/2/2025|软件| |APP US Equity|AppLovin|363.06|买入|450.00|8/5/2025|广告| |AMZN US Equity|Amazon|204.07|买入|282.00|12/2/2025|电商、云计算| |GOOGL US Equity|Alphabet|163.98|买入|185.00|8/5/2025|广告、云计算| |GOOG US Equity|Alphabet|165.32|买入|185.00|8/5/2025|广告、云计算| |META US Equity|Meta|637.10|买入|892.00|12/2/2025|广告、社交| |DUOL US Equity|Duolingo|525.73|买入|570.00|7/5/2025|教育| |SPOT US Equity|Spotify|658.61|买入|700.00|6/2/2025|在线音乐| |TME US Equity|腾讯音乐|17.01|买入|18.00|14/5/2025|在线音乐| |1698 HK Equity|腾讯音乐|65.80|买入|70.00|14/5/2025|在线音乐| |9899 HK Equity|网易云音乐|198.90|买入|190.00|26/2/2025|在线音乐| |INOD US Equity|Innodata|37.22|买入|55.00|9/5/2025|软件| [24]

报告公司投资评级 - 重申 AMD 的“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 调整 2025 和 2026 年盈利预测，调整目标价至 134.2 美元，潜在升幅 16.7% [1][2] - AMD 是 AI 大模型行业需求爆发带来算力 GPU 芯片快速增长红利的重要受益标的之一，尽管美国出口管制为 2025 年收入带来约 15 亿美元负面影响，但数据中心业务今年仍有望取得强劲双位数增长 [1] - MI350 大规模量产将为下半年数据中心业务提供增长动能，AMD 在个人电脑和服务器的 CPU 份额持续提升，带动客户端和数据中心业务成长，游戏和嵌入式产品业务板块下半年也将保持增长 [1] - AMD 作为 AI 算力 GPU 芯片第二大玩家，当前远期市盈率 25.4x，较去年高位 53.4x 下降明显，具备吸引力 [1] 各部分总结 财务表现 - 2025 年一季度，AMD 收入 74.4 亿美元，同比增长 36%，环比下降 3%，高于指引区间上限，数据中心和客户端业务分别同比增长 57%和 68%，毛利率 50.2%，同比增长 3.5 个百分点，环比下降 0.5 个百分点，营业费用率 39.4%，同比下降 6.7 个百分点，环比增长 2.5 个百分点，营业利润和净利润分别为 8.06 亿美元和 7.09 亿美元，同比大幅增长 [2] - 公司指引二季度收入中位数同比增长 27%，环比下降 1%，包含美国出口管制带来的中国地区 MI308 的 7 亿美元负面影响，预期 2025 年收入减少约 15 亿美元，大部分负面影响在三季度，二季度毛利率中位数 43%，受约 8 亿美元库存减值影响大幅下滑，预计下半年恢复 [2] 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|22,680|25,785|31,603|36,509|40,588| |营收同比增速|-4%|14%|23%|16%|11%| |毛利率|46.1%|49.4%|49.7%|53.3%|53.7%| |净利润（百万美元）|854|1,641|3,128|5,680|7,089| |净利润增速|-35%|92%|91%|82%|25%| |Non - GAAP 基本每股收益（美元）|2.7|3.3|4.0|6.9|5.9| |目标 PE（x）|50.3|40.2|33.2|19.5|22.9|[3] 财务报表分析与预测 - 利润表方面，营业收入、毛利润、经营利润、净利润等指标预计在 2023 - 2027E 期间整体呈增长趋势，如营业收入从 2023 年的 226.8 亿美元增长至 2027E 的 405.88 亿美元 [9] - 资产负债表方面，货币资金、应收账款等项目有相应变化，如货币资金从 2023 年的 39.33 亿美元增长至 2027E 的 282.9 亿美元 [9] - 现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等在不同年份有不同表现，如经营活动现金流从 2023 年的 16.67 亿美元增长至 2027E 的 76.76 亿美元 [9] - 主要财务比率方面，营运指标增速、盈利能力、利润率、营运能力等指标呈现不同变化趋势，如净资产收益率从 2023 年的 1.5%增长至 2027E 的 9.2% [9] 估值 - 采用 DCF 估值方法，假设 AMD 2030 - 2034 的成长率为 12% - 20%，永续增长率为 3%，WACC 是 12.0%，调整 AMD 目标价至 134.2 美元，潜在升幅 16.7%，对应 2025 市盈率为 33.2x [2] 情景假设 - 乐观情景下公司收入增长好于预期，目标价 168.2 美元，概率 20%；悲观情景下公司收入增长不及预期，目标价 83.8 美元，概率 15% [23] 行业覆盖公司评级 - 浦银国际对科技行业多家公司给出评级和目标价，如小米集团 - W、传音控股等评级为买入，英特尔评级为卖出 [25]

报告公司投资评级 - 维持特斯拉“持有”评级，上调目标价至374.8美元，潜在升幅8% [1] 报告的核心观点 - 调整公司2025年收入和盈利预测，考虑短期汽车销量影响及经营性杠杆带来的利润变化 [1] - 公司在北美、欧洲和中国产能在地化程度高，可应对全球关税政策变化 [1] - 从智能汽车迁移而来的自动驾驶、人形机器人技术和应用场景，为特斯拉提供长期成长空间 [1] - 短期汽车销售和基本面有压力，一季度业绩表现弱，收入端增长失速，汽车销售收入下滑，经营性杠杆致利润下滑大于收入下滑 [9] - 自动驾驶Robotaxi和机器人Optimus拐点能见度提升，计划6月在奥斯汀推出无监督系统自动驾驶，年底部署数千台Optimus机器人进汽车工厂 [9] - 采用分部加总法估值，目标价374.8美元，潜在升幅8%，对应2026年市盈率136x [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） - 营业收入2023 - 2027E分别为967.73亿、976.90亿、968.23亿、1169.48亿、1349.43亿美元，同比增速分别为19%、1%、 - 1%、21%、15% [2] - 净利润2023 - 2027E分别为149.97亿、70.91亿、59.50亿、88.76亿、120.68亿美元，同比增速分别为19%、 - 53%、 - 16%、49%、36% [2] 股价表现 - 截至2025年5月14日收盘价，目标价374.8美元，潜在升幅8%，目前股价347.68美元，52周内股价区间167.4 - 488.5美元，总市值11198.62亿美元，近3月日均成交额323.63亿美元 [3] 2025年一季度业绩详情 - 营业收入193.35亿美元，同比降9%，环比降25%；毛利润31.53亿美元，同比降15%，环比降25%；营业利润3.99亿美元，同比降66%，环比降75%；净利润4.09亿美元，同比降64%，环比降82% [11] - 汽车销售业务收入135.20亿美元，同比降20%，环比降30%；汽车租赁业务收入4.47亿美元，同比降6%，环比持平；能源业务收入27.30亿美元，同比增67%，环比降11%；服务和其他业务收入26.38亿美元，同比增15%，环比降7% [11] 业绩预测：新预测 vs 前预测（2025E - 2027E） - 2025E营业收入新预测968.23亿美元，较前预测降19%；毛利润新预测164.23亿美元，较前预测降29%；营业利润新预测61.35亿美元，较前预测降49%；净利润新预测59.50亿美元，较前预测降41% [13] - 2026E营业收入新预测1169.48亿美元，较前预测降20%；毛利润新预测212.02亿美元，较前预测降28%；营业利润新预测96.61亿美元，较前预测降42%；净利润新预测88.76亿美元，较前预测降36% [13] 特斯拉分部加总估值法（2026年） - 汽车销售和积分净利润77.96亿美元，净利润增速44%，市盈率120.0，估值935.545亿美元 [14] - 汽车租赁净利润5.47亿美元，净利润增速30%，市盈率60.0，估值32.845亿美元 [14] - 服务和其他净利润5.93亿美元，净利润增速158%，市盈率65.0，估值38.570亿美元 [14] - 能源收入182.01亿美元，收入增速29%，市销率11.0，估值200.212亿美元 [14] SPDBI情景假设 - 乐观情景目标价431.2美元，概率15%，条件为公司收入增长好于预期等 [24] - 悲观情景目标价208.4美元，概率15%，条件为公司收入增长不及预期等 [24]

报告公司投资评级 - 维持特斯拉“持有”评级，上调目标价至374.8美元，潜在升幅8% [1] 报告的核心观点 - 短期汽车销量承压，长期成长空间较大。调整2025年收入和盈利预测，考虑短期汽车销量及经营性杠杆带来的利润变化。公司在多地产能在地化程度高，可应对关税政策变化。从智能汽车迁移而来的技术和应用场景，将为其提供长期成长空间 [1] - 一季度业绩表现较弱，收入端增长失速，汽车销售收入同比下滑20%，经营性杠杆带来利润下滑大于收入下滑。但自动驾驶Robotaxi和机器人Optimus拐点能见度提升，计划6月在奥斯汀推出无监督系统的自动驾驶，年底部署数千台Optimus机器人进入汽车工厂 [9] - 采用分部加总法估值，目标价374.8美元，潜在升幅8%，对应2026年市盈率为136x [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） - 营业收入：2023 - 2027E分别为967.73亿、976.90亿、968.23亿、1169.48亿、1349.43亿美元，同比增速分别为19%、1%、 - 1%、21%、15% [2] - 净利润：2023 - 2027E分别为149.97亿、70.91亿、59.50亿、88.76亿、120.68亿美元，同比增速分别为19%、 - 53%、 - 16%、49%、36% [2] - 目标PS (x)：2023 - 2027E分别为12.3、12.3、12.5、10.3、8.9 [2] - 目标PE (x)：2023 - 2027E分别为79.3、169.0、202.8、136.0、100.0 [2] 股价表现 - 截至2025年5月14日收盘价，目前股价347.68美元，52周内股价区间167.4 - 488.5美元，总市值11198.62亿美元，近3月日均成交额323.63亿美元 [3] 1Q25业绩详情 - 营业收入193.35亿美元，同比下降9%，环比下降25%；毛利润31.53亿美元，同比下降15%，环比下降25%；营业利润3.99亿美元，同比下降66%，环比下降75%；净利润4.09亿美元，同比下降64%，环比下降82% [11] - 分业务板块：汽车销售135.20亿美元，同比下降20%，环比下降30%；汽车租赁4.47亿美元，同比下降6%，环比持平；能源27.30亿美元，同比增长67%，环比下降11%；服务和其他26.38亿美元，同比增长15%，环比下降7% [11] - 汽车交付量336681辆，同比下降13%，环比下降32%；汽车平均价格38389美元，同比下降10%，环比增长2% [11] 业绩预测：新预测vs前预测（2025E - 2027E） - 营业收入：2025E新预测968.23亿美元，较前预测下降19%；2026E新预测1169.48亿美元，较前预测下降20% [13] - 毛利润、营业利润、净利润等指标新预测较前预测均有不同程度下降 [13] 分部加总估值法（2026年） - 汽车销售和积分净利润77.96亿美元，净利润增速44%，市盈率120.0，估值935.545亿美元 [14] - 汽车租赁净利润5.47亿美元，净利润增速30%，市盈率60.0，估值32.845亿美元 [14] - 服务和其他净利润5.93亿美元，净利润增速158%，市盈率65.0，估值38.570亿美元 [14] - 能源收入182.01亿美元，收入增速29%，市销率11.0，估值200.212亿美元 [14] - 合计估值1207.171亿美元，股数32.21亿股，目标价374.8美元 [14] 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价431.2美元（概率15%），公司收入增长好于预期，全球新能源车行业需求增长高于预期，上游原料价格下行快于预期等 [24] - 悲观情景：目标价208.4美元（概率15%），公司收入增长不及预期，中国国内和海外新能源车行业需求不振，市场竞争加剧等 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 700 港元，对应 FY25E/FY26E 23.5x/22.6x P/E [3] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q25 业绩超预期，收入 1800 亿元，同比增长 13%，高于市场预期 2.5%；毛利率 55.8%，同比提升 3.2 个百分点；调整后净利润 613 亿元，同比增长 22%，略高于市场预期 [1] - 游戏表现亮眼，递延收入强劲，1Q25 本土游戏收入同比增长 24%至 429 亿元，国际游戏收入同比增长 23%至 166 亿元，预计二季度游戏收入维持双位数增长 [1] - 毛利率持续改善，AI 持续赋能核心业务，1Q25 广告收入 319 亿元，同比增长 20%，金融科技及企业服务收入 549 亿元，同比增长 5% [2] - AI 有助于推动腾讯价值重估，加速应用端爆发，助力降本增效 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 预计 FY25E 收入 7244 亿元，经营利润 2467.97 亿元，调整后净利润 2540.44 亿元 [5][11] - 预计 FY25E 毛利率 56.1%，经营利润率 34.1%，净利率 29.4%，调整后净利率 35.1% [11] - 预计 FY25E 资本性支出 90 亿元，投资 100 亿元，融资活动现金流 -145.721 亿元 [11] 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：公司收入好于预期，目标价 738 港元，概率 20%，游戏和广告表现优于预期 [17] - 悲观情景：公司收入不及预期，目标价 407 港元，概率 20%，游戏和视频号变现弱于预期 [17] 互联网行业覆盖公司 - 浦银国际对多家互联网公司给出评级和目标价，腾讯评级为“买入”，目标价 700 港元 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价至 173 港元/44 美元 [3] 报告的核心观点 - 国补推动带电品类强劲增长，收入增速环比提速，预计二季度商品收入有望保持双位数增长；外卖业务仍在动态调整，给利润率带来不确定性；考虑外卖业务投入对利润的影响，略微下调公司 FY25E 调整后净利润 5.3%，下调目标价，但因核心品类受益政策利好及中长期利润率有改善空间，维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 1Q25 收入为人民币 3011 亿元，同比增长 15.8%；商品收入同比增长 16.2%，核心品类数码家电同比增长 17.1%，日用百货收入同比增长 14.9%；服务收入同比增长 14%，广告收入和物流收入分别增长 15.7%和 13% [1] - 一季度毛利率为 15.9%，同比提升 0.6pp；调整后净利润同比增长 43%至 128 亿元，调整后净利率为 4.2%，同比改善 0.8pp [2] - 盈利预测显示，FY23 - FY27E 营业收入分别为 1,084,662、1,158,819、1,279,168、1,354,465、1,431,924 百万元；毛利润分别为 159,704、183,868、203,876、218,069、231,972 百万元；调整后净利润分别为 35,200、47,827、48,433、52,739、58,136 百万元 [4] 外卖业务情况 - 二季度在餐饮外卖行业加速扩张，加大投入力度，旨在提升用户粘性和带动购买频次，但对整体收入端的贡献或相对有限；目前京东外卖商家突破百万，日均单量接近 2000 万单；外卖投入补贴力度对公司利润率改善进度带来不确定性，业务尚处早期阶段，仍在动态调整，暂未披露具体投入预算；国家市场监管总局约谈外卖平台企业，公司外卖补贴策略或调整，短期扩张速度或适度放缓 [2] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期，港股目标价 243 港元，美股目标价 62 美元 [12][18] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期，港股目标价 118 港元，美股目标价 30 美元 [12][18] 行业覆盖公司评级 - 报告列出浦银国际对互联网行业多家公司的评级及目标价，如阿里巴巴、京东、拼多多等，京东（9618.HK）和京东（JD.US）评级均为“买入”，目标价分别为 173 港元和 44 美元 [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 170 美元 [2] 报告的核心观点 - 2025 年第一季度公司收入 48.4 亿美元，同比增长 30%；调整后 EBITDA 为 9.5 亿美元，高于市场预期 36%，调整后 EBITDA 率为 19.6%；调整后净利润为 5.7 亿美元，调整后净利率 11.8% [1] - 各业务线均实现强劲增长，看好公司的市场领先地位及市场渗透率提升机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 电商业务 - 2025 年第一季度电商收入同比增长 28.3%，GMV 同比增长 21.5%，调整后 EBITDA 率提升至 7.5% [1] - 公司业务能保持相对韧性，受关税政策直接影响有限 [1] - 公司维持 2025 年 GMV 增速达到 20%，盈利能力持续改善的指引 [1] 数字金融业务 - 2025 年第一季度数字金融服务收入同比增长 58%，新增超 400 万首次借款用户，贷款本金 58 亿美元 [2] - 将数字金融业务更名为 Monee，已是东南亚最大的无担保消费贷款公司之一 [2] - 信用风险管理是首要任务，不良贷款率为 1.1%，可快速调整承保门槛等参数应对宏观经济变化 [2] 游戏业务 - 2025 年第一季度数字娱乐收入同比增长 8%，游戏流水同比增速高达 51.4% [2] - 《Free Fire》与火影忍者 IP 合作成功，第一季度平均 DAU 接近疫情期间峰值水平 [2] - 预计二季度收入加速增长，流水或因高基数环比下滑，维持 2025 年游戏用户和流水双位数增长指引 [2] 财务报表分析与预测 - 给出 2023 - 2027 财年利润表、现金流量表、资产负债表及主要财务比率等数据 [9] - 2025 - 2027 财年营业收入增速分别为 25.7%、16.1%、10.9%；毛利润增速分别为 34.0%、16.3%、11.4%等 [9] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入利润好于预期，目标价 204 美元 [13] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入利润不及预期，目标价 111 美元 [13] 行业覆盖公司评级 - 列出电商、游戏、本地生活服务等多个行业多家公司的现价、评级、目标价等信息 [17]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价18美元/70港元，对应FY25E/FY26E 23x/21x P/E [3] - 潜在股价升幅：美元计价+26%（现价14.33美元），港元计价+28%（现价54.5港元）[5][7] - 乐观情景目标价19.8美元（概率20%），悲观情景目标价11.2美元（概率20%）[21] 财务表现与预测 - 1Q25收入73.6亿元（同比+8.7%），超预期1.1%；调整后净利润21.2亿元（超预期5.1%），净利率同比提升3.7pp至28.9% [1] - 毛利率环比改善0.5pp至44.1%，驱动因素包括订阅/广告收入增长、自有内容占比提升及分成成本优化 [1] - FY25E收入预测311.57亿元（同比+9.7%），调整后净利润88.96亿元（同比+16%）；FY27E收入预计达377.32亿元 [10] 业务驱动因素 - 在线音乐服务收入同比+16.1%，其中订阅收入同比+16.6%（付费用户+8.3%+ARPPU+7.7%）[2] - 音乐订阅ARPPU达11.4元（超预期），SVIP渗透率已达低双位数，预计2Q25/4Q25 ARPPU将提升至11.6元/12.1元 [2] - SVIP增长动力：高品质音效、专辑折扣、线下活动优先权益，未来将通过会员体系升级持续推动转化 [2] 行业与估值比较 - 目标价对应FY25E P/S 6.7倍，FY26E降至6.1倍 [10] - 互联网行业覆盖中，腾讯音乐与网易云音乐（目标价190港元）同属在线音乐板块，均获"买入"评级 [26] - 当前市值：美元计价245.92亿美元，港元计价1870.59亿港元 [5][7] 运营策略 - 非付费用户变现：通过激励广告及粉丝经济（数字专辑、周边商品）挖掘商业化潜力 [2] - 付费墙策略：逐步提升付费门槛，激励广告帮助触达更广泛用户群体，形成可持续变现模式 [2] - 内容成本优化：自有内容占比提升降低版权分成压力，支撑毛利率改善 [1]

报告公司投资评级 - 重申高通“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 略微调整FY2025和FY2026年盈利预测，调整目标价至178.3美元，潜在升幅17.8% [1][3] - 高通今年智能手机行业出货量预测基本不变，客户需求受当前关税影响小，提前拉货行为少 [1] - FY3Q25智能手机收入将同比增长10%，汽车收入同比增长20%，IoT收入同比增长15% [1] - 长期来看，高通非手机业务成长空间大，2029年非手机收入预计达220亿美元 [1] - 高通作为端侧AI最大受益者之一，当前远期市盈率12.7x，较年初的15x下降明显，具备吸引力 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2025财年二季度高通收入109.8亿美元，同比增长17%，环比下降6%，高于市场一致预期 [2] - 2025财年二季度毛利率为55.0%，同比下降1.2个百分点，环比下降0.7个百分点，略低于市场一致预期 [2] - 2025财年二季度公司费用率同比下降4.7个百分点，环比增长1.3个百分点 [2] - 2025财年二季度营业利润和净利润分别为31.2亿美元和28.1亿美元，均略微高于市场一致预期 [2] - 公司指引FY3Q25收入中位数103亿美元，同比增长10%，环比下滑12% [2] 估值 - 采用DCF估值方法，假设高通FY2030 - FY2034的成长率为12%，永续增长率为3%，WACC是13.8%，调整目标价至178.3美元，潜在升幅17.8%，对应FY2025市盈率为17.4x [3] 财务报表分析与预测 - 预计FY2025 - FY2027年营业收入分别为438.61亿美元、453.81亿美元、441.51亿美元，增速分别为13%、3%、 - 3% [4][8][9] - 预计FY2025 - FY2027年净利润分别为112.3亿美元、110.26亿美元、107.35亿美元，增速分别为11%、 - 2%、 - 3% [4][8][9] 情景假设 - 乐观情景目标价238.2美元，概率20%，条件为公司收入增长好于预期 [22] - 悲观情景目标价133.8美元，概率15%，条件为公司收入增长不及预期 [22] 行业覆盖公司评级 - 浦银国际对科技行业多家公司给出评级，如小米集团 - W、传音控股等多数公司为“买入”评级，英特尔为“卖出”评级，特斯拉为“持有”评级 [24]