投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价上调至77港元，潜在升幅为+16% [1][2][7] - 目前股价为66.5港元，总市值为19,866百万港元 [2] - 52周内股价区间为27.1-77.8港元 [2] 财务表现与预测 - 1H25收入为4.99亿元人民币（+812.1% YoY），其中产品收入1.69亿元（1H24为0），合作收入3.29亿元（+502.6% YoY） [5] - 1H25归母净亏损缩窄至7,884万元（1H24为3.37亿元），好于预期 [5] - 毛利率为80.2%（2H24为76.4%），研发费用为3.6亿元（+8.8% YoY），销售费用为1.38亿元（+491.8% YoY） [5] - 预测2025E/2026E/2027E收入分别为8.23亿元/14.99亿元/23.08亿元，归母净亏损分别为5.73亿元/5.58亿元/4.20亿元 [7][8][9] - 截至2025年6月30日，在手现金为28亿元（2024年底为21.6亿元） [5] 核心产品CM310商业化进展 - 1H25实现销售额1.69亿元，覆盖30省、240+城市、1,400+家医院，商业团队规模达360+人 [5] - 维持2025年销售目标5亿元，长期峰值目标50亿元 [5] - 自动注射笔预计4Q25获批，青少年AD及结节性痒疹适应症预计1H26申报上市 [5] - 医保谈判重点聚焦特应性皮炎及鼻窦炎伴鼻息肉适应症 [5] 研发管线进展 - CM512（TSLPxIL-13双抗）半衰期约70天，支持3-6个月/针长效给药，全球开发进度领先 [5] - 国内已开展AD、哮喘、COPD、CRSwNP等4项适应症的2期临床试验 [5] - 海外权益授予Belenos，哮喘临床1期试验已启动患者入组 [5] 行业与公司估值 - 市销率（PS）预测为2025E 18.8x、2026E 10.3x、2027E 6.7x [7][9] - 基于DCF估值模型（WACC 9.5%，永续增长率3%）得出目标价 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价人民币300元 对应25倍2026年预测市盈率 与过去3年PE均值持平 [1][8] - 目标价较当前股价247.08元存在21%潜在升幅 [2] 核心观点 - 公司1H25业绩明显承压 收入人民币167亿元同比下降18% 扣非归母净利润49亿元同比下降33% [1] - 预计3Q25收入将实现同比正增长 4Q25增速或进一步提高 2026年收入及净利增长有望明显提速 [1][8] - 国内设备更新项目招标复苏将逐渐转化为收入 2025年招标项目部分将在2026年发货确认收入 [1][8] 财务表现分析 - 1H25国内收入同比下降33% 主因2024年设备招标疲软持续至11月 招标至发货周期延长至约6个月 [8] - 1H25国际收入同比增长5% 占比提升至50% 发展中国家增长约6%+ 欧美市场增长约4%+ [8] - IVD收入同比下降16% 受试剂集采降价及DRG/DIP政策影响 国内终端价降幅约20% [8] - 医学影像收入同比下降23% 生命信息与支持收入同比下降32% [8] 分业务预测 - 预计海外收入全年可实现双位数增长 2H25 IVD海外收入增长有望提速 [8] - 预测2025年营业收入370.75亿元同比增长1.0% 归母净利润113.90亿元同比下降2.4% [2][8] - 预测2026年营业收入459.39亿元同比增长23.9% 归母净利润144.86亿元同比增长27.2% [2][8] 估值指标 - 当前市盈率26.3倍2025年预测 20.7倍2026年预测 [2] - 当前市销率8.1倍2025年预测 6.5倍2026年预测 [10] - 股息率2.5%2025年预测 3.1%2026年预测 [10]

投资评级与目标价 - 维持"持有"评级 目标价17 71港元 较当前股价15 84港元存在12 0%潜在升幅[1] - 总市值618 36亿港元 近3月日均成交额3 693亿港元[1] - 基于14倍未来12个月滚动市盈率进行估值[5] 核心观点与业绩指引 - 管理层预计2025全年收入同比下降中至高单位数 经营利润率同比持平[5] - 基于1H25经营利润率大幅扩张1 5个百分点 该指引暗示2H25经营利润率同比下滑[5] - 2Q25收入跌幅较1Q25收窄 但7-8月收入表现基本维持2Q25趋势[5] - 2026年较晚的春节假期可能对4Q25收入带来不利影响[5] 财务表现分析 - 1H25液态奶收入大幅下滑11 2% 远高于伊利同期2 1%的降幅 显示市场份额丢失[5] - 1H25销售费用同比下降8 4% 部分归因于精细化管理和策略性缩减市场投放[5] - 1H25经营利润率同比上升1 5个百分点至8 5% 主要受益于原奶价格下行[12] - 联营企业（现代牧业与圣牧）亏损抵消毛利率扩张 导致1H25净利率同比下降0 6个百分点[5] 盈利预测调整 - 下调2025年核心归母净利润预测至37 92亿元人民币（原预测44 46亿元） 同比下降14 5%[13] - 预计2025年营业收入829 95亿元人民币 同比下降6 4%[7] - 2026年核心归母净利润预计回升至54 09亿元人民币 同比增长42 7%[7] - 2025年市盈率15 2倍 2026年降至10 7倍[7] 经营策略与行业环境 - 5月起对特仑苏进行降价 可能对2H25毛利率带来负面影响[5] - 原奶价格趋于稳定 对毛利率的帮助可能持续降低[5] - 行业需求和竞争格局短期难改善 销售单价和毛利率承压[5] - 公司未来经营利润率扩张取决于品类结构和经营效率提升空间[5] 细分业务表现 - 1H25冰淇淋收入同比增长15 0%至38 79亿元人民币[12] - 奶粉业务1H25收入同比增长2 5%至16 76亿元人民币[12] - 其他业务1H25收入同比增长12 3%至38 21亿元人民币[12] - 2H25E液态奶收入预计同比下降8 3%[12]

投资评级与目标价 - 重申"买入"评级，目标价上调至106港元，潜在升幅+17% [1] - 当前股价90.7港元，总市值155,260百万港元，近3月日均成交额2,088百万港元 [1] - 市场预期区间为58.1港元至124.7港元，浦银国际目标价高于市场预期中值 [3] 财务表现与盈利预测 - 1H25总收入59.5亿元（+50.6% YoY），产品收入52.3亿元（+37.3% YoY），许可收入6.7亿元（+474.2% YoY） [6] - Non-IFRS净利润12.1亿元（vs. 1H24净亏损1.6亿元），归母净利润8.3亿元（vs. 1H24净亏损3.9亿元） [6] - 毛利率提升至84.1%（vs. 1H24: 82.2%），研发费用降至10亿元（vs. 1H24: 14亿元） [6] - 2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净盈利预测上调至15.4/16.2/28.2亿元 [11] - 2025E营业收入预期122.3亿元（+29.8% YoY），2027E预期179.4亿元 [9][11] 国际化战略与管线进展 - 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）即将启动IO耐药sqNSCLC国际3期试验，2H25开始招募病人 [6] - IBI343（CLDN18.2 ADC）3L+ GC国际3期已于2H24在中国和日本同步开展，2L+ PC国际3期正与监管沟通 [6] - 3款资产国际临床1/2期POC进行中：IBI363美国2期实体瘤（N=178）、澳洲1期多瘤种（N=84）；IBI343国际1期多瘤种（N=470）；IBI3002澳洲1期AD（N=52） [6] - 5款早期资产国际1期研究进行中：IBI3001、IBI3003、IBI3009（已授权罗氏）、IBI3020、IBI3032 [6] - 自主组建美国临床开发团队，计划2030年完成5个资产国际3期MRCT试验 [6] - 公司账面20亿美元现金支持海外临床开发 [6] 玛仕度肽商业化与GLP-1布局 - 玛仕度肽（GCG/GLP-1）于2025年6月底获批减重适应症，7月初上市，商业化团队规模1,000+人 [6][8] - 覆盖医院渠道及零售渠道（线上/线下药店），与多渠道合作伙伴开展战略合作 [6][8] - 2H25预计读出GLORY-2（9mg肥胖适应症）、DREAMS-3（头对头司美格鲁肽）顶线数据 [8][11] - 口服小分子GLP-1R激动剂IBI3032将于3Q25同步进入中美临床1期研究 [8] 近期数据读出计划 - 肿瘤管线：IBI363 1期MM数据读出（2025年底/2026年初） [11] - 综合管线：玛仕度肽青少年肥胖1期数据（2025年底）、IBI3016 1期数据（4Q25 AHA大会）、IBI356 1b期数据（2025年底/2026年初）、替古索司他2期痛风数据 [11] 行业覆盖与同业比较 - 浦银国际医药行业覆盖包括百济神州（买入，目标价211港元）、和黄医药（买入，目标价28港元）、荣昌生物（持有，目标价29港元）等 [16] - 信达生物在生物科技板块中评级为买入，目标价106港元高于部分同业 [16]

中美贸易关系 - 中美关税暂缓期再延长90天，短期内关税风险下降[1] - 美国对华平均关税税率从5月休战后的51.8%上升至8月的54.9%[7] - 中美下半年维持关税现状的可能性为70%，关税战升级的可能性为25%[8][9] 宏观经济数据 - 7月固定资产投资累计同比增速下滑1.2个百分点至1.6%，创2020年10月以来新低[19] - 7月制造业投资增速下滑1.3个百分点至6.2%[24] - 7月CPI同比通胀率为0%，核心CPI上升至0.8%[27] 消费与零售 - 7月社会消费品零售总额同比增速受政策边际效应递减影响继续下滑[14] - 汽车、家电和家具零售增速7月均有下滑，其中汽车占比29%、家电占比5%、家具占比1%[16] - 政府已下达第三批690亿元人民币"以旧换新"补贴资金，第四批690亿元计划10月下达[14] 政策刺激预期 - 政府预计今年推出额外0.5-1.0万亿元财政资金支持，最快时点在9月底[3][51] - 降息降准最快或等到9月底，预计有50个基点的降准和10-20个基点的降息[53] - 房地产政策供需两端均现积极变化，包括限购放松和央企收购存量房等[55] 基建与投资 - 雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资1.2万亿元[50] - 新藏铁路公司成立，预计造价在3000-4000亿元之间[50] - 8-12月剩余地方政府专项债额度1.7万亿元、特别国债额度5090亿元[47] 汇率展望 - 人民币兑美元汇率预计在7.1-7.3区间波动，年底靠近弱端[4][57] - 央行8月对汇市干预较小，人民币升值空间有限[57][60]

投资评级与目标价 - 浦银国际给予安踏体育（2020 HK）"买入"评级，目标价为121.2港元，较当前股价101.6港元存在+19.3%的潜在升幅 [1] - 安踏体育总市值为285,213百万港元，近3月日均成交额为876.3百万港元 [1] 核心观点 - 安踏品牌2025年全年流水增速指引从高单位数下调至中单位数，主要因1H25流水增速低于时序进度及3Q25以来较弱的零售流水趋势 [4] - Fila品牌维持2025全年中单位数流水增长指引，其他品牌流水增速指引从超30%上调至超40% [4] - 公司通过门店升级改造提升店效，安踏冠军店效达50万元以上（传统门店为30万元左右），超级安踏改造后店效有望翻倍 [4] - 多品牌战略成效显著，其他品牌（主要为Descente和Kolon）1H25收入同比增长61%，收入贡献提升至19%（1H24为14%） [4] - 1H25归母净利润（剔除Amer上市一次性收益）同比增长14.5%至70.3亿元人民币，经营性现金流同比增长28.5% [4][5] 财务表现分析 - 1H25收入同比增长14.3%至38,544百万人民币，经营利润同比增长17.0%至10,131百万人民币 [9] - 安踏品牌1H25经营利润率同比提升1.5ppt至23.3%，Fila经营利润率同比下降0.9ppt至27.7%，其他品牌经营利润率同比大幅扩张3.3ppt至33.2% [4][11] - 浦银国际预测2025E营业收入为80,954百万人民币（同比增长14.3%），归母净利润为13,645百万人民币（同比下降12.5%） [6][9] - 剔除联营公司一次性损益影响，2025E核心归母净利润预计为13,645百万人民币（同比增长14.4%） [6][9] 业务运营与战略 - 公司收购狼爪并制定3-5年品牌复兴计划，短期可能拖累盈利，但长期有望贡献正向盈利 [4] - 与韩国时尚平台Musinsa成立合资公司（安踏持股40%），拓展时尚领域业务 [4] - 安踏品牌毛利率同比下降1.7ppt至54.9%，主要因电商占比加大；Fila毛利率同比下降2.2ppt至68.0%，主要因零售折扣加深 [4][11] - 渠道优化聚焦店效提升，SV店上半年新开十几家至全国62家，同店提升带来经营杠杆 [4]

投资评级 - 重申立讯精密"买入"评级 目标价上调至人民币52.8元 潜在升幅17% [1][5] 核心观点 - 二季度净利润同比增长23%至36.0亿元 三季度预告净利润中位数同比增长22% 连续7个季度保持20%以上增速 [5][7] - 增长动力来自大客户零部件/组装业务利润释放 及通讯/汽车业务收入高增长贡献 [5] - 已完成并表的汽车业务莱尼及ODM业务闻泰将为明年带来确定性增量 AI服务器/汽车智舱智驾持续放量成长 [5] - 当前市盈率17.0x低于历史均值24.0x 估值具备吸引力 [5][10] 财务表现 - 二季度营收627亿元同比增长23%环比增2% 毛利率12.0%同比降0.7个百分点环比增0.9个百分点 [5][7] - 上半年营收1245亿元同比增长20% 消费电子占比78.5%达977.99亿元同比增长14% [8] - 汽车业务表现亮眼 上半年收入111亿元同比增长49% 工业收入86.58亿元同比增82% [8] - 上调2025年盈利预测：营收3296.59亿元（原3043.55亿元） 净利润166.73亿元（原160.40亿元） [8][9] 业务分项预测 - 消费电子业务2025年预计收入2501.99亿元 净利润126.29亿元增速18% 目标市盈率21x [10] - 汽车业务2025年预计收入403.61亿元 净利润11.24亿元增速52% 目标市盈率35x [10] - 通讯业务2025年预计收入252.61亿元 净利润19.53亿元增速74% 目标市盈率34x [10] 估值方法 - 采用分部加总估值法：消费电子21x/电脑10x/汽车35x/通讯34x/工业20x目标市盈率 [5][10] - 对应2025年总估值3824.69亿元 每股目标价52.8元 [10]

投资评级 - 重申小米集团"买入"评级 目标价75.0港元 潜在升幅43% [1] - 当前市盈率25.7x 估值具备上升空间 [1] - 目标价对应2026年目标市盈率29.9x [2] 核心观点 - 新能源汽车业务处于供不应求阶段 工厂产能释放及Ultra版本交付将推动销量与毛利率同步增长 [1] - 长期积极投入芯片及AI等技术护城河 为长周期成长奠定基础 [1] - 采用分部加总估值法：智能手机业务给予23.0x目标市盈率 IoT业务27.0x 互联网业务20.0x 智能电动车业务2.5x目标市销率 [13] 财务表现与预测 - 2024年营业收入3659.06亿元人民币 同比增长35% 2025E预期4802.58亿元 同比增长31% [3][9] - 2024年经调整净利润272.35亿元 同比增长41% 2025E预期415.55亿元 同比增长53% [3] - 2025E毛利率22.7% 较2024年20.9%提升1.8个百分点 2026E进一步升至23.5% [12] - 2025年第二季度智能电动车业务收入212.63亿元 毛利率26.4% 环比提升3.3个百分点 [11] 分业务展望 - 智能手机：2025年出货量预期1.75亿部 高端化新品支撑毛利率 [1] - IoT业务：大家电板块及境外业务拓展推动收入增长接近50% [1] - 互联网业务：用户基数增长及结构改善维持收入稳定增长及高毛利率 [1] - 智能电动车：二期工厂产能释放后交付量将显著高于35万辆目标 规模效应及SU7 Ultra推动毛利率改善 [1] 估值与市场表现 - 当前股价52.55港元 总市值1.37万亿港元 [3] - 历史市盈率波动区间10-50x 当前处于历史均值附近 [15] - 市场预期区间36.0-80.0港元 SPDBI目标价75.0港元位于区间中上部 [5]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价上调至9.6港元（当前股价8.31港元，潜在升幅+16%）[2][3][5] - 估值方法采用DCF模型（WACC：10.8%；永续增长率：2%）[2] 1H25财务表现 - 收入人民币3.5亿元（同比增长17%，符合业绩预告区间3.5亿-3.6亿元）[2] - 毛利率70.1%（同比下降2.6个百分点）[2] - 归母净亏损人民币6,988万元（同比亏损收窄2%）[2] - 分板块收入： - 心脏瓣膜收入人民币1.6亿元（同比增长24%），植入量2,050例（同比增长19%），板块亏损缩窄35%至7,609万元[6] - 神经介入收入人民币1.9亿元（同比增长12%），板块利润同比增长42%至人民币4,090万元[6] 神经介入板块细分表现 - 出血产品收入同比增长9%，缺血产品收入同比下降3%，通路产品收入同比增长32%[6] - 通路产品增长主要受益于DC Wire微导丝收入放量（同比增长140%）[6] - 缺血产品下滑因集采中选后主动调价，但协议采购量未完全落地[6] 核心在研产品进展 - 3款核心瓣膜产品预计2026年内获批： - TaurusTrio（AR TAVR）已于2025年5月向NMPA提交注册申请[2] - TaurusNXT（第三代AS TAVR）计划年内提交注册申请[2] - GeminiOne（二尖瓣TEER）计划年内提交注册申请[2] - 新产品市场导入期约半年，预计2027年起贡献收入增量[2] - 海外进展： - DC Wire微导丝已于2024年7月向FDA提交510(k)申请，预计年内获批[2] - GeminiOne同步准备CE认证申请[2] 财务预测（人民币百万元） - 2025E收入748亿元（同比增长21.5%），2026E收入939亿元（同比增长25.6%），2027E收入924亿元（同比下降1.6%，因瓣膜集采假设）[3][7][9] - 归母净利润：2025E亏损124亿元，2026E亏损26亿元，2027E盈利28亿元[3][7][9] - PS估值：2025E 6.8x，2026E 5.4x，2027E 5.5x[3][7][9] 行业与政策支持 - 截至2025年6月，全国24个省全部或部分地区实现TAVR医保报销[6] - 河南纳入医保后季度平均植入量增长44%，北京纳入后季度平均植入量提升71%[6] 可比公司估值 - 心脏瓣膜领域：沛嘉医疗2025E PS 6.5x（行业加权平均5.1x）[10] - 神经介入领域：沛嘉医疗2025E PS 6.5x（行业加权平均7.8x）[10]

投资评级 - 重申小鹏汽车"买入"评级 [2] - 上调XPEVUS目标价至274美元 潜在升幅15% [2] - 上调9868HK目标价至1069港元 潜在升幅16% [2] 核心观点 - 汽车毛利率持续改善 预期四季度实现盈亏平衡 [2] - 新车型包括MONA P7+ G6 G9 G7推动销量成长及毛利率改善 [8] - 海外渠道进入收获期 实现海外销量增长 [8] - 当前估值16x市销率 结合智驾表现及AI和机器人领域投入 估值具备吸引力 [8] - 三季度汽车销量指引中位数1155万辆 同比增长148% 环比增长12% [8] - 二季度汽车销售毛利率达到143% 带动整体毛利率优于预期 [8] - 三季度汽车销售毛利率维持良好水平 四季度进一步改善 [8] - 采用分部加总法估值 给予2025年汽车销售/服务及其他收入22x/50x市销率 [8] 财务表现与预测 - 2025E营业收入7678亿元 同比增长88% [3][8] - 2025E毛利率170% 2026E提升至177% 2027E达179% [3][8] - 2025E净利润亏损1949亿元 2026E扭亏为盈166亿元 2027E净利润4206亿元 [3][8] - 二季度营业收入1827亿元 同比增长125% 环比增长16% [11] - 二季度毛利润3167亿元 同比增长179% 环比增长29% [11] - 二季度毛利率173% 同比提升33个百分点 环比提升18个百分点 [11] - 二季度汽车销量103181辆 同比增长242% 环比增长10% [11] - 7月交付36717辆 同比增长229% 环比增长6% [13] 估值分析 - 分部加总估值：汽车销售70901亿元 市销率22x 服务及其他5879亿元 市销率50x [16] - 目标总估值185378亿元 对应目标市销率24x [16] - 历史市销率2022年以来均值17x [16] - 市场预期区间：XPEVUS 170-310美元 9868HK 730-1500港元 [5][6] 业绩预测调整 - 2025E营业收入新预测7678亿元 较前预测7442亿元上调3% [12] - 2025E毛利润新预测1303亿元 较前预测1252亿元上调4% [12] - 2025E净利润亏损新预测1949亿元 较前预测2303亿元收窄15% [12] - 2025E毛利率新预测170% 较前预测168%提升02个百分点 [12]