核心观点 - 浦银国际港股市场情绪指数在2026年2月3日读数为72.9，从1月29日的高位87.8（正1.4倍标准差）快速回落，但仍位于乐观区间（正0.4倍标准差附近）[1][3] - 报告认为，市场情绪在触及极端强势（正1.5倍标准差）后有较高概率短期转弱，当前多个交易型指标动能转弱，看跌情绪升温，叠加春节前交投清淡，市场弱势短期或将持续[1][3] - 短期投资策略建议维持“科技+红利”的杠铃策略，并适当加大红利价值股的权重，以应对市场震荡[1][3] 市场情绪指数与市场表现 - 截至2026年2月3日，浦银国际港股市场情绪指数为72.9，较1月29日的高点87.8显著回落[1][3] - 该指数与恒生综合指数收盘价的走势相关系数为0.78，显示较强相关性[5] - 恒生指数前瞻市盈率为13.1倍，较1月最高点已回调4%，但仍位于正一倍标准差以上[3] 情绪指数成分指标分析 - 在构成情绪指数的13个指标中，有4个指标改善动能较强（合计权重30.8%），包括：主板成交额上升、IPO募资金额上升、港股通成交总额上升、外资净流入加速[3][6] - 有7个指标转弱（合计权重53.8%），包括：RSI指数下行、港股回购金额降低、AH溢价水平小幅扩大、香港市场风险溢价上升、恒指波幅指数(VHSI)上升、卖空比率上升、恒指期权认沽/认购比率上行[3][6] - 有2个指标基本维持不变（合计权重15.4%），分别为股债收益差和1个月合约恒指期货与恒指价差[3][6] 关键市场数据与变动 - **交易活跃度**：1月29日至2月4日，港股主板日均成交额为3356亿港元，高于1月均值2721亿港元[6] - **技术指标**：近期12日RSI指数一度向下突破24日RSI指数，出现卖出信号[3][6][14] - **回购与IPO**：2026年1月港股累计回购金额为133亿港元，较去年12月的219亿港元下降；同期IPO累计募资金额为392.5亿港元，较去年12月上升56%[6] - **卖空与波动**：港股主板卖空比率为16.4%，较1月29日的12%有所上升；恒指波幅指数(VHSI)为23.4，较去年12月末的19.0上升[6] - **衍生品情绪**：恒指期权认沽/认购比率（20日移动平均）为117%，较去年12月末的107%上行，显示看跌情绪增强[6] - **互联互通**：1月至今港股通日均成交总额为1204亿港元，较去年12月的836亿港元上升，但在港股总成交额占比小幅下降至21.5%[6] - **资金流向**：2026年1月外资加速净流入港股11.2亿美元，且主动型外资转为净流入[3][6] - **估值比较**：当前AH溢价为19%，与1月底的17%相比小幅扩张[6] - **风险溢价**：香港市场风险溢价为7.3%，较12月末的7.0%略有上升；股债收益差平均值为5.5%，与去年12月底基本持平[6] 市场环境与流动性因素 - 流动性因素仍在主导港股市场情绪，近期海内外政策面预期反复导致资金风险偏好明显降低[3] - 春节前通常交投清淡，南向资金和外资的净流入节奏或放慢[1][3] - 地缘政治风险和特朗普政策的不确定性将影响外部流动性[3] 短期投资交易策略 - 短期市场预计将维持震荡态势，风格和投资主线或将出现轮动[3] - 当前港股的估值扩张空间有限，预计盈利端的表现将更可能决定市场走势[3] - “科技+红利”的杠铃策略依然有效，可适当加大红利端的权重[1][3] - **红利端**：关注防御性较强的银行、保险、电信运营商、公用事业、能源等传统红利板块，消费板块亦值得关注[3] - **科技端**：重点关注估值合理、AI属性较强并具备护城河的AI龙头港股公司，同时关注A股算力产业链、AI应用层的机会[3]

投资评级与核心观点 - 报告对药明合联（2268.HK）维持“买入”评级，目标价为75港元，基于当前股价60.6港元，潜在升幅为+24% [1][2] - 报告核心观点认为，公司2025年正面盈利预告显示的初步业绩大致符合预期，公司通过积极扩张产能和强劲的项目获取能力，有望持续赢得市场份额并实现快速增长 [1][2][8] 2025年业绩表现与财务预测 - 根据正面盈利预告，公司2025年收入实现超45%同比增速，毛利实现超70%同比增速，归母净利润实现超38%同比增速 [8] - 剔除汇率变动影响，扣除利息收入及开支前的经调整纯利实现超65%同比增速 [8] - 报告推算2025年下半年实现收入约人民币31.7亿元，同比增长32.9%，归母净利润7.3亿元，同比增长25.8% [8] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为58.7亿元、79.4亿元、105.9亿元，对应同比增速分别为45.0%、35.2%、33.4% [11][12] - 报告预测同期归母净利润分别为14.8亿元、19.8亿元、27.5亿元，对应同比增速分别为38.1%、33.7%、39.3% [11][12] - 2025年全年毛利率约为35.8%，好于报告此前预期 [8] 业务发展：项目获取与收入指引 - 2025年全年新签70个iCMC项目，较2024年的53个进一步加速，主要得益于中美地区的强劲增长 [8] - 在70个新签iCMC项目中，超过一半来自新型ADC贡献，具体包括约20%来自双抗ADC，约17%来自XDC，约10%来自非肿瘤领域，约5%来自双载荷ADC [8] - 2025年赢得22个iCMC项目，与2024年水平（23个）基本相当 [8] - 公司首次披露中长期收入指引，预计2025年至2030年收入年复合增长率（CAGR）为30-35%，快于行业平均增速（25.6% CAGR） [8] - 公司预计到2030年，20%的收入将来自XDC类型，20%的收入将来自商业化项目 [8] - 公司预计在2026年、2027年、2028年，将分别实现15+个、25+个、40+个PPQ项目的成分生产，并分别实现超过2个、4-6个、8-10个ADC药物获批 [8] - 管理层预计自2027年开始，公司将迎来较为明显的商业化收入，而2026年则更多是为积累商业化生产记录，收入贡献有限 [8] 产能扩张与资本开支 - 公司通过自建及收购加快推进产能建设，2026年资本开支预计将提升至17亿元，高于2025年的12.2亿元 [2] - 公司维持此前中长期资本开支指引，预计到2029年将投入超过70亿元用于产能建设 [2] - 在中国无锡，DP3产能已于2025年7月实现GMP放行，年产能为700万瓶，使得无锡整体生物偶联DP产能（包含DP1、DP2、DP3）达到1500万瓶/年 [2] - 无锡两条新DP产线（DP5和DP6）预计于2027年底/2028年初投产，年产能分别为1200万瓶和1000万瓶，公司DP产能有望在2029年之前实现翻倍 [2][10] - 无锡生产基地目前还拥有2000L抗体中间体、50kg载荷连接子、2000升DS产能 [10] - 公司江阴生产基地亦有望于2027年底/2028年初实现GMP放行 [10] - 在海外，新加坡生产基地已于2025年6月完成机械完工，预计2026年上半年实现GMP放行，包括高达2000L的抗体蛋白中间体产能、每批50-2000L DS产能以及800万瓶/年的DP产能 [10] - 公司亦积极并购外部产能，例如2025年8月并购合肥某公司，新增40+kg多肽偶联年产能；2026年1月宣布并购东曜药业（收购对价31亿港元），新增800万瓶/年的DP产能 [10] - 报告指出，公司加快产能建设节奏有望帮助其持续赢得额外市场份额，目前公司全球ADC外包服务市场份额已达到24%以上 [10] 估值与情景假设 - 报告给予公司38倍2026年预测市盈率的目标估值倍数，该倍数较公司上市以来1年前瞻市盈率高0.7个标准差，由此得出75港元的目标价 [11] - 报告提供了情景假设：乐观情景目标价为90.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR超过45%、毛利率提升好于预期等；悲观情景目标价为51.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR小于20%、毛利率不及预期等 [21][22]

投资评级与目标价 - 报告对药明合联（2268.HK）维持“买入”评级，目标价为75港元 [1] - 目标价较当前股价60.6港元存在约24%的潜在上升空间 [2] 2025年业绩表现 - 公司2025年正面盈利预告显示的初步业绩大致符合预期 [1] - 2025年收入实现超45%同比增长，归母净利润实现超38%同比增长 [8] - 全年毛利率约35.8%，好于预期 [8] - 推算2025年下半年实现收入约人民币31.7亿元，同比增长32.9%；归母净利润7.3亿元，同比增长25.8% [8] 业务发展势头 - 2025年全年新签70个iCMC项目，较2024年的53个进一步加速，主要得益于中美地区的强劲增长 [8] - 在70个新签iCMC项目中，超过一半来自新型ADC贡献，包括约20%来自双抗ADC，约17%来自XDC，约10%来自非肿瘤领域，约5%来自双载荷ADC [8] - 2025年赢得22个iCMC项目，与2024年水平（23个）基本相当 [8] 中长期增长指引 - 公司首次披露中长期收入指引，预计2025-2030年收入实现30-35%的年复合增长率，快于行业平均增速（25.6% CAGR） [8] - 预计到2030年，20%收入将来自XDC类型，20%收入来自商业化项目 [8] - 预计在2026/2027/2028年，公司有望实现15+/25+/40+个PPQ项目的成分生产，实现>2/4-6/8-10个ADC药物获批 [8] - 管理层预计自2027年开始，公司将迎来较为明显的商业化收入 [8] 产能扩张计划 - 公司通过自建及收购加快推进产能建设，2026年资本开支预计将提升至17亿元人民币（对比2025年：12.2亿元） [2] - 维持此前中长期资本开支指引，预计到2029年投入超过70亿元人民币用于产能建设 [2] - **中国产能**：无锡DP3产能已于2025年7月实现GMP放行（产能：700万瓶/年），使得无锡整体生物偶联DP产能（包含DP1、DP2、DP3）达到1500万瓶/年 [2] - 无锡两条新DP产线，即DP5（1200万瓶/年）、DP6（1000万瓶/年），预计于2027年底/2028年初投产，公司DP产能有望在2029年之前实现翻倍 [2][10] - 无锡生产基地目前还拥有2000L抗体中间体、50kg载荷连接子、2000升DS产能 [10] - 江阴生产基地亦有望于2027年底/2028年初实现GMP放行 [10] - **海外产能**：新加坡生产基地已于2025年6月完成机械完工，预计2026年上半年将实现GMP放行，包括高达2000L的抗体蛋白中间体产能、每批50-2000L DS产能以及800万瓶/年的DP产能 [10] - 长期有望在中东地区推进生产能力建设 [10] - **并购扩产**：2025年8月并购合肥某公司，新增40+kg多肽偶联年产能；2026年1月宣布并购东曜药业（收购对价：31亿港元），新增800万瓶/年的DP产能 [10] - 加快产能建设有望帮助公司持续赢得额外市场份额，目前公司全球ADC外包服务市场份额已达到24%以上 [10] 财务预测 - 报告将2025/2026/2027年收入预测调整至58.7/79.4/105.9亿元人民币 [11] - 2025/2026/2027年归母净利润预测分别为14.8/19.8/27.5亿元人民币（表格数据），经调整归母净利润预测微调至16.0/21.2/29.1亿元人民币 [11][12] - 预计2025-2027年收入同比增速分别为45.0%、35.2%、33.4% [11] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为38.1%、33.7%、39.3% [11] - 基于38倍2026年预测市盈率（较公司上市以来1年前瞻市盈率高0.7个标准差）得出目标价 [11] 情景假设 - **乐观情景**：目标价90.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR超过45%、毛利率提升好于预期、ADC外包行业竞争格局良好等 [21][22] - **悲观情景**：目标价51.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR小于20%、毛利率不及预期、ADC外包行业竞争加剧等 [21][22]

2025年劳动力市场现状分析 - 2025年全年非农新增就业人数仅为58.4万人，远低于2024年的201.2万人和2023年的259.4万人，为2010年以来新低（不含2020年）[6] - 2025年失业率仅从2024年平均4.03%微升至4.24%，上升幅度温和[6] - JOLTS职位空缺与失业人数比例从2024年底的1.09走低至2025年11月的0.92[6][9] - 2025年政府非农就业人数减少14.9万人，而2024年为增加45.3万人[12] - 2025年私人部门新增就业73.3万人，显著弱于2024年的155.9万人[12] - 劳动参与率从2024年年均62.6%下滑至2025年的62.4%[14] 市场走弱原因与前景展望 - 劳动力市场呈现供需双双走弱式降温，需求受高利率（政策利率曾达5.25%）和特朗普政府裁员影响，供给受收紧移民政策影响[12][14] - 综合热力图显示，大部分劳动力市场指标较2025年初走弱，但其中相当部分已走过阶段性最低点开始回稳[27][28] - 预计2026年年均失业率将从2025年的4.2%进一步上升至4.4%，下半年就业市场或走过低点并企稳[29] - 预计美联储在2026年还会有两次25个基点的降息，但2026年1月议息会议大概率会跳过降息[29]

投资评级与目标 - 报告对安踏体育（2020.HK）维持“买入”评级 [3] - 目标价为97.3港元，基于2026年1月20日收盘价82.6港元计算，潜在升幅为+17.8% [5] - 公司总市值为230,864百万港元 [5] 核心观点 - 报告认为安踏体育的负面情绪短期可能持续，但看好多品牌全球化的长期发展趋势 [1] - 尽管短期股价面临压力，但公司持续的多品牌全球化布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张 [3] - 市场不应过分关注收购对公司短期业绩的负面影响，而应聚焦新品牌对长期全球化布局的战略意义及长期财务模型改善的可能性 [3] 近期经营表现与品牌分析 - **安踏品牌**：2025年第四季度零售流水录得同比低单位数下滑（下滑幅度不到1%），主要受12月行业需求疲软及气温较暖影响，且零售折扣同比小幅加深 [1] - **Fila品牌**：2025年第四季度流水同比增长中单位数，较第三季度的低单位数增长加速，线上流水同比增长低至中双位数，增速远高于线下 [1] - **其他品牌**：2025年第四季度流水同比增长35-40%，其中Descente同比增长25-30%，Kolon同比增长50-55%，但增速相较前三个季度持续放缓 [1] - 安踏品牌2025年第四季度冬季产品动销放缓可能导致短期清库存压力加大 [1] - Fila的积极表现归功于新管理层年初至今对品牌、产品及运营战略的调整 [1] 2026年业绩展望与预测调整 - **收入指引**：管理层预计安踏品牌2026年流水将努力实现正增长，Fila将维持较好的流水增长势能，其他品牌将维持高双位数增长但增速相较2025年放缓 [2] - **利润率压力**：公司将在2026年（有冬奥会及亚运会）加大品牌市场投入，预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比可能下降，其他品牌经营利润率同比保持稳定 [2] - **集团层面压力**：叠加狼爪2026全年并表后可能带来的亏损加大及潜在收购对利息收入的负面影响，预计2026年集团层面利润率将面对较大压力 [2] - **盈利预测调整**：报告维持2025年收入与利润预测不变，但基于管理层对2026年较弱的利润率指引，适度下调了2026年净利润预期 [3] - **具体财务预测**：预计2025-2027年营业收入分别为79,961、88,553、94,829百万人民币，同比增速分别为12.9%、10.7%、7.1% [10] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13,120、14,361、16,044百万人民币，同比变动分别为-15.9%、9.5%、11.7% [10] - **预测变动**：核心归母净利润的2026年新预测为14,361百万人民币，较旧预测14,973百万人民币下调了4.1% [16] 长期增长动力 - 长期来看，安踏与Fila两大品牌收入已达较大规模，未来持续增长空间有限 [3] - Descente作为户外小众赛道品牌，收入规模已超过人民币100亿元，未来较难维持高速增长 [3] - 公司长期的业绩增长更多依赖于持续丰富品牌矩阵，通过对新品牌的战略调整及运营效率提升，实现业绩反转与品牌复兴 [3] 情景假设分析 - **乐观情景**（概率25%）：目标价121.6港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长高单位数，Fila品牌2026年收入同比增长10%+，集团毛利率同比提升100个基点，市场营销费用占比同比持平 [25] - **悲观情景**（概率20%）：目标价77.8港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长持平，Fila品牌2026年收入同比增长低单位数，集团毛利率同比下跌，市场营销费用占比同比提升100个基点 [25]

投资评级与目标 - 报告对安踏体育（2020.HK）维持“买入”评级 [3] - 目标价为97.3港元，基于2026年1月20日收盘价82.6港元计算，潜在升幅为+17.8% [5] - 报告发布日期为2026年1月21日 [4] 核心观点 - 报告认为安踏体育的负面情绪短期可能持续，但看好多品牌全球化的长期发展趋势 [1] - 尽管短期股价面临压力，但公司持续的多品牌全球化布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张 [3] - 市场不应过分关注收购对公司短期业绩的负面影响，而应聚焦新品牌对公司长期全球化布局的战略意义 [3] 近期经营表现与品牌分析 - **安踏品牌**：2025年第四季度零售流水录得同比低单位数下滑（下滑幅度不到1%），主要受12月行业需求疲软及气温较暖影响 [1] - **Fila品牌**：2025年第四季度流水同比增长中单位数，较第三季度的低单位数增长有所加速，线上流水同比增长低至中双位数 [1] - **其他品牌**：2025年第四季度流水同比增长35-40%，其中Descente同比增长25-30%，Kolon同比增长50-55%，但增速相较前三个季度持续放缓 [1] - 安踏品牌在竞争激烈的促销环境下，2025年第四季度的零售折扣同比小幅加深，冬季产品动销放缓可能加大短期清库存压力 [1] - Fila的积极表现归功于新管理层自年初以来对品牌、产品及运营战略的调整 [1] 2026年业绩展望与指引 - **安踏品牌**：公司已调整线上运营策略，2026年有望改善，并将加速线下门店改造，努力实现流水正增长 [2] - **Fila品牌**：运营调整已完成，2026年将在线下零售门店引入更多有吸引力商品，以维持较好的流水增长势能 [2] - **其他品牌**：2026年将维持高双位数增长，但增速相较2025年会放缓 [2] - **利润率压力**：公司将在2026年（有冬奥会及亚运会）加大对品牌的市场投入，预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比可能下降，其他品牌经营利润率同比保持稳定 [2] - **集团层面**：叠加狼爪2026全年并表后可能带来的亏损加大以及未来潜在收购对利息收入的负面影响，预计2026年集团层面的利润率将面对较大压力 [2] 长期增长动力 - 长期来看，安踏与Fila两大品牌的收入已达到较大规模，未来持续增长空间有限 [3] - 作为户外小众赛道品牌，Descente的收入规模已超过人民币100亿元，未来较难维持高速增长 [3] - 公司长期的业绩增长更多依赖于持续丰富品牌矩阵，通过对新品牌的战略调整及运营效率提升，实现业绩反转与品牌复兴 [3] 财务预测调整 - 报告维持对公司2025年的收入与利润预测不变 [3] - 基于管理层对2026年较弱的利润率指引，适度下调了2026年净利润预期 [3] - 具体调整：2026年核心归母净利润预测从149.73亿人民币下调至143.61亿人民币，下调幅度为-4.1%；2027年预测从166.51亿人民币下调至160.44亿人民币，下调幅度为-3.6% [16] 历史与预测财务数据摘要 - **营业收入**：2024年为708.26亿人民币，同比增长13.6%；预计2025年为799.61亿人民币，同比增长12.9%；预计2026年为885.53亿人民币，同比增长10.7% [10] - **归母净利润**：2024年为155.96亿人民币，同比增长52.4%；预计2025年为131.20亿人民币，同比下滑15.9%；预计2026年为143.61亿人民币，同比增长9.5% [10] - **核心归母净利润（剔除联营公司一次性损益）**：2024年为119.27亿人民币，同比增长8.9%；预计2025年为131.20亿人民币，同比增长10.0% [10] - **毛利率**：预计2025年为61.5%，2026年为62.0% [10] - **经营利润率**：预计2025年为22.8%，2026年为22.9% [10] - **市盈率（PE）**：基于2026年1月20日股价，2025年预测PE为17.0倍，2026年预测PE为15.5倍 [10] 情景假设分析 - **乐观情景（概率25%）**：目标价121.6港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长高单位数，Fila品牌2026年收入同比增长10%+，集团毛利率同比提升100个基点 [25] - **悲观情景（概率20%）**：目标价77.8港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长持平，Fila品牌2026年收入同比增长低单位数，集团毛利率同比下跌 [25]

行业投资评级 * 智驾 Tier 1 行业：首次覆盖，给予“超配”评级 [3][7] * 佑驾创新（2431.HK）：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价19.3港元，潜在升幅+30% [3][8] * 德赛西威（002920.CH）：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价165.0元人民币，潜在升幅+23% [3][8] * 知行科技（1274.HK）：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价8.1港元，潜在升幅+19% [3][8] 报告核心观点 * 汽车智能化浪潮下，智能驾驶成为核心落地场景，作为智驾系统决策核心的域控制器市场规模快速扩张，全球乘用车智驾域控市场规模将在2029年达人民币4,284亿元，其中中国占据近40%份额 [7][101] * 中国自主车企推进“智驾平权”驱动智驾域控搭载量和渗透率快速成长，2025年1-10月渗透率已快速提升至27.6%，为智驾 Tier 1 提供短期增长空间 [3][10][117] * 合资车企跟进功能普及和“油电同智”战略，有望释放增量市场 [3][10] * 未来行业整合中，能够迭代算法、持续获得定点、推动项目量产的 Tier 1 更有机会成为头部玩家 [3][10] * 中国本土 Tier 1 有望凭借技术积累、研发效率和规模化成本优势进入更广阔的国际市场，2026年或将成为出海元年 [3][10] * 智驾 Tier 1 正凭借技术共通性加速布局泛机器人领域，有望打开长期成长天花板 [3][10] 行业背景与现状 * **汽车产业变革**：智能化、电动化推动汽车供应链由“金字塔式”链式结构向多主体参与的网状融合结构演进，智能化增量部件成为新的价值高地 [11][15][16] * **整车架构演进**：整车电子电气架构（E/E 架构）正从分布式ECU向集中式域控制器演进，预计到2030年，准中央/中央+区域架构的渗透率将达到42.7% [25] * **智能驾驶地位**：智能驾驶是汽车智能化的关键落地场景和基石，自动驾驶域和座舱域承载了整车端几乎所有智能化体验场景 [33] * **市场渗透基础**：2025年前三季度，中国新能源乘用车渗透率已达49.8%，为智能化率提升奠定基础 [33] * **供给端驱动**：2025年1-10月，中国新能源乘用车L2级及以上ADAS装车率已达87.0%，同比提升19.5个百分点；高速NOA功能在2Q25装配率达19.6%，同比提升13.2个百分点 [44] * **功能快速普及**：2025年搭载NOA功能（高速+城市）的乘用车渗透率从1月的13.1%提升至11月的34.2% [45] * **价格带下探**：车企加速投放具备高阶智驾能力的车型，并推动价格带下探，2025年高速NOA能力已进入10万元以内价格段 [48] * **需求端驱动**：54%的中国汽车消费者将智能化水平作为购车关键考量因素；66%的用户希望车辆配备比L2更高阶的智驾能力 [61][62] * **政策端支持**：中国在政策统筹与场景落地方面全球领先，2025年是组合驾驶辅助和自动驾驶技术探索及应用落地的重要节点，L3级准入试点已启动 [78][79] 智驾域控行业分析 * **产品架构**：智驾域控以主控芯片（SoC趋势）为核心，软硬件有机结合，作为智能电动车的“大脑”处理感知数据并实现规划控制 [87][91] * **架构优势**：相比分布式ECU架构，域控制器能提高传输效率（以太网 vs CAN总线）、实现协同管理、简化线束、便于OTA升级 [96][99] * **市场前景**：智驾域控作为功能决策核心，装机率随智驾渗透率攀升 [100] * **市场规模**：2024年全球智能驾驶域控制器市场规模达人民币1,042亿元，预计到2029年将成长至4,284亿元，复合增长率32.7%；中国市场规模预计2029年达1,700亿元 [101] * **解决方案市场**：到2029年，全球乘用车智能驾驶解决方案市场规模将增至10,372亿元，复合增长率29.4%；中国市场有望以30.1%的复合增长率成长到4,230亿元 [100] * **上车加速**：2025年1-10月，中国搭载智驾域控的车型销量达531.7万辆，搭载率27.6%；对于配备高速NOA及以上功能的车型，93.1%选择搭载域控制器方案 [116][117] * **发展趋势**：行业延续跨域融合思路，探索舱驾一体方案；智驾 Tier 1 正纵向深化自动驾驶，横向跨界具身智能/机器人领域，孕育第二成长曲线 [5][10] 竞争格局 * **地域分布**：中国本土智驾 Tier 1 快速崛起，在2025年前三季度合计占据智驾域控市场过半份额 [10] * **合作模式**：车企参与度提升，产业链紧密度加深 [5] * **玩家属性**：各方参与者均欲拓宽业务边界，上下延伸补齐生态 [5] * **竞争关键**：未来在中国市场，大规模商业化落地的能力是关键；能够迭代算法、持续获得定点、推动项目量产的 Tier 1 更有机会成长为头部玩家 [10] 重点覆盖公司摘要 * **佑驾创新**：智驾 Tier 1 量产玩家，舱驾业务共同成长，并率先落地L4级无人车商业闭环场景 [5][66] * **德赛西威**：座舱与智驾双域龙头，软硬集成部署舱驾一体，智能化出海迈向收获期，并发力具身智能打造第二增长曲线 [5][91] * **知行科技**：全栈智驾方案供应商，拥有量产经验和出海布局，并抢滩机器人赛道推进产业化落地 [6][116]

宏观经济表现 - 2025年四季度实际GDP同比增速放缓至4.5%，符合预期，但较三季度下滑0.3个百分点[2] - 2025年全年经济增速维持在5%，实现目标，但名义GDP增速下滑0.2个百分点至4.0%[2] - 四季度净出口对经济增长的贡献上升至1.4%（三季度为1.2%），而投资和消费的贡献下降[2] 内需与消费 - 12月社会消费品零售总额同比增速连续第7个月下滑至0.9%，低于市场预期的1.0%[3] - 商品零售增速走低0.3个百分点至0.7%，是零售总额下滑的主因[3] - 服务消费累计同比增速温和上升0.1个百分点至5.5%，但餐饮消费同比增速下滑1.0个百分点至2.2%[3] 投资活动 - 12月固定资产投资累计同比增速下滑1.2个百分点至-3.8%，低于市场预期的-3.1%[4] - 房地产开发投资累计同比跌幅扩大1.3个百分点至-17.2%[7] - 基建投资（不含电力等）同比增速大幅下滑1.1个百分点至-2.2%[7] - 制造业投资增速下滑1.3个百分点至0.6%[7] 工业生产与就业 - 12月工业生产总值同比增速反弹0.4个百分点至5.2%，高于市场预期的5.0%[5] - 制造业生产增速反弹1.1个百分点至5.7%，高技术工业生产增速上升2.6个百分点至11%[5] - 12月全国城镇调查失业率维持在5.1%不变，好于市场预期的5.2%[5] 房地产行业 - 12月商品房销售面积累计同比增速下滑至-8.7%（11月为-7.8%），销售额累计同比增速下滑至-12.6%（11月为-11.1%）[7] - 1月前18天高频数据显示，30大中城市商品房销售面积同比下跌42.3%，跌幅大于12月的-22.2%[7] - 70大中城市新建商品房价格环比跌幅基本稳定在-0.37%（11月为-0.39%）[7] 对外贸易 - 12月出口同比增速进一步上升至6.6%，远超市场预期的3.1%[7] - 12月商品贸易顺差扩大至1141亿美元[7] - 对美出口同比跌幅扩大1.4个百分点至-30%，但对印度和东盟出口表现良好[7] 物价水平 - 12月CPI同比通胀率上升0.1个百分点至0.8%，核心CPI同比维持在1.2%不变[6] - 12月PPI同比跌幅收窄0.3个百分点至-1.9%，略好于预期[6] 政策展望 - 财政政策已提前发力，2026年设备更新和消费品以旧换新政策第一批下达资金为625亿元人民币[8] - 货币政策上，央行下调各类结构性工具利率0.25个百分点，并扩大额度合计约1.1万亿元人民币[8] - 预计央行在春节前不会降准降息，该操作或至少延迟至全国两会后，全年预计降息10-20个基点、降准50-100个基点[1][8] - 全国两会后增量政策刺激仍可期，尤其在房地产领域，一线城市有望跟进政策放松[1][9]

报告行业投资评级 股票市场 - 美国股市-高配 [32] - 欧洲股市-标配 [33] - 中国A股-标配 [35] - 港股-高配 [36] - 日本-高配 [39] - 印度市场-标配 [41] 债券市场 - 美国债市-高配 [57] - 中国债市-高配 [59] - 日本债市-低配 [60] - 欧洲债市-标配 [62] 报告的核心观点 - 2025年全球股市均录得上涨，得益于美联储降息环境下全球流动性改善；12月越南股市表现领先，美股年底震荡但全年表现良好，恒生指数年底三个月表现不佳 [30][31] - 12月中资美元债一级市场发行26笔债券，合计309亿美元；离岸人民币债券一级市场发行15笔，合计484.8亿人民币 [46] - 12月主要债券市场表现不一，美国国债指数下跌，中国国债及政策性银行指数上涨，日本国债指数下跌 [53][59][60] - 12月美元指数下行，日元贬值；黄金继续上涨但波动剧烈，白银强劲上涨但波动大，原油价格持续疲软 [67][71] 各部分内容总结 市场表现数据 股票市场 - 12月标普500指数月度涨跌幅-0.05%，YTD为16.39%；纳斯达克100指数月度-0.73%，YTD为20.17%等 [1] 债券市场 - 12月彭博美国国债指数月度涨跌幅-0.33%，YTD为6.32%；彭博美国公司债总回报指数月度-0.20%，YTD为7.77%等 [1] 大宗商品市场 - 12月金价月度涨跌幅1.89%，YTD为64.58%；纽约原油期货月度-1.93%，YTD为-19.94%等 [3] 货币市场 - 12月美元指数月度涨跌幅-1.14%，YTD为-9.37%；欧元/美元月度1.28%，YTD为13.44%等 [4] 宏观经济回顾 美国宏观经济 - 12月ADP就业人数增长4.1万人，扭转前月下滑趋势但不及预期；11月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%；12月密歇根大学消费者信心指数初值52.9；12月标普全球制造业PMI初值51.8 [8][10][14][16] 中国宏观经济 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，1-11月同比增长4.0%；11月出口同比增长5.9%，进口同比增长1.9%；1-11月固定资产投资累计同比增速降至-2.6%；11月规模以上工业增加值同比增速4.8%；11月CPI环比略降0.1%，同比上涨0.7%；1-11月房地产投资累计同比增速为-15.9% [19][22] 全球主要央行政策 - 12月10日美联储降息25bp，计划未来30天买入400亿美元短期国债；12月19日日本央行加息25bp；12月18日英国央行降息25bp [25] 各市场观点 股票市场 - 美股维持高配，因经济增长稳健、美联储呵护流动性、AI业务持续兑现；欧洲股市维持标配，因经济韧性强但制造业景气度下滑；中国A股维持标配，因政策转向质效提升、基本面修复偏慢、流动性结构向好；港股维持高配，因南向资金回流、估值处于全球洼地、外部流动性宽松；日本上调至高配，因货币政策正常化步伐慢、政府推出大规模预算、通胀持续企业盈利改善；印度下调至标配，因美印贸易摩擦、卢比贬值，但经济仍高速增长 [33][35][38][41] 债券市场 - 美国债市高配，因美联储维持降息周期、可对冲市场风险；中国债市高配，因财政刺激预期升温、真实收益率有吸引力；日本债市低配，因央行将进一步加息、财政风险大；欧洲债市标配，因欧债避险需求下调、财政政策不确定性加剧 [57][59][60][62] 外汇市场 - 12月美元指数下行，因美联储降息、特朗普干预及财政债务扩大；日元贬值，因加息落地后买预期卖事实、利率吸引力不足 [67] 大宗商品市场 - 黄金短期可能回调但长期是优质配置资产；白银需小心过度投机回撤风险；原油价格将持续承压 [71] 本月精选基金 - 包含货币市场基金、投资级短期债券基金、投资级债券基金、美国股票基金、中国股票基金、日本股票基金、德国股票基金等不同类型基金的表现 [75]

通胀数据 - 美国12月核心CPI环比增长0.2%，低于市场预期的0.3%[1] - 美国12月整体CPI环比增长0.3%，符合市场预期[1] - 12月整体CPI同比为2.7%，核心CPI同比为2.6%，均与11月持平[1] - 12月食品价格环比大幅增长0.71%，能源价格环比微增0.3%[1] - 核心商品价格环比增速降至0%，为2025年6月以来新低，其中二手车价格环比大跌1.11%[2] - 住房价格环比增长0.4%，同比上升至3.1%，外宿价格受圣诞假期影响环比飙升2.91%[2] - 扣除住房的核心服务（超级核心服务）CPI环比仅增长0.14%[2] 就业市场数据 - 12月非农就业人数增加5万人，低于市场预期的7万人及下修后的11月数据5.6万人[1] - 10月和11月新增就业人数合计被下修7.6万人[1] - 12月失业率下降0.1个百分点至4.4%[1] - 12月平均时薪同比与环比增速均出现反弹[1] 货币政策预测与风险 - 基于12月失业率下降，预计美联储在1月议息会议上将暂停降息[1] - 维持2026年全年降息两次、每次25个基点的基本预测，但下次降息时点可能至少延迟至3月[4] - 核心通胀短期内仍有反弹可能，主要风险包括关税影响及教育和通讯等分项价格可能从政府“停摆”影响中回升[3] - 报告提示的风险包括：降息过慢引发经济衰退、关税引发持续再通胀、政策刺激不及预期及地缘政治风险[4]