货币政策调整 - 5月15日起央行降准0.5个百分点，预计提供长期流动性约1万亿元[1] - 7天期逆回购操作利率降0.1个百分点至1.4%，各期限SLF利率自5月8日起下调10个基点[1] - 结构性货币政策工具利率下调0.25个百分点，从1.75%降至1.5%[1] - 个人住房公积金贷款利率降0.25个百分点，5年期以上首套房利率从2.85%降至2.6%，或每年节省居民公积金贷款利息超200亿元[1] 再贷款额度调整 - 设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”[1] - 科技创新和技术改造再贷款额度从5000亿元增至8000亿元[2] - 支农支小再贷款额度增加3000亿元[2] 其他政策举措 - 优化合并两项支持资本市场的货币政策工具额度，总额度8000亿元[2] - 阶段性降低汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率，从5%调至0%[2] 政策展望 - 今年后续或还有一次50个基点降准和20 - 30个基点降息，下半年政府或额外拿出1% - 1.5%GDP的财政资金支持[5]

报告核心观点 - 4月中国股指表现波动，A股较港股更稳健，市场估值回落至偏低水平，下行空间有限，关注点或转向国内政策 [1][7] - 关税战或增加企业盈利下调风险，但政策刺激或部分抵消该压力 [1][34] - 避险意愿上升下，港股获外资青睐，资金面有望改善 [1] - 短期不确定性上升，建议加大红利端权重 [1][8] - “科技 + 消费”双轮驱动，港股IPO迎来新机遇，有望加速回暖 [1][78] 月度中国市场回顾及展望 - 4月美国“对等关税”政策宣布后，主要中国股指表现波动，MSCI中国指数下跌5.1%，上证综合指数下跌1.4%，纳斯达克金龙中概股指数下跌8.7%，恒生指数下跌5.0% [7] - A股回调幅度较港股小，因资金盘稳、有“国家队”护盘、外资占比低 [7] - 短期中美摩擦升温影响市场情绪致估值收缩，但中国市场估值已偏低，下行空间有限，关注点或转向国内政策 [7][8] - 中长期无需过度悲观，短期不确定性上升时建议加大红利端权重，业绩确定性强的优质个股超跌或提供布局机会 [8] 估值：港股估值回归至偏低水平 - 相对于全球主要股票市场，中国市场盈利增速稳健、估值更低，MSCI中国指数和恒生指数前瞻市盈率分别为10.7倍和9.8倍，上证综指为12.1倍 [20] - 恒生科技指数前瞻市盈率为15.7倍，显著低于纳斯达克指数的24.4倍 [20] - 回顾极端事件，2020年新冠疫情港股估值曾跌至8.7倍，2024年1月最低为7.7倍 [20] - 近期AH溢价小幅扩大至35%，港股相对A股有折扣，南向资金定价权上升或助AH溢价中期收窄，美联储降息、中美关系缓和有望进一步收窄 [21] 盈利增长：关税战增加企业盈利端压力 - 分析师下调今明年主要中国股指预期盈利增速，如MSCI中国指数2025年至5.6%，2026年微幅上调至11.9% [33] - 关税战延续或增加企业盈利下调风险，因关税是增加美国收入、促进行业回流手段，影响或在未来1 - 2季度显现在企业盈利端 [34] - 去年四季度以来政策刺激成效显现，若今年继续发力或部分抵消企业盈利下调压力 [34] 资金流向：外资转为净流出，国内增量资金大幅净流入 - 过去一月全球贸易战升级，投资者避险情绪上升，海外资金加速净流入美股、欧洲和中国香港市场，中国内地、韩国和印度市场录得净流出 [45] - 外资转为净流出中国内地市场，过去一月净流出67.2亿美元，主要由被动型外资驱动，外资仓位偏低有回流空间 [48] - 本土资金转为大幅净流入，过去一月净流入304.9亿美元，或受“国家队”入场驱动，有助于降低金融风险、提振市场信心 [49] - 外资持续净流入港股，过去一月净流入约30.5亿美元，由被动型资金驱动 [52] - 南向资金净流入保持强劲，4月累计净流入1610亿港元，创下近三年月度最高记录，成交额占比持续上升，定价权进一步上升 [57] 行业配置、轮动与风格切换 - 短期建议配置防御性较强的板块，如电信服务，消费、医疗健康、材料等板块短期有望估值修复，中长期关注高端和先进制造业等驱动未来经济增长的行业 [61] - 近期行业轮动中信息技术行业保持较强动能，恒生综合指数和沪深300指数板块分化明显 [62] - 短期大盘价值风格或占优，过去一月成长股与价值股无明显分化，但大盘股跑赢小盘股，避险情绪下投资者或青睐大盘价值股 [72] 投资策略主题：“科技 + 消费”双轮驱动，港股IPO迎来新机遇 港股今年IPO募集资金为何显著高于去年同期 - 中国AI技术突破修复港股市场情绪和信心，市场乐观时IPO市场活跃，有助于新股估值提升和资金筹集 [78] - 美联储降息周期下，南向资金与外资共同净流入，港股流动性显著改善，今年南向资金净流入强劲，海外资金青睐港股 [79] - 打新赚钱效应明显，2025年新股首日破发率仅28%，远低于去年同期的50%，吸引机构和个人投资者参与 [79] 今年港股IPO有何特点 - 消费行业依然一枝独秀，IPO数量和融资金额占比均较去年同期提升，上市首日表现最好的2只新股来自消费行业 [90] - 港股IPO行业生态发生结构性变化，“新消费 + 硬科技”成为新引擎，未来将延续“科技 + 消费”双轮驱动态势 [91] A+H两地上市会不会成为一种重要的上市方式 - 港股上市制度多元、灵活、宽松，上市流程简单、时间短，投资结构以机构投资者为主，有利于内地企业优化股东结构和提升国际形象 [94] - 今年以来港交所递表的内地企业中，A股上市公司申请赴港上市占比超30%，处理中的上市申请前三大行业为信息技术、医疗保健和可选消费 [94] - 在政策支持、AH溢价收窄、全球化布局需求等因素驱动下，A+H两地上市模式将日益重要 [95] 美股中概股加速回归对港股IPO市场的影响 - 近期中概股退市风险再起，或加速尚未回归的中概股回归港股上市，大市值中概股或首选港股，若港交所优化条件可缓解中小市值公司退市压力 [100][101] - 中概股加速回归将对港股IPO市场产生积极影响，回归后更靠近本土市场，有利于战略布局等，也获得更高关注度和认同感，提升流动性等 [102] 今年IPO行情有何机遇与挑战 - 中央政策支持和港交所改革有望提升香港新股市场国际竞争力，新兴行业公司在港股上市有优势，港交所定价机制改革或推动IPO定价理性化 [104][105] - 随着流动性改善和估值修复，今年港股IPO市场将加速回暖，年初至今恒指平均前瞻市盈率提升，日均交易量大幅提升 [106] - 今年港股IPO市场在挑战中充满机遇，年初已有18个公司成功IPO，募资约197.9亿港元，预计上市公司数量和融资规模同比提升，但海外不确定性和特朗普政策或带来挑战 [108]

报告公司投资评级 - 首次覆盖 Innodata（INOD.US），给予“买入”评级，目标价为 55 美元，潜在升幅 44% [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕数据标注，持续受益于 AI 大模型对数据的需求增长，是数据标注行业稀缺上市标的，客户聚焦美国大型科技企业，巨头围绕 AI 基建的资本支出扩张或带来增量，增长势头强劲，2024 年收入增长 96%，预计 2025 年收入增长 40%+ [1] - 看好数据标注行业持续受益于大模型推动，市场空间广阔，公司市场份额有望持续提升 [9] 根据相关目录分别进行总结 投资逻辑 - 随着大模型数据需求提升，公司或将受益于行业的高速增长，专注于数据清洗、标注，提供结构化数据支持，2023 年全球数据标注和服务市场规模达 140.7 亿美元，预计 2024 - 2030 年的复合年增长率为 20.3% [13] - 科技巨头资本开支扩张带来增量，公司收入增长强劲，客户聚焦美国大型科技企业，已覆盖“美股七巨头”中的五家，2024 年收入增长 96%，预计 2025 年收入增长 40%+ [13] - 市场潜力巨大，估值有很大改善空间，高质量的结构化数据是影响大模型迭代的关键，DeepSeek 或推动更多垂类大模型的探索，公司正拓展金融、医疗等领域；自动化标注是趋势，但人工标注短期不能被完全取代，公司在专业领域已布局，具备行业壁垒 [14] 深耕数据标注，为大模型提供“燃料” - 定位于 AI 数据工程领域，提供 AI 训练数据解决方案，业务包括 Digital Data Solutions（DDS）、Synodex 以及 Agility 三大板块，分别聚焦于数据工程、医疗数据处理和公关媒体监测领域 [16] - DDS 是收入支柱，贡献约 87%收入（4Q24），专注于提供高质量数据采集和标注服务；Synodex 收入占比约 3%（4Q24），服务于医疗信息领域；Agility 收入占比约 10%（4Q24），为营销传播和公关人员提供服务 [18] - AI 大模型推动数据需求爆发，公司专注于收集、清洗和组织原始数据，为 AI 模型训练提供关键支持，2023 年全球数据标注和服务市场规模达 140.7 亿美元，预计 2024 - 2030 年的复合年增长率为 20.3%，公司 2024 年收入同比增长 96%，预计 2025 年收入增长 40%+ [19] 行业趋势：高质量数据需求日益增长 DeepSeek 大模型如何影响数据标注需求 - DeepSeek 一定程度上降低通用数据量的需求，通过强化学习自动筛选高价值推理数据，采用数据蒸馏技术提炼关键信息，提升推理效率和效果 [28] - 应用层公司私有化部署大模型会带来额外的数据标注需求，垂类数据将是未来 AI 模型差异化的关键，公司正拓展金融、医疗等垂直领域 [28] - DeepSeek 对数据质量要求更高，高质量的精标数据仍然需求强劲，公司已率先布局医疗、金融等领域，存在一定行业壁垒 [29] 人工标注是否会被 Scale AI 自动化标注取代 - Scale AI 引领行业变革，自动化数据标注是行业趋势，通过 AI 算法辅助标注，效率可提升 10 倍，确保标注的一致性和准确性 [30] - 相较于 Scale AI，公司在自动化标注的能力仍有较大差距，目前主要依赖传统人力外包的数据标注，但市场整体需求强劲，两者在不同垂直领域存在错位竞争 [31] - 人工标注仍有不可替代的特点，对于需要专业知识判断的标注任务，人工标注能做出更准确、合理的标注，未来格局或形成共存模式 [33] 财务预测 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 87 | 170 | 240 | 281 | 307 | | 经营利润（百万美元） | 0 | 24 | 33 | 46 | 58 | | 调整后净利润（百万美元） | 3 | 33 | 29 | 40 | 49 | | 调整后目标 P/E (x) | | | 25.0 | 18.6 | 15.1 | [2] 估值分析与预测 - 首予“买入”评级，目标价 55 美元，对应 2025E/2026E 25x/19x P/E，参照 Scale AI 的估值，公司目标价对应 2025 年市销率约 6.9x，折价近 50%，属合理范围 [47] SPDBI 乐观与悲观情景假设 | 情景 | 概率 | 目标价 | 条件 | | --- | --- | --- | --- | | 乐观情景 | 20% | 70 美元 | 客户订单持续提升，2025 年收入同比增长高于 60%；公司成本优化显著，毛利率提升至 45% [56] | 悲观情景 | 20% | 30 美元 | 客户订单低迷，2025 年收入同比增长低于 20%；公司成本管控不力，毛利率下滑至 35% [56] 财务报表 利润表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万美元） | 87 | 170 | 240 | 281 | 307 | | 收入成本（百万美元） | (55) | (103) | (144) | (166) | (178) | | 毛利（百万美元） | 31 | 67 | 96 | 115 | 129 | | 销售费用（百万美元） | (31) | (43) | (63) | (69) | (71) | | 经营盈利（百万美元） | 0 | 24 | 33 | 46 | 58 | | 年度盈利（百万美元） | (1) | 29 | 25 | 35 | 44 | | 调整后净利润（百万美元） | 3 | 33 | 29 | 40 | 49 | [11][58] 现金流量表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润（百万美元） | (1) | 29 | 25 | 35 | 44 | | 折旧与摊销（百万美元） | 5 | 6 | 6 | 6 | 7 | | 经营活动现金流（百万美元） | 6 | 35 | 21 | 36 | 47 | | 投资活动现金流（百万美元） | (5) | (8) | (7) | (7) | (7) | | 融资活动现金流（百万美元） | 3 | 6 | 7 | 8 | 9 | | 现金及现金等价物增加净额（百万美元） | 4 | 33 | 22 | 37 | 48 | [11][60] 资产负债表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 固定资产（百万美元） | 2 | 4 | 4 | 4 | 5 | | 无形资产（百万美元） | 16 | 15 | 16 | 16 | 17 | | 非流动资产合计（百万美元） | 27 | 32 | 33 | 34 | 34 | | 应收账款（百万美元） | 14 | 28 | 39 | 46 | 50 | | 现金及现金等价物（百万美元） | 14 | 47 | 69 | 105 | 154 | | 流动资产合计（百万美元） | 32 | 81 | 114 | 158 | 210 | | 资产总额（百万美元） | 59 | 113 | 147 | 191 | 245 | | 权益总额（百万美元） | 25 | 63 | 96 | 139 | 191 | | 负债总额（百万美元） | 34 | 50 | 52 | 53 | 53 | [11][59]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至人民币 153.0 元，潜在升幅 19.1% [1] 报告的核心观点 - 韦尔股份进入强势产品周期，多板块推动 2025 年业务成长，长期增长预期乐观，远期市盈率低于历史均值，估值有上行空间 [1] - 一季度业绩超市场预期，收入、毛利率、营业利润等表现良好，上调 2025 年和 2026 年盈利预测 [2] 各部分总结 业绩回顾及预测调整 - 2025 年一季度收入 64.7 亿元，同比增长 15%，环比下降 5%，创历史一季度收入新高；净利润 8.66 亿元，同比增长 55%，环比下降 9% [2][10] - 上调 2025 - 2027 年盈利预测，营业收入、毛利润、营业利润、净利润等指标均有提升 [11] 财务报表分析与预测 - 预计 2023 - 2027 年营业收入净额从 210.21 亿元增长至 418.83 亿元，总收入同比增速分别为 5%、22%、21%、13%、19% [4] - 毛利率从 21.8%提升至 33.3%，归母净利润从 5.56 亿元增长至 67.79 亿元，净利润同比增速波动较大 [4] - 资产负债表中货币资金等项目呈增长趋势，负债结构相对稳定 [8] - 现金流量表显示经营活动现金流、自由现金流等表现良好 [8][9] 估值 - 使用 DCF 估值，采用 2.2%的无风险利率，假设 2030 - 2034 年成长率为 25% - 30%，永续增长率为 3%，WACC 是 11.3%，得到目标价 153.0 元 [2] - 目前远期市盈率 30.0x，低于历史均值 45.5x [18] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景目标价 182.4 元（概率 20%），悲观情景目标价 84.6 元（概率 15%） [24] - 乐观情景因素包括终端需求增长强劲、上游成本稳定等；悲观情景因素包括终端需求增长不足、上游成本增长等 [25] 浦银国际科技行业覆盖公司 - 对多家科技公司给出评级和目标价，多数公司评级为“买入” [26]

报告公司投资评级 - 重申比亚迪“买入”评级 [10] - 比亚迪股份（1211.HK）目标价调整至458.8港元，潜在升幅20%；比亚迪（002594.CH）目标价调整至人民币444.0元，潜在升幅23% [2] 报告的核心观点 - 维持比亚迪今年550万辆销量预测，得益于智能驾驶推动和渗透，上海车展多品牌展示推动主力车型成长，海外销量有望翻倍，单车盈利将保持稳定，当前港股和A股市盈率分别为18.5x和18.2x，估值有吸引力 [10] - 2025年一季度比亚迪收入达1704亿元，同比增36%、环比降38%，汽车销量同比增60%，电子收入增速平缓及汽车单价下降影响整体收入增速；毛利率20.1%，同比降1.8个百分点、环比增3.1个百分点，优于预期；净利润91.6亿元，同比增100%、环比降39%，受约19亿元财务收入影响显著高于预期；一季度单车利润同比增32%、环比降6%，大体稳定；根据一季度业绩调整2025年和2026年净利润预测 [10] - 采用分部加总法估值，给予2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务28.0x、17.0x和10.0x市盈率，得港股/A股目标价为458.8港元/人民币444.0元，对应26.4x/27.2x目标市盈率 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） - 营收从2023年的6023.15亿元增长至2027年的11862.21亿元，同比增速分别为42%、29%、15%、18%、13% [3] - 毛利率从2023年的20.2%降至2027年的19.0% [3] - 净利润从2023年的300.41亿元增长至2027年的704.70亿元，增速分别为81%、34%、23%、22%、16% [3] - A股和港股市盈率逐年下降 [3] 财务报表分析与预测 利润表 - 营业收入逐年增长，销货成本相应增加，毛利、经营利润、净利润等指标也呈上升趋势 [11] 资产负债表 - 货币资金和受限制资金、应收账款和应收票据、存货等资产项目及应付账款和应付票据、其他流动负债等负债项目有不同程度变化 [11] 现金流量表 - 经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流各有特点，现金及现金等价物净流量有波动 [11] 主要财务比率 - 营运指标增速、盈利能力、利润率、营运能力等指标呈现不同变化趋势 [11] 比亚迪1Q25业绩详情 - 营业收入1703.60亿元，同比增36%、环比降38%；毛利润341.85亿元，同比增25%、环比降27%；经营利润88.75亿元，同比增44%、环比降57%；净利润91.55亿元，同比增100%、环比降39% [12] - 汽车/储能/其他收入1334.80亿元，同比增51%、环比降39%；手机相关业务收入368.80亿元，同比增1%、环比降33% [12] - 新能源车销量100.0804万辆，同比增60%、环比降34%；平均单价136083元，同比降6%、环比降8%；单车利润8669元，同比增32%、环比降6% [12] 比亚迪财务预测：新预测 vs 前预测 - 2025 - 2027年营业收入、毛利润、经营利润、净利润等指标新预测与前预测有差异，利润率有所提升 [13] 比亚迪分部加总估值法（2025年） - 新能源汽车净利润459.66亿元，市盈率28.0x，估值12870.49亿元；手机等电子业务净利润36.64亿元，市盈率17.0x，估值622.84亿元；其他净利润2亿元，市盈率10.0x，估值25亿元；合计估值13493.58亿元 [14] - A股目标价444.0元，H股较A股估值折价3%，H股目标价458.8港元 [14] SPDBI乐观与悲观情景假设 港股 - 乐观情景目标价573.4港元（概率15%），悲观情景目标价283.1港元（概率15%） [30][31] A股 - 乐观情景目标价人民币554.9元（概率15%），悲观情景目标价人民币274.0元（概率15%） [38][40] SPDBI科技行业覆盖公司 - 对多家科技行业公司给出评级和目标价，比亚迪股份（1211.HK）和比亚迪（002594.CH）评级为“买入” [43]

报告公司投资评级 - 重申比亚迪电子“买入”评级，调整目标价至 40.7 港元，潜在升幅 17% [1] 报告的核心观点 - 比亚迪电子今年利润有望稳健增长，增长动能源于汽车智能化及运营效率提升，目前估值具吸引力；一季度收入和利润同比微增，受高毛利率零部件收入下降影响毛利率，得益于费用控制净利润增长；业绩会要点包括美关税影响小、有全球产能布局、可灵活适配 AI 服务器；采用分部加总法估值得到目标价 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 - 2023 - 2027E 营业收入净额分别为 129,957、177,306、193,450、216,411、239,562 百万元，营收同比增速分别为 21%、36%、9%、12%、11%；净利润分别为 4,041、4,266、4,758、5,938、7,031 百万元，净利润同比增速分别为 118%、6%、12%、25%、18%；目标 P/E 分别为 21.3、20.2、18.1、14.5、12.2 [2] 股价及市值信息 - 截至 2025 年 4 月 25 日收盘价，目标价 40.7 港元，潜在升幅 17%，目前股价 34.8 港元，52 周内股价区间 24.85 - 61.55 港元，总市值 71,877 百万港元，近 3 月日均成交额 1,252 百万港元 [3] 一季度业绩详情 - 2025 年一季度收入 368.8 亿元，同比增长 1%，环比下降 33%；毛利率 6.3%，同比下降 0.6 个百分点，环比增长 0.4 个百分点；净利润 6.2 亿元，同比增长 2%，环比下降 48% [9] 业绩预测对比 - 2025E - 2027E 新预测与前预测相比，收入、毛利润、经营利润、净利润、每股收益等指标差异大多在 0 - 5%之间，利润率差异大多在 0 - 0.1 个百分点 [12] 估值情况 - 采用分部加总法对 2025 年各业务估值，国际客户组装、国际客户零部件等业务分别给予不同目标市盈率，合计估值 86,022 百万元，市值 91,630 百万港元，目标价 40.7 港元 [13] 情景假设 - 乐观情景目标价 59.4 港元（概率 20%），悲观情景目标价 25.3 港元（概率 15%），乐观情景因素包括消费电子产品需求复苏、新能源汽车等业务增长等，悲观情景因素包括美关税影响、业务增长不及预期等 [24] 行业覆盖公司 - 浦银国际对科技行业多家公司给出评级及目标价，如小米集团 - W、传音控股等，比亚迪电子评级为买入，目标价 40.7 港元 [25]

经济数据表现 - 一季度实际经济同比增速 5.4%，好于市场预期 5.2%，名义 GDP 增速维持在 4.6%，但环比增速从 1.6%下滑至 1.2%[3][4] - 3 月社会消费品零售总额同比增速从 1 - 2 月的 4%加快至 5.9%，高于预期 4.3%[5] - 3 月出口增速超预期加快至 12.4%，一季度商品贸易顺差较去年同期增长 49%[7] 经济面临问题 - 低迷通胀和房地产下行周期等核心问题未显著改善，4 月上半月房产销售显著下滑，3、2 月 CPI 同比通胀率为负[7] - 关税成为影响经济走势关键因素，美国对中国商品加征关税幅度达 245%，二季度起出口增速或大幅下滑[9] 政策应对措施 - 财政刺激或额外拿出 1% - 1.5% GDP 的资金支持，短期关注全国性生育补贴政策推出[3][10] - 货币政策二季度降准幅度上调至 50 个基点，全年上调至 100 个基点，二季度或降息 10 - 20 个基点，全年上调到 30 - 40 个基点[12] - 房地产或在需求端加码政策支持，如降低公积金贷款利率、提供契税优惠等[12] 其他情况 - 人民币或在关税战升级背景下小幅贬值，但幅度远不及上次关税战[13] - 投资面临政策刺激和成效不及预期、消费复苏乏力等风险[13]

通胀数据 - 3月核心CPI通胀率环比下滑0.17个百分点至0.06%，低于预期0.3%；整体CPI环比增速从0.22%转负至 -0.05%，低于预期0.1% [1] - 同比看，整体CPI和核心CPI分别下降0.4和0.3个百分点至2.4%和2.8% [1] 就业数据 - 3月新增非农就业人数回升至22.8万人，远超预期14万人 [1] - 失业率几乎维持不变，3月为4.15%，2月为4.14% [1] 细分数据 - 核心商品价格环比增速3月下滑0.31个百分点至 -0.09%，医疗护理商品环比通胀率下滑最多至 -1.13% [2] - 住房价格环比增速3月继续小幅回落至0.22%，外宿价格环比通胀率大幅回落至 -3.54% [2] - 超级核心服务价格环比CPI增速转负至 -0.06%，运输和娱乐服务CPI下滑拖累明显 [2] 关税政策 - 特朗普公布“对等关税”政策，10%“最低基准关税”维持，对中国进口商品关税增至125% [3] - 特朗普上任后美国加权平均关税税率增加20.5%至25.9%，或拉高通胀率1.1 - 2.3个百分点；若“对等关税”全面兑现，影响或升至1.4 - 2.7个百分点 [3] 利率预测 - 维持全年2 - 3次25个基点降息预测，降息不确定性因关税政策上升 [4][5] - 若“对等关税”全面兑现，美联储政策或偏向稳增长，降息幅度或高于基本预测 [5]

报告公司投资评级 - 浦银国际重申对康诺亚“买入”评级，目标价为 60 港元，潜在升幅 55%，目前股价 38.7 港元 [2][5] 报告的核心观点 - CM310 商业化进展顺利，一季度销售放量令人满意，下一代核心管线产品 CM512 预计 3Q25 公布 1 期数据，多款出海分子有望 2026 年读出海外数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 CM310 商业化情况 - 2025 年工作重点为搭建商业化团队和参与下半年医保谈判准入，目前团队 300 + 人，预计年底扩充至 500 人，目标是破冰更多医院及医生，为医保放量打基础 [3] - 今年医保谈判 3 个适应症均参与，争取 AD 和慢鼻适应症明年纳入医保，过敏性鼻炎根据降价情况灵活决定 [3] - 一季度已完成 29 个省份挂网，医院准入顺利，得益于优秀数据和创新制剂身份；赠药后每针 1208 元，较达必妥便宜约 300 元；在 AD 和鼻科有不同推广策略，需求端增长良好 [3] - 维持全年 5 亿元销售指引，预计下半年贡献较大；领先其他国产 IL4R 厂家 2 - 3 年，较达必妥多 2 个鼻科适应症，有望实现 50 亿元峰值销售 [3] 核心研发管线药物情况 - CM512 靶点全球开发进度居第二，长半衰期支持长效给药，公司聚焦自免和呼吸科适应症；正在推进中国 1b 期 AD 试验，预计 3Q25 读出 1 期数据，有望年内开启哮喘 1 期试验；海外权益授予 Belenos，其正在推进海外哮喘临床 1 期试验 [4] - 已出海分子今年重点开启及推进海外临床试验，CM313 预计 1H25 申报首项海外自免 IND，CM336 将于 1H25 申报海外 IND；2026 年有望读出 CM901 国际三期胃癌数据及 CM512/CM313/CM336 一期数据 [4][10] 中美地缘政治对 BD 影响 - 管理层认为中美地缘政治摩擦对 BD 基本无影响，因 BD 授权交易非商品货物交易，不在关税加征范围；中国创新靶点开发有优势，对跨国药企有吸引力；已完成的 4 项 NewCo 形式 BD 交易，海外试验由美国公司推进，康诺亚仅参股不主动经营 [11] 财务情况 - 盈利预测显示 2023 - 2027E 营业收入分别为 3.54 亿、4.28 亿、8.46 亿、15.4 亿、22.49 亿元，同比变动 254%、21%、98%、82%、46%；归母净利润持续亏损，但亏损幅度有收窄趋势 [12] - 财务报表分析与预测涵盖利润表、现金流量表、资产负债表及财务和估值比率等多方面内容，如毛利率在 80% - 97.2%之间波动，营业利润率呈上升趋势等 [14] 行业覆盖公司评级情况 - 浦银国际对医药行业多家公司给出评级，多数为“买入”评级，如科伦博泰、和黄医药、再鼎医药等；部分为“持有”评级，如荣昌生物、基石药业等 [19]

报告核心观点 - 美国宣布“对等关税”后多国反制，全球主要市场暴跌，短期市场避险情绪升温，中国市场回调压力上升，策略以防御为先；中期中国市场关注点重回基本面，有望走出独立行情 [3] - 美国加征关税对中国海外收入比例高的出口型行业利空，中方反制措施或影响国内相关行业进口商，投资者应谨慎规避 [3] - 短期不确定性上升时可加大杠铃结构中红利端权重，若关税谈判有积极信号则加大科技端权重 [3] 事件回顾 - 4月2日美国发布行政令对主要贸易伙伴加征“对等关税”，对中国加征34%关税，4月9日实施；多国出台反制措施，中方4月4日宣布4月10日12时01分起对原产美国商品加征34%关税，并采取出口管制等措施 [4] 超预期“对等关税”影响 - “对等关税”幅度超预期，市场担忧加剧美国经济“滞涨”风险，美联储短期内难重启降息，股票市场回调压力上升，需关注各国反制和贸易战升级风险 [5] - 回顾特朗普1.0时代，贸易摩擦初始阶段悲观情绪强、股指回调大，后续负面事件增多悲观情绪降低，市场交易逻辑改变，股指或因利空落地反弹，但投资者对正面事件反应低，反弹幅度有限 [6] 关税战对行业冲击 - 美国加征关税对中国海外收入比例高的出口型行业利空，中方反制措施影响国内相关行业进口商；美国对中国进口依赖度高的品类如电气设备等受冲击大，依赖度低的品类如矿产等受影响小 [9] - 若各板块关税在现有基础上升54%，电子及电机等依赖度高的行业利润受关税成本上升挤压，燃料等依赖度低的行业影响较小 [9] 关税战对汇率和市场影响 - 关税战升级或加大人民币汇率波动，近期美元走势使人民币汇率承压，影响市场情绪、风险偏好和资金流向 [15] - A股受全球经济周期扰动小，资金盘稳定、流动性充裕，相比海外中国股票更具韧性；海外收入或外汇损益比例高的行业受中美贸易摩擦影响大，MSCI中国指数中材料和必选消费板块与人民币汇率正相关性强 [15] 美股波动对港股影响 - 美股暴跌短期影响港股市场情绪，或致短期回调；长期看港股表现由基本面等因素决定，受海外市场中长期影响低，企业基本面受本轮关税影响小，有望在市场情绪修复后走出独立行情 [25] - 近年来美股市场变动对港股市场解释性降低，年初至今美股变动基本不能解释恒指走势 [25] - 出口型企业大多在A股上市，港股上市数量少，美国对华加征关税对港股基本面影响有限 [26] 短期投资策略 - 短期不确定性上升，市场避险情绪升温、波动加大，可加大杠铃结构中红利端配置权重，选股聚焦现金流稳健、分红可持续、估值偏低的行业，规避周期性行业 [31] - 若关税谈判有积极信号，推动市场情绪回暖，可加大杠铃结构中科技端配置权重，选股精选具备护城河的AI龙头公司，关注AI产业链技术层和应用层机会 [31]