报告公司投资评级 - 首次覆盖给予金风科技“买入”评级，目标价 13.51 元 [3][5][70] 报告的核心观点 - 金风科技是全球风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动，2025 年风机制造业务有望扭亏为盈，看好风机制造带来的利润弹性 [1][3][70] - 风机制造盈利迎来拐点，“海风 + 出海”优势明显进一步增厚利润，风电场资产质量位居前列，风场运营 + 转让贡献持续盈利 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 全球风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动 - 金风科技成立于 2001 年，是国内最早进入风力发电设备制造领域的企业之一，拥有风机制造、风电服务、风电场投资与开发三大主营业务以及水务等其他业务，国内市场份额连续十四年排名全国第一，全球市场份额连续三年全球排名第一，累计出口风机占中国出口总量的近 50% [13] - 公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人，下属公司数量较多，业务广泛 [15] - 2024 年公司收入及利润恢复增长，风机制造业务毛利率企稳回升，风电场开发毛利率下降较多，公司风机及零部件销售为主要营收来源，近两年风场运营开发收入占比不断提升 [16][18][23] - 公司风机销售规模持续增长，2024 年销售 16.1GW，同比增长 17%，风机销售单价持续小幅提升 [26] 风机制造盈利历史底部，海外市场贡献新增量 - 海外风电市场具有一定发展潜力，2025 - 2028 年亚非拉陆上风电年均新增装机有望达到 24.2GW，2024 - 2028 年复合增速约 21%，2025 - 2028 年欧洲海上风电年均新增装机可达 6.7GW，2024 - 2028 年复合增速约 22% [29] - 2024 年国内风机出口容量为 5.2GW，同比 +42%，截至 2024 年底，中国风机出口累计容量达 20.8GW，2024 年国内风机商海外订单新增 34.3GW，同比高增 345.5% [32] - 2024 年国内公开招标市场新增招标量 164.1GW，同比增长 90%，2025Q1 新增中标 28.6GW，同比增长 23%，2024 年中国风电行业中标价格企稳回升，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型 [34] - 风电整机商集中度提升，2024 年国内风机 CR5 已达 74%，前五大整机商中标份额占比高达 69% [38] - 风电发电曲线更契合用电负荷特性，市场化条件下价格相对更高，2023 - 2024 年各省（除浙江）风电现货价比光伏高出 0.06 - 0.13 元/度 [40] - 风机盈利拐点已现，预计 2025 年风电整机商风机盈利将持续修复，盈利改善修复路径包括出货结构改善、供应链降本、陆风机型迭代放缓 [43] - 国内陆上风机大型化趋势放缓，预计未来风机有望稳定在 5 - 7MW 区间，海上风电不断向深远海发展，风机大型化速度仍在加快 [47] 风机龙头优势稳固，“双海 + 电站”多元驱动成长动能 - 2024 年公司陆风市占率企稳回升，海风市占率升至行业第二，海风新增订单规模升至行业第一，预计公司海风市场份额将进一步提升 [54] - 截至 2024 年底，金风科技累计出口风机 9.8GW，占中国风电机组累计出口的 47%，2024 年公司海外业务实现营收 120 亿元，同比增长 53.14%，在公司总营收占比为 21% [59][61] - 公司风电服务业务收入规模稳定，毛利率近三年均在 20%以上，贡献稳定盈利，截至 2024 年底，公司国内外运维服务业务在运项目容量接近 40GW，同比增长近 30% [65] - 公司在风电场开发运营领域的领先布局，已成为区别于其他整机商的一大竞争优势，支撑公司业绩长周期稳健增长，公司风电场运营资产规模领先且风电场资源较好，2025 年一季度，公司自营风电场的平均利用小时数为 635 小时，比行业平均高 57 小时 [67] - 风电场转让收益逐渐成为公司利润的重要组成，公司电站转让分为风电场股权转让和电站产品销售，2022 - 2024 年公司转让风电场项目股权投资收益分别为 11.19、17.24、6.66 亿元，2023 - 2024 年公司电站产品收入均在 40 亿元以上 [68] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司总营收分别为 792.3、942.5、1061.0 亿元，同比增长 39.73%/18.97%/12.57%；归母净利润分别为 33.6、41.5、47.1 亿元，同比增长 80.5%/23.7%/13.4%，PE 分别为 12.3、10.0、8.8 倍 [70] - 采用相对估值法对公司进行估值，给予 17 倍 PE，目标价 13.51 元，首次覆盖给予“买入”评级 [70]

报告核心观点 - 介绍戴维斯双击、净利润断层、沪深300增强三种投资策略的原理、表现及收益情况 [1][2][3] 戴维斯双击组合 - 策略简述：以较低市盈率买入成长潜力股票，待成长性显现、市盈率提高后卖出获乘数效应收益，即EPS和PE“双击”；寻找业绩增速加速增长标的，可控制公司PE向下空间 [7] - 策略表现：2010 - 2017回测期内年化收益26.45%，超额基准21.08%；今年以来累计绝对收益12.25%，超额中证500指数13.76%，本周超额中证500指数 - 0.32%；本期组合截至2025 - 06 - 20超额基准指数1.82% [1][9][10] 净利润断层组合 - 策略简述：基本面与技术面共振双击选股模式，“净利润”指业绩超预期，“断层”指盈余公告后首个交易日股价向上跳空；每期筛出过去两个月业绩预告和正式财报超预期股票样本，按盈余公告日跳空幅度排序前50的股票等权构建组合 [2][12] - 策略表现：2010年至今年化收益28.66%，年化超额基准27.16%；本年组合累计绝对收益18.81%，超额基准指数20.32%，本周超额收益1.87% [2][16] 沪深300增强组合 - 策略简述：根据优秀基金归因，投资者偏好分GARP型、成长型、价值型；以PB与ROE分位数之差构建PBROE因子，以PE与增速分位数之差构建PEG因子；成长型投资者关注公司成长性，价值型投资者偏好长期稳定高ROE公司 [3][18] - 策略表现：基于投资者偏好因子构建的增强沪深300组合历史回测超额收益稳定；本年相对沪深300指数超额收益13.06%，本周超额收益 - 1.03%，本月超额收益2.45% [3][20]

报告核心观点 国家发展改革委推荐的2个数据中心基础设施REITs获批复注册，其成功发行上市将深化投融资机制创新、推动产业发展、拓宽民企融资渠道、提振民间投资信心，后续将加大常态化推荐发行力度推动市场扩围扩容；本周REITs市场上行、成交活跃度上升 [1][2][3] 行业动态 - 国家发展改革委推荐的润泽科技数据中心项目、万国数据中心项目等2个基础设施REITs获中国证监会批复注册，这是数据中心资产类型首批项目和民间投资项目，成功发行上市有利于深化新型基础设施领域投融资机制创新、推动数字经济和人工智能产业发展、拓宽民营企业融资渠道、提振民间投资信心，后续将加大常态化推荐发行工作力度推动基础设施REITs市场扩围扩容助力扩大有效投资 [1][7] 一级市场 - 截至2025年6月20日，上市REITs发行规模达1744亿元，共发行66只 [8] 市场表现 - 本周（2025.6.16 - 2025.6.20），中证REITs全收益指数上涨0.88%，REITs总指数上涨2.08%，产权REITs指数上涨2.95%，经营权REITs指数上涨0.54%；REITs总指数跑赢沪深300指数2.54个百分点，跑赢中证全债指数1.80个百分点，跑输南华商品指数0.21个百分点；个券层面，国泰君安济南能源供热REIT、华夏基金华润有巢REIT、中金厦门安居REIT领涨，涨跌幅分别为8.10%、7.77%、7.72% [2][17] - 报告还给出各大类资产本周、20日、60日、250日、YTD涨跌幅数据以及REIT细分类别历史表现对比数据 [24][28] 相关性 - 报告给出REITs指数和大类资产近20日、60日和250日相关性数据，以及REITs内部近20日、60日、250日相关性数据 [29][30] 流动性 - 本周REITs总体成交活跃度上升；成交额方面，本周REITs总成交额(MA5)为5.69亿元，环比上周上升3.8%，产权和经营权成交额(MA5)分别为3.17和2.52亿元，环比上周分别变化5.6%和1.6%，细分来看，园区基础设施等7类REITs本周MA5成交额及环比上周变化情况不同，其中交通基础设施类REITs本周MA5成交额最大，占比26.2%；成交量方面，本周REITs总成交量(MA5)为1.18亿份，环比上周下降0.8%，产权和经营权成交量(MA5)分别为0.85和0.34亿份，环比上周分别变化 -0.3%和 -1.9%，细分来看，园区基础设施等7类REITs本周MA5成交量及环比上周变化情况不同，其中园区基础设施类REITs本周MA5成交量最大，占比25.2% [3][37] 估值 - 报告给出REITs中债估值收益率及P/NAV数据，包含各资产类型REITs的中债估值收益率、历史分位数、P/NAV、历史分位数 [43]

报告核心观点 本周经济呈现多维度变化，需求端新房成交和汽车消费向好，生产端工业平稳且下游开工率回升，投资端螺纹钢消费和水泥价格欠佳，贸易端港口吞吐量降但集运价涨，物价上农产品弱而原油大幅上涨，利率债发行有计划安排，政策面有多项金融和房地产相关举措出台[2][3][4][5][6][7] 各部分总结 需求 - 新房成交环比续升同比转负，20城商品房成交面积环比升10%同比降16%，二线城市升幅大，重点城市二手房成交环比大多下降[2][12] - 汽车消费回暖，乘用车零售和批发日均销量环比大幅上升，观影消费低于季节性，出行表现分化，全国迁徙规模指数环周回暖，一线城市地铁客运量环周回落[2] 生产 - 中上游螺纹钢开工率持平，PTA和石油沥青装置开工率下降，涤纶长丝开工率上升，指向基建开工或边际改善[3][47] - 下游汽车全钢胎开工率由降转升，半钢胎开工率上升且绝对值高于历年同期，以旧换新补贴政策或支撑生产端[3][47] 投资 - 螺纹钢表观消费偏弱，价格环周下降，下游需求淡季到来需求或环比下滑[4][61] - 水泥发运率下降，库容比上升，价格有所回落[4][61] 贸易 - 出口港口集装箱吞吐量下降，CCFI综合指数回升，美西和欧洲航线运价上行，东南亚航线运价回落，BDI指数上升[5][73] - 进口集运价格上升，CICFI综合指数环周小幅上升0.5%[5][73] 物价 - CPI方面农产品批发价格200指数环周下滑0.3%，猪肉、鸡蛋、水果价格回落，蔬菜价格小幅回升[6][85] - PPI方面大宗商品和金属价格指数延续升势，南华工业品价格指数环周上升3.1%，布伦特原油现货价格环周上升8.9%等，原油上涨受地缘局势、美元指数和消费旺季等因素影响[6][91] 利率债跟踪 - 下周利率债待发行6956亿元，净融资6144亿元，其中国债、地方债、政金债各有发行和到期安排[7][104] - 截至6月20日，置换债、新增一般债、新增专项债、国债、政金债有不同的发行进度，20个省和计划单列市披露三季度地方债发行计划[7][106][111] 政策周观察 - 国家统计局称宏观政策有后手，5月社会消费品零售总额增长6.4%[115][116] - 央行行长等在陆家嘴论坛宣布多项金融政策，包括设立交易报告库等，证监会和外汇局也有相关举措[117][118] - 美联储连续四次会议暂停降息，温州和西安出台房地产相关政策[119][120][121]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [6] 报告的核心观点 - 持续看好AI行业作为年度投资主线，25年或成国内AI基础设施竞赛元年及应用开花结果之年，建议关注AI产业动态及应用投资机会 [3][20] - 中长期建议重视“AI+出海+卫星”核心标的投资机会，关注海外线AI核心方向、国产算力线核心标的，把握海风海缆产业变化 [3][20] - 人工智能与数字经济、卫星互联网与低空经济、海风海缆等细分行业存在投资机会 [22][23][24] 相关目录总结 行业动态 光通讯行业 - 2025年第一季度全球以太网交换机市场收入达117亿美元，同比增长32.3%，企业和运营商路由器总收入同比增长5.9%达34亿美元 [11] - 数据中心以太网交换机收入一季度同比增长54.7%，200/400 GbE交换机收入同比增长189.7%，800 GbE收入达3.508亿美元 [12] - 美洲、欧洲、中东和非洲地区、亚太地区以太网交换机市场同比分别增长43.7%、19.5%、22.7% [12] - LightCounting预测2025年Q2光模块销售额环比增长10%，由800G光模块驱动，1.6T光模块首次出货 [2][13] - 谷歌、亚马逊等科技巨头2025年第一季度支出显著高于去年同期，甲骨文支出同比飙升233% [13] - 光缆巨头普睿斯曼9.5亿美元收购Channell，或额外支付2亿美元，巩固其FTTH解决方案领域战略布局 [14] 智算中心行业 - 上海青浦云湖数据中心竣工，可提供超5000个8kW机柜机电能力，是我国首个多元异构算力调度全国性平台 [17] - 亚马逊与SK将共建韩国最大AI数据中心，规模达103兆瓦，配备6万个GPU，分阶段上线 [18] - 广东4个算力项目备案通过，总投资约18.12亿元，涵盖智算中心等类型 [19] 行业投资观点 短期 - 持续看好AI行业及AIDC产业链高景气，关注AI产业动态及应用投资机会，关注海风海缆产业链头部厂商 [3][20] 中长期 - 关注AI算力方向核心受益标的、卫星互联网与低空经济、海风海缆等细分赛道投资机会 [21][22] - 人工智能与数字经济是长期趋势，算力等方向受益，关注通信+新能源及应用端行业 [22] 细分行业推荐标的 人工智能与数字经济 - 光模块&光器件重点推荐中际旭创等，建议关注光迅科技等 [4][23] - 交换机服务器PCB重点推荐沪电股份等，建议关注盛科通信等 [4][23] - 低估值、高分红，云和算力idc资源重估推荐中国移动等 [4][23] - AIDC&散热重点推荐英维克等，建议关注申菱环境等 [4][23] - AIGC应用/端侧算力重点推荐移远通信等，建议关注彩讯股份等 [4][23] 海风海缆&智能驾驶 - 海风海缆重点推荐亨通光电等 [5][24] - 出海复苏&头部集中重点推荐华测导航等，建议关注和而泰等 [5][24] - 智能驾驶建议关注模组&终端、传感器等相关公司 [5][24] 卫星互联网&低空经济 - 重点推荐华测导航、海格通信，建议关注铖昌科技等 [6][25][26] 板块表现回顾 本周通信板块走势 - 本周通信板块上涨1.43%，跑赢沪深300指数1.89个百分点，跑赢创业板指数3.09个百分点 [27] - 通信设备制造上涨2.11%，增值服务下跌3.64%，电信运营上涨1.69% [27] 本周个股表现 - 涨幅靠前个股有楚天龙、东信和平等，跌幅靠前个股有澄天伟业、退市鹏博等 [29][30] 下周上市公司重点公告提醒 - 6月23日南都电源等公司股东大会召开，光庭信息限售股份上市流通 [32] - 6月24日中贝通信等公司分红派息、除权 [32] - 6月25日纵横通信等公司分红派息、除权，星网锐捷股东大会召开 [32] 重要股东增减持 - 新易盛、太辰光、联特科技等公司高管或公司进行减持，七一二公司进行增持 [34] 大宗交易 - 最近1个月*ST精伦、必创科技等通信股有大宗交易 [36][37] 限售解禁 - 未来三个月11家通信股限售解禁，光庭信息、国博电子等公司解禁股份占总股本比例超15% [38][39][40]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 今年银行信贷缩表态势明显，存款增长呈现资金空转现象，货币金融环境维持友好但需关注资金空转及货币政策边际变化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 今年信贷投放的特点 - 开门红信贷总量高但质量有隐忧，Q1新增贷款近10万亿同比多增，但票据+对公短贷增、对公中长期贷款少增，反映信贷冲量及实体经济贷款增长弱 [9] - 开门红后信贷“缩表”加速，4 - 5月单月新增贷款创同期新低，纯贷款为负，企业中长期贷款回落，项目储备消耗 [9] - 政策性银行与商业银行信贷增速分化，政策性银行贷款景气度高，或有政策驱动及类似2022年政策性金融工具出台 [10] - 中小银行信贷缩表显著，5月中小行新增信贷同比少增，股份制银行和农商行等缩表或更明显 [10] - 信贷呈现“月初回落、月末冲量”负反馈，企业短贷新增创同期新高，非季末月份信贷景气度弱 [13] - 票据“量价”对信贷预测效果打折，监管弱化信贷规模情结，银行月末抛票合理 [13] - 贷款利率下行幅度放缓，1 - 5月企业和房贷利率稳定，贷款点差上调，供求矛盾改善，下半年降幅有限 [14] 今年存款增长的特点 - 银行存在“高价收同业、低价出回购”情况，源于内部管理目标差异，4 - 5月非银存款新增为历史同期次高 [19] - 信贷的存款派生率较弱，1 - 5月对公存贷差缺口创同期第二低，因存款降息和“保时点”目标 [25] - 存款久期下滑，银行牺牲久期错配风险降负债端利率风险和成本率，但负债稳定性下降 [26] 市场启示 - 银行信贷“缩表”趋势下，货币金融环境友好，资金利率低位，CD利率有下行空间，资金分层压力小 [30] - 存款和货币增速好但资金空转显现，需关注央行货币政策边际变化对资金面的扰动 [30] - 短期内短国债纳入准备框架诉求弱，中长期随着降准空间收窄或提上议程 [33] - 下半年LPR和贷款利率下行幅度有限，甚至可能LPR降息后企业贷款和房贷点差上调 [33]

量化因子与构建方式 1. **因子名称**：bp **因子构建思路**：衡量股票的估值水平，使用净资产与市值的比率[13] **因子具体构建过程**：$$ bp = \frac{当前净资产}{当前总市值} $$[13] **因子评价**：正向因子，反映低估值股票的潜在超额收益[13] 2. **因子名称**：bp三年分位数 **因子构建思路**：通过分位数标准化处理当前bp值，消除量纲影响[13] **因子具体构建过程**：计算股票当前bp在最近三年历史数据中的百分位排名[13] 3. **因子名称**：Fama-French三因子1月残差波动率 **因子构建思路**：衡量个股特异性风险，剥离市场、市值、估值因子的系统性影响[13] **因子具体构建过程**：对过去20个交易日日收益率进行Fama-French三因子回归，取残差标准差[13] **因子评价**：反向因子，高波动股票通常表现较差[13] 4. **因子名称**：1个月超额收益率波动 **因子构建思路**：捕捉短期价格波动特征[13] **因子具体构建过程**：计算过去20个交易日超额收益率（个股收益-市场收益）的标准差[13] 5. **因子名称**：小市值 **因子构建思路**：利用市值效应获取超额收益[13] **因子具体构建过程**：取公司市值的自然对数[13] **因子评价**：反向因子，小市值股票长期表现优异[13] 6. **因子名称**：标准化预期外盈利 **因子构建思路**：量化业绩超预期程度[13] **因子具体构建过程**： $$ \frac{当前季度净利润 - (去年同期单季净利润 + 过去8季度单季净利润同比增长均值)}{过去8季度单季净利润同比增长值的标准差} $$[13] 因子回测效果 1. **bp因子** 最近一周IC 9.73%[9] 最近一月IC均值2.21%[9] 最近一年IC均值1.64%[9] 历史IC均值2.27%[9] 最近一周多头超额0.52%[11] 最近一月多头超额-0.36%[11] 最近一年多头超额1.57%[11] 2. **Fama-French三因子1月残差波动率因子** 最近一周IC 14.50%[9] 最近一月IC均值5.11%[9] 最近一年IC均值3.29%[9] 历史IC均值2.54%[9] 最近一周多头超额1.33%[11] 最近一月多头超额1.68%[11] 最近一年多头超额8.97%[11] 3. **小市值因子** 最近一周IC -5.53%[9] 最近一月IC均值4.57%[9] 最近一年IC均值3.29%[9] 历史IC均值2.09%[9] 最近一周多头超额-0.72%[11] 最近一月多头超额1.48%[11] 最近一年多头超额16.36%[11] 4. **1个月超额收益率波动因子** 最近一周IC 14.87%[9] 最近一月IC均值5.14%[9] 最近一年IC均值3.26%[9] 历史IC均值2.22%[9] 最近一周多头超额1.34%[11] 最近一月多头超额1.55%[11] 最近一年多头超额10.29%[11] 5. **bp三年分位数因子** 最近一周IC 14.75%[9] 最近一月IC均值3.36%[9] 最近一年IC均值2.85%[9] 历史IC均值1.69%[9] 最近一周多头超额0.75%[11] 最近一月多头超额-0.59%[11] 最近一年多头超额3.19%[11]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 原油大周期处于页岩油时代，小周期走到2020 - 2025年尾声，待破位出清；煤炭库存周期接近走完，价格或筑底但反弹空间受限；天然气待产能周期落地后补跌 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 导言 - 石油、天然气和煤炭价格大周期一致性强，重大拐点源于宏观背景或地缘事件，三大品种在拐点节奏和波动幅度上存在差异，阶段性差异最终会回归 [11] 原油大周期处于什么阶段 大周期回顾——页岩周期余威尚在 - 1970s以来石油经历两轮半大周期，目前处于第三轮下行周期后半程，Brent油价在60 - 70美元区间震荡，未来可能完成最后一跌后触底反弹，当前边际定价者是页岩油 [12][13] 页岩黄昏，海上崛起 - 2010 - 2020年是页岩革命黄金十年，2021年至今页岩油进入黄昏，大型独立石油公司削减钻机，预计2025年底美国页岩油产量减少；与此同时海上油气开发进入黄金期，非OPEC常规产量增长显著 [17][18] 需求降速，结构变化 - 过去十年中国原油需求平均每年增加60万桶/天，占全球消费增长60%左右，2024年后增速显著放缓；新兴经济体是全球石油需求主要驱动力，2025年增长86万桶/天，预计2026年增长100万桶/日，化工需求构成增长主体 [21] OPEC调控难度加大 - 海上常规产量增长可覆盖全球需求增长，OPEC自愿限产退出势在必行，挤出页岩油需油价运行在其边际成本下方 [25] 页岩油小周期或将继续发挥作用 - 页岩油革命后约五年为一轮小周期，2010 - 2015年是萌芽1.0阶段，2016 - 2019年是扩张2.0阶段，2020 - 2025年是理性扩张3.0阶段，未来可能进入4.0阶段，预计2025 - 2030年产量达峰 [30] 天然气仍待产能周期落地后的补跌 本轮周期回顾——油价回去了，气价还远远没回去 - 2025年通胀调整后油价接近2015 - 2017年前低水平，而欧洲TTF天然气价格仍显著高于同期均值，原因是天然气供给依赖基础设施，再平衡时间长 [34] 全球天然气平衡表——将趋于宽松 - 库存周期经历2021年被动去库、2022/23年主动补库、2024年主动去库；产能周期方面，2025 - 2028年将投产2.22亿吨LNG出口终端项目，全球天然气供应将逐步宽松 [37] 欧洲平衡表——尚需弥补俄气缺口，好在国际新增供给比较充裕 - 欧洲现货TTF价格高于油价挂钩长协，未摆脱供需紧张状态，虽库存回归中性但以需求削减为代价；2027年欧盟脱俄叠加全球产能投放，供需有望持续宽松 [39] 中国平衡表——将挤出LNG现货进口 - 中国天然气需求疫情后下台阶，预计未来增速降至4%左右；国内产量将有控制增长，进口管道气难有增量，进口LNG将平衡市场，未来三年进口LNG现货需减量 [41][43] 煤炭已走完一个库存周期，价格或筑底但缺乏弹性 动力煤价格其实已经回到2015年低点 - 考虑通胀和汇率因素，2025年初以来动力煤价格指标与2015年均价基本持平，国际动力煤价格已跌破2015年低点 [49] 库存周期已经走完一个轮回 - 中国动力煤库存周期2021年被动去库，2022年主动加库，2023/24年被动加库，2025年进入主动去库 [51] 全球煤炭平衡表 - 2024年中国吸纳全球煤炭进口增量，印尼是出口增量受益者，主要消费国库存处于较高水平；2025年中国预计减少进口，消费国对进口煤需求减少，出口国需减少出口量 [53][56] 年度平衡，中国动力煤2025年压力大是不争的事实 - 需求端2025年中国动力煤总体需求同比-1.2%；供给端预计产量增长约3000万吨；库存不能累库背景下，动力煤进口量需减少约1.1亿吨实现再平衡 [61][62] 月度平衡，动力煤再平衡已经接近拐点 - 4月份国内产量和进口量同比下降，进入5月份供给负反馈有望扩大，山西产量回归同比持平，新疆产量放缓，主产区受矿难和环保检查影响，进口量持续下降 [64][66] 总结 - 原油大周期在页岩油时代，小周期待破位；煤炭库存周期接近走完，价格或筑底但反弹受限；天然气待产能落地后补跌 [72][73][77]

报告核心观点 2025年上半年债市交易主线切换，呈现“先抑后扬”特征，曲线形态由熊平向牛平演绎；下半年债市处于顺风环境，呈“趋势向下、波动放大”特征，需关注实体融资需求、地产领域、价格信号等边际变化，投资思路应转向“结构性深耕” [1][91] 上半年债市复盘 年初至3月中旬 - 债市回调，短端利率率先承压并传导至长端，曲线熊平 [16] - 利率债短端震荡上行，长端先横盘后补跌，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行52BP、29BP、28BP至1.59%、1.90%、2.12% [18] - 信用债收益率先降后升，信用利差先收窄后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行39BP、43BP、44BP至2.03%、2.12%、2.26% [19] - 同业存单利率呈“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别上行46BP、38BP、40BP至2.00%、1.97%、1.97% [20] 3月下旬至4月底 - 债市迎来修复行情，利率下行，曲线牛平 [23] - 利率债收益率回落，长端下行幅度大，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行13BP、26BP、29BP至1.46%、1.62%、1.82% [27] - 信用债收益率呈“V型”走势，信用利差先压缩后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行22BP、19BP、23BP至1.80%、1.91%、2.02% [28][29] - 同业存单定价修复，利率回落，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行40BP、25BP、25BP至1.64%、1.73%、1.74% [30] 5月初至6月中旬 - 债市震荡，中短端强于长端和超长端，曲线陡峭化 [32] - 利率债收益率窄幅震荡，短端下行，长端和超长端小幅上行，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动 -9BP、+1BP、+2BP至1.37%、1.64%、1.84% [37] - 信用债收益率震荡下行，信用利差压缩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行7BP、8BP、10BP至1.73%、1.83%、1.91% [38] - 同业存单利率呈倒“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行3BP、11BP、9BP至1.62%、1.62%、1.65% [39] 下半年债市展望 宏观经济 - 经济温和复苏，全年有望实现5%增长目标，但面临有效需求不足、价格低位运行、地产表现偏弱等挑战 [2][51] - 消费或稳步修复，预估全年社零增速达5%左右 [53] - 地产市场止跌回稳，宽松政策仍可期待 [58] - 物价呈“名义低通胀、实际高利率”特征，通胀指标或延续低位震荡 [62] - 出口增速或放缓，全年节奏前高后低 [2][65] 货币政策 - 基调“适度宽松”，取向“精准有效”，资金面平稳均衡，资金利率在政策利率偏上方波动 [3] - 三季度或降准25 - 50BP，亦可能通过其他方式投放流动性 [3] - 年内有降息10 - 25BP的可能性，LPR有跟随调降空间 [3][73] - 结构性工具延续发力并创新，关注三季度国债买卖重启窗口期 [3][73] 财政政策 - 落实存量政策工具，加快专项债券、特别国债发行使用 [4] - 储备增量政策工具，关注新型政策性金融工具，可能增发国债或调整赤字 [4] 供需格局 - 供给端，政府债发行高峰或在三季度，冲击总体可控 [82] - 需求端，大行或延续“卖长买短”策略，保险超长债配置或不及去年，理财支撑中短债行情，基金久期策略中性化 [5][85] 策略展望 - 债市呈“趋势向下、波动放大”特征，投资需“结构性深耕” [91] - 短端利率在1.3% - 1.5%区间波动，长端10Y国债利率在1.5% - 1.8%区间 [92] - 关注可能触发利率向上或向下突破的超预期因素 [93]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 石化化工着眼于新产能控制和落后产能淘汰；煤炭则可能着眼于调节开工率手段，产能政策上是否会不明朗，总体来讲，有望给价格价差形成托底效应 [4] 根据相关目录分别进行总结 炼化&煤化工——关注整治“内卷” - 5月20日国家发展改革委召开的新闻发布会提到整治“内卷式”竞争，加强地方约束，加力破除地方保护和市场分割，优化产业布局，遏制落后产能无序扩张 [3][10] - 2025石化产业发展大会针对如何突破增长困境，破除“内卷式”竞争进行讨论，提出加大产能调控，调整炼油结构等建议 [3][10] 煤炭——关注环保安监，以进口减量 - 第三轮第四批中央生态环境保护督察全面启动，组建8个督察组对山西、内蒙古等5省（区）和3家中央企业开展督察，进驻时间约1个月 [15][18] - 近期环保督察发现山西、陕西、内蒙、宁夏等地存在新建项目未开展水资源论证、违规打深水井、破坏草原、矿山开采破坏生态等问题 [19] - 今年4月以来已发生3起重大煤矿事故，山西省煤矿安全形势严峻，国家矿山安全检查总局山西省要求辖区内煤矿深入排查 [18] - 中煤协倡议严控低卡劣质煤进口和使用，本周中国进口总发运量333.7万吨，环比降2.6%，同比降43.0%，今年累计进口发运量10192.6万吨，累计同比降25.8%，全球发运至中国的到港量环比降28.3%，同比降49.3% [20]