报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持），上次评级为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 帝国烟草发布针对电子烟产品blu的行为学研究，验证其减害效用与口味价值，口味偏好驱动消费粘性与替烟转化，具备精准口味调控能力的企业将在监管趋严环境下获得优势 [1][2] - 英国一次性电子烟禁令首周合法渠道损失超£500万，非法交易额突破£100万，该禁令将重塑欧洲市场格局，推动行业向更负责任、更可持续的方向发展 [3] 根据相关目录分别进行总结 帝国烟草电子烟研究 - 研究对象为无戒烟意图成年烟民，一周后相当数量参与者从吸烟转向使用blu，平均吸烟率下降近29% [1] - 使用blu后每日吸烟量平均降幅接近30%，水果和薄荷等真实口味在“替烟”过程中发挥关键作用，近29%参与者仅使用水果口味 [1] - 60%参与者因喜欢口味计划未来购买blu，约三分之一到四成参与者六个月后显著减少吸烟或完全戒烟 [1] - 帝国烟草科学负责人指出成果证明“blu可帮助烟民实质性减害”，相关研究将提交学术期刊并于华沙全球尼古丁论坛发布 [2] 英国一次性电子烟禁令影响 - 禁令首周全行业周销售额从£2300万骤降至£1780万，单周合法渠道损失超£500万，非法一次性电子烟交易额突破£100万 [3] - 区域分化显著，苏格兰销售额跌36%居首，威尔士及约克郡跌幅最低（20%） [3] - 预计禁令将引导市场需求向可重复使用型电子烟产品转移，可能刺激部分消费者转向未经授权渠道或非法进口产品 [3] - 制造商、分销商及零售商需根据新法规调整供应链策略和库存管理，新法规将激励行业创新 [3] 建议关注企业 - 雾化产业链：思摩尔国际、金城医药、雾芯科技、赢合科技、金龙机电、润都股份 [4] - 烟草供应链：中烟香港、中国波顿、华宝国际、劲嘉股份、集友股份、顺灏股份、东峰集团 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 5月基本面波动明显，销售面积单月、累计同比降幅边际走弱，开发投资同比降速扩大，到位资金同比走弱，价格下行压力加剧；伴随高温淡季临近，7 - 8月量价下行压力或加大，但国常会表态推动房地产市场止跌回稳，政策基调明确、增量政策可期，板块配置性价比及政策博弈空间或提升 [2] - 政策表态促进房地产行业止跌企稳，基本面拐点或将近，增量政策预期持续；交易端“底部共识”增强，“短线政策博弈 + 中长期估值修复”逻辑更顺畅；配置上优先考虑非国央企困境反转、龙头房企周期韧性、区域型企业市占率提升、二手中介存量交易景气度提升，低估值优质非国企及地方型企业政策弹性空间更大 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 销售端 - 2025年1 - 5月，商品房销售金额同比 - 3.8%，增速较1 - 4月下降0.6pct；5月单月销售金额环比 + 13.1%，同比 - 6.0%，降幅较4月收窄0.7pct；1 - 5月销售面积同比 - 2.9%，增速较1 - 4月下降0.1pct；5月单月销售面积环比 + 10.3%，同比 - 3.3%，降幅较4月增大1.2pct [1][10] 投资端 - 2025年1 - 5月，房地产开发投资累计完成额同比 - 10.7%，较1 - 4月下降0.4pct；5月单月同比 - 12.0%，降幅较4月增大0.7pct；新开工面积累计同比 - 22.8%，较1 - 4月上升1.0pct；5月单月同比 - 22.8%，较1 - 4月提升2.9pct；施工面积累计同比 - 9.2%，增速较1 - 4月增长0.5pct；房屋竣工面积累计同比 - 17.3%，增速较1 - 4月下降0.4pct [1][10] 资金端 - 2025年1 - 5月，到位资金同比 - 5.3%，较1 - 4月下降1.2pct；5月单月同比 - 10.1%，降幅较4月增大4.8pct；销售回款方面，1 - 5月定金及预收款累计同比 - 5.2%，5月单月同比 - 12.9%，1 - 5月个人按揭贷款同比 - 8.5%，5月单月同比 - 8.5%；外部融资方面，1 - 5月国内贷款同比 - 1.7%，5月单月同比 - 13.1%，1 - 5月自筹资金同比 - 7.2%，5月单月同比 - 9.4% [1][11] 价格端 - 2025年5月，一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为下降0.2%，二线城市价格环比由上月持平转为下降0.2%，三线城市价格环比下降0.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点；一线城市二手住宅销售价格环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点，二、三线城市二手住宅销售价格环比均下降0.5%，降幅均扩大0.1个百分点 [2][11] 投资建议 - 配置方向优先考虑非国央企困境反转、龙头房企周期韧性、区域型企业市占率提升、二手中介存量交易景气度提升，低估值优质非国企及地方型企业政策弹性空间更大 [4][13] - 建议关注未出险优质非国央企如龙湖集团、金地集团等，地方国企如越秀地产、城建发展等，龙头央企如中国海外发展、招商蛇口等，优质物管如招商积余、保利物业等，中介企业如贝壳、我爱我家 [4][13] 成交概览 新房市场 - 6月14 - 20日，60城商品房成交面积265万平，移动12周同比增速 - 15.98%，增速较上期下降2.29pct；月度同比 - 10.86%，相较上月改善2.46pct；一线、二线、三线及以下城市本周成交面积分别为65、178、22万平，移动12周同比增速分别为 - 6.72%、 - 20.18%、 - 8.49%，增速较上期分别变化 - 3.44pct、 - 2.23pct、 - 0.19pct，与历史相比，各能级降幅扩大 [16] 二手房市场 - 6月14 - 20日，17城二手房成交面积200万平，移动12周同比增速 + 9.16%，增速较上期下降0.95pct；月度同比 + 0.41%，相较上月下降0.84pct；一线、二线、三线及以下城市本周成交面积分别为49、142、9万平，移动12周同比增速分别为 + 18.07%、 + 6.55%、 + 5.36%，增速较上期分别变化 - 0.93pct、 - 0.92pct、 - 1.47pct，与历史相比，各能级增幅收窄 [24] 土地市场 - 6月9 - 15日，全国土地成交建筑面积2071万平，滚动12周同比增速 + 2.99%，较前期上升4.16pct；一线、二线、三线城市本周成交建筑面积分别为75、631、1365万平，滚动12周同比增速分别为 + 32.20%、 + 19.85%、 - 7.21%，增速较上期分别提升 - 0.22pct、 + 3.83pct、 + 4.42pct，三线成交建面降幅收窄，二线增幅扩大，一线增幅收窄 [32] - 全国土地成交金额272亿元，滚动12周同比增速 + 13.37%，较前期下降5.01pct；一线、二线、三线城市分别为40、96、135亿元，滚动12周同比增速分别为23.85%、24.31%、 - 6.81% [32] - 全国土地成交平均溢价率为1.45%，滚动12周同比增速 + 2.55pct；一线、二线、三线城市土地成交平均溢价率分别为0%、1.7%、1.72%，滚动12周同比增速分别为2.98pct、4.73pct、 - 1.7pct [32] 本周融资动态 - 2025年6月14 - 20日，房企共发行境内债券13只（12只为国企发行），境内债发行金额合计55.48亿元（部分债券未公开披露发行金额或数据缺失） [37] - 2025年6月（截至20日），地产债境内、境外债券发行额分别为291.07亿元、0亿元，当月偿还额分别为383.33亿元、367.43亿元，本月境内、境外债券净融资额分别为 - 92.26亿元、 - 367.43亿元 [37] 行业与个股情况 行业涨跌与估值情况 - **A股市场**：本周申万房地产指数 - 1.69%，较上周提升0.07pct，涨幅排名14/31，跑输沪深300指数1.24pct；涨幅前三个股为西藏城投 + 10.29%、市北高新 + 5.91%、荣丰控股 + 4.88%；跌幅前三个股为中交地产 - 10.52%、莱茵体育 - 9.86%、珠江股份 - 9.63% [44] - **H股市场**：本周Wind香港房地产指数 - 1.46%，较上周下降4.42pct，涨幅排序4/11，领先恒生指数0.05pct；克而瑞内房股领先指数为 - 2.94%，较上周下跌6.31pct；涨幅前三个股为力高集团 + 10.00%、金地商置 + 5.56%、融创中国 + 2.84%；跌幅前三个股为宝龙地产 - 9.68%、港龙中国地产 - 7.95%、远洋集团 - 7.69% [51] 重要公告概览 - 万科A于2025年6月10日出售A股库存股2200万股，占总股本0.18%，减持所得资金1.46亿元，补充流动资金且不影响当期利润 [57] - 保利发展获准注册50亿元超短期融资券，有效期2年 [57] - 中国金茂陈爱华辞任，崔焱、刘文获委任为非执行董事 [57] - 信达地产30亿元公司债申请获证监会注册批复 [57] - 城建发展收到京城佳业2024年度分红款712.8万 [57] - 合肥城建控股孙公司1.03亿竞得包河区工业用地 [57] - 中国武夷收到福州市鼓楼区财政局拨付专项资金313.84万元 [57]

报告核心观点 报告围绕超长信用债展开分析，指出当周超长信用表现突出且向城投演绎，今年发行规模高于去年同期；超长信用债盈亏同源，债市下行涨幅大、调整时亏损也大；其流动性受票息、市场预期等因素影响；不同负债稳定性的机构参与超长信用需不同策略，同时对其他信用品种参与给出建议 [1][2][3][52] 超长城投债领跑 - 当周税期资金面均衡偏松，债市偏强，利率债收益率下行，信用债收益率跟随下行，不同券种、期限信用利差涨跌互现 [9] - 1 年期短信用前期利差极致压缩，进一步压缩空间不大 [1][9] - 2 - 3 年期信用利差逼近 1 年期，部分中高等级倒挂，压缩难度大，期待在中低等级下沉品种 [1][9] - 4 - 5 年期收益率和信用利差有压缩空间，叠加下沉票息可观，中高等级拉长至中间段久期性价比不及超长信用 [1][9] - 当周长端利率 10 年品种与资金成本利差靠近前低，超长信用表现突出，从产业类往城投演绎，市场情绪火热 [1][9] 超长信用持续扩容 - 2024 年以来超长信用债发行规模受市场影响有波动，2025 年利率低位震荡，截至 6 月 22 日，今年发行规模 5878 亿元，高于去年同期 [2][16] - 截至 6 月 20 日，剩余期限 5 年期以上信用债存量规模约 2 万亿元，占比 6.7%，7 - 10 年期存量最大约 1.25 万亿元 [20] - 超长信用债存续主体中，国家电网等三家央企存续规模超 1000 亿元，估值低；200 亿元以上主体多为央企和部分地方省级平台；不足 200 亿元主体多在地方，以 AAA 高等级为主 [22] 盈亏同源的超长信用 - 债市收益率下行时，超长信用债因票息和久期叠加，资本利得高，涨幅超中短期限品种，如 2024 年 8 月以前 [25] - 债市逆风调整时，超长信用债因流动性差和久期效应，资本利得亏损大；前期票息厚可覆盖损失，票息薄则持有收益可能为负，如 2024 年 8 月和 2025 年 2 - 3 月调整期 [3][26][32] 流动性有何变化 - 随着一级供给增多，超长信用债成交起量，2024 年 1 - 7 月流动性改善，债市调整期如 2024 年 7 - 8 月流动性受影响 [35] - 票息收益调整或对信用后市乐观时，超长信用流动性走强，成交起量背后内部结构由少数主体集中向多主体分散，原因是其他主体供给增加和诚通等主体估值利差无优势 [4][35][38] 参与空间怎么看 - 2025 年各类机构买入超长信用力度高于往年，银行理财最显著，债市利率低位，拉久期博收益成选择 [43] - 2025 年长信用利差“压不动”，收益依赖资本利得，利率低位时信用债流动性问题暴露，长端信用空间逼仄 [49] - 负债端稳定的机构，超长普信有票息优势，配置吸引力强于利率，可结合与地方债性价比考虑；流动性诉求强的机构，可把握利差压缩行情，但需控制仓位和止盈，警惕调整风险，可做仓位切换准备 [52] - 短信用利差极致压缩，性价比有限，可作底仓，利差压缩空间不大，下沉寻券空间有限；中长端风险可控，优选 5 年以上长二永品种，挑选中长端具骑乘价值主体参与 [55]

报告核心观点 6月投资以稳应变、防守反击，投资主线可降维为科技AI+、消费股估值修复与分层复苏、低估红利崛起三个方向，应重视恒生互联网 [4][86] 市场思考：近期宏观及高频数据表现 - 经济基本面高频指标：一财高频经济活动指数5月探底回升后6月震荡，始终维持在“1”以上；6月EPMI超季节性走弱，低于2020 - 2024年同期水平 [1][10] - 地产：2024年末翘尾行情后楼市成交平淡，30大中城市商品房成交面积弱于2022 - 2024年同期，二手房出售挂牌指数下行 [13] - 汽车：受益“两新”政策市场回暖，6月15日当周乘用车零售、批发销量同比分别上行23%、38%，轮胎开工强于季节性 [16] - 生产：螺纹钢库存延续去化，中游高频指标多数回升，唐山高炉开工率5月升至近年高点，涤纶长丝、PTA开工率强于季节性 [18] - 贸易：集运指数（欧线）期货5/19回升至2000点后震荡，SCFIS欧洲航线6月反弹，SCFI综合指数5月走高、6月震荡上行；中国港口集装箱吞吐量5月回升、6月调整，洛杉矶港进口集装箱吞吐量自5月低点回升 [22] 国内：5月3大经济数据表现 - 经济数据分化：工业增加值同比5.8%（预期5.66%）、社消同比6.4%（预期4.85%）高于预期，固投增3.7%（预期4.04%）低于预期 [2][33] - 财政收支：5月财政收入累计同比收窄、当月同比回落，税收收入同比回落但为正，非税收入同比转负；全国政府性基金收入同比转负，土地成交走弱；一本账、二本账支出端同比均回落 [2][58] - 交运高频指标：地铁客运量指数回落 [2] - 工业生产腾落指数：回升，山东地炼、甲醇、轮胎、涤纶长丝、纯碱回升，唐山高炉持平 [2] - 国内政策：习近平赴哈出席第二届中国—中亚峰会；2025陆家嘴论坛开幕；央行与香港金管局启动跨境支付通 [2][73] 国际：美联储如期不降息 - 国际大事：俄美新一轮会谈取消，泽连斯基愿与普京会面，俄乌进行新一轮战俘交换；21国谴责以色列袭击伊朗，以军称打死伊朗最高级别军事指挥官 [3][75] - 美联储：6月FOMC议息会议不降息，点阵图显示2025年预计降息两次，2026年和2027年各降息25个基点；预计2025年美国经济增长放缓至1.4%，失业率升至4.5%，通胀率达3% [3][79] 行业配置建议 赛点2.0第三阶段攻坚不易、波折难免，根据经济复苏与市场流动性，投资主线有科技AI+、消费股估值修复与分层复苏、低估红利崛起三个方向，应重视恒生互联网 [4][86]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [11] 报告的核心观点 - 生猪板块行业盈利空间压缩，产能或波动去化，关注低估值预期差及优秀企业盈利能力 [1][2] - 宠物板块国产品牌崛起，出口业务景气，关注国内收入高增长公司 [2][3] - 禽板块白鸡和蛋鸡重视引种缺口，黄鸡重视消费需求边际改善 [4][5] - 种植板块强调粮食安全自主可控，生物育种战略地位明确 [7] - 后周期饲料板块推荐海大集团，动保板块重视新大单品破局同质化竞争 [9][10] 各目录总结 生猪板块 - 猪价低位震荡，仔猪价格回落，出栏均重下降但仍处高位，消费淡季鲜品走货难，盈利空间压缩或加强去化逻辑 [1][15] - 2025 年头均市值显示生猪板块估值处历史底部，推荐养殖龙头及弹性标的 [2][16] 宠物板块 - 京东宠物 618 战报显示国产品牌崛起，从“性价比替代”向“心智占领”进阶 [2][17] - 2025 年 1 - 5 月宠物食品出口量和金额保持较快增长 [3][18] - 推荐宠物食品公司，建议关注宠物医疗和用品公司 [3][18] 禽板块 白鸡 - 祖代鸡引种不确定性大，2025 年 1 - 5 月更新量同比降 40.66%，预计总量下降且品种结构变化 [4][19] - 本周白鸡价格下跌，短期内震荡调整，需关注产品走货节奏 [4][20] - 推荐圣农发展，建议关注益生股份等公司 [4][20] 黄鸡 - 产能处较低区间，本周部分区域价格前高后低 [5][21] - 供给或收缩，需求有望改善，建议关注立华股份和温氏股份 [5][21] 蛋鸡 - 引种受阻使苗价持续高位，本周蛋鸡苗价格下调、鸡蛋价格持平 [6][22] - 建议关注晓鸣股份 [6][22] 种植板块 - 实现粮食高位增产需“大面积提单产”，2024 年单产提升对增产贡献率超 80% [7][23] - 农业农村部和挪威相关政策推动育种创新，转基因玉米商业化种植有望加速 [7][24] - 重点推荐种子、农资和农业节水公司，建议关注部分种子和种植公司 [8][24] 后周期 饲料板块 - 本周普水鱼和特水鱼价格有涨有跌，水产料景气有望改善 [9][25] - 推荐海大集团，其市占率加速提升，业绩持续兑现 [9][25] 动保板块 - 原料药价格高位，市场询采放缓，贸易渠道出货价格松动 [10][26] - 动保企业布局新赛道和大单品，部分养殖企业盈利或利好动保企业 [10][26] - 重点推荐科前生物和中牧股份，建议关注金河生物等公司 [10][26] 农业板块表现 - 最新交易周农林牧渔行业下跌 3.13%，跑输上证综指、深证成指和沪深 300 [27] - 个股中晨光生物、雪榕生物等涨幅靠前 [27] 本周上市公司重点公告 - 生物股份、海大集团等公司进行权益分派，华统股份提供担保，大禹节水回购股份和调整转股价格等 [32][33][34] 产业链梳理 生猪产业链 - 育肥猪配合料价格持平，猪价、猪肉价微涨，仔猪价降，二元母猪价持平 [38][39] 禽业产业链 - 肉鸡配合饲料价格微降，禽苗价格大幅下降，禽肉价格部分微降 [52] 大豆产业链 - 大豆价格持平，压榨利润大幅增长，豆类产品价格有涨有跌 [68] 玉米产业链 - 玉米价格有降有涨，淀粉价格持平，酒精价格微涨 [77] 小麦产业链 - 小麦价格和面粉批发平均价微涨 [87] 白糖产业链 - 广西柳州白糖现货价微降 [90] 棉花产业链 - 棉花、棉油、棉粕、棉壳价格有涨有跌，棉短绒价格持平 [97] 水产产业链 - 海参、鲍鱼、扇贝、对虾价格持平，鲫鱼、草鱼价格上涨，鱼粉价格持平 [104]

报告核心观点 - 基本面温和复苏和央行护航流动性环境下债市处于相对利多环境 胜率仍在 赔率有分歧 跨季资金市场整体无虞 跨季后月初资金宽松对债市友好 7 月信贷和财政发行规模不大 短端关注跨季后资金面转松和央行购债重启窗口交易机会及存单配置价值 超长期品种接力棒继续传递 后续需考虑流动性和节奏问题 [4][35] 各部分总结 债市延续回暖，短债走强，超长债行情延续火热 - 本周债市偏强 信用利差压缩后行情切换 利率债收益率普遍下行 短债、20 年和 50 年国债利率下行幅度大 截至 6/20 1Y、10Y、20Y、30Y、50Y 国债收益率较上周分别下行 4.5BP、0.4BP、5.5BP、1.2BP、4.7BP 至 1.36%、1.64%、1.87%、1.84%、1.95% [1][6] - 中短端表现好因税期资金面均衡偏松 央行开展逆回购和买断式逆回购操作 政策宽松资金面预期乐观 市场博弈央行买债 超长债表现亮眼因 10 年品种与资金成本利差低 超长债有票息优势和资本利得空间 [6] - 6/16 央行开展逆回购和买断式逆回购 资金面均衡偏松 中短端强于长端；6/17 资金面宽松 市场对央行有预期 债市走强 中短端好；6/18 央行逆回购净回笼 资金面均衡 债市涨跌互现 短端强于长端；6/19 资金面收敛 美联储维持利率不变 债市情绪弱 短端弱于长端；6/20 央行开展逆回购 资金面均衡 市场预期 PMI 偏弱 债市回暖 超长债表现强 [7][8][9] 央行再度开展买断式逆回购，资金面或跨季无虞 - 本周资金面均衡偏松 央行释放流动性呵护信号 4000 亿元买断式逆回购落地 资金利率窄幅波动 本周央行 7 天逆回购净投放 1021 亿元 6 月将实现 2000 亿元买断式逆回购净投放 截至 6/20 R001、R007 较上周分别变动 -1.4BP、+1.0BP 至 1.45%、1.59%；DR001、DR007 较上周分别变动 -3.8BP、-0.8BP 至 1.37%、1.49% [13] - 6 月央行提前公告并操作买断式逆回购 强化呵护流动性态度 释放货币政策“支持性”信号 稳定市场预期 资金宽松平稳 非银分层略有加大 [19] - 央行开展买断式逆回购操作原因：对冲多重流动性压力 6 月存单到期规模 4.2 万亿元 有 1.2 万亿元买断式逆回购到期 政府债供给压力高于季节性；平滑跨季资金波动 半年末银行有资金考核压力和信贷投放需求 央行优化期限结构；缓解银行息差压力 买断式逆回购加权成本低于 MLF 有利于优化银行负债结构 [2][19] - 央行综合使用多种货币政策工具 后续不排除重启国债买入操作 完善流动性补充体系 平抑资金波动 6 月财政支出补充流动性 预估资金面跨季无虞 [2][20] 50 年超长期国债行情启动？ - 本周短债强势 20 年和 50 年国债收益率下行幅度大 截至 6/20 1Y、10Y、20Y、30Y、50Y 国债收益率较上周分别下行 4.5BP、0.4BP、5.5BP、1.2BP、4.7BP 至 1.36%、1.64%、1.87%、1.84%、1.95% [22] - 抢跑超长债行情的主体：基金是最大买盘 2025/6/16 - 6/20 连续 5 日增持 净买入 15 - 20Y、30Y 以上国债 108 亿元、13 亿元；其他产品类是第二买盘 包含社保、养老等基金 负债端久期长 同期净买入 15 - 20Y、30Y 以上国债 34 亿元、9 亿元；股份行和大行是主要卖出力量 同期分别净卖出超长期国债 76 亿元、25 亿元 [3][22][25] - 超长债行情抢跑驱动因素：政策宽松预期强化做多逻辑 央行呵护流动性 货币政策基调未变；基本面与外部环境为债市提供安全边际 通胀低位 经济温和复苏 出口受关税政策影响；20 年和 50 年国债有更高票息收益和资本利得 10 年国债与 DR007 利差保护弱 20 年和 30 年国债利率倒挂 [28][30][31] 下周重点关注 - 6/23 美国成屋销售年化环比；6/24 美国 FHFA 房价指数同比；6/25 美国 M2 货币供应量；6/26 美国 GDP 平减指数当季环比和实际 GDP 年化当季环比；6/27 日本失业率、中国规模以上工业企业利润累计同比、美国 PCE 物价指数同比、美国密歇根大学 1 年期通胀率预期 [36][38]

报告核心观点 本周海外市场受中东局势、央行动态等因素影响，欧美主要股指涨跌不一，美元上涨、美债收益率下行，油价收涨、黄金收跌；美联储维持利率不变但表态偏鹰，其他联储官员表态分歧明显，欧洲三国超预期降息，日本和英国按兵不动；特朗普政策热点涉及贸易谈判、中东局势和财政法案等；美国经济基本面总体景气度有升有降，就业、需求、生产等方面表现各异，国际运费高位回落，通胀担忧反弹，金融条件边际转紧 [1][2][3]。 各部分总结 海外市场一周复盘 - 海外权益：本周欧美主要股指涨跌不一，股市主线围绕中东局势、央行动态展开，截至 6 月 20 日当周，标普 500、道指、纳指分别下跌 0.15%、上涨 0.02%、上涨 0.21%，伦敦富时 100 下跌 0.86%、德国 DAX 指数下跌 0.70% [1][10]。 - 外汇：本周美元上涨，截至 6 月 20 日当周，美元指数上涨 0.6%，欧元、日元、人民币兑美元分别下跌 0.3%、下跌 1.4%、上涨 0.1% [1][10]。 - 利率：美债继续下行，截至 6 月 20 日当周，2Y 和 10Y 美债分别下行 6BP、3BP，美债波动率 MOVE 指数上升 [11]。 - 商品：油价收涨，黄金收跌，截至 6 月 20 日当周，WTI 原油、COMEX 铜分别上涨 2.5%和 1.8%；COMEX 黄金、COMEX 白银分别下跌 2.0%和 1.4% [11]。 海外政策与要闻 海外央行动态 - 美联储：维持利率不变，鲍威尔表态偏鹰，下调 GDP 预测、上调失业率预测、上调通胀预测，点阵图比 3 月更鹰；其他联储官员表态分歧明显，市场预计 7 月降息概率为 10.3%，预计下次降息在 9 月的概率为 64.7%，预计 2025 年底前共降息 2 次的概率为 41.7% [2][25]。 - 其他央行：欧洲三国超预期降息，瑞典央行降息 25bp 降至 2.0%，挪威降息 25bp 至 4.25%，瑞士央行降息 25bp 降至 0%并暗示可能回归“负利率”区间；日本央行维持利率不变，宣布从 FY2026 放缓国债购买规模的缩减步伐；英国央行维持利率不变，货币政策委员会以 6:3 投票结果决定维持利率，比市场预期偏鸽 [2][30]。 特朗普政策跟踪 - 贸易谈判：美英就贸易协议“一般条款”达成一致，特朗普称美加未来几周达成协议“是可实现的”，日本相对强硬 [3][33]。 - 中东局势：本周局势反复，伊拉克威胁封锁海峡，特朗普表示美军轰炸伊朗三个核设施 [3][35]。 - 财政方面：参议院共和党人公布特朗普“大而美”支出法案修订版，扩大税收减免，债务上限提高 5 万亿美元，但未就 SALT 达成协议，第 899 条“资本税”被“踩刹车”，预计下周参院投票表决 [3][35]。 - 净满意度：截至 6 月 20 日，特朗普工作的净满意度为 -5.0%，一周前为 -3.3% [35]。 海外经济基本面高频跟踪 总体景气度 - 衰退概率：彭博预测中值显示，美国衰退概率为 40%、欧元区衰退概率为 30% [39]。 - 经济指数：美国 WEI 指数上升，德国 WAI 指数下降；联储下调对美国 Q2 经济增速的预期 [41][43]。 就业 - 初请失业金人数：截至 6 月 14 日当周，首次申请失业救济人数小幅下降至 24.5 万人，重要观察窗口期或在 8 - 10 月 [44]。 - 持续领取失业金人数：截至 6 月 7 日当周，持续领取失业金人数下降至 194.5 万人，高于预期值 194 万人 [46]。 - ASA 雇佣指数：截至 6 月 8 日，美国 ASA 雇佣指数小幅上升，同比降幅收窄 0.2 个百分点至 -5.4% [46]。 需求 - 零售和出行：美国红皮书商业零售销售年率上升，机场安检人数增加，铁路总运输量反弹 [51]。 - 抵押贷款：利率略降，房地产市场活动低迷，MBA 抵押贷款申请活动指数和再融资活动指数均下跌 [51]。 生产 - 美国生产端：维持较高景气度，粗钢产能利用率、粗钢产量、炼油厂产能利用率周环比下降，但符合季节性规律 [6][58]。 航运 - 国际运费：高位回落，波罗的海干散货指数等均下跌，Drewry 世界集装箱运价指数下跌，中国港口出口需求回落 [6][60]。 价格 - 通胀担忧：反弹，美国零售汽油价格反弹，1 年期通胀掉期 3.22%，较一周前上升 0.13 个百分点 [6][63]。 金融条件 - 边际转紧：ORF 金融压力指数上升，SOFR - ON RRP 利差上升 [6]。 下周海外重要事件提醒 关注鲍威尔在国会发表半年度货币政策报告证词、各国 PMI 初值、美国 PCE 通胀、美国地产数据以及中东局势变化 [6][72]。

报告核心观点 - 本周资金面整体均衡宽松，存单价格持稳，跨季资金面或无忧，虽 2025 年跨季存在同业存单到期规模高、存款利率调降等担忧，但央行呵护、大行融出增加、财政支出支撑等利好因素使扰动可控，下周有 MLF 续作，必要时或重启国债买卖 [1][27] 各部分总结 存单价格持稳，跨季资金面或无忧 - 本周资金面均衡宽松，DR001 下破 1.4%政策利率，国有大行净融出至 4.55 万亿元高位，存单到期超万亿元但续发压力不大，一二级收益率持稳，资金分层现象凸显但处偏低水平 [1][11] - 历史 6 月末资金利率中枢常抬升，央行会加码投放，6 月是财政支出大月补充流动性；2025 年 6 月同业存单到期超 4 万亿元且大行存款利率调降，或引致资金面扰动，但央行持续呵护、大行融出创新高、财政支出或加快，跨季资金或整体无忧 [21][26][27] - 下周关注逆回购到期 9603 亿元、国库现金定存到期 1000 亿元、政府债净缴款 7498 亿元、同业存单到期 11092 亿元 [2][31] 公开市场 - 6/16 - 6/20 公开市场净投放 3201 亿元，逆回购投放 9603 亿元、6M 买断式逆回购投放 4000 亿元，逆回购到期 8582 亿元、MLF 回笼 1820 亿元 [33] - 6/23 - 6/27 公开市场到期 10603 亿元，将迎来 MLF 续作，逆回购到期 9603 亿元、国库现金定存到期 1000 亿元 [3][33] 政府债 - 本周政府债净缴款 1444 亿元，发行国债 4308 亿元、地方债 2618 亿元，国债净缴款 -231 亿元，地方债净缴款 1675 亿元 [44] - 下周政府债发行规模 6566 亿元持平前周，净缴款 7498 亿元较前周明显增加，拟发行国债 710 亿元、地方债 5856 亿元，国债净缴款 2910 亿元、地方债净缴款 4588 亿元 [44] 超储跟踪预测 - 预测 2025 年 6 月超储率约为 1.02%，环比回落约 0.01pct，同比回落 0.48pct，5 月末超储约为 3.22 万亿元 [52][53] - 6/16 - 6/20 公开市场净投放 3201 亿元、政府债净缴款 1444 亿元，预测财政收支差额 -2577 亿元、缴准 684 亿元、缴税 14487 亿元 [53] 货币市场 - 资金利率多数下行，DR001 再度运行至政策利率下方，SHIBOR 隔夜、7 天利率周度均值分别变动 -0.42BP、1.04BP 至 1.38%、1.5%，CNH HIBOR 隔夜、7 天利率周度均值分别变动 2.85BP、 -2.61BP 至 1.44%、1.6% [55][61] - 利率互换收盘利率 FR007S1Y、FR007S5Y 周度均值分别变动 0.24BP、 -0.27BP 至 1.53%、1.47%，票据利率半年国股转贴、半年城商转贴分别变动 1BP、1.1BP 至 1.05%、1.16% [64] - 银行间质押式回购日均成交额 83207 亿元增加 3730 亿元，上交所新质押式国债回购日均成交额 21169 亿元减少 303 亿元 [66] - 本周银行体系资金净融出平均 3.96 万亿元增加 1535 亿元，国有大行净融出平均 4.37 万亿元增加 2520 亿元，隔夜占比 97%减少 0.24pct，其他银行净融出平均 -0.41 万亿元减少 985 亿元；考虑到期银行体系资金净融出 4288 亿元减少 204 亿元，国有大行净融出 2466 亿元减少 1812 亿元，其他银行净融出 1822 亿元增加 1608 亿元 [72] 同业存单 一级市场 - 本周同业存单发行总额 11004 亿元，净融资额 468 亿元，发行规模和净融资额均增加，国有行发行规模最高，城商行净融资额最高 [80] - 同业存单加权发行期限为 6.87 个月压缩，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为 8.8、6.1、5.3、6 个月变动 -0.03、 -0.83、 -2、 -0.63 个月 [86] - 国有行发行成功率最高，3M 发行成功率最高，AAA 发行成功率最高 [88] - 下周同业存单到期规模 11090 亿元增加 554 亿元，到期集中在国股行、城商行，期限集中在 3M、6M 和 1Y [92] - 本周各主体、各期限存单发行利率多数下行，主体利差涨跌互现，期限利差多数走阔，存单发行利率回落至资金利率和 1Y 国债收益率下方 [94][101][105] 二级市场 - 本周存单二级收益率价格波动下行，各期限、各等级存单收益率均下行 [107] - 相对价值方面，股份行"1Y CD - R007"等指标有变动 [114]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：均线距离择时模型 - **模型构建思路**：通过比较Wind全A指数的短期均线（20日）与长期均线（120日）的距离，判断市场处于趋势或震荡格局[1][9] - **模型具体构建过程**： 1. 计算Wind全A指数的20日均线（短期）和120日均线（长期） 2. 计算两均线的距离差值百分比： $$ \text{均线距离} = \frac{\text{20日均线值} - \text{120日均线值}}{\text{120日均线值}} \times 100\% $$ 3. 根据距离绝对值划分市场状态： - 若距离绝对值≥3%，判定为趋势行情 - 若距离绝对值<3%，判定为震荡行情[9] - **模型评价**：简单直观，但依赖均线参数的设定，对突发事件的适应性较弱 2. **模型名称**：TWO BETA行业配置模型 - **模型构建思路**：通过双因子（市场Beta和行业Beta）筛选具有超额收益潜力的行业板块[2][10] - **模型具体构建过程**： 1. 计算各行业相对于市场整体的Beta值（市场Beta） 2. 计算行业内部个股的Beta离散度（行业Beta） 3. 综合两类Beta筛选高弹性行业（如科技、军工、港股汽车）[10] 3. **模型名称**：仓位管理模型 - **模型构建思路**：结合估值分位数（PE/PB）和市场趋势动态调整绝对收益产品的股票仓位[2][8] - **模型具体构建过程**： 1. 计算Wind全A的PE/PB历史分位数（PE位于60分位，PB位于20分位） 2. 根据分位数区间和趋势信号（如均线距离）输出仓位建议（当前建议50%）[8] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：估值分位数因子 - **因子构建思路**：通过PE/PB的历史分位数判断市场估值水平[7][11] - **因子具体构建过程**： 1. 计算Wind全A的PE/PB在过去10年（2014-2025）的历史分位数 2. 标准化分位数至0-100%区间（PE当前60分位，PB当前20分位）[11] - **因子评价**：长期有效，但需结合趋势信号避免估值陷阱 2. **因子名称**：成交量极端状态因子 - **因子构建思路**：通过成交金额的极端值捕捉市场止跌信号[8][10] - **因子具体构建过程**： 1. 监测Wind全A的日成交金额（当前阈值设为9000亿） 2. 当成交金额回落至阈值附近时触发止跌信号[10] --- 模型的回测效果 1. **均线距离择时模型** - 当前均线距离：1.09%（20日均线5130，120日均线5075）[9] - 市场状态判定：震荡格局（距离绝对值<3%）[9] 2. **TWO BETA模型** - 推荐行业：科技、军工、港股汽车[10] 3. **仓位管理模型** - 当前仓位建议：50%（基于PE60分位/PB20分位）[8] --- 因子的回测效果 1. **估值分位数因子** - Wind全A PE分位数：60% - Wind全A PB分位数：20%[11] 2. **成交量极端状态因子** - 当前成交金额阈值：9000亿（未触发）[10]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [1] 报告的核心观点 - 社库持续去化，支撑铝价短期偏强运行；基本金属中铜价持续震荡、铝价小幅上行；贵金属方面黄金获避险买盘支撑但受美元压制；小金属走势分化，稀土永磁基本面修复价格上行 [4] 各目录总结 基本金属&贵金属 铜 - 本周铜价延续窄幅震荡，沪铜收于77990元/吨；宏观影响明显但未形成持续引导行情；国内消费减弱，需求传递不顺畅，按逢低采买；供给端进口货物进入，库存阶段累库但后续积累预期不足；再生铜采买困难干扰供需；预计下周铜价高位震荡，下游逢低采买支撑价格，向上突破驱动力有限 [4] - 百川盈孚预计下周LME铜价运行区间9550 - 9750美元/吨，沪铜运行区间78000 - 79200元/吨；宏观上特朗普表态限制涨幅，但美国经济数据及国内政策有望提振消费；基本面库存虽去库但消费淡季，升水下滑空间大，市场或延续震荡 [13] 铝 - 本周铝价上调，沪铝收于20465元/吨；伊以冲突致能源价格涨带动铝价，叠加铝锭社会库存降库，现货铝价上涨；供应方面中国电解铝企业产能无变化，理论开工产能持稳；需求方面铝棒、铝板产量减少，对电解铝理论需求减少；铝锭成交较上周转弱；LME铝库存和中国铝锭社会库存均减少 [4] - 百川盈孚预计下周现货铝价震荡运行，电解铝价格运行区间20300 - 21200元/吨 [20] 贵金属 - 截至6月19日，国内99.95%黄金市场均价786.42元/克，较上周涨1.67%，上海现货1白银市场均价8847元/千克，较上周涨0.40%；周初伊以冲突加剧市场担忧，黄金获避险买盘支撑，但美元强势压制金价；周中地缘冲突缓和及贸易协议影响，避险需求降温，金价小幅回落 [5] - 百川盈孚预计下周金银价格宽幅震荡，COMEX黄金主力合约价格运行在3100 - 3600美元/盎司，国内黄金现货价格运行在750 - 800元/克；COMEX白银价格运行在34.0 - 38.0美元/盎司，国内白银价格运行在8600 - 9100元/千克 [25] 铅 - 本周铅价下跌，截至6月18日，LmeS_铅3M一周结算均价1958元/吨，较上周跌0.11%，截至6月19日，沪铅主力一周结算均价16880元/吨，较上周跌0.12%，百川盈孚指导价一周均价16750元/吨，较上周涨0.84% [27] - 百川盈孚预计下周铅价继续震荡，伦铅价格运行在1950 - 2050美元/吨，沪铅主力运行在16700 - 17200元/吨；宏观缺乏有力利好，供应、消费端变化待关注，短时偏强震荡但上方阻力明显 [27] 锌 - 本周锌价触底反弹，截止6月19日，0锌锭现货周均价22096.00元/吨，较上周平均跌幅1.3%；通胀、就业数据向好及关税政策模糊，美联储6月议息按兵不动，官员提出通胀恶化可能，仍预期年内降息2次；地缘政治扰动使资金流入能源市场，大宗商品受提振，但锌市供增需弱预期强，社会库存拐点下挫市场情绪，锌价趋势性低走 [34] - 百川盈孚预期下周沪锌主力运行区间21400 - 22200元/吨，伦锌运行区间2500 - 2750美元/吨；6月美联储按兵不动，市场预期降息但经济增长预测下调，滞胀预期加剧，降息路径不确定；宏观面无大利空，基本面供强需弱或拖累锌价，预计下周沪锌偏震荡，重心窄幅下行 [35] 小金属 锂 - 本周氯化锂市场价格维稳，截止6月19日，价格集中在6.00 - 6.50万元/吨，均价6.25万元/吨；市场疲软低迷，需求萎缩，运行疲态明显；锂盐产业链价格走低，对氯化锂成本支撑不足；部分企业改用原料压缩需求，多数企业自给原料，外部流通量少；供需失衡和交易不活跃，成交价在低位徘徊 [39] 钴 - 钴原料：本周钴精矿价格偏稳，截至6月19日，CIF到岸价运行在11.3 - 11.6美元/磅，均价11.45美元/磅，周内价格不变；钴中间品价格持平，截至周四，价格为11.5 - 12.2美元/磅，均价11.85美元/磅，周内价格不变；供给端主流矿场按长单供应，零单未放开，贸易商报价高；需求端因刚果（金）政策未明及价格波动，下游观望，接货意愿清淡 [42] - 电解钴：本周国内金属钴行情波动整理，截至6月19日，百川盈孚统计99.8%电解钴价格22.3 - 25.0万元/吨，较上周均价不变；电子盘钴价震荡调整，市场价格随之整理；厂商减产明显，开工率低，6月排产不乐观；下游需求一般，成交清淡 [43] - 百川盈孚预计政策出台前，钴产品现货价格和电解钴价格均延续窄幅震荡，钴矿价格11.3 - 11.6美元/磅，电解钴价格22.3 - 25.0万元/吨；原料供应紧张推高成本，行业利润倒挂，冶炼厂减停产，供应减少；下游采购以长单为主，散单成交少，交投清淡 [42][43] 锡 - 本周锡价震荡偏弱，截至6月18日收盘，伦锡收盘32250美元/吨，较上周跌0.95%；美联储6月议息按兵不动，官员提出通胀恶化可能，仍预期年内降息2次；地缘政治扰动使资金流入能源市场，大宗商品谨慎，锡价窄幅震荡偏弱 [49] - 锡精矿本周先落后涨，截止6月19日均价256600元/吨，较上周跌幅0.35%；加工费持平，云南地区12000元/吨，江西地区8000元/吨；刚果（金）矿预计八月初补充国内供应，佤邦复产不及预期，进口锡矿减少，原料紧缺，厂家原料库存天数不足一月 [50] - 6月国内锡锭产量环比收缩，叠加库存下降支撑锡价，但高价抑制下游订单，现货交投偏淡，下游需求疲软，企业补库意愿低 [50] - 本周伦锡库存减少，截至6月18日，库存量为2175吨，较上周减少190吨，降幅8.03% [50] 钨 - 本周钨价上调，截止6月19日，65度黑钨精矿均价17.25万元/吨，较上周下调0.1万元/吨，仲钨酸铵25.1万元/吨，较上周下调0.15万元/吨，70钨铁均价25.8万元/吨，较上周上调0.1万元/吨，碳化钨粉368元/千克，较上周持平；供应偏紧及战略资源炒作使市场惜售挺市，但高价抑制下游采购，流动性不佳；工厂开工负荷受限，交投两难，新接订单有限；供需僵持，原料低出少，下游采买谨慎，交投冷淡 [6] 钼 - 本周钼市行情博弈拉锯，钼价涨跌互现；截至6月19日，中国45 - 50度钼精矿均价3865元/吨度，较上周上调0.52%，氧化钼均价3970元/吨度，较上周上调0.51%，钼铁均价24.7万元/基吨，较上周下调0.4%，一级四钼酸铵均价23.5万元/吨，较上周下调0.84%，一级钼粉均价44万元/吨，较上周持平 [62] - 周初市场平静，买卖双方操作主动性一般，交投平淡，持货商维持报价，钢厂跟进慢，钢招价格低，情绪偏弱，行情僵持；河南矿山招标出货，45 - 50%钼精矿成交价格3890元/吨度，价格重心抬升，钢厂招标使活跃度提升，但持货商报价坚挺，下游畏高，成交不多，观望情绪升温；临近周末主流钢厂开标价格偏低，成本有支撑，上下游僵持博弈加剧 [62] 锑 - 本周国内锑产品价格持稳，截止6月19日，2锑锭市场价格18.95万元/吨，1锑锭市场价格19.15万元/吨，0锑锭市场价格19.45万元/吨，均价较上周不变；大厂心态向好消耗库存，少数商家压价造成恐慌，大厂挺价难，下游刚需采买，持货商高价位库存不愿降价，上下游僵持 [68] - 目前企业减产、停产消耗库存，大厂挺价，多数心态向好且原料购买意愿强；短期内价格上涨动力不强，需求有限，但中长期社会库存消耗，出口政策或有新动向，价格有韧性；百川盈孚预测1锑锭价格短期内18.9 - 19.4万元/吨震荡 [70] 镁 - 本周金属镁市场价格先落后涨，截止6月19日，99.90%镁锭均价16300元/吨，较上周下降150元/吨，降幅0.91%，陕西周均价16180元/吨，较上周下降40元/吨，降幅0.25%；周初价格从16500元/吨回落，下游低价采买，厂家挺价，供需僵持；周中期部分厂家暗降出货，价格调回低位，市场存买涨不买跌心理，下游采购谨慎，行情观望；周后期厂家库存减少，挺价行情成交好转，出口和内贸订单尚可 [72] 稀土 - 本周稀土永磁价格上行，轻稀土氧化镨钕上涨0.3%至44.4万元/吨，中重稀土氧化镝上涨0.3%至163万元/吨，氧化铽上涨0.4%至715.5万元/吨；磁材厂许可证陆续办理，基本面后续或大幅改善，三季度有望量价齐升；应重视上游供给重塑机会，关注中国稀土、广晟有色、北方稀土；磁材受出口管制影响后，当前情绪面和基本面修复，关注正海磁材、金力永磁、宁波韵升等 [7]