投资评级 - 报告对中远海发（601866）维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司经营稳健，2025年前三季度利润略有增长，若美联储降息，其利润弹性或较大 [1][3] - 尽管集装箱制造行业面临产量和价格下行压力，但公司通过财务费用下降等途径实现了利润增长 [1][2] - 基于对美联储降息带来利息支出下降的潜力，报告看好公司未来的盈利弹性 [3][4] 2025年前三季度经营业绩 - 营业收入为195.66亿元，同比下滑1.54% [1] - 毛利润为35.98亿元，同比增长0.11%；毛利率为18.39%，同比提高0.3个百分点 [1] - 利润总额为17.77亿元，同比增长13.69%，增长主要源于财务费用下降、公允价值变动损失减少及信用减值减少 [1] - 归母净利润为13.91亿元，同比增长0.72%；扣非归母净利润为13.63亿元，同比增长20.99%，主要因2024年同期非经常性损益基数较高（2.54亿元）[1] 集装箱制造行业状况 - 2025年前三季度，中国金属集装箱产量同比下降11%，较上半年同比-1.4%的跌幅有所扩大，但产量绝对值仍处于历史较高水平 [2] - 集装箱出口均价低位波动，同比下跌4.38%，较上半年的-0.52%跌幅扩大 [2] - 美国对全球多国加征关税，可能影响进出口和集运需求，进而对集装箱使用需求和产量构成下行压力 [2] 财务杠杆与利率敏感性 - 截至2025年6月30日，公司有浮动利率美元借款69亿美元（约合人民币497亿元）[3] - 报告判断，若美联储降息，浮动利率美元借款的利息费用有望直接下降 [3] - 敏感性分析显示，美元利率下降1个百分点，公司利息支出有望减少近5亿元，对利润总额影响较大 [3] 盈利预测与估值调整 - 鉴于美国加征关税导致集装箱产量及出口均价跌幅扩大，报告下调2025-2026年归母净利润预测至18亿元、18亿元（原预测为37亿元、38亿元），并引入2027年预测归母净利润24亿元 [4] - 对应市盈率（PE）分别为20倍、20倍、15倍 [4] - 当前股价为2.71元，A股总股本为9,751.98百万股，总市值为26,427.88百万元 [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为中性 维持评级 [6] 报告核心观点 - 2026年二代三代制冷剂配额分配方案发布 行业将保持紧平衡态势 [1][5][20] - 二代制冷剂HCFCs配额继续削减 房间空调器行业R22使用配额从2025年的16178吨降至2026年的48534吨 削减70% [2][12] - 三代制冷剂HFCs配额调整比例上限从10%扩大至30 但企业可能基于市场供需理性调整 而非用满上限 [5][16][20] - 2025年R32配额经历多次调整 年内总计增加25421吨 显示市场需求旺盛 [4][18] 2026年度消耗臭氧层物质配额方案总结 - 2026年度HCFCs生产配额总量设定为151416吨 内用生产配额总量和使用配额总量均为79724吨 [2][11] - 主要品种HCFC-22生产配额为146068吨 较2025年削减3000吨 [12] - 使用端 房间空调器行业和工商制冷空调行业2026年削减比例分别为70和675 与2025年相同 聚氨酯泡沫等行业削减比例为100 [2][12] - R22在房间空调器行业的使用配额从2025年的16178吨削减至2026年的48534吨 减少约11万吨 [5][12] 2026年度氢氟碳化物配额方案总结 - 在2025年配额基础上增发HFC-245fa生产配额3000吨 HFC-41生产配额50吨 以满足替代需求和半导体行业发展 [3][15] - 配额调整原则重要变动为 任一品种HFCs年度配额累计调增量不得超过该品种核定配额量的30 [3][16] - 2025年HFCs配额调整显示 R32生产配额经过多轮调整后 年内净增加25421吨 内用生产配额增加16062吨 [4][18] 行业供需与价格分析 - 报告预计2026年制冷剂行业保持紧平衡 为替代R22减量并满足需求 R32在2026年需调增32万吨 调整比例约11 [5][20] - 自2024年以来主要三代制冷剂价格大幅上涨 其中R32价格从17250元/吨涨至62500元/吨 涨幅262 R134a涨幅98 R152a涨幅111 [22] - 企业基于各品种市场供需和价格表现进行均衡调整的可能性较大 而非简单按上限增加单一品种配额 [5][20]

投资评级 - 对旗滨集团维持“买入”评级 [6][4] 核心观点 - 公司光伏玻璃业务增量显著，多元化发展为长期稳定发展奠定坚实基础 [1][4] - 受益于行业“反内卷”政策导向及供需关系改善，光伏玻璃价格有望企稳回升 [2] - 考虑到光伏玻璃开始放量以及费用端优化，上调2025-2026年盈利预测，但因房地产市场恢复进度或较慢，下调2027年盈利预测 [4] 财务业绩表现 - 公司前三季度实现营业收入117.8亿元，同比增长1.6%，实现归母净利润9.2亿元，同比增长30.9% [1] - 第三季度单季度实现营业收入43.9亿元，同比增长18.9%，环比增长12.2%，实现归母净利润0.2亿元，同比增长122% [1][2] - 前三季度公司毛利率为12.3%，同比下降6.7个百分点，第三季度单季度毛利率为10.81%，同比上升3.12个百分点，环比下降3.5个百分点 [3] - 前三季度期间费用率为9%，同比下降3.4个百分点，其中管理费用率下降较多，同比下降3.4个百分点 [3] 业务运营与行业分析 - 公司三季度收入环比增长主要系光伏玻璃驱动，三季度光伏玻璃行业库存明显下降，至9月末行业库存天数约15.0天，较6月末下降17.6天（下降54%） [2] - 三季度2mm光伏玻璃均价约11.2元/平方米，但9月价格推涨至13元/平方米 [2] - 三季度浮法玻璃价格继续承压，环比下降约2元/重箱，同比低10元/重箱 [2] - 截至上半年末，公司浮法玻璃产能达16600吨/日，光伏玻璃产能达13000吨/日（其中在产11800吨/日、在建1200吨/日），规模均位列行业前三 [4] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为10.2亿元、9.5亿元、12.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.37元、0.34元、0.45元 [4][5] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为17.9倍、19.3倍、14.7倍 [4][5] - 预测2025-2027年营业收入增长率分别为3.08%、21.73%、3.14% [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为11.90%、17.39%、18.94% [11]

核心观点 - 报告认为交运行业正受益于入境游高增长、新兴市场贸易连接、反内卷政策及技术变革等多重红利，多个子行业盈利预期改善 [2][3][4] 航空机场 - 免签政策推动入境游高增长，2025年1-9月免签入境外国人2089万人次，同比增长52%，占入境外国人比例达72% [7] - 国际航空客运复苏强劲，2025年1-9月民航国际航线客运量同比增长25%，若免签政策维持，国际航班客运量增速有望维持在15%左右 [17][18] - 航空供需关系改善，预计2025年航空旅客周转量比2019年增幅将高于飞机数量增幅，若票价企稳，航司盈利有望上升 [20][22] - 主要机场客流已恢复至2019年水平，2025年1-9月浦东机场国际旅客吞吐量同比增长23% [27][28] - 机场非航业务收入复苏缓慢，但多个大型扩建项目（如浦东机场四期、白云机场三期）将于2025-2028年投产，未来资本开支压力较大 [30][32] 航运港口 - 2026年航运业面临供给压力，主要细分板块运力增速预计超过需求增速 [33][34] - 美国加征关税影响集运需求，但中国对东盟、非洲出口表现亮眼，2025年前三季度出口额分别增长15%和28%，利好区域集运公司 [38][43] - 油价下跌可能引发补库存需求，支撑油运需求增长，但新能源汽车渗透率提升对成品油消费的替代效应日益明显 [39][41] - 西部陆海新通道建设加速，2025年前三季度海铁联运集装箱量同比增长70%，平陆运河2026年建成有望进一步带动北部湾港吞吐量增长 [43][44] 高速公路与铁路 - 多地高速公路开启涨价周期，山西、甘肃等省存量公路拟涨价幅度超过30%，中西部新建公路收费标准突破0.6元/车·公里 [3][45][48] - 高速公路提价动力源于地方财政压力及养护成本，但其通行费收入占全社会物流成本不足0.5%，结构优化与科技进步是降本关键 [51][52] - 铁路集装箱运输量持续高增长，2015-2024年年化增长率达24%，多式联运及“一带一路”建设有望推动其进一步增长 [54][57] 快递物流 - 快递行业“反内卷”初见成效，快递价格同比跌幅收窄，企业盈利有望改善 [59][60] - 部分供应链公司通过业务延伸实现流量变现，新业务增长强劲，例如物产中大制造业务2025年上半年收入同比增长超60% [62][64] - 供应链业务利润增速与大宗商品价格正相关，当前处于低谷，若中国反内卷及美联储降息推动商品价格上涨，供应链盈利有望回升 [65][69] 新能源汽车与智能驾驶 - 新能源重卡渗透率快速提升，2025年1-9月销量同比增长198%，渗透率达22.5%，其货运成本较柴油重卡低16% [72][73] - 技术进步显著，兆瓦级超充可实现15分钟续航300公里，智能驾驶技术有望再降货运成本10% [4][77] - 车辆电动化与智能化趋势将增强对网络匹配平台的依赖，头部网约车及数字货运平台业务量增速约20%，经营杠杆效应显著 [81][82] - 智能驾驶普及有望提升公路通行能力，减少改扩建需求，同时新能源汽车保有量渗透率上升带动充电需求增长，2025年国庆假期高速公路日均充电量同比增长45.7% [79][80]

投资评级 - 报告对厦门国贸的6个月投资评级为“买入”（维持评级）[6] 核心观点 - 报告认为公司盈利仍然承压，但货量已企稳，期待大宗商品价格回升带动盈利上行[1][2][3] - 2025年前三季度营业收入2,403.52亿元，同比下滑16%，主要受大宗商品价格下跌影响[1] - 同期归母净利润5.77亿元，同比下滑19%，资产减值和信用减值合计11亿元对利润造成压力[1] - 第三季度营业收入886.94亿元，连续第三个季度环比增长，显示货量企稳[2] - 公司商业模式下，毛利率稳定（2025年前三季度为1.5%，同比提高0.1个百分点），利润随大宗商品价格波动[1][3] - 若未来美联储降息导致美元走弱，可能推动大宗商品价格上涨，从而带动公司收入和利润增长[3] 财务表现与预测 - 2025年前三季度毛利润35.21亿元，同比下滑14%[1] - 经营活动产生的现金流量净额17.74亿元，经营状况稳健[1] - 下调2025-2026年归母净利润预测至8亿元、13亿元（原预测28亿元、32亿元），引入2027年预测17亿元[4] - 调整后2025-2027年预测每股收益（EPS）分别为0.36元、0.60元、0.81元[4] - 对应市盈率（PE）分别为18倍、11倍、8倍[4] 业务运营 - 公司正优化业务结构，提升经营质量，并聚焦“十五五”发展战略规划[2] - 作为供应链公司，其贸易货值计入营业收入，大宗商品价格波动是收入波动的主因[3]

核心观点 - 海南自贸港全岛封关运作将于2025年12月18日正式启动，标志着其建设进入新阶段，目标是打造具有国际影响力的“五自由便利、一安全有序流动”制度体系[2][18] - 自贸港相较于自贸区具有区域更广、自由范围更宽、政策更丰富等特征，税收优惠（如企业所得税15%）将推动文化旅游、新能源、生物医药等产业集聚[2][8][22] - 自贸区作为制度型开放的“试验田”，已形成全国性示范效应，2024年以不足千分之四的国土面积贡献全国24.3%的外资和19.5%的进出口，制度创新成果持续外溢[58][60] 海南自贸港政策框架与阶段规划 - 建设分三阶段：2025年前初步建立政策制度体系，2035年制度模式成熟，本世纪中叶建成高水平自贸港[8] - 核心框架为“6+1+4”：贸易、投资、资金流动、人员进出、运输来往自由便利及数据安全有序流动，辅以现代产业体系和四大制度保障[8] - 封关运作实施“一线放开、二线管住、岛内自由”，零关税、低税率（企业所得税15%）、简税制成为税改方向[18][22] - 2024年修订的鼓励类产业目录新增176条，覆盖文化旅游、新能源、医药健康等领域，引导企业集聚[2][10] 自贸港与自贸区差异化特征 - 自贸港区域更广阔（海南全岛）、自由范围更广泛、贸易管制更简化、政策安排更丰富，改革实践直接对标国际通行做法[2][23] - 自贸区呈现“综合型”（如上海、广东）与“专业型”（如海南聚焦旅游业和现代服务业）双轨布局，截至2023年全国已有22个自贸区，总面积超2000平方公里[33][36] 自贸区制度创新与成效 - 国家层面累计推广379项制度创新成果，2025年新增77条措施聚焦服务贸易、数字规则、知识产权等7方面[60][61] - 2024年自贸区实际使用外资282.5亿美元，占全国24.3%；上海自贸区外资企业超7.5万家，贡献近1/4的GDP[58] - 上海FT账户实现资金跨境自由流动与实时监控，天津自贸区放宽金融外资准入，凸显开放与风控并行[62] 市场与产业动态 - 本周（11.3-11.7）全A上涨0.63%，日均成交额20057亿元，锂电池、光伏概念表现强势[3] - 重点主题包括海南自贸港政策加码、人形机器人量产在即、存储芯片“超级周期”延续[3] - 产业趋势上，特斯拉FSD有望在华获批、小鹏机器人亮相、新能源车Robotaxi投入运营，驱动科技领域突破[5]

投资评级 - 报告对厦门象屿的6个月投资评级为“增持”，并维持该评级 [5] - 公司所属行业为交通运输/物流 [5] - 当前股价为8.78元 [5] 核心观点 - 公司盈利大幅回升，2025年前三季度归母净利润16.33亿元，同比增长84%，基本恢复到2021年同期水平 [1] - 利润总额同比增加9亿元，主要驱动因素是财务费用下降7亿元和信用减值减少5亿元 [1] - 公司各主营业务板块经营改善，物流和制造业板块收入增长显著，造船业务在手订单已排产至2029年 [2] - 若未来美联储降息导致美元走弱，大宗商品价格可能上涨，将带动公司收入和利润增长 [3] - 基于2024年商品价格下跌及2025年价格仍处低位的判断，报告下调了2025-2026年盈利预测，但引入2027年预测，显示对未来盈利持续增长的预期 [4] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：营业收入3169亿元，同比增长6%；经营货量同比增长19% [1] - **盈利预测调整**：将2025年归母净利润预测下调至21亿元（原预测24亿元），2026年下调至23亿元（原预测29亿元），并引入2027年预测26亿元 [4] - **估值水平**：对应市盈率（PE）2025E为11.8倍，2026E为10.6倍，2027E为9.5倍 [4] - **历史财务数据**：2024年营业收入为3666.71亿元，归母净利润为14.19亿元 [4] 分业务板块表现 - **黑色金属供应链**：货量及营业收入同比增长 [2] - **铝供应链**：盈利能力保持稳定，毛利率同比提升 [2] - **能源化工供应链**：货量同比增长超40%，主要来自煤炭和油品供应链 [2] - **农产品供应链**：调整业务模式，加强流量经营，毛利同比增长显著 [2] - **物流板块**：持续布局海外核心物流节点，营业收入同比增长17% [2] - **制造业板块**：营业收入同比增长6%，造船业务在手订单排产至2029年 [2] 经营效率与财务优化 - **财务费用下降原因**：主动压降沉淀资金、提升资金运营效率、加快业务周转以及市场利率下行 [1] - **信用减值下降原因**：去年同期受历史事项影响，今年风控体系进一步完善 [1] - **资金管理**：通过提升资金运营效率和加快业务周转优化财务状况 [1]

投资评级 - 对科伦博泰生物-B的6个月投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心交易事件 - 默沙东与黑石生命科学基金达成研发资金合作协议，黑石将提供7亿美元资金支持TROP2 ADC药物sacituzumab tirumotecan（sac-TMT）的全球开发 [1] - 7亿美元资金将用于sac-TMT在2026年期间预计发生的部分研发成本 [2] - 基于特定临床试验结果和监管批准，黑石有资格从默沙东营销区域内sac-TMT的净销售额中获得低至中个位数百分比的特许权使用费 [2] 研发进展与临床数据 - 默沙东正在针对六种肿瘤类型开展15项全球III期临床试验以评估sac-TMT [3] - 科伦博泰在境内开展了8项与sac-TMT相关的III期临床试验，覆盖非小细胞肺癌和乳腺癌等多个领域 [3] - 在OptiTROP-Lung04研究中，sac-TMT对比化疗的客观缓解率为60.6% vs 43.1%，中位无进展生存期为8.3个月 vs 4.3个月，风险比为0.49 [4] - sac-TMT组的中位总生存期未达到，化疗组为17.4个月，sac-TMT将死亡风险降低40%，风险比为0.6 [4] - sac-TMT成为全球首个在EGFR-TKI进展后作为单药治疗同时带来无进展生存期与总生存期双重获益的治疗选择 [5] 财务预测 - 预计公司2025年营业收入为20.84亿元，2026年为28.76亿元，2027年为46.63亿元 [6] - 预计公司2025年归母净利润为-6.22亿元，2026年为-1.30亿元，2027年转为盈利5.61亿元 [6]

核心观点 - 摊余成本法债基于2025-2026年再次迎来开放潮，预计将为普通信用债市场带来显著的增量配置资金，并对信用债行情形成支撑 [1][3][16] - 不同封闭期的摊余债基对普通信用债的配置偏好存在差异，封闭期较短的基金增配趋势更为明显 [2][19][21] - 基于开放规模和配置比例假设，预计2025年底前和2026年一季度将分别为普通信用债带来100-300亿元和150-500亿元的增量资金 [3][32] 摊余债基市场概况与开放潮 - 截至2025年三季度末，存续摊余债基份额合计约1.43万亿份，对应总资产约2.06万亿元，净资产约1.48万亿元 [1][12] - 2019-2020年是摊余债基的发行高峰，其产品封闭期主要集中在3年期和5年期左右 [8][16] - 2025-2026年，封闭期在3年左右的债基迎来第二个开放期，同时2020年发行的封闭期在5年左右的债基也首次进入开放期，导致2025年四季度以来再迎开放潮 [1][16] 摊余债基信用债配置偏好分析 - 整体而言，摊余债基在2025年显著增配普通信用债，持仓增加2573亿元，占比提升13个百分点，同时减持利率债2958亿元 [19] - 封闭期在1年及以内的摊余债基对普通信用债的仓位比重从2023年底的36%大幅上升至2025年三季度的75% [2][21] - 封闭期在1-3年的摊余债基在2025年增持趋势明显，其对普通信用债的仓位较2024年末提高22个百分点 [2][21] - 2025年三季报数据显示，有25只摊余债基对普通信用债的持仓较2024年末增加了50亿元以上，其中19只的封闭期在3年及以内 [2][28] 增量配置资金规模预测 - 2025年年底前，预计仍有超过2000亿元的摊余债基进入开放期，假设其新增资金的5%-15%投向普通信用债，则预计带来100-300亿元的增量资金 [3][32] - 2026年一季度，预计有超过3000亿元的摊余债基进入开放期，按相同比例估算，预计将为普通信用债带来150-500亿元的增量资金 [3][32] - 由于即将开放的摊余债基封闭期以3年期和5年期为主，其对相应期限的普通信用债存在配置需求，增量资金或能一定程度上支撑信用行情 [3][32] - 2026年二、三季度及2027年仍有大量摊余债基进入开放期，预计将持续带来信用增量配置需求 [3][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度债市遇冲击，各类型债基采取防御策略，绩优债基防御属性更强脱颖而出 [12][35] - 四季度债市多空交织，绩优债基经理情绪更乐观，将关注中短久期中高等级票息资产底仓配置 [7][77][80] 各部分总结 绩优债基样本筛选及总览 - 筛选标准为基金规模大于 1 亿元、非摊余成本法和定开债基、无大额赎回和较大回撤、业绩表现偏强，共得到 11 只绩优利率债基、51 只绩优信用债基等不同类型绩优债基 [13] - 三季度纯债基表现不佳，绩优纯债基中利率信用混合债基表现更佳，且纯债基绩优“尖子生”业绩不如混合型债基整体水平，混合型债基中绩优基金与整体业绩差距明显 [15][16] - 纯债基业绩压力带来规模萎缩，绩优债基维持正增长但增速有限，利率信用混合债基表现更优，短期纯债基规模萎缩压力最大，混合型基金中混合一级债基规模小幅萎缩，混合二级债基规模大幅增长 [17] - 绩优利率债基和利率信用混合债基规模普遍偏低，不超 10 亿元，其余类型基金无此现象，混合二级债基中有大体量基金表现亮眼 [21] 25Q3 绩优债基的“制胜之道” 杠杆与久期 - 三季度各类型债基降杠杆降久期，绩优纯债基降杠杆降久期，绩优混合债基降杠杆拉久期，绩优基金防御属性更强，除绩优混合型债基久期高于整体，其余类型绩优债基更保守 [35][36] - 绩优债基久期大部分低于整体水平，8 月降久期态度更坚决，避免风险积累 [45] 大类资产选择 - 三季度债券受股债跷跷板效应压制成“弱势资产”，各类债基降低债券仓位，绩优债基降幅更显著，现金仓位占比分化，大多增持 [48] 券种选择 - 9 月 10Y 及以内期限国债企稳，超长债、政金债和地方政府债延续跌势，信用债中银行二永债跌幅大于普信债 [53] - 绩优基金多配可转债，纯债券种普遍避开地方债、政金债、非政策性金融债，不同类型绩优债基券种选择策略有差异 [5][57][58] 绩优债基经理投资策略描述 - 防御、控制回撤成普遍共识，降低组合久期和杠杆水平，信用债以短久期高等级品种为底仓，部分降低债券仓位，运用国债期货对冲 [68] - 利用利率债波段交易增厚收益但不激进，部分基金提及运用国债期货、骑乘策略、把握利率高点配置机会等方式增厚收益 [68][69] 绩优债基经理对后市的看法 - 普遍认为四季度债市多空交织，曲线短端有支撑，长端或震荡，情绪比三季度乐观，配置价值提升，利率上行空间有限 [77] - 债市支撑因素包括美联储降息后政策想象空间打开、基本面和资金面支撑、股市影响消除、机构行为季节性上涨动力、政府债供给压力下降 [78] - 债市风险点包括政策和基本面新变化、基金销售新规影响、权益市场偏强扰动 [79] - 四季度将关注中短久期中高等级票息资产底仓配置，久期和杠杆表述更灵活但不激进 [80]