行业投资评级 - 行业评级为强于大市 维持[2] 核心观点 - AI业务成为特斯拉的发展重心[3][7][9] - L3级智驾渗透率仍处于0-1阶段 是投资的优选时间段[4][14][15] - 高阶智驾渗透率从2025年Q2加速提升 增至25%以上[14] - 线控转向有望迎来"1-10"的阶段[18] 特斯拉AI业务复盘 - 智驾业务通过引入新架构提升算法性能 2025年6月在奥斯汀成功落地Robotaxi商业化运营[3][9] - 机器人业务预计于2025年底特斯拉股东大会亮相第三代 2026年初开始量产[3][9] - 特斯拉发展路径包括FSD V9摆脱高精地图 FSD V12引入端到端 FSD V13向公众推送 以及Master Plan 4聚焦AI和机器人[8][9] 智驾渗透率与估值分析 - 中国L2及以上辅助驾驶渗透率从2019年的3.3%增至2025年前7个月的63.6%[10] - 德赛西威估值扩张于L2智驾渗透率从0%开始的起始期 市盈率从20提升到100以上[4][11][13] - 当智驾渗透率达到30%以上后 由于利润释放 德赛西威估值被逐渐消化 市盈率从100逐步下降到30[4][11] - 2024年L3/L4级智驾渗透率仅0.03%[15] 零部件投资机会 - 耐世特亚太区分部具备模块化R-EPS及模块化DP-EPS工程能力 苏州工厂2015年投产拥有R-EPS生产能力 常熟工厂2025年1月开业具备DP-EPS生产能力[18] - 截至2022年 耐世特已获得9个中国传统及新能源客户的R-EPS项目 产品支持ADAS 3/4级功能[18] - 耐世特2017年发布线控转向系统 2022年获得首个大项目 截至2024年11月获得全球4位客户量产订单[18] - 伯特利主业线控制动EMB贡献增量 随着EMB 2026年政策放开 线控制动有望上车[19][20] - 伯特利与金鼎私募成立合伙企业 投资于人形机器人、智能汽车、低空等领域[20] 整车AGI之小鹏汽车 - 小鹏汽车基于自研车端图灵芯片和自研VLA+VLM智驾大模型 实现AI业务底层技术闭环[22][23] - 人形机器人业务计划在科技日亮相第五代 2026年下半年量产 技术上复用汽车技术栈 搭载自研图灵AI芯片算力3000T[23] - Robotaxi业务计划于2026年量产L4自动驾驶车型 前期在部分区域试点运营[23] - 飞行汽车业务计划于2026年量产交付全球首款折叠飞行汽车"陆地航母"[23] - 已和大众达成EEA架构/G9平台合作 有希望成为首个智驾软硬件出海车企[23] - 2024年开启新产品周期 交付持续创新高 2026年将继续拓展Mona序列和新的增程序列产品[29] - 2025年公司出海目标较2024年翻倍增长 已在欧洲、东南亚等地建立海外渠道[25][30] - 小鹏汽车已进入全球30多个国家和地区 到2025年底目标进入超过60个国家和地区 未来十年目标海外销量占总销量一半[31] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为935.9/1402.2/1695.8亿元 同比129%/50%/21% 预计GAAP净利润分别为-11.2/+20.0/+71.0亿元[32][33] 整车AGI之理想汽车 - i6价格较YU7和Model Y便宜约1.5-2.4万 标配智驾、空悬、冰箱和超大空间 目前订单超过6万台[37] - 产品定义从强调"我们的家"调整为"我"的体验 更关注年轻一代自我表达[37] - L系列后续将回归"单品爆款"逻辑 大幅削减SKU数量[43] - 出海节奏加速 2024年第四季度组建独立出海事业部 建立德国和美国研发中心 2025年5月与Sinomach Auto合作构建32家官方经销商销售网络[43] - AI业务布局以智驾为载体加速VLA落地 2025年3月国内首发VLA大模型 9月开启量产推送[45][47][48] - 自研芯片M100已流片成功 预计2026年量产上车 有效算力为英伟达Thor-U的2倍 跑视觉模型时达3倍[48] 整车AGI之赛力斯 - 问界M8上市首日大定32,000台 第五日达50,000台 问界M7上市首日大定40,000台 第七日达60,000台[54] - 全新问界M7购车主力为25-40岁群体 MAX版本销量最好 纯电与增程版本比例达4:6[58] - 2026年计划推出问界M9非凡大师版 问界M6在争取立项[58] - 非车端业务聚焦机器人 是华为AI战略核心落点 华为任命余承东主导IRB 战略聚焦AI[59] - 公司与火山引擎签署具身智能合作协议 围绕多模态云边协同技术协同攻关[59] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为1796.6/2179.6/2459.9亿元 同比+23.75%/21.32%/12.86% 预计归母净利润分别为109.6/139.0/168.6亿元[60][61]

策略观点 - 各行业历史上连续3年跑输的概率与其第4年跑赢的条件概率大致呈反比，长期表现较弱的行业呈现延续弱势的"阴跌"特征 [1] - 环保、公用事业、交通运输等防御性行业更容易长期跑输 [1] - 公用环保行业龙头2017年后的独立行情来自红利资产属性在低利率环境下的价值重估 [1] - 当前连续三年跑输且接近历史跑输最长周期的行业包括美容护理、基础化工、社会服务 [1] - 连续跑输但第四年跑赢概率较大的行业有食品饮料、农林牧渔、社会服务、医药生物、电力设备 [1] - 牛市初期资金更偏好少数高景气赛道，后期资金抱团聚焦主线，周期股具备低估值、高贝塔属性 [2] - 投资主线可降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振经济修复、低估红利继续崛起 [27] 宏观经济 - 10月出口同比降1.1%，前值升8.3%，万得预期升3.08%；进口同比升1.0%，前值升7.4%，预期升3.91% [2] - 据CME"美联储观察"，截至2025/10/11，美联储2025年12月降息25基点的概率为66.9%，维持现有利率概率为33.1% [2] - 10月CPI同比0.2%，前值-0.3%；CPI环比0.2%，前值0.1%；PPI同比-2.1%，前值-2.3%；PPI环比0.1%，前值0.0% [44] - 核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，创2024年3月以来新高 [44] - 10月贸易顺差900.7亿美元，低于市场预估的968.5亿美元，低于前值904.5亿美元 [63] 固收市场 - 央行购债规模高低通过预期途径施加影响，若规模较高能向市场传达明确点位信号并提振做多信心 [4] - 若股市走强、基金新规担忧发酵，仍将形成一定压制，但波浪式修复的基本面和央行恢复购债决定利率向上调整动能存在约束 [4] - 当前跨年配置行情尚待确认，但长端利率的博弈空间或有所打开，市场情绪整体改善 [4] - 摊余债基对信用债的配置比重呈明显上升态势，从2024Q4的18%增长至2025Q3的32% [40] - 信用与利率背离态势持续，整体继续上涨，普信债及城投债普遍表现较强 [40] - 10月央行净买入国债200亿元，购债规模高低不构成对流动性的主要影响 [36] 银行业 - 农业银行前三季度营业收入同比增长2.0%，金市业绩表现突出 [7] - 2025Q1-Q3农业银行投资收益占营收比重分别为3.8%、6.3%、6.2% [7] - 零售银行应加强信贷开门红力度，调整贷款风险偏好，收紧高风险信用类贷款投放 [8] - 今年前三季度深圳全市本外币各项贷款余额9.94万亿元，同比增长5.0%，较年初增加4574.11亿元，同比多增超2000亿元 [8] - 零售银行应发挥地缘竞争优势，加强与珠三角经济圈的对公联系 [8] 行业表现与机会 - 买方关注科技成长中的AI算力、消费电子、半导体、自主可控和机器人等板块持续性机会 [10] - 资源品关注黄金、铜、锂、锑等品种和政策驱动领域关注低空、深海等 [10] - 骨科耗材板块2025Q1-Q3营业收入同比+17%；归母净利润同比+81%；扣非归母净利润同比+78% [22] - 2025Q3骨科耗材板块营业收入同比+18%；归母净利润同比+100%；扣非归母净利润同比+85% [22] - 2025Q1-Q3骨科耗材板块毛利率为66%，同比增长2.06个百分点，2025Q3板块毛利率为67% [22] 个股表现 - 永鼎股份前三季度实现营业收入36.3亿元，同比增长22%，归母净利润3.29亿元，同比增长474% [16] - 公司光芯片实现批量订单预订，DFB、EML产品已实现批量化生产 [16] - 富特科技2025年Q3单季营收10.85亿元，同比增长108.27%，环比增长12.05%；归母净利润0.70亿元，同比增长186.93% [17] - 2025年8月富特科技在国内车载OBC市场份额提升至12.0%，装机量同比增长152.3% [17] - 安克创新2025Q1-3实现营业收入210.2亿元，同比+27.8%，归母净利润19.3亿元，+31.3% [19] - 2025Q3安克创新毛利率44.6%，期间费用率36.1%，净利率为9.8% [19] REITs市场 - 中证REITs全收益指数下跌0.40%，REITs总指数下跌0.93%，产权REITs指数下跌1.41%，经营权REITs指数上涨0.07% [29] - REITs总指数跑输沪深300指数1.75个百分点，跑输中证全债指数0.98个百分点，跑输南华商品指数0.46个百分点 [29] - REITs总成交额(MA5)为5.75亿元，环比上周下降12.9% [30] - 园区基础设施类REITs本周MA5成交额1.37亿元，环比上周变化18.3%，占比23.8% [30] 资金与流动性 - 债市活力指数较10月31日续升4pcts至22%，5D-MA回升3pcts至25% [48] - 大行持续买入短债，基金主力信用债 [48] - 全样本中长期纯债型基金久期中位数较10月31日-0.09年 [49] - 大行10月以来对1-3Y国债的净买入力度再度加强，今年累计净买入规模已达9173亿元 [50] - 理财6月以来累计现券净买入规模持续抬升，对10Y以上现券的净买入力度尤为强势 [50]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点为“医药行业宏观月度运行数据跟踪（2025年9月）：9月单月数据边际好转” [2] 卫生健康财政支出 - 2025年1-9月，国家财政对卫生健康的累计支出为15712亿元，同比增长4.7% [3][7] - 卫生健康支出增幅超过全国一般公共预算支出整体增幅（3.1%）[3][7] - 卫生健康支出占全国一般公共预算支出比例为7.55%，在主要支出科目中排第四位 [3] 规模以上医药制造业营收与利润 - 2025年1-9月，规模以上医药制造业累计营业收入为18211.4亿元，同比下滑2.0% [3][10] - 2025年1-9月，规模以上医药制造业累计利润总额为2534.8亿元，同比下滑0.7%，但利润降幅较上月缩窄 [3][10] - 同期，全国规模以上工业企业累计营业收入同比增长2.4%，利润同比增长3.2% [10] 规模以上医药制造业增加值 - 2025年1-9月，规模以上医药制造业增加值累计同比增长2.1% [3][15] - 2025年9月当月，规模以上医药制造业增加值同比增长5.4%，累计增幅和当月增幅均环比提升 [3][15] - 同期，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，9月当月同比增长6.5% [15] 中西药品类零售额 - 2025年1-9月，中西药品类累计零售额为5351亿元，同比增长1.3% [3][16] - 2025年9月当月，中西药品类零售额为637亿元，同比增长1.9%，累计增幅和当月增幅均环比提升 [3][16] - 同期，社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，9月当月同比增长3.0% [16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 - 本周债市震荡偏弱，长端先下后上，短端震荡走弱，后续股市走强、基金新规担忧发酵将形成压制，但基本面修复和央行购债约束利率上行 [8][6] - 央行恢复购债工具定位多元立体，操作考量更全面灵活，购债规模通过预期影响市场，曲线形态受多因素影响 [2][3][4] - 今年 11 - 12 月债市“抢跑”行情未必再现，配置盘买入持续性待察，宽货币想象空间收敛 [5][22] - 可尝试把握长端利率交易机会，以震荡思路应对，关注中短久期具备票息价值品种和中长普信配置诉求 [6][23][24] 各部分总结 行情复盘 - 本周债市在多定价逻辑切换下震荡偏弱，长端按“央行购债落地 - 股市走强压制 - 基金销售费率新规落地预期发酵”逻辑波动，短端处低位，央行购债提振有限，周五资金偏紧短端回调 [8] - 周初围绕 10 月央行重启购债定价，短暂抢跑预期落地使长端利率下行约 1BP，购债未落地时市场缺明确方向，利率窄幅震荡 [8] - 周二尾盘国债买卖落地，10 月净买入 200 亿元不及预期，10 年、30 年国债活跃券上行，后市场交易积极信号，长端利率走强，曲线趋平 [8] - 周三午后交易逻辑切换至“股债跷跷板”，股市走强压制债市，长端利率上行回吐涨幅，曲线走陡 [8] - 周五基金销售费率新规落地预期主导行情，逆回购大额净回笼使资金面收敛，债市震荡偏弱 [8] 本周聚焦 - 10 月 27 日潘行长演讲提及恢复国债买卖，新增定位将其与引导曲线形态挂钩，肯定债市运行，强调双向操作，认为利于债券市场改革和金融机构做市定价 [2][10] - 11 月 4 日央行公告 10 月净买入国债 200 亿元，规模不及预期带动长端回调，后市场交易积极信号，打开 11 - 12 月购债想象空间，长端利率获潜在“支撑” [12] - 理解国债买卖对曲线形态影响：无需过度关注 10 月购债规模与操作时点关系，11 - 12 月操作视多因素而定；购债规模不构成流动性主要影响，保持充裕是前提；操作打开长端利率博弈空间，约束利率上行；市场对恢复购债定价近尾声，购债不等同降准降息，二者有替代关系 [3][14][15] - 购债规模高低通过预期影响市场，规模高传达明确信号提振信心，规模有限或成阶段性利空；曲线最终形态取决于合意区间，11 - 12 月受市场利率预期、基本面修复情况、机构行为影响 [4][17][18] 下周关注 - 临近年末市场关注跨年配置行情，去年末“抢跑”行情推动债市利率下行，今年农商行等配置盘买入持续性待察，理财、基金买入受负债端扩容推动 [5][19] - 今年 11 - 12 月债市“抢跑”行情未必再现，配置盘买入持续性需观察，部分 OCI 账户可能浮亏，受去年业绩高基数影响或卖债兑现浮盈，保险配债空间压缩；宽货币想象空间较去年末收敛 [5][22]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”并维持 [2] 报告核心观点 - 2025前三季度骨科耗材板块业绩持续改善 毛利率同比提升 成本控制持续优化 出海趋势向好 [3][4][5] - 集采后行业集中度有望向头部企业集中 市场竞争壁垒将聚焦于技术领先性、供应链韧性和产品创新等核心能力 [5] - 行业层面 人口老龄化加速、骨科疾病发病率增高、新型医疗技术持续发展、国产替代深化等因素推动骨科市场持续增长 [13] 2025年三季报分析 - A股骨科耗材板块5家上市公司2025Q1-Q3整体营业收入4918百万元 同比+17% 归母净利润957百万元 同比+81% 扣非归母净利润823百万元 同比+78% [5][9] - 2025Q3单季度板块整体营业收入1683百万元 同比+18% 归母净利润376百万元 同比+100% 扣非归母净利润298百万元 同比+85% [5][9] - 2025Q1-Q3板块毛利率为66.28% 同比增长2.06个百分点 2025Q3单季度毛利率为66.68% [5][9] - 2025Q1-Q3销售费用率为24.37% 同比下降 管理费用率为8.81% 研发费用率为10.50% [9] - 2025年前三季度 大博医疗、威高骨科、春立医疗、三友医疗四家公司单季度收入同比均实现正增长 [14] 细分领域分析 - 关节业务：集采续约落地 2025H1龙头企业量价齐升趋势延续 行业格局持续向好 [5][24] - 脊柱业务：骨科带量采购总体执行平稳 国产头部品牌市场份额持续提升 [5][25] - 创伤与脊柱领域国产替代进程加速 成效显著 [13] 相关标的三季报总结 - 春立医疗：2025Q3单季营业收入2.68亿元 同比+109.5% 归母净利润7706万元 同比+531% 扭亏为盈 前三季度累计营收7.56亿元 同比+48.8% [33] - 威高骨科：2025年前三季度营业总收入11.06亿元 同比+2.12% 归母净利润2.07亿元 同比+26.24% 第三季度营业收入3.65亿元 同比+9.8% [38] - 三友医疗：2025年前三季度营业收入3.91亿元 同比+17.65% 归母净利润6198.13万元 同比+623.19% 第三季度营业收入1.42亿元 同比+17.44% [41] - 大博医疗：2025前三季度收入18.76亿元 同比+22.69% 归母净利润4.25亿元 同比+77.03% 第三季度营收6.66亿元 同比+17.82% [45] 骨科耗材出海趋势 - 企业呈积极态度 海外业务加速发力 有望成为新增长曲线 [5] - 出海策略包括海外贸易、工业产能海外建设和并购的有机结合 [5][29] - 三友医疗子公司水木天蓬2025年前三季度海外收入超1800万元 实现近翻倍增长 美国业务同比增长83.04% [29][44] - 春立医疗髋、膝、脊柱系列通过CE审核 “膝关节假体系统”获美国FDA 510(K)批准 [37]

投资评级 - 报告对奥瑞金维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司市场地位优势显著，同时积极扩张海外业务 [4] - 公司完成对中粮包装和兴帆公司的战略收购，显著增强市场地位并切入钢桶和塑胶包装等优质业务领域 [3] - 公司积极布局海外市场，通过搬迁部分国内产线设备到东南亚、中亚等目标地区，以拓展增长新空间 [2] 财务业绩表现 - 公司25Q3营收66亿元，同比增长81%，但归母净利润1.7亿元，同比减少19% [1] - 公司25Q1-3累计营收183亿元，同比增长69%，累计归母净利润11亿元，同比增长41% [1] - 25Q1-3扣非后归母净利润为5.7亿元，同比减少24%，非经常性损益中包含因收购中粮包装和兴帆公司股权产生的投资收益4.63亿元 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润分别为12.2亿元、13.1亿元、14.1亿元，对应市盈率分别为12.4倍、11.6倍、10.8倍 [4] - 预计公司25-27年营业收入分别为238.06亿元、248.41亿元、262.11亿元，增长率分别为74.11%、4.35%、5.52% [5] - 预计公司25-27年每股收益分别为0.48元、0.51元、0.55元 [5] 海外业务战略 - 面对国内市场竞争，公司主动开展海外业务布局调研，筛选潜在投资机会，稳步推进海外投资设厂 [2] - 海外二片罐行业市场供求关系稳定，产品定价和毛利率较高，公司海外拓展有望改善国内供给结构 [2] - 公司通过在东南亚地区、中亚地区投资开展二片罐业务，为海外业务提速发展奠定基础 [2] 战略收购影响 - 公司于2025年1月完成对中粮包装的现金要约收购，标的已纳入合并报表 [3] - 本次收购进一步巩固了公司在金属包装核心领域的市场优势地位 [3] - 公司计划从管理、技术、营销、产能、供应链等多维度发挥与中粮包装的协同效应，优势互补 [3]

核心观点 - 报告认为信用债与利率债走势持续背离，信用债整体表现强劲，尤其以4-5年期中长端品种领涨 [1][2][9] - 摊余成本法债基迎来开放高峰，其配置策略显著向信用债倾斜，为中长期信用债带来增量配置需求 [3][28][37] - 对后市维持中性乐观，建议优选流动性好的信用资产，关注机构行为与政策扰动，策略上可关注短信用资产打底、把握二永债超跌机会，但对超长端品种持谨慎态度 [4][50] 信用市场近期表现 - 本周（11月3日至11月7日）利率债震荡走弱，10年期和30年期国债收益率较10月31日分别上行1.9个基点和1.5个基点 [1][9] - 信用债市场与利率债背离态势持续，整体上涨，普信债及城投债表现较强，二永债结构性走强 [2][9] - 普信债和城投债的信用利差基本全期限收窄，其中4-5年期品种涨幅突出，中低等级信用利差收窄幅度接近或突破10个基点 [2][9] - 2年期弱资质城投债表现强劲，优于同期限其他品种 [2][9] - 二级资本债和银行永续债方面，2-3年期信用利差多数走阔，中长期二级资本债利差收窄但涨幅较小 [2][9] 摊余成本法债基的影响分析 - 本周迎来摊余定开债基的开放高峰，共有7只产品开放，规模超过500亿元，为2025年以来单周最高 [3][28] - 摊余债基进入封闭期后有新的建仓需求，其配置策略以持有至到期为主，封闭期长度影响资产选择 [3][30] - 与2024年第四季度相比，摊余债基对信用债的配置比重明显上升，配置总比例从18%增长至2025年第三季度的32% [3][37] - 具体券种上，投向其他金融债、中期票据、企业债和短期融资券的比例均有上升，中期票据增量尤为明显 [3][37] - 未来1个月内，预计至少有11只摊余债基将进入封闭运作，规模合计超800亿元，其中6只产品封闭期在5年以上，这将为期限相匹配的中长期信用债带来增量配置需求 [30][39] 后市参与策略 - 整体对后市维持中性乐观观点，建议优选流动性较好的信用资产，并关注机构行为及政策扰动 [4][46] - 短期信用资产（3年内）仍是攻守兼备的选择，可作为基础配置以提升组合稳定性 [50] - 受益于摊余债基需求，在短久期利差空间有限的背景下，可考虑参与3-5年期的信用类资产以增厚收益，但需结合组合及负债端情况 [50] - 当前二永债（尤其是3-5年期）再度"超跌"，其利差已高于普信债曲线，老券4-5年二永债相较于普信债仍有约5个基点的利差，可适度把握超跌修复带来的交易机会 [50] - 对于AAA高等级10年期超长普信债，其收益率约2.3%-2.4%，信用利差约40个基点，后续利差进一步压缩空间有限，且对负债端稳定性要求高，交易节奏难把握，可兑现的赚钱效应相对不高 [50]

投资评级与基本数据 - 投资评级为买入，并维持该评级 [5][7] - 当前股价为80.5港元 [7] - 港股总股本为2,807.21百万股，总市值为225,980.65百万港元 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为132亿人民币、152亿人民币、171亿人民币 [5] - 预计公司2025-2027年市盈率分别为16倍、14倍、12倍 [5] 三季度营运表现 - 安踏品牌产品零售金额同比实现低单位数正增长 [1] - FILA品牌产品零售金额同比实现低单位数正增长 [1] - 所有其他品牌产品零售金额同比增长45%至50% [1] 渠道拓展与门店网络 - 国庆期间全国有300多家新店同步开业 [2] - 新开店型包括39家安踏殿堂级店、30家安踏冠军店、24家超级安踏店、41家安踏灯塔店等 [2] 产品与技术研发 - 发布中国首款自研量产高性能无氟防水透湿材料"无氟安踏膜" [3] - 全新一代"风暴甲"上市，预计到2026年销量将超过50万件 [3] - 发布全新保暖技术"安踏六度芯科技"，该技术源自航天科技并已实现民用化量产 [3] - 集团计划在2030年前将可持续产品比例提升至50%，实现50%的可持续原材料使用 [3] 品牌营销与全球化布局 - HÉLÀ STYLED 欧文风格空间全球之旅已到达纽约、上海和巴黎 [4] - 在巴黎Footpatrol门店成功举办HÉLÀ STYLED主题展演活动 [4] - 线下联手欧洲体育零售巨头JD Sports，通过其旗下Footpatrol与Size渠道进行产品发售 [4] - 线上以HELA为切入点，覆盖英国、法国、德国、意大利、西班牙五国的品牌官网 [4]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市，且为维持评级 [7] 核心观点 - 英国电子烟用户数量首次超越传统烟民，显示电子烟渗透率提升的长期趋势 [2] - 2025年9月中国电子烟出口额同比实现增长，但不同产品类别和地区市场表现分化 [4] - 阿联酋和印度尼西亚等新兴市场出口表现强劲，而部分传统市场出现下滑 [5] - 报告建议关注雾化产业链及烟草供应链的相关公司 [5] 英国电子烟市场动态 - 2024年英国16岁及以上人群中，经常使用电子烟者比例达10%（约540万人），首次超过吸烟者比例（9.1%，约490万人） [2] - 16至24岁人群电子烟使用率最高，达13%；25至34岁人群吸烟率最高，为12.6% [2] - 2011年至2024年间，18至24岁人群吸烟率从25%大幅下降至不足10% [2] - 英国政府正推进《烟草与电子烟法案》，内容包括禁止2009年后出生者购买烟草、限制电子烟口味与包装等 [3] 中国电子烟出口表现 - 2025年1-9月，电子烟及类似个人雾化设备出口金额为23.81亿美元，同比增长14.90% [4] - 2025年1-9月，其他含尼古丁的非燃烧产品出口金额为50.49亿美元，同比减少16.67% [4] - 2025年9月，电子烟及类似个人雾化设备出口金额为2.65亿美元，同比增长17.75%，环比下降12.02% [4] - 2025年9月，电子烟产品平均出口单价为4.09美元/台 [4] 出口市场分析 - 2025年1-9月，前五大出口目的地（美国、英国、德国、韩国、阿联酋）合计出口金额为46.73亿美元，占整体出口额的62.90% [5] - 美国仍是最大出口市场，1-9月出口额达25.82亿美元，但同比减少4.18% [5] - 阿联酋和印度尼西亚市场表现突出，1-9月出口金额同比分别大幅增加59.19%和48.43% [5] - 韩国、俄罗斯和荷兰市场表现不佳，1-9月出口金额同比分别减少34.84%、42.92%和53.61% [5] 建议关注公司 - 雾化产业链公司：思摩尔国际、赢合科技、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份 [5] - 烟草供应链公司：中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团 [5]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[9] 核心观点 - 报告强调在行业持续亏损和政策引导下，多个子行业产能有望加速去化，当前估值处于历史相对底部区间，存在预期差和投资机会[2] - 重点看好生猪板块的预期差、牛产业的周期拐点、宠物板块的国货崛起与高端化趋势、禽板块的引种缺口带来的景气反转、种植板块的生物育种产业化机遇以及后周期板块的龙头市占率提升[2][3][4][5][23][24] 分板块总结 生猪板块 - 行业延续亏损，自繁自养头均亏损41元，外销仔猪头均亏损约97元；全国生猪均价12.02元/kg，周环比下跌4.07%[13] - 淘汰母猪屠宰量持续增加，10月涌益样本点淘汰母猪屠宰量环比+12.41%，能繁母猪存栏呈现分化，涌益/卓创/钢联样本点能繁母猪环比分别为-0.77%/+0.03%/+0.11%[13] - 头均市值处于历史底部，牧原股份3000-3500元/头，温氏股份、德康农牧2000-3000元/头，新希望等企业低于2000元/头[14] - 建议配置养殖龙头牧原股份、温氏股份，关注新希望及弹性标的如神农集团、天康生物等[2][14] 牛板块 - 原奶价格持续磨底，生鲜乳价格3.03元/kg，同比-3.19%；育肥公牛出栏价格25.62元/kg，同比+7.87%[15] - 产能加速出清，奶牛存栏下降达8%，肉牛价格或迎拐点，但补栏积极性受资金等因素抑制[3][15] - 建议关注具备母牛资源或采用“奶肉联动”模式的企业，如优然牧业、中国圣牧等[3][15] 宠物板块 - 双十一期间国货品牌表现亮眼，弗列加特登上犬猫食品品牌TOP2，麦富迪稳居狗主粮品牌TOP1；中宠股份旗下品牌成交额同比增长535%[16] - 宠物食品出口量增长，1-9月出口26.09万吨，同比+7.56%[17] - 高端化与国货崛起重构格局，建议聚焦具备技术壁垒和全品类覆盖的头部品牌，如乖宝宠物、中宠股份等[4][17] 禽板块 白羽鸡 - 行业磨底3年，产能收缩意愿增加；2025年1-10月祖代更新量110.87万套，同比-15.16%，其中海外引种仅42.24万套[18] - 鸡苗价格下跌，山东大厂商品代苗报价3.7元/羽，环比-2.6%；毛鸡均价3.4元/斤，环比-2.9%[19] - 建议重视自主育种和引种替代资源，首推圣农发展，关注益生股份等[5][19] 黄羽鸡 - 供给收缩，在产父母代存栏量1351万套，同比+5%，但较年初-3%；价格对需求敏感，粤东价格稳定在6.55元/斤[20] - 行业TOP10企业华卫集团破产重组带来产能出清，支撑价格弹性，建议关注立华股份、温氏股份[5][20] 蛋鸡 - 2025年国内引种量仅4.12万只，同比大幅收缩；主产区蛋鸡苗价格2.8元/羽，同比-26.3%[21][22] - 龙头企业晓鸣股份雏鸡苗市占率达25%，有望受益于供给由松转紧[6][22] 种植板块 - 种业静待困境反转，转基因玉米商业化有望加速，头部种企凭借转基因储备提升竞争力[23] - 粮食安全重要性提升，2024年单产提升对粮食增产贡献率超80%[23] - 重点推荐隆平高科、大北农等种子企业，关注新洋丰等农资企业[23] 后周期板块 饲料 - 重点推荐海大集团，水产料景气反转预期强；草鱼/罗非鱼塘口均价环比-0.3%/+1.4%，特水鱼价格普遍下跌[7][24] - 行业中小企业退出显著，海大集团凭借套保和配方研发优势，市占率加速提升；海外饲料空间达9-10亿吨，竞争温和[7][24] 动保 - 传统疫苗红海竞争，研发创新重要；宠物动保为蓝海市场，国产猫三联等大单品问世，推动国产替代[8][25] - 重点推荐科前生物，关注瑞普生物、普莱柯等[8][25]