投资评级 - 维持"增持"评级 6个月投资评级为增持[5][6] 核心观点 - 海外制造布局优势逐步显现 公司2018年率先建设越南生产基地 具备全品类制造能力 产能可覆盖全部对美订单[2] - 罗马尼亚基地2023年投产 2024年新购置土地扩大产能 三大生产基地协同满足全球采购需求[3] - 坚持"数一数二"市场战略 加强对TOP国家TOP客户开拓 合理规避贸易摩擦风险[4] - 预计25-27年营收52/58/66亿元 归母净利3.3/3.7/4.3亿元 对应PE 12/10/9倍[5] 财务表现 - 25Q2营收12亿元同比减1% 归母净利0.7亿元同比减10%[1] - 25H1营收22亿元同比增7% 归母净利1.3亿元同比增5%[1] - 预计2025年营收52.32亿元同比增10.17% 归母净利3.25亿元同比增9.79%[10] - 预计2026年营收58.41亿元同比增11.63% 归母净利3.66亿元同比增12.50%[10] - 预计2027年营收66.05亿元同比增13.08% 归母净利4.33亿元同比增18.24%[10] 产能布局 - 越南基地具备办公椅/沙发/升降桌/配件全品类制造能力 建立注塑/海绵/五金垂直整合供应链[2] - 拥有TUV/BV认证的坐具检测中心 工艺水平持续提升[2] - 罗马尼亚基地加快新品导入和产能爬坡 2024年新购置土地扩大有效产能[3] - 国内/越南/罗马尼亚三大生产基地协同满足全球采购需求[3] 市场战略 - 加强对TOP国家TOP客户的洞察和开拓 制定针对性营销策略[4] - 充分发挥海外基地优势规避贸易摩擦风险 巩固老客户并开拓新客户[4] - 大力开拓非美市场 推进销售组织"走出去" 在重点市场布局多个销售办事处[4]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价5.89元对应2025-2027年PE分别为9.79倍、8.80倍和8.41倍 [4][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入21.8亿元 同比下滑1.8% 归母净利润4.7亿元 同比增长12.1% [1] - 毛利率37.5% 同比下降0.5个百分点 净利率22.5% 同比提升1.8个百分点 [1] - 污水处理业务贡献约79%的毛利 是利润核心构成项 [1] - 销售商品、提供劳务收到现金17.7亿元 同比增加2.2亿元 现金收入比81% 较24年同期70%显著改善 [1] 短期运营亮点 - 财务费用下降与信用减值对当期利润产生积极贡献 [1] - 新发绿色债券票面利率下探至2.06% 有望进一步压缩利息成本 [1] - 已成立财务共享中心 提升财务管理效率 [1] 应收账款状况 - 应收类款项主要构成：应收账款40.5亿元（其中天津市水务局12.3亿元） 长期应收账款51.4亿元（其中天津市水务局31.1亿元） [2] - 扣除19.5亿元"特许经营权安排应收款项"后 应收未收类款项合计约75.7亿元 其中超过40亿元来自天津市水务局 [2] - 应收未收款项较期初增长4.7亿元 其中天津市水务局新增2.6亿元 [2] 中期发展机遇 - 天津市通过发行特殊再融资债券等工具积极化债 24Q3-25Q2地方政府债净融资额分别达2.1万亿、2.8万亿、2.6万亿和1.8万亿 [3] - 天津市财政承压情况或存在改善 化债成果持续显现将有利于公司应收账款回收 [3] 长期战略布局 - 积极布局新能源供冷供热、分布式光伏及储能项目、污泥处置业务等战略新业务 [4] - 新业务持续培育有望打开第二增长曲线 [4] 财务预测 - 预测2025-2027年归母净利润分别为9.45亿元、10.51亿元和11.00亿元 同比增长17.08%、11.24%和4.67% [4] - 对应摊薄EPS分别为0.60元、0.67元和0.70元 [4] - 预计2025年营业收入4923.81百万元 同比增长2.00% 2026年增长3.66%至5103.88百万元 [5] - 预测毛利率维持在39.98%-40.23%区间 ROE从2024年8.35%回升至2027年9.64% [11]

核心观点 - 报告重点分析三种量化选股策略 均实现显著超额收益 戴维斯双击策略年化收益26.45% 净利润断层策略年化收益29.51% 沪深300增强组合年化超额基准8.98% [1][2][3][8][12][16] - 策略核心逻辑分别为估值与成长性双击（戴维斯双击） 基本面与技术面共振（净利润断层） 以及基于GARP、成长和价值因子的多维度增强（沪深300增强） [1][2][3][7][11][14] 戴维斯双击策略 - 策略通过以较低市盈率买入高成长潜力股票 等待业绩增长与估值提升实现双击收益 即EPS和PE同步增长 [1][7] - 2010-2017回测期内实现年化收益26.45% 超额基准收益21.08% 期间内每年超额收益均超11% [8] - 今年以来累计绝对收益51.95% 超额中证500指数26.72% 本期组合自2025年5月6日调仓至9月19日超额基准10.55% [1][9] - 本周策略超额中证500指数1.87% [1] 净利润断层策略 - 策略结合基本面业绩超预期与技术面股价跳空缺口 选取过去两个月业绩超预期且公告后首日跳空幅度前50的股票构建组合 [2][11] - 2010年至今实现年化收益29.51% 年化超额基准26.51% [2][12] - 今年以来累计绝对收益55.07% 超额基准指数29.84% [2][12] - 本周超额收益0.71% [2] 沪深300增强组合 - 基于投资者偏好因子（GARP、成长型、价值型）构建增强组合 GARP型通过PBROE和PEG因子寻找低估值高盈利及成长性标的 [3][14] - 历史回测显示超额收益稳定 全样本年化超额基准8.98% [15][16] - 今年以来相对沪深300指数超额收益18.16% 本周超额收益1.47% 本月超额收益1.61% [3][16] - 成长型投资者关注营收、毛利、净利润增速 价值型投资者偏好长期稳定高ROE公司 [14]

市场趋势分析 - 市场继续运行在上行趋势格局 短期均线6157点位于长期均线5422点之上 两线差值由上周13.19%扩大至13.57% 显著高于3%的阈值 [2][8][15] - WIND全A指数赚钱效应为0.87% 仍处于正值区间 中期增量资金有望持续入场 [2][8][15] - 中美领导人通话事件可能推动风险偏好上行 但需持续观察赚钱效应转负信号 [2][8][15] 指数表现与行业动向 - WIND全A指数上周微跌0.18% 中证2000微跌0.02% 中证500上涨0.32% 沪深300下跌0.44% 上证50下跌1.98% [1][9] - 电力设备及新能源行业上涨3.61% 煤炭板块资金流入明显 银行行业下跌4.09% [1][9] - 行业配置聚焦困境反转型板块 港股创新药和贵金属板块重新获关注 科创新能源与化工板块受益政策驱动 [2][8][15] 估值与仓位建议 - WIND全A指数PE估值处于85分位点 PB估值处于50分位点 属中等水平 [3][11] - 绝对收益产品建议仓位维持80% 结合短期趋势与估值分位数综合判断 [3][11] - TWO BETA模型持续推荐科技板块 算力与消费电子为重点关注领域 [2][8][15]

行业投资评级 - 强于大市(维持评级) [12] 核心观点 - 生猪板块行业盈利状况加速恶化 猪价下跌至12.94元/kg（环比-4.15%） 自繁自养盈利缩窄至7.7元/头 仔猪头均亏损约41元/头 出栏均重达128.45kg（近五年同期最高） 产能有望去化 [1][16] - 生猪板块估值处于历史底部区间 牧原股份头均市值3400-4000元/头 温氏股份、德康农牧、京基智农为2000-3000元/头 新希望等企业低于2000元/头 [2][17] - 牛板块中原奶价格3.03元/kg（同比-3.5%） 活牛价格27.16元/kg（同比+10.9%） 奶牛存栏下降近8% 产能出清接近尾声 价格有望触底回升 [3][18] - 宠物板块国产品牌崛起 淘宝猫主粮销售额7.35亿元（同比+9.63%） 狗主粮销售额3.53亿元（同比+1.45%） 宠物食品出口20.10万吨（同比+6.64%） [4][19] - 禽板块白羽鸡祖代引种量同比下降26.9% 黄鸡价格筑底完成 蛋鸡苗价格2.6元/羽（同比-32%） 引种受阻驱动供给缺口 [5][6][7][20][21][22][23][24] - 种植板块聚焦单产提升 转基因品种商业化加速 2024年单产对粮食增产贡献率超80% [8][25][26] - 饲料板块水产料景气反转 海大集团市占率提升 动保板块研发创新突破同质化竞争 [9][10][27][28] 细分板块总结 生猪板块 - 猪价加速下跌至12.94元/kg（环比-4.15%） 自繁自养盈利7.7元/头 仔猪价格259元/头（头均亏损41元） [1][16] - 出栏均重128.45kg（环比+0.13kg） 达近五年同期最高 屠宰量环比-0.07% 供强需弱压制价格 [1][16] - 头均市值处于历史底部 牧原股份3400-4000元/头 温氏股份等2000-3000元/头 新希望等低于2000元/头 [2][17] - 推荐牧原股份、温氏股份、新希望 弹性标的包括神农集团、德康农牧等 [2][17] 牛板块 - 活牛价格27.16元/kg（环比+0.1% 同比+10.9%） 生鲜乳价格3.03元/kg（同比-3.5%） [18] - 奶牛存栏下降近8% 产能去化近尾声 Q3青贮收购压力加速出清 原奶价格有望回升 [3][18] - 肉牛价格迎来拐点 补栏积极性受资金、环保等因素抑制 涨幅可能超预期 [3][18] - 推荐优然牧业、中国圣牧、光明肉业等具备母牛资源或奶肉联动模式的企业 [3][18] 宠物板块 - 国产品牌高速成长 淘宝猫主粮销售额7.35亿元（同比+9.63%） 狗主粮3.53亿元（同比+1.45%） 麦富迪位列品类TOP3-4 [19] - 宠物食品出口20.10万吨（同比+6.64%） 出口金额59.30亿元（同比-0.16%） [19] - 推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 关注瑞普生物、源飞宠物等 [4][19] 禽板块 白羽鸡 - 祖代引种量同比下降26.9% 1-8月更新量73.3万套 海外引种仅27.4万套（全部来自法国） [21] - 商品代鸡苗报价3.6元/羽（较上周末+0.2元/羽） 毛鸡价格3.35元/斤（持平） [21] - 行业磨底3年 产能收缩意愿增加 推荐圣农发展 关注益生股份、民和股份等 [5][22] 黄羽鸡 - 在产父母代存栏1376万套（同比+6%） 价格稳定（粤东矮脚黄7.45元/斤 江苏矮脚黄7.25元/斤） [23] - 消费下半年优于上半年 价格筑底完成 华卫集团破产重组加速供给出清 [6][23] - 推荐立华股份、温氏股份 [6][23] 蛋鸡 - 引种受阻驱动供给缺口 蛋鸡苗价格2.6元/羽（同比-32%） 鸡蛋批发价8.34元/kg（环比+5%） [24] - 晓鸣股份雏鸡苗市占率超20% 推荐关注 [7][24] 种植板块 - 粮食供求紧平衡 重心转向"大面积提单产" 单产提升对2024年粮食增产贡献率超80% [8][25] - 转基因商业化加速 96个转基因玉米品种和2个转基因大豆品种通过审定 [26] - 推荐隆平高科、大北农、荃银高科 关注登海种业、苏垦农发等 [8][26] 后周期板块 饲料 - 水产品价格稳中下跌 草鱼塘口均价环比-3.3% 罗非鱼环比-1.6% 南美白对虾环比+3.3% [9][27] - 水产养殖经历2年以上低谷 中小企业退出 海大集团市占率提升 海外饲料空间9-10亿吨 [9][27] - 重点推荐海大集团 [9][27] 动保 - 传统疫苗红海竞争 研发创新突破同质化 宠物动保市场扩容 国产猫三联等大单品问世 [10][28] - 推荐科前生物 关注普莱柯、生物股份等 [10][28] 行业表现 - 最新交易周农林牧渔行业指数-2.88% 跑输上证综指（-1.42%）和沪深300（-1.01%） [29] - 细分板块中林业1年涨幅108.71% 饲料57.37% 水产养殖47.65% [30]

行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为强于大市 [7] 核心观点 - 建筑板块本周上涨0.21%，跑赢沪深300指数1.12个百分点，新疆板块、并购重组和中小市值品种表现领先 [1] - 2025年新疆自治区成立70周年，政策催化预期强烈，建议关注新疆、西藏等中西部基建景气向上机会 [1][15] - 反内卷主线和重点产业投资（如水电站、煤化工、核电等）带来产业链机会，同时关注并购重组及中小市值转型品种 [1] 行业表现与数据 - 本周建筑指数上涨0.21%，沪深300下跌0.91%，房建建设和建筑设计及服务板块涨幅居前 [6][40] - 个股涨幅领先的包括上海建工（+32%）、时空科技（+29%）、华建集团（+23%）、罗曼股份（+19%）和全筑股份（+15%） [6][40] - 2025年1-8月新疆固定资产投资累计增速9.1%，高于全国0.5%的增速，新开工项目计划总投资增速14.4% [2][15] - 本周水泥出货率48.33%，环比上升1.66个百分点，石油沥青装置开工率34.4%，环比下降0.5个百分点 [5][35] - 2025年1-8月新增专项债发行32,641.37亿元，同比增长26.9% [5] 新疆板块投资机遇 - 2025年新疆自治区成立70周年，政策发力空间大，此前2010年、2014年和2020年三次中央新疆工作座谈会均对经济建设起到重要部署作用 [2][15][28] - 新疆固定资产投资和新开工项目增速显著高于全国，主要受重大交通基础设施和煤化工产业投资带动 [2][15] - 2025年新疆计划完成公路交通投资800亿元，同比增长超10% [3][15][23] 重大交通基础设施建设 - 新藏铁路有限公司成立，注册资本950亿元，由中国国家铁路集团全资持股，计划2025年11月开工 [3][20][21] - 中吉乌铁路项目进入实质性施工阶段，总费用预计80亿美元 [22] - 新疆综合立体交通网加速成型，2024年进出口总值4,351.1亿元，同比增长21.8% [22] 煤化工投资景气度 - 全国规划煤化工项目投资总额10,329亿元，其中新疆4,916.4亿元，占比47.6% [4][32] - 2025-2029年煤化工年均投资规模预计2,065.8亿元，较2021-2023年年均644.3亿元增长220.6% [4][32] - 新疆年均煤化工投资额983.3亿元，重大项目如国家能源集团哈密煤制油项目总投资1,700亿元 [33] 重点公司推荐 - 基建领域重点推荐中国中铁、中国铁建，建议关注新疆交建、北新路桥 [2][15] - 煤化工领域重点推荐三维化学、中国化学、东华科技 [2][15] - 其他推荐包括四川路桥、鸿路钢构、亚翔集成、中国建筑等 [11] 实物工作量与资金支持 - 水泥出货率和石油沥青开工率作为基建开工指标，显示实物工作量有望加速转化 [5][35] - 专项债发行保持高增长，支持基建资金需求 [5] - 央企订单数据乐观，中国中铁25H1订单同比增长2.8%，中国化学25M1-8订单增长0.08% [38] 其他投资主线 - 反内卷投资主线聚焦价格弹性、供需格局优化、转型升级和下游盈利改善 [48] - 核电、算力、洁净室等新兴方向景气度提升，推荐利柏特、中国核建、柏诚股份等 [49] - 重大水电工程、深海经济、低空经济等主题性机会值得关注 [50]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 行业竞争格局正从单一制造驱动向"品牌驱动+设计驱动+供应链全球化"多重模式转变 [1] - 保温杯市场依托日常消费属性和应用场景拓展保持较强韧性和增长潜力 [1] - 北美市场户外活动参与度提升推动不锈钢保温器皿需求增长 [2] - 消费趋势从数量驱动转向质量驱动 向高端化、个性化方向发展 [3] - 新兴品牌进入带动行业供应链优化 要求柔性化生产和全球协同能力提升 [4] - 公司在与海外客户合作中积累产品创新和市场营销经验 增强国际市场话语权 [4] 财务表现 - 25Q2营收7亿元同比减少7% 归母净利润1.5亿元同比减少27% [1] - 25H1营收14亿元同比增长20% 归母净利润3亿元同比减少4% [1] - 预计25-27年营收分别为34/40/48亿元（前值38/47/57亿元） [5] - 预计25-27年归母净利润分别为7.9/9.2/11.0亿元（前值9.3/11.4/13.9亿元） [5] - 对应25-27年PE分别为12/10/8倍 [5] - 当前股价63.11元 总市值91.79亿元 [6][7] 行业趋势 - 户外活动参与度提升带动保温杯需求增长 美国户外运动参与率和露营参与者数量自2021年起快速提升 [2] - 产品场景细分化加速 在容量、体积、材质等方面呈现精细化发展趋势 [2] - 国际品牌通过社交媒体塑造产品时尚和社交属性 使保温杯从生活耐用品变为时尚消费品 [3] - 行业整体生产交付能力、质量管理体系及海外产能布局正在加速优化 [4] 公司优势 - 通过与国际品牌深度协作 强化制造技术和研发设计能力 [4] - 产品主要销往欧美、日韩等发达地区 北美为主要市场 [2] - 在供应链整合及海外布局方面形成综合优势 [1]

回顾历年强赎转债后续表现来看：转债价格维度，2025H2、2024 及 2019 年都出现强赎后转债价格反而阶段性向上的情况，但是 2024 年在强赎后表 现亮眼的转债多为小盘券；2019 年强赎转债样本约 21 只，其中不乏蓝思 转债、生益转债、隆基转债等行业龙头标的，且彼时权益市场整体亦处于 上行阶段。整体来看，强赎后转债价格的向上脉冲效应多在 5 个交易日后 逐渐减弱。但是转债强赎对正股形成阶段性抛压这一事实并未改变。 固定收益 | 固定收益定期 可转债周报 20250921 证券研究报告 强赎转债怎么看？ 转债周度专题 今年以来，部分强赎转债在最后交易日前的阶段表现仍然可圈可点，如华 友转债、金铜转债等，强赎转债的投资策略也因此受到市场关注。 结合强赎时转债余额对正股的稀释情况看，转债对正股的流通盘稀释率低 于 5%时，转债在公告强赎后更易出现阶段性上行，这个规律在 2024 年时 尤为明显，在 2019 年也得到验证，2025H2 公告强赎转债在公告后前 5 个 交易日也有明显上涨。而随着稀释率的提升，转债强赎后价格面临较强的 下行压力。在行业分布上，计算机行业转债公告强赎后的阶段性表现相对 较好， ...

投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[6] 核心观点 - 公司打造私有化部署的AI全栈能力 高效管理下报表质量高 为利润向上弹性提供良好基础[1] - 长期看 出海+大客户+AI驱动 公司新增长曲线正在清晰[2] - 公司AI能力具备潜力 AI底座+AI PaaS+AI应用构建三大基础能力[3] 财务表现 - 2025H1营收30.09亿元 同比+11.16% 归母净利润-2.28亿元 同比+61.54% 扣非净利润-2.59亿元 同比+60.44%[1] - 2025Q2营收17.47亿元 同比+4.5% 净利润0.22亿元 同比+121.3% 自2020年以来首次在Q2实现盈利[1] - 25Q2销售/管理/研发费用率36.22%/4.01%/28.29% 同比分别-1.31%/-1.97%/-4.38%[1] - 预计2025-2027年收入为85.17/99.11/111.53亿元 同比增速13.26%/16.37%/12.53%[3] - 预计25-27年归母净利润达4.05/7.44/8.58亿元[3] 业务发展 出海业务 - 2025H1国际市场收入2.54亿元 同比+35.33% 占总收入比重8.44%[2] - 2022~2024年海外收入复合增速43.4%[2] - 2024年推出XDR海外正式版[2] 大客户业务 - 截止25H1末 合同负债同比增长22% 反映XaaS业务后续增长动力[2] - 截止2025H1 MSS/XDR客户数达到5500个[2] AI业务 - 安全GPT已在130+家真实环境测试/应用（截止2024年5月）[2] - AICP算力平台部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍性能提升[2] - AI应用创新平台场景问答准确率达到90%以上[3] - 与瑞铭医疗合作 AI编码准确率超95%[3] 技术能力 - AI底座：HCI + AICP组成承载与算力编排[3] - AI中台：内置RAG引擎 提供智能分片、直连企业知识库与运营→评估→调优闭环[3] - AI-Native应用：基于AICP整合企业知识资产信息 构建企业智慧库[3]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 核心观点 - 降息政策落地后基本金属价格阶段性回调 但节前备货预期支撑现货端表现[1] - 贵金属受降息及经济担忧支撑价格上涨 但市场解读不确定性引发获利了结[2] - 小金属市场整体弱势运行 供需双弱格局下观望情绪浓厚[3] - 稀土永磁价格小幅上行 分离厂整合推动基本面持续改善[4] 基本金属板块 - 铜价重心下移至80080元/吨 宏观扰动缓和但价格波动仍剧烈[1] - 铜下游订单逐步活跃 精铜消费增加 现货升水预期走强[1] - 铝价回调至20760元/吨 电解铝开工产能持稳[1] - 电解铝成本下降 氧化铝价格下跌1.71%至3054.77元/吨[1] - LME铝库存减少0.15万吨至48.38万吨 国内社会库存增加1.54万吨至64.52万吨[1] - 铅价震荡上行 沪铅周均价上涨1.15%至17071元/吨[26] - 锌价外强内弱格局明显 0锌锭现货周均价上涨0.22%至22158元/吨[28] 贵金属板块 - 黄金均价上涨0.99%至829.33元/克 白银均价上涨1.96%至9964元/千克[2] - COMEX黄金主力运行于3650-3700美元/盎司 白银运行于41.5-42.0美元/盎司[2] - 美联储降息落地但释放不确定性信号 引发投资者获利了结[2] 小金属板块 - 锑锭价格下调0.4万元/吨 1锑锭报17.35万元/吨[3] - 氧化锑价格同步下调0.4万元/吨 99.5%三氧化二锑报14.45万元/吨[3] - 锂价小幅回涨 电池级碳酸锂上涨2.11%至7.25万元/吨[32] - 钴价震荡上涨 电解钴价格上涨2.95%至27.3-28.5万元/吨[38] - 锡价偏弱震荡 伦锡下跌0.71%至34390美元/吨[45] - 钨价整体下跌 65度黑钨精矿下调0.8万元/吨至27.85万元/吨[51] - 钼价重心回落 钼精矿下跌1.76%至4475元/吨度[57] - 镁价整体下跌 府谷地区报价至16600-17000元/吨[69] 稀土永磁板块 - 氧化镨钕价格下跌0.7%至57.1万元/吨[4] - 氧化镝价格维持162.5万元/吨 氧化铽上涨0.1%至720万元/吨[4] - 分离厂加工费上行至2万元/吨以上 产业整合持续推进[4] 重点关注公司 - 基本金属建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、五矿资源、天山铝业、云铝股份等[1][17][21] - 贵金属建议关注中国黄金国际、山东黄金、招金矿业、中金黄金等[2] - 小金属建议关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业、豫光金铅[3] - 稀土磁材建议关注北方稀土、中国稀土、广晟有色、宁波韵升、正海磁材、金力永磁[4][73]