投资评级 - 报告给予比音勒芬"买入"评级，6个月内维持该评级 [6] 核心观点 - 公司持续推进高端化、国际化及年轻化战略，通过多品牌矩阵和差异化定位提升品牌力 [2][3] - 25Q2营收8亿元（同比+22%），归母净利0.8亿元（同比-29%）；25H1营收21亿元（同比+9%），归母净利4亿元（同比-14%） [1] - 线上渠道增长显著，25H1线上营收2亿元（同比+72%），毛利率78%；直营营收14亿元（同比+11%），毛利率78%；加盟营收4.6亿元（同比-10%），毛利率70% [1] - 调整后盈利预测：25-27年收入预计44/50/57亿元（前值42/44/48亿元），归母净利7.1/8.2/9.5亿元（前值8.2/8.8/9.6亿元），EPS为1.3/1.4/1.7元，PE为13/11/10x [5] 品牌战略 - 以高尔夫文化为核心基因，塑造"大国品牌"形象，并通过多品牌差异化定位覆盖专业运动、时尚户外及高端国际市场 [3] - 比音高尔夫专注专业化、年轻化、时尚化；威尼斯狂欢节聚焦"路亚""露营"等户外场景；KENT&CURWEN和CERRUTI 1881助力国际化布局 [3] - 全面拥抱AI数字化运营，强化"T恤小专家"品类优势，系统性提升渠道力和单店模型 [2] 渠道与运营 - 线下渠道覆盖核心商圈、高端百货、机场高铁、高尔夫球场及奥特莱斯等多场景 [4] - 通过智慧零售、会员管理及全渠道数字化工具提升销售效率和用户粘性，实时监控门店业绩、库存及用户画像 [4] 财务数据 - 2024年营收40.04亿元（同比+13.24%），归母净利7.81亿元（同比-14.28%）；预计2025年营收44.12亿元（同比+10.18%），归母净利7.11亿元（同比-8.88%） [10] - 毛利率2023-2025E分别为78.61%/77.01%/75.40%，净利率分别为25.76%/19.50%/16.12% [12] - 当前股价16.25元，总市值92.74亿元，每股净资产9.11元，资产负债率29.50% [7][10]

行业投资评级 - 强于大市 维持[1] 核心观点 - 中美差异视角下 TO B Agent 预计在2026年H1迎来破局时点 商业化落地大势所趋[2][4] - 中国企业软件付费意愿因Agent实现类人替代和清晰ROI而提升 商业模式转向SaaS订阅和按结果付费[3] - 国内大模型能力差距有望在2024Q4缩小 产品密集落地将推动万亿级白领劳动力市场重塑[4][48][58] 美国Agent现状与启示 - 底层大模型Tokens消耗量近一年增长2478.95% 反映Agent推动调用量激增[9] - 头部厂商商业化成熟：OpenAI 2025年收入预测100亿美元估值3000亿美元 Anthropic年化收入30亿美元估值1830亿美元[13][14] - 垂直领域商业化验证：20家头部Agent创业公司ARR突破百万美元 编程领域Cursor达5亿美元ARR 法律/客服/销售领域多企业实现规模化商用[16][17] - 市场呈现三大趋势：大模型即Agent、容错率低场景优先落地、大企业为核心客户（Sierra公司50%客户年收入超10亿美元）[18][20] 中国软件付费意愿变革 - 历史痛点：中国劳动力成本仅为美国11.7%-20.8% 传统软件ROI模糊导致付费意愿低[28][29] - Agent变革：实现类人替代使ROI清晰（如天润云语音Agent验证ROI＞1） 付费模式转向SaaS订阅与结果付费[3][32] 2026年破局关键驱动 - 能力差距缩小：国产大模型落后海外约半年 DeepSeek/阿里/字节预计2024Q4推出对标o3级产品[38][48] - 产品矩阵补齐：编程（阿里通义灵码/字节Trae）、搜索（元宝/夸克）、企业知识库（金蝶/深信服）、办公（金山WPS AI 3.0）等场景密集落地[4][58] - 万亿市场空间：Agent总目标市场TAM约3.61万亿元 核心场景IT（编程4357.84亿元）、金融（银行1774.32亿元）、客服（680.40亿元）替代潜力显著[62][63][64] - 交付能力突破：深信服/金蝶/亚信科技通过RAG、语义过滤等技术降低模型幻觉（如GPT-5事实错误率比GPT-4o降低45%）[4][25][68] 技术演进与商业化路径 - 降低幻觉成关键：Palantir依靠Ontology技术整合企业数据 GPT-5通过带惩罚评分机制大幅提升可靠性[2][25] - 多模态突破：字节Seedream 4.0实现文生图与编辑能力融合 阿里Qwen3-Next架构提升训练效率并降低推理成本[48][52]

核心观点 - 市场微观流动性整体净流入598亿元 资金供给1372亿元超过需求774亿元 偏股型公募新发份额上升 南向资金大幅净流入859亿元 [3][28][30] - 市场处于上行趋势格局 均线距离13.57%显著大于3%阈值 WIND全A赚钱效应0.87%保持正值 建议维持80%仓位配置 [9][36][38] - 美联储如期降息25BP至4.00%-4.25%区间 点阵图显示2025年预计再降息50BP 2026-2027年各降息25BP [4][5][44] - 投资主线聚焦三大方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI 经济修复背景下周期股表现 低估红利策略 [4] - 中美关系出现积极进展 元首通话及西班牙会谈就TikTok等问题达成框架共识 特朗普延长TikTok禁令宽限期至12月16日 [3][5][45] 流动性跟踪 - 偏股型公募新发份额428.54亿份 环比上升2.24% 最近一周新发规模位于过去三年93.30%分位 [28] - 两融资金净流入883.82亿元 较上期1953.04亿元减少54.75% 融资余额23270.98亿元维持高位 [28][29] - 产业资本净减持189.31亿元 较上期200.72亿元小幅收窄 限售解禁市值1224.14亿元环比下降24.49% [29][30] - 北向资金成交占比14.39% 活跃度小幅下滑 股票型ETF净申购59.36亿元较上期122.32亿元收窄 [28][29] 行业与公司表现 - 甬矽电子H1营收20.10亿元同比增长23.37% 净利润3031.91万元同比增长150.45% 新增发明专利26项并布局扇出式封装 [11] - 华东医药H1营收216.75亿元同比增长3.39% 净利润18.15亿元同比增长7.01% 工业微生物板块收入3.68亿元同比增长29% [18] - 浙能电力H1营收354.72亿元同比降11.68% 净利润35.12亿元同比降10.57% 煤价同比下降199元/吨带动成本改善 [19] - 亿航智能Q2收入1.5亿元同比增长44.2% 调整后净利润940万元同比增长719.9% 新机型VT35将于9月发布 [20][23] - 电子行业PE71倍PB3.9倍 医药生物PE44倍PB4.7倍 银行板块PE仅7倍为全市场最低 [21] 政策与外部环境 - 商务部等9部门优先支持社区商业发行REITs 充分利用5000亿元服务消费与养老再贷款政策 [31] - 美国部分联邦机构面临停摆风险 众议院通过临时拨款法案但参议院否决 政府资金可持续至11月21日 [8][45] - 8月经济数据边际走弱 工业增加值同比5.2%低于预期5.75% 社消同比3.4%低于预期3.82% 固投增速0.5%低于前值1.6% [4] - REITs市场本周上涨0.05% 华夏基金华润有巢REIT领涨2.20% 交通基础设施类REITs成交占比19.7% [31][32] 投资策略 - 量化模型推荐困境反转板块 港股创新药及贵金属重新关注 科技板块中算力和消费电子为重点方向 [9][37][39] - 戴维斯双击策略年内超额收益26.72% 本周超额1.87% 净利润断层策略年化收益29.51% [34][35] - 强赎转债表现呈现个券特征 对正股稀释率低于5%的转债更易上涨 计算机行业转债阶段性表现较好 [49][50] - 一线城市地产政策放松效果显现 北京上海深圳新房成交同比大幅增长49% 二手房成交量同步回升 [54][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月以来股债“跷跷板”和“看股做债”成市场关键因素，债市交易逻辑转向“资产再配置”逻辑；股债“跷跷板”效应本质是市场风险偏好切换，机构行为和资金迁徙是放大器和实现载体；股债“跷跷板”演绎分四阶段，当前处于第二阶段，年内或持续，债市需关注股市演绎、央行货币政策、公募基金销售新规及配置盘进场情况 [11][12][60] 根据相关目录分别进行总结 股债联动：“跷跷板”的四阶段演绎 宏观利率研究通常聚焦基本面等因素，但特定阶段“资产再配置”逻辑或主导债市走势；7月以来债市交易逻辑转变，股债“跷跷板”效应演进中机构行为有阶段性特征，理解机构因素是把握债市关键；其演绎分四阶段 [12] 第一阶段：预期驱动，股债“跷跷板”初现 源于宏观经济等变化作用于投资者预期，是后续机构行为变化起点，致股涨债跌初步格局；虽资金迁徙未明显发生，但预期影响资产价格，市场向权益资产倾斜，对债市直接影响较小；7月或处于此阶段，股市回暖，A股三大指数上涨，债市情绪承压，国债收益率上行；交易型机构防御，配置型机构稳健 [21][22][24] 第二阶段：资产端再平衡，机构内资金迁移 股市上涨、债市承压预期形成，股债资产特征切换，投资者基于资产比价减少债券配置，资金从固收向权益转移；7 - 8月或呈现此阶段景象，不同机构调整有差异；理财加大含权类产品发行，“固收＋”理财产品新发规模占比提升；基金加大“固收+”策略布局，“固收+”产品业绩好，债券型基金份额占比下降；保险资金提升权益配置比重，政策支持且险资有动力，权益配置稳步增长 [30][31][41] 第三阶段：负债端驱动，资金的跨机构迁徙 股债“跷跷板”效应持续发酵，机构行为进入负债端变化阶段，资金跨机构、跨产品迁徙；投资者赎回冲击机构负债端，迫使机构抛售债券，形成负反馈；8 - 9月少数时期有此阶段特征但影响可控；理财赎回债基会加剧债市下跌形成负反馈，银行赎回债基也会扰动债市稳定性 [45][47][50] 第四阶段：风险偏好全面提升，“物极必反” 股债“跷跷板”效应发展到极致，市场进入全面风险偏好提升阶段，资金从低风险向高风险资产大规模迁徙，债市利率攀升偏离基本面；居民存款“搬家”，资金从固收流向权益市场；回顾2015年行情，此阶段全面风险偏好提升不可持续，股市调整时资金回流债市，为债牛行情埋下伏笔 [53][54][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周美股三大指数创新高，美元、黄金和原油收涨，美债收益率和期限利差上升；美联储降息25bp，市场对全年降息75bp概率进一步确认，对2026年降息预期推迟；特朗普政策聚焦中美关系和财政，部分联邦政府机构有“停摆”风险；美国经济基本面指标有喜有忧，下周关注多项重要数据和事件 [1][2][3][73] 根据相关目录分别进行总结 海外市场一周复盘 - 权益市场：美股三大指数集体收涨创新高，标普500、道指、纳指分别涨1.22%、1.05%、2.21%，德国DAX和伦敦富时100指数下跌，日经225和韩国综合指数收涨 [1][12] - 外汇市场：美元小幅收涨0.03%，欧元、日元兑美元分别涨0.08%和跌0.21%，人民币兑美元微涨0.14% [12] - 利率市场：美债收益率上行，2Y美债上行1bp，10Y美债上行8bp，期限利差上升 [13] - 商品市场：黄金、原油波动后收涨，COMEX黄金和白银分别涨1.09%和1.40%，WTI原油涨0.19%，COMEX铜跌0.29% [13] 海外政策与要闻 海外央行动态 - 美联储FOMC会议降息25bp，声明强调就业下行风险；委员预计2025年底前降息75bp，2026年降息1次，2027年降息2次 [2][29] - 鲍威尔表态温和鸽派且保留谨慎，其他官员表态中性偏鸽 [29][30] - 市场对全年降息75bp概率进一步确认至79%，对2026年降息预期推迟至2次 [3][31] 特朗普政策跟踪 - 中美外交：高层会谈达成经贸合作共识，TikTok禁令宽限期延至12月16日，中美元首通话积极务实 [4][33] - 财政：部分联邦政府机构有“停摆”风险，中国7月减持美债257亿美元至7307亿美元 [33] - 其他方面：最高法院将听审特朗普关税案，英美签署《科技繁荣协议》，H-1B签证申请人年缴费10万美元 [6][34] 海外经济基本面高频跟踪 总体景气度 - Polymarket网站对2025年美国经济衰退押注降至6%，市场预期全年降息2.8次 [38] - 彭博预期2025年美国经济增长1.65%，欧元区增长1.2% [39] - 纽约联储和亚特兰大联储模型上调Q3美国实际GDP增速预期至2.10%和3.34% [41] 就业 - 首次申请失业救济人数超预期降23.1万人，持续申请失业金人数亦下降 [7] 需求 - 红皮书商业零售增速、机场安检人数稳健，铁路运输量显著下行 [7] - 房地产市场活动显著回暖，MBA抵押贷款申请活动指数大幅上行 [7] 生产 - 美国粗钢产量、炼油厂的景气度稳健，高于去年同期 [7] 航运 - 国际运价涨跌不一，中国港口出口集装箱价格总体下跌，部分航线上涨 [7] 价格 - 美国零售汽油价格当周涨0.35%，较一个月前涨1.79% [7] - 美国1年期通胀掉期3.300%，较一周前降0.04个百分点 [7] 金融条件 - OFR美国金融压力指数下行 [7] 下周海外重要事件提醒 - 关注美国第二季度实际GDP终值、8月核心PCE通胀率、美国和欧元区的标普PMI，以及美联储官员密集发言 [73]

核心观点 - 九月市场逐步过渡至震荡上行阶段 美联储如期降息25BP 且年内或仍有两次降息 中美在西班牙就对等关税 TikTok等问题进行会谈 会谈结果偏积极 中美元首通话 [1] - 从资金面来看 偏股型新发份额回升 两融资金持续净流入 表明近期市场仍维持较高热度 同时本期融资规模小幅下降 产业资本净减持小幅缩减 限售解禁规模也逐步远离高峰期 表明当前资金需求端较前期有所下滑 [1] - 本期资金供给合计1372亿元 资金需求774亿元 整体对于市场净流入598亿元 [2][9] 资金供给 偏股型公募新发 - 本期偏股型公募新发份额为428.54亿份 相较于上期419.14亿份变化+2.24% [6][11] - 最近一周新发规模为185.26亿份 位于过去三年的93.30%分位 就2022年以来周度分位数来看 最近两周分别处于96%和92%分位 [6][11] - 9月前两周新成立股票型基金424.01亿份 混合型基金205.79亿份 8月新成立股票型基金471.90亿份 混合型基金143.57亿份 [11] 北向资金 - 截至25年9月14日 北向当周成交额占全A周成交总额比例为14.39% 较上一期的14.54%减少0.15pcts 北向资金活跃度较上期小幅下降 [3][12] - 本周北向资金成交额较上期 上周分别减少22.56% 减少13.68% [3][12] 两融资金 - 截至2025年9月12日 市场融资余额为23270.98亿 持续位于2万亿上方 融券余额为166.06亿 整体占全A流通市值比例为2.49% 两融交易额占全A成交额比例为11.56% [3][17] - 本期两融表现为净流入883.82亿元 较上期的净流入1953.04亿相比减少54.75% [3][17] - 本期两融资金整体表现为净流入 其中以中游制造 上游原料 金融房建板块净流入居多 具体行业来看 电子 电力设备 有色金属行业净流入规模前三 交通运输 食品饮料 农林牧渔行业为净流出 [19] - 2025YTD两融对于中游制造行业表现出明显偏好 [19] - 双周两融净流入前5个股为阳光电源30.41亿元 寒武纪-U24.92亿元 先导智能19.77亿元 立讯精密17.24亿元 新易盛15.52亿元 [22] 存量股票型ETF - 本期存量股票型ETF净申购额为59.36亿元 相比于上期的122.32亿元净申购额 股票型ETF近期申购净流入额出现收窄迹象 [3][23] - 天弘创业板ETF 国泰中证全指证券公司ETF 化工ETF 广发国证新能源车电池ETF 华宝中证全指证券公司ETF本期净申购领先 国联安半导体ETF 华泰柏瑞沪深300ETF 嘉实上证科创板芯片ETF 易方达上证科创板50ETF 华夏上证科创板50成份ETF净赎回领先 [23] 资金需求 股权融资 - 以发行日统计 本期股权融资规模103.84亿元 上期IPO+再融资整体募资规模117.37亿元 本期较上期整体募资规模小幅下降 环比减少12% [3][27] - 根据截至9月14日Wind已披露数据 按发行日来看 未来两周IPO规模预计为83.95亿元 [27] 产业资本 - 本期产业资本表现为净减持189.31亿元 其中增持89.66亿元 减持278.97亿元 上期净减持200.72亿元 其中增持24.61亿元 减持225.34亿元 本期大股东持续净减持 [3][29] - 本期产业资本减持主要集中在中游制造和下游消费板块 其中医药生物 电子 电力设备行业本期净减持规模相对领先 而家用电器 公共事业 银行则出现增持情况 [31] 限售解禁 - 本期限售解禁市值为1224.14亿元 相比于上期1621.12亿元下降24.49% A股解禁规模近两期呈持续下跌趋势 [3][33] - 未来两周预计解禁1310.32亿元 其中以美容护理行业未来两周解禁压力最大 预计解禁162.06亿元 [3][33] 南向资金 - 本期南向资金净流入859.13亿元 相比于上期净流入369.44亿元变化+132.55% 整体资金净流入规模达到阶段性高位 [3][37] - 近期南向资金表现依然持续活跃 表明市场持续看好港股市场 今年以来净流入规模也超过去年整年 [3][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金做多行为趋于谨慎理性，久期风险或正逐渐释放，长债调整压力或有限 [10] 根据相关目录分别进行总结 整体情绪：债市活力指数小幅续降 - 截至9月19日，债市活力指数较9月12日降5pcts至13%，5D - MA降13pcts至17% [2][11] - 债市活力升温指标为十年期国开债隐含税率（反向），滚动两年分位数由0%升至1% [2][13] - 债市活力降温指标包括10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额等多项，滚动两年分位数均有下降 [2][13] 机构行为：基金谨慎做多，农商行加力卖出 买卖力度与券种选择：基金主要净买入10Y及以内利率债 - 现券市场净买入力度排序为基金>其他产品类>保险>理财>大行>其他>外资银行>货基>券商，净卖出力度排序为城商行>农村金融>股份行 [3][20] - 超长债（15Y以上现券）净买入力度排序为保险>券商>理财>基金>外资行，净卖出力度排序为大行>城商行>股份行>农商行>其他产品类>其他 [20] - 各类机构主力券种不同，如大行无明显主力品种，农商行主力10Y以上信用债等 [3][22] 交易盘：利率债基拉久期，信用债基久期略降 - 截至9月19日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较9月12日+0.08年、+0.01年至4.37年、4.12年 [34] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别+0.13年、+0.14年至5.17年、4.86年；信用债基久期中位数-0.01年至3.71年 [34][38] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别+0.12年、+0.03年至6.46年、4.25年 [38] 配置盘：理财二级市场拉久期，农商行保险部署超长债 - 国债、政金债一级认购需求上升，超长债认购需求上升，加权平均全场倍数均有提升 [5][52] - 大行超长债供给上量，或制约其二级市场承接能力，短端国债买卖有不同表现 [5][57] - 农商行今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱，但7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年 [5][70] - 保险今年对现券净买入力度及占保费收入之比高于往年，截至9月19日，累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.11%，略低于去年 [5][75] - 理财本周在二级市场净买入现券久期持平，处于24年2月23日以来高点，截至9月19日，累计净买入现券加权平均久期为1.75年 [5][89] 资管产品跟踪：利率和信用债基近三月大多录得负收益 - 8月以来债基规模增幅低于股基，9月债基、股基规模环比增幅分别为543亿元、1141亿元 [90] - 本周新成立债券型基金发行份额大幅提升，规模486亿元，创23年以来新高 [90] - 本周各类型债基净值整体回升，纯利率债基表现相对更好，大多数利率和信用债基近三月回报录得负收益 [6][90]

行业投资评级 - 强于大市(维持评级) [5] 核心观点 - 科技创新和产业创新是发展新质生产力的基本路径 十四五期间我国在关键核心技术攻关和成果应用上取得积极进展 人形机器人整机技术实现突破 多模态感知和大脑—小脑模型等关键技术取得进展 促进与具身智能深度融合 正在推动人形机器人在汽车制造 物流搬运 电力巡检等场景加速落地 [1] - 脑机接口技术已帮助截瘫患者站立行走 盲人恢复光感 国产脑起搏器全面商用 进入8个国家400家医院 累计帮助3万名帕金森患者改善运动功能 [1] - 人形机器人已逐渐被视作与电动车和大模型同等重要的赛道 风险投资对人形机器人兴趣激增由劳动力老龄化和地缘政治竞争等结构性需求侧因素推动 加上人工智能软件和硬件突破 [2] - 人形机器人在全球范围内或正进入技术突破—资本加码—应用落地多点共振的新阶段 我国的技术突破和成果转化将为中国人形机器人产业在全球竞赛中赢得主动地位提供支撑 [2] 技术突破与产业化进展 - 北京亦庄控股组织6家子公司与30余家园区企业集中展示近60项成果 推出全球首个具身智能机器人4S店 覆盖试驾 金融 维保到租赁等完整链条 [1] - 展馆展示人形机器人天工 优必选悟空等多场景应用 向大众展示未来机器人的产业化技术基础 [1] - 美国人形机器人初创公司Figure完成超10亿美元C轮融资 投后估值390亿美元 仅一年多时间估值飙升1400% 远高于2024年二月26亿美元的估值 [2] - 投资方包括英伟达 英特尔资本 LG Technology Ventures 高通创投等 [2] 重点关注公司 - 奥比中光：国内3D视觉感知龙头 深度绑定微软英伟达 成为全球少数几家全面布局六大3D视觉感知技术（结构光 iToF 双目 dToF Lidar以及工业三维测量）的公司 国内服务机器人视觉传感器市占率超过70% [3] - 柯力传感：国内应变式传感器龙头企业 主营业务为研制 生产和销售应变式传感器 仪表等元器件 在力/力矩传感器已完成人形机器人手腕 脚腕 工业臂 协作臂末端的产品系列开发 掌握结构解耦 算法解耦 高速采样通讯等技术要点 已给多家国内协作机器人 人形机器人客户送样 [3]

行业投资评级 - 通信行业评级为强于大市（维持评级）[6] 核心观点 - 市场近期出现震荡，但核心看好算力产业链投资机会，海外算力产业链高景气度依旧，国内AI行业及AIDC产业链持续高景气，2025年或成为国内AI基础设施竞赛元年及应用开花结果之年[3][39] - 建议持续重视"AI+出海+卫星"核心标的投资机会，重点关注光模块&光器件、液冷、国产服务器、交换机、AIDC、海缆等方向[3][39][41] - 中美AI进展不断，推理端持续推进，建议关注AI产业动态及AI应用投资机会[3][39] 人工智能与数字经济 - 光模块&光器件重点推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技等，建议关注光迅科技、索尔思、鼎通科技等[4][42] - 交换机服务器PCB重点推荐沪电股份、中兴通讯、紫光股份、菲菱科思等，建议关注盛科通信、锐捷网络等[4][42] - 低估值高分红云和算力IDC资源重估推荐中国移动、中国电信、中国联通[4][42] - AIDC&散热重点推荐英维克、润泽科技、润建股份、光环新网等，建议关注申菱环境、高澜股份等[4][42] - AIGC应用/端侧算力重点推荐移远通信、广和通、美格智能等，建议关注彩讯股份、梦网科技等[4][42] 海风海缆&智能驾驶 - 海风海缆重点推荐亨通光电、中天科技、东方电缆[5][43] - 出海复苏&头部集中重点推荐华测导航、威胜信息、拓邦股份、亿联网络等，建议关注和而泰、移远通信[5][43] - 智能驾驶建议关注模组&终端（广和通、美格智能等）、传感器（汉威科技、四方光电等）、连接器（意华股份、鼎通科技等）[5][43] 卫星互联网&低空经济 - 国防信息化建设加速，低轨卫星加速发展，低空经济积极推进，重点推荐华测导航、海格通信，建议关注铖昌科技、臻镭科技、盛路通信等[6][44][45] 行业动态 - 华为官宣昇腾芯片迭代时间表，预计2026年Q1推出昇腾950PR，2026年Q4推出昇腾950DT，2027年Q4推出昇腾960，2028年Q4推出昇腾970[1][11] - 华为Atlas 900 A3 SuperPoD累计部署300+套，服务20+客户，后续将推出Atlas 950 SuperPoD（支持8192张昇腾卡，算力8 EFLOPS FP8/16 EFLOPS FP4，全光互联带宽16.3PB/s，2026年Q4上市）和Atlas 960 SuperPoD（支持15488张昇腾卡，算力30 EFLOPS FP8/60 EFLOPS FP4，2027年Q4上市）[1][12][27][28] - NVIDIA和英特尔合作开发AI基础设施和个人计算产品，通过NVLink技术实现架构无缝互连[2][14] - 阿里巴巴发布Qwen3-Next-80B-A3B系列模型，训练成本仅为Qwen3-32B的十分之一不到，推理吞吐达十倍以上[15][16][17] - 运营商累计投资超百亿元，建成4个万卡集群，智算规模增长超2倍[18][19] - 中国移动采购492公里空芯光纤，深港证券交易所数据传输时延低至1毫秒[21][22] - 三峡青岛一期3000MW海上风电项目环评获受理，拟布置214台14MW风机，总装机容量2996MW[23] - 中海油启动600MW海上风电项目风机采购，要求单机容量10MW且不接受双馈机型[24] 技术进展 - 华为昇腾950系列采用自研HBM，950PR内存128GB带宽1.6TB/s，950DT内存144GB带宽4TB/s，互联带宽提升至2TB/s[26][27] - 华为灵衢互联协议实现万卡超节点互联，Atlas 950超节点算力达8 EFLOPS FP8/16 EFLOPS FP4，互联带宽16.3PB/s，卡规模为英伟达NVL144的56.8倍，总算力为其6.7倍[32][34][38] - Atlas 960超节点支持15488卡，算力达30 EFLOPS FP8/60 EFLOPS FP4，内存容量4460TB，互联带宽34PB/s[12][33] 市场表现 - 本周通信板块上涨1.01%，跑赢沪深300指数1.46个百分点，通信设备制造上涨2.07%，增值服务下跌0.84%，电信运营下跌4.37%[46] - 涨幅靠前个股包括德科立（59.09%）、线上线下（50.59%）、长飞光纤（35.07%）[46][47]

核心观点 - 报告基于2014-2015年牛市整固蓄力期的历史经验，分析当前市场风格与行业轮动特征，认为当前大盘拥挤度走势与2014年第四季度类似，7月初处于20%的阶段低位，9月初触及30%的阶段高点[1][10] - 行业配置建议聚焦科技AI、经济修复主线和低估红利三大方向，并强调恒生互联网在AI应用端突破中的重要性[5][83] 市场思考：14-15年牛市整固蓄力期表现 - 2014-2015年牛市中大盘风格拥挤度呈现"快速上升—回落筑底"特征，在牛市趋势逆转后再度上行创新高，当前拥挤度走势与2014年第四季度类似，7月初处于20%阶段低位，9月初触及30%阶段高点[1][10][12] - 风格表现方面，2014-2015年金融和稳定风格在第一阶段领涨（金融风格涨幅超过80%），但在整固蓄力阶段显著跑输，成长风格在整固蓄力期领跑（涨幅超过25%）且在第三阶段表现仍显著[1][14] - 行业轮动方面，2014-2015年第一阶段非银金融、银行、建筑装饰、钢铁、房地产领涨（非银金融涨幅超过100%），但整固蓄力期跌至涨幅榜中后部（排名20名开外），计算机、传媒、电子等TMT板块在整固蓄力期大幅反弹（涨幅约40%）[2][18] - 本轮调整期中通信、电子、电力设备等前期领涨行业整体维持强势，仅有色金属出现回落（从第3名降至第12名），煤炭排名从第28名跃升至第9名，房地产、汽车等板块排名显著提升[2][23] 国内经济数据 - 8月三大经济数据均边际走弱且低于Wind一致预期：工业增加值同比5.2%（预期5.75%，前值5.7%），社消同比3.4%（预期3.82%，前值3.7%），固定资产投资增长0.5%（前值1.6%，预期1.29%）[3][27] - 工业生产分项分化：制造业同比5.7%（前值6.2%），电燃水同比2.4%（前值3.3%），采矿业同比5.1%（前值5%），高技术产业同比持平于9.3%[29][30] - 社消环比回升至0.17%（前值-0.13%），但商品消费同比降至3.6%（前值4%），餐饮消费同比2.1%（前值1.1%），家用电器、文化办公用品、家具累计同比分别达28.4%、22.3%、22%[36] - 投资各分项均回落：广义基建累计同比5.42%（前值7.29%），制造业累计同比5.1%（前值6.2%），房地产累计同比-12.9%（前值-12%）[43][46] - 财政收支小幅回落：8月财政收入同比2.03%（前值2.65%），税收收入同比3.39%（前值5%），非税收入同比-3.79%（前值-12.93%），财政支出同比0.82%（前值3.04%）[54][55] 国际环境与政策 - 9月FOMC如期降息25个基点至4.00%-4.25%，为2024年12月后时隔9个月再次降息，点阵图显示2025年将再降息50个基点，2026年和2027年各降息25个基点[4][74][75] - 地缘冲突持续：欧盟通过第19轮对俄制裁草案，俄军在乌几乎所有方向保持攻势，以色列警告将在加沙城动用"前所未有的武力"，美国再次否决加沙停火决议草案[4][69][71] 行业配置建议 - 投资主线聚焦三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振与经济修复下的"强者恒强"主线、低估红利崛起[5][83] - 强调恒生互联网的重要性，认为AI产业趋势进展取决于应用端和消费端突破，红利回撤常出现在强势产业趋势出现时[5][83] - 指出牛市初期资金偏好高景气赛道，后期资金抱团主线，周期股因低估值和高贝塔属性易获增量资金青睐[5][83]