行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 无人叉车作为智能物流核心设备，融合传统叉车与AGV技术，通过自动导航、避障与路径规划降低人工成本与安全风险，更适合标准化、重复性场景[2] - 技术从AGV向AMR演进，AMR凭借高感知、自主导航与AI赋能加速普及，回本周期从2年降至1年以下[3][29] - 行业受人口红利减弱、政策推动、新工业革命需求及技术进步四大因素驱动，中国市场快速扩张，2023年全球占比达45%[4][59] - 产业链上游零部件国产化率较高，中游制造与集成竞争加剧，下游应用覆盖仓储物流、制造、港口等多领域[4][52] - 代表企业包括林德、杭叉智能等传统厂商，以及极智嘉、仙工智能等系统集成与控制器供应商，共同推动行业成熟[5][91][94][105][111] 技术演进与产品特性 - 无人叉车核心组成包括车体（20%成本）、定位导航装置（25%成本）、车载控制系统（16%成本）、电源装置（14%成本）等[13][15] - 平均价格明显下降，2018-2023年从约70万元降至约30万元，因规模化应用、供应链成熟及竞争加剧[16][17] - 导航方式多样，包括激光、视觉、二维码等，2022年AMR（激光SLAM+视觉SLAM）占比32.98%，二维码导航占比35.02%[25][43] - AMR导航依赖SLAM技术，激光SLAM适合工业高精度场景，视觉SLAM成本低且适应动态环境，两者趋向多传感器融合[3][34][37][40][44][45] 市场需求与规模 - 中国无人叉车出货量从2019年2700台（渗透率0.44%）增至2023年1.95万台（渗透率1.66%），预计2025年达3.9万台（渗透率3.17%）[4][66][67] - 2023年全球移动机器人市场规模53亿美元，中国占23.85亿美元（45%），亚洲整体占比47%[4][59][63] - 应用行业以锂电（21%）、光伏（19%）、汽车汽配（13%）为主，场景包括生产线配送、仓储出入库、园区转运等[4][20][73][75] 竞争格局与企业动态 - 车体经历传统改装→专业化→新形态自主设计演进，控制系统采用"本地控制器+云端调度平台"架构[5][78][79][80][81][84][87] - 全球机器人控制系统市场2024年规模约800亿元，独立控制器销量2020-2024年复合增速84.4%[5][90] - 极智嘉2021年全球仓储机器人市占率第一，服务超1000家客户（耐克、沃尔玛、宝马等），覆盖40多国[5][105] - 仙工智能2024年控制器市场份额23.6%，产品适配300余种零部件，服务超1500家客户[5][111][112] - 传统企业如林德中国为凯傲集团亚太研发中心，杭叉智能提供仓配一体化方案；丰田、永恒力通过收购强化布局[5][91][93][94][97][98][100]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 中高档产品销量增长带动结构优化 主品牌销量同比增长3.9%至271.3万千升 中高端以上产品销量同比增长5.1%至199.2万千升 [2] - 成本优化驱动盈利提升 25Q2吨成本同比下降5.1%至2202元/吨 毛利率同比提升3个百分点至45.8% [2] - 盈利增长态势延续 25H1归母净利润同比增长7.2%至39.0亿元 25Q2归母净利率达21.8%同比提升1.2个百分点 [1][2] 财务表现 - 收入稳步增长 25H1营业收入204.9亿元同比增长2.1% 25Q2营业收入100.46亿元同比增长1.3% [1] - 盈利能力持续改善 预计25-27年归母净利润分别同比增长9.8%/7.0%/6.4%至47.7/51.0/54.3亿元 [3] - 毛利率持续提升 预计25-27年毛利率分别为41.98%/42.59%/43.15% 净利率分别为14.45%/15.14%/15.76% [10] 销量与价格 - 总销量保持增长 25H1啤酒总销量473.2万千升同比增长2.3% 25Q2总销量247.10万千升同比增长1% [2] - 吨价基本稳定 25H1吨价同比微降0.1% 25Q2吨价同比上升0.26%至4065元/吨 [2] - 产品结构持续优化 25Q2主品牌销量134万千升同比增长3.9% 其中中高档产品销量98万千升同比增长4.8% [2] 估值指标 - 当前估值水平 市盈率20倍 市净率3.08倍 市销率2.83倍 [3][10] - 估值预期变化 预计25-27年PE分别为20X/18X/17X EV/EBITDA分别为9.51X/8.58X/7.97X [3][10] - 每股指标增长 预计25-27年EPS分别为3.50/3.74/3.98元 每股净资产分别为22.17/22.92/23.52元 [3][10]

行业报告 | 行业专题研究 其中，19 个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为粘胶、氟化工、其 他化学纤维、非金属材料、民爆用品，同比增速均在 18%以上；而有机硅、纯碱、 磷化工、锦纶和氨纶等子行业收入同比下滑较多。同期，20 个子行业归母净利润同 比增长，其中涨幅居前的子行业为农药、其他材料、氟化工，同比增速超过 100%； 其他化学纤维、钾肥、涤纶同比增速超过 30%。 25Q2 在建工程同比增速降幅环比扩大，固定资产规模同比提升 2022Q4 在建工程同比增速达到自 2012Q3 以来的最高点，化工行业进入新一轮资本 开支密集期。增速在 23Q1 开始回落，随后在建工程同比增速震荡下行，由 22Q4 峰值的 48%回落至 24Q4 的 9.6%，25Q1 则自 18 年以来首次落入负数区间（全体上 市公司），25Q2 增速降幅进一步扩大。具体地，25 年二季度基础化工行业全体/样 本 上 市 公 司 在 建 工 程 同 比 增 速 为 -11.3%/-9.7% ， 同 比 -12.6/-1.7pcts ，环比 -5.5/-2.3pcts。 基础化工行业固定资产增速在 23Q4 出现拐点，25 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 煤价下滑显著改善燃料成本 推动公司盈利高增长 2025H1归母净利润同比增长52.62%至5.59亿元 其中Q2单季度净利润同比增长60.51%至2.59亿元 [1] - 广东省容量电价机制优化 2026年起煤电机组容量电价提升至每年每千瓦165元 固定成本补偿比例由30%升至50% 预计将提升省内火电盈利稳定性 [4] - 公司装机扩张计划明确 在建及储备项目包括陆丰甲湖湾电厂3-8号机组和梅县荷树园电厂7-8号机组 总装机规模较现有347万千瓦有显著增长空间 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入43.57亿元 同比增长17.33% 其中Q2单季度营收23.77亿元 同比增长49.81% 系Q2广东省发电量同比增长7.12%带动 [1][2] - 成本端改善显著：2025H1秦皇岛Q5500煤均价676元/吨 同比降低199元/吨 其中Q2单季度煤价632元/吨 同比降低217元/吨 [2] - 盈利预测调整：预计2025-2027年归母净利润分别为9.62/10.81/11.23亿元 对应PE估值10.63/9.46/9.11倍 [4] 行业环境 - 广东省2025年度长协电价0.392元/KWh 较燃煤基准价下浮15.67% 对盈利形成压力 [2] - 当前煤价持续下行 截至9月12日秦皇岛Q5500煤价680元/吨 同比降低177元/吨 成本改善趋势有望延续 [2] - 公司现运营梅州荷树园电厂147万千瓦和陆丰甲湖湾电厂200万千瓦机组 合计347万千瓦 [3] 估值指标 - 当前股价4.7元 对应每股净资产5.70元 市净率0.84倍 [6] - 预测每股收益2025-2027年分别为0.44/0.50/0.52元 [4] - EV/EBITDA估值2025-2027年预计为6.72/6.28/5.90倍 [4]

核心观点 - 报告构建了二永债交易择时的三维观测体系 通过交易热度 机构分歧度和交易空间指标来识别交易情绪和机会 当前二级资本债交易热度处于低位 机构分歧度较高 明确交易信号不明显 但存在超跌修复机会 [4][8][69] 二永主要交易方分析 - 证券公司和基金公司是二永债最活跃的交易机构 其中证券公司主导现券交易 2025年1-8月其买入二级资本债和银行永续债规模占比均值分别为44.0%和47.9% 虽较2024年下降4.7和3.4个百分点但仍为最大买入机构 同时卖出规模占比也达44.7%和47.8% 交易属性最强 [3][18] - 基金公司是重要交易构成 2025年1-8月买入二级资本债和银行永续债占比均值分别为24.6%和13.2% 对二级资本债的买入规模仅次于证券公司 但呈现"追涨杀跌"特征 牛市净买入为主 调整期卖盘力量占优 [3][19] - 银行理财配置属性强于交易属性 倾向于买入即持有 保险和银行整体属于配置盘 逢调整买入特征明显 [3][20][21] 交易热度衡量体系 - 交易热度=换手率+Δ换手率 其中Δ换手率反映内部等级或期限结构的切换 2023年以来二级资本债交易热度主要在0.40%-1.60%区间运行 多数时间落在0.50%-1.10% [5][43] - 2025年以来交易热度有中枢抬升趋势 4-5年期二级资本债热度提升最明显 股份行及城农商行波动性更大 [5][43] - 交易热度与信用利差多数时间呈正相关 市场急跌时"利率放大器"属性使抛盘增多热度陡升 调整末期情绪企稳时利差修复迅速热度较高 利差压缩至低位时热度回落 但受利率预期和市场情绪影响 部分时间相关性偏弱甚至为负 [5][48][49] 机构分歧度观测框架 - 机构分歧度=AVG(B%+S%)–ABS(B%-S%)-ABS((B-S)%-50%) 通过公募基金买卖数据构建 反映买卖盘的绝对和相对力量 [6][54] - 2023年以来当公募买卖量未明显增加或单边力量主导时 指标多低于20% 当买卖量显著增加且非单边主导时 指标多突破20%表明分歧加大 [6][57] - 2025年7月以来分歧度数值多次突破20% 对应债市震荡回调阶段交易难度较大 2-5年期品种分歧度与整体一致性较高 短端和超长端一致性较低 [6][57] 交易空间评估方法 - 通过对比各期限二永债信用利差的历史分位水平及与同等级同期限中短票的估值比价 判断利差调整或修复空间 [7][62] - 以3-4年期国有行二级资本债为例 2024年以来其信用利差分位数触及70%左右高点后多转向修复 触及0%-10%低点时积累调整风险 当跌回普信债曲线之上时存在流动性更好的交易机会 [63] 当前交易择时图谱 - 以二级资本债为例 当前交易热度低位运行 交易盘单边卖出力量占主导 信用利差虽小幅走阔但整体处于历史较低分位 明确交易信号不明显 但可把握相较于普通信用债超跌的修复机会 [8][69]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心财务表现 - 2025H1实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38% [1] - 2025H1归母净利润27.87亿元，同比降低5.36% [1] - 2025Q2归母净利润12.28亿元，同比增长22.76% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为55.31亿元、60.17亿元、62.57亿元 [3] 煤炭板块表现 - 2025H1原煤产量2263.08万吨，同比降低0.19% [2] - 煤炭板块营业收入43.81亿元，同比降低2.67% [2] - 煤炭板块毛利23.50亿元，同比降低9.86% [2] 火电板块表现 - 2025H1火电发电量24.16亿千瓦时，同比降低2.64% [2] - 煤电（电热）板块营业收入8.00亿元，同比降低5.66% [2] - 煤电（电热）板块毛利2.21亿元，同比降低20.33% [2] 电解铝板块表现 - 2025H1电解铝产量45.23万吨，同比增长0.98% [2] - 电解铝板块营业收入79.70亿元，同比增长3.06% [2] - 电解铝板块毛利18.10亿元，同比降低5.73% [2] - 上半年国内铝价均值约20317元/吨，同比提高2.62% [2] 新能源发电板块表现 - 2025H1风电板块毛利5.85亿元，同比增长53.18% [3] - 2025H1光伏发电板块毛利0.98亿元，同比增长41.23% [3] 产能扩张计划 - 推进白音华煤电资产收购，标的公司拥有1500万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能 [3] - 扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）目标2025年底并网投产，规模达到现有产能的40.7% [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入311.49亿元，同比增长4.32% [3] - 预计2026年营业收入356.36亿元，同比增长14.40% [3] - 预计2027年营业收入385.26亿元，同比增长8.11% [3] - 预计2025年每股收益2.47元，2026年2.68元，2027年2.79元 [3] 估值指标 - 当前市盈率9.39倍（2025E） [3] - 当前市净率1.35倍（2025E） [3] - 当前EV/EBITDA为4.93倍（2025E） [3]

核心观点 - 股票型 ETF 的整体资金流入与大盘走势呈反向关系，主要受宽基 ETF 影响 [1][2][8] - 剔除宽基 ETF 后，行业主题 ETF 资金流入拐点滞后大盘一个月，反映居民入场的"钝感力"和主升浪中后段的"肌肉记忆" [1][2][9] - ETF 资金在本轮牛市逐渐变得更加"聪明"，定价权在 5-9 月边际上升，权重股赔率最高 [1][3][22] ETF 资金流入情况 - 股票型 ETF 仅在 1 月和 4 月实现净流入，分别对应上证指数收益率-3.02%和-1.7% [2][8] - 宽基 ETF 起决定性作用：2 月宽基 ETF 净流出 1327 亿，覆盖其他类别 ETF 241 亿净流入；4 月宽基 ETF 贡献超过 1785 亿（占比 97%）的净流入 [8] - 6-8 月市场加速上涨期间，宽基 ETF 分别流出 346 亿、1090 亿和 739 亿，导致股票型 ETF 整体流出 1280.64 亿 [8] - 行业主题 ETF 在 6-8 月净流入分别为 70 亿、274 亿和 484 亿，9 月仍达到 358 亿 [2][9] - 年初以来净流入领先的指数包括证券公司（318 亿）、沪深 300（230 亿）、细分化工（184 亿）、机器人（174 亿）和中证 1000（137 亿） [14] - 净流入结构分为三类：科技成长（如机器人、人工智能、军工等）、非银（如证券公司、金融科技等）和底仓资产（如沪深 300、红利低波等） [2][14] ETF 资金定价权的边际变化 - 整体上，高 ETF 资金流入水平的个股涨幅无显著优势，甚至呈现微弱负相关（4-6 月、7-9 月） [3][16] - ETF 资金流入节奏偏右侧：7-8 月 ETF 净流入水平大于 1%的组别平均涨幅仅为 1.32%和 6.23%，低于流出组；9 月逆转，流入大于 1%的组别平均涨幅达 11.38% [3][17][19] - "上个月涨得好"的行业或赛道，下个月往往迎来更多 ETF 资金青睐（上月涨幅 4.44% vs 3.80%） [19] - 分市值组显示，ETF 定价权在 5-9 月边际提升，权重股赔率最高：当 ETF 流入水平大于 0.3%时，流通市值 10-50 亿样本平均涨幅显著低于大于 50 亿样本 [3][22][24]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 火电板块受益煤价下滑带动燃料成本改善 支撑业绩增长 [2] - 新能源装机规模持续扩张 贡献业绩增长动能 [3] - 多业务板块布局包括气电 油气管输及参股投资等 提升业绩稳定性 [4] 财务表现 - 2025H1实现营业收入129.58亿元 同比降低5.28% 归母净利润20.77亿元 同比降低5.23% [1] - 2025Q2实现营业收入56.20亿元 同比增长0.21% 归母净利润10.66亿元 同比增长3.29% [1] - 预计2025-2027年归母净利润为42.30 43.76 45.95亿元 同比分别增加7.24% 3.45% 5.00% [4] - 对应PE分别为9.17 8.87 8.45倍 [4] 火电板块 - 2025H1煤电板块完成控股发电量178.70亿千瓦时 同比降低6.8% [2] - 2025H1秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨 同比降低约199元/吨 [2] - 单Q2煤炭均价约632元/吨 同比降低约217元/吨 [2] - 2025H1煤电板块营业成本为43.89亿元 同比降低17.58% [2] - 实现毛利11.94亿元 同比增长31.99% 毛利率为21.39% 同比增长6.87个百分点 [2] 新能源板块 - 截至2025H1新能源控股装机规模达到671.58万千瓦 同比增长27.23% 占比达到36.12% [3] - 风电装机规模为343.02万千瓦 光伏发电装机规模为328.56万千瓦 [3] - 2025H1完成风电发电量33.01亿千瓦时 同比增长19.9% 光伏发电量16.48亿千瓦时 同比增长13.4% [3] - 风电板块实现营业收入15.39亿元 同比增长8.06% 毛利8.36亿元 同比增长8.19% [3] - 光伏发电板块实现营业收入5.88亿元 同比增长10.43% 毛利2.25亿元 同比增长3.73% [3] 其他业务板块 - 气电板块2025H1完成发电量31.32亿千瓦时 同比增长3.5% 实现营业收入24.52亿元 同比增长2.48% [4] - 油气管输板块2025H1实现营业收入17.29亿元 同比降低1.07% [4] - 参股投资实现投资净收益9.89亿元 同比增长7.15% [4] 财务数据预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为277.13亿元 283.55亿元 290.43亿元 [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.86元 0.89元 0.94元 [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为22.42% 22.75% 23.33% [11] - 预计2025-2027年净利率分别为15.26% 15.43% 15.82% [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价由78 01港元/股上调至120 87港元/股 [6] 核心观点 - HLX43（PD-L1 ADC）在NSCLC患者中显示出高效低毒特性 整体ORR达37 0% DCR达87 0% 且在EGFR野生型非鳞癌患者中cORR达46 7% PD-L1阴性人群ORR达38 1% 抗肿瘤活性不依赖PD-L1表达水平 [2][3][4] - HLX07（EGFR单抗）联合斯鲁利单抗一线治疗sqNSCLC患者中 高剂量组mPFS达17 4个月 显著优于标准疗法7个月及在研竞品10个月水平 [5] - 预计公司2025-2027年收入分别为58 73亿元/59 70亿元/71 25亿元 净利润分别为8 27亿元/7 97亿元/11 22亿元 [6] HLX43临床数据 - 截至2025年6月28日 56名NSCLC患者入组 其中51 8%为鳞癌 48 2%为非鳞癌 96 4%接受过铂类治疗 89 3%接受过免疫治疗 46 4%接受过靶向治疗 [2] - 在26例接受3线及以上治疗的非鳞癌患者中ORR达46 2% 28例接受4线及以上治疗的鳞癌患者中ORR达28 6% [3] - ≥3级TRAEs主要为贫血(19 6%) 白细胞减少(19 6%) 中性粒细胞减少(16 1%) 淋巴细胞减少(12 5%) 血小板减少发生率仅3 6% [4] - 21 4%患者出现免疫相关不良事件 其中免疫相关性肺病占14 3% 该人群cORR达50%且缩瘤率100% [4] HLX07临床数据 - 针对EGFR高表达（H评分≥150）sqNSCLC患者 中位随访18 6个月时高剂量组（1000mg）mPFS达17 4个月 低剂量组（800mg）mPFS未达到 [5] - 两组mOS和mDOR均未达到 治疗期间TEAE（如皮疹）可控 [5] 财务预测 - 2025-2027年收入同比增长率分别为2 60%/1 64%/19 36% [6] - 基于DCF模型上调目标价至120 87港元/股 当前股价79 65港元 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 配置盘缺位，则债市不言多；负反馈未现，则债市不言空，债市维持震荡行情，需探讨区间上下限；30Y国债利率目前顶部位置尚未显现，关键在于配置盘何时进场 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 超长债缺少配置盘承接，且短期难以解决 旧问题未解决：今年城农商行和保险配债力度持续疲弱 - 城农商行和保险配置盘力量持续缺位，共性逻辑是负债端扩容速度放缓（存款搬家、保险产品预定利率调降），差异逻辑是前者“不能配”（受制于OCI浮亏）、后者“不愿配”（长期资金入市），且该逻辑短期内难被打破 [2] - 城农商行方面，居民存款向非银搬家，银行负债端扩容速度不比往昔；部分城农商行OCI账户积累浮亏，继续配债空间受限；债市调整后金市部门业务定位与考核指标或调整，城农商行更专注存贷业务主业 [10][13][20] - 保险方面，保险产品预定利率多次下调，负债端扩容速度放缓或成长期趋势；保险负债成本高，债市投资收益难覆盖成本，权益市场吸引力凸显，险资入市是政策导向和市场选择 [21] 新问题又出现：超长债供给压力提升，大行“利率风险”持续积累 - 银行账簿利率风险指利率变化导致银行账簿经济价值和整体收益受损的风险，银行需定期压力测试，系统重要性银行在六种情景下经济价值变动损失最大值不能超自身一级资本15% [22] - 今年需关注“超长债发行→大行利率风险承压→限制承接能力”逻辑，因今年超长债供给压力大、抛盘强与其余配置盘疲弱共振 [23] - 现券数据显示大行买债，原因是并非所有银行都面临利率风险问题、买入短债对利率风险指标影响不大、部分银行以“做市商”身份买入债券可行 [28] - 银行买短债不能对冲利率风险，只影响利率风险提升斜率，不改变方向 [3][35] 短期内难缓解：“利率风险”缓释的三重路径探讨 - 从供给端入手减少超长债发行不可行，政府债发行计划明确，与资金用途相关，2028年前超长债供给压力或持续，今年四季度可能提前发行部分地方债 [36] - 从需求端入手补充银行资本提高承接能力不可行，商业银行补充资本的主要方式短期内难实现，且会加大债市供给压力 [36] - 从货币政策协同配合入手，央行下场承接不可行，央行买卖国债主要用于基础货币投放和流动性管理，买入期限不宜过长 [37] 交易盘还有抛售超长债的动能和空间 - 上周基金净卖出10Y以上利率债357亿元，为今年以来单周净卖出力度第四高，抛压来自费率调整征求意见稿使债基赎回担忧升温、8月末拉久期抢跑积累基金风险、股债联动不对称使纯债债基和混合型债基轮番抛售，短期内超长债抛售压力难避免 [5][38][39] 超长债利率暂不言顶，但并非看空 - 债市行情仍为震荡，利率区间上限向上延伸，原因是基金费率改革后债基赎回预期和大行承接能力下滑使配置盘进场时间更晚 [43] - 10Y国债利率在1.80%-1.90%区间内无明显阻力位，30Y国债利率目前不言顶，判断超长债配置价值关键在于配置盘何时进场 [44]