投资评级 - 首次覆盖，给予玖龙纸业“买入”评级 [5][6] - 目标价格区间为6.6-8.0港元/股，当前价格为6.25港元 [5][6] - 基于相对估值法，给予公司26财年10-12倍市盈率 [5] 核心观点 - 报告认为玖龙纸业作为全球产能第一的造纸集团，其浆纸一体化战略红利正持续显现，盈利已触底反弹 [1][5] - 预计在行业供需格局改善及公司成本优化驱动下，公司盈利有望持续改善，当前估值处于历史底部，具备向上弹性 [5][76] 公司概况与财务表现 - 玖龙纸业成立于1995年，为全球产能最大的造纸集团，设计年产能超过2300万吨 [1][14] - 公司近十年收入复合增速达7%，2025财年实现营收632.4亿元，同比增长6.3% [1][20] - 2025财年归母净利润为17.7亿元，同比大幅增长135%，盈利触底反弹 [1][20] - 公司股权结构集中，张茵家族合计控制约66.36%的股份 [18][19] 行业分析：箱板瓦楞纸 - 需求端：箱板瓦楞纸下游应用广泛，2024年消费量分别为3582万吨和3407万吨，近五年复合年增长率分别为8.3%和7.5%，预计将随国民经济发展保持稳定增长 [2][35] - 供给端：2022年后行业重回产能扩张周期，但龙头公司资本开支自2025年起预计收窄，中小产能出清，行业供需格局有望好转 [2][40] - 趋势判断：短期受25年下半年旺季及成本上涨支撑，纸价有望保持坚挺；中长期随着产能投放回归理性及“反内卷”倡议，行业供需矛盾有望缓解，价格和盈利将均值回归 [3][45] 公司竞争优势与战略布局 - 产能规模：公司逆势扩张，截至2025年6月30日，造纸及木浆年设计产能接近2900万吨，2022至2025财年造纸新增产能超500万吨，产能复合年增长率达9% [4][51] - 浆纸一体化：公司全力推进上游原料布局，预计到2025年底将拥有70万吨再生浆、200余万吨木纤维及540余万吨木浆产能，目标在2027年实现1020万吨原材料自给能力 [4][66] - 成本优势：通过规模效应和浆纸一体化，公司吨纸成本持续优化，2025财年降至2604元/吨，较同行具备优势 [51][63][64] - 产品结构：公司坚持拓展高档牛卡纸、白卡纸等高门槛、高盈利的高端产品，2025财年文化环保纸营收同比增长30.8% [4][27][60] 盈利预测与估值 - 预计公司26至28财年归母净利润分别为31.2亿元、34.9亿元、38.4亿元 [5] - 对应26至28财年市盈率分别为8.6倍、7.7倍、7.0倍，当前估值处于历史底部 [5][76] - 采用相对估值法，可比公司26年平均市盈率为18倍，而玖龙纸业仅为8.6倍，存在折价 [76]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] 报告核心观点 - 2025年第三季度医疗设备板块业绩曙光初现，营收实现同比增长，但前三季度整体业绩仍承压 [3] - 国内医疗设备招投标活动持续恢复，中标总金额同比大幅增长，行业需求迎来拐点 [3] - 医疗设备企业出海趋势显著，全球化布局加速，海外业务成为重要增长引擎 [3] 医疗设备2025年三季报分析 - 2025年前三季度板块整体营业收入为647.89亿元，同比下滑1.65%，归母净利润为106.30亿元，同比下滑21.13% [8] - 2025年第三季度板块营收同比增长11.28%至223.92亿元，归母净利润同比下滑2.70%至31.66亿元，业绩呈现复苏迹象 [8] - 2025年前三季度板块毛利率为50.53%，第三季度为50.60%，同比小幅下降0.70个百分点，主要受国内集采和招采价格压力影响 [8][9] - 2025年1-9月医疗设备中标总金额达1259.08亿元，同比增长42%，其中CT和磁共振设备中标金额同比增速分别高达86%和72% [10][11] 细分领域分析 - **医学影像设备**：国内招采需求稳步复苏，海外市场增长潜力加速释放 [16] - 联影医疗2025年前三季度海外业务收入19.93亿元，同比增长41.97%，收入占比提升至22.50% [19] - 迈瑞医疗医学影像产线第三季度收入16.89亿元，其中国际业务占比达61% [19] - 2025年9月医学影像设备中标金额155.34亿元，招标活动持续回暖 [19] - **常规医疗设备**：海外市场业绩增长亮眼 [20] - 迈瑞医疗2025年第三季度国际业务同比增长11.93%，欧洲市场增速超过20% [24] - 理邦仪器美国本土制造项目进展顺利，新增场地获相关生产认证 [24] - **家用医疗设备**：影响力持续提升，产品冲向海外市场 [25] - 鱼跃医疗2025年第三季度收入18.86亿元，同比增长9.6%，海外收入保持高速增长 [27] - 瑞迈特家用呼吸机全球销量世界第二，致力于打造全球呼吸健康管理平台 [27] - **康复设备**：行业需求逐步回暖，经营情况边际好转 [28] - 诚益通第三季度营收2.25亿元，同比上涨48.67% [32] - 翔宇医疗、麦澜德等公司积极布局以“脑机接口”为代表的新兴技术 [32] - **医院自动化**：板块业绩亮眼，企业积极布局海外市场 [33] - 健麾信息第三季度营收1.12亿元，同比增长124.93%，海外多个市场实现突破 [35] - 艾隆科技第三季度营收1.49亿元，同比增长83.53% [35] - **软镜**：国内市场受益于招采标回暖市场复苏 [36] - 开立医疗2025年第三季度收入4.95亿元，同比增长28.42%，内镜业务市占率提升 [38] - 澳华内镜新品AQ-400系列国内获证，有望拉动业绩增长 [38] 相关标的三季报总结 - **迈瑞医疗**：2025年第三季度营业收入90.91亿元，同比增长1.53%，其中国际业务同比增长12%，欧洲市场增速达20% [43][47] - **联影医疗**：2025年前三季度营业收入88.59亿元，同比增长27.39%，海外业务收入19.93亿元，同比增长41.97% [48][52] - **华大智造**：2025年第三季度营业收入7.55亿元，同比增长14.45%，亏损幅度同比收窄74% [53][56] - **开立医疗**：2025年前三季度营业收入14.59亿元，同比增长4.37%，血管内超声业务同比增长270% [57][63] - **鱼跃医疗**：2025年前三季度营业收入65.45亿元，同比增长8.58%，海外市场保持高速增长 [64][66] - **万东医疗**：2025年前三季度营业收入11.89亿元，同比增长8.73%，海外重点区域如欧洲市场同比增长157% [67][72]

行业投资评级 - 行业评级为中性，且维持上次的评级 [5] 核心观点 - 2025年第三季度基础化工行业公募基金重仓持股比例同比下降0.94个百分点，环比下降0.60个百分点，配置比例为2.66% [2][13] - 持仓重心回归行业龙头股，500亿以上市值股票的持股市值占化工股前50名持股总市值的32.92%，环比提升7.69个百分点 [5][33] - 公募基金重仓股持股个数同环比继续提升，基础化工行业有161支股票有基金持仓，同比增加31支，环比增加7支 [3][20] 板块持仓变动 - 基础化工板块2025Q3低配0.94%，低配比例环比收窄0.71个百分点 [2][13] - 石油化工板块2025Q3公募基金重仓持股配置比例为0.35%，同比下降0.46个百分点，环比下降0.03个百分点 [2][18] - 基础化工行业在A股中市值占比为3.59%，同比基本持平，环比增加0.11个百分点 [2][13] 个股变动分析 - 重仓持股市值前五位的公司为巨化股份、华鲁恒升、赛轮轮胎、万华化学、广东宏大，与上一季度相比没有变化 [4][24] - 从子行业分布看，农化行业配置公司数目最多，共11家，占比22% [4][63] - 持有基金数量前五位的公司为华鲁恒升、万华化学、赛轮轮胎、巨化股份、中国海油 [4][27] 市场偏好分析 - 300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值的59.78%，环比提升12.12个百分点 [5][33] - 除扬农化工、合盛硅业外，持有其余子行业龙头股的基金产品数量均环比提升 [5][39] - 2025Q3千亿市值以上股票有4支，环比增加2支，分别为万华化学、宝丰能源、盐湖股份、巨化股份 [33]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为中性，且维持此评级 [7] 核心观点 - 商务部发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》，提出发展绿氢等可持续燃料贸易，推动清洁能源运输工具应用，支持开展绿色燃料加注业务，加快建立航运绿色燃料认证体系 [2][14] - 周期相对底部或已至，建议关注供需边际变化行业，具体分为三类：需求稳定且全球供给主导的行业、内需驱动以对冲关税冲击的行业、以及产能先投放并有望优先恢复的子行业 [6] - 自主可控和供给替代缺口下存在投资机会，重点推荐和关注在OLED材料、催化材料、合成生物学、吸附树脂、电子大宗气等领域的公司 [7] 重点新闻跟踪 - 巴斯夫宣布将亚洲聚四氢呋喃业务整合至中国漕泾基地，并计划于2026年关闭韩国蔚山生产基地，以应对全球市场结构性变化和产能过剩 [14] - 印度尼西亚计划于2027年实施汽油中掺混10%生物乙醇的强制性标准，旨在降低燃料进口依赖 [15] - 蓝星埃肯推出新一代医疗级液体硅橡胶产品SILBIONETM LSR Select EC 70，具备高导电性和生物相容性 [15] - 己内酰胺行业多家核心企业计划通过阶段性减产20%的方式收缩市场供应，以缓解库存与价格压力，修复行业盈利水平 [15] 化工板块行情表现 - 基础化工板块本周上涨3.76%，跑赢沪深300指数（上涨0.82%）2.94个百分点，涨幅在所有板块中排名第5位 [5][16] - 据申万分类，周涨幅较大的基础化工子行业包括：无机盐（+14.73%）、磷肥及磷化工（+12.24%）、有机硅（+10.83%）、复合肥（+9.08%）、氮肥（+7.22%） [5][17] - 本周基础化工板块PB为2.53倍（全部A股为1.71倍），PE为28.61倍（全部A股为17.52倍） [23] 重点产品价格跟踪 - 本周WTI油价下跌2%，报59.75美元/桶 [3] - 价格上涨的重点子行业产品：纯MDI（+2.7%）、轻质纯碱（+2.6%）、DMF（+1.3%）、液体蛋氨酸（+0.9%）、TDI（+0.8%） [3] - 价格下跌的重点子行业产品：固体蛋氨酸（-3.1%）、乙二醇（-2.4%）、尿素（-1.9%）、橡胶（-1.4%）、烧碱（-1.3%） [3] - 本周涨幅前五的化工产品：电子级双氧水（G2级）（+21.9%）、硝酸（+20.6%）、叶酸（国产）（+18.1%）、工业级碳酸锂（+9.6%）、电子级双氧水（G3级）（+9.1%） [3][28] - 硝酸价格上涨因河南地区环保因素导致装置停车，供应大幅缩减，市场货源紧缺加剧 [3] - 硫磺市场再度向上运行，周内累计涨幅超百元，受国际硫磺外盘价格高位支撑，现货市场看涨情绪升温 [4] 重点子行业观点 - **周期相对底部或已至，关注供需边际变化行业** [6] - 需求稳定，全球供给主导：三氯蔗糖（金禾实业）、农药（扬农化工、润丰股份等）、MDI（万华化学）、氨基酸（梅花生物、新和成） [6] - 内需驱动，对冲关税冲击：制冷剂（巨化股份、三美股份等）、化肥（磷肥、钾肥、复合肥）、华鲁恒升、民爆（广东宏大、易普力等）、染料（浙江龙盛、闰土股份等） [6] - 产能先投放，有望优先恢复：有机硅（新安股份）、氨纶（华峰化学） [6] - **自主可控，供给替代缺口下的投资机会** [7] - 重点推荐：莱特光电、奥来德、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材、中触媒（催化材料）；华恒生物（合成生物学）；蓝晓科技（吸附树脂） [7] - 建议关注：华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学） [7] 重点个股跟踪 - 万华化学2025年前三季度营收1442.3亿元（同比-2.3%），归母净利润91.6亿元（同比-17.5%），持续推进MDI技术开发和装置扩能 [66] - 华鲁恒升2025年前三季度营收235.52亿元（同比-6.5%），归母净利润23.74亿元（同比-22.1%），酰胺原料优化升级项目建成投产 [66] - 新和成2025年前三季度营收166.42亿元（同比+5.45%），归母净利润53.21亿元（同比+33.37%），已成为世界主要维生素生产商 [66] - 扬农化工2025年前三季度营收91.56亿元（同比+14.23%），归母净利润10.55亿元（同比+2.88%），葫芦岛大型精细化工项目有望提供新增量 [66]

宏观策略观点 - 中美经贸关系出现积极信号，包括24%对等关税延期一年实施、美方取消部分芬太尼关税以及计划中的中美互访[2] - 美国政府可能结束停摆，美联储或开启“财政+货币”双宽松模式，有望提升市场流动性[2] - A股市场表现强劲，已突破4000点大关，私募管理规模与融资余额持续增加[2] - 10月偏股型公募基金新发份额为548.23亿份，较前月的972.06亿份下降423.84亿份，处于近3年86.11%分位[2] - 10月存量股票型ETF净申购额为512.87亿元，环比减少164.25亿元，宽基类ETF为资金流出主要方向[2] - 三大主体资金流指标值为0.04，位于2015年底以来54%分位，显示交易热度大幅下降，市场交易有所降温[2][24] 固定收益市场观点 - 货币政策重心或逐渐切换至“稳增长”，总量宽松逐步具备条件，但跨周期视角及银行净息差压力仍是现实考量[4][26] - 社会融资规模存量已处较高水平，融资渠道多元化导致结构变化，金融总量增速降低短期内对债券资产形成利好[4][27] - 引导实体融资成本下行的关键在于结构性工具，而非直接压低债市利率，旨在优化信贷资源配置[4][28] - 年内资金面总体无大碍，资金利率走势符合季节性规律，央行将继续运用多种工具常态化呵护流动性[6][45] - 11月份OMO净回笼力度未超季节性，预计国债净买入规模在1000-2000亿元，基础货币可能未明显收缩[6][47] 行业与公司研究要点 - 科研服务行业国内需求端回暖，受益于创新药行情回暖及国产替代逻辑，海外业务进展顺利，芬太尼关税有望降低[8][50][51] - 嵘泰股份通过外延拓展切入“汽车+机器人”双主业，构建核心零部件矩阵，预计2025-2027年归母净利润达2.54/3.31/3.98亿元[10][15] - 铁龙物流铁路特种集装箱业务持续增长，交通部预计到2027年集装箱铁水联运量年均增长约15%，公司前三季度毛利润同比增长11.7%[16][44] - 中创物流海外物流业务高成长，2025年1-6月海外综合物流收入1.01亿元，同比增长59%，公司现金充裕且股息率具吸引力[17][30] - 索菲亚2025年第三季度毛利率为36.83%，同比提升0.97个百分点，净利率为15.3%，同比提升1.54个百分点，盈利能力逆势提升[31][32] - 长光华芯2025年前三季度营业收入3.39亿元，同比增长67.42%，光通信等业务获得终端客户认可并实现批量出货[37][38] - 欧派家居围绕“大家居”战略进行多维度运营优化，2025年1-9月公司毛利率37.19%，同比提升1.65个百分点[40][41] 买方观点与市场数据 - 中期趋势与核心方向未变，建议关注AI算力、AI电力、半导体周期、商业航天、储能及军工等投资方向[9] - 主要股指表现强劲，上证综指收于4029.5点，上涨0.73%，创业板指收于3201.75点，上涨2.55%[10] - 海外市场表现分化，香港恒生指数上涨0.56%，而道琼斯指数下跌1.65%，纳斯达克指数下跌2.29%[13] - 天风证券11月金股组合包含多个行业龙头公司，如百济神州-U、深信服、中际旭创、立讯精密、药明康德等[7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 公司基本盘集运业务因运价下行承压，但海外物流与工程物流两大成长引擎表现强劲，叠加现金充裕和高股息政策，为投资提供安全边际并蕴含向上期权 [1][2][3][4][5] 业务板块分析 - **集运业务（主体业务）**：2025年1-6月收入38.15亿元，同比下降25%，主要受运价下行拖累（CCFI同比下降8%）；2025年第三季度运价跌幅扩大至39%，处于历史较低水平，但预计未来跌幅将收窄 [1] - **海外综合物流（成长板块）**：2025年1-6月收入1.01亿元，同比增长59%；公司在印尼拥有7艘过驳船和3艘驳船，年过驳能力达1500万吨；期内完成过驳量720万吨，同比增长24% [2] - **工程物流（景气板块）**：2024年收入8.44亿元，同比增长13%；公司专注于核电、风电等领域的超限设备运输，在国内市场领先并积极拓展中亚、东南亚等新兴市场 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：将2025-2026年预测归母净利润调整至2.7亿元和3.1亿元（原预测为3.2亿元和3.8亿元），并引入2027年预测归母净利润为3.4亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：2025E/2026E/2027E分别为0.79元、0.89元、0.99元 [5] - **估值指标**：基于当前股价12.23元，2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为15.46倍、13.78倍、12.40倍 [5] 股息与现金流 - **股息政策**：2022-2024年每股股息（DPS）分别为0.45元、0.50元、0.60元；若2026年DPS达到0.75元，对应股息率超过6% [4] - **现金流状况**：预测2025年经营活动现金流净额为5.88亿元，2025年末货币资金预测为7.95亿元，显示公司现金充裕 [10]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市，且维持此评级 [7] 核心观点 - 报告认为年内资金面总体无大碍，阶段性小幅收敛可能会有，但持续紧张则无 [2] - 货币政策呵护态度并未改变，但效力更强的工具如降息等落地节奏可能滞后 [3][19] - 不排除央行会引导商业银行加大第四季度信贷投放力度 [5][26][29] 资金面季节性规律分析 - 11月份资金利率走势总体符合季节性规律，11月中旬通常为月内利率峰值 [2][13] - 2025年11月中上旬资金利率相较于月初最高抬升19个基点，与历史同期水平基本吻合 [2][13] - 资金面收敛与大型促销活动如双十一后的备付金集中缴存有关，缴存基数为上一个月客户备付金日均余额 [2][15] - 历史数据显示，除2021年外，其他年份11月中旬DR001中枢相较于上旬上行均值达15个基点 [13] 货币政策基调与工具分析 - 2025年第三季度货币政策执行报告重提“做好逆周期和跨周期调节”，此为2024年第二季度后再度提及 [3][19] - “跨周期”与“逆周期”并存意味着货币政策需兼顾短期波动平抑与长期目标，是央行的相机调整 [3][19] - 央行将继续运用OMO、MLF、国债买卖等工具呵护流动性，但强力工具落地节奏可能滞后 [3][19] - 11月OMO存量余额回落至5000亿元以下，较10月末降幅约1.5万亿元，未明显偏离季节性规律 [4][20] - 预计11月份国债净买入规模在1000-2000亿元，意味着基础货币可能未明显收缩 [4][21] 信贷投放与银行行为分析 - 考虑到当前信贷偏弱，3个月期跨年票据利率在10月末一度降至0附近，不排除央行引导银行加大信贷投放 [5][26][29] - 2024年第四季度新增人民币贷款仅2.07万亿元，为历史同期偏低水平 [28] - 参考2023年底情况，预计2025年11-12月份信贷或有边际改善但强度不大，对月内资金有小幅扰动 [6][32] - 预计2026年开门红贷款依然能实现较好增长，而存款在特定背景下可能使银行资负缺口进一步走扩 [6][32] - 2025年第一季度至第三季度，中小银行债券投资新增5.7万亿元，卖出回购新增1.5万亿元，皆为2021年以来历史同期新高 [25]

行业投资评级 - 行业评级：强于大市 [1] 核心观点 - 科研服务行业2025年第三季度整体业务良好，收入及利润实现稳定增长，国内需求端持续回暖，海外业务进展顺利 [2] - 创新药市场关注度和活跃度提升，带动生物试剂等产品需求增长，同时国产替代进入新一轮窗口期，头部企业市场份额有望提升 [2] - 海外生命科学服务龙头业绩超预期，环境稳健复苏，国内企业海外业务产品认知度提升、渠道完善、客户增长，高毛利业务带动利润扩张 [3] - 行业资本开支持续降低，利润有望逐步兑现，2025年前三季度板块资本开支为12.13亿元，较2022年的40.50亿元显著下降 [6] 行业财务表现 - 2025年前三季度营业收入为143.16亿元，同比增长6.61%，第三季度单季收入51.45亿元，同比增长8.53% [5][6] - 2025年前三季度归母净利润为12.81亿元，同比增长13.30%，第三季度单季净利润4.71亿元，同比增长17.97% [5][6] - 2025年前三季度扣非归母净利润为9.78亿元，同比增长20.89%，第三季度单季扣非净利润3.91亿元，同比增长36.37% [5][6] - 毛利率稳定回升，2025年前三季度板块毛利率为49.95%，同比提升1.64个百分点 [5][6] 细分领域表现 - 模式动物领域收入、毛利率及归母净利润均实现稳定增长，部分公司海外收入开始提速 [7] - 生物试剂领域在国内需求明显回暖的情况下，整体收入、毛利率及归母净利润实现明显增长，海外业务占比高且快速增长 [7] - 培养基领域整体经营业绩实现快速增长，境外收入增长亮眼 [7] - 色谱填料领域得益于国产替代窗口期及GLP-1赛道高关注度，经营业绩实现快速增长 [7] 重点公司业绩 - 皓元医药2025年前三季度收入20.59亿元，同比增长27.2%，归母净利润2.37亿元，同比增长65.1%，海外收入5.61亿元，占比42.8% [9][29] - 纳微科技2025年前三季度收入6.71亿元，同比增长22.0%，归母净利润1.08亿元，同比增长156.6%，毛利率72.2% [9][34] - 药康生物2025年前三季度收入5.76亿元，同比增长12.9%，归母净利润1.10亿元，同比增长11.9%，海外收入明显提速 [9][41] - 赛分科技2025年前三季度收入3.02亿元，同比增长38.4%，归母净利润0.93亿元，同比增长71.1%，毛利率72.7% [9][44] 市场环境与驱动因素 - 2025年前三季度国内医疗健康领域一级市场总融资金额达795.3亿元人民币，同比上升22.4%，呈现"量减额增"的结构性分化 [10] - 2025年上半年中国内地企业BD交易首付款金额为241亿元，占融资总额的28%，BD交易热潮有望进一步催生创新药研发需求 [14] - 海外龙头赛默飞2025年第三季度实现收入111.2亿美元，同比增长5%，生命科学解决方案业务营收25.88亿美元，同比增长8.4% [19][21] - 行业并购整合持续，国内企业通过并购实现产业链补齐，例如纳微科技并购福立仪器，将色谱填料业务延伸至色谱仪器 [26]

核心观点 - 报告核心观点认为A股市场在经历阶段性高位后交易热度有所降温，但宏观环境改善为市场提供流动性支持，主要资金主体呈现结构性分化，整体市场处于资金观望阶段[1][69] 公募基金 - 10月新成立偏股型公募基金份额548.23亿份，较前月972.06亿份下降423.84亿份，处于近3年来86.11%分位[3][8] - 分结构看主动型偏股10月新发份额158.88亿环比下降139.47亿，被动型偏股新发份额225.38亿环比下降420.79亿[3][9] - 10月存量股票型ETF净申购额512.87亿元，环比减少164.25亿元，宽基类ETF净流出159.49亿，行业类和主题类ETF分别净流入259.20亿和414.41亿[3][15] - 主动管理类产品权益仓位10月回落，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型基金估算仓位分别环比下降1.06/0.88/1.68/3.82个百分点[21][23] - 2025Q3主动偏股型基金主要加配电子、通信、电力设备行业，持仓比重分别提升6.86/3.93/2.43个百分点，主要减配银行、食品饮料、家用电器行业[24] 私募证券基金 - 9月私募证券基金规模5.97万亿，较8月环比上行，但股票型产品新发数量1048只环比减少123只[3][28] - 9月私募股票多头指数成份平均仓位66.22%，环比上升2.40个百分点，处于2010年以来44.1%分位[3][30] 北向资金 - 10月北向月度日均成交额2583.08亿，较上月3104.76亿环比下降16.80%，成交额占全A总成交额比回落至11.94%[3][32] - 海外上市中国主题ETF中，iShares MSCI中国ETF、KraneShares CSI中国互联网ETF、iShares中国大盘ETF10月资金净流入分别为-0.51/2.61/-1.14亿美元[35] 两融资金 - 截至10月末场内两融余额合计2.48万亿，环比增加3.84%，融资余额2.46万亿环比增加3.80%[3][36] - 10月两融净流入881.48亿元，成交额占比11.53%，交易活跃度维持高位[3][37] - 行业配置方面两融资金净流入电子、有色金属、电力设备行业，绝对配比靠前行业为电子、电力设备、非银金融[40][44] 增量资金 - 10月上交所新增开户数由升转落，机构开户数0.8万户同比增长10.48%，个人开户数230万户同比下降66.34%[3][45] 保险资金 - 2025Q2财产险+人身险持有权益资产规模净增加2619.14亿元，政策要求大型国有保险公司从2025年起每年新增保费30%用于投资A股[3][48] - 9月保险公司保费收入4146.95亿元，当月同比-0.35%较上期下降35.98个百分点，1-9月累计保费收入5.21万亿元累计同比8.76%[49][52] 银行理财 - 10月理财产品发行数量4900只环比下降27.98%，发行-到期数量1880只环比下降28.44%[3][55] - 10月新发权益类理财产品占比0.28%较前月下降0.39个百分点，25Q2理财资金权益比例1.80%较上期基本持平[57][61] 产业资本 - 10月产业资本整体净减持305.29亿元，其中增持62.91亿减持368.20亿，交易日均净减持规模17.96亿[3][62] - 11月、12月限售解禁规模预计分别为1593.93亿、4402.29亿，电力设备、电子、交通运输行业解禁压力较大[65][69] 市场资金活跃度 - 截至10月31日三大主体资金流指标值0.04，位于2015年底以来54%分位，显示交易热度大幅下降[3][69]

固定收益 | 固定收益点评 债市的两点预期差 证券研究报告 固收点评 1、"适度宽松"再理解 三季度货政报告首先是肯定了国内前三季度取得的经济成效，但也特别提 到了国内经济还需要"加力巩固"，潜在挑战可能来自两个方面：（1）国 内经济增长动能有所放缓，尤其是进入四季度后，经济增长的高基数压力 开始显现；（2）海外环境复杂性和潜在影响不容忽视。 当前正值"十四五"收官与"十五五"蓄势之交，站在经济恢复和中长期 战略的衔接节点，Q3 报告新增"跨周期调节"，与"逆周期调节"并重， 即：政策需要在稳增长与中长期目标之间做好统筹，既要继续通过逆周期 调节巩固当前复苏基础，也要基于跨周期视角进行前瞻布局。 货币政策延续"适度宽松"的总基调，但表述从 Q2 的"落实落细"改为 Q3 的"实施好"，或一定程度肯定了上半年以来货币政策的实施成效。 当前，货币政策在"为"与"不为"之间，有哪些因素是需要平衡的？综 合来看，资金防空转的制约已边际减弱，稳汇率压力也得到明显缓释，货 币政策的重心或逐渐切换至"稳增长"上，意味着总量宽松逐步具备条件。 但宏观叙事的跨周期视角及银行净息差压力或仍是必须面对的现实考量， 即距离宽货币空间 ...