投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价17.64元 [4][5] 核心观点 - 煤炭业务稳健发展，产能增量可期，潘家窑矿收购后总产能增长19.8%，权益产能增长35.3% [1][30] - 资产负债率从61%降至28.9%，偿债压力低，存在超额分红空间，静态股息率可达9% [2][28] - 吨煤售价稳定性强，2016-2024年方差低于可比公司 [3][42] - 估值低于行业平均，2025年预测PE为11.6倍，低于可比公司平均13.5倍 [4][63] 公司资产与产能 - 主要资产为塔山煤矿（2660万吨/年）、色连煤矿（800万吨/年）、参股同忻煤矿（1600万吨/年） [1][29] - 合并报表核定产能3460万吨，权益产能2323万吨 [1][29] - 塔山煤矿煤质优异，2023年吨煤净利润176.6元，显著高于其他煤矿 [36] - 2016-2024年煤炭产量增长41.4%，销量增长54.6% [33] 财务健康度 - 2024年末短期借款0亿元，长期借款3亿元，偿债压力低 [2][24] - 分红比例从2021年14.37%提升至2024年45%，每股分红0.76元 [2][28] - 三费合计费用率约5%，成本控制能力较强 [19][22] 盈利预测 - 2025-2027年归母净利润预测为21.1/23/24.7亿元，EPS为1.26/1.37/1.48元 [4][62] - 2025年煤炭业务单吨售价预计430元，单吨成本240元 [62] - 毛利率预计从2024年49.29%逐步回升至2027年47.07% [62] 行业分析 - 2025年二季度后供需改善，供给侧受环保督察、查超产、进口缩量三重利好 [49][54][56] - 需求侧受高温及水电发力不足驱动，火电需求攀升 [58][60] - 内蒙古、山西7月产量环比下滑，进口煤数量二季度环比下降 [52][55][57]

行业投资评级 - 强于大市(维持评级) [6] 核心观点 - 刚果金钴出口配额政策落地 中长期供需平衡转向紧平衡甚至短缺 [1][3] - 配额量大幅减少至9.66万吨 较去年出口量下降56% [3][9] - 产业链库存约4个月 配合海运排期将基本消耗完毕 [3] - 价格中枢有望提升 权益端长久期资产面临重估 [3] 政策内容分析 - 出口暂停期延长至2025年10月15日 [1][2] - 2025年10月16日-12月31日出口授权最大量18125吨（10月3625吨 11/12月各7250吨） [9] - 2026年总配额96600吨 含基础配额87000吨和战略配额9600吨 [3][9] - 基础配额按月分配7250吨 以企业历史出口量为计算依据 [9] - ARECOMS保留购买超额库存和撤销配额的权利 [2] 供需影响评估 - 实际可用基础配额仅8.7万吨 较去年22万吨出口量减少56% [3][9] - 印尼MHP增量有限 2024年产量3.2万吨 难以弥补缺口 [3] - 海运排期2-3个月 与库存消耗周期形成叠加效应 [3] 投资建议 - 短期关注印尼资源企业：华友钴业、力勤资源 [4] - 中长期关注刚果金资源企业：洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业 [4] - 配额制度下企业有望实现"以价换量" [4]

行业投资评级 - 报告看好港股科技估值持续提升 建议关注平台型互联网公司及AI生态企业 [1][2] 核心观点 - 腾讯发布混元3D 3.0模型 建模精度提升3倍 几何分辨率达1536³ 支持36亿体素超高清建模 已集成于混元3D AI创作引擎并免费开放 同步上线腾讯云API 助力游戏、影视、电商、社交等行业 [2][6] - 南向资金持续结构性流入 重点加仓互联网、消费、智能驾驶板块 [1][2][3] - 中国AI价值重估行情持续 平台型互联网公司具备算力资源、模型能力与应用场景协同优势 [2] 港股市场表现 - 恒生指数周涨0.59% 成交额1.73万亿元 恒生科技指数周涨5.09% 恒生中国企业指数周涨1.15% [1] - 南向资金本周净买入337.26亿元 年初至今净买入10311.59亿元 相当于2024年全年净买入的138.59% [1][17] - 周涨幅前二板块为电气设备（15.57%）和半导体（9.85%） 电气设备龙头宁德时代周涨19.11% 半导体龙头中芯国际和华虹半导体周涨11.16%和18.47% [1] 重点公司分析 互联网板块 - 腾讯控股25年PE 25X Q2海外游戏增长强劲 国内长青游戏超预期 《三角洲行动》DAU破3000万 广告延续高增长 AI Agent产品值得期待 [2] - 快手25年PE 17X 预计下半年主业稳健增长 可灵贡献收入增量 电商监管影响有限 受益AI及降息周期 [2] - 阿里巴巴26财年PE 21X Qwen3模型持续迭代 云业务高增 电商份额企稳 云栖大会9月24日举办 [2][5] 新消费板块 - 泡泡玛特25年PE 33X 核心IP全球化加速 海外盈利能力提升 新品"星星人美味时刻"系列热度高 Q4海外旺季驱动增长 [3] 智能驾驶板块 - 小鹏汽车25年PS 1.9X 何小鹏增持 纯电切换双能时代 [3] - 蔚来汽车新ES8发布火热 L90持续交付 或逆境反转 [3] - 理想汽车25年PS 1.3X i8不及预期超跌 短期或有反弹机遇 [3] - 禾赛科技25年PS 9.9X ADAS业务受益智驾渗透率提升 机器人订单快速增长 [3] 南向资金动向 - 本周净流入前三个股为阿里巴巴（244.15亿元）、美团（39.7亿元）、泡泡玛特（27.86亿元） [18] 行业事件 - 2025年云栖大会9月24日至26日杭州举办 主题"云智一体・碳硅共生" 设三大主论坛及110余场活动 聚焦AI、云计算与产业融合 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市 [1] - 上次评级：强于大市 [1] - 评级变动：维持 [1] 报告核心观点 - 全球粮价呈现结构性分化，肉类和植物油价格上涨，谷物和乳制品价格下跌，多空因素交织 [2][8] - 国内粮食市场关注新粮上市节奏及政策影响，小麦、玉米、稻米供需格局分化，大豆受贸易关系和外部政策扰动显著 [3][5] - 投资机会聚焦种子、粮油、农田水利和农资四大领域，生物育种产业化、高标准农田建设及农资集中度提升为核心方向 [4][80] 全球农产品价格与供需分析 全球食品价格指数 - 2025年8月全球食品价格指数（FFPI）为130.1，环比持平，同比上涨6.9% [8] - 细分品种表现： - 肉类和植物油价格环比上涨 [8] - 食糖价格环比微涨0.3%，结束连续5个月下跌 [10] - 谷物价格指数环比下降0.8%，乳制品价格指数环比下跌 [8][10] 主要农产品供需平衡（USDA 2025/26年度预测） - **小麦**： - 产量8.16亿吨（同比+1534万吨），消费量8.10亿吨（同比+1140万吨） [11] - 期末库存2.64亿吨（同比+164万吨），库消比32.6%（同比-0.3 pct） [11] - **玉米**： - 产量12.87亿吨（同比+5767万吨），消费量12.81亿吨（同比+3144万吨） [11] - 期末库存2.81亿吨（同比-278万吨），库消比22.0%（同比-0.8 pct） [11] - **稻米**： - 产量5.41亿吨（同比+14万吨），消费量5.39亿吨（同比+981万吨） [11] - 期末库存1.87亿吨（同比-111万吨），库消比34.8%（同比-0.9 pct） [11] - **大豆**： - 产量4.26亿吨（同比+167万吨），消费量4.24亿吨（同比+1344万吨） [11] - 期末库存1.24亿吨（同比+41万吨），库消比29.3%（同比-0.9 pct） [11] - **食糖**： - 产量1.89亿吨（同比+856万吨），消费量1.78亿吨（同比+249万吨） [11] - 期末库存0.41亿吨（同比+288万吨），库消比23.1%（同比+1.3 pct） [11] 国内粮食价格与供需分析 小麦 - **供需格局**： - 2025/26年度产量预估1.41亿吨（同比+0.9%），进口量670万吨（同比-40.1%） [19][20] - 消费量1.37亿吨（同比+2.4%），饲用消费增量显著（同比+300万吨，+16.7%） [23][25] - **价格展望**： - 2025年下半年利好因素增多，价格有望震荡缓涨 [5][30] 玉米 - **供需格局**： - 2025/26年度产量预估2.96亿吨（同比+0.4%），进口量700万吨（维持低位） [34][36] - 消费量2.99亿吨（同比基本持平），饲用消费占比65% [37][40] - **价格展望**： - 新粮集中上市或压制价格，四季度价格重心可能走低 [5][46] 稻米 - **供需格局**： - 2025/26年度产量预估2.09亿吨（同比+0.5%），进口量285万吨（同比+20.3%） [51][52] - 消费量2.02亿吨（同比+3.6%），食用消费占比76% [55] - **价格展望**： - 新粮上市后供应增加，价格重心或下行 [5][64] 大豆 - **供需格局**： - 2025/26年度产量预估2109万吨（同比+2.1%），进口量9580万吨（对外依存度82%） [68][69] - 消费量1.14亿吨（同比-0.4%），压榨需求占比83% [72] - **价格展望**： - 全球供应宽松压制外盘价格，关注贸易政策不确定性 [5][78] 投资建议 种子板块 - 推荐逻辑：生物育种产业化加速，头部种企优势凸显 [80] - 重点标的：隆平高科（转基因品种数量第一）、大北农（性状份额第一）、荃银高科（先正达资源支持） [4][80] 粮油板块 - 推荐逻辑：高进口依赖品种受益关税传导，粮价景气上行可期 [80] - 关注标的：苏垦农发（自主耕地132万亩）、北大荒（年产量超120亿斤） [4][80] 农田水利 - 推荐逻辑：8000亿"两重"资金投向高标准农田建设 [80] - 推荐标的：大禹节水（农业节水龙头） [4][80] 农资板块 - 推荐逻辑：磷复肥刚需属性强，行业集中度提升 [80] - 推荐标的：新洋丰（磷复肥龙头，磷矿资产注入） [4][80]

核心观点 - 国债买卖预期升温但现实降温 净买入仍是大方向 期限或以买短为主 信号意义大于实际影响 [2][26][27] - 降息博弈可能淡化 若有降息幅度或延续10BP 对债市利好有限 短端强势长端或面临回调压力 [2][28][29] - 创新药产业趋势已成 具备全球竞争力 进入国际化数据与交易兑现阶段 商业化空间打开 [6][63][64] - 肉牛超级大周期拐点已现 奶牛去化或接近尾声 奶肉联动增厚牧企利润 [9] - 端侧AI驱动物联网高景气 多应用场景实现拓展 车联网需求强劲 [12][18][32] 固收利率专题 - 国债买卖悬念等待揭晓 预期升温现实降温 流动性无需担忧 [2][26] - 若有兑现净买入仍是大方向 期限以买短为主 买短卖长或占主导 [2][27] - 从影响看信号意义更为凸显 利好短端品种 长端仍面临调整压力 [2][27] - 降息博弈可能淡化 汇率处于7.0-7.3区间中轴 未必需要跟随海外降息步伐 [2][28] - 若有降息幅度或延续10BP 市场可能重演双降落地格局 短端强势长端或回调 [2][29] 银行视角 - 国债买卖工具重启增强银行资产负债管理稳健性 央行注入中长期稳定资金必要性越来越大 [4] - 2025-2026年是高息定期存款到期集中时点 存款久期有进一步下行趋势 [4] - 国有大行银行账簿利率风险达标压力凸显 央行通过国债买卖工具承接是可行选项 [4] - 银行金市自营配置1Y以内国债利率盈亏平衡点约1.35% 若FTP利差抹平或倒挂则可能重启国债买卖 [4] 医药行业 - 创新药产业形成金字塔梯队 以领头企业为引领 大批量优质企业为支撑 [6][63] - 底层逻辑是中国在研创新药具备全球竞争力 兑现形式转向国际化数据与交易兑现 [6][63] - 药物早期开发体现中国速度 从靶点验证到PCC只需12-20个月 较全球平均节省30%-50%时间 [9][64] - 产学研合作对药物开发具有重要意义 合作项目成功率在后期更加明显 [9][64] - 东阿阿胶2025H1营业收入30.51亿元同比增长11.02% 归母净利润8.18亿元同比增长10.74% [23][30] 农业行业 - 奶牛板块供给强收缩 去化或已进入尾声 23-24年产能去化逐步兑现 [9] - 肉牛板块超级周期拐点已现 国内外价差收窄削弱套利空间 2025H1进口量显著下滑 [9] - 奶肉联动淘汰母牛价格回升显著增厚牧企利润 行业年淘汰率约30% [9] - 2025H2商品肉牛供给预计进入收缩通道 肉牛大周期可期 [9] 通信与科技公司 - 美格智能2025H1营业收入18.86亿元同比增长44.50% 归母净利润0.84亿元同比增长151.38% [12][18][32] - 端侧AI在多场景实现拓展 无人机AI算力超过27Tops AR眼镜支持近14Tops AI算力 [18][34][35] - 联芸科技2024年营业收入11.74亿元同比增长13.55% 归母净利润1.18亿元同比增长126% [19][45] - 2024年全球独立第三方SSD主控芯片市场占据25%份额 出货量达4900万颗 [19][46] - AIoT芯片业务2024年营收同比增长73.61%达2.51亿元 车规级产品实现突破 [19][47] 机械与制造业 - 金沃股份2025H1归母净利润0.25亿元同比增长94.00% 综合毛利率增长至14.93% [20][58] - 轴承套圈竞争格局分散 市场占有率具备提升空间 绝缘轴承套圈有望打开新增长空间 [20][58] - 行星滚柱丝杠加工工艺与轴承套圈业务有60%-70%重合度 可实现技术复用 [20][59] - 计划2025年建成年产50万套丝杠生产线 应用于人形机器人相关产品 [20][59] 买方观点 - 三季报披露期临近 股价与业绩相关性提升 市场向更多领域寻找景气改善方向 [11] - 创新药产业链拥挤度降至中等水平 进入新一轮业绩释放期 [11] - 港股互联网降息利好外部流动性敏感 AI行情向中下游应用端扩散 [11] - 新能源前期滞涨较多 近期边际变化较强 新消费拥挤度降至较低水平 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入30.51亿元（同比增长11.02%）和归母净利润8.18亿元（同比增长10.74%）[1] - 公司现金流改善显著 经营活动现金流净额达9.65亿元 期末现金及现金等价物余额40.04亿元[3] - 外延拓展持续推进 拟收购东丰马记药业70%股权（3379.85万元）和内蒙古阿拉善苁蓉集团80%股权（5996.57万元）并增资2800万元[4] - 中期分红力度强劲 每10股派现12.69元 现金分红总额8.17亿元（占归母净利润99.94%）[1] 财务表现 收入与盈利 - 2025H1阿胶及系列产品收入28.45亿元（同比+11.50%）毛利率74.83%（同比-0.53pct）[2] - 其他药品及保健品收入1.42亿元（同比+7.06%）毛利率66.3%（同比-0.1pct）[2] - 毛驴养殖及贸易收入0.34亿元（同比-9.27%）[2] - 上调2025-2026年归母净利润预测至17.94/20.66亿元（原预测16.47/19.32亿元）[5] 增长预测 - 2025E收入预测67.81亿元（同比增长14.53%）[5] - 2026E收入预测77.85亿元（同比增长14.81%）[5] - 2027E收入预测87.94亿元（同比增长12.96%）[5] - 2025-2027年归母净利润复合增长率约14%[5] 估值指标 - 当前股价46.84元 对应2025E市盈率16.81倍[5][7] - 2025E每股收益2.79元 每股净资产15.95元[5][12] - EV/EBITDA倍数从2024年15.76倍降至2025E的10.42倍[5] 战略布局 - 加强线上渠道建设 推进"增长、突破"主题[5] - 通过收购补强鹿茸、肉苁蓉产业链布局[4] - 经营质量持续提升 毛利率改善显著（2025E毛利率73.22%）[5][12]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入18.86亿元，同比增长44.50%，归母净利润0.84亿元，同比增长151.38%，扣非归母净利润0.82亿元，同比增长157.87% [1] - 业绩增长主要受智能网联车和端侧AI硬件需求拉动，国内营收13.54亿元（+56.50%），海外营收5.32亿元（+20.93%） [2] - 毛利率承压（25H1整体毛利率13.36%，同比下降3.23pct），主因产品结构变化和车载产品规模扩大，但预期下半年盈利能力环比改善 [3] - 端侧AI在多场景实现突破：无人机（AI算力超27 Tops）、AR眼镜（AI算力近14 Tops）、机器人（搭载高通平台高算力模组）、AI智能体（终端侧AI能力最高100 Tops） [4][5] 财务表现 - 25H1单季度Q2营收8.89亿元（+21.65%），环比下降10.8%，主因国内营收波动（Q2国内营收5.99亿元，环比-20.66%） [2] - 调整盈利预测：25-27年归母净利润至2.1/3.0/4.1亿元（原预测2.5/3.5/4.7亿元），对应PE估值61/42/31倍 [6] - 财务数据预测：25年营收45.13亿元（+53.42%），26年62.86亿元（+39.29%），27年81.52亿元（+29.70%） [11] 业务拓展 - 无人机领域：与行业领先客户合作，基于高通SM8475平台开发高算力AI模组 [4] - AR眼镜领域：为VITURE PRO定制开发高算力AI增程解决方案 [4] - 机器人领域：与阿加犀、意迈智能合作推出人形机器人和微小型AI机器人产品 [5] - AI智能体：推出C端产品AIMO，搭载骁龙芯片，支持端侧AI应用及端云结合方案 [5]

固定收益 | 固定收益专题 刘昱云 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070010 liuyuyun@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 何楠飞 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070004 henanfei@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：信用票息仍占优-信用 策略周报 20250921》 2025-09-22 2 《固定收益：固收点评-债市定价， 谁在主导？》 2025-09-21 3 《固定收益：股债之间-利率专题》 2025-09-21 利率专题 证券研究报告 再论国债买卖与降息 1、国债买卖：悬念等待揭晓 2025 年 09 月 23 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 预期"升温"：（1）9/3，财政部与央行联合工作组召开会议，双方就央行 国债买卖操等议题进行了深入研讨，使得工具重启的预期进一步发酵；（2） 债市调整行情下市场的期待愈发升温，当下不论是长端、超长端的绝对点 位，还是二者相对利 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入24.96亿元（同比增长15.31%）但归母净利润8.82亿元（同比下滑8.73%）[1] 下半年交付上架加速有望推动业绩显著提升 [2] - 公司在手资源充沛 新增交付算力中心约220MW 能耗指标较2024年末增长约30% [3] - 公司在IDC、AIDC及液冷技术领域处于行业领先地位 拥有约32万架机柜资源储备 [4] - 公司现金资源充裕（25H1在手资金54.9亿元） 有望通过横向并购整合优质算力资源 [5] 财务表现与预测 - 2025年Q2营业收入12.98亿元（同比增长10.21%） 归母净利润4.52亿元（同比下滑8.20%）[2] - 调整后盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为24/32/43亿元（原预测27/35/44亿元） 对应PE估值36/27/20倍 [6] - 预计2025年营业收入56.74亿元（同比增长29.99%） 2026年74.18亿元（同比增长30.74%）[11] - 毛利率持续改善：2025E-2027E分别为49.22%/50.47%/51.06% [13] 业务进展与优势 - 2025年上半年新增交付三大区域算力中心约220MW 平湖100MW智算中心实现高密度部署 [3] - 电力保障能力增强：廊坊、长三角、佛山及重庆园区均新增变电站投运或批复 [3] - AIDC领域突破：交付长三角100MW新一代智算中心 支持单机柜40kW以上高密度部署 [4] - 液冷技术领先：自研冷板式液冷技术全面应用于全国多园区项目 [4] 资源与战略布局 - 全国布局7个AIDC智能算力基础设施集群 拥有61栋智算中心及约32万架机柜资源储备 [4] - REITs上市增强资金能力 为横向并购整合提供支持 [5] - 资产负债率预计从2024年63.11%降至2027E的52.69% 财务结构持续优化 [13]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6] 核心观点 - 公司是IDC领域拓展能力突出的厂商 在手资源充分 EBITDA呈现强劲增长 [6] - 主业IDC服务增长动能强劲 看好下半年整体营收增速回升 [3] - 在AI时代需求旺盛中紧抓机遇 快速扩张上架 [2] - 公司得益于过去持续规模快速扩张 紧抓客户需求和行业机遇 迎来高速增长 [2] - 在行业需求增长机遇下 公司扩张能力突出 收入先行 利润也有望随着上架率提升持续跟上 呈现强有力增长 [5] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入11.48亿元 同比增长8.20% [1] - 归母净利润8789.69万元 同比增长16.09% [1] - 扣非净利润8643.63万元 同比增长6.77% [1] - 单Q2实现营业收入6.12亿元 同比下降9.97% [3] - 单Q2实现归母净利润0.36亿元 同比增长43.37% [3] - 上半年IDC服务收入8.95亿元 同比增长42.22% [2] - 上半年实现EBITDA 5.94亿元 同比增长50.87% [2] - 25H1实现毛利率33.49% 单Q2毛利率35.17% 呈现环比持续向上状态 [5] - 预计25-27年归母净利润分别为2.0/2.9/4.1亿元 [6] - 预计25-27年PE估值分别为113/79/55倍 [6] 业务运营 - 截至2025年6月末 公司在9个城市拥有14个自建自营数据中心 [4] - 运营机柜按标准机柜折算超过57,000个 [4] - 还有多个大型数据中心项目正在建设之中 [4] - 截至25H1末 固定资产达到78.8亿元 对比去年62.8亿元继续快速提升 [4] - 在建工程19.8亿元 体现持续扩张能力 [4] - 去年受益于算力相关业务拓展 带动"其他互联网综合服务"业务营业收入高增 [3] - 今年上半年该块业务营收同比下滑47.42% [3] 行业地位 - IDC领域拓展能力突出的厂商 [6] - 在快速拓展期 IDC公司收入以及EBITDA或将率先体现较快增长 [2] - 得益于持续规模快速扩张 紧抓客户需求和行业机遇 [2]