投资评级 - 报告对海天味业维持“买入”投资评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润保持同比增长，整体趋势向上 [1] - 线上渠道收入实现快速增长，经销商网络呈现量稳质增的态势 [2] - 公司毛利率持续提升，但费用率增长较为显著 [2] - 展望未来，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类及港股上市、出海等动作为公司带来新增量 [3] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司营业收入216.28亿元，同比增长6.02%，归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [1] - 2025年第三季度单季营业收入63.98亿元，同比增长2.48%，归母净利润14.08亿元，同比增长3.40% [1] - 分产品看，2025年第三季度酱油/蚝油/调味酱/其他收入分别为32.28亿元（+4.98%）、11.27亿元（+1.99%）、6.03亿元（+3.50%）、10.85亿元（+6.51%） [1] - 分区域看，2025年第三季度东部/南部/中部/北部/西部收入同比变化分别为+9%/+10%/+3%/-2%/+5%，北部区域出现下滑 [2] - 分渠道看，2025年第三季度线下收入56.40亿元（+3.59%），线上收入4.03亿元（+19.76%），线上收入占比提升至6.67% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利率为39.63%，同比提升3.02个百分点，净利率为22.01%，同比提升0.17个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.43%（+1.85pct）/3.43%（+1.02pct）/-2.04%（-0.93pct） [2] - 净利率还受到其他收益（占营收比重同比-0.32pct）、公允价值变动净收益（占营收比重同比-0.31pct）、资产减值损失（占营收比重同比+1.56pct）的影响 [2] 渠道与运营状况 - 截至2025年第三季度末，公司经销商数量为6,726家，同比增加4家，平均经销商收入为89.85万元/家，同比增长4.47% [2] 盈利预测与估值 - 报告略调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为287亿元（+7%）、310亿元（+8%）、335亿元（+8%） [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为70亿元（+11%）、78亿元（+11%）、86亿元（+10%） [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为32倍、29倍、26倍 [3] - 根据财务数据，2025年预测每股收益（EPS）为1.20元 [4]

投资评级 - 报告对涪陵榨菜给出“买入”评级，并维持该评级 [4] 核心观点 - 公司25年前三季度经营稳健，收入与利润实现小幅正增长，其中第三季度增长提速 [1] - 公司坚持“双轮驱动”策略，通过产品优化升级和渠道持续深耕推动增长，餐饮渠道表现亮眼，且原料成本稳定有望凸显利润弹性 [2] - 报告预计公司未来几年营收与净利润将保持稳健增长，对应市盈率估值具有吸引力 [2] 财务业绩表现 - 25年前三季度实现营业收入19.99亿元，同比增长1.84%；实现归母净利润6.73亿元，同比增长0.33% [1] - 25年第三季度实现营业收入6.86亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润2.32亿元，同比增长4.34% [1] - 25年第三季度毛利率为52.93%，同比下降3.24个百分点；净利率为33.86%，同比下降0.04个百分点 [2] 产品与渠道分析 - 榨菜品类是公司核心产品，目前市场竞争格局稳定，未来增长主要依靠存量竞争 [1] - 公司将持续开发新品，寻求在佐餐开味菜行业中的新增长赛道 [1] - 家庭消费渠道目前占比最大，餐饮渠道前三季度增速达到20%，电商渠道增速约为10%但基数较小 [1] 成本与费用分析 - 毛利率下降主要系第三季度新品推广支持投入较多，且新品规模较小导致成本上涨，同时榨菜品类规格调整也影响了毛利 [2] - 预计明年青菜头原料价格不会大幅波动 [2] - 25年第三季度销售费用率为18.08%，同比上升0.85个百分点；管理费用率为2.81%，同比下降0.32个百分点；财务费用率为-3.28%，同比上升0.42个百分点 [2] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年营业收入分别为24/26/27亿元，同比增长2%/6%/6% [2] - 预计25/26/27年归母净利润分别为8.2/8.9/9.5亿元，同比增长3%/8%/7% [2] - 对应25/26/27年市盈率分别为19倍/18倍/16倍 [2] - 预测毛利率将从24年的50.99%提升至27年的53.78%，净利率将从24年的33.49%提升至27年的34.72% [8] 关键财务数据 - 公司当前股价为13.51元，A股总市值为155.89亿元 [4] - 公司资产负债率较低，24年为6.62% [4] - 预测每股收益将从24年的0.69元增长至27年的0.82元 [3]

投资评级 - 报告对日辰股份（603755）给予“买入”评级，并维持该评级 [3] 核心观点 - 报告认为，随着餐饮渠道不断恢复以及公司在新客户和渠道端持续拓展，业绩有望稳健增长 [2] - 预计公司25-27年营收分别为4.7亿元、5.5亿元、6.2亿元，同比增长16%、16%、13% [2] - 预计公司25-27年归母净利润分别为0.81亿元、0.93亿元、1.07亿元，同比增长26%、15%、15% [2] - 对应25-27年市盈率（PE）分别为47倍、41倍、36倍 [2] 财务业绩表现 - 25年前三季度实现营业收入3.44亿元，同比增长15.69%，实现归母净利润0.64亿元，同比增长18.16% [1] - 25年第三季度实现营业收入1.40亿元，同比增长27.75%，实现归母净利润0.29亿元，同比增长13.15% [1] - 25年第三季度毛利率为37.49%，同比下降1.55个百分点，净利率为20.74%，同比下降2.68个百分点 [2] - 25年第三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变化-3.55/+5.65/-0.69个百分点，至3.55%/5.93%/-0.12% [2] 分业务与分渠道表现 - 25年第三季度酱汁类/粉体类/食品添加剂收入分别为0.91亿元/0.30亿元/0.06亿元，同比分别增长4%/36%/31% [1] - 25年第三季度烘焙类业务收入为0.19亿元，前三季度累计收入为0.29亿元，持续贡献增量 [1] - 25年第三季度餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商（零售）收入分别为0.73亿元/0.47亿元/0.14亿元/0.03亿元/0.002亿元/0.02亿元 [1] - 分渠道同比增速：餐饮+27.18%、食品加工+29.36%、品牌定制+3.61%、直营商超+825.55%、直营电商-64.29%、经销商（零售）+219.43% [1] 财务预测与估值 - 预计25-27年每股收益（EPS）分别为0.82元、0.94元、1.08元 [8] - 预计25-27年市净率（P/B）分别为4.78倍、4.49倍、4.19倍 [8] - 预计25-27年市销率（P/S）分别为8.08倍、6.98倍、6.15倍 [8] - 预计25-27年EV/EBITDA分别为32.69倍、27.88倍、23.92倍 [8] - 预计25-27年毛利率分别为37.43%、37.58%、37.97%，净利率分别为17.10%、17.02%、17.25% [9]

投资评级 - 对宝立食品的6个月投资评级为“买入”，且为维持评级 [3] 核心观点 - 公司收入稳健增长，轻烹解决方案业务实现高速增长，形成复合调味品与轻烹业务的“双轮驱动”格局 [1][2] - 25Q3公司整体收入与利润均实现双位数增长，其中轻烹解决方案业务收入同比增速达25%，显著高于其他业务 [1] - 随着餐饮行业复苏，公司B端业务有望受益，同时新品推出节奏加快将延续增长势头 [2] - 公司经销商网络量质同增，25Q3末经销商总数增至517家，同时全国多数区域收入实现正增长，尤其是华南和西北地区增速亮眼 [1] - 盈利能力方面，25Q3毛利率同比提升1.27个百分点，显示成本控制或产品结构优化见效，但净利率受其他收益及信用减值损失影响微降 [2] 财务业绩表现 - **收入与利润**：25年前三季度实现营业收入21.33亿元，归母净利润1.92亿元，同比均增长约10.5% [1]；第三季度单季收入7.53亿元，净利润0.75亿元，同比增速分别为14.60%和15.71% [1] - **分业务收入**：25Q3复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别为3.82亿元（+10%）、3.14亿元（+25%）、0.36亿元（+4%） [1] - **地区收入**：25Q3华东地区作为主要市场收入5.74亿元（+12%），华南（+101%）与西北（+92%）地区增速迅猛 [1] - **盈利能力指标**：25Q3毛利率为32.55%，净利率为10.76% [2]；报告预测公司25-27年毛利率将持续改善，分别为33.55%、34.04%、34.46% [9] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预计公司25-27年营业收入分别为29亿元、32亿元、36亿元，对应增长率11%、11%、10% [2]；预计归母净利润分别为2.6亿元、3.0亿元、3.4亿元，同比增长12%、15%、13% [2] - **每股收益与估值**：预计25-27年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.75元、0.85元 [2][8]；对应市盈率（PE）分别为24倍、21倍、19倍 [2] - **关键财务比率预测**：预计净利率将从25年的8.88%稳步提升至27年的9.51% [9]；净资产收益率（ROE）预计从25年的17.48%升至27年的19.41% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月宏观经济呈“生产稳、需求缓、投资落”特征，同比略低于预期，经济内生动力待修复，但正经历新旧动能转换，有结构性亮点 [1][7] - 传统动能效果递减、新动能待培育，经济面临转型“阵痛”与“分化”，短期内债市大幅调整风险可控，预计10年期国债收益率在1.8%附近震荡 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 10月经济数据：总量放缓、动能切换 - 10月工业增加值同比4.9%、社零同比2.9%、固定资产投资累计同比 -1.7%，宏观经济“生产稳、需求缓、投资落”，低于市场预期，内生动力待修复 [7] - 产业升级明显，1 - 10月规模以上装备制造业增加值同比增9.5%，占比36.1%，贡献率58.7% [1][7] - 高技术领域投资快，1 - 10月航空航天器及设备制造业投资同比增19.7%、信息服务业投资增32.7%，扣除房地产后固投和民间投资转正 [1][8] - 市场新需求扩大，1 - 10月网上零售额同比增9.6%，升级类消费和服务零售额增长快 [1][8] 工业生产表现平稳，高端制造仍较突出 - 10月规模以上工业增加值同比增4.9%，1 - 10月累计增6.1%，服务业生产指数同比增4.6% [10] - 汽车和运输设备行业同比增速回升，医药和有色金属加工行业同比增速回落 [12] - 装备制造业和高技术制造业增加值分别同比增8.0%、7.2%，快于规上工业；3D打印设备等新兴产品产量快速增长 [13] 消费修复态势温和，服务消费好于商品 - 10月社零同比增2.9%，商品零售同比增2.8%、餐饮收入同比增3.8%，消费“总量放缓、结构性改善” [16][23] - 升级类消费表现好，10月通讯器材类零售额增23.2%等；服务消费好于商品，1 - 10月服务零售额同比增5.3% [21] - 10月乡村消费增长4.1%快于城镇，消费政策传导待观察 [4][23] 投资增速继续回落，制造业“一枝独秀” - 1 - 10月固定资产投资同比 -1.7%，投资结构“制造业平稳、基建下滑、地产拖累” [24] - 制造业投资累计同比2.7%，设备购置投资同比增13%，汽车和运输设备制造业投资拉动，部分行业投资谨慎，“反内卷”或使企业投资动力回落 [26][27] - 基建投资（不含电力）累计同比 -0.1%，传统基建项目进度放缓、建筑业景气回落、财政力度趋缓、资金到位或不及预期拖累增速 [27] - 地产投资累计同比 -14.7%，销售面积和销售额跌幅扩大，开发投资创年内最大跌幅，市场“以价换量”，后续宽松政策需发力 [27][28]

投资评级 - 报告对敏芯股份的6个月投资评级为“买入”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现亮眼，营业收入达1.6亿元，同比增长21.90% [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入4.64亿元，同比增长37.73%，归母净利润0.37亿元 [1] - 公司营收增长主要得益于压力传感器和惯性传感器销量较去年同期大幅增长 [1] - 公司在MEMS声学、压力、惯性三大产品线均取得实质性进展，实现由点到面的跨越式突破，未来有望实现持续高质量增长 [2] 财务表现 - 2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为1.04亿元，同比实现大幅流入，货币资金较上年末增长33.85% [2] - 公司预计2025-2027年实现营收6.53/8.18/10.30亿元，归母净利润0.46/0.84/1.34亿元 [3] - 盈利能力持续改善，预计毛利率将从2024年的24.88%提升至2027年的31.38% [12] 业务进展 - 声学传感器方面，凭借高信噪比、低功耗数字麦克风，公司在AI语音交互领域具备国际对标能力 [2] - 压力传感器应用从智能手表向手机拓展，并通过微差压产品迭代升级持续提升毛利率 [2] - 惯性传感器实现工艺瓶颈突破，IMU产品客户拓展顺利，逐步形成完整产品矩阵 [2] - 公司围绕大客户需求延伸，在骨传导声学传感器、六维力传感器等新一代产品上进行前瞻布局 [3] 行业与战略 - 公司为国内MEMS传感器芯片公司，顺应AI终端设备快速兴起的趋势 [2][3] - 通过“客户深耕+技术前瞻”策略，公司致力于构建双重护城河，预计未来成长空间广阔 [3]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“强于大市”，且维持此评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为看好食品饮料行业，特别是白酒板块的修复机会以及大众品板块年底的估值切换和边际变化行情 [1][2][3] 市场表现复盘 - 报告期内（11月3日-11月7日），食品饮料板块整体下跌0.56%，表现弱于上证综指（+1.08%）和沪深300指数（+0.82%）[1] - 子板块中，预加工食品（+2.26%）、烘焙食品（+1.69%）和肉制品（+0.83%）涨幅居前；而软饮料（-1.20%）、其他酒类（-0.96%）和白酒（-0.84%）跌幅居前 [1][18] - 个股方面，安记食品（+13.87%）、惠发食品（+13.07%）、巴比食品（+11.32%）等涨幅领先；金字火腿（-6.22%）、酒鬼酒（-5.77%）等跌幅较大 [20][22] 周观点更新：酒水 - 白酒板块本周下跌0.84%，贵州茅台发布300亿元中期分红方案和15-30亿元股份回购计划，传递积极信号 [1][12] - 当前白酒行业处于动销淡季，预计2025年第四季度酒企仍以去库存为主 [1] - 截至2025年11月7日，申万白酒指数PE-TTM为19.52倍，处于近10年合理偏低位置，龙头酒企股息回报可观 [1][12] - 啤酒板块本周下跌0.66%，中长期看好促消费政策落地后带来的销量和升级速度修复，关注青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒等 [2][12] 周观点更新：大众品 - 看好大众品板块年底估值切换及边际变化行情，主要关注景气度、成本红利和品类空间三条主线 [2][13] - 软饮料板块下跌1.2%，统一企业中国2025年前三季度税后利润为20.13亿元，建议关注东鹏饮料、农夫山泉等 [13] - 休闲食品板块上涨0.76%，西麦食品提及大健康产品进展，建议关注四季度动销和成本情况 [14] - 调味品板块上涨0.37%，安琪酵母目前发酵产能约45万吨，目标未来产能超60万吨，建议关注四季度经营情况 [15] - 预加工食品和烘焙食品分别上涨2.26%和1.69%，巴比食品单店回正趋势向上，建议关注立高食品、安井食品等 [15] - 乳制品板块下跌0.38%，生鲜乳主产区平均价为3.02元/公斤（同比-3.20%），预计产能端在第四季度加速去化 [16] - 保健品板块下跌0.46%，长期看好中游代工企业集中度提升，建议关注仙乐健康、百龙创园等 [16] 板块投资建议 - 白酒板块建议关注三大主线：强β标的（如酒鬼酒、泸州老窖）、大众酒价位带修复概念标的（如迎驾贡酒、古井贡酒）和强α标的（如山西汾酒、贵州茅台）[3][17] - 大众品（啤酒）建议关注三大主线：景气度延续条线（如东鹏饮料、盐津铺子）、潜在业绩弹性条线（如安琪酵母、洽洽食品）和品类空间条线（如百润股份、锅圈）[3][17] 板块估值情况 - 截至2025年11月7日，食品饮料板块动态市盈率为21.7倍，在一级行业中排名第22位 [25] - 子板块估值分别为：白酒18.52倍、啤酒21.83倍、其他酒类56.03倍、软饮料27.15倍、乳品24.01倍、零食35.32倍等 [25] - 本周烘焙食品估值涨幅最大（+9.37%），保健品估值跌幅最大（-15.15%）[25] 重要数据跟踪 - 成本方面，跟踪了白砂糖、猪肉、大豆、棕榈油、大麦、生鲜乳、瓦楞纸、聚酯瓶片等原材料价格 [34][40][42][43] - 白酒批价方面，11月7日25年茅台（原/散）批价分别为1640元/1690元，普五（八代）和国窖1573批价均为855元 [48] - 跟踪了啤酒、葡萄酒的月度产量、进口量及价格指数 [60][62] - 跟踪了乳制品产量、生鲜乳价格、进口奶粉数量及价格 [66][69] - 跟踪了社会消费品零售总额中餐饮收入及限额以上企业餐饮收入数据 [71] 行业动态 - 贵州习酒成立供应链公司，注册资本800万元人民币 [84] - 古越龙山与华润啤酒联名发布黄酒+啤酒创新产品“越小啤” [84] - 济南市拟建年产8万吨精酿啤酒项目，总投资2.7亿元 [84] - 汾酒召开供应链质量提升大会，强调构建全链条质量管控体系 [84] - 茅台王子酒新品（53%vol 12.5L 25周年纪念）在i茅台APP限量发售 [84]

核心观点 - 判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现 [4] - 当经济周期处于普林格阶段2-4时（同步指标上行阶段），股票均有不错的表现 [4] - 突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷是更核心的指标 [4] - 狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件 [4] - 宏观经济景气回落，10月制造业PMI回落至49%，仍处于收缩区间 [4][6] - 普林格周期先行指标回落，同步指标、滞后指标均继续回升 [5][22] 同步指标 - 10月制造业PMI回落至49%，回落0.8个百分点，前值49.8%，仍处于收缩区间 [6] - PMI的底部往往与指数的底部较为接近 [7] 先行指标：货币与信用 - 10月M1同比报+6.2%，前值+7.2%；M2同比报+8.2%，前值+8.4%；社融存量同比报+8.5%，前值8.7% [9] - 社融-M2的剪刀差持平报0.3%，反映超额流动性持平 [9] - M2底部领先M1底部3-5个月，M1至少同步于指数 [9][10] - 10月社融脉冲为25.82%，前值26.41% [12] - 10月社会融资规模增量为8150亿元，比上年同期少5970亿元 [5][12] - 新增政府债券同比少增走阔，新增人民币贷款同比少增收窄，表外三项同比多增回落 [5][12] - 新增人民币贷款同比减3166亿元 [12] - 新增居民贷款10月同比减5204亿元，前值减1110亿元 [12] - 新增居民短贷同比减3356亿元，新增居民中长贷同比减1800亿元，前值增200亿元 [12] - 企业新增中长贷同比减1400亿元，新增短贷持平于去年同期，新增票据同比增3312亿元，信贷结构走弱 [12] 先行指标：贷款结构 - 居民中长贷同比转负，企业中长贷跌幅收窄 [15] - 10月居民中长贷TTM同比增速报-8.34%，前值2.51% [15] - 企业中长贷TTM同比报-23.1%，前值-23.3% [15] - 居民中长贷和企业中长贷的底部通常比较接近，市场寻底期间这两项指标在同比意义上均出现回升 [15] 先行指标：资金价格 - 10月DR007月均值边际回落至1.4579%（9月1.5%，8月1.48%，7月1.52%），高于7天逆回购利率1.4% [18] - 当前DR007价格低于2022-2024年 [18] - SHIBOR利率3月初冲高回落，7月跌破1.6%后下跌放缓，10月初小幅回升，11月13日报1.58% [18] - 央行已恢复公开市场国债买卖操作，10月份净投放200亿元 [18] - 利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2 [18] 驱动研判 - 10月PPI跌幅继续收窄，CPI同比回正，但出口回落转负，进出口均低于预期 [22] - 随着"十五五"建议稿发布、中美领导人韩国会晤顺利举行，国内外政策变量落地 [22] - 三季报业绩期结束，12月中央经济工作会议前，市场处于数据真空、政策博弈时期 [22]

投资评级 - 报告对浙江自然维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩受到关税阶段性扰动影响，营收1.3亿元，同比下降30%，归母净利润0.4亿元，同比下降41% [1] - 公司积极调整产业布局以应对风险，包括设立新加坡子公司（持股65%）拓展水上用品业务，以及在摩洛哥建设工厂（预计2026年投产）以贴近欧洲市场 [1][2] - 基于2025年前三季度业绩及关税扰动，报告下调了公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.2亿元、2.6亿元、3.3亿元 [3] 业务与战略 - 公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫、水上用品等户外运动用品的研发、设计、生产和销售 [3] - 公司拥有垂直一体化产业链优势，掌握TPU薄膜生产及面料复合等关键工艺技术，具备成本、质量和交期的综合优势 [2] - 公司产品以EM、ODM、OEM/ODM相结合的方式销售至欧洲、北美等发达地区，与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI等全球知名公司建立了长期稳定的合作关系 [3] 财务表现与预测 - 2025年第一季度至第三季度，公司营收8亿元，同比增长3%，归母净利润1.8亿元，同比增长12% [1] - 报告预测公司2025年营业收入为10.71亿元，同比增长6.86%，2026年和2027年营收增长率预计分别为24.83%和32.21% [4] - 预计2025年每股收益（EPS）为1.53元，2027年将增长至2.36元 [4] - 公司毛利率预计将保持在33%以上，2025年预计为34.88% [10] - 公司当前市盈率（P/E）为16.65倍，预计到2027年将降至10.80倍 [4]

固定收益 | 固定收益点评 10 月社融的"理性回落" 证券研究报告 固收点评 10 月社融增速继续温和回落，企业债券形成主要支撑。信贷方面季节性效 应占主导，企业中长贷承压、居民信贷转弱，M1 出现拐点、M2 温和回落。 于债市而言，我们认为利多可能整体有限，但也难言利空，主要是经济预 期未明显走弱叠加增量政策的紧迫性不高： 当前存量政策效应仍在持续释放，通胀数据释放积极信号，经济预期已有 边际改善，后续金融数据的表现或仍有支撑，需要等待时间的验证，进一 步从流动性的角度来看，年内总量货币政策落地的必要性或也需观察。 通常而言，信贷投放强度的回落会释放银行的配债空间，利好债市。但当 前还需要考虑到，随着贷款增速回落，信贷投放链条放缓可能会给流动性 带来内生性的收紧压力，需要更大程度依赖央行流动性的主动投放。 1、企业债券继续支撑社融 社融存量增速继续回落，信贷淡季效应主导，票据冲量特征凸显。但季初 月份信贷投放仍由季节性回落主导，银行加大票据冲量力度，月末 6M 国 股转贴利率收于 0.2%，10 月未贴现银行承兑汇票同比多减 1498 亿元。 企业债券继续形成支撑，10 月债市回暖，企业债收益率迎来修复， ...