总体PMI表现 - 2026年2月制造业PMI为49.0%，环比下滑0.3个百分点，处于收缩区间[2] - 服务业PMI为49.7%，环比上升0.2个百分点[2] - 建筑业PMI为48.2%，环比下滑0.6个百分点[2] 制造业供需与结构 - 制造业生产指数放缓至49.6%，1-2月均值处于近五年同期低位[5] - 新订单指数和新出口订单指数分别下行至48.6%和45.0%，内需相对外需走强[5] - 大型企业PMI韧性较强，与中小型企业PMI差距在2月显著拉大[5] 价格与库存 - 制造业主要原材料购进价格指数为54.8%，环比下降1.3个百分点，但仍处扩张区间[5] - 出厂价格指数为50.6%，与上月持平，连续2个月运行在扩张区间[5] - 2月原材料库存回升，产成品库存下降，1-2月均值处于历年同期中低位[5] 非制造业表现 - 服务业受春节假日效应带动，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%以上[5] - 2月服务业业务活动预期指数为55.8%，继续位于较高景气区间[5] - 建筑业商务活动指数连续两个月下行，但业务活动预期指数上升1.1个百分点至重返临界点以上[5]

核心观点 - 近期人民币汇率持续升值，主要驱动因素包括美元指数走弱、中美利差收窄以及结汇需求集中释放 [2][4][11] - 央行已出手降温，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，预计人民币升值节奏将放缓，但短期仍将维持震荡偏强格局 [4][13][20] - 二级市场可跟踪资金在上周（2/24-2/27）持续净流出，融资资金与ETF均呈净流出状态 [2][4][39] - 市场情绪方面，融资交易活跃度增强，但海外市场风险偏好下降 [4][52][54] - 行业资金偏好集中于有色金属、电力设备及电子板块 [4][61] 流动性专题：人民币汇率 - **升值原因**：2025年以来，美元信用受损、内在价值削弱推动美元指数下行，是人民币及其他非美货币走强的大背景 [4][7][11]。交易层面，中美利差收敛（十年美债利率已降至4%以下）也推动了人民币升值 [4][11]。此外，人民币升值预期下结汇需求集中释放，形成了“预期升值→结汇→加速升值”的循环，2025年12月和2026年1月银行代客净结汇规模分别为999亿美元和887亿美元，为2013年2月以来最大值 [11] - **结汇与外资**：证券投资项目下的结汇净额在2025年12月和2026年1月分别扩大至115亿美元和259亿美元，创2010年以来历史新高，与A股市场开门红吸引海外资金回流相一致 [11]。远期净结汇签约额自2024年9月以来整体处于较高水平，显示企业对人民币升值预期强烈 [11] - **政策干预与影响**：央行于2月27日宣布自3月2日起将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0，旨在抑制人民币过快升值 [4][13]。历史经验显示，此类政策更多影响短期情绪和升值节奏，但难改中长期汇率内在趋势 [13][15] - **未来展望**：预计人民币升值节奏将放缓，但考虑到以贸易差额估算的待结汇规模（滚动12月平均值至2025年底仍有近800亿美元）仍处历史高位，且年初经济增长预期乐观，短期人民币仍将震荡偏强 [2][4][20]。外资能否持续回流A股，关键在于国内经济基本面和盈利预期 [23] 货币政策与资金成本 - **公开市场操作**：上周（2/24-2/27）央行公开市场净回笼4614亿元，其中逆回购净回笼6114亿元，MLF净投放3000亿元 [29]。未来一周将有15250亿元逆回购到期 [4][29] - **市场利率变化**：货币市场利率上行，R007上行16.3个基点至1.51%，DR007上行18.2个基点至1.50% [4][29]。国债收益率短端上行、长端下行，1年期国债收益率上行0.2个基点至1.32%，10年期下行1.5个基点至1.78%，期限利差缩小 [29] - **同业存单**：上周同业存单发行规模为3485.3亿元，较上期减少3079.0亿元 [4][30]。发行利率涨跌不一，1个月期下行2.9个基点，3个月期上行2.1个基点，6个月期下行0.4个基点 [30] 股市资金供需 - **资金供给**：上周资金供给全面收缩。新成立偏股类公募基金仅8.8亿份，较前期减少331.5亿份 [3][39]。股票型ETF净流出360.2亿元 [3][39]。融资资金净卖出83.5亿元，净卖出额较前期收窄663.2亿元，截至2月27日融资余额为25640.1亿元 [3][39] - **资金需求**：IPO融资规模回升至12.0亿元 [3][45]。重要股东净减持77.8亿元，公告的计划减持规模为146.4亿元，较前期下降 [3][45]。限售解禁市值为454.8亿元，较前期下降，未来一周解禁规模预计为362.8亿元 [45] 市场情绪与交易结构 - **市场情绪指标**：上周融资买入额为9726.4亿元，占A股成交额比例升至11.2%，融资交易活跃度增强 [52]。股权风险溢价下降 [52]。海外市场风险偏好下降，VIX指数较前期（2月20日）上升0.8点至19.9 [54] - **交易结构**：上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为周期、北证50、沪深300 [4][58]。周期板块换手率历史分位数达92.8%，北证50为90.1% [58] 投资者偏好 - **行业偏好**：上周有色金属、电力设备、电子获各类资金净流入规模较高，合计净流入分别为68.32亿元、59.95亿元、51.91亿元 [61][62]。从细分资金看，融资资金净买入前三的行业为电子（+173.6亿元）、有色金属（+95.0亿元）、电力设备（+81.8亿元） [61]。股票型ETF整体净流出372.5亿元，但非银金融（+8.0亿元）、建筑材料（+1.3亿元）等行业获ETF净流入 [61] - **个股偏好**：融资净买入规模较高的个股包括寒武纪-U（+13.3亿元）、润泽科技（+10.2亿元）、胜宏科技（+9.5亿元） [63] - **ETF偏好**：上周ETF整体净赎回267.5亿份 [66]。宽基指数ETF以净赎回为主，其中A500ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，原材料ETF申购较多（+19.3亿份），新能源&智能汽车ETF赎回较多（-30.2亿份） [66]。净申购规模最高的股票型ETF为华夏中证电网设备主题ETF（+18.7亿份），净赎回规模最高的为华夏上证科创板50ETF（-13.7亿份） [67] 外部流动性变化 - **主要央行动向**：美联储官员对降息态度出现分歧，柯林斯与古尔斯比持审慎态度，而米兰认为今年应降息1个百分点（分四次每次25个基点）且宜早不宜迟 [4][73]。日本央行行长植田和男表示，若经济和物价预测实现的客观可能性提高，将继续加息 [4][73]。德国2月通胀率同比上升2%，回落至欧洲央行目标水平 [74]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 美国启动新一轮大规模超高压电网建设，核心是建设765kV输电线路，旨在缓解基础设施拥堵、整合新能源、增强电网可靠性与长期稳定性 [1][6][7] - 在AI数据中心建设与制造业回流背景下，美国用电需求激增与电网老旧、输电容量不足的矛盾突出，系统运营商引入竞争性招标等模式以加速电网建设 [6] - 美国电力系统迎来自1970年代以来的新一轮投资周期，高压电气设备（特别是765kV等级）产能稀缺、供需紧张，需求可能外溢至包括中国在内的海外供应链企业 [6] - 中国高压输变电设备产业中，产品布局已完成、有良好海外口碑和验证记录的公司，有望获得市场机会 [6] 行业规模与市场表现 - 行业涵盖股票308只，总市值7843.5十亿元，流通市值6864.1十亿元，分别占A股市场的6.0%和6.7% [3] - 行业指数近期表现强劲，过去1个月、6个月、12个月的绝对收益率分别为5.3%、37.3%、58.7% [5] - 行业指数相对沪深300指数的表现同样突出，过去1个月、6个月、12个月的相对收益率分别为5.4%、32.9%、38.9% [5] 美国电网建设规划详情 - **建设动因与规模**：为缓解基础设施拥堵并整合新发电资源，美国启动总额约750亿美元的输电扩容计划，核心是建设765kV超高压线路，预计将该等级线路从现有的约2000英里扩展至10000英里 [1][6][7] - **主要项目与投资**： - **德州（ERCOT）**：765kV战略输电扩展计划（STEP）投资330亿美元，其中西部600英里、东部443英里线路投资94亿美元 [8] - **PJM（中大西洋）**：区域输电扩建计划（RTEP）投资118亿美元，包含西弗吉尼亚-宾夕法尼亚220英里、俄亥俄中部300英里等多条765kV线路 [8] - **SPP（中西部）**：2025年综合输电计划（ITP）投资86亿美元，其中949英里765kV线路占主要部分 [8] - **MISO（中西部）**：长期输电计划（LRTP）第2.1批次投资220亿美元，包含超3600英里线路，其中190英里Wisconsin 765kV线路投资12亿美元 [8] - **技术优势**：一条765kV线路的输电能力可相当于六条345kV线路，所需土地和基础设施更少 [9] - **建设模式**：引入竞争性招标模式，以缩短线路扩建时间表 [6] 相关公司分析 - **思源电气**：高压装备产品线齐全，具备750kV及以下变压器制造能力，在美国市场已取得突破，有望受益于高压装备需求外溢 [15] - **神马电力**：复合绝缘子领先企业，2025年上半年海外收入占比超47%，产品在海外经过20-30年验证，有望凭借特高压技术积累提升在美国765kV市场的渗透率 [16] - **金盘科技**：在美国干式变压器领域有较高品牌知名度，与科技企业及电力客户关系深厚，正全力拓展海外市场 [17] - **伊戈尔**：在美国新能源变压器市场拥有较高份额，已前瞻布局泰国、美国、墨西哥三大海外生产基地，整体产值超30亿元，海外业务有较大提升空间 [18] - **安靠智电**：近期取得美国市场数千万数据中心变压器订单，实现从0到1突破，未来可能在更高电压等级产品上取得进展 [20] - **白云电器**：产品线齐全，涵盖高压开关、变压器（具备500kV生产资质）等，未来出海是重要发展方向 [21] - **其他关注公司**：特变电工、中国西电、平高电气、长高电新等 [6][22] 投资建议 - 建议关注在海外市场获得先机、进入本土化经营阶段或已深入海外大企业供应链的公司 [6] - 报告推荐思源电气、神马电力、金盘科技、伊戈尔 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持） [7] 报告核心观点 - 报告核心观点为“信贷季节性回落”，预计2026年2月金融数据总量将出现季节性回落，信贷与社融增长放缓 [1][5][10] 行业概况 - 行业包含41家上市公司，总市值为10243.2十亿元，占A股总市值9.1%，流通市值为9635.5十亿元，占A股流通市值9.5% [1] - 行业指数近1个月绝对表现-3.6%，近6个月-6.5%，近12个月6.2%；同期相对沪深300指数表现分别为-4.2%、-21.4%、-15.9% [3] 2026年2月金融数据预测 - **信贷新增**：预计人民币贷款新增8000亿元，增速降至6.0% [5][6] - **居民贷款**：预计新增约-4000亿元，主要受春节假期影响，房地产市场交易活跃度季节性回落 [5] - 全国50重点城市新建商品住宅成交面积约675万平方米，环比下降26%，同比减少28% [5] - 15重点城市二手房成交面积约497万平方米，环比锐减51%，同比下滑28% [5] - 百城二手住宅价格指数2月环比跌幅收窄至0.54% [5] - **企业信贷**：预计新增约1.1万亿元 [5] - 制造业PMI为49.0%，较前值49.3%下降 [5] - 生产指数为49.6%，环比下降1.0个百分点；新订单指数为48.6%，环比下降0.6个百分点 [5] - 战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）景气度走弱 [5] - BCI企业融资环境指数较上月下降1.6个百分点 [5] - 剔除票据融资后的企业贷款预计新增8000亿元 [5] - 预计票据融资规模约3000亿元 [5] - **社融新增**：预计新增20000亿元，增速降至8.1% [5][10] - **社融口径人民币贷款**：预计新增约5500亿元 [12] - **政府债净融资**：预计约1.4万亿元 [10][12] - 国债净融资约4021亿元 [12] - 地方债净融资约10162亿元 [12] - **企业直接融资**：预计约1300亿元 [12] - 企业债券净融资约889亿元，其中城投债净融资-123亿元，产业债净融资1254亿元，科创债净融资809亿元 [12] - 企业股权融资约410亿元 [12] - **M2增速**：预计同比增长8.9%，余额增加约2.4万亿元 [5][13] - 实体经济信贷派生约5000亿元 [13] - 财政净投放派生约2万亿元 [13] - 其他因素（银行自营购买企业债、央行外汇占款等）合计派生约-300亿元 [13]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告核心观点 - 2025年第四季度以来，全球量子计算领域迎来多项突破性进展，技术成熟度和产业化进程显著加速，量子计算正从实验室走向商业化应用的关键转折点 [1][2][14] - 报告通过分析IonQ与本源量子两家头部企业，梳理了量子计算产业链，建议关注超导量子芯片系统、量子计算测控系统、量子计算环境支撑和量子计算机操作软件系统等四大核心环节的投资机会 [1][9][56] 根据相关目录分别进行总结 一、 量子计算渐行渐近 1. **量子计算迎多项突破性进展** [2][14] - **谷歌实现可验证的量子优势**：2025年10月22日，谷歌在自研的“Willow”芯片上运行“量子回声”算法，解决原子相互作用问题的速度比最好的传统超级计算机快13000倍，在数小时内完成了需要Frontier超级计算机大约3.2年才能完成的计算 [2][14] - **IBM公布关键路线图**：2025年11月12日，IBM宣布旨在于2026年底前实现量子优势，并于2029年推出大规模容错量子计算机，发布了专为实现量子优势设计的Nighthawk（夜鹰）处理器等关键硬件与软件进展 [2][18][22] - **中国在量子纠错领域达到关键里程碑**：2025年12月，中国科学技术大学教授潘建伟团队基于超导量子处理器“祖冲之3.2号”实现了低于纠错阈值的量子纠错，为大规模容错量子计算奠定关键技术基础 [2][23] - **英伟达布局量子-经典混合计算**：2025年10月，英伟达推出开放式系统架构NVQLink™，旨在将GPU与量子处理器紧密结合以构建加速的量子超级计算机 [2][25] 2. **政策支持量子技术发展** [6][29][30] - 量子科技在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中被正式列入未来产业布局的首位 [6][29] - 2025年年初，工信部围绕量子计算、量子通信、量子精密测量3大方向，拟部署17项揭榜任务，加强产业共性关键技术攻关并推动应用落地 [6][30] - 北京、深圳、上海、合肥等重点城市已形成各自的量子相关产业布局和产业集群 [30] 二、 量子计算应用与技术路径 1. **量子计算应用领域** [33][35][36] - 主要应用领域包括**量子模拟**（如复杂分子形成）、**加密**、**优化**（如交通流、物流调度）、**量子机器学习**以及**搜索** [33][35] - **实际应用案例**已出现：在金融领域，华夏银行等机构构建了量子金融云平台，将量子算法应用于风控、反洗钱等15个业务场景；在医学领域，利用量子计算机将流感疫苗研发周期缩短了67%；在物流领域，洛杉矶港应用量子优化引擎，使起重机使用率降低近40%，卡车平均取货时间缩短近10分钟 [36] 2. **量子计算技术路径分析** [6][37][38][39] - 主流技术路径包括超导量子计算、离子阱量子计算、光量子计算、中性原子量子计算和拓扑量子计算 [37] - **超导量子计算**是目前的主流技术方案，以其可扩展性、易操控以及与集成电路工艺兼容等优势赢得业界广泛关注 [6][37] - 各技术路线特点与挑战：离子阱具有长相干时间与高操控精度，但需要超高真空环境；光量子计算可在室温运行，但光子操控难度大；中性原子在比特规模上潜力大，但运行时钟速度较慢；拓扑量子计算天然抗干扰，但技术难度极大仍处理论阶段 [38][39] 三、 国内外头部量子计算企业分析 1. **IonQ：全球第一家量子计算上市公司** [6][40][41][45][46] - IonQ成立于2015年，专注于离子阱技术，构建了从硬件、云平台到系统软件的全栈能力 [6][40] - **硬件产品**包括Aria（25算法量子比特）、Forte（36算法量子比特）和计划于2026年推出的Tempo（目标100物理量子比特，保真度99.9%） [41][42] - **核心商业优势**在于其云服务（Quantum Cloud）是目前唯一覆盖亚马逊AWS、微软Azure和谷歌Cloud三大主流公有云平台的量子计算公司 [6][45] - **财务表现**：2025年第三季度营收3986.60万美元，同比增长221.50%；研发费用6629.80万美元，占营收比重达166.30% [46] 2. **本源量子：国内量子计算龙头企业** [9][48][50][51] - 本源量子2017年成立于合肥，聚焦量子计算全栈研制与产业生态建设 [9][48] - 核心产品为“**本源悟空**”超导量子计算机，搭载72位自主超导量子芯片“悟空芯”，国产化率已超过80%，是目前先进的可编程、可交付超导量子计算机 [9][51] - 公司产品矩阵覆盖量子计算机、硬件（芯片、测控系统、稀释制冷机）、编程软件、行业应用软件及教育产品 [50][51] 3. **通过“本源悟空”看量子计算产业链** [9][56][57][58][59][61][62][66] - **超导量子芯片系统**：量子计算机的“大脑”。我国已形成产业化基础，代表芯片有国盾量子的“骁鸿”（504比特）、“祖冲之3号”（105数据比特）和本源量子的“悟空”芯片（超100位计算量子比特） [9][57][58] - **量子计算测控系统**：实现与量子芯片交互的精密控制系统。代表产品有本源量子的“本源天机”系统和国盾量子的ez-Q®Engine 2.0系统（单机箱最高支持128数据比特测控） [9][59][60] - **量子计算环境支撑系统**：主要为量子芯片提供极低温环境，核心设备是**稀释制冷机**。本源量子的SL1000和国盾量子的ezQ-Fridge系列已成功突破海外垄断 [9][61][63] - **量子计算机操作系统**：实现量子资源高效管理。“**本源司南**”是首款国产量子计算机操作系统，支持量子任务调度、并行计算和量超协同 [9][62][66] - **量子计算相关标的梳理**：报告梳理了产业链各环节的国内外上市及非上市公司，其中国盾量子是国内最具代表性的上市公司，产品覆盖芯片、测控、环境支撑等多环节 [66][67]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告的核心观点 - 历史上典型的“存款搬家”（即存量存款余额显著减少）在国内并未发生，国内存款余额持续攀升，从2015年的120万亿增长至2025年末的327万亿，其中居民存款从51万亿增长至166万亿[2] - 市场讨论的“存款搬家”实质是“储蓄搬家”，反映的是居民储蓄在初次分配后，向不同金融资产（二次分配）的配置变化，而非存款存量转移[2] - 国内存款结构性变动在2025年出现拐点：1）存款从“企业+政府”部门向居民部门转移的节奏放缓；2）存款从大型银行向中小银行转移的节奏放缓；3）持续七年的存款定期化、长期化趋势开始放缓[3] - 参考日本经验，定/活存款利差收窄至1.0%后，存款定期化出现拐点，定期存款存在趋势性减少的可能[3] - 溢出的资金可能主要向保险、理财等零售资管资产转移，而非大规模转为活期存款[3][4] - 储蓄仍是零售资管增长的主要动力，预计2026年居民净金融资产规模为26.0万亿，与预计的新增存款及零售资管规模（合计25.8万亿）基本对应[4] 根据相关目录分别进行总结 引言：存款搬家的讨论误区 - 市场对“存款搬家”的讨论存在误区，混淆了存量与流量的概念[15] - 所谓“存款搬家”应指存量存款转移至其他资产，但国内存款余额持续增长，历史上A股牛市也未曾中断其增长趋势[15][16] - 存款流量（增速）的周期性变化，实际反映的是居民“储蓄分配”行为的变化，而非存款存量搬家[16][17] - 储蓄是收入减去消费的部分（初次分配），存款是储蓄进行资产配置后的结果（二次分配），两者影响因素不同[17] 一、存款演变的长周期特征 - **总量特征**：国内存款余额持续攀升，增速呈周期性变化[18] - **结构性特征一**：存款主体从“企业+政府”部门向居民部门转移，该节奏在去年放缓。2018年以来七年间，企业和政府存款占比分别下滑10个百分点和5个百分点，居民存款占比提升10个百分点，结构从“4321”变为“5311”[18] - **结构性特征二**：存款从大型银行向中小银行转移，该节奏在去年放缓。大型银行存款占比从2015年前的约70%降至目前的接近50%[21] - **结构性特征三**：存款定期化、长期化趋势于2025年开始放缓。定期存款占比从2018年的42%提升至2024年的55%，2025年5月后从56.4%降至54.7%[21] - **居民存款具体表现**： - 余额持续增长：从2005年的13万亿增长至2025年的166万亿，年均复合增长率达13.6%[25] - 从大型银行向中小银行转移：大型银行居民存款占比从80%以上降至50%左右[25] - 定期化趋势放缓：居民定期存款占比从2017年的60%升至2025年的74%，2025年5月后趋势放缓[25] 二、居民存款的国际镜鉴 - **日本经验**： - 日本经历了漫长的存款去定期化时期，1994-2024年间定期存款累计减少约60万亿日元，占比从接近70%降至25%[29] - 定/活利差收窄是主因。两段利差快速收敛时期（1995-2006年，2009-2024年）对应着定期存款占比快速下降（分别下降28个百分点和25个百分点）[29][30] - 日本定期存款主要去向是转为活期存款，部分转化为保险类资产。日本居民持有的保险类资产占比在1994-2004年间提升5个百分点[31] - **中日异同**： - **相同点**：1）均为高储蓄率国家，定期存款是重要金融资产。中国定期存款比例（55%）接近日本当年（68%）；2）定/活利差收窄至1.0%后，存款定期化拐点出现；3）定期存款减少的同时，居民持有的具有防御功能的金融产品（如保险）预计增多[34] - **不同点**：主要去向不同。日本因流动性陷阱产生大规模定期存款活期化。中国定/活利差预计已进入收敛尾声，继续收窄空间不大，且2026年1月数据显示定期存款活期化现象不明显（居民定期存款新增约2万亿，活期存款新增约1200亿）[35] 三、储蓄是零售资管增长的主要动力 - **零售资管规模现状与展望**： - 截至2025年末，大资管行业规模176万亿元，较年初增长19万亿元；其中零售资管规模约94万亿元，较年初增长12万亿元[38] - 预计2026年居民资金将持续流向保险、理财、公募基金等领域[37] - **保险**：2023-2025年规模增速分别为10.5%、20.5%和15.7%，预计2026年保持较快增长[41] - **理财**：2025年12月新发固收人民币理财平均业绩比较基准约2.0%。中性预期2026年理财规模增量约2.8万亿元（2025年增量为3.4万亿元）[43] - **公募基金**：近两年零售公募基金规模增量80%以上是货币基金。预计2026年零售货币基金仍能保持10%以上的增长，权益基金规模也有望增长[50] - 推算2026年零售资管新增资金约12.8万亿元[52] - **存款规模变动测算**： - 截至2025年末，金融机构存款规模286万亿元，其中居民活期存款44万亿元，定期存款122万亿元[53] - 测算2026年到期存款规模为118万亿元，其中居民定期存款到期77万亿元。2026年到期的2年及以上居民定期存款约30万亿元[58][64] - 测算2026年新增居民存款12.6万亿元[64] - **居民净金融资产投资规模测算**： - 根据《资金流量表》及估算，2024-2026年居民净金融资产规模分别为21.1万亿、23.45万亿和25.7万亿[65] - 2026年预计的新增存款与零售资管规模合计25.8万亿元，与居民净金融资产规模25.7万亿基本对应，表明资管增长动力主要来自储蓄增量及其再分配，而非存量存款搬家[4][65]

投资评级与核心观点 * 首次覆盖，给予“增持”投资评级 [1] * 报告核心观点：公司作为能源建设龙头，正从工程建设主业战略性转向“工程建设”与“投资运营”双轮驱动，火水风光储氢等业务齐头并进，盈利水平有望提升 [1][6] 公司概况与业务结构 * 公司为能源建设龙头，业务涵盖传统能源、新能源及综合智慧能源、水利、环保、交通等领域，具备集勘测设计、工程建设、工业制造和投资运营为一体的完整产业链服务能力 [6][12] * 2019-2024年，公司营业收入从2469.17亿元增长至4367.13亿元，复合年增长率达12.08%；归母净利润从51.12亿元增长至83.96亿元，复合年增长率为10.43% [6][20] * 工程建设业务是收入和毛利的主要来源，但投资运营业务毛利占比持续提升 [6] * 2025年上半年，工程建设/工业制造/投资运营/勘测设计及咨询业务收入占比分别为85.8%/7.7%/7.2%/4.3%，毛利占比分别为49.6%/11.3%/22.2%/15.0% [6][24] * 投资运营业务毛利率较高且呈上升趋势，从2020年的20%增长至2025年上半年的35% [91][95] 传统能源业务：稳量筑基，增量可期 * **火电**：公司在火电勘察设计市场份额超90%，建设市场份额超70%，具备绝对竞争优势 [6][46][47] * **水电**：公司在水电工程领域施工市场份额超过30%（大型水电超过50%），有望获取雅鲁藏布江下游水电工程可观份额施工订单 [6][46][61] * 雅鲁藏布江下游水电工程总投资预计达2万亿元，建设周期10-15年，若公司获取10%-30%的工程份额，对应年收入增量可达67-420亿元，占2024年公司营业收入的1.5%-9.6%，水电建设或将成为公司“十五五”期间最大增量之一 [6][61][65] * **核电**：公司承担了我国90%的核电常规岛设计以及66%以上的常规岛工程建设，伴随核电行业快速发展，订单增长确定性高 [6][68] * **输变电**：“十五五”期间电网年均投资预计近万亿元，公司在电网勘察设计市场份额超70%，承担我国90%以上特高压勘察设计任务，有望率先获取大量建设订单 [6][71][72] 新能源与新兴业务：驱动增长，提升盈利 * **新能源工程**：公司积极抢占新能源市场，2020-2025年新能源新签工程订单从1258.29亿元增长至5925.78亿元，复合年增长率高达36.33% [39][83] * **投资运营与装机**：公司控股新能源装机规模快速增长，截至2025年6月底，风光合计装机达1503.63万千瓦，同比增长39.8% [6] * 截至2025年6月底，公司累计获得国内新能源开发指标超7600万千瓦；控股投运发电项目并网装机容量2028.71万千瓦，其中风电380.19万千瓦，光伏1123.44万千瓦 [96] * **氢能**：公司前瞻性布局氢能全产业链，已有多个示范项目落地，如总投资69.46亿元的全球最大规模绿色氢氨醇一体化项目——松原氢能产业园一期工程已于2025年12月投产 [6][103] * **储能**：公司在压缩空气储能领域处于领先地位，自主研发的世界首座300兆瓦级非补燃压缩空气储能示范工程——湖北应城“能储一号”已于2025年1月实现全容量并网发电 [12][111][114] * **核聚变**：公司前瞻布局可控核聚变试验堆、示范堆项目的电源系统、储能系统、发电系统等设计和装备研究，有望享受行业高成长空间 [6][120] 国际化经营 * 公司大力实施国际业务优先发展战略，业务覆盖140多个国家和地区 [40] * 2025年上半年，公司境外新签合同额、营业收入、毛利分别同比增长13.74%、12.92%和35.12% [122] * 能源电力海外新签合同额占境外新签总额超80%，其中“风光氢储”等新能源业务2025年上半年签约同比增长78.6% [122] 盈利预测与估值 * 预计公司2025-2027年分别实现营业收入4455.78亿元、4689.21亿元、5027.49亿元，同比增长2.0%、5.2%、7.2% [6][126] * 预计2025-2027年归母净利润分别为89.53亿元、95.71亿元、102.75亿元，同比增长6.6%、6.9%、7.4% [6][126] * 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为11.7倍、11.0倍、10.2倍 [6][7]

行业投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[3] 报告核心观点 - 中东冲突导致欧洲天然气价格飙升，可能进一步刺激全球户用储能需求爆发 [1][7] - 荷兰TTF天然气（2604）价格大涨至54.29欧元/MWh，两天涨幅接近翻倍 [1][7] - 冲突起因于美伊冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，以及卡塔尔能源LNG产能受袭 [1][7] - 卡塔尔供应量约占全球LNG供给20%，其运输需通过霍尔木兹海峡，2025年欧洲约10%的LNG来自卡塔尔 [7] - 欧洲当前天然气库存水平为近6年较低水平，仅略高于2022年同期 [7] - 在欧洲边际出清的电价机制下，LNG天然气是电力市场定价之锚，气价上涨将有效传递至电价 [7] - 户储行业已迈入新阶段，欧洲库存回归健康，澳洲、英国、波兰等市场政策刺激显著，亚非拉需求涌现 [7] - 此次冲突带来的影响不限于欧洲，东南亚等户储新兴市场也有望迎来爆发 [7] 行业规模与市场表现 - 行业股票家数308只，占全市场6.0% [3] - 行业总市值8008.4十亿元，占全市场6.9%；流通市值7009.3十亿元，占全市场6.7% [3] - 行业指数近1个月绝对表现8.7%，近6个月41.6%，近12个月63.7% [5] - 行业指数近1个月相对表现8.7%，近6个月37.2%，近12个月43.9% [5] 重点覆盖公司财务与评级 - **艾罗能源 (688717.SH)**：市值20.1十亿元，24年预测EPS 1.3元，25年预测EPS 0.7元，25年预测PE 174倍，投资评级为“强烈推荐” [2] - **固德威 (688390.SH)**：市值23.9十亿元，24年预测EPS -0.3元，25年预测EPS 0.6元，25年预测PE 176倍，投资评级为“未予评级” [2] - **德业股份 (605117.SH)**：市值110.8十亿元，24年预测EPS 4.6元，25年预测EPS 4.0元，25年预测PE 31倍，投资评级为“增持” [2] - **锦浪科技 (300763.SZ)**：市值37.0十亿元，24年预测EPS 1.7元，25年预测EPS 3.0元，25年预测PE 32倍，投资评级为“未予评级” [2] - **阳光电源 (300274.SZ)**：市值312.0十亿元，24年预测EPS 5.3元，25年预测EPS 6.6元，25年预测PE 23倍，投资评级为“强烈推荐” [2] - **首航新能 (301658.SZ)**：市值14.9十亿元，24年预测EPS 0.7元，投资评级为“未予评级” [2] - **正泰电源 (002150.SZ)**：市值9.8十亿元，24年预测EPS 0.6元，25年预测EPS 0.8元，25年预测PE 34倍，投资评级为“增持” [2] - **科士达 (002518.SZ)**：市值32.8十亿元，24年预测EPS 0.7元，25年预测EPS 1.1元，25年预测PE 52倍，投资评级为“强烈推荐” [8] - **派能科技 (688063.SH)**：市值17.1十亿元，24年预测EPS 0.2元，25年预测EPS 1.9元，25年预测PE 37倍，投资评级为“未予评级” [8] - **合康新能 (300048.SZ)**：市值8.8十亿元，24年预测EPS 0.0元，投资评级为“未予评级” [8] 主要公司业务亮点 - **艾罗能源**：分布式光储领先企业，深耕海外市场十余年，过去主要集中欧洲，户储经营受澳洲等市场爆发推动开始强劲复苏，积极布局工商储与大储第二、第三曲线 [15] - **固德威**：户储传统企业，渠道能力强，技术实力领先，在多个市场市占率领先，欧洲市场耕耘深、布局早 [16] - **德业股份**：户储综合竞争力强，深耕新兴市场，掌握一定先发优势，全球销售网络布局完善，制造成本具有优势 [17] - **锦浪科技**：户储领先企业，在海外多个市场市占率领先，2026年重点发力户储电池及工商储行业，海外工商业并网市占率高 [18] - **阳光电源**：全球头部光储企业，布局海外储能业务十余年，在各细分场景均处于领先水平，2025年上半年储能收入178亿元，占比超4成，盈利能力强 [19]

核心观点 - 全球产业趋势呈现两大主线：一是以津巴布韦突然暂停锂精矿出口为代表的“矿业民族主义”浪潮持续，深刻影响全球关键矿产供应链格局[2][3][15]；二是由Anthropic发布Claude CoworkAI插件触发的美股软件股剧烈抛售，本质是市场对软件行业在AI冲击下的增长逻辑、商业模式及估值模型进行根本性重估[2][3][35] - 短期（3月）投资建议聚焦五大具备边际改善的赛道：化工、锂矿、国产算力、半导体设备、海外算力[44][45] - 中长期产业趋势围绕三大周期展开：新科技周期下的全社会智能化、国产替代周期下的自主可控、以及“双碳”周期下的碳中和全产业链[4] 主题与产业趋势变化 矿业民族主义浪潮持续 - **津巴布韦锂矿出口禁令**：2026年2月25日，津巴布韦矿业部突然宣布立即暂停所有未加工锂矿及锂精矿出口，禁令即刻生效且适用于在途货物[3][15]。此举远超市场预期（原计划2027年起禁止），迅速引发全球锂供应链震荡，2月26日碳酸锂期货主力合约盘中一度涨停，现货电池级碳酸锂均价单日上涨8650元至17.31万元/吨[15]。据测算，津巴布韦2026年预计锂产量23.5万吨，占全球12%，此次禁令可能影响约15万吨LCE（碳酸锂当量）的年供给[15] - **多国升级关键矿产出口管控**：近一年来，多个资源国加强对关键矿产的出口限制[19] - **刚果（金）**：2025年2月22日起实施钴出口禁令4个月，后转为年度配额管理，2026年及2027年每年配额为96,600吨，不及2024年产量的一半，并预留10%作为国家战略配额[19]。禁令引发国际钴价翻倍[19] - **加蓬**：2025年5月宣布自2029年1月1日起禁止锰矿原矿出口，要求境内加工为高附加值产品[22]。加蓬锰矿年产量约1000万吨，占全球供应20%，目前本土加工能力不足总产量10%[22] - **越南**：2026年1月1日起将稀土列为“特殊战略资源”，全面禁止稀土原矿出口[24][25]。越南已探明稀土储量约350万吨，位居全球第六[25] - **印度尼西亚**：自2020年禁止镍矿出口后政策持续扩大，2026年初拟将煤炭生产配额从2025年的9.7亿吨大幅削减至6亿吨，并对镍矿实施更严格配额管理[28] - **主要经济体保障资源安全举措**： - **美国**：将关键矿产清单从50种扩容至60种，并推出“金库计划”建立35种关键矿产应急储备[32] - **欧盟**：以《关键原材料法案》为核心，设定2030年目标，要求本土开采、加工、回收占比分别不低于10%、40%、25%[33] - **中国**：推进新一轮找矿突破战略行动，明确36种战略性矿产，并推动相关高端原材料自给率提升至70%以上[34] AI重构下的软件行业变局 - **美股软件股遭遇剧烈抛售**：2026年以来，以IGV US ETF为代表的美国软件相关股票自2025年9月以来跑输大盘超35%[3][35]。其预期市盈率从峰值约40倍压缩至20.4倍，相对于标普500指数的溢价转为5%的折价[35] - **直接触发因素**：2026年1月12日，Anthropic发布AI法律自动化插件Claude Cowork，可执行合规追踪、合同审查等文书工作，直接动摇了法律科技巨头的商业根基，相关企业股价盘中暴跌超20%，单日市值蒸发近3000亿美元[37] - **深层成因**： 1. **增长逻辑受挑战**：通用大模型+垂类插件模式可能弱化传统软件产品的差异化优势，导致商品化风险[39] 2. **收入模型受威胁**：AI自动化可能导致企业对软件席位的需求减少[39] 3. **竞争格局重构**：AI降低应用开发门槛，加剧行业竞争[39] 4. **估值调整与宏观催化**：过高估值面临压缩，叠加市场对流动性收紧的预期（如特朗普提名“鹰派”美联储主席）及企业IT支出收紧（美国1月ADP就业仅增2.2万人，低于预期的4.8万人）[40] - **未来展望与市场分歧**： - **短期**：板块无差别去风险进程或已步入尾声，存在修复性反弹可能，但内部分化将加剧[43] - **长期影响是重构而非替代**：软件将向智能化服务平台转型；竞争焦点向拥有垂直工作流和客户关系的平台迁移；AI安全需求升级[43] - **中美市场差异**：中国SaaS产业尚处发展期，数字化转型需求广阔，AI更多被视为赋能工具，叠加政策支持（如《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》），有望走出差异化发展路径[43] 短期产业趋势关注及建议（3月） - **化工**：关注制冷剂、钛白粉、聚氨酯、磷肥细分领域涨价[44][46]。例如，2月27日国内制冷剂R32出厂参考价63000元/吨；天原集团氯化法钛白粉国内上调500元/吨；万华化学TDI分销渠道3月上旬一口价上调至15700元/吨[44][46] - **锂矿**：供给扰动（津巴布韦禁令）与节后补库推升价格，2月26日电池级碳酸锂现货报17.31万元/吨，瑞银将2026年碳酸锂均价预期上调至18万元/吨左右[44][45][46] - **国产算力**：政策支持与产业突破形成合力[44][45]。OpenRouter数据显示，1月9日当周中国模型调用量4.12万亿Token，首次超过美国模型的2.94万亿Token；DeepSeek V4预发布阶段将早期访问权限独家授予华为等中国芯片制造商；寒武纪2025年实现上市后首次全年盈利，营收64.97亿元，同比增长453.21%[45][46][70] - **半导体设备**：受益于先进制程需求与国产替代加速[44][45]。英伟达已交付Vera Rubin平台样品；台积电敦促客户预订2nm产能；长鑫存储与长江存储同步启动扩产；中芯国际拟约406亿元收购中芯北方49%股权[45][46] - **海外算力**：关注高速率迭代与光纤、存储涨价[44][45]。G.652.D裸光纤价格2026年2月突破35元/每芯公里；DRAM与NAND价格持续上涨，1月DDR4 8Gb合约均价11.5美元，较2025年9月上涨约83%[45][46][68] 重要资讯速递（精选） - **人工智能**： - DeepSeek将于本周发布多模态大模型V4[4][64] - OpenAI以7300亿美元估值获得1100亿美元新投资，投资方包括软银300亿美元、英伟达300亿美元和亚马逊500亿美元[4][80] - 中国AI模型全球调用量首超美国，OpenRouter数据显示2月16-22日当周中国模型调用量达5.16万亿Token[79] - **芯片半导体**： - 国家发改委价格监测中心指出存储芯片价格持续上涨，1月DRAM和NAND价格均创2016年以来最高，并正传导至消费电子终端[68][69] - AMD同意向Meta出售价值高达600亿美元的AI芯片[76] - **消费电子**： - 受存储芯片成本上涨影响，多家头部手机品牌拟于3月初集中调价，采购成本较去年同期已上涨超过80%[71] - 魅族手机业务实质性停摆，将于2026年3月正式退市[73] - **人形机器人**： - 荣耀将在2026年巴塞罗那移动通信展期间推出首款人形机器人[64] - 我国发布首个国家级《人形机器人与具身智能标准体系（2026版）》[67] 全球市场表现 - **上周全球股市**：涨大于跌，材料、公共事业、能源板块表现较好，医疗保健、金融、电信服务表现一般[5][52] - **区域表现**： - **A股**：涨幅居前的重要主题指数为培育钻石、稀有金属精选、锗镓锑墨[11][12]。材料板块上涨8.0%，表现突出[53] - **美股**：信息技术板块下跌2.2%[53] - **异动股简析**： - **现代汽车（005380.KS）**：周涨32.4%，因宣布投资9万亿韩元（约63亿美元）建设AI、机器人和氢能产业集群，向“实体AI”公司转型[59][60][62] - **诺和诺德（NVO.N）**：周跌21.0%，因业绩指引悲观及下一代减重药物临床试验效果不及竞争对手[61][63]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 地缘政治风险加剧，全球天然气供应受阻，国际气价预计将出现阶段性上涨，报告认为应利好布局资源端的燃气公司 [1][7] - 突发性地缘政治事件突显了供应安全的重要性，对于城燃企业而言，通过自主布局上游气源、整合多元化资源以增强供给稳定性至关重要 [7] - 投资建议重点推荐具有海外天然气转售业务的新奥股份，以及布局上游煤制气资源并具备稀缺氦气生产能力的九丰能源 [7] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数为244只，占市场总数的4.7%，总市值为4428.1十亿元，占市场总市值的3.8%，流通市值为4028.2十亿元，占市场流通市值的3.9% [3] - 行业指数近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为7.0%、16.0%、36.1%，相对沪深300指数的表现分别为4.4%、10.7%、14.5% [5] 事件影响与市场分析 - 受伊朗危机影响，卡塔尔能源公司因设施遭袭宣布暂停生产液化天然气，2025年卡塔尔出口液化天然气约8220万吨，占全球出口总量的19.2% [7] - 霍尔木兹海峡船运几近停滞，进一步加剧全球天然气供应风险，3月2日欧洲天然气期货价格飙升至一年高点48欧元/兆瓦时，涨幅达50% [7] - 全球在建LNG产能共2.39亿吨/年，其中卡塔尔NFE项目设计产能3200万吨/年，为最大在建项目，原定2026年启动，现已暂停，预计将对2026年全球天然气存量和增量市场造成巨大冲击 [7] - 回顾历史，2022年俄乌冲突导致气价上涨并重塑贸易格局，2023年气价从高位回落但波动加剧，2024年欧洲气价前低后高但全年均价同比下降，2025年第一季度因寒潮需求高增，欧洲TTF和北美HH现货均价分别涨至14.41和4.17美元/百万英热，同比增长65%和93%，第二季度后气价重新进入下行区间 [7] - 中国天然气进口依存度在2024年为42%，国内气价和需求受国际供需关系影响较大 [7]