报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年二季度多数主要行业主题基金数量和规模上升，科技通信、国防军工规模涨幅大，新能源（车）和消费行业规模缩水；除新能源（车）和中游制造外其他行业主题赛道基金录得平均正收益，国防军工基金涨幅较高；多数赛道主动型基金超额收益表现优于被动型基金；科技通信赛道资金净流入量大，新能源（车）赛道资金净流出规模大[3]。 根据相关目录分别进行总结 数量&规模变动 - 多数主要行业主题基金数量和规模上升，除金融地产、国防军工和ESG外其他赛道有新发基金，医药生物行业基金和大制造、大科技主题基金数量增加最多；科技通信行业基金总规模增量最大，国防军工行业基金涨幅最大，新能源（车）和消费行业基金总规模缩水；科技通信赛道基金数量和规模领先[3][11]。 - 新基速递 - 行业基金：2025年二季度医药生物赛道新发基金数量多，大制造赛道新发基金数量多，新发基金大多为被动管理型，平均募集规模约2.2亿元，科技通信行业赛道新发基金规模居首[16]。 - 已到期的基金：2025年二季度共有15只主要行业主题基金到期，大制造、新能源（车）主题基金到期数量各4只[25]。 业绩表现 - 2025年二季度A股市场震荡，除新能源（车）和中游制造外其他行业主题赛道基金录得平均正收益，国防军工基金涨幅约12.54%；多数赛道主动型基金超额收益表现优于被动型基金，医药生物主动型基金超额收益约7.3%，新能源（车）、大制造赛道主动型基金收益不及被动型基金[3][27][29]。 - 消费行业基金：2025年二季度消费板块细分行业表现差异大，消费行业基金季度收益率均值约1.56%，主动型基金业绩更优，业绩分化明显，财通资管消费精选等表现较优[33][37][40]。 - 医药生物基金：2025年二季度医药行业上涨，医药生物行业基金季度收益率均值为9.61%，主动型基金业绩弹性更强，整体业绩表现较好，长城医药产业精选等表现较优[42][44][46]。 - 科技通信基金：2025年二季度科技通信板块细分行业表现差异大，科技通信行业基金整体季度收益率均值约1.51%，主动型基金优势不大，部分产品收益较佳，易方达信息产业等表现较优[48][50][53]。 - 中游制造基金：2025年二季度中游制造板块内部分化扩大，中游制造行业基金表现较弱，季度收益率均值约 - 3.52%，被动型基金平均收益率约 - 3.5%，仅4只产品录得正收益，国泰恒生电网设备ETF等表现较优[55][57][60]。 - 国防军工基金：2025年二季度国防军工行业指数上涨16.03%，国防军工基金整体表现优秀，季度收益率均值约12.54%，主动型基金表现更佳，多数基金收益率在10%以上，中邮军民融合等表现较优[62][64][67]。 - 周期行业基金：2025年二季度周期板块细分行业业绩分化收敛，周期行业基金季度收益率均值约3.21%，业绩有所回落，主动型基金表现更优，华商上游产业等表现较优[71][74][77]。 - 金融地产基金：2025年二季度金融地产板块内部走势差异扩大，金融地产基金整体季度收益率均值约7.68%，业绩回暖，主动型基金涨幅大，华泰柏瑞新金融地产等表现较优[79][80][82]。 - 新能源（车）主题基金：2025年二季度新能源（车）基金整体表现较差，主动型基金平均收益率约 - 1.1%，被动型基金平均收益率约 - 0.6%，部分基金表现较优，富国低碳新经济等表现较优[83][84][86]。 - 大科技主题基金：2025年二季度大科技主题基金业绩回落，主动型基金平均收益率约3.0%，被动型基金平均收益率约 - 0.03%，部分基金表现突出，永赢科技智选等表现较优[89][90]。 - 大制造主题基金：2025年二季度大制造主题基金业绩回落，主动型基金平均收益率约1.3%，被动型基金平均收益率约2.6%，被动型基金回落幅度小，表现更佳，中欧高端装备等表现较优[91][94]。 - 主题基金ESG：2025年二季度ESG主题主动型基金业绩表现尚可，平均收益率约2.7%，被动型基金业绩回升，平均收益率约2.0%，主动型基金表现较好，财通可持续发展主题等表现较优[95][98]。 交易情况&资金变动 - 交易情况：2025年二季度科技通信ETF区间总日均成交额总值最高，除医药生物、国防军工、大制造外其他主要赛道ETF日均成交额减少，医药生物、国防军工赛道ETF日均成交额均值逆势上涨超60%，国防军工行业ETF季度日均成交额均值最高，港股券商等细分主题ETF交易活跃[96][100][102]。 - 资金变动：2025年二季度主要行业主题赛道基金资金净流出状态有差异，科技通信赛道资金净流入量大，新能源（车）赛道资金净流出规模大，港股大科技等细分主题产品资金净流入规模大，大医药等细分主题资金净流出规模大[100][109][112]。 持仓变动 - 与上季度末相比各行业主题赛道主动型基金重仓股有变动，消费行业增持赛轮轮胎等、减持海尔智家等；医药生物增持三生制药等、减持康龙化成等；科技通信增持沪电股份等、减持中芯国际等；国防军工增持高德红外等、减持中国动力等；周期行业增持兴业银锡等、减持紫金矿业等；金融地产增持青岛银行等、减持江苏银行等；新能源（车）增持长江电力等、减持比亚迪等；大科技增持分众传媒等、减持阿里巴巴 - W等；大制造增持豪能股份等、减持立讯精密等；ESG增持工业富联等、减持绿城服务等[114]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年二季度债市收涨，纯债基金季度收益处近三年中等水平，含权债基整体获正收益且绝对收益回升，权益仓位降低，纯债和含权债基均拉长久期、提高杠杆率，含权债基中低评级债券占比略升，可转债基金平均收益为正，估值提升，转股溢价率下降 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、债券市场概况 - 2025年二季度债市整体收涨，中债总财富指数涨1.53%，中债国债指数涨1.79%，中债信用债指数涨1.02%，可转债市场先跌后震荡上行，中证转债二季度收益约3.77% [3][8] 二、债券型基金规模变化 - 2025年二季度纯债基金回升，中长债和短债基金规模分别增至6.49万亿和1.15万亿，增长2845亿、1656亿；含权债基整体提升，偏债类提升1066亿至1.92万亿，低仓位灵活配置类降至807亿；可转债基金规模降至497亿；指数债基规模大幅增至1.55万亿 [11] 三、债券型基金发行概况 - 2025年二季度77只债券类基金成立，中长期纯债基金发行最多，为38只；中长债基金发行份额约573亿，短债基金33亿，被动指数型债券基金约462亿，均较上季度增长；含权债基发行热度降低，二级债基、一级债基发行份额分别为154亿、82亿，偏债混合和可转债基金无新发产品 [20] 四、纯债基金业绩表现及持仓变化 1、纯债基金业绩表现 - 2025年二季度短债基金收益均值0.66%，中长债基金收益均值0.99%，均处近三年中等水平 [22] 2、纯债基金券种配置 - 截至2025年二季度，短债基金信用债占比约85.48%，增配利率债；中长债基金信用债占比约47.52%，券种结构变化不大 [29] 3、纯债基金久期分布与杠杆率 - 截至2025年6月30日，纯债基金平均久期拉长至2.80年，减仓1 - 3年中短期债券，加仓3年以上中长期债券；短债和中长债基金杠杆率分别提升至112.51%、117.40% [32] 4、纯债基金信用评级分布 - 高评级债券占比约96.41%，中评级债券占比降至3.55%，低评级债券占比0.05%，信用等级略有提升 [37] 五、含权债基业绩表现及持仓变化 1、含权债基业绩表现 - 2025年二季度含权债基整体获正收益，绝对收益回升，一级、二级、偏债混合、低仓位灵活配置型基金平均收益依次为1.20%、1.42%、1.29%、1.03%，处近三年中等偏高水平 [37] 2、含权债基大类资产配置 - 2025年二季度含权债基降低权益仓位，股票仓位7.04%，可转债仓位7.65%，分别较上季度降低0.59、0.91个百分点 [49] 3、含权债基券种配置 - 各类含权债基纯债仓位以信用债为主，利率债占比在16 - 20%之间，2025年二季度利率债占比均上升 [51] 4、含权债基久期分布和杠杆率 - 截至2025年二季度，含权债基平均久期拉长至4.70年，降低3年以内短债占比，提高3年以上中长债占比，10年以上债券占比提升大；杠杆率中位数提高至109.91% [58] 5、含权债基信用评级分布 - 截至2025年二季度，高评级债券占比约64.36%，中评级债券占比约21.43%，低评级债券占比约14.21%，中低等级信用债占比提升 [62] 6、含权债基股票持仓 - 2025年二季度有色金属、银行等为含权债基重仓股配置比例最高的五大行业；增配非银行金融等，减配食品饮料等，行业集中度提升 [65] 7、含权债基可转债持仓 - 截至2025年二季度，含权债基可转债持仓在银行等行业配置比例最高，银行转债占比约20.16%，集中度降低；增配基础化工等行业转债，减配银行等行业转债 [73] 六、可转债基金业绩表现及持仓变化 1、可转债业绩表现 - 2025年二季度可转债市场收涨，全部可转债基金季度收益为正，平均值约3.50%，为近三年较高水平，中海可转换债券收益最高约6.38% [77] 2、可转债基金持仓 - 截至2025年二季度，可转债基金可转债持仓在银行等行业配置比例最高，银行转债占比16.53%；增配有色金属等行业转债，减配银行等行业转债，行业均衡度提升 [81] - 2025年二季度可转债基金持仓估值提升，市价中位数约123.65元，转股溢价率中位数降至28.92% [86]

报告行业投资评级 行业评级为推荐（维持），涉及的公司中，TCL 电子、兆驰股份、海信视像投资评级均为强烈推荐 [2] 报告的核心观点 韩系彩电双雄 2025Q2 业绩不佳，折射中国面板厂商定价权上升、全球高端市场话语权旁落以及美国关税政策影响；国补加速行业头部集中，上游面板格局出清，MiniLED 加速渗透使面板成本占比下降，有效提振下游品牌盈利；国产品牌凭借 MiniLED+超大屏冲击海外高端市场，2025 年全球 MiniLED 电视有望翻倍至 1600 万台；投资方面，预计 8 月 1 日全球关税不确定影响逐步出清，重点推荐海信视像、TCL 电子，关注上游聚飞光电、芯瑞达、兆驰股份 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 竞争：格局头部集中，MiniLED 加速渗透 - 行业因国补量额双增，24 年 9 月国补开启后，线上 24 年 9 - 12 月零售额同比增 35%，25 年 1 - 6 月同比增 15%，线下 24 年 9 - 12 月同比增 69%，25 年 1 - 6 月同比增 16%，618 期间线上/线下零售额分别同比增 13%/16%，零售量分别增 9%/12% [11] - MiniLED 电视销量渗透率 618 期间从去年同期 16%提升到 40%以上，尺寸段下沉至 55 寸，主流集中在 75 - 85 寸，合计占比近 7 成，OLED 电视在大尺寸段出货量全方位落后 [15] - 行业格局头部集中，线上 TOP4 厂商合计销量份额稳定至 85%以上，销额 CR4 集中度从国补前 82%提升到国补后 87%，销量 CR4 集中度从国补前 83%提升到国补后 86% [19] 成本：面板价格温和上涨，品牌端有效传导 - 上游面板格局稳定，25 年 4 月 TCL 华星收购广州 LGD 面板工厂，6 月京东方入股彩虹股份 30%股权，LCD 面板双寡头格局强化，大陆四家面板厂合计份额 69%，话语权向国产集中，2024H2 - 2025H1 面板价格进入窄幅波动区间 [25] - MiniLED 背光电视中背光灯板成本占比升至 20%+，面板成本占比降低，成本温和波动有助于下游品牌传导压力，2024 年国内电视行业线上/线下均价分别同比增长 13%/18%，2025H1 线上/线下均价分别上涨 7%/10%，均高于面板价格涨幅 [26] 产品：国补拉动 MiniLED 渗透率超预期 - 2024 年国内 MiniLED 出货量 416 万台，同比增长 352%，渗透率从 2.5%提升至 11.6%，已度过单点爆破、头部跟进阶段，进入全面迭代阶段 [31] - MiniLED 电视和普通电视价格倍数持续降低，2023 年三季度 65 - 85 吋主流尺寸带价格倍数在 2.0 - 2.5 倍，2024 年收窄至 1.1 - 1.6 倍 [34] - 国补对 MiniLED 电视有多重催化作用，2024 年 9 - 12 月我国电视市场 MiniLED 渗透率为 29.4%，环比 1 - 8 月提升近 20pcts，2025 年 618 期间渗透率突破 41%，较去年同期提升 22pcts [37] - 头部品牌加速迭代推新，四大厂商主流尺寸（50 + 英寸）MiniLED 合计 SKU 占比超 40%，预计 2025 年国内 MiniLED 渗透率持续超预期 [44] 海外：国产品牌发起高端电视登顶冲锋 - 2025 年全球电视出货量预计基本持平，达 2.09 亿台，同比微跌 0.1%，北美市场出货量将达 4990 万台，同比增长 1.6%，拉美市场出货量持续增长，其他市场预计同比下滑 1.2% [83] - 中国品牌凭借“MiniLED + 超大屏”在高端市场攻城略地，2025Q1 全球高端电视出货量同比增长 44%，销售额增长 35%，海信、TCL 高端电视出货量份额提升，跻身全球前三，三星、LG 份额下降 [84] - 2025 - 2026 年全球 MiniLED 电视出货量对 OLED 电视领先优势将扩大，2025 年全球 MiniLED 电视有望翻倍至 1600 万台，OLED 电视出货量徘徊在 600 万台 [84] - RGB MiniLED 电视较 QD - OLED 有价格和超大尺寸显示方面的竞争优势，色彩表现、光晕处理更优，有望降低综合生产成本 [87] 投资建议 重点推荐海信视像、TCL 电子；上游关注背光产业链聚飞光电、芯瑞达（电子）、兆驰股份；预计 8 月 1 日全球关税不确定影响逐步出清，对终端市场竞争格局影响有限 [6][95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 理财产品资金动向影响信用债市场，报告梳理理财规模变化和配债行为，从理财投债视角丰富信用债分析框架，指出理财规模、配债风格影响信用利差走势，债市调整需防范理财“赎回潮”风险，理财最大回撤率可作信用利差走势先行指标 [1][9] 各部分总结 理财规模呈上升趋势 - 理财规模上升，新发产品期限拉长：存款利率下行致存款搬家，推动理财规模上升，截至2025年一季度达29.14万亿元；2025年6月六大行平均1年定期存款利率0.96%，理财收益率3.01%；新发产品以封闭式为主，期限拉长，2025年6月1年以上新发理财占比47%，较2024年3月升约14个百分点 [10][12] - 最小持有期型理财产品为主要扩容力量：开放式产品受青睐，2024年开放式产品规模同比增2.7万亿元，封闭式增1600亿元；最小持有期型产品成开放式首选，2024年为扩容主力；截至2025年6月末，其近1年最大回撤平均值0.18%，为开放式中最低，近1年平均年化收益率2.53%，超每日开放型约70bp [16][17] 理财“不可能三角”如何影响配债风格 - 理财主要配置债券，但近年来有所减配：为稳定净值，近年理财减配债券，增配现金及银行存款；截至2025年一季度，理财投向债券、现金及银行存款、同业存单规模分别为13.68万亿元、7.27万亿元、4.20万亿元，占比分别为43.9%、23.3%、13.5%，较2022年四季度分别变动 -6.5%、5.8%和0.2% [23] - 理财主要配置信用债：截至2024年末，利率债和信用债占债券投资比例分别为5%和95%，信用债占总投资资产41%；2025年Q1理财持仓中，城投债、二永债和产业债在信用债中占比分别达35%、26%和23%；理财配置信用债久期偏短，城投债短久期下沉，二永债拉长久期，产业债选 中高等级中短久期 [33][37] - 理财增加基金委外来增厚收益：理财直接投资债券难达业绩比较基准，2025年Q2理财业绩比较基准降至2.88%，超3YAA(2)城投债收益率和7YAA+二永债收益率84 - 87bp；保险和信托通道受限，理财转向增加委外基金投资；净值管理后，债市调整理财赎回基金，修复后投资占比回升，今年一季度体现委外基金重要性提升 [39][47] - 自建估值模型受限后的买债行为变化：“自建估值模型”可平滑净值波动，但存在问题；该模型受限后，部分理财或将减持长期二永债和中低评级信用债，增持短期高评级债券 [52][53] 理财对信用债市场的影响 - 理财规模变化对信用债市场的影响：理财配债节奏与规模变化相关，影响信用利差走势，规模上升利差收窄，下降则走阔；理财规模季节性变化使信用利差变动有季节性特征，季度初规模上升叠加供给低谷，利差可能压缩，9月是配置窗口期，11月需提防利差走阔 [57][59] - 如何从理财观察信用债市场调整：债市调整需防范理财“赎回潮”风险，其发生核心是理财因净值大幅回撤被动抛券；“赎回潮”伴随破净率上升，滚动4周破净率周度环比变动超6%，发生可能性提高；理财产品最大回撤率可作信用利差走势变动先行指标，领先约7天 - 60天 [64][70]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润电力，给予“增持”投资评级 [1] 报告的核心观点 - 华润电力背靠华润集团，火电资产优质，运营管理能力较强；在运风电具备差异化竞争优势，十四五新能源装机增量可观；分拆华润新能源赴A上市，缓解资本开支压力 [1] 根据相关目录分别进行总结 具备市场化基因的大型电力央企，绿色转型加速 - 华润电力为华润集团旗下香港上市公司，业务布局全国31个省区，围绕电力主业布局多业务领域；截至2024年底，合计权益装机容量为72.43GW，大部分机组位于中东部经济较发达地区 [12] - 公司自成立起以火电为起点，不断推进绿色低碳转型，“十四五”规划新增4000万千瓦可再生能源装机，可再生能源装机占比超50%；2019 - 2024年，可再生能源并网权益装机容量CAGR达29.4%，截至2024年底占比47.2% [14] - 公司依托华润集团多元化产业布局，协同推进清洁低碳转型，如与华润三九、华润化学合作开展项目 [17] - 2019 - 2024年，公司运营权益装机容量CAGR达12.4%，新能源装机CAGR为29.9%；售电量年均增速6.84%，2024年附属电厂合计售电量达2076.37亿千瓦时 [22] - 2019 - 2024年，公司营收年均复合增速9.21%，归母净利润年均复合增速16.9%；2024年火电业务收入796.45亿港元，可再生能源销售收入256.39亿港元，可再生能源板块归母净利润占比62.8% [24][25] - 2024年公司毛利率49.9%，净利率15.3%，经营性现金流336.95亿港元，盈利水平领先行业；2019 - 2024年资产负债率上升，2024年底达67%，仍处行业较低水平 [36][42] - 近五年公司分红比例超40%，2024年每股分红1.146港元/股，分红比例40.07%；2024年公司ROE 14.51%，PE（TTM）6.90倍，低于行业均值 [44][47] 优质火电资产为基，成本优化盈利持续改善 - 截至2024年底，我国火电总装机14.44亿千瓦，占比43%，发电量6.34万亿千瓦时，占比67.4%；短期内火电仍为保供主力，2030年前装机将适度增长，未来将成为调节电源 [51] - 清洁能源发电挤占煤电空间，煤电机组利用小时下降，仅靠电量电价难覆盖成本，盈利能力受限 [52] - 2023年11月出台煤电容量电价机制，2024 - 2025年多数地区回收比例30%左右，部分地区50%左右，2026年各地原则上提高20%左右，稳定煤电盈利预期 [57] - 截至2024年底，公司火电权益并网装机容量38.25GW，大部分位于中东部及沿海地区，2024年煤电机组平均利用小时4625小时，超出全国平均水平225小时 [60] - 2024年公司用于发电机组技术改造资本性支出14.45亿港元，同比增长15.8%；供电煤耗295.94克/千瓦时，同比降低1.23克/千瓦时 [67] - 2021年公司火电板块亏损71.56亿港元，2023年扭亏转盈，归母净利润28.55亿港元，2024年利润达52.21亿港元，度电归母净利润0.034港元/千瓦时 [70] - 与国电电力、华能国际相比，华润电力单位燃料成本低，火电度电归母净利润高，机组利用小时数普遍高出300小时以上，体现优秀运营管理能力 [77] 在运风电差异化竞争，十四五新能源增量可观 - 截至2024年底，我国可再生能源发电装机18.89亿千瓦，同比增长24.6%，风电光伏合计装机14.06亿千瓦，2016 - 2024年年均复合增速23.5%；2024年风电光伏发电量1.36万亿千瓦时，同比+22.9%，占比14.4% [81] - 我国风光资源集中于三北地区，与电力负荷分布错配，部分省份弃风、弃光问题严重；风光发电与用电需求时间不匹配，市场化交易价格常折价 [83][91] - 2025年2月出台136号文，推动新能源上网电价全面市场化，行业竞争转向效率、策略竞争，运营管理水平高的企业将占优势 [92] - 2024年公司新并网新能源项目7.79GW，同比增长20.6%，获得13.58GW开发建设指标；计划2025年新增风电光伏装机10GW、煤电6.09GW，投产后可再生能源权益装机占比达50% [96] - 2024年公司可再生能源度电收入0.491港元/千瓦时，同比下降8%，度电归母净利润0.173港元/千瓦时，同比下降6%；可再生能源板块归母净利润90.29亿港元，同比增长11.7% [99][100] - 公司在运风电项目主要分布在Ⅳ类资源区，补贴回款压力小，应收账款增速低于其他运营商；风光利用小时数高于行业平均水平，盈利水平领先 [103] - 公司拟分拆华润新能源赴A上市，已获受理，拟募集资金245亿元用于717.5万千瓦新能源及储能项目，缓解资本开支压力，中远期股东将受益 [113] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为1057.44、1140.65、1216.65亿港元，同比增长0.4%、7.9%、6.7%；归母净利润分别为147.89、154.84、160.82亿港元，同比增长2.8%、4.7%、3.9%；当前股价对应PE分别为6.5x、6.2x和6.0x [6][115] - 对公司2026年业绩进行电价敏感性测算，假设标煤单价同比下降5%，火电与新能源电价同比降幅均为5%时，预计归母净利润130亿港元，较2024年下滑9.6% [119]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 宏华数科2025年半年度业绩预告表现符合预期 上半年营收10.2 - 10.6亿元 同比增长25.01% - 29.91% 归母净利润2.4 - 2.6亿元 同比增长19.9% - 29.89% Q2单季度收入5.42 - 5.82亿元 同比增长21.25% - 30.2% 归母净利润1.32 - 1.52亿元 同比增长15.8% - 33.3% [1] - 公司成长逻辑包括是数码印花设备龙头 受益渗透率提升；销售耗材增强客户粘性保障现金流；向其他行业延伸打造新增长极 预计2025 - 2027年收入为23.12/28.88/36.3亿元 同比增长29%/25%/26% 归母净利润为5.53/7.03/8.95亿元 同比增长33%/27%/27% 对应PE为22x/17x/14x 估值处于上市以来底部区间 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为12.58/17.9/23.12/28.88/36.3亿元 同比增长41%/42%/29%/25%/26%；营业利润分别为3.8/4.95/6.6/8.4/10.69亿元 同比增长34%/30%/33%/27%/27%；归母净利润分别为3.25/4.14/5.53/7.03/8.95亿元 同比增长34%/27%/33%/27%/27% [3] - 2023 - 2027年每股收益分别为1.81/2.31/3.08/3.92/4.99元；PE分别为37.2/29.2/21.8/17.2/13.5；PB分别为4.2/3.8/3.4/3.0/2.6 [3] 基础数据 - 总股本1.79亿股 已上市流通股1.79亿股 总市值121亿元 流通市值121亿元 每股净资产18.2元 ROE（TTM）13.3% 资产负债率19.7% 主要股东为宁波维鑫企业管理合伙企业（有限合伙） 持股比例14.32% [4] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-2%、0%、6% 相对表现分别为-6%、-6%、-9% [6] 公司收入增长原因 - 得益于数码印花设备渗透率提升 服装印花行业小单快反趋势突出 数码印花设备技术成熟、产能和性价比提升 公司作为龙头订单增长良好 设备持续放量 [7] - 数码印花设备销量增长和客户产能利用率提升 带动墨水需求增长 墨水销售与设备绑定 产能利用率提升和价格下降促进墨水销量扩大 [7] 新业务展望 - 自动缝纫设备、数码印刷设备有望放量 2022年全资收购德国TEXPA 年底有望国产化生产降低成本 明年有望放量 书刊、建材等领域小单快反趋势带动数码印刷设备销售增长 [7] 财务预测表 - 资产负债表显示2023 - 2027年资产总计分别为35.54/43.09/48.47/55.68/64.76亿元 负债合计分别为6.46/10.74/11.78/13.56/15.73亿元 [13] - 现金流量表显示2023 - 2027年经营活动现金流分别为1.57/1.64/4.19/4.57/5.58亿元 投资活动现金流分别为-7.12/-4.73/-0.41/-0.21/-0.21亿元 筹资活动现金流分别为9.15/2.84/-2.61/-1.55/-2.06亿元 [13] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为12.58/17.9/23.12/28.88/36.3亿元 营业成本分别为6.73/9.86/12.69/15.77/19.89亿元 营业利润分别为3.8/4.95/6.6/8.4/10.69亿元 归属于母公司净利润分别为3.25/4.14/5.53/7.03/8.95亿元 [14] 主要财务比率 - 年成长率方面 2023 - 2027年营业总收入同比增长41%/42%/29%/25%/26% 营业利润同比增长34%/30%/33%/27%/27% 归母净利润同比增长34%/27%/33%/27%/27% [15] - 获利能力方面 2023 - 2027年毛利率分别为46.5%/45.0%/45.1%/45.4%/45.2% 净利率分别为25.9%/23.1%/23.9%/24.4%/24.7% ROE分别为14.4%/13.8%/16.5%/18.4%/20.4% ROIC分别为12.1%/12.2%/15.4%/17.7%/19.3% [15] - 偿债能力方面 2023 - 2027年资产负债率分别为18.2%/24.9%/24.3%/24.4%/24.3% 净负债比率分别为3.3%/11.4%/5.1%/5.3%/5.3% 流动比率分别为4.1/2.9/3.5/3.6/3.7 速动比率分别为3.1/2.3/2.8/2.8/2.9 [15] - 营运能力方面 2023 - 2027年总资产周转率分别为0.4/0.5/0.5/0.6/0.6 存货周转率分别为1.5/1.7/2.0/1.9/2.0 应收账款周转率分别为2.9/2.9/2.8/2.7/2.7 应付账款周转率分别为4.3/5.0/4.8/4.7/4.7 [15] - 每股资料方面 2023 - 2027年EPS分别为1.81/2.31/3.08/3.92/4.99元 每股经营净现金分别为0.88/0.92/2.33/2.55/3.11元 每股净资产分别为15.86/17.54/19.82/22.67/26.30元 每股股利分别为0.34/0.80/1.07/1.36/1.73元 [15] - 估值比率方面 2023 - 2027年PE分别为37.2/29.2/21.8/17.2/13.5 PB分别为4.2/3.8/3.4/3.0/2.6 EV/EBITDA分别为34.1/24.1/16.3/13.0/10.5 [15]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 欧洲TDI供应预计受极大影响，当地产能占全球16%左右，两家工厂开工同时受影响，价格有望超预期上涨 [5] - 全球预计近50%TDI产能开工受影响，供应将超预期紧张，国内8月因检修影响产能预计达101万吨，占全球总产能30% [5] - TDI价格已反弹但仍处历史底部区间，从7月初1.1万元/吨反弹至7月21日15925元/吨，反弹超40%，涨幅可能超预期 [5] - 建议强烈关注沧州大化，持续关注万华化学，TDI价格每涨1000元/吨，增厚万华化学利润8.3亿元，增厚沧州大化利润1.2亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 科思创德国工厂发生电气火灾，30万吨/年TDI装置停车，复产时间待定；万华化学匈牙利工厂计划停产检修，40万吨/年MDI装置及25万吨/年TDI装置预计检修30天左右 [1] 行业规模 - 行业股票家数443只，占比8.7%；总市值65211亿元，占比7.0%；流通市值60905亿元，占比7.2% [2] 行业指数表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为10.4%、19.9%、43.0%，相对表现分别为4.2%、13.3%、27.6% [4] 相关报告 - 《招商化工行业周报2025年7月第3周—TDI、维生素D3价格涨幅居前，建议关注TDI和有机硅板块》2025 - 07 - 21 [5] - 《基础化工行业2025年中期投资策略—反内卷政策下，高集中度化工品更具弹性》2025 - 07 - 21 [5] - 《化工行业事件点评—有机硅大厂发生火灾事故，行业或将迎来景气上行周期》2025 - 07 - 21 [5] 产能情况 - 全球TDI产能约340万吨左右，亚洲产能占比超70%且主要集中在中国，万华化学有111万吨/年产能，沧州大化有16万吨/年产能；欧洲两个工厂合计55万吨产能，美国两个工厂合计39万吨产能；海外产能除中国外长期呈收缩状态 [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 业绩延续中高速增长，25H1 公司营收 60.62 亿元，同比增 10.10%，归母净利润 19.69 亿元，同比增 13.52%，虽面临息差收窄等因素拖累，但基本面韧性仍在 [8] - 规模降速等需求，负债成本持续降，25Q2 末总贷款余额 0.25 万亿元，同比增 5.25%，存款同比增速 9.91%，负债成本下降有助于缓解息差收窄压力 [8] - 资产质量保持优异水平，2025Q2 末不良率 0.76%，拨备覆盖率 489.53%，风险抵补能力强，不良生成压力或有所缓解 [8] - 投资建议为维持“强烈推荐”评级，公司坚守“真小微”战略，当下规模降速为未来保留扩张潜力，待财政扩张传导到居民和小微需求，高成长性溢价有望回归 [8] 财务数据与估值 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 9870、10909、11763、12481、13350 百万元，同比增长 12.1%、10.5%、7.8%、6.1%、7.0% [3] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 4053、4869、5206、5665、6080 百万元，同比增长 20.5%、20.1%、6.9%、8.8%、7.3% [3] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 3282、3813、4222、4648、5069 百万元，同比增长 19.6%、16.2%、10.7%、10.1%、9.1% [3] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 1.20、1.26、1.40、1.54、1.68 元，PE 分别为 6.1、5.8、5.2、4.7、4.4，PB 分别为 0.8、0.8、0.7、0.6、0.6 [3] 基础数据 - 总股本 3316 百万股，已上市流通股 3316 百万股，总市值 24.3 十亿元，流通市值 24.3 十亿元 [4] - 每股净资产（MRQ）8.9，ROE（TTM）13.3，资产负债率 91.9% [4] - 主要股东为交通银行股份有限公司，持股比例 9.01% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 -2%、14%、8%，相对表现分别为 -9%、7%、-7% [7] 2025Q1 业绩快报 - 累计同比增速方面，25H1 营业收入同比增 10.1%，归母净利润同比增 13.5%，营业利润同比增 11.4% [10] - 单季度同比增速方面，25Q2 营业收入同比增 10.2%，归母净利润同比增 13.17%，营业利润同比增 12.99% [10] - 资产质量方面，25H1 不良贷款率 0.76%，拨备覆盖率 489.53%，拨贷比 3.72% [10] - 资产负债增速方面，25H1 总资产同比增 9.2%，贷款总额同比增 5.2%，总负债同比增 9.0%，存款总额同比增 9.9% [10] - 单季度增加方面，25Q2 总资产增加 12236 百万元，贷款总额增加 1828 百万元，总负债增加 11895 百万元，存款总额增加 1732 百万元 [10] - 结构占比方面，25H1 贷款/总资产为 62.7%，存款/总负债为 84.2% [10] 财务预测表 - 价值评估方面，2023 - 2027E P/E 分别为 5.8、6.1、5.2、4.7、4.4，P/B 分别为 0.77、0.79、0.70、0.62、0.55 [30] - 利润表方面，2023 - 2027E 营业收入分别为 9870、10909、11763、12481、13350 百万元，归母净利润分别为 3282、3813、4222、4648、5069 百万元 [30] - 资产负债表方面，2023 - 2027E 贷款总额分别为 222439、240862、254110、274438、301882 百万元，资产合计分别为 334456、366582、406770、442687、481933 百万元 [30] - 资产质量方面，2023 - 2027E 不良贷款率分别为 0.75%、0.77%、0.76%、0.75%、0.75%，拨备覆盖率分别为 538%、501%、485%、476%、467% [30] - 盈利能力方面，2023 - 2027E ROAA 分别为 1.16%、1.13%、1.16%、1.16%、1.15%，ROAE 分别为 13.69%、14.15%、14.22%、13.90%、13.47% [30] - 资本状况方面，2023 - 2027E 资本充足率分别为 14.19%、15.10%、13.86%、15.64%、15.86%，一级资本充足率分别为 11.24%、11.96%、10.48%、12.40%、12.58% [30]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"强烈推荐"评级 [4][136] 报告的核心观点 - 开立医疗作为国产医用超声+软镜双龙头，产品矩阵覆盖全面，技术积累深厚，凭借研发突破加速进口替代，带动业绩快速增长，同时布局微创外科和心血管领域，打开成长天花板，短期内随终端招采回暖业绩弹性有望释放 [1] 各目录总结 开立医疗：国产超声和软镜领军者，海内外市场同步拓展 - 开立医疗产品线涵盖超声医学影像、内镜诊疗、微创外科和心血管介入等领域，实现多产品线发展格局，四大产线协同发力，坚持自主创新推动产品迭代 [13][15] - 股权结构较为集中，董事长陈志强和总经理吴坤祥为实际控股人，共同持股 44.24%，高管团队专业背景丰富，行业经验扎实 [19][23] - 公司营收增长稳健，短期受终端采购进度影响业绩承压，2024 年公司收入和归母净利润同比下降，2025 年一季度仍下滑，但预计终端医院全年采购将好于去年，收入有望回归增长趋势 [25][26][132] - 超声基本盘稳固，2024 年超声业务收入 11.83 亿元，同比下降 3.26%，内镜成为新增长引擎，2024 年内镜业务收入 7.95 亿元，同比下降 6.47%，收入占比 39.77% [29] - 2024 年公司整体毛利率 63.78%，同比下降 5.63pts，销售及研发费用率有所上涨，海外业务收入占比在 40%以上，毛利率有望提升 [31][32] 超声影像业务稳健，锚定超高端赛道 - 超声影像是基于超声波应用的诊断成像技术，具备安全性高、实时性好、成本低廉及场景灵活等优势，是我国当前保有量最大的医学影像设备 [39] - 按成像原理，超声设备可分为 B 超和彩超，按结构型式可分为大型台式超声和小型化便携或手持式超声，按应用领域可分为全身机型和专科机型 [42] - 国内超声影像百亿市场持续扩容，预计 2021 - 2026 年 CAGR 达 10.5%，迈瑞和开立率先突围，高端市场仍有较大的国产替代空间 [44][46] - 探头是超声诊断设备的核心部件，开立医疗探头技术领跑行业，自主创新支撑高端突破，超声主机关键技术不断拉近与国际巨头差距 [50][53][56] - 公司持续深化超声产品高端化布局，推出 P80/S80 系列向超高端领域进军，在便携超声领域推动产品走向高端化 [58] - 公司在超声 AI 技术领域具备深厚积累，2025 年第五代 S - Fetus®获得国内首个产前超声人工智能医疗器械证，提高产前超声检查效率和准确性 [59] 软镜市场景气度高，技术突破引领国产替代 - 医用内窥镜可分为硬管内窥镜和软性内窥镜，软镜覆盖多种临床术式，消化道疾病诊断为主要下游应用 [64][71] - 我国消化道癌种疾病负担重，早筛早诊可显著降低消化道癌症死亡率，胃镜和肠镜检查是诊断消化道早癌的"金标准"，但我国消化内镜诊疗渗透率较低，增长空间巨大 [75][76][79] - 我国软镜市场处于快速发展阶段，早筛政策加速诊疗需求释放，预计到 2025 年销售额将达到 81.2 亿元，当前市场仍由外资主导，但国产替代有望提速 [81][85] - 软镜行业技术壁垒高筑，主要体现在图像传感器、光学技术及制造工艺三个方面，开立抓住图像传感器技术迭代机遇，率先打破外资品牌在光电转换核心壁垒上的封锁 [88][91] - 自主研发的 SFI/VIST 染色技术突破图像增强技术瓶颈，高端镜种不断丰富，产品矩阵完善加强入院优势，经过数次迭代产品性能比肩外资，临床认可度持续提升 [93][100][105] 微创外科和心血管双赛道集结，产品逐步布局发力在即 - 微创外科手术主要使用硬性内窥镜，微创手术普及推动硬镜市场快速扩容，预计 2019 - 2024 年 CAGR 为 11%，国产品牌快速追赶 [107][109] - 公司相继推出多种腔镜摄像系统，覆盖主流产品类别，提供丰富灵活的术式导向组合方案，团队引进与股权激励并举，加速微创外科业务市场占位 [117][120] - IVUS 临床价值凸显，市场有望加速增长，预计中国 IVUS 市场规模将从 2023 年约 18.7 亿元增长至 2030 年约 57 亿元，复合年增长率约 17.3% [121][122] - 公司首创单晶超宽频换能材料 IVUS，实现对进口产品的代际超越，2023 年 IVUS 省际集采成功中标，有望加速产品入院放量 [126][130] 盈利预测与投资评级 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 24.12/28.33/32.84 亿元，同比增速分别为 20%/17%/16%；归母净利润预计 3.59/4.60/5.96 亿元，同比增速分别为 152%/28%/30% [4][136] - 选取迈瑞医疗、澳华内镜与海泰新光作为可比公司，首次覆盖，给予"强烈推荐"评级 [136]

报告核心观点 2025Q2主被动基金规模均有回升，各类型主动基金仓位普遍回升，持股集中度进一步下降，港股持有比例再创历史新高，主动基金加仓围绕科技、大金融、军工医药展开，成长及小市值因子偏好回升，被动基金风格更偏好金融、大盘价值 [2]。 主被动基金总量对比 基金规模 - 2025Q2主被动基金规模均增长，主动基金规模回升282亿元至3.15万亿，被动基金回升2899亿元至3.79万亿，被动基金绝对规模高于主动基金 [12]。 基金申赎 - 2025Q2主动基金净流出规模收窄，估算净流出1278亿元，被动基金净流入902亿元 [14]。 - 主动老基金净赎回规模扩大，净赎回981亿份；被动老基金净申购，被动指数基金净申购414亿份，增强指数型老基金净赎回84亿份 [17]。 基金仓位 - 2025Q2四类主动偏股公募基金平均仓位为87.3%，较2025Q1上升1.11%，各类型仓位普遍回升 [20]。 持股集中度 - 2025Q2主动偏股基金持股集中度继续下降，前20、50、100大重仓股持股市值占比分别为25.96%、41.08%、54.94%，较前期变化 -2.23%、-1.17%、-0.81% [26]。 二季度“国家队”增持 - 二季度“国家队”继续增持，估算合计买入ETF超2000亿，央行对其他金融性公司债权大增对应汇金增持 [29]。 - 汇金加仓沪深300、上证50、中证1000与中证500四类ETF，二季度末持有股票型ETF1.26万亿元，估算增持超2000亿元 [32]。 港股持有比例 - 截至二季度末，主动偏股基金中港股持有规模达16.85%，环比增长1.12%创新高，可投港股公募基金对港股配置比例超30% [34]。 主动基金配置特点分析 板块配置 - 2025Q2主动偏股型公募基金创业板配比回升，主板配比下降，主板占比65.40%，较前期下降2.69%；创业板占比18.90%，较前期上升2.33%；科创板占比15.29%，较前期回升0.19% [38]。 风格偏好 - 成长及小市值因子风格偏好回升，TMT、金融、创业板指、中证2000重仓占比环比升幅靠前，分别为 +2.7%、+1.9%、+1.7%、+1.4%；中证A50、国证成长、周期指数重仓占比环比降幅靠前 [40]。 大类行业 - 加仓TMT、金融地产、医药，减仓新能源、消费服务和中游制造，TMT增持最显著，环比上升2.38%至28.54% [46]。 一级行业 - 加仓通信、银行、军工，减仓食品饮料、汽车、电力设备。通信重点加仓通信设备，传媒重点加仓游戏，银行重点加仓城商行和股份行，非银重点加仓保险和证券，军工重点加仓航空装备和军工电子 [44][47]。 与北上资金对比 - 2025Q2主动偏股型基金和北上资金对通信、非银金融、银行、军工一致加仓，对食品饮料、机械设备一致减仓，主动基金减仓而外资加仓行业集中在电力设备、汽车 [52]。 小结 - 2025Q2主动偏股基金加仓围绕科技、大金融、军工医药展开，持仓风格偏小盘成长风格 [55]。 被动基金配置特点分析 板块配置 - 2025Q2被动基金重仓中科创板占比提升，主板及创业板块占比下降，主板占比63.2%，环比下降0.52%；创业板占比20.5%，环比下降0.14%；科创板占比15.88%，环比上升0.57% [60]。 风格偏好 - 金融、大盘价值、中证红利持仓占比环比升幅靠前，分别为2.5%、1.6%、1.4%；中证A50、必选消费、国证成长指数持仓占比降幅靠前 [62]。 一级行业 - 银行、通信、非银占比显著提升，食品饮料、医药、家电占比下降 [66]。 相对主动基金超配 - 2025Q2被动基金相对主动基金超配比例提升行业集中在银行、计算机、电力设备，低配汽车、电子等行业低配幅度收窄 [67]。 主被动基金重仓个股 主动基金重仓个股 - 前二十大重仓股包括宁德时代、贵州茅台等，新进与退出部分股票 [71]。 - 2025Q2主动基金港股重仓总规模达3259亿元，占比从2025Q1的19.13%提升至19.92%，重仓港股数量从327只增至360只，可投港股公募基金港股持仓比例达33%创新高 [72][75]。 被动基金重仓个股 - 前二十大重仓股包括贵州茅台、宁德时代等，有新进与退出股票 [78]。