报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 2025年公司负债端维持稳健表现，投资加快入市步伐，作为纯寿险标的上涨弹性更大，能够享受市场更高的beta属性，有望成为博弈市场和利率的优质工具[5] - 考虑到权益市场波动的不确定性以及公司较高的利润基数，调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1352.05/1513.05/1671.14亿，对应增速-12%/+12%/+10%[5] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现归母净利润1540.78亿，同比+44.1%[1][5] - 2025年公司实现寿险NBV（新业务价值）457.52亿，同比+35.7%[1][5] - 2025年公司总投资收益率6.1%，同比+0.6个百分点[1][5] - 2025年公司实现总投资收益3876.94亿，同比+25.8%[5] - 2025年公司实现净投资收益1937.95亿，同比-1.0%[5] - 2025年末公司归母净资产5952.05亿，较年初+16.8%[5] - 2025年末公司寿险EV（内含价值）为14678.76亿，较年初+4.8%[5] - 2025年公司新单保费2340.79亿，同比+9.3%[5] - 2025年公司NBV Margin（新业务价值率）为19.5%，同比+3.8个百分点[5] - 2025年公司每股派发红利0.856元，同比+31.7%，占归母净利润的比率为15.7%，同比下降1.5个百分点[5] 负债端业务分析 - 新业务价值稳健增长，产品结构均衡多元[5] - 渠道方面，个险NBV同比+25.5%，年末个险销售人力58.7万，同比-4.6%[5] - 银保及其他渠道NBV同比+169.3%，占比同比+7.0个百分点至14.1%[5] - 产品方面，2025年人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.8%、32.1%、31.2%[5] - 浮动收益型业务强劲增长，在首年期交保费中的占比近50%[5] - 分红险占个险渠道首年期交保费的比重近60%[5] - 寿险合同服务边际（CSM）7683.69亿，较年初+3.5%[5] 投资端表现 - 公司坚决加大权益投资力度，动态优化大类资产配置[5] - 截至2025年末公司投资资产规模74237.05亿，较年初+12.3%[5] - 公开市场权益投资规模超1.2万亿，较年初增加超4500亿[5] - 股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由年初的12.2%上升至16.9%[5] - 其中OCI（其他综合收益）股票规模2324.47亿，在股票的占比提升15.8个百分点至27.8%[5] 财务与估值数据 - 当前股价39.49元，总市值1116.2十亿元，流通市值822.3十亿元[2] - 每股净资产（MRQ）21.1元，ROE（TTM）25.9%，资产负债率92.0%[2] - 预计2026-2028年营业总收入分别为5577.52亿、6441.22亿、6976.93亿，同比增长-9%、15%、8%[6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1352.05亿、1513.05亿、1671.14亿，同比增长-12%、12%、10%[5][6] - 预计2026-2028年每股收益分别为4.78元、5.35元、5.91元，对应PE分别为8.26倍、7.38倍、6.68倍[6] - 预计2026-2028年PB分别为1.64倍、1.41倍、1.26倍[6] 偿付能力 - 2025年末综合偿付能力充足率174.0%，较年初下降33.8个百分点[5] - 2025年末核心偿付能力充足率128.8%，较年初下降24.6个百分点[5] - 偿付能力充足率下降主要是受权益类资产配置规模增长、市场利率波动等影响[5]

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年利润修复明显，经营韧性增强，内部提效、费用优化与产品结构调整开始兑现，叠加AI能力建设持续推进 [1] - 数字成本业务基本盘稳固，数字施工业务经营质量明显提升带动毛利率改善，数字设计业务加速推广，海外业务快速增长 [1] - 预计公司2026至2028年营业收入分别为64.75亿元、67.67亿元、70.51亿元，归母净利润分别为5.68亿元、7.16亿元、8.67亿元 [7] 财务表现总结 - 2025年实现营业收入60.97亿元，同比下降2.28%，实现归母净利润4.05亿元，同比大幅增长61.77%，扣非归母净利润3.48亿元，同比增长99.68% [6] - 2025年第四季度实现营业收入18.03亿元，归母净利润0.94亿元，同比增长152.87%，扣非归母净利润0.72亿元，同比增长782.95% [6] - 2025年全年毛利率为85.88%，同比提升1.55个百分点，销售、管理、研发费用率分别为28.31%、19.48%、27.41% [6] - 截至2025年12月底，公司合同负债为24.27亿元，与年初基本持平 [6] - 2025年经营性净现金流为10.57亿元，同比下降11.45% [6] 分业务表现 - **数字成本业务**：2025年收入47.79亿元，同比下降4.16%，在行业景气偏弱背景下仅小幅下滑，体现了较强的客户粘性与抗周期能力，续费率稳中有升 [6] - **数字施工业务**：2025年收入8.46亿元，同比增长7.58%，毛利率从35.87%大幅提升22.46个百分点至58.33%，经营由追求规模扩张转向兼顾毛利、现金流和重点客户经营 [6] - **数字设计业务**：2025年收入0.71亿元，同比下降21.04%，主要因重点推广新产品数维房建设计和数维基建设计，老产品收入下降，新产品应用标杆建设成效明显 [6] - **海外业务**：2025年收入2.4亿元，同比增长18.18%，公司正加快构建全球化能力 [6] 技术与AI布局 - 公司围绕设计一体化、成本精细化、施工精细化三个高价值场景进行AI产品打造 [6] - 研发投入持续高位，后续将聚焦AI技术核心赛道，全力打造建筑行业专属AI大模型，推动AI技术贯穿设计、招投标、施工、运维全流程 [6][7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为40%、26%、21% [8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.34元、0.43元、0.52元 [8] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为33.1倍、26.2倍、21.7倍 [7] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为9.3%、11.0%、12.2% [13] - 预计2026-2028年净利率分别为8.8%、10.6%、12.3% [13] 公司基础数据 - 当前股价为11.37元，总市值为188亿元，流通市值为179亿元 [2] - 总股本为1652百万股，每股净资产（MRQ）为3.7元，ROE（TTM）为6.7%，资产负债率为39.0% [2] - 主要股东刁志中持股比例为15.44% [2]

投资评级与核心观点 - 报告将H&H国际控股的投资评级上调至“强烈推荐”[1] - 给予公司26年目标估值15倍，对应目标股价16.0港元[1] - 核心观点：公司25年稳健收官，26年收入有望实现双位数增长，债务结构优化及一次性费用影响减弱将推动表观利润大幅改善，利润弹性有望释放[1][8] 2025年财务业绩回顾 - 2025年全年收入为143.54亿元，同比增长9.97%，其中第四季度收入同比增长3.4%[1][5] - 2025年经调整EBITDA为20.5亿元，同比增长5.0%；经调整净利润为6.64亿元，同比增长22.7%；归母净利润为1.96亿元[1][5] - 公司加速债务去化，净杠杆率从3.99倍下降至3.45倍[5] - 全年毛利率为62.4%，同比提升1.8个百分点[5] 分业务板块表现 - **ANC业务**：2025年收入69.46亿元，同比增长3.7%[5] - Swisse品牌在中国及澳洲市场份额第一，海外市场同比增长35.2%，整体实现10亿美元营收里程碑[5] - 抖音渠道成为重要增长引擎，销售额同比增长71.4%[5] - 经调整EBITDA率为19.9%，同比下降1.3个百分点，主要因抖音渠道费用投放增加[5] - **BNC业务**：2025年收入52.57亿元，同比增长20.0%[5] - 超高端婴配粉在国内市场份额逆势提升至17.1%的新高[1][5] - 儿童益生菌和营养补充剂扭转下滑趋势，实现同比增长2.0%[5] - 经调整EBITDA率为11.4%，同比提升1.5个百分点，主要受益于新国标切换完成带来的费用率改善[5] - **PNC业务**：2025年收入21.50亿元，同比增长9.0%[5] - 旗下品牌Zesty Paws在北美市场增长12.8%[5] - Solid Gold品牌下半年在北美降幅趋稳，在中国市场实现8.6%的正增长[5] - 经调整EBITDA率为3.1%，同比下降1.7个百分点[5] 2026年业绩展望与预测 - 公司整体收入目标为高个位数到低双位数增长，调整后净利率目标约为5%[8] - 分业务目标：ANC业务目标中个位数增长；BNC业务目标中到高双位数增长；PNC业务目标中双位数增长[8] - 预计净杠杆率将进一步下降[8] - 报告预测公司2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.92元、1.12元[1] - 按经调整净利润计算，对应2026年估值不到10倍[1] - 财务模型预测2026年营业总收入为158.82亿元，同比增长11%；归母净利润为6.00亿元，同比增长206%[7] 估值与市场表现 - 当前股价为12.45港元，总市值为80亿港元[2] - 基于2026年15倍目标估值，得出目标价16.0港元，较当前股价有约28%的上涨空间[1] - 过去12个月股价绝对表现为上涨19%，相对恒生指数表现超出11个百分点[4] - 预测2026年市盈率（PE）为11.8倍，市净率（PB）为1.1倍[7][13]

投资评级与核心观点 - 报告对颐海国际维持“强烈推荐”评级 [1] - 26年目标股价为22.5港元，基于22倍目标估值，较当前股价（15.97港元）有约40%的上涨空间 [1][2] - 核心观点：公司2025年下半年业绩显著提速，海外和B端业务表现亮眼，未来核心看点在于业绩持续改善和高股息回报 [1][5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年收入为66.13亿元，同比增长1.1%；归母净利润为8.54亿元，同比增长15.5% [5] - **下半年提速**：2025年下半年收入同比增长2.0%，归母净利润同比增长26.3%，利润增速显著高于收入 [1][5] - **高额分红**：2025年公司分红8.38亿元，分红率高达98.1%，对应2025年股息率约6.1% [5] 分业务板块表现 - **关联方业务**：2025年关联方底料收入同比下降11.0%（销量-6%，价格-5%），主要系关联方调价所致；但下半年同比降幅收窄至7.3% [5] - **第三方业务**： - 第三方底料：2025年收入同比增长6.2%（销量+9%，价格-2%），其中牛油底料增6.0%，蘸料增16.4%；下半年增速为5.5% [5] - 第三方复调：2025年收入同比增长7.9%（销量+8%，价格持平），其中鱼调料增长9.4%，香辛料产品翻倍增长；下半年增速提升至12.5% [5] - 第三方速食：2025年收入同比下降1.2%（销量+6%，价格-6%），下半年同比下降4.8% [5] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年全年毛利率为32.7%，同比提升1.5个百分点；下半年毛利率为35.3%，同比大幅提升2.94个百分点 [5] - **费用率控制**：2025年销售费用率为11.6%，同比下降0.2个百分点，主要因广告费用大幅下降；管理费用率为4.5%，同比微增0.2个百分点 [5] - **净利率改善**：2025年归母净利率为12.9%，同比提升1.6个百分点；下半年归母净利率达14.8%，同比提升2.8个百分点，得益于毛销差优化及所得税率恢复正常 [5] 2026年展望与增长驱动 - **第三方业务增长引擎**：2026年海外市场及B端业务（大B客户拓展及小B渠道下沉）有望继续驱动第三方业务增长 [1][5] - **关联方业务改善预期**：随着餐饮大盘需求复苏及海底捞自身经营预期改善（包括创始人回归），关联方业务有望实现反弹 [1][5] - **成本展望**：公司已对油脂等主要原料锁量锁价，预计2026年上半年成本整体可控，下半年成本影响仍需观察 [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.90元、1.01元 [1][7] - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为71.55亿元、76.76亿元、81.97亿元，同比增长8%、7%、7% [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.38亿元、10.43亿元、11.12亿元，同比增长10%、11%、7% [7] - **估值水平**：基于2026年预测EPS，当前股价对应市盈率（PE）为15.6倍，目标估值为22倍 [1][7] 股东回报与财务健康度 - **高股息承诺**：公司未来有望持续高分红，股息率预计维持在6%以上 [1] - **财务稳健**：截至2025年，公司资产负债率为16.7%，流动比率为3.8，速动比率为3.2，财务状况健康 [2][13] - **盈利能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为17.9% [2]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：前瞻性产业洞察模型[55] * **模型构建思路**：永赢基金为捕捉畜牧养殖行业投资机会而构建的投研模型，旨在通过持续跟踪养殖周期波动、饲料成本动态、疫病防控技术演进及政策导向等关键变量，形成对产业趋势的前瞻性判断[55]。 * **模型具体构建过程**：该模型是公司“研究驱动投资”战略的体现，以团队化协同、平台化支撑、一体化流程为三大支柱，整合固收、主动权益、绝对收益及被动指数的全谱系投研能力[55]。模型的核心在于将深度产业研究（如跟踪猪周期、成本、疫病、政策）与精准的产品设计（如指数编制与跟踪误差控制）相结合，最终通过科学的指数化投资工具（如永赢中证畜牧养殖产业ETF）来实现投资价值[55]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：猪产业概念暴露度[38] * **因子构建思路**：衡量指数或投资组合在生猪养殖及相关产业链上的配置集中度，以反映其与猪周期景气度的关联紧密度[38]。 * **因子具体构建过程**：通过计算指数成分股中属于“猪产业”概念（通常包括生猪养殖、饲料、动物疫苗等细分领域）的股票权重之和来构建[38]。例如，中证畜牧养殖产业指数前十大成分股中，含猪概念的股票累计权重占比即为该指数的一个猪产业概念暴露度度量[38][39]。 * **因子评价**：该因子是评估畜牧养殖主题指数“纯度”和周期表征能力的关键指标。较高的猪产业概念暴露度意味着指数走势与生猪价格波动、产能去化进程以及行业盈利周期的关联更紧密，能更直接地反映生猪基本面的边际变化[38][39]。 2. **因子名称**：风格因子暴露（估值、成长、盈利、流动性、杠杆、动量、分红、波动率、技术）[44][45][46] * **因子构建思路**：分析指数相对于市场基准（如上证指数）在多个风格维度上的偏离程度，以刻画其整体风险收益特征[44][45][46]。 * **因子具体构建过程**：采用多因子模型框架，计算指数在估值（如市盈率、市净率）、成长（如盈利增速）、盈利（如ROE）、流动性（如换手率）、杠杆（如资产负债率）、动量（如过去收益率）、分红（如股息率）、波动率（如收益标准差）、技术（如量价指标）等一系列风格因子上的暴露值（因子载荷）[44][45][46]。报告通过雷达图形式展示了中证畜牧养殖产业指数相对上证指数在各风格因子上的标准化暴露情况[45][46]。 * **因子评价**：风格因子暴露分析有助于投资者理解指数的收益来源和风险特征。根据报告，中证畜牧养殖产业指数当前呈现出高分红、低估值、低波动的风格特征[44]。 模型的回测效果 （报告中未提供“前瞻性产业洞察模型”的具体量化回测指标数据。） 因子的回测效果 1. **猪产业概念暴露度因子** * 中证畜牧养殖产业指数前十大成分股中，含猪概念股票的累计权重占比为 **46.47%**[39]。 * 对比中证畜牧指数，其前十大成分股中猪概念股票累计权重占比为 **42.97%**，显示畜牧养殖指数在猪产业概念上的暴露度更高[39]。 2. **风格因子暴露** * 根据雷达图显示，中证畜牧养殖产业指数相对上证指数在 **分红** 因子上有较高的正向暴露[44][46]。 * 在 **估值** 和 **波动率** 因子上有显著的负向暴露（即呈现低估值、低波动特征）[44][46]。 * 在 **成长**、**盈利**、**流动性**、**杠杆**、**动量**、**技术** 等因子的暴露度相对接近或略低于基准[46]。

投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 公司聚焦“成渝双城经济圈” 资产规模高速增长 息差平稳略升 资产质量持续改善 业绩表现靓丽 [3] - 2025年总资产规模增速达20.62% 贷款增速为20.72% 存款增速为19.32% 均保持较高水平 [2] - 2025年净息差为1.39% 与2025年上半年持平 较2024年全年提升4个基点 [2] - 2025年末贷款不良率为1.14% 环比持平 关注率较2025年第二季度末下降10个基点至1.94% 逾期贷款率较2025年第二季度末下降21个基点至1.36% [2] - 非息收入成为拖累 2025年非息收入同比下降24.24% 其中净手续费收入同比下滑32.66% [3] - 资本充足率承压 2025年末核心一级资本充足率为8.53% 环比下降4个基点 但可转债转股有望缓解压力 若全部转股 静态测算核心一级资本充足率将提升1.75个百分点至10.28% [3] 业绩表现 - 2025年全年（Q1~4）营业收入 拨备前利润 归母净利润同比增速分别为10.48% 10.70% 10.49% 增速较2025年第三季度分别变动0.09 0.20 0.30个百分点 [1] - 累计业绩驱动因素中 规模 息差和有效税率形成正贡献 中收和其他非息形成负贡献 [1] - 2025年第四季度单季度营业收入 拨备前利润 归母净利润同比增速分别为10.79% 11.63% 12.45% [14][17] - 2025年全年净利息收入同比大幅增长22.44% 但非息收入同比下滑24.24% [13] - 2025年全年年化ROE为9.50% 年化ROA为0.65% [12] 息差及资产负债 - 2025年净息差为1.39% 净利差为1.35% 生息资产收益率为3.53% 计息负债成本率为2.18% [12] - 负债端成本改善对冲了资产端收益率下行压力 2025年生息资产收益率较上半年下降11个基点 计息负债成本率较上半年下降11个基点 [2] - 2025年存款付息率为2.22% 报告认为仍有较大改善空间 [2] - 贷款结构方面 信贷增量主要由对公贷款贡献 具体行业包括基建相关行业 批发与零售业 制造业和建筑业 零售贷款和票据贴现均同比下降 [2] - 2025年末 公司贷款占总贷款比例提升至77.46% 个人贷款占比下降至18.28% [39] 资产质量 - 整体资产质量稳定向好 2025年末不良贷款率为1.14% 关注贷款率为1.94% 逾期贷款率为1.36% [2] - 分产品看 零售资产质量仍然承压 对公贷款不良率略降 2025年末零售和对公不良率分别为3.23%和0.71% [2] - 2025年末拨备覆盖率为245.58% 环比下降2.69个百分点 [2] - 2025年全年信用减值损失为38.58亿元 其中贷款减值损失为35.51亿元 [41] 资本及股东 - 2025年末核心一级资本充足率为8.53% 一级资本充足率为9.62% 资本充足率为12.55% [12][47] - 前两大股东为大新银行有限公司和重庆渝富资本运营集团有限公司 持股比例分别为13.20%和12.14% [50]

报告投资评级 - 投资评级为“强烈推荐”（维持）[2][5][6] 报告核心观点 - 公司业务拓展助力营业收入增长，智能制造铸就“科技拓普”[1] - 2025年营业收入创历史新高，但归母净利润同比下滑，第四季度利润表现亮眼[1][5] - 公司致力于成为产品谱系广阔、技术密度高、研发能力强、客户群丰富、产能规模大的科技型平台供应商[5] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入295.8亿元，同比增长11.2%；归母净利润27.8亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润26.1亿元，同比下降4.3%[1][5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入86.5亿元，同比增长19.4%；归母净利润8.1亿元，同比增长6.0%；扣非归母净利润7.9亿元，同比增长12.7%，表现亮眼[5] - **利润率**：2025年全年毛利率为19.4%，净利率为9.4%；第四季度毛利率为20.0%（同比提升0.2个百分点），净利率为9.4%（同比下降1.1个百分点）[5] - **费用率**：第四季度销售费用率为0.9%（同比+0.2pct），管理费用率为2.1%（同比+0.1pct），研发费用率为4.8%（同比-0.3pct），财务费用率为0.9%（同比+0.2pct）[5] - **财务预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为33.8亿元、40.7亿元、47.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.94元、2.34元、2.75元[6][7] - **估值指标**：基于2025年业绩，市盈率（PE）为35.7倍，市净率（PB）为4.1倍[2][7] 业务与产品分析 - **主营业务收入结构**：2025年减震系统营收42.6亿元（同比-3.3%），内饰功能件营收96.7亿元（同比+14.7%），底盘系统营收87.2亿元（同比+6.3%），热管理系统营收20.9亿元（同比-2.26%），汽车电子营收27.7亿元（同比+52.1%）[5] - **产能与并购扩张**：2025年5月完成对芜湖长鹏汽车零部件有限公司100%股权的收购，以扩大内饰产品市场占有率[5]；建筑面积9万平方米的杭州湾第九期工厂已投入使用，大幅提升空气悬架业务产能[5]；公司空气悬架产能已达120万套[5] - **国际化布局**：2025年海外市场实现营业收入62.2亿元，同比增长0.11%[5]；在北美墨西哥项目投产后，正式启动泰国生产基地建设，实现全产品线境外覆盖[5] 研发与新技术进展 - **研发投入**：2025年研发费用达15.0亿元，持续提升产品竞争力[5] - **汽车电子成果**：智能刹车系统（IBS）已实现量产，并与红旗等联合研制EMB项目；新型冗余制动系统（RBS）预计2027年实现量产[5] - **底盘系统技术**：公司具备“空气悬架+液压主动悬架+主动稳定杆”全系列自主研发能力，可为整车厂提供全场景底盘解决方案[5] - **机器人业务拓展**：公司聚焦机器人产业链，依托IBS领域研发积淀，研发执行器、灵巧手、躯体结构件、传感器等关键领域，构建机器人业务平台化矩阵[5]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 消费级3D打印赛道景气度向上且持续性较为确定，产业链相关标的值得关注 [1] - 消费级3D打印正逐步走向全民创作时代 [6] - 在人工智能和打印性能提升的双引擎驱动下，消费级3D打印行业需求实现快速增长 [23] 行业发展阶段与技术路线 - 消费级3D打印机正从普通用户渗透阶段迈向全民创作时代，预计2027年之后进入全民创作时代 [14][16] - 熔融成型为消费级3D打印主流技术路线，光固化为另一技术路线 [6] - FDM技术优势在于成本较低、易上手、适用性广泛、材料选择多样化，可长时工作，但精度与细节受限 [6][17] - 光固化技术优势在于精度和表面质量更高，整层曝光效率高，但树脂管理/后处理复杂，设备/耗材成本更高 [6][25] 市场规模与增长 - 2024年全球3D打印机市场规模为21亿美元，预计2029年增长至88亿美元，2024-2029年复合年增长率为34% [6][26] - 2024年全球消费级3D打印机出货量达410万台，预计2029年将增长至1340万台，2024-2029年复合年增长率为26.6% [26] - 2024年全球消费级3D打印机保有量为1580万台，预计2029年将增长至4040万台，复合年增长率为20.7% [26] - 海外需求仍占主导地位，2024年创想三维的消费级3D打印市场收入占比分别为欧洲24.2%、北美26.9%、中国29.1% [26][27] 市场竞争格局 - 2024年全球消费级3D打印机市场CR4为71%，前四家均为国产厂家 [6][31] - 中国品牌占据全球消费级3D打印机95%以上的出货份额 [6][31] - 2024年，拓竹/创想三维/纵维立方/智能派的出货量分别为120/70/50/55万台，全球市占率分别为29%/16.9%/13.3%/12.1% [31] - 拓竹科技2024年营收超55亿元，净利润近20亿元，2025年营收突破100亿元 [31][36] 领先企业分析 - 拓竹科技凭借优异的产品性能和生态后来者居上，其产品打印速度可高达1000mm/s，精度可达0.01mm或Z向±0.1mm [6][41] - 拓竹实现了完整的软硬件闭环生态，包括MakerWorld模型社区、Bambu Studio切片软件等，提升了品牌影响力及产品复购率 [6][42] - 拓竹采用DTC销售策略，官网直接访问占比达56.7% [46][48] - 创想三维产品线最全，实现了FDM、光固化、扫描仪、激光雕刻机全覆盖 [39][40] 产业链拆解 - 产业链上游是生产所需原材料和核心软硬件，核心原材料包括PLA、ABS、PETG等耗材，核心硬件包括激光器、主板、DLP光引擎和振镜系统等 [6][51] - 产业链中游为3D打印机及扫描仪厂商 [6] - 产业链下游应用场景中，消费品、学术/教育、文创占比分别为43%、34%、10% [6][55] - 3D打印机与扫描仪的配比在提升，2024年约为1:10，2025年第一季度提升至1:5.7 [53] 相关标的 - 上游材料环节：家联科技、海正生材、银禧科技 [52] - 上游零部件环节：杰普特、金橙子、科力尔、奥比中光、锐科激光 [52] - 中游3D打印机制造：拓竹科技、创想三维、纵维立方、智能派、闪铸科技、安克创新 [54] - 中游3D扫描仪：思看科技、创想三维、奥比中光、先临三维 [54]

地方产业规划核心方向 - 各省“十五五”产业规划遵循“传统产业转型升级、新兴支柱产业培育、未来产业前瞻布局”的三维并进路径[4] - 经济大省普遍将“建设现代化产业体系”或“强产业”列为首要任务，如前十大经济省中的八省[11] - 区域差异化特征明显：东部打造全球产业创新高地，中部寻求装备制造等领域突破，西部瞄准绿色能源与算力产业，东北聚焦传统产业高端化、智能化、绿色化转型[4] 产业集群与国家级布局 - 国家层面已培育66个国家级战略性新兴产业集群和80个国家级先进制造业集群[4] - 66个国家级战略性新兴产业中，新一代信息技术集群数量最多（23个），生物技术（17个）和新材料（14个）紧随其后[30][31] - 工信部确立长期目标，计划到2035年创建100个左右国家新兴产业发展示范园区和1000个左右示范企业[4] 核心参与主体格局 - 产业落地形成国企主导、民企活跃、“链主”引领的多元协同格局[4] - 民营企业是国家高新技术企业的绝对主体，占比超过92%[4] - 产业链“链主”企业通过订单牵引和协同创新，在提升产业链韧性中发挥生态聚合作用[4] 区域协同增长极 - 报告聚焦五大区域增长极：长三角、粤港澳、京津冀、成渝、长江中游城市群，各自形成差异化协同发展模式[4][5] - 例如，京津冀地区形成“北京研发、天津转化、河北制造”的产业协同链条[5] - 长江中游城市群正从地方规划上升为国家战略，冲刺中国经济增长“第五极”[5] 产融协同与资本运作 - 金融支持模式转向直接融资、并购重组与专业化基金投资，工具创新日益多元[5] - 2025年，战略性新兴产业企业通过IPO和再融资合计募集资金超万亿元；同年A股再融资市场定向增发规模达8877.32亿元[5] - 2025年A股上市公司作为竞买方参与的并购交易规模超1万亿元，央国企是重大资产重组主力[5]

投资评级 - 强烈推荐（维持） [3] 核心观点 - 中国铁塔2025年营收突破千亿，达人民币1,004.11亿元，同比增长2.7%，归母净利润为人民币116.30亿元，同比增长8.4% [1] - 公司深化“一体两翼”战略，两翼业务（智联与能源）增长强劲，合计收入达149.85亿元，同比增长11.9%（可比口径增长14.9%），占营收比重提升至14.9%，多极增长格局巩固 [6] - 财务表现稳健，盈利能力持续良好，经营活动现金流量净额达561.16亿元，同比增长13.4%，自由现金流同比大幅增长51.9%至266.30亿元，净债务杠杆率下降3.3个百分点至27.7% [6] - 公司高度重视股东回报，全年派息比率提升1个百分点至77%，合计派发股息每股人民币0.45789元（税前） [6] 财务数据与业绩表现 - **营收与利润**：2025年营业总收入1004.11亿元，同比增长2.7%；营业利润173.60亿元，同比增长6%；归母净利润116.30亿元，同比增长8.4% [1][2] - **未来预测**：报告预测2026-2028年营收将持续增长，分别为1035.97亿元、1074.33亿元、1117.71亿元，同比增长3%、4%、4%；归母净利润预计将加速增长，2026E为158.65亿元（同比增长36%），2027E为174.05亿元（同比增长10%），2028E为193.07亿元（同比增长11%） [2][7] - **盈利能力指标**：2025年净利率为11.6%，预计将逐年提升，2028E达到17.3%；ROE从2025年的5.7%预计提升至2028E的8.7% [8] - **现金流与负债**：2025年经营活动现金流量净额561.16亿元，自由现金流266.30亿元；资产负债率从2024年的39.9%降至2025年的39.4%，并预计持续改善至2028E的32.9% [6][8] - **每股指标与估值**：2025年每股收益0.66元，预计2028E提升至1.10元；2025年PE为14.6倍，预计2028E降至8.8倍；PB维持在0.8倍 [2][3][8] 业务分析 - **运营商业务（一体）**：2025年实现收入847.25亿元，同比增长0.7%，保持稳健；其中室分业务收入同比增长9.5% [6] - **智联业务（一翼）**：全年收入突破百亿，达101.72亿元，同比增长14.2%；其中铁塔视联业务收入占比超六成 [6] - **能源业务（一翼）**：全年收入48.13亿元，同比增长7.5%；铁塔换电业务在可比口径下收入同比增长21.2%，用户规模达147.7万户 [6] - **科技创新**：2025年研发投入同比增长82%，研发人员数量增长22%；在共享微型直放站、视联平台等产品实现规模化应用，为培育低空经济、边缘算力等新产业注入动能 [6] 股价与市场表现 - 当前股价为10.94港元，总市值192.6十亿港元，每股净资产11.6港元 [3] - 过去12个月绝对股价表现上涨4%，相对表现落后恒生指数1个百分点 [5]