投资评级与目标 - 报告对青岛港的投资评级为“增持”，并予以“维持” [3] - 报告未提供明确的目标估值 [3] - 当前股价为8.56元 [3] 核心观点与业绩总结 - 青岛港2025年实现营业收入188.1亿元，同比下降0.7%；实现归母净利润52.7亿元，同比增长0.7% [1] - 第四季度业绩承压，Q4实现营业收入45.7亿元，同比下降8%；实现归母净利润10.9亿元，同比下降16.3% [1] - 集装箱业务成为核心驱动，利润增长显著，但散货业务有所承压 [7] - 公司现金流稳定增长，现金分红比例达45% [7] - 公司区域优势强，集装箱利润占比持续提升，ROE水平保持领先，当前估值处于较低水平，有估值重塑空间 [7] 业务运营分析 - 2025年公司及其合营、联营企业完成货物吞吐量7.2亿吨，同比增长4.1% [7] - 集装箱吞吐量保持稳健，2025年完成3,420万TEU，同比增长6.3% [7] - 干散杂货吞吐量2.5亿吨，同比下降2.7%；液体散货吞吐量0.98亿吨，同比下降4.1% [7] - 集装箱板块实现营收27亿元，同比增长60.9%；实现控股公司利润19.6亿元，同比增长63%；实现分部业绩31.6亿元，同比增长32.1% [7] - 液体散货板块实现营收30.6亿元，同比下降16.5%；实现控股公司利润15.4亿元，同比下降21.6% [7] - 干散货板块实现营收45.3亿元，同比增长1.1%；实现分部业绩4.9亿元，同比下降29.1% [7] 财务与估值分析 - 2025年公司管理费用为11.6亿元，同比增长8.8%；财务费用为0.49亿元，同比下降19.3% [7] - 2025年实现投资收益15.4亿元，同比下降9.3% [7] - 2025年经营性现金流为55.5亿元，同比增长7.7% [7] - 公司拟分红总额为22.4亿元，占2025年度可用于分配利润的45%，占归母净利润比例为43% [7] - 基于2025年业绩，预计公司2026-2028年归母净利润分别为56亿元、58.7亿元、60.8亿元 [7] - 对应2026年预测PE为9.9倍，PB为1.1倍 [2][7] - 按照分红率40%测算，对应最新收盘价，2026年A股股息率为4%，H股股息率为5.6% [7] - 当前总市值556亿元（55.6十亿元），流通市值462亿元（46.2十亿元） [3] - 每股净资产（MRQ）为7.0元，ROE（TTM）为11.5%，资产负债率为24.7% [3] 财务预测摘要 - 预计营业总收入2026E-2028E分别为198.9亿元、207.3亿元、214.9亿元，同比增长6%、4%、4% [2] - 预计归母净利润2026E-2028E分别为56.0亿元、58.7亿元、60.8亿元，同比增长6%、5%、4% [2] - 预计每股收益（EPS）2026E-2028E分别为0.86元、0.90元、0.94元 [2] - 预计毛利率未来三年维持在36.5%-36.9%之间 [14] - 预测PE倍数从2025年的10.5倍下降至2028E的9.1倍，PB倍数从2025年的1.2倍下降至2028E的1.0倍 [2][14]

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][5] 核心观点 - 高伟电子2025年下半年及全年业绩超预期，后置摄像头业务进入持续放量周期，驱动收入与利润高增长 [5] - 2026年公司有望在苹果手机超广角及潜望式摄像头中继续提升份额，并受益于苹果在可穿戴、智能家居等领域的光学升级，驱动新一轮高成长 [5] - 公司积极布局MicroLED、机器人等新兴领域，有望打开长期成长空间 [5] - 公司当前估值相比港股及A股可比龙头明显低估，预测未来三年业绩持续增长，估值具备吸引力 [5] 业绩表现与财务分析 - **2025年全年业绩**：收入为35.00亿美元，同比增长40%；归母净利润为1.97亿美元，同比增长65% [1][5] - **2025年下半年业绩**：收入为21.40亿美元，同比增长12%，环比增长57%；归母净利润为1.30亿美元，同比增长26%，环比增长92% [5] - **盈利能力改善**：2025年全年净利率为5.6%，其中下半年净利率为6.1%，同比提升0.7个百分点，环比提升1.1个百分点，主要得益于规模效应及资产减值亏损大幅收窄（从2024年的4937万美元收窄至2025年的290万美元）[5] - **毛利率**：2025年毛利率为10.25%，同比下降1.41个百分点 [5] - **财务预测**：预测2026/2027/2028年营收分别为43.0亿/53.4亿/71.8亿美元，归母净利润分别为2.41亿/3.00亿/4.03亿美元 [5][6] - **估值水平**：当前市值对应2026/2027/2028年预测市盈率（PE）分别为10.7倍/8.6倍/6.4倍 [5][6][9] 业务驱动与成长逻辑 - **后置摄像头业务放量**：2025年上半年，公司在超广角、潜望式两颗后摄份额持续提升；下半年受益于iPhone 17新机潜望式升级、超广角镜头切入iPhone 17普通款机型，份额环比进一步提升 [5] - **2026年增长动力**：iPhone 17系列销量较佳将持续带动2026年上半年收入；超广角及潜望式摄像头份额仍有提升空间 [5] - **新品导入机遇**：2026年苹果有望发布带摄像头的耳机、首款折叠屏手机，公司有望作为独家或主力供应商核心受益 [5] - **长期光学创新**：未来苹果光学在玻塑混合、可变光圈、潜望新方案等方面仍有看点，AI将赋能TWS、眼镜、智能家居等产品光学升级，苹果摄像模组市场规模将高达200亿美元以上 [5] - **市场拓展**：公司未来有望切入手机主摄市场并持续提升份额 [5] 新业务布局 - **MicroLED**：公司积极布局MicroLED及相关微型化光学技术，挖掘商业显示、移动终端、虚拟现实设备等领域的应用机遇 [5] - **机器人**：凭借在光学摄像头模组、激光雷达等高精度光学感知产品的积累，前瞻布局机器人新业务，有望依托集团工业场景赋能算法迭代与降本增效 [5] 财务数据摘要 - **每股收益（EPS）**：2025年为0.23美元，预测2026/2027/2028年分别为0.28/0.35/0.47美元 [6][9] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为27.1%，预测2026/2027/2028年分别为25.4%/25.5%/27.0% [9] - **资产负债率**：从2024年的63.7%下降至2025年的52.6% [1][9] - **每股净资产**：2025年为0.84美元，预测2026/2027/2028年分别为1.10/1.36/1.73美元 [9]

报告投资评级 - 投资评级：强烈推荐（维持）[2] - 当前股价：33.36元 [2] - 盈利预测对应估值：预计公司2026/2027/2028年归母净利润对应市盈率（PE）分别为37倍、32倍、29倍 [6] 核心观点与业绩总结 - **总体业绩**：2025年公司实现营收290.86亿元，同比下滑2.3%，主要受最终客户交付节奏影响导致交付量下降；但归母净利润实现6.52亿元，同比增长17.27%；扣非净利润5.61亿元，同比增长16.34% [1][6] - **季度表现**：2025年第四季度（4Q25）营收140.39亿元，同比增长12.62%，归母净利润2.79亿元，同比增长40.56% [6] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为9.22%，同比下降1.25个百分点；净利率提升0.43个百分点至2.05% [6] - **费用控制**：期间费用率同比下降0.11个百分点至4.94%，其中销售费用同比下降13.98%至1.39亿元，财务费用同比下降81.85%至0.13亿元，研发费用同比下降30.18%至8.43亿元 [6] - **分部业绩**： - 哈尔滨分部：营收192.8亿元（同比-7.94%），毛利率下降2.04个百分点至6.95%，但利润总额达5.92亿元（同比+17.62%）[6] - 景德镇分部：营收100.2亿元（同比-0.38%），毛利率下降1.21个百分点至10.69%，利润总额0.47亿元（同比-78.66%）[6] - 天津分部：营收3.9亿元（同比+33.12%），毛利率下降7.64个百分点至5.76%，利润总额亏损2293万元（同比增亏105万元）[6] 资产负债表关键数据 - **资产与负债**：截至2025年末，公司总资产515.38亿元；资产负债率65.7% [2][15] - **营运资金**： - 应收账款及票据127.35亿元，较年初增加40.05% [6] - 存货142.12亿元，较年初增加0.97% [6] - 预付款项7.75亿元，较年初减少48.83% [6] - 合同负债46.77亿元，较年初减少40.5% [6] - **股东权益**：归属于母公司所有者权益为175.79亿元，每股净资产（MRQ）为21.4元 [2][6] 业务发展与未来展望 - **民用直升机业务**：以AC系列为核心，AC352直升机（基本型）已取得型号合格证；AC332直升机已完成高原运输、搜索救援、医疗救护构型的首飞并积极开展取证工作；AC352直升机（搜救型）已开展国产化研制并完成首飞；同步开展现有直升机产品综合航电国产化研制 [6] - **电动垂直起降飞行器（eVTOL）业务**：AR-E800、AR-E3000成功首飞，其中AR-E800大载重电动多旋翼无人机在天津航展亮相，突破了低成本制造技术，新能源产品研制成为年度亮点 [6] - **盈利预测**：报告预计公司2026/2027/2028年营业总收入分别为331.96亿元、375.27亿元、420.52亿元，同比增长14%、13%、12%；归母净利润分别为7.48亿元、8.62亿元、9.55亿元，同比增长15%、15%、11%；每股收益（EPS）分别为0.91元、1.05元、1.16元 [6][7][15] 财务比率与估值摘要 - **成长性预测**：预计2026-2028年营业总收入年复合增长，归母净利润保持双位数增长 [7][15] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2025年的9.2%逐步提升至2028年的9.7%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的3.9%提升至2028年的5.0% [15] - **估值比率**：基于盈利预测，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为36.6倍、31.7倍、28.6倍；预测市净率（PB）分别为1.5倍、1.5倍、1.4倍 [6][7][15]

投资评级与核心观点 - 报告对中航机载（600372.SH）维持“强烈推荐”评级 [3] - 报告核心观点：公司营收利润稳中有增，2026年规划持续稳定增长，民机业务构筑第二增长曲线 [1][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入242.12亿元，同比增长1.39%；实现归母净利润10.67亿元，同比增长2.56%；实现扣非归母净利润8.83亿元，同比增长5.91% [1][6] - **分产品收入**：航空产品收入188.75亿元，同比-3.31%，毛利率提升1.03个百分点至29.98%；非航空防务产品收入11.89亿元，同比+36.21%，毛利率下降9.25个百分点至14.84%；现代产业及其他收入41.48亿元，同比+19.03%，毛利率提升1.99个百分点至26.84% [6] - **2026年经营计划**：预计实现营业收入245.14亿元，同比增长1.25%；其中防务业务收入预计196.7亿元，同比+3.84%；民用航空收入预计10.8亿元，同比-3.55%；现代产业收入预计37.62亿元，同比-9.3%；预计实现利润总额15.46亿元，同比增长6.72%；归母净利润预计为11.7亿元，同比增长9.69% [6] - **未来盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为11.83亿元、14.33亿元、15.76亿元，对应同比增长率分别为11%、21%、10% [2][6][14] - **营收与利润增长预测**：预计营业总收入2026E/2027E/2028E分别为247.76亿元、272.94亿元、302.41亿元，同比增长2%、10%、11%；预计营业利润2026E/2027E/2028E分别为17.17亿元、20.79亿元、22.86亿元，同比增长16%、21%、10% [2][15] 盈利能力与费用分析 - **盈利能力稳中有升**：2025年销售毛利率为28.70%，同比提升0.52个百分点；销售净利润率为5.55%，较去年同期提升0.55个百分点 [6] - **费用情况**：三项费用率同比提升0.19个百分点至10.27%；销售费用1.58亿元，同比-14.89%；管理费用21.26亿元，同比+0.24%；财务费用2.04亿元，同比+99.23%；研发费用27.51亿元，同比+0.24% [6] - **未来盈利能力预测**：预计毛利率2026E/2027E/2028E分别为29.0%、29.0%、29.2%；预计净利率分别为4.8%、5.2%、5.2% [15] 资产负债表与运营状况 - **资产与负债**：2025年末在建工程达22.12亿元，同比上年末增长34.83%；存货达189.7亿元，同比提升21.23%；资产负债率为52.1% [6][3] - **主要财务比率预测**：预计ROE 2026E/2027E/2028E分别为3.1%、3.6%、3.9%；预计资产负债率分别为44.5%、46.4%、48.6% [15] 业务进展与增长动力 - **民机业务与第二增长曲线**：2025年顺利完成国家大飞机项目相关标志性节点，完成AG600机载设备适航验证，支撑AS700取得全国首张国产载人飞艇生产许可证，完成新型支线客机等机载设备研制交付；持续推动航空机载技术在低空经济、现代产业与国际业务的应用，加快培育新质生产力 [6] - **国际业务**：在歼-10CE战斗机、枭龙战斗机、翼龙无人机等国际军贸产品中配备公司先进机载系统；通过机载产品CTSO、PMA取证，为国际主流民机提供MRO服务 [6] 估值与市场表现 - **当前估值**：当前股价12.96元，总市值62.7十亿元，流通市值62.7十亿元，每股净资产（MRQ）7.8元，ROE（TTM）2.8% [3] - **估值预测**：预计2026/2027/2028年PE分别为53倍、44倍、40倍；PB分别为1.6倍、1.6倍、1.5倍 [6][7][15] - **股价表现**：过去1个月绝对表现-21%，相对表现-16%；过去6个月绝对表现8%，相对表现9%；过去12个月绝对表现10%，相对表现-4% [5]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**强烈推荐**（维持）[3] - 核心观点：公司发布提价公告，是2017年来首次上调零售价，预计对2026年业绩产生约2%正贡献，此举是市场化改革的应有之义，有助于打通价格传导路径，同时未来四年（2026-2030年）茅台酒供应量年增仅1.5%，具备小步慢跑提价空间，i茅台平台一季度表现亮眼，提振了市场信心[1][7] 提价事件与业绩影响 - 提价详情：自2026年3月31日起，飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）合同价从1169元上调至1269元（+8.6%），零售指导价从1499元上调至1539元（+2.7%）[1][7] - 业绩贡献测算：根据模型假设，本次提价预计对全年收入提升57.4亿元，扣除一季度已实现销售（约占全年40%）不受提价影响，对全年收入实际提升约34亿元，对应2026年利润正贡献约20亿元，对全年盈利预测正向贡献约+2.3%[7] 市场化改革与价格传导 - 改革背景：公司自2025年底以来持续推行市场化改革，旨在解决价格双轨制问题，提升价格自主权[7] - 提价空间：当前茅台批价维持在1600元以上，存在上调出厂价和零售价的空间，本次提价是积极信号，后续价格向报表的传导将更为顺畅[7] - 平衡作用：考虑到此前非标产品出厂价下调，飞天提价有助于平衡吨价下行压力，熨平改革周期[7] 供需分析与未来提价潜力 - 供给端：根据测算，2026-2030年茅台酒可供销量增速仅为1.5%（2021-2025年为7.5%），供应量相对平稳[7] - 需求端：i茅台平台一季度超过398万用户买到产品，预计贡献5000吨飞天净增量，春节期间包装车间满产，节后经销商库存普遍小于半个月，飞天茅台再次进入供不应求状态[7] - 提价潜力：未来四年在供给有限、需求潜在修复的情形下，价格仍有小步慢跑、持续提升的空间[7] 近期经营与投资建议 - i茅台表现：一季度销售超预期，据测算i茅台贡献200亿元以上增量，实现了良好的开门红[7] - 二季度策略：淡季主要控货挺价，维护批价不跌破指导价[7] - 关注点：非标产品销售模式与结构有较大变化，需观察改革成效，后续关注精品招商推进及其他非标代售模式执行情况[7] - 盈利预测与目标价：略调整2025-2027年每股收益（EPS）预测为70.34元、72.11元、77.82元，给予目标价1700元，重申“强烈推荐”评级[7] 财务数据与预测 - 营业总收入：2024年为1741.44亿元，同比增长16%，预计2025-2027年分别为1800.13亿元（+3%）、1848.99亿元（+3%）、1989.81亿元（+8%）[2][13] - 归母净利润：2024年为862.28亿元，同比增长15%，预计2025-2027年分别为880.85亿元（+2%）、902.96亿元（+3%）、974.49亿元（+8%）[8][13] - 盈利能力：毛利率稳定在约92%，净利率稳定在约49%，2024年净资产收益率（ROE）为38.4%[14] - 估值：基于2026年预测每股收益72.11元，对应市盈率（PE）为19.7倍[8][14] 公司基础数据 - 总股本：12.52亿股[3] - 总市值：1778.2十亿元（即1.78万亿元）[3] - 每股净资产（MRQ）：205.3元[3] - 主要股东：中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司持股54.34%[3]

报告投资评级 - 投资评级为“强烈推荐”，并维持该评级 [3][4] 核心观点总结 - 公司2025年业绩大幅增长，营收与利润均创下新高，主要得益于新品矩阵的成功放量及老游戏的稳健表现 [1][4] - 海外业务取得突破性进展，成为新的增长极，且未来有明确的欧美发行计划 [4] - 储备产品《九牧之野》上线后表现强劲，有望为2026年贡献显著增量 [4] - 公司延续并强化高分红政策，明确未来三年股东回报规划，持续回馈投资者 [4] - 基于老游戏长线稳健、新品表现优秀及储备产品潜力，报告预计公司未来三年营收与净利润将保持增长态势 [4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；实现归母扣非净利润17.31亿元，同比增长97.39%；基本每股收益24.90元，同比增长89.35% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入17.19亿元，同比增长95.91%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%；实现归母扣非净利润5.20亿元，同比增长97.20% [1] - **历史及预测财务数据**： - 2024年营业总收入36.96亿元，归母净利润9.45亿元 [5][10] - 预计2026-2028年营业总收入分别为68.44亿元、75.28亿元、80.93亿元 [4][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为19.24亿元、21.03亿元、22.51亿元 [4][5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为93.9%，净利率为28.9%，ROE（TTM）为32.5% [3][11] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.6倍、12.5倍、11.6倍 [4][5][11] 业务运营分析 - **新品矩阵贡献核心增量**：2025年业绩增长主要来自《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》四款新产品，其2025年总流水分别为17.03亿元、8.24亿元、7.92亿元、6.03亿元 [4] - **老游戏保持韧性**：核心老产品《问道手游》2025年流水19.38亿元，同比下降6.55%，但下滑趋势已放缓，第四季度畅销榜平均排名第66名 [4] - **海外发行取得突破**：2025年境外营业收入9.29亿元，同比增长85.80%，主要由《杖剑传说（境外版）》驱动；该游戏在澳门、港台、日本等地畅销榜排名领先；计划于2026年发行欧美版本 [4] - **新游储备提供动力**：三国题材SLG《九牧之野》公测预约超百万，上线后App Store免费榜最高第1名、畅销榜最高第22名，上线三个月总流水超2亿元，有望为2026年贡献增量 [4] 股东回报与公司治理 - **高额现金分红**：2025年预计全年现金分红14.06亿元，占归母净利润的78.41% [4] - **明确的股东回报规划**：公司提出《2025-2027年股东回报规划》，原则上每年进行三次利润分配，且每年现金分红比例原则上不低于当年归母净利润的50% [4] - **股权结构**：主要股东为卢竑岩，持股比例为29.72% [3] 股价与市场表现 - **近期股价表现**：近1个月绝对表现下跌14%，近6个月下跌37%，近12个月上涨78% [4] - **基础数据**：当前股价363.5元，总市值26.2十亿元，每股净资产（MRQ）76.5元 [3]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持（维持）** [3][5] - 核心观点：报告认为公司主业稳健增长，资源优势进一步释放，聚焦天然气主业，海内外资源结合保障长期供应，随着经济稳步向好，预计售气量逐步提升；顺价机制畅通，有望保持合理毛差；私有化新奥能源持续推进，自由现金流充沛，承诺2026-2028年分红比例不低于当年归母核心利润的50%，股息价值凸显 [1][5] 2025年财务业绩总结 - **营业总收入**：2025年实现1315.07亿元，同比**下降3.24%** [1] - **归母净利润**：2025年实现46.81亿元，同比**增长4.19%** [1] - **归母经营利润**：扣除汇兑收益、公允价值变动等影响后为51.91亿元，同比**增长2.01%** [5] - **第四季度业绩**：25Q4营业总收入356.14亿元，同比**下降4.09%**；归母净利润12.56亿元，同比**增长25.29%** [5] - **分红派息**：拟派发现金红利0.96元/股，叠加特别派息0.18元/股，合计派息1.14元/股，分红比例达**75.3%**，同比提升4.92个百分点 [5] 天然气销售与资源获取 - **总销售气量**：2025年达422.18亿方，同比**增长7.6%** [5] - **零售气量**：达266.06亿方，同比**增长1.5%**，其中工商业用户气量208.94亿方，同比**增长2.0%** [5] - **客户拓展**：年内新增工商业客户开口气量规模达1344万方/日，新增工商业客户4.5万户，家庭用户138万户 [5] - **平台交易气量**：全年销量为54.25亿方，同比**下降2.6%**，其中国内气量同比**下降1.6%**，国际气量同比**下降4.1%** [5] - **资源获取**：全年中石油长协执行34.73亿方，同比增加3.07亿方；新签3年期中石化小长协（5.5亿方）、15年期ADNOC长协（年供应量100万吨）、10年期雪佛龙长协（年供应量60万吨）；2026年合同量为90万吨/年的20年期切尼尔长协即将开始供应 [5] 接收站、泛能与智家业务 - **舟山接收站**：2025年接卸量达263.96万吨，在当年全国LNG进口量同比下跌10.6%的背景下，实现同比**增长9.4%** [5] - **泛能业务**：截至2025年底，泛能装机规模达14.3GW，同比**增长7.5%**；电力销售占比从2024年的3.2%提升至4.3%；光伏发电量达10.3亿千瓦时，同比**增长90.9%**；光伏、储能新增并网装机分别同比增长167%、80% [5] - **智家业务**：存量交易客户数量同比**增长2%**至652万户，综合客单价同比**增长2.3%**至626元/户 [5] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为56.95亿元、61.32亿元、68.67亿元，同比增长**22%、8%、12%** [5][6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为1.84元、1.98元、2.22元 [6][10] - **市盈率（PE）**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为12.4倍、11.5倍、10.3倍 [5][6][10] - **市净率（PB）**：当前股价对应2026-2028年预测PB分别为2.6倍、2.3倍、2.1倍 [10] 关键财务比率预测 - **成长性**：预计营业总收入2026-2028年同比增长5%、9%、10%；预计归母净利润2026-2028年同比增长22%、8%、12% [2][10] - **盈利能力**：预计毛利率2026-2028年分别为15.5%、15.3%、15.3%；预计净利率2026-2028年分别为4.1%、4.1%、4.2%；预计ROE 2026-2028年分别为22.1%、21.5%、21.5% [10] - **偿债能力**：预计资产负债率从2025年的53.2%下降至2028年的38.2%；预计净负债比率从2025年的18.7%下降至2028年的3.4% [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 油运中期逻辑仍向好，红利资产近期配置价值提升 [1] - 高油价推升滞胀预期，红利资产凸显配置价值 [1] - 建议关注航运、基础设施、快递、航空等子板块的投资机会 [1] 按目录总结 一、周度观点更新 1、航运 - **集运行业**：受美伊冲突升级影响，主要航线运价上涨 [11] - 截至3月27日，SCFI美东线运价为3264美元/FEU，周涨11.7% [11] - SCFI美西航线运价为2352美元/FEU，周涨14.5% [11] - SCFI欧洲航线运价为1703美元/TEU，周涨4.1% [11] - SCFI东南亚航线运价为500美元/TEU，周涨3.3% [11] - **油运行业**：VLCC运价进入短期震荡回调阶段，后续市场走势关键点在于霍尔木兹海峡通行情况 [13] - 截至3月27日，VLCCTD3C-TCE为34.9万美元/天，周跌9.3% [13] - VLCC西非线为12.7万美元/天，同比增19.3% [13] - TC7-TCE为3万美元/天，较上周增55.6% [13] - **地缘政治与供应**：美伊冲突陷入边打边谈僵局，OPEC+国家产量大幅下降 [14][15] - 伊拉克日产量削减至约80万桶 [15] - 沙特日石油产量削减约200-250万桶 [15] - 科威特日产量降至约50万桶 [15] - 伊朗日产量削减至约170-180万桶 [15] - **关键通道**：霍尔木兹海峡通行量急剧下降，伊朗宣布关闭海峡 [15] - 3月25/26/27/28日，海峡通行船舶分别为2/7/1/1艘，本周仅5艘油船通行 [15] - **干散货行业**：各船型运价有所回落，仅好望角型船运价小幅上涨 [16] - 截至3月27日，BDI报2031点，周跌1.2% [16] - BCI报3032点，周涨2.1% [16] - BPI报1756点，周跌7.8% [16] - **投资观点**：集运运价因局势升级及燃油费上涨持续上行，红海复航进程或被延迟 [7][17] - 油轮方面，美伊冲突成长期化趋势，中东原油产能或继续减少 [7][17] - 短期预计运价震荡，中长期如冲突缓和，海峡通行量恢复，预计油轮需求集中爆发 [7][17] - 干散货中长期景气改善趋势看好 [7][17] - 2026年建议重点关注航运股：中远海能、中远海控、德翔海运、中谷物流、海通发展、太平洋航运 [7][17] 2、基础设施 - **行业数据**： - 2026年第12周（3.16-3.22）公路货车通行量为5458.5万辆，环比增3.4%，同比增0.1% [18][20] - 同期国家铁路运输货物8031.2万吨，环比降1.7%，同比增1% [19][20] - 同期港口完成货物吞吐量25823.6万吨，环比增0.8%，同比降2.7% [19][20] - 同期完成集装箱吞吐量684.2万标箱，环比增3.7%，同比增9.4% [19][20] - **投资观点**：高油价引发滞胀预期，红利资产防御性显现，近期或有配置价值 [7][20] - 头部高速全年业绩稳健、派息预期稳定，建议优选个股配置 [7][20] - 港口作为稳定永续现金流资产，当前估值偏低，HALO概念有望带来催化，且是重要战略资源，配置价值提升 [7][20] - 铁路方面，煤炭运输通道受益于煤炭需求改善，高铁受益于航空高附加费溢出效应 [7][20] - 推荐标的：皖通高速、大秦铁路、唐山港、青岛港、招商港口 [7][20] 3、快递 - **行业数据**： - 2026年1-2月快递业务量完成304.9亿件，同比增7.1%，收入完成2385.4亿元，同比增7.9% [21] - 3月16日-22日快递揽收量38.5亿件，环比降1.8%，公历同比增4.4%；投递量38.9亿件，环比降1.6%，公历同比增5.5% [22] - 2026年前12周累计揽收量公历同比增5.5%，投递量同比增5.2% [22] - **公司数据**：2026年2月 [21] - 业务量同比增速：顺丰(+17.0%) > 圆通(+0.6%) > 申通(-5.8%) > 韵达(-26.1%) - 单票收入同比增速：申通(+19.6%) > 韵达(+15.4%) > 顺丰(+6.8%) > 圆通(+3.4%) - 2月累计市占率：圆通(13.2%) > 申通(11.4%) > 韵达(9.8%) > 顺丰(6.8%) - **投资观点**：板块估值总体处于低位，需求增速企稳回升，反内卷政策对行业价格支撑作用依然较强 [7][22] - 部分企业宣布加收燃油附加费以传导燃油成本，电商快递收入、盈利有望持续增长 [7][22] - 顺丰控股有望受益于2026年经营优化、业务结构调整，预计经营利润将实现较快增长 [7][22] - 推荐标的：顺丰控股、申通快递、圆通速递、中通快递-W、韵达股份 [7] 4、航空 - **行业数据**：2026年3月20日-26日 [23][24] - 民航旅客量环比增1.0%，同比增6.5% - 国内旅客量环比增0.9%，同比增5.4% - 国内机票价（撇除燃油附加费）周环比增6.9%，同比增2.3% - 国内客座率环比增0.3个百分点，同比增1.0个百分点 - 国际及地区客流环比增2.1%，同比增15.3% - **投资观点**：需求持续增长、收益水平回升，但须警惕油价短期快速冲高和中期绝对水平维持高位对利润侵蚀 [7][23][24] - 中东局势恶化、霍尔木兹海峡封锁导致近期油价上涨较快，对航空股冲击较大 [7][24] - 若未来中东局势改善，压制航空及推升油价的不利情绪有望缓和 [7][24] - 预计4月燃油附加费大幅上涨，建议关注实际票价表现及对燃油成本覆盖能力 [7][24] 5、物流 - **行业数据**： - 2026年3月16日-27日，查干哈达-甘其毛都口岸短盘运费均价约为65元/吨 [25] - 截至3月27日，化工品价格指数周环比增1.5%，同比增21.4% [25] - 截至3月23日，TAC上海出境空运价格指数周环比增14%，同比增5.4% [25] 二、行业重要数据跟踪 1、行业市值变化及涨跌幅 - 行业规模：股票家数129只，总市值3195.1十亿元，流通市值2992.6十亿元 [3] - 市场表现：本周（截至报告期）申万交运指数下跌0.1%，领先沪深300指数1.3个百分点 [25] - 个股表现：本周上涨41家，未涨8家，下跌65家 [25] - 涨幅最大：中远海特，上涨12.3% [25] - 跌幅最大：天顺股份，下跌16.3% [25] 2、重点行业数据追踪 - **航运**： - **集运**：截至3月27日，SCFI报1827点，周涨7.0%；美东线周涨11.7%；美西线周涨14.5%；欧洲线周涨4.1%；东南亚线周涨3.3% [29] - **干散**：截至3月27日，BDI报2031点，周跌1.2%；BCI报3032点，周涨2.1%；BPI报1756点，周跌7.8% [38] - **油运**：截至3月27日，BDTI报3737点，周涨26.2%；BCTI报1947点，周涨20.5%；VLCCTD3C-TCE为34.9万美元/天，周跌9.3% [40] - **基础设施**： - **公路**：2026年1-2月公路客运量18.2亿人，同比降4% [45] - **铁路**：2026年1月铁路旅客周转量1170.6亿人公里，同比降19.1%；货物周转量3072.7亿吨公里，同比增6.5% [45] - **港口**：2026年1-2月全国港口货物吞吐量28.7亿吨，同比增7.2%；集装箱吞吐量0.6亿TEU，同比增9.8% [45] - **快递**： - 2026年1-2月快递业务量同比增27.3%，收入同比增7.9% [52] - 快递业务收入品牌集中度指数CR8为87.3% [52] - **航空**： - **油价与汇率**：截至3月26日，布伦特原油报108.0美元/桶，周跌8.9%；美元兑离岸人民币汇率中间价报6.90 [84] - **物流**： - 数据与“周度观点更新”中物流部分一致 [87][91] 三、近期重点报告 - 报告列举了近期发布的10篇深度报告，涵盖快递物流、交运基础设施、航空、航运等行业年度策略及公司深度研究 [93][94]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国国航“增持”评级，并维持该评级 [2][7] - 报告核心观点：尽管高油价短期侵蚀利润，但公司凭借以首都机场为主的四角菱形枢纽网络，卡位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源，在国际长航线需求强劲、行业反内卷深化的背景下，有望实现收益企稳与盈利弹性释放 [6][7] 2025年及第四季度财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年公司实现营业收入1715亿元，同比增长2.9%；营业利润亏损20.5亿元，同比减亏13.8亿元；但归母净亏损扩大至17.7亿元，同比增亏15.3亿元 [1] - **第四季度业绩**：Q4营业收入417亿元，同比增长8.1%；归母净亏损36.4亿元，同比增亏20.4亿元 [1] 经营数据分析 - **运力与客座率**：2025年，公司可用座位公里（ASK）同比增长3.2%，收入客公里（RPK）同比增长5.9%，带动客座率同比提升2.0个百分点至81.9% [6] - **分航线表现**：2025年，国内线ASK/RPK分别同比+0.1%/+2.8%，客座率提升2.2个百分点至83.7%；国际线ASK/RPK分别同比+12%/+14.8%，客座率提升2个百分点至78.2% [6] - **第四季度表现**：Q4公司ASK/RPK分别同比+4.4%/+9.6%，客座率同比提升3.9个百分点至83.6%；其中国际线RPK已恢复至2019年同期的105%，国际客座率达80.2%，较2019年同期提升1.9个百分点 [6] 收入与成本分析 - **收入端**：2025年每客公里收益同比减少3.6%至0.51元，但受益于运力投入及客座率提升，座公里收入降幅收窄至1.2%，推动营业收入实现2.9%的正增长 [6] - **成本端**：2025年座公里成本同比减少0.4%至0.44元，主要受益于航空煤油均价同比下降9.4%至5714元/吨；但单位非油成本同比增长4.4% [6] - **毛利表现**：受益于RPK提升及燃油成本下降，2025年毛利润为88.4亿元，同比增长3.8%；但Q4因航油价格止跌、非油成本增幅扩大，毛利润亏损3.3亿元，较去年同期减亏4.4亿元 [6] 费用、投资收益与利润构成 - **费用改善**：2025年公司四项费用（销售、管理、研发、财务）合计180.7亿元，同比减少15.5亿元，费用占比同比下降1.2个百分点至10.5%；其中利息支出同比减少8.5亿元至55.5亿元；汇兑损益受益于人民币升值，实现净收益3.3亿元，而2024年同期为净损失7.6亿元 [6] - **投资收益**：2025年公司投资收益为34.9亿元，同比增加5.9亿元，主要受益于国泰航空投资收益提升 [6] - **营业外收入与所得税**：2025年营业外收入同比大幅减少13.9亿元至5.6亿元，主要因2024年同期确认了飞机及发动机运营补偿；同时，所得税费用同比增加10.8亿元至19.3亿元，主要受Q4递延所得税转回影响 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：报告下调2026-2028年归母净利润预测至-29亿元、39亿元和62亿元，主要因高油价对成本端的侵蚀 [6] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为1982亿元、2009亿元和2093亿元 [8] - **估值指标**：基于2027年预测，每股收益（EPS）为0.22元，对应市盈率（PE）为31.2倍；市净率（PB）为1.9倍 [8][10] 投资观点与公司优势 - **短期挑战**：中东局势升级推升油价，短期利润承压明显 [6] - **长期优势**：公司以首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖中国经济最发达、人口密度最高的区域，卡位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源 [6][7] - **行业背景**：在国际长航线需求强劲、行业反内卷深化的背景下，公司有望实现收益企稳与盈利弹性释放 [7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖康方生物，给予“强烈推荐”评级 [1] - 报告认为康方生物首创的PD-1/VEGF双抗（依沃西/AK112）展现出超越帕博利珠单抗（K药）的潜力，是公司核心成长催化剂 [1][7] - 2026年是公司核心临床数据验证和商业化实现盈利的关键之年，当前股价未充分反映其长期全球商业价值 [1] - 康方生物作为中国双抗龙头，有望引领肿瘤免疫2.0（I/O 2.0）的先发优势和全球价值兑现 [1][15] 公司概况与市场地位 - 康方生物是全球迄今唯一拥有2个已获批肿瘤免疫双抗新药（卡度尼利/AK104和依沃西/AK112）的制药公司 [15] - 公司总股本为921百万股，总市值为116.4十亿港元，当前股价为126.4港元 [3] - 公司2025年营业总收入为30.56亿元，同比增长44% [10] - 公司带动了中国PD-(L)1/VEGF双抗的出海浪潮，其产品AK112与Summit的交易总额最高可达50亿美元+低双位数销售分成 [16] 核心产品AK112（依沃西）临床进展与催化剂 - **HARMONi-2试验（1L PD-L1+ NSCLC）**：全球首个在单药头对头K药的III期研究中取得统计学优效性结果的临床试验，PFS HR为0.51，中位PFS为11.1个月 vs 5.8个月 [7][48][49] - **HARMONi-6试验（1L 鳞状NSCLC）**：全球首个在鳞癌一线头对头证明依沃西+化疗优于PD-1单抗+化疗的III期研究，PFS HR为0.60，中位PFS提升4.2个月至11.1个月，且≥3级出血仅2% [7][35][36][37] - **HARMONi-3试验（1L NSCLC全球研究）**：关键催化剂，鳞癌队列的期中PFS分析预计在2026年第二季度读出，最终PFS和期中OS数据预计在2026年下半年读出 [7][27][46] - **HARMONi-A与HARMONi试验（2L+ EGFRm NSCLC）**：HARMONi-A在中国已获批，实现PFS和OS双阳性（OS HR 0.74）；基于HARMONi研究，FDA已受理BLA，PDUFA目标日期为2026年11月14日 [7][60][61] - **联用临床**：公司推进IO2.0+ADC2.0战略，自研Trop2/Nectin4 ADC（AK146D1）和Her3 ADC（AK138D1）已进入II期临床；并与合作伙伴开展AK112+RAS抑制剂、AK112+B7-H3 ADC等联用探索 [7][8][63][64] 核心产品AK104（卡度尼利）临床价值与市场潜力 - **胃癌一线治疗**：COMPASSION-15试验是全球唯一在PD-L1 CPS<5亚组仍显示显著OS获益（HR 0.76）的III期研究，实现全人群获益，已在中国获批 [9][71][74] - **宫颈癌治疗**：填补了国内宫颈癌无免疫治疗药物可用的空白，已在中国获批用于复发/转移性宫颈癌二线/三线及一线治疗，实现“全线+全人群”覆盖 [9][75][76] - **全球市场潜力**：报告测算，AK104在海外一线胃癌（CPS<5）的销售峰值可达39亿美元，在肝癌免疫治疗耐药市场的销售峰值可达20亿美元 [11] 研发管线与成长驱动 - 公司在非肿瘤领域布局丰富，包括AK152（Aβ/BBB双抗，阿尔茨海默症，I期）和AK139（IL-4Rα/ST2双抗，呼吸自免，7项II期临床） [11] - 公司具备新药开发0→1的突破优势，并通过高效的临床体系放大至全球 [11] - PD-(L)1/VEGF双抗潜在市场空间巨大，不仅可在现有免疫治疗适应症中替代升级，还能切入每年约200万新发病例的“冷肿瘤”增量市场 [18] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为47.38亿元、72.12亿元、95.85亿元，同比增长55%、52%、33% [10][11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.87亿元、12.80亿元、26.36亿元，实现扭亏为盈并快速增长 [10][11]