企业盈利现状 - 2026年前两月规上工业企业利润同比增长15.2%，增速较去年加快14.6个百分点[3] - 前两月规上工业企业每百元营业收入成本为84.83元，同比下降0.24元，为2022年以来首次同比下降[3] - 前两月规上工业企业营业收入利润率为4.92%，同比提高0.43个百分点[3] 行业利润分化 - 前两月规模以上装备制造业利润同比增长23.5%，较上年全年加快15.8个百分点[3] - 装备制造业中，电子行业利润增速达到203.5%[3] - 前两月规模以上原材料制造业利润同比增长88.3%，较上年全年加快71.1个百分点[3] - 原材料制造业中，有色金属行业利润增长148.2%[3] 未来盈利路径与风险 - 未来企业盈利可能面临四条路径，核心风险是布伦特原油现货价格已突破120美元/桶，较去年末上涨92.3%[3] - 高油价可能压缩企业利润空间，也可能通过消灭部分全球贸易需求导致装备制造业出口下降[3] - 高油价可能消灭部分供给，因中国新能源装机占比达47.3%且新能源车渗透率高，或使中国出口获得相对优势[3] - 原材料制造业利润取决于下游需求能否承受成本上涨，需观察3月数据[3] 近期高频数据态势 - 上周产量指标转强，7个指标环比上升，3个指标环比下降[113] - 上周价格指标转强，11个指标环比上涨，6个指标环比下跌[163] - 上周产能利用率指标转弱，6个指标环比上升，3个指标环比下降[79] - 上周开工率指标略有好转，5个指标环比上升，4个指标环比下降[47]

投资评级 - 强烈推荐（维持） [2] 核心观点 - **业绩修复与增长展望**：2025年公司业绩明显修复，下半年营收增速转正，经营质量与盈利能力双维度改善，2026年收入指引积极，预计营收增长20%以上 [1][5] - **门店业务复苏**：2025年门店业务店效改善明显，下半年门店重回净增长，单店模型持续修复，2026年门店有望在2025年基础上继续改善 [1][5] - **多元化渠道驱动**：渠道与海外市场拓展饶有成效，山姆、零食量贩、海外市场成长迅速，“门店+渠道”双轮驱动已经成型，复调业务将成为公司战略转型的重要延伸 [1][5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：2025年公司营收2536百万元，同比增长3.5%；归母净利润157百万元，同比增长59.6% [5] - **2025年下半年业绩**：2025年下半年公司营收13.1亿元，同比增长10.3%；归母净利润0.5亿元，同比下降25.3% [1][5] - **股东回报**：2025年公司每股股息0.09港元，分红率107.2%（2024年为103.0%），并计划2026年回购不超过10%已发行股份 [5] - **2026年业绩指引**：公司指引2026年收入实现20%以上增长，2026年1-2月营收同比稳步提升，符合全年预期 [5] 门店经营分析 - **门店数量与店效**：截至2025年末，公司门店总数3,019家，月均单店店效同比提升13.6%，同店实现个位数增长，盈利门店占比由60%提升至80%以上 [5] - **分业务收入**：2025年自营门店/特许经营收入分别为14.9亿元/5.2亿元，同比+7.3%/-14.3%；2025年下半年自营门店/特许经营收入分别为7.8亿元/2.6亿元，同比+12.3%/-9.4% [5] - **2026年门店规划**：2026年公司将继续聚焦优质商圈与高势能点位开设具备盈利能力的门店，提升单店效能，预计全年门店数量维持3,100家左右，并维持2026年店均双位数、同店中高个位数增长指引 [5] 渠道与业务拓展 - **线上线下渠道**：2025年公司线上渠道/线下渠道收入分别为3.6亿元/1.4亿元，同比+8.7%/+49.3% [5] - **山姆渠道**：2026年3月鲜卤鸭四宝已正式上架山姆，目前出货表现超预期 [5] - **海外市场**：公司当前已成功进入12个海外国家主流零售渠道，初步构建起全球分销网络，2026年将重点深耕东南亚市场，并同步开发欧美主流市场 [5] - **复调业务**：复调业务系公司战略转型重要延伸，2026年公司期望复调业务进入放量阶段，核心聚焦复调产品力验证、大单品打造并提升渠道质量 [5] 盈利能力与成本 - **利润率改善**：2025年公司实现毛利率57.5%，同比提升0.8个百分点；净利率6.2%，同比提升2.2个百分点，主要得益于原材料成本下降及供应链效率优化 [5] - **费用率**：2025年公司销售/管理/财务费用率分别为39.4%/10.7%/0.4%，同比-0.9个百分点/+0.1个百分点/-0.1个百分点 [5] - **现金流**：2025年公司经营活动现金流净额3.8亿元，同比下降9.7%，主要系公司在原材料价格下降时基于销售考虑提前备货所致 [5] 财务预测与估值 - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.92亿元、2.18亿元与2.42亿元 [5][6] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为3046百万元、3410百万元与3723百万元，同比增长20%、12%与9% [6] - **估值**：基于预测，对应2026年14.4倍市盈率 [5][6] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为57.8%、58.0%、58.2%；净利率分别为6.3%、6.4%、6.5%；净资产收益率分别为5.4%、5.9%、6.2% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对兴业银行维持“增持”评级，建议积极关注 [3] - 核心观点：公司以“轻资本、轻资产、高效率”为发展主线，资产规模稳健增长，息差平稳，中收增速提升，资产质量稳定 [3] 业绩表现 - 2025年全年，兴业银行营业收入、拨备前利润(PPOP)、归母净利润同比增速分别为0.24%、0.19%、0.34%，较前三季度分别回升2.06、2.75、0.22个百分点，业绩回升明显 [1] - 业绩驱动因素：生息资产规模、净手续费收入与拨备计提形成正贡献，净息差下降与有效税率为主要负贡献 [1] - 2025年第四季度单季营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为7.29%、11.80%、1.32% [22] - 2025年末总资产达11,094,256百万元，同比增长5.58%，增速较前三季度提升20.3个百分点 [2][15] - 2025年贷款总额为5,948,938百万元，同比增长3.70% [15] - 2025年存款总额为6,020,806百万元，同比增长6.93%，增量主要由零售存款贡献 [2][15] 资产质量 - 2025年末贷款不良率为1.08%，与上季度末持平 [2] - 2025年末关注贷款率为1.69%，较2025年上半年略升3个基点 [2] - 2025年末逾期贷款率为1.49%，较2025年上半年下降4个基点 [2] - 分产品看，零售资产质量承压，对公贷款不良率改善：2025年末零售和对公不良率分别为1.38%和1.01%，分别较2025年上半年上升16个基点和下降7个基点 [2] - 2025年末拨备覆盖率为228.41%，拨贷比为2.47% [15] 息差与资产负债结构 - 2025年公司净息差为1.71%，较上年末与2025年第三季度末分别下滑11个基点和1个基点 [3] - 息差下行原因：生息资产收益率2025年为3.24%，较上年末下降48个基点；计息负债成本率2025年为1.74%，较上年末下降43个基点；负债端成本改善速度不及资产端收益率下行速度 [3] - 贷款结构：信贷增量主要由对公贷款（基建、采矿、租赁商贸、批发零售、制造业和建筑业）贡献，零售贷款和票据贴现均同比下降 [2] - 对公贷款占比提升：2025年末公司贷款占总贷款余额的62.85%，较2024年末提升2.85个百分点 [44] 非息收入 - 2025年非息收入同比下降0.2%，降幅较前三季度有所收窄 [2] - 其中，净手续费收入同比增长7.45%，增速较前三季度提升3.66个百分点 [2] - 其他非息收入同比下降4.81%，较前三季度降幅收窄4.47个百分点 [2] - 净手续费及佣金收入占营收比重为12.17% [36] 资本情况 - 2025年末，公司核心一级资本充足率为9.70%，较监管要求的底线要求高1.7个百分点 [2] - 2026年2月，兴业银行从国内系统重要性银行第三组降至第二组，额外的附加资本要求从0.75%降至0.50%，资本压力略微缓解 [2] - 2025年末一级资本充足率为10.64%，资本充足率为13.56% [15] 财务预测与估值 - 报告预测兴业银行2026/2027/2028年营收增速分别为2.2%、2.7%和2.6% [3] - 预测2026/2027/2028年归母净利润增速分别为0.4%、2.5%和2.8% [3] - 预测2026/2027/2028年每股收益分别为3.45元、3.55元和3.65元 [4] - 基于2025年每股收益3.44元，对应市盈率(PE)为5.4倍 [4] - 当前股价为18.88元，总市值为399.6十亿元 [5]

报告投资评级 - 投资评级：强烈推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 公司充裕的现金流支撑其高分红价值，同时算力服务正成为驱动增长的新动能，业务结构转型加速[1] - 尽管2025年营收与利润微降，但公司自由现金流健康充沛，提前实现75%的派息率目标，股东回报能力突出[1][6] - 新兴业务（算力服务与智能服务）占主营业务收入比重提升至20.2%，成为核心增长引擎，有效对冲传统通信服务增长放缓的影响[1][5] 财务业绩与股东回报 - **2025年业绩**：营业收入10502亿元，同比增长0.91%；归母净利润1371亿元，同比下降0.92%；若剔除套餐收入拆分纳税影响，净利润同比增长2.0%[1][5] - **现金流与分红**：2025年下半年经营活动净现金流1490.87亿元，较上半年增长652.55亿元；全年自由现金流820.41亿元，其中下半年占比69%[5][6] - **股东回报提升**：2025年全年股息合计每股5.27港元，同比增长3.5%，派息率提升2个百分点至75%，提前实现目标；2026年派息率预计将稳中有升[1][6] 业务结构转型与增长动能 - **传统通信服务**：2025年通服业务收入7149亿元，同比下降1.03%，占主营业务收入比重下降1.4个百分点至79.8%[5] - **移动业务**：5G用户渗透率增长8.9个百分点至63.9%[5] - **家庭宽带**：收入同比增长8%，净增客户999万户，家庭客户综合ARPU增长1.60%至44.5元[5] - **卫星互联**：获颁经营许可，北斗通信用户超150万户[5] - **新兴业务**：算力服务与智能服务收入合计占主营业务比重20.2%，同比提升1.4个百分点[1][5] - **算力服务**：收入898.32亿元，同比增长11.1%，占主业收入比重提升0.9个百分点；智算规模达92.5 EFLOPS，AICD收入同比增长35.4%；云盘月活客户2.1亿户，云算服务收入同比增长13.9%[5] - **智能服务**：收入908.33亿元，同比增长5.3%，占主业收入比重提升0.5个百分点；升级九天基础大模型，AI+产品及应用解决方案超100款，自研行业大模型超50款，数据算法收入同比增长12.6%[5] 成本管控与盈利能力 - **成本控制**：2025年营业支出9013亿元，同比增长0.3%，增幅低于收入0.6个百分点；折旧与摊销费用1013亿元，同比下降0.9%；管理费用558亿元，同比下降2.0%[5] - **盈利能力指标**：EBITDA同比增长1.6%至3389亿元，EBITDA占主营业务收入比重提升0.3个百分点至37.8%[5] 资本开支与投资方向 - **资本开支优化**：2025年资本开支1509亿元，同比下降8.0%，占主营业务收入比重下降4个百分点；预计2026年资本开支1366亿元，同比下降9.5%[5][6] - **投资结构倾斜**：2026年预计算力相关开支378亿元，同比大幅增长62.4%，算力网络和智能网络投资占比将超过37%[6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1317亿元、1360亿元、1431亿元[6] - **估值水平**：对应2026-2028年预测PE分别为15.4倍、14.9倍、14.1倍；预测PB均为1.4倍[6][7]

地缘政治与市场动态 - 美伊处于“边打边谈”的极限博弈初期，双方停战条件强硬，谈判进展缓慢[3][21] - 胡塞武装加入战局引发曼德海峡风险，该海峡承担全球约10%的原油海运贸易[3][20] - 美军增援已到位，未来数周或寻求决定性胜利以迫使伊朗实质性谈判，战事预计持续2-4周[3][24] - 若美伊冲突长期化，中东能源供应将面临更高风险，地缘溢价将更长期存在[3][24] 市场数据与影响 - 本周布伦特原油价格上涨1.8%，收于106.29美元/桶；本月累计上涨45.2%[8][14] - 美股主要指数本周下跌，标普500指数跌2.1%，纳斯达克综合指数跌3.2%[8] - 若美国深陷中东，俄罗斯将成短期最大受益者，欧洲将是最大输家[4][29] - 美国对外战略总体方向是减少在俄乌、中东投入，巩固西半球，聚焦亚太[3][29] 其他风险与关注 - 美国关税政策持续，聚焦战略安全产业，已启动多项301调查[7][29] - 大国关系进入动荡期，美国政策在政治性与专业性间摇摆带来不确定性[31]

投资评级与核心观点 - 报告对华润饮料（02460.HK）维持“强烈推荐”的投资评级 [3][6] - 报告认为公司在经历竞争加剧、策略失误、业绩承压后，负面信息已充分反应，当前新管理层到位后，面貌积极，26年第一季度经营企稳回升，预计动销有个位数增长，当前市场预期较低 [6] - 报告略调整26-28年每股收益预测至0.53元、0.65元、0.77元，对应26年预测市盈率为15倍 [6] 财务表现与业绩回顾 - **2025年业绩显著下滑**：2025年公司实现营业总收入110.02亿元，同比大幅下降18.6%；归母净利润为9.85亿元，同比下降39.8% [2][6] - **下半年业绩恶化**：2025年下半年（2H25）营收48.0亿元，同比下降18.8%；归母净利润1.8亿元，同比大幅下降64.6% [6] - **盈利能力承压**：2025年全年归母净利率为9.0%，同比下降3.1个百分点；下半年净利率进一步下滑至3.8%，同比下降4.9个百分点 [6] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流净额为22.60亿元；公司宣派特别股息，总分红8.9亿元，分红率达90% [6][8] 分业务表现与运营分析 - **包装水业务承压下滑**：2025年包装水业务收入95.0亿元，同比下降21.6%，主要因行业竞争加剧，公司下半年为应对竞争加大市场投入；细分来看，小瓶水、中大瓶水、桶装水收入分别同比下降23.2%、21.0%、3.9% [6] - **饮料业务逆势增长**：2025年饮料业务收入15.0亿元，同比增长7.3%；公司全年完成新品开发及上市共23个SKU，至本清润菊花茶保持头部地位，无糖茶升级上市 [6] - **毛利率与费用率变化**：2025年毛利率为45.7%，同比下降1.6个百分点，主要因加大费用投入与货折，抵消了原材料价格下降和自产率提升的正向影响；2025年销售费用率为34.3%，同比上升4.3个百分点，因公司加大销售资源投入以稳定市场份额 [6] - **成本展望**：对于2026年，由于相对较长的锁价，公司认为成本影响可控 [6] 公司改革与未来展望 - **新管理层推动全面改革**：新董事长到任后推进全面组织变革，具体措施包括：重构8个大区，总部精简高效，职能授权下沉一线；对标主要竞争对手，优化终端一线用工和激励方式；梳理经营计划，稳住包装水基本盘，深化体育营销，加强年轻化传播，稳固传统渠道优势并积极拥抱新兴渠道；数字化建设进一步发力，以提升费用投入效率 [6] - **未来业务目标**：公司目标2026年饮料收入占比回到15%，“十五五”期间目标饮料收入占比接近30% [6] - **财务预测**：报告预测公司营业总收入将在2026E-2028E恢复增长，分别达到120.62亿元、130.73亿元、141.31亿元，同比增长9.6%、8.0%、8.1%；归母净利润预计将恢复增长，分别达到12.70亿元、15.47亿元、18.51亿元，同比增长28.9%、22.0%、19.6% [2][9] - **盈利能力预期改善**：预测毛利率将从2025年的45.7%逐步回升至2028E的48.5%；净利率将从2025年的9.0%逐步回升至2028E的13.1%；净资产收益率（ROE）将从2025年的9.2%逐步回升至2028E的15.3% [10] 估值与市场表现 - **当前估值**：以当前股价9.01港元计算，基于2025年业绩的市盈率为19.4倍，基于2026年预测业绩的市盈率为15.0倍 [2][3] - **股价表现疲弱**：过去1个月、6个月、12个月，公司股价绝对表现分别为-14%、-18%、-31%；相对恒生指数的表现分别为-7%、-13%、-37% [5] - **基础数据**：公司总市值为216亿港元，每股净资产为4.5港元，资产负债率为26.5%，华润集团为主要股东，持股50.0376% [3]

报告投资评级 - 行业评级为“推荐”，且为“维持” [4] 报告核心观点 - 报告期内，汽车行业核心动态聚焦于智能驾驶与新车发布，其中鸿蒙智行密集发布近十款新车，小鹏汽车成立Robotaxi业务部并加速海外市场布局，行业智能化与全球化趋势显著 [1][7][22][24] - 全球Robotaxi商业化进程加速，亚马逊Zoox、小马智行等企业积极扩张服务版图，小鹏汽车计划于下半年开启载客示范运营 [7][22][23][24] - 在油价飙升的背景下，亚太地区电动车市场迎来发展机遇，中国车企凭借性价比优势受益 [27] - 报告对整车、商用车、智能驾驶、零部件及机器人产业链给出了具体的投资建议 [7] 市场行情回顾 - **整体市场表现**：报告期内（3月23日至3月29日），上证A指下跌1.1%，深证A指下跌0.4%，创业板指下跌1.7% [2][8] - **行业板块对比**：CS汽车板块本周下跌0.2%，在31个CS一级行业中表现居中，涨幅前三的板块为CS基础化工(+3.3%)、CS有色金属(+2.6%)和CS综合(+2.4%) [2][8][9] - **汽车产业链内部分化**： - 二级板块：商用车(+0.6%)和乘用车(+0.1%)板块上涨；汽车零部件摩托车及其他板块下跌0.8%，其他板块下跌1.0% [2][10] - 三级板块：商用载客车板块大幅上涨5.7%，汽车经销商板块上涨1.4%；摩托车板块下跌2.7%，轮胎轮毂板块下跌2.1% [2][10] 个股行情回顾 - **板块个股表现**：汽车板块个股下跌居多，涨幅前三为湖南天雁(+23.6%)、建设工业(+19.9%)和富临精工(+18.0%)；跌幅前三为华达科技(-32.3%)、雪龙集团(-19.1%)和标榜股份(-15.8%) [3][13] - **重点覆盖个股表现**：已覆盖个股同样下跌居多，涨幅前三为宇通客车(+5.5%)、永茂泰(+5.4%)和骏鼎达(+4.5%)；跌幅前三为宗申动力(-6.8%)、威孚高科(-6.3%)和森麒麟(-6.1%) [3][17] 近期上市新车与行业动态 - **重点新车发布**： - 鸿蒙智行在春季发布会密集发布近十款新车，覆盖猎装轿跑、MPV、SUV等多品类，价格区间从22.98万元（预售价）至72.8万元，其中多款车型搭载“896线”激光雷达 [1][22] - 其他新车包括：奇瑞iCAR V27（增程C级SUV，16.98-19.68万元）、广汽丰田铂智7（纯电C级轿车，17.98-23.98万元）、零跑A10（纯电A0级SUV，6.58-8.68万元） [20][21] - **重要行业动态**： 1. **小鹏汽车**：正式成立Robotaxi业务部，计划下半年开启载客示范运营；发布拉美三年战略，聚焦墨西哥、巴西、哥伦比亚等市场，目标2028年实现拉美全覆盖 [7][22][24][25] 2. **理想汽车**：董事会批准最高10亿美元规模的股票回购计划，有效期至2027年3月31日 [7][23] 3. **自动驾驶合作**：小马智行与Verne、Uber达成战略合作，计划在克罗地亚萨格勒布推出欧洲首个商业化Robotaxi服务 [7][24] 4. **亚马逊Zoox**：宣布扩大在拉斯维加斯和旧金山的Robotaxi测试运营范围，并计划扩展至奥斯汀与迈阿密，已累计服务超35万人次，行驶近200万英里 [7][23] 5. **广汽集团**：旗下AION UT在麦格纳奥地利工厂投产，是广汽在该工厂下线的第二款车型 [7][25] 6. **特斯拉**：市场分析师平均预期其2026年交付量为169万辆，较2025年164万辆的销量略有增长 [7][26] 7. **上汽集团**：首位人形机器人员工“能仔1号”在别克至境E7电池量产线上岗，承担电芯抓取等核心工序 [26] 8. **市场环境**：受伊朗冲突影响，全球油价飙升，亚太地区燃油成本大幅攀升，倒逼消费者转向电动车，为中国比亚迪、名爵等车企带来市场机遇 [27] 投资建议 - **整车领域**：重点关注华为链主要合作车企江淮汽车、长安汽车和上汽集团，推荐销量表现优异或有爆款车潜力的比亚迪和长城汽车 [7] - **商用车领域**：重点推荐宇通客车、中国重汽和潍柴动力 [7] - **脑机接口领域**：重点推荐道氏技术 [7] - **机器人产业链**：汽零环节重点关注拓普集团、银轮股份、新泉股份、嵘泰股份、隆盛科技、恒帅股份和爱柯迪等 [7] - **智能驾驶领域**：关注文远知行-W、小马智行-W、伯特利和德赛西威等 [7] - **零部件领域**：看好具备成本、产品优势的龙头企业，重点推荐福耀玻璃、星宇股份，关注继峰股份 [7] 行业规模与指数表现 - **行业规模**：截至报告期，汽车行业股票家数为266只，总市值为44439亿元，流通市值为38266亿元，分别占全市场约5.1%、4.1%和3.9% [4] - **指数表现**： - 最近1个月：汽车行业指数绝对表现下跌11.9%，相对沪深300指数下跌7.5% [6] - 最近6个月：绝对表现下跌9.3%，相对表现下跌8.2% [6] - 最近12个月：绝对上涨15.5%，相对上涨1.0% [6]

国内宏观经济 - 预计3月PPI环比增长0.6%，同比约0.1%，可能结束PPI连续41个月同比下降的局面[2][5][16] - 1-2月全国规模以上工业企业利润总额达1.02万亿元，同比增长15.2%，其中高技术制造业利润同比增长58.7%[5][18] - 3月央行通过逆回购和MLF操作实现全周净投放2819亿元[6][21] 海外市场与风险 - 报告提出全球四大风险：油价破百美元/桶、美元指数破百、10年期美债收益率破5%、标普500指数调整20%[2][5][17] - 测算显示，若布伦特油价中枢分别锚定80、100、120美元/桶，可能将美国核心PCE同比高点分别推高0.14、0.32、0.50个百分点[5][16] - 美元指数触及100，波兰、土耳其等央行已开始抛售黄金[5][17] 金融市场表现（3月23日-27日） - A股主要指数下跌，上证指数周跌1.09%，创业板指数周跌1.68%[12][40] - 美股纳指领跌，周跌幅为3.23%，标普500指数周跌2.12%[12][40] - 10年期美债收益率周度上行5个基点至4.44%[40] - 布伦特原油价格周度微涨0.34%至112.57美元/桶，但周涨幅明显收敛[12][40] - 美元指数周线上涨0.96%至100.18，人民币兑美元离岸汇率周度贬值0.20%[12][40] 货币与债券市场 - 银行间质押式回购日均成交额较上周减少4363.55亿元至79374.37亿元[7][22] - 本周地方政府债与国债合计净融资约2254.07亿元[8][23] - 1年期AAA同业存单利率中枢为1.6141%，较上周下行2.31个基点[9][24]

投资评级与核心观点 - 报告对泡泡玛特（09992.HK）维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] - 报告核心观点：公司全球化战略持续推进，IP集团化格局拓宽商业边界，驱动2025年业绩高速增长，经营杠杆效应凸显，盈利能力大幅提升 [1][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现总收入371.20亿元，同比增长184.7% [1] - 2025年实现经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5% [1] - 2025年经调整净利率达35.2%，同比提升9.1个百分点 [1] - 2025年毛利率达72.1%，同比提升5.3个百分点 [7] - 2025年销售费用率同比下降6.2个百分点至21.8%，管理费用率同比下降2.5个百分点至4.8% [7] IP矩阵与产品品类表现 - IP矩阵形成“一超多强”格局，头部IP THE MONSTERS收入达141.61亿元，同比增长365.7%，成为公司首个百亿级IP，占总收入38.1% [7] - 其他主要IP收入：SKULLPANDA为35.40亿元（占9.5%），CRYBABY为29.29亿元（占7.9%），MOLLY为28.97亿元（占7.8%），DIMOO为27.77亿元（占7.5%）[7] - 新锐IP星星人表现突出，实现收入20.56亿元，同比增长1601.9%，成为公司第六大IP [7] - 分品类看，毛绒产品收入达187.08亿元，同比增长560.6%，占总收入50.4% [7] - 手办品类收入120.23亿元，同比增长73.3%，占总收入32.4% [7] 全球化与渠道表现 - 海外业务成为增长核心引擎，2025年实现收入162.68亿元，同比增长291.9%，占总收入比提升至43.8% [7] - 分区域看，亚太地区收入80.11亿元（同比增157.6%），美洲地区收入68.06亿元（同比增748.4%），欧洲及其他地区收入14.51亿元（同比增506.3%）[7] - 中国区实现营收208.52亿元，同比增长134.6% [7] - 中国区线下渠道收入114.21亿元，同比增长113.4%，其中零售店收入100.75亿元，同比增长119.0% [7] - 中国区线上渠道收入85.22亿元，同比增长207.4% [7] - 全球门店总数达630家，全年净增109家，其中美洲净增42家，欧洲净增22家 [7] 股东回报与未来展望 - 公司建议派发末期股息每股人民币2.3817元，合计约人民币31.94亿元 [7] - 公司于2026年1月回购股份合计190万股，总代价约3.48亿港元 [7] - 报告下调2026/2027年盈利预测至154.9亿元/177.3亿元（前值分别为180.3亿元/223.4亿元）[7] - 对应2026-2027年经调整市盈率（PE）分别为11.4倍/10.0倍 [7][8] - 后续建议关注IP长期运营有效性及海外市场（特别是北美和欧洲）门店扩张速度 [7] 财务预测与估值数据 - 预测2026-2028年营业总收入分别为445.47亿元、511.11亿元、562.23亿元，同比增长20%、15%、10% [2][8] - 预测2026-2028年经调整净利润分别为154.93亿元、177.30亿元、195.39亿元，同比增长18%、14%、10% [8] - 当前股价149.6港元，总市值200.6十亿港元，总股本1341百万股 [3] - 2025年净资产收益率（ROE）为57.3%，资产负债率为29.4% [3]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 核心观点 - 报告期内公司收入增长但利润承压，主要因市场竞争加剧导致产品售价及毛利率下降、项目投资完工折旧增加、以及资产处置收益减少 [1][6] - 公司各业务板块表现分化：大宗气体收入同比增长20.55%至11.73亿元，现场制气及租金收入同比增长28.42%至3.57亿元，特种气体收入同比下降7.48%至8.91亿元 [6] - 公司通过跨区域布局、海外并购、新产品开发及中大型项目落地实现业务突破，并预计中东冲突导致的氦气供给减少可能助推氦气价格上涨 [6] - 分析师预计公司2026-2028年收入分别为35.71亿元、43.71亿元、50.12亿元，归母净利润分别为1.90亿元、2.34亿元、2.68亿元 [6] 财务表现与估值 - 2025年公司实现营业收入27.77亿元，同比增长9.95%，归母净利润1.32亿元，同比下降34.44% [1] - 2025年第四季度实现营业收入7.46亿元，同比增长11.69%，归母净利润0.16亿元 [1] - 基于当前股价30.01元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为77.8倍、63.4倍、55.4倍 [6][8] - 2025年公司毛利率为29.7%，净利率为4.8%，净资产收益率（ROE）为4.3% [16] - 截至报告期末，公司总市值145亿元，每股净资产6.5元，资产负债率56.3% [3] 业务板块分析 - **大宗气体**：收入11.73亿元，同比增长20.55%，毛利率29.47%，同比下降1.79个百分点 [6] - **特种气体**：收入8.91亿元，同比下降7.48%，毛利率23.40%，同比下降4.29个百分点 [6] - **现场制气及租金**：收入3.57亿元，同比增长28.42%，毛利率54.16%，同比下降8.00个百分点 [6] - **燃气**：收入2.31亿元，同比增长8.45%，毛利率17.39%，同比下降0.69个百分点 [6] 运营进展与战略布局 - **大宗零售气**：升级改造泰州光明站点，新布局启东金宏站点，深化上海、江苏中部区域并购整合，并通过收购新加坡CHEM-GAS切入东南亚市场 [6] - **电子特气**：推动全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷等新产品试生产，2025年新增导入20余家半导体客户，覆盖半导体全产业链 [6] - **电子大宗载气**：成功落地芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾信利、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等一系列项目 [6] - **氦气**：加速本土产能建设，与阿拉尔市京藤能源合资投建气氦、液氦提取纯化装置，卡塔尔氦气工厂遇袭可能影响全球14%的氦气出口并助推价格上涨 [6] - **现场制气**：成功落地靖江特钢、江苏淮河化工等中大型项目，云南呈钢集团、湛江中集绿能等项目已投产，营口建发、山东睿霖高分子项目预计2026年底试生产 [6] - **并购与海外扩张**：完成收购汉兴气体和淮安圣马，补充区域产能，并签约西班牙现场制气项目，计划投资建设高标准深冷制气装置以实现欧洲市场突破 [6] 股价表现 - 过去1个月、6个月、12个月的绝对股价表现分别为28%、52%、47% [5] - 过去1个月、6个月、12个月的相对股价表现分别为32%、53%、33% [5]