证券研究报告 | 金融工程报告 2025 年 07 月 20 日 当下价值/成长的赔率和胜率几何？ ——风格轮动策略周报 20250718 在《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告中，我们创新性地提出了基于 赔率和胜率的投资期望结合方式，为应对价值成长风格切换问题提供了定量模 型解决方案。后续，我们将持续在样本外进行跟踪并做定期汇报。 上周全市场成长风格组合收益 2.09%，而全市场价值风格组合收益为 0.29%。 1、赔率 在前述报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平 是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。由于存在上述 线性关系，我们根据最新的估值差分位数，可推得当下成长风格的赔率估计 为 1.11，价值风格的赔率估计为 1.08。 2、胜率 在七个胜率指标中，当前有 4 个指向成长，3 个指向价值。根据映射方 案，当下成长风格的胜率为 53.87%，价值风格的胜率为 46.13%。 3、最新推荐风格：成长 根据公式，投资期望=胜率*赔率-（1-胜率）。我们计算得最新的成长风格 投资期望为 0.14，价值风格的投资期望为-0.04，因此最新一期的风格轮动模 型推荐为成长风 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 本周汽车行业整体上涨3.2%，各行业板块多数上涨，汽车产业链各板块多数也上涨，个股上涨居多，推荐关注相关优质企业 [1][2] - 本周行业动态包括政策调整、企业合作、新车发布等，投资建议涵盖整车、商用车、零部件等方面 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 市场行情回顾 - 本周上证A指涨0.7%，深证A指涨1.7%，创业板涨3.2%，涨幅居前的行业板块为CS通信、CS医药和CS汽车，跌幅居前的为CS综合金融、CS房地产和CS传媒 [2][8] - 本周汽车板块整体上涨3.2%，二级板块中商用车板块周涨幅6.0%最明显，汽车服务和零部件板块分别涨 - 4.5%和4.1%，三级板块中商用载货车和汽车经销商涨幅居前，商用载客车和摩托车板块下跌 [2][11] 个股表现回顾 - 汽车板块个股上涨居多，涨幅居前的有上海物贸、福赛科技和浙江荣泰，跌幅居前的有兴民智通、长春一东和春风动力 [2][15] - 重点覆盖个股周度上涨居多，上涨幅度居前的为恒帅股份、银轮股份和江淮汽车，跌幅居前的有秦安股份、隆鑫通用和中国汽研 [2][18] 近期上市新车 - 7月重点新车有小鹏G7等，小鹏G7首发搭载追光全景抬头显示系统和自研图灵AI芯片，配备11个摄像头 [19] 本周行业相关新闻/政策 - 鸿蒙智行官宣首款旅行车享界S9T，今年秋季投入市场，首发仙踪绿车色，搭载全新星云尾灯 [23] - 尚界首款车型H5官图发布，预计今年秋季上市，售价20万元以内，或搭载华为乾崑智驾ADS 4系统 [23] - 特斯拉官宣新车Model Y L，预计金秋上市，是三排六座布局车型，动力有小幅度提升 [24] - 理想i8开启预定，预计售价35 - 40万元，最终售价7月29日揭晓 [25] - 尊界S800上市50天大定破8000台，有四个版本，部分版本有纯电和增程动力可选 [25] - 吉利汽车与极氪科技正式签署合并协议，吉利汽车将收购除已持股份外的全部极氪股份 [26] - 广汽集团进军英国市场，与沙特经销商合作，先推两款埃安电动车，预计2026年第一季度交付 [27] - 广西发放首批低速无人车测试牌照，标志无人驾驶汽车转入开放道路测试阶段 [27] - 财政部、国家税务总局调整超豪华小汽车消费税政策，7月20日实施，降低征收门槛，明确新能源征税规则 [28][29]

证券研究报告 | 行业定期报告 2025 年 07 月 20 日 CR450 有望明年投入商业运营，上半年快递业务量增长近两成 招商交通运输行业周报 周期/交通运输 本周关注：航运方面，本周干散货市场景气度提升；基础设施方面，关注港股红 利配置价值；航空方面，关注 25-26 年行业基本面上行趋势及市值弹性；快递方 面，关注 25 年价格竞争情况和行业估值修复潜力。 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 129 | 2.5 | | 总市值（十亿元） | 3113.7 | 3.4 | | 流通市值（十亿） | 2872.0 | 3.4 | | 元） | | | 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.1 7.1 20.5 相对表现 -2.6 0.6 5.2 资料来源：公司数据、招商证券 -20 -10 0 10 20 30 Jul/24 Nov/24 Mar/25 Jun/25 (%) 交通运输 沪深300 相关报告 1、《招商交通运输行业周报—国家 邮政局反对"内卷式"竞争，关注贸 易谈判进展》2025-07-13 2、《快递物 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖网易云音乐（09899.HK），给予“强烈推荐”评级 [1][6][77] 报告的核心观点 - 网易云音乐以“音乐社区 + 技术赋能”为核心深耕垂类，构建在线音乐平台差异化优势，后版权时代积极扩张版权资源，聚焦付费潜力较强的年轻群体，ARPU值低于行业水平，上升潜力充足，在AI等创新技术驱动及会员权益持续优化下，有望实现付费率及ARPU值进一步上升 [1][6] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [6][77] 根据相关目录分别进行总结 股权架构稳定，创新体验下的另辟蹊径破局之路 - 网易云音乐2013年由网易推出，在版权竞争激烈环境中，聚焦用户体验与社交创新，以“音乐社交 + 个性化推荐”开启差异化竞争，通过“每日推荐”算法和乐评、UGC歌单功能吸引大量用户 [12] - 公司发展历经初创探索、生态布局、稳步扩张三阶段，2015年用户规模破亿，2021年登陆港交所，2022年与海外版权方合作强化曲库 [15] - 截至2024年12月31日，网易持股比例达59.54%，确保战略决策稳定，新加坡政府投资公司等多元资本协同助力发展 [17] 核心业务：在线音乐业务为核心，构建年轻化社区 - 在线音乐业务以原创内容资源为基石，拥有超1.5亿首正版曲库，与国际三大唱片公司合作，注册独立音乐人超77.3万名，创作孵化能力强 [20][22] - 社交娱乐业务收入源于直播服务和社交应用，直播服务用户打赏、社交应用用户购买会员及虚拟物品实现变现 [25] - 全场景产品矩阵覆盖，以流媒体平台为核心，拓展车载音乐场景、布局社交产品、打造线下音乐节等活动，实现全链条覆盖，强化用户粘性 [28] 渠道合作叠加权益优化，会员体系完善支撑订阅收入增长加速 - 2020 - 2024年网易云音乐整体业绩呈增长态势，2024年营业收入回升至79.50亿元，同比增长1.06%，经调整净利润17亿元，同比上升107% [30] - 在线音乐服务收入稳步上涨，2024年达53.55亿元，同比增长23.1%，会员订阅收入同比增长22.2%；社交娱乐服务及其他收入在2022年达巅峰后逐年下降，公司调整策略优化成本结构 [30] - 2020年与阿里88VIP合作，为付费会员转化加速助力，2020年底到2023年底，在线音乐付费会员数从1600万增长至4400万，付费率从8.8%上升至21.4% [37] - 采用分层会员模式，为黑胶SVIP提供丰富权益，满足不同用户需求，推动优质用户转化，2024年会员订阅收入增长得益于会员规模增长 [37] 社区生态构筑独特壁垒，ARPU值上升空间充足 - 全球录制音乐市场规模增长，中国在线音乐市场增速高于全球平均水平，国内版权市场分散，平台议价主动权强，未来版税分成体系有望向平台倾斜 [41][47] - 中国在线音乐市场用户增速趋缓，Z世代成消费主力，网易云音乐90%活跃用户为90、00后，付费率行业领先，通过多种渠道扩大付费会员基数 [52] - 网易云音乐依托“石头计划”“云梯计划”打造原创孵化体系，注册独立音乐人超77.3万，原创音乐播放量达3500亿，实现“小众文化破圈” [54] - 网易云音乐以“乐评文化”为起点打造音乐社区，用户日均产出超百万条UGC评论，日均互动量超1.2亿次，日活/月活比例稳定在30%以上 [59] - 截至2023年，网易云音乐ARPU为6.9元，低于腾讯音乐、Spotify等平台，但付费率达21.4%，处于国内平台领先地位，后续ARPU值上升空间充足 [63] - 全球音乐流媒体平台纷纷提价，国内用户付费心智及意愿改善，网易云音乐在用户生态、内容生态、会员价值等方面存在优势，有望迎来付费上升周期 [63][69] - 网易云音乐接入DeepSeek - R1大模型后，“空耳歌词识别”“智能DJ”等功能提升交互体验，“AI奇遇”社交场景升级，推动社交功能向深度“情感交互”转变 [72] - AI工具“网易天音”支持一键生成歌词、编曲，网易云音乐・X Studio可生成专业级AI演唱干声，播客生成工具和对谈播客工具提升长音频内容生态 [73] 盈利预测 - 预期2025 - 2027年公司在线音乐业务营收增速分别为16%、14%、13%，主要来自付费会员规模上升和ARPU值提升 [76] - 预计2025 - 2027年社交娱乐及其他业务营收增速分别为 - 22%、 - 12%、 - 5% [77] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，毛利率逐步上升至35.5%/37.2%/38.2%，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [77]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 全年经济增速完成5%左右目标可能性高，下半年宏观政策或着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑 [2] - 港股IPO抽水效应受多种因素影响，FINI系统优化后的认购资金预缴政策可缓解流动性紧张 [8][9] - 科创债ETF启航，市场规模快速扩张，建议关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类科创债标的 [10][16][18] - 研究和投资银行需客观评估资产质量，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标可评估银行静态资产质量 [19] - 2025H1权益平稳、债市震荡，券商行业在多方面变革，资本市场底部稳固时券商指数向上为大概率事件 [24][28] - 地产“信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，主流房企估值或进入投资区间 [31] - 可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择，为国内公募基金方案落地提供参考 [32] 各行业总结 宏观 - 全年经济增速完成目标可能性高，下半年增量政策必要性和力度下降，但价格水平承压，宏观政策或着力治理价格问题 [2] - 价格问题与企业内卷式竞争有关，治理需从供需两端着手，供给侧加快投资相关产品产能去化，需求侧保障劳动者权益并刺激消费需求 [2][3] - 若反内卷改变国内价格走势，人民币资产价格逻辑将变化，权益资产基本面改善，商品价格有望止跌回稳 [5] 策略 - 港股IPO发行包括公开发售和国际配售，抽水效应因投资者参与公开发售冻结资金形成 [8] - 新股公开发售认购有网上白表elPO服务处和香港结算EIPO渠道两个渠道，前者需全额缴纳资金，后者缴款规模由委托机构确定 [8] - 历史上港股IPO认购火热时对市场有短期抽水效应并带动短期利率上行，2023年FINI系统启用后可缓解资金压力，如蜜雪集团IPO [8][9] 固收 - 6月18日证监会明确加快推出科创债ETF，10家公募基金上报，7月2日获批，7月7日上市，募集290亿资金 [10] - 科创债ETF是今年一系列政策设计的一部分，政策推动下科创债市场规模快速扩张，为其提供充足底层资产 [10] - 首批10只科创债ETF跟踪三大指数，市场已提前配置成分券，建议关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类标的 [11][16][18] 银行 - 研究和投资银行需客观评估资产质量，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标评估银行静态资产质量 [19] - 传统资产质量指标包括不良率、拨备覆盖率等，受口径不统一等限制，难以反映银行真实拨备情况 [19][20] - 大行风险贷款率近两年相对平稳，股份行和城商行广义不良资产率相对偏高，优质区域行资产质量稳定，风险抵补能力强 [22][23] 非银 - 2025H1权益平稳、债市震荡，国有大行定增带动内地股融规模高增，上市券商营收净利高增，头部集中度上行 [24][25] - 资本市场稳市机制初步建立，中长期资金壮大，改革引进来走出去两手抓，行业进入存量博弈阶段 [25][26] - 券商各业务面临不同发展态势，国际业务方面头部券商加速出海，资本市场底部稳固时券商指数向上为大概率事件 [27][28] 地产 - 地产“信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”节奏及资产配置变化 [31] - “需求底”方面，降息和租金回报率提高或带动总购房需求筑底，“供求关系底”方面，新房价格领先企稳，二手房挂牌量或下降 [31] - 主流房企估值或进入投资区间，可关注高质量周转公司、股息率高业绩稳健公司及物业企业 [31] 基金评价 - 证监会发布方案将基金浮动管理费和人员薪酬与业绩比较基准挂钩，可借鉴美国主动基金业绩比较基准情况 [32] - 美国主动基金以股票型为主，单基准是主要基准类型，SEC要求与宽基指数全收益比较，还可选择其他指数 [33] - 不同类型基金基准选择有差异，头部主动权益基金公司基准设置也各有特点，美国股票型基金收益率与基准重合度高 [33][35][36]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][6] 报告核心观点 - 25Q2公司营收增加2.9%至4.44亿美元，制造业务收入增加2.5%至4.33亿美元，出货量增加4.1%至1540万双，平均售价减少1.7%至28.2美元/双 [7] - 25Q4订单已确定，预计三季度启动2026年订单规划，合作新客户有序推进出货，预计2026年新开发两个运动客户和一个奢侈品客户 [7] - 印尼和菲律宾新员工生产效率不足，导致部分产品由越南生产，增加生产成本，上半年盈利能力受影响，预计7 - 8月恢复正常；加速印尼工厂建设，预计2026年完工，在越南原工厂周边扩产 [7] - 25H2公司预计承担部分品牌美国订单关税成本，明年关税影响逐步减轻 [7] - 考虑产能爬坡不及预期和承担部分关税影响，下调盈利预测，预计2025 - 2027年公司收入16.1亿美元、17.0亿美元、17.9亿美元，同比增速为4%、5%、6%；净利润1.69亿美元、1.83亿美元、2.01亿美元，同比增速为 - 1%、9%、10%，对应25PE9X，26PE8X [1][7] 相关目录总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万美元)|1499|1545|1614|1699|1793| |同比增长|-8%|3%|4%|5%|6%| |营业利润(百万美元)|154|163|170|184|205| |同比增长|8%|6%|4%|8%|12%| |归母净利润(百万美元)|141|171|169|183|201| |同比增长|20%|21%|-1%|9%|10%| |每股收益(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| |PE|10.4|8.9|9.1|8.4|7.6| |PB|1.4|1.4|1.4|1.4|1.4| [3] 基础数据 - 总股本8.37亿股，香港股8.37亿股，总市值121亿港元，香港股市值121亿港元，每股净资产1.3港元，ROE（TTM）为15.5，资产负债率21.5% [4] - 主要股东为Cordwalner Bonaventure Inc，持股比例21.0413% [4] 股价表现 |时间区间|1个月|6个月|12个月| | --- | --- | --- | --- | |绝对表现|2%|-11%|14%| |相对表现|0|-37%|-24%| [6] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|828|893|860|818|845| |非流动资产|532|530|559|634|748| |资产总计|1360|1423|1420|1452|1593| |流动负债|265|279|290|307|431| |长期负债|27|27|27|27|27| |负债合计|292|306|317|334|458| |归属于母公司所有者权益|1051|1102|1088|1102|1120| |负债及权益合计|1360|1423|1420|1452|1593| [8] 现金流量表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|229|264|193|206|235| |投资活动现金流|-57|-31|-63|-111|-159| |筹资活动现金流|-91|-103|-185|-163|-76| |现金净增加额|81|129|-56|-68|0| [8][10] 利润表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|1499|1545|1614|1699|1793| |主营收入|1493|1545|1614|1699|1793| |营业成本|1126|1161|1224|1283|1346| |毛利|367|384|391|416|446| |营业支出|220|220|221|233|241| |营业利润|154|163|170|184|205| |除税前利润|161|199|194|211|231| |所得税|21|29|26|27|30| |归属普通股东净利润|141|171|169|183|201| |EPS(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| [8][10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|-8%|3%|4%|5%|6%| |年成长率 - 营业利润|8%|6%|4%|8%|12%| |年成长率 - 净利润|20%|21%|-1%|9%|10%| |获利能力 - 毛利率|24.5%|24.8%|24.2%|24.5%|24.9%| |获利能力 - 净利率|9.4%|11.1%|10.5%|10.8%|11.2%| |获利能力 - ROE|13.4%|15.5%|15.5%|16.6%|17.9%| |获利能力 - ROIC|13.9%|15.3%|15.0%|16.0%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率|21.5%|21.5%|22.3%|23.0%|28.7%| |偿债能力 - 净负债比率|0.5%|0.4%|0.3%|0.7%|7.7%| |偿债能力 - 流动比率|3.1|3.2|3.0|2.7|2.0| |偿债能力 - 速动比率|2.4|2.5|2.2|1.9|1.4| |营运能力 - 资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.2|1.1| |营运能力 - 存货周转率|5.8|5.8|5.9|5.8|5.8| |营运能力 - 应收帐款周转率|4.6|5.1|5.9|5.9|6.0| |营运能力 - 应付帐款周转率|15.1|13.1|12.5|12.5|12.5| |每股资料 - 每股收益(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| |每股资料 - 每股经营现金(美元)|0.29|0.32|0.23|0.25|0.28| |每股资料 - 每股净资产(美元)|1.32|1.34|1.31|1.33|1.35| |每股资料 - 每股股利(美元)|0.13|0.22|0.20|0.22|0.24| |估值比率 - PE|10.4|8.9|9.1|8.4|7.6| |估值比率 - PB|1.4|1.4|1.4|1.4|1.4| |估值比率 - EV/EBITDA|6.5|5.8|6.0|5.5|4.9| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 杭州银行作为银行板块首家披露 2025 年半年度业绩快报的银行，营收增速回升，利润维持高增，资产质量指标优异，可转债转股后资本得到有效补充，未来成长空间有望进一步打开 [1] - 杭州银行业绩延续高增速，预计 2025 年业绩增速会继续保持行业领先地位，存贷增速季节性下降，负债端下降更明显或因转股后替代补充负债，资产质量保持优秀，资本补充后 ROE 有所摊薄，长期来看盈利能力有望进一步提高，建议长期价值投资 [6] 相关目录总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 35016、38381、40370、44640、48647 百万元，同比增长 6.3%、9.6%、5.2%、10.6%、9.0%；营业利润分别为 16287、19259、22356、24913、27686 百万元，同比增长 25.3%、18.2%、16.1%、11.4%、11.1%；归母净利润分别为 14383、16983、19755、22068、24611 百万元，同比增长 23.2%、18.1%、16.3%、11.7%、11.5%；每股收益分别为 2.31、2.69、3.15、3.53、3.95 元；PE 分别为 7.3、6.1、5.3、4.8、4.3；PB 分别为 1.1、0.9、0.8、0.7、0.6 [2] 基础数据 - 总股本 7249 百万股，已上市流通股 7249 百万股，总市值 122.1 十亿元，流通市值 122.1 十亿元，每股净资产（MRQ）20.1，ROE（TTM）12.2，资产负债率 93.4%，主要股东为杭州市财开投资集团有限公司，持股比例 18.17% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 2%、15%、33%，相对表现分别为 -3%、9%、18% [5] 估值对比表 - 对比北京银行、成都银行等多家银行，杭州银行 2024 - 2026E EPS 分别为 2.69、3.15、3.53，盈利增长率分别为 18.1%、16.3%、11.7%，PE 分别为 6.1、5.3、4.8，PB 分别为 0.9、0.8、0.7，ROE（TTM）为 12.2，市值 122.1 十亿元 [2][34] 财务预测表 - 对 2023A - 2027E 价值评估、每股指标、利润表、资产负债表、资产质量、盈利能力、资本状况、流动性等多方面指标进行预测，如净利息收入、净手续费收入、营业收入等指标的增速及相关占比等情况 [38]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][7][8][122] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球 PCB 钻针龙头，凭借产品、成本、交付、客户等优势，市占率稳步提升，2023 年全球市占率为 26.5%，龙头地位稳固 [1][7][122] - 短期来看，AI 算力及终端创新需求共振，公司主业业绩拐点持续兑现；长期来看，公司凭借技术同源性，自制磨床切入丝杠生产领域，有望受益人形机器人发展浪潮，打开成长天花板 [1][7][122] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 公司是制造业单项冠军，实现“工具 + 材料 + 装备”全产业链布局，产品广泛应用于多个行业，客户覆盖知名厂商，2023 年全球钻针市占率约为 26.5% [14] - 公司钻针主业稳健增长，多赛道布局开启多重增长曲线，2018 - 2024 年营收 CAGR 为 33.07%，净利润 CAGR 为 37.72%，刀具产品为主要收入来源，海外营收占比逐步提升 [21][22][25] - 公司是家族企业，股权集中，实控人产业经验丰富，子公司分工明确，2023 年发布股权激励草案，彰显长期发展信心 [42][43][47] 传统主业 - 结构性需求驱动 PCB 景气度回升，AI 有望成为 PCB 需求主要增长动力，2029 年服务器用 PCB 市场需求有望达 189 亿美元，2024 - 2029 年 CAGR 为 11.6%，公司盈利能力逐季提升 [51] - 公司产品、成本、产能、客户优势铸就深厚壁垒，2020 - 2023 年全球钻针领域市占率从 19%提升至 26.5%，盈利能力处于行业领先水平，未来市占率有望进一步提升 [7][73][79] 潜在期权 - 丝杠制造瓶颈在于高精度磨床，我国高精度数控磨床依赖进口，进口替代空间广阔 [7][100][110] - 公司具备“设备自研”基因，近三年平均研发费用占比达 14%，凭借技术同源性切入机器人领域，已完成行星滚柱丝杠样品试制，有望打开成长空间 [7][111][115] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 20.52、25.08、30.14 亿元，同比增速分别为 29.92%、22.21%、20.17%，净利润分别为 3.39、4.54、5.54 亿元，同比增速分别为 49.45%、33.91%、22.09%，对应 PE 为 53.1、39.6、32.5 倍 [7][8][120] - 考虑到公司主业成长性较高，且机器人业务可作为未来成长期权，首次覆盖，给予“增持”投资评级 [1][7][122]

核心观点 - 2025年全年经济增速完成5%左右目标可能性高，下半年宏观政策或着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑；港股IPO优化后的认购资金预缴政策能缓解流动性紧张；科创债ETF启航，市场规模快速扩张，可关注三类科创债标的；评估银行资产质量可构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标；牛市旗手券商有望起飞；主流房企估值或已进入投资区间；可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择 [1][8][9][16][22][28][29] 宏观 - 全年经济增速完成5%左右目标可能性较高，下半年因增长目标出台增量政策必要性和力度下降，但价格水平承压，宏观政策将着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑 [1] - 当前价格问题与企业间和内部内卷式竞争有关，内卷从供需两端加剧价格下行压力，供给侧产能利用率偏低但资本开支高形成价格战，需求侧职工加班挤占闲暇时间抑制消费，房地产市场调整也导致重化工业产品价格下跌 [2] - 治理内卷需从供需两端着手，供给侧加快投资相关产品产能去化，高技术制造业产能有结构性过剩问题需区别对待；需求侧依法保障劳动者休息休假权益并刺激消费需求，若反内卷改变价格走势，人民币资产价格逻辑将变化 [3] 策略 - 港股IPO发行包括公开发售和国际配售，公开发售认购有两个渠道，以前全额冻结认购资金时IPO认购火热会造成短期抽水效应和利率上行，2023年FINI系统启用后优化认购资金预缴政策，能缓解流动性紧张，如蜜雪集团IPO [8] 固收 - 6月18日证监会主席明确加快推出科创债ETF，10家公募基金上报，7月2日获批，7月7日上市，募集290亿资金，其推出是科创债政策设计一部分，此前一系列政策推动科创债市场规模扩张，为其提供底层资产 [9] - 科创债以央国企为主，金融企业尤其是银行占比突出，首批10只科创债ETF跟踪三大指数，市场已提前配置成分券，可关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类科创债标的 [10][13][15] - 对比三大指数，沪AAA和AAA指数累计收益高，深AAA指数更稳健，期限偏短，中低评级占比相对高，行业分布差异带来风险收益特征分化 [12] 银行 - 研究和投资银行核心是客观评估资产质量状况，传统资产质量指标受限制，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标评估银行静态资产质量 [16][18] - 不同类型银行广义不良资产率和超额拨备利润倍数表现有差异，部分银行非信贷资产三阶段占比偏高，对不良回收率敏感，长期银行估值与ROE中枢正相关，超额拨备回补会提升估值 [18][19][20] - 将银行估值与广义不良资产率、超额拨备利润比对比，多家银行位于PB - 超额拨备利润倍数回归线以上 [21] 非银 - 2025H1权益平稳、债市震荡，国有大行定增带动股融规模高增，债融同比走高，上市券商营收净利高增、ROE反弹，头部集中度上行，券商板块表现平淡 [22][23] - 多方携手建立资本市场稳市机制，中长期资金壮大，投融资两端增强市场内生稳定性，行业进入存量博弈阶段，头部格局初步显现，中小券商探索差异化发展模式 [23][24] - 券商各业务条线发展趋势不同，经纪向买方投顾转型，投行股权融资回暖，资管头部集中，自营固收增配空间缩小、权益坚守红利资产，信用业务有望以量补价，国际业务加速出海 [25] 地产 - “信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”节奏及资产配置变化，主流房企估值或已进入投资区间 [28] - “需求底”方面，降息和租金回报率提高带动净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底；“供求关系底”方面，新房价格领先二手房企稳，二手房挂牌量26 - 27年或下降 [28] - 标的层面，关注高质量周转公司、区域聚焦公司、股息率高业绩稳健公司、有估值修复机会公司及物业企业 [28] 基金评价 - 证监会发布方案围绕公募基金业绩比较基准提出多项举措，可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择 [29] - 美国主动基金以股票型为主，单基准是主要类型，不同类型基金基准选择有特点，以S&P 500为单基准的股票型基金收益率与指数走势重合度高 [30][32] - 头部主动权益基金公司基准设置有差异，Capital Group股票型基金占比高，主要用S&P 500或MSCI ACWI单基准；Fidelity主被动规模相当，单基准和多基准分布均衡 [33]

证券研究报告 | 公司深度报告 2025 年 07 月 17 日 普洛药业（000739.SZ）CDMO 四问四答 华丽蜕变，跻身国内 CDMO 头部梯队 消费品/生物医药 我们曾于 2021 年发布《三问普洛药业 CDMO：结构、兽药、优势》，时隔四 年，我们再用四问四答更新普洛药业 CDMO 业务近年进展，并看好公司 CDMO 业务的高潜力驱动公司持续发展。 强烈推荐（维持） 目标估值：NA 当前股价：14.8 元 基础数据 | 总股本（百万股） | 1158 | | --- | --- | | 已上市流通股（百万股） | 1158 | | 总市值（十亿元） | 17.1 | | 流通市值（十亿元） | 17.1 | | 每股净资产（MRQ） | 6.0 | | ROE（TTM） | 14.8 | | 资产负债率 | 44.9% | | 主要股东 | 横店集团控股有限公司 | | 主要股东持股比例 | 28.3% | 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 -0 13 相对表现 -2 -6 -1 -20 -10 0 10 20 30 40 Jul/24 Nov/24 Mar/25 Jun/25 ( ...