行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - AI大模型迭代加速，超级OS入口争夺日益激烈，建议持续重视AI应用[2][8][28] - 更强的模型、更低的价格正推动大模型产业落地高速增长[8][11] - 智谱通过港交所上市聆讯，将成为港股首家以AGI基座模型为核心业务的上市公司，标志性意义重大[2][8][18] 周热点更新总结 - **豆包大模型重磅升级**：火山引擎发布豆包大模型1.8及豆包视频生成模型Seedance 1.5 pro，其多模态理解与生成能力、Agent能力已位于全球第一梯队[2][8][11] - **豆包模型调用量领先**：截至2025年12月，豆包大模型日均Tokens使用量已突破50万亿，居中国第一、全球第三，已有超过100家企业在火山引擎上累计Tokens使用量超过一万亿[8][11][32] - **豆包大模型1.8能力提升**：专门面向多模态Agent场景优化，在多项多模态理解任务上表现超越全球顶尖模型，在通用智能体测评集BrowserComp中取得全球领先成绩[14][15][16] - 工具调用、复杂指令遵循、OS Agent能力大幅增强[15] - 视觉理解基础能力提升，单次视频理解帧数从640帧提升至1280帧[15] - 原生支持智能上下文管理[15] - **豆包Seedance 1.5 pro能力升级**：支持音画同步输出、多人多语言对白配音，具备影视级叙事张力[16][17] - 即将上线的Draft样片功能可提升整体创作效率65%，减少60%的无效创作成本[16] - **火山引擎推出“AI节省计划”**：业内首个大模型节省计划，覆盖所有按量后付大模型产品，设置阶梯式折扣，最高可节省47%的使用成本[8][17] - **智谱公司通过港交所聆讯**：是内地企业赴港上市“报备制”落地以来最快通过聆讯的案例之一[8][18] - **智谱业务规模与市场地位**： - 截至2025年6月30日，模型已为逾8000家机构客户提供支持[8] - 截至最后实际可行日期，已为约8000万台设备提供支持[8] - 按2024年收入计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6%[18] - **智谱商业模式**：以MaaS（模型即服务）平台为核心，提供语言、多模态、智能体及代码四类模型，以及模型微调、部署等集成工具[8][20] - **智谱财务表现**： - 收入由2022年的0.57亿元增长至2024年的3.12亿元，年复合增长率超过130%[8][23] - 业务持续增长但亏损扩大，主要因研发投入导致[8][23] - 2025年上半年收入为1.9088亿元，利润为-23.5785亿元[26] - 研发费用持续高增，2025年上半年研发费用达15.9466亿元，占收入比例达835%[27] - 综合毛利率从2022年的54.6%波动至2025年上半年的50.0%[27] 市场表现回顾总结 - **行业指数表现**：计算机板块近1个月绝对表现-4.2%，近6个月绝对表现13.5%，近12个月绝对表现15.3%[6] - **近期板块表现**：2025年12月第3周，计算机板块下跌0.68%[29] - **个股周度涨跌**： - 涨幅前五：星环科技(+29.29%)、万集科技(+27.86%)、古鳌科技(+23.94%)、智莱科技(+23.30%)、嘉和美康(+18.97%)[30] - 跌幅前五：立方*ST(-25.17%)、品茗科技(-19.41%)、品高股份(-14.74%)、慧辰股份(-13.77%)、德明利(-10.92%)[30] - **重点公司公告**： - 协创数据：拟斥资不超过90亿元采购服务器，主要用于提供云算力服务[31] - 彩讯股份：出资500万元参与设立投资基金，专项投资于某人形机器人公司[31] - **行业重点新闻**： - 蚂蚁集团AI健康应用“蚂蚁阿福”月活用户超1500万，每天回答超500万个健康提问[32] - 阿里发布新一代万相2.6系列模型，是国内首个支持角色扮演功能的视频模型[32] 投资建议 - 持续重视AI应用，重点关注：阿里巴巴、金山办公、合合信息，以及AI Infra领域的达梦数据、深信服、星环科技[8][28]

核心观点 - 多项信号显示，一轮经典的“跨年—春季”行情正在酝酿并已拉开帷幕 [2][4][17][46] - 行情主线很可能聚焦以沪深300、上证50为代表的蓝筹指数，行业层面应重点关注顺周期相关品种 [2][4][47] - 港股当前性价比较高，尤其恒生科技的投资价值凸显 [19][33][47] 市场行情研判 - 2026年开年后各项工作有望提前发力，尤其是中央预算内投资有望加快落地，带动“十五五”重大项目加速推进，进而推动财政支出回暖与经济预期修复 [2][4][7][18][46] - 当前已有重要机构投资者持续增持A500 ETF等宽基品种，为市场带来稳定增量资金，12月以来通过A500 ETF流入A股的资金体量大约超过了400亿元 [2][4][12][18][46] - 近期离岸人民币汇率持续升值，逼近7.0关口，往往预示着海外资金开始布局中国市场，与对国内政策转暖或经济预期改善的预期密切相关 [14][15][18][46] 港股市场分析 - 港股近期表现疲弱，主要原因是内外流动性均处于逆风状态，流动性是港股短期最重要的定价因子 [19][47] - 外部流动性扰动方面，全球大类资产相关性显著提升，对宽松流动性的提前抢跑使得资产同涨同跌，港股作为流动性驱动市场难以走出独立行情 [20][22][23] - 内部流动性扰动方面，内地公募新规落地，公募基金港股持仓规模远高于基准，可能导致为达到业绩基准而进行的持仓再平衡，卖出港股买入A股 [24][25][29] - 港股后续配置价值凸显，外部流动性冲击有望结束，且恒生科技指数PE-TTM为20.97，处于历史14.8%分位，进入配置价值区间 [19][33][35] - 在中国经济结构转型背景下，以AI产业为代表的高科技迅速发展，港股汇集了如腾讯、阿里巴巴等一批A股所没有的优质科技公司，是其独特市场价值的体现 [36] 岁末年初市场风格 - 从历史经验看，岁末年初时段市场风格会呈现出明显的防御性特征，大盘价值风格占优，而中证1000代表的小微盘风格则相对承压 [40][48] - 临近年末，机构投资者面临年度业绩考核与结算，投资行为趋于保守，风险偏好明显降低 [40][48] - 进入1月后，市场进入上市公司年报业绩预告密集披露期，业绩不确定性成为市场担忧重点，小微盘股业绩波动风险更大，资金进一步流向基本面稳健的大盘蓝筹股 [40][43][48] - 历史数据显示，12月15日至12月31日，沪深300上涨概率为53%，300红利上涨概率为67%；而进入1月后，300红利上涨概率进一步提升至67% [44][45] 近期市场复盘 - 本周（12月15日-12月19日）A股市场整体先抑后扬，主要原因包括：宽基ETF大幅净流入；美国CPI意外回落促使降息预期抬升，日本周五如期降息25bp，全球资金风险偏好修复 [4][49] - 本周日均成交额17604亿元，周度下跌9.9% [49] - 行业表现方面，商贸零售上涨6.65%、非银金融上涨2.89%、美容护理上涨2.86%涨幅居前；电子下跌3.28%、电力设备下跌3.12%跌幅居前 [50][55] 中观景气观察 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增幅继续收窄，1-11月累计同比增长4.0% [56] - 从商品类别看，大众消费品产业链当月加权平均增幅收窄至3.8%，地产产业链当月加权平均降幅扩大至-16.9% [58] - 11月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善，其中装载机销量同比增长32.10%，压路机销量同比增长39.30% [63][64] - 11月工业机器人产量同比增长20.60%，三个月滚动同比增幅扩大至22.27% [65][67] - 1-11月房屋新开工面积累计同比下行20.50%，商品房销售额累计同比下行11.10% [68][70] 资金流向分析 - 本周融资资金前四个交易日合计净流出11.8亿元；新成立偏股类公募基金68.5亿份，较前期上升1.6亿份；ETF净申购，对应净流入493.2亿元 [4][74] - 从行业偏好看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达28.59亿元，其他净买入规模较高的行业包括国防军工、非银金融 [76][84] - 从ETF净申购看，宽指ETF以净申购为主，其中双创50ETF申购较多，净申购244.4亿份；行业ETF中信息技术ETF净申购31.0亿份，军工ETF净赎回45.0亿份 [79][81] - 本周重要股东净减持121.9亿元，净减持规模扩大，其中医药生物、电力设备、电子等行业净减持规模较高 [76][85] 主题风向追踪 - 国内自动驾驶领域迎来密集进展，工信部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3自动驾驶迈入限定场景下的商业化应用阶段 [4][88] - 获批车型包括长安牌和极狐牌纯电动轿车，将在北京、重庆指定区域开展上路试点，最高车速分别为50km/h和80km/h [4][88] - 国内自动驾驶企业加快出海进程，Momenta与新加坡Grab、梅赛德斯-奔驰及阿联酋Lumo合作，在阿布扎比推出豪华Robotaxi服务 [89] - 文远知行与优步在迪拜正式上线Robotaxi公开运营服务，并已在阿布扎比实现L4级纯无人Robotaxi商业化运营 [90] - 小马智行在迪拜、卡塔尔等多地开展Robotaxi测试与合作，为商业化运营奠定基础 [92]

核心观点 报告的核心观点是，中央经济工作会议后，国内政策在货币、财政、促内需、整治内卷及资本市场方面释放了明确的增量信号，旨在稳定经济增长并优化市场环境[4][7] 同时，海外政策方面，美国药价协议与日本央行加息落地对全球市场产生了结构性影响，其中美股科技板块在加息后出现显著反弹[4][41] 国内政策专题：中央经济工作会议后各部委增量表态 - **货币政策**：央行2025年的表述从2024年的“促进社会综合融资成本稳中有降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”，调控目标更为明确，并计划建立特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排[13][14] - **财政政策**：财政部强调保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，同时“为应对未来风险留有余地”，并计划发行超长期特别国债以支持“两重”建设和“两新”工作[4][18] - **促内需政策**：中财办注意到近几个月消费和投资增速有所放缓，表示后续对短期的促消费政策可以更加乐观，将把握消费结构性变化，从供需两侧发力，并计划制定实施城乡居民增收计划[4][9] - **整治内卷与统一大市场**：推进全国统一大市场建设被定义为一场持久战，并列出分政府、分市场、分企业的三条路径，市场监督管理总局明确要“推动形成优质优价、良性竞争的市场秩序”，发改委则提出研究制定全国统一大市场建设条例并严控新增“两高”项目[4][12][18][23] - **资本市场政策**：证监会将增强市场内在稳定性列为重点工作前列，计划通过开展新一轮公司治理专项行动、推动指数化投资高质量发展、加强跨市场跨行业跨境风险监测监控、强化政策解读和预期引导等举措来持续讲好“股市叙事”，并明确提出尽快启动实施深化创业板改革[4][25][26] 国内政策专题：保险公司资产负债管理新规 - **明确监管指标**：《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》设立了有效久期缺口、综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、沉淀资金覆盖率、压力情景下流动性覆盖率等五项监管指标，并明确了指标阈值，对不达标的公司将采取监管措施[4][30][31] - **优化指标口径与培育耐心资本**：新规将金融衍生工具的风险对冲作用纳入久期计算，并将成本收益指标的评价周期从短期拉长至3-5年，旨在引导保险公司进行长期稳健投资[4][30] - **配套政策释放险资入市**：金融监管总局于2025年12月5日发布通知，下调了保险公司长期持有部分股票的风险因子，例如持仓超过三年的沪深300指数成分股风险因子从0.3下调至0.27，持仓超过两年的科创板股票风险因子从0.4下调至0.36，此举旨在释放资本金并强化险资对蓝筹股及科技长线标的的偏好[32][33][34] 国内政策专题：地方“十五五”规划产业布局 - **科技创新与高端制造核心区**：截至12月初，已有9个省/直辖市出台“十五五”建议稿，其中北京、天津、河北、湖北普遍将科技创新和高端制造放在核心位置，北京聚焦集成电路、空天技术、机器人等产业，湖北着力打造“光芯屏端网”和存储器世界级优势[36][39] - **沿海地区综合发展路线**：浙江、福建等沿海发达地区采取“创新+开放+先进制造+现代服务业”的综合路线，浙江强调围绕人工智能、新材料、新能源、航空航天、低空经济、生物医药等发展新兴支柱产业，并布局人形机器人、脑机接口等未来产业先导区[36][37][39] - **具体产业目标**：黑龙江省计划使数字经济、生物经济等四大产业总规模达到一万亿元，福建省着力打造电子信息、现代化工等5个万亿级产业集群[39] 海外政策专题：美国药价协议与日本央行加息 - **美国药价协议旨在削减财政支出**：特朗普与九家大型制药公司达成协议，将大幅降低政府医疗补助计划和现金支付者的药品价格，报告认为其核心动机是与削减联邦财政支出有关，对降低通胀的作用有限（药品对CPI贡献仅约1.5%），预计相关新计划可节省约260亿美元，同时此举可为其中期选举带来优势[41][42][46][48][51] - **日本央行加息落地，美股科技反弹**：日本央行于12月19日将政策利率从0.5%上调25个基点至0.75%，由于事前沟通充分且立场偏鸽，对全球资产冲击有限，加息落地后carry trade逻辑占据主导，推动纳斯达克指数当日大幅上涨1.3%，科技板块大幅反弹[41][52][54]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对美光或半导体行业的投资评级 [1] 报告核心观点 * 美光FY26Q1业绩全面超预期，营收和毛利率均超指引上限，盈利能力大幅提升 [1][2] * 数据中心和HBM需求是核心驱动力，公司预计2025-2028年HBM市场复合年增长率达40%，总潜在市场规模上修至1000亿美元 [1][4][33] * 行业供需持续紧张，DRAM和NAND供应短缺预计将持续至2026年及以后，价格持续上涨，公司上修资本支出以扩大产能 [5][40] * 公司凭借在HBM、1-Gamma DRAM和G9 NAND等先进技术的领先地位，处于历史上最有利的竞争位置 [30] 业绩表现与财务数据 * **FY26Q1业绩**：营收136.4亿美元，同比增长57%，环比增长21%，超指引上限（125±3亿美元）[1][2] * **盈利能力**：毛利率56.8%，同比提升11.1个百分点，环比提升11个百分点，超指引上限（51.5%±1pct）；净利率40.2%，同比提升16.8个百分点；每股收益4.78美元 [1][2][41] * **产品收入**：DRAM收入108亿美元，同比增长69%，环比增长20%，价格增长约20%；NAND收入27亿美元，同比增长22%，环比增长22% [3][42] * **业务部门收入**：云存储部门收入52.8亿美元，同比增长100%；核心数据部门收入23.8亿美元，同比增长4%；移动与客户端部门收入42.6亿美元，同比增长63%；汽车与嵌入式部门收入17.2亿美元，同比增长49% [3] * **FY26Q2指引**：预计营收187±4亿美元，中值环比增长37.5%；毛利率68%±1pct，中值环比提升11.2个百分点；每股收益8.42±0.20美元 [5][27][46] 终端市场需求与展望 * **数据中心/HBM**：数据中心和HBM营收创季度新高，已完成2026年HBM供应协议；预计HBM4在FY26Q2出货；上修2025年服务器出货量增长预期至高十位数百分比 [4][33][36] * **PC**：上修2025年PC出货量增长至高个位数百分比，驱动因素为Windows 10终止支持和AI PC普及 [4][37] * **智能手机**：维持2025年智能手机出货量低个位数增长预测；搭载12GB以上内存的智能手机出货占比增至59%，同比增长两倍多 [4][38] * **汽车**：ADAS和AI车载娱乐推动需求，已获得数十亿美元的设计订单 [4][39] 技术与产能规划 * **技术领先**：在DRAM领域连续四个技术节点领先，1-Gamma节点量产顺利；在NAND领域连续三个节点领先，G9节点良率稳步提升 [31][32] * **HBM技术**：HBM4具备行业领先的11Gb/s传输速度，计划于2026日历年第二季度实现高良率量产 [33] * **资本支出与产能**：上修FY2026资本支出至200亿美元，用于支持HBM和1-Gamma产能爬坡，厂房建设支出翻倍 [5][34] * **制造布局**：美国爱达荷州第一座工厂预计2027年中投产；新加坡HBM先进封装工厂预计2027年贡献供应；印度封装测试工厂已启动试生产 [34][35] 行业供需与市场环境 * **需求上修**：上修2025年DRAM位元需求增长至20%+，NAND位元需求增长至高十数百分比 [5][40] * **供应紧张**：预计2026年DRAM和NAND位元出货量增长约20%，但仍难以满足需求；洁净室交货时间延长，供应紧张态势预计持续至2026年及以后 [5][40] * **HBM产能影响**：HBM需求激增加剧供应压力，其与DDR5的产能占用比例为3:1 [40] * **定价与合同**：2026年HBM产能已售罄，并与客户完成了销量和定价谈判；正在与核心客户洽谈结构严谨、包含明确承诺条款的多年期供应合同 [48][63]

核心观点 报告认为，在回顾2025年工业品出口链展现韧性后，展望2026年，在美联储降息预期升温、能源供给紧张的背景下，发达市场需求有望复苏，海外β将由区域分化迈向统一向上，工业品出口链将充分受益[1]。投资策略上，从确定性角度重点看好工程机械板块，从成长性角度重点看好矿山机械和风电设备板块[1]。 一、 工业品出口链整体展望 - **内需阶段性承压**：2025年4月以来，国内制造业PMI指数已连续8个月位于荣枯线以下；2025年1-10月，制造业、基建、地产固定资产投资完成额累计同比增速分别为2.7%、1.51%、-14.9%[14] - **出口β预期向上**：展望2026年，考虑到美元利率仍有充足调整空间，降息节奏有望延续，将支撑工业品出口链β预期向上[15] - **重点投资方向**：报告重点推荐工程机械、矿山机械及风电设备，认为工程机械国际化最成熟，矿山机械带来业务结构与估值提升，风电设备出海边际变化最大[18] 二、 工程机械：分化收敛全面景气，看好业绩与估值双击 - **板块表现回顾**：2024年工程机械板块累计涨幅22.86%，跑赢沪深300（16.2%）；2025年累计涨幅30.69%，跑赢沪深300（18.6%）[19]。2025Q1-3板块实现营业收入3134.16亿元，同比+11.32%，归母净利润273.93亿元，同比+20.41%[23] - **行业周期触底回升**：2024年国内挖机销量20.11万台，同比+3.13%，结束2021-2023年深度调整[27]。2025年1-11月，挖机销量21.22万台，同比+16.73%，其中内销10.82万台，同比+18.59%，出口10.4万台，同比+14.85%[27] - **内需：品类分化收敛**：2024年主要品类内销增速“3增8降”，2025年1-11月转为“8增3降”，复苏趋势由挖机延伸至起重机等后周期品类[31]。预计2026年有望成为全品类增长首年[31] - **出口：区域分化收敛，新兴与发达市场有望共振**：2025年1-10月工程机械行业出口额485.26亿元，同比+12%[38]。出口区域以新兴市场主导（合计占比76%），发达市场占比24%[38]。2025年1-10月对新兴市场出口同比+18%，对发达市场出口同比-5%，但西欧（+2%）、大洋洲（+7%）市场已转正，北美市场下滑主因贸易摩擦[41]。外资龙头（卡特、小松、迪尔）数据显示发达市场需求已迎来转正拐点[45] - **高机/叉车：α突出，科技属性显现**：2025年1-11月叉车出口销量49.74万台，同比+13.96%[53]。2025年1-10月叉车、高机出口额中，发达市场占比36%[53]。龙头企业积极布局无人化新品（如AMR无人叉车、船舶除锈机器人等），科技属性凸显[54] - **2026年展望与投资建议**：预计2026年工程机械行业将向内需全品类、出口全市场的全面景气升级，看好板块级投资机遇[59]。建议关注：1）综合整机厂：【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【山推股份】[60]；2）零部件制造商：【恒立液压】【艾迪精密】【长龄液压】【唯万密封】[60]；3）高机/叉车制造商：【浙江鼎力】【安徽合力】【杭叉集团】[61] 三、 矿山机械：美元降息→资本开支上行→矿机需求景气 - **市场规模与结构**：2023年全球矿山装备市场规模1183亿美元，同比+4.97%[63]。产品结构均衡，露天矿装备占比19%，是近年内资品牌发力重点[63] - **与资本开支高度相关**：2025年上半年全球露天矿设备出货量2493台，累计同比+5.37%[72]。矿企资本开支与矿机出货规模距离2012年上轮周期高点仍有恢复空间[72] - **2026年展望：降息驱动景气回升**：美元利率传导至矿山投资存在滞后，2026年全球矿机景气度回升确定性更高[74]。卡特预计2024-2035年全球关键矿种需求将增长39%，2024-2030年全球矿业资本开支预期增长50%[77] - **竞争格局与国产品牌进展**：全球矿机CR5超55%[79]。国产品牌中，徐工集团（16.15亿美元）、三一国际（15.37亿美元）在海外露天矿机业务排名靠前[79] - **投资建议**：在美联储降息预期强化背景下，看好以海外需求主导的露天矿机赛道[81]。建议关注：1）综合整机厂：【徐工机械】【三一国际】【同力股份】【北方股份】[81]；2）零部件制造商：【耐普矿机】[81] 四、 风电设备：出海元年，板块有望迎结构优化与估值重塑 - **板块表现回顾**：2024年风电板块累计涨幅-3.03%，跑输大盘；2025年累计涨幅45.54%，跑赢沪深300（19.91%）[83] - **国内需求进入百GW新时代**：2025年1-10月风电新增装机70.01GW，同比+52.86%，预计全年达105-115GW[86]。预计“十五五”期间年均新增装机不低于120GW[86] - **海外需求加速，为国产品牌带来机遇**：2024年全球（除中国）风电新增装机33GW[90]。预计2025-2030年海外新增装机将增长至109GW，CAGR达13.41%[90] - **大型化趋势放缓，价格企稳回升**：2024年陆风、海风平均新增单机容量同比增速收窄至9.3%、4.2%，大型化高速发展阶段已过[96]。陆风机组（含塔筒）中标均价从2024年4月低点至2025年11月已向上修复24%[100]，有望带动主机厂毛利率修复 - **出海进程提速，2026年或成业绩兑现首年**：2025年1-11月国内主机厂国际项目中标规模27.87GW，同比+67.49%，占总订单18.59%[103]。2024年中国风机出口5.19GW，同比+42%[105]。2025H1，金风科技、明阳智能、三一重能海外收入分别为83.79亿元（同比+75%）、3.67亿元（同比+219%）、2.33亿元，海外毛利率显著高于国内[109]。零部件企业出海进程领先主机厂[118] - **投资建议**：短期看好主机厂出海加速带来的业绩与估值重塑，中期看好国内外百GW级需求支撑行业β向上[119]。建议关注：1）综合整机厂：【金风科技】【三一重能】【明阳智能】【运达股份】[121]；2）零部件制造商：升降机龙头【中际联合】、齿轮箱企业【威力传动】【德力佳】[121]

核心观点 - 上周二级市场可跟踪资金维持净流入，融资资金是主力增量，净买入196.3亿元，但ETF转为净流出24.2亿元 [2][29] - 美联储如期降息25个基点，符合市场“鹰派降息”预期，并启用储备管理购买工具补充流动性，每月购买约400亿美元短期国债 [4][12][13] - 国内政策定调积极，中央经济工作会议要求实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [17] 流动性专题：海外市场变化 - **美联储政策决策**：12月议息会议决定降息25bp至3.50%-3.75%，内部对降息步伐分歧显著 [4][61][62] - **政策工具变化**：启用储备管理购买工具，从12月12日开始每月购买约400亿美元短期国债，旨在维持银行体系充裕准备金水平，并非量化宽松 [9][13][15] - **经济与通胀预期**：相比9月预测，美联储上调2026年GDP增速预期至2.3%，下调PCE通胀预期至2.4%，核心PCE预期至2.5% [11] - **未来政策展望**：美联储点阵图维持2026年和2027年各降息一次的预期，市场预期明年一季度暂停降息概率较高，首次降息可能出现在4月 [12][16] - **日本央行动向**：日本央行行长暗示正接近实现持续2%的通胀目标，未来加息将“不止一次” [4][61] 国内货币政策与资金成本 - **公开市场操作**：上周央行公开市场净投放47亿元，未来一周将有6685亿元逆回购和800亿元国库现金定存到期 [4][18] - **货币市场利率**：截至12月12日，R007上行1.1bp至1.51%，DR007上行3.1bp至1.47% [4][18] - **国债收益率**：1年期国债收益率下行1.4bp至1.39%，10年期国债收益率下行0.8bp至1.84%，期限利差扩大至0.45% [18] - **同业存单**：上周发行规模增加4458.7亿元至9417.8亿元，1个月、3个月和6个月发行利率分别上行2.6bp、4.1bp和0.6bp [4][19] A股资金供需 - **资金供给**： - 融资资金净买入196.3亿元，较前期扩大120.0亿元，融资余额升至24837.3亿元 [29][34] - 新成立偏股类公募基金66.9亿份，较前期减少44.2亿份 [29] - 股票型ETF净流出24.2亿元 [29] - **资金需求**： - IPO融资规模为32.7亿元，未来一周有4家公司计划募资51.6亿元 [35] - 重要股东净减持89.0亿元，公告的计划减持规模为64.7亿元 [35] - 限售解禁市值414.4亿元，较前期下降，未来一周解禁规模降至130.3亿元 [35] 市场情绪与交易结构 - **市场情绪指标**：上周融资买入额占A股成交额比例升至11.4%，交易活跃度增强，股权风险溢价上升 [40][41] - **海外风险偏好**：VIX指数回升0.3点至15.7，标普500指数下跌0.6%，纳斯达克指数下跌1.6%，海外市场风险偏好下降 [42][45] - **交易结构热点**：关注度提升的风格指数及大类行业为北证50、必选消费、中证1000 [4][46] - **行业换手率**：当周换手率历史分位数前五的行业为必选消费、北证50、可选消费、周期、TMT [46] 投资者偏好 - **行业资金流向**： - 有色金属、通信、交通运输获各类资金合计净流入规模较高，分别为38.77亿元、18.92亿元和16.54亿元 [49][50] - 融资资金净买入电子、通信、有色金属行业规模较高，分别为60.43亿元、37.67亿元和19.56亿元 [49][50] - ETF资金净流入有色金属、交通运输、食品饮料行业较多，净流出非银金融、国防军工、电子行业较多 [49][50] - **个股融资偏好**：融资净买入规模较高的个股为新易盛、胜宏科技、工业富联，净卖出规模较高的为天孚通信、寒武纪-U、厦门钨业 [51][53] - **ETF申赎情况**： - 宽基指数中，双创50ETF净申购70.6亿份，创业板ETF净赎回12.1亿份 [54] - 行业ETF中，新能源&智能汽车ETF净申购7.1亿份，金融地产ETF净赎回34.3亿份 [54] - 净申购规模最高的单只ETF为华泰柏瑞中证A500ETF，净赎回规模最高的为华宝中证银行ETF [4][55] 监管动向 - **中央经济工作会议**：会议肯定2025年经济成绩，部署2026年工作，要求坚持稳中求进，实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [17] - **金融监管政策**：国家金融监督管理总局发布《商业银行托管业务监督管理办法（试行）》，金融系统工作会议强调防风险、强监管、促高质量发展 [17]

核心观点 - 报告认为，中央经济工作会议定调2026年宏观政策仍将保持积极，财政与货币政策将延续宽松以巩固经济稳中向好势头，政策重点在于扩大内需、稳定房地产市场及推动高质量发展 [2][3][8] - 策略观点认为，随着国内外关键政策落地，短期扰动因素出尽后A股有望开启跨年行情，风格上更推荐关注大盘风格及政策重点支持的重大项目领域 [8] - 固收观点认为，2026年长债利率面临重估上行压力，而短债受益于货币政策宽松，建议采取票息策略并把握市场节奏 [12][13][16] - 地产观点聚焦“高质量推进城市更新”和“着力稳定房地产市场”两大提法，认为城市更新是扩大投资的重要抓手，房地产政策将更加积极以稳定市场 [17][18] - ESG部分跟踪了11月国内政策与市场动态，重点关注全国碳市场扩容至钢铁、水泥、铝冶炼行业，以及新能源融合发展与绿色债券发行取得进展 [21][22][23] 宏观：中央经济工作会议解读 - 形势判断认为中国经济面临“老问题”与“新挑战”，老问题包括外部环境变化加深和重点领域风险隐患，新挑战指国内供强需弱矛盾突出，但决策层认为经济长期向好的基本趋势没有改变 [2] - 政策取向上，2026年政策基调由2025年的“加强超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，旨在避免政策大放大收，预计政策力度不会明显回收 [3] - 财政政策将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，预算赤字率、新增政府债务规模等指标预计维持现有水平 [3] - 货币政策的主要目标是稳增长和促通胀，将继续运用降准降息等政策工具，调整政策利率、结构性政策工具利率及存款准备金率 [3] - 2026年经济工作八项重点中，扩大内需方面新增城市更新政策，中央财政将继续提高投资规模以应对投资负增长，提振消费措施包括实施城乡居民增收计划等四项 [4][7] - 反内卷方面，明年将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，预期工作力度将进一步提高 [7] - 房地产市场方面，会议明确提出“因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”，这是自2015-2016年后去库存要求再次被提出，预示政策将更加积极 [8] 策略：中央经济工作会议后A股展望 - 核心观点认为，国内会议明确“促进物价合理回升”为货币政策重要目标，海外美联储如期降息，随着短期扰动因素出清，A股有望开启跨年行情 [8] - 近期市场震荡微涨，原因包括美联储降息利好被部分抵消、中央经济工作会议释放积极政策预期带动结构行情、以及资金在4000点压力位前趋于谨慎 [9] - 中观景气数据显示11月CPI同比增幅扩大，各类挖机、装载机销量同比改善，景气改善领域包括工业金属、新能源产业链、中药、半导体等 [9][10] - 资金面上，前四个交易日融资资金净流入260.3亿元，新成立偏股类公募基金66.9亿份，较前期下降44.2亿份，ETF净赎回对应净流出95.2亿元 [10] - 主题关注商业航天进展，朱雀三号火箭首飞虽一级回收失败，但关键数据为后续可回收火箭技术成熟奠定基础 [10] - 估值方面，本周万得全A指数PE（TTM）较上周下行0.03，处于历史66.1%分位数，电子、军工和通信估值涨幅居前 [11] 固收：债市急跌后操作策略 - 核心观点认为，虽然传统房地产周期对长债定价影响弱化，但随着中国经济供需再平衡和通胀回升，长债利率中枢将面临上行压力 [12] - 货币政策仍有宽松空间，2026年可能降息降准，这将利好短债，但长债利率因已提前定价降息而利好有限，期限利差倾向于走扩 [13] - 配置资金方面，保险资金对债市配置比例见顶回落并加大权益配置，理财资金利好短债，银行配置长债空间边际减少，导致长债市场缺乏稳定做多资金，波动加大 [14] - 股市若回升将对债市形成压制，因资金可能流向股市且市场风险偏好改善 [15] - 投资策略预计2026年利率中枢上行，节奏上1-3月利率震荡上行需防范风险，2-3季度或存在交易性机会，胜负手在于把握债市节奏 [16] 地产：关注会议两大提法 - 第一个关键提法是“高质量推进城市更新”，该表述在“坚持内需主导，建设强大国内市场”任务下提出，判断城市更新是扩大投资、拉动内需的重要抓手，预计专项债、专项借款等金融工具将进一步优化以支持存量项目盘活和新增项目 [17] - 第二个关键提法是“着力稳定房地产市场”，定调从过去的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”变为“着力稳定”，显示政策目标更加明确 [18] - “因城施策控增量、去库存、优供给”表述与过往一致，结合“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”的表述，判断收购商品房用于保障房仍是重要路径 [18] - “深化住房公积金制度改革”提法下，需关注贷款利率进一步调降、额度提高及用途拓宽的可能性，若利率下降有助于推动租金回报率与加权房贷利率之差收窄以稳定需求 [18][19] - “有序推动‘好房子’建设”中“有序”表述较过往有所变化，判断建设将在考虑更多因素前提下推进，“加快构建房地产发展新模式”表述与过往基调一致，相关制度建设或持续推进 [20] ESG：11月国内动态跟踪 - 政策热点一：生态环境部发布钢铁、水泥、铝冶炼行业碳配额分配方案，明确了配额覆盖范围、根据碳排放强度偏离度分档的奖惩机制以及配额发放清缴结转机制，这是全国碳市场扩容的关键一步 [21] - 政策热点二：国家能源局发布《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》，目标到2030年集成融合发展成为重要方式，明确了推动新能源多维度一体化开发、促进与产业协同发展、拓展非电利用三大核心任务 [22] - 市场热点一：国务院发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，系统总结“双碳”行动进展，显示中国在能源、工业等关键领域低碳转型已有显著成效，形成了“1+N”政策体系 [22][23] - 市场热点二：国家开发银行成功发行90亿元3年期绿色金融债券，发行利率1.52%，认购倍数2.46倍，募集资金投向四大绿色领域，项目建成后预计年均节约标准煤8.9万吨，减少二氧化碳排放约20万吨 [23] - 市场热点三：香港特区政府成功发行约100亿港元等值的多币种数字绿色债券，创全球最大规模数字债券发行纪录，认购金额超1300亿港元，超额认购12倍 [24]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖上大股份（301522.SZ），给予“增持”投资评级 [3][5] - 报告核心观点认为，上大股份是国内高温合金返回料再生应用技术领先企业，其产品在航空、航天、燃气轮机、核电、石化及深海等多领域面临旺盛需求，市场空间广阔 [1][5] 公司概况与经营表现 - 上大股份成立于2007年8月，是高端装备制造业关键性基础材料的重要生产研发基地，专注高温合金返回料再生及关键战略材料进口替代 [1][11] - 公司是一家由央企参股的混合所有制企业，实际控制人栾东海合计控制公司23.11%的股份 [3][14] - 公司主营高温及高性能合金、高品质特种不锈钢，产品以自由锻件形态交付，广泛应用于航空航天、燃气轮机、核工程、石油化工等领域 [5][17][21] - 2021-2024年公司营收利润快速增长，营收从2021年的9.1亿元增至2024年的25.08亿元，归母净利润达1.62亿元 [30] - 2025年前三季度受宏观环境影响，营收18.05亿元同比下降4.10%，归母净利润7658万元同比下降38.60% [30] - 公司研发投入持续增加，2024年研发费用达到1.04亿元 [36][37] - 公司高温及高性能合金、高品质特种不锈钢业务产销率常年保持95%以上，接近满产满销 [40] 技术与产品优势 - 公司核心技术覆盖循环再生利用、高纯净化熔炼和组织均匀性控制等领域，拥有多项自主知识产权 [12][13] - 公司是国内少有具备航空发动机用再生高温合金产品制备能力和资质的企业，2014年被明确为全国唯一的战略性稀贵金属回收利用试点单位 [27] - 公司主要高温合金产品为变形高温合金，涵盖GH4169、GH4141、GH3230等牌号，部分产品达到国内领先、国际先进水平 [5][12][54] - 返回料再生技术可显著降本增效，使用返回料制备的再生材料质量和稳定性优于全新料，同时可降低成本30%以上 [5][63] - 公司GH4169产品应用返回料比例达到60%-70%，关键成分控制严格（硫≤3ppm），室温抗拉强度达1492MPa [54][55] 行业需求与市场空间 - **航空领域**：国防预算稳定增长（2025年预算17846.65亿元，同比增长7.2%）及军机换代（中国军机数量3284架，不足美国13300架的四分之一）拉动军品需求；民航发动机国产替代（如C919配套的“长江”1000发动机）加速促进民品需求 [68][71][72][77] - **航天领域**：中国航天发射次数逐年提升（2023年67次），火箭发动机燃烧室和涡轮泵对高温合金需求将随之增长 [88][91] - **燃气轮机领域**：燃气轮机广泛应用于发电、船舶动力等领域，2019-2021年中国需求量复合年增长率达40.84%，2021年达789.6万千瓦，将拉动高温合金需求 [96][99] - **核电领域**：我国核电建设加速，截至2023年底在建机组26台装机容量3030万千瓦均居世界第一，2023年核电工程建设投资完成额949亿元，将推动高温合金、高性能合金及特种不锈钢需求快速增长 [103][107][109] - **石化行业**：固定资产投资复苏，设备升级推动高温合金、特种不锈钢需求 [5][110] - **深海领域**：海洋经济成为战略重点，深海装备（如油气开发、海水淡化）对高性能合金、特种不锈钢需求凸显 [5][116] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为26.57亿元、30.43亿元和35.60亿元，同比增长6%、15%和17% [2][5] - 预测同期归母净利润分别为1.19亿元、1.59亿元和2.09亿元，同比增长-26%、34%和32% [5][6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.32元、0.43元和0.56元 [6] - 对应预测市盈率（PE）分别为106.0倍、79.2倍和60.1倍 [5][6] - 预测期内，公司主要增长动力来自高温及高性能合金业务，预计其2025-2027年收入增速分别为3.1%、15.2%与20.2%，毛利率分别为17.5%、18.0%与18.5% [124][125]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[3] 报告核心观点 - 坚定看好传媒互联网行业，特别是中概互联和游戏龙头公司，认为中国的AI应用可能正在引领全球，AI助理、AI电商、AI视频/漫剧及AI游戏是未来最可能的变现方式[1][6] - 近期继续强推游戏板块，并以巨人网络为例，指出其新游《超自然行动组》表现强劲、合同负债大幅攀升锁定未来业绩、全方位拥抱AI浪潮[6] - 传媒板块近期有所反弹，游戏龙头估值具有吸引力（明年市盈率不到15倍），且海外市场（如META）开始认可中国大模型发展[6] 上周市场表现回顾 - **行业整体表现**：上周（12月8日至12月14日）传媒（中信）指数上涨0.10%，同期沪深300指数下降0.63%，上证综指下降0.55%，深证成指下降1.10%[9] - **个股表现**： - 周涨幅前五名：广西广电（20.53%）、北京文化（13.29%）、盛讯达（13.18%）、中南文化（11.37%）、梦网科技（11.15%）[12][13] - 周跌幅后五名：联建光电（-8.77%）、三六五网（-9.76%）、祥源文旅（-9.80%）、中天服务（-11.00%）、华谊兄弟（-16.79%）[12][13] - **中概股及海外公司表现**： - 中概股方面：爱奇艺下跌6.70%，陌陌下跌4.39%，欢喜传媒下跌3.17%[14] - 海外公司方面：迪士尼上涨5.98%，奈飞下跌5.04%[14][15] 影视及游戏行业重点数据 - **电影板块**： - 周票房冠军为《疯狂动物城2》，周票房50759.3万元，累计票房35.61亿元，占周票房70.8%[16][17] - 下周（12月15日至21日）重点新片为《阿凡达3》，猫眼想看人数达85.55万人[18][19] - **电视剧板块**： - 卫视收视率第一为江苏卫视《反人类暴行》，收视率1.975%[20][21] - 电视剧网播指数第一为《大生意人》，播映指数81.6[22] - 网络剧播映指数第一为《狙击蝴蝶》，播映指数81.0[24][25] - **综艺板块**： - 电视综艺播映指数第一为《奔跑吧第九季》，指数74.9[26][27] - 网络综艺播映指数第一为腾讯视频《现在就出发第3季》，指数81.5[29][30] - **游戏板块**： - 中国区iOS游戏畅销榜前十中，腾讯发行占7款，第一名是《王者荣耀》[31][32] - 安卓游戏热玩榜第一为《心动小镇》[33] - **图书板块**： - 2025年10月虚构类图书畅销榜第一为《红岩》[34][35] - 非虚构类图书畅销榜第一为《懒人经济》[34][36] - 少儿类图书畅销榜第一为《漫画梅拉宾法则》[37] 重点公司分析（以巨人网络为例） - **新游戏表现强劲**：自研新品《超自然行动组》在第三季度延续火爆，8月整体收入环比翻倍，并首次跻身中国iOS手游收入榜第10名，该游戏已于11月26日上线港澳台，预计2026年将上线东南亚及日韩[6] - **合同负债大幅增长**：截至第三季度末，公司合同负债达13.33亿元，较二季度末的8.89亿元环比增长4.51亿元，增幅达50.7%；较2024年末的6.34亿元增长110%，主要系游戏预收款，为未来业绩提供确定性[6] - **全方位拥抱AI**：AI实验室与阿里云聚焦AI Agent及高性能算力合作；游戏《太空杀》上线“残局对决”模式，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等大模型，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制；《原始征途》的AI NPC“小师妹”接入DeepSeek-R1，已面向全量用户开放[6]

核心观点 - 近期港股市场在海外降息后仍未企稳，主要源于两个内部流动性问题：一是公募基金基准新规落地可能导致卖出部分超配的港股，二是港股阶段性资金需求较大[2][3] - 尽管上述叙事在下跌过程中被强化，但总体影响有限，不宜过度放大风险[3][9] - 关注即将公布的美国非农就业数据，若数据明显低于预期可能重燃市场降息预期，有利于情绪改善和市场企稳回升[2] 市场观点与后市展望 - **内部流动性问题分析**：近期港股流动性压力主要来自两方面[4] - **公募基金基准新规影响**：新规要求公募基金持仓不能与业绩基准产生较大偏离，而当前主动偏股公募基金实际持有港股规模远高于基准[4] - 截至2025年三季报，主动偏股公募基金规模为3.59万亿元，按基准计算的港股持有规模应为3560亿元，但实际持有港股5940亿元，超配2380亿元[4] - 头部基金普遍存在港股超配情况，例如易方达蓝筹精选超配46.98亿元，汇添富创新医药超配37.04亿元[8] - 持仓再平衡可能导致部分基金卖出港股、买入A股，这与南向资金近半年来首次净流出的现象交叉验证[4] - **市场资金需求较大**：年内至今港股IPO募资规模超2500亿港元，冠绝全球，目前仍有300多家企业在排队等候上市，对市场资金面和情绪面造成压力[8] - **影响有限性的论证**： - **关于公募基金基准问题**：影响并非“一刀切”[9] - 部分基金可能根据自身特点重新选择基准权重，增加港股的基准比例[9] - 混合基金的业绩基准中并非简单的“非A即H”，存在债券收益率等类固收方向的权重，可灵活配置[11] - 在南向资金中，险资仍占据最大权重并拥有较高定价权，即使公募暂时逆风，险资对权益市场的旺盛配置需求将持续成为南向主力增量资金[11] - **关于资金需求问题**：市场供给压力已明显缓解[13] - 12月以来港股IPO融资节奏放缓，截至目前累计规模约100亿港元，本月即将挂牌且已确定发行规模的新股募资额约80亿港元[13] - 与11月近420亿港元以及5月、9月的高位水平相比，压力缓解[13] - 监管层已关注新股质量问题，后续有望通过更严格的审查机制优化上市资产整体水准[13] 行业与指数推荐 - **互联网**：对应中国互联网30指数（930604.CSI）[3][17] - 基本面看云收入保持高增速，Q2 POE云服务收入增长4年来首次超过国有电信公司[17] - “外卖大战”扰动已充分定价，头部大厂自研芯片带来新的催化[17] - 近期由于海外扰动跌幅较大，估值处于低位[17] - **有色金属**：对应港股通有色指数（931947.CSI）[3][17] - 降息周期即将开启，有色与利率呈现负相关关系[17] - 目前全球长债走高，通胀定价逐步开启，同样利好有色金属[17] - 格拉斯伯格铜矿突发事件减产构成催化[17] - **保险**：对应港股通非银指数（931024.CSI）[3][17] - 保险板块受益于权益仓位增加及中国股市上涨带来的利差不断扩大[17] - 新华、国寿三季报均大幅超预期，利差扩大[17] - H股存在“认知差”折价，股息率也较高[17] 港股周度表现复盘 - **主要指数表现**：上周（12/08-12/12）港股市场涨少跌多，恒生指数下跌0.42%，恒生科技指数下跌0.43%，AH溢价维持在119.8[3][18] - **行业表现**：上周港股大类行业涨少跌多，仅金融、资讯科技板块上涨，而能源业领跌[3][21] 港股市场微观流动性 - **成交额与情绪**： - 上周港股日均成交额2071亿港元，环比增加203亿，位于过去三年72.8%分位数[25] - 当前恒生指数14天RSI为42.6，恒生科技指数RSI为42.7，均位于中性区间[27] - **资金流向**： - **南向资金**：上周合计净流出34亿港元，为近半年来首次净流出，成交额占比回升至23%附近，主要流向非必需性消费行业[3][37][40] - **香港本地资金**：上周香港本地上市ETF净流入51亿港元，年初至今合计净流入459亿港元[3][31] - **海外资金**：上周外资通过ETF净买入港股2.63亿美元，自去年9月24日至今累计净流入144.4亿美元，接近新高[3][34] - **估值水平**： - 恒生指数市盈率现值为11.5倍，其3年中值与8年均值均为10.1倍[41] - MSCI中国指数市盈率现值为12.4倍，其3年中值与8年均值均为11.5倍[41] - **资金需求**： - 截至12月12日，港股上市公司12月融资需求为186亿港元，其中IPO与配售需求分别为98亿、81亿港元[45] - 上周（12/8-12/12）港股重要股东净增持19亿港元，新增限售解禁231亿港元[47] 香港市场宏观流动性 - 香港市场利率趋于宽松，隔夜Hibor为1.71%，3个月Hibor利率为3.03%[3][52] - 美元兑港币汇率为7.78，逐渐逼近强方兑换保证[3][52] 海外宏观流动性 - 上周美国2年期国债利率为3.522%（下行36个基点），10年期国债利率为4.182%（上行47个基点）[3][55] - 美国财政部一般账户（TGA）余额为8.058亿美元（周度下降102.7亿美元）[3][55] - 隔夜逆回购（ONRRP）使用规模继续下降至8.4亿美元（周度下降6.5亿美元）[3][55]