投资评级 - 强烈推荐（维持）[2][9] 核心观点 - AI算力需求驱动PCB业务高速增长 高端产品占比提升推动盈利能力改善[6][7] - 汽车板业务中新兴产品表现亮眼 P²Pack技术产品收入同比暴涨400.69%[6] - 产能扩张加速 总投资43亿元的AI芯片配套高端PCB扩产项目已于2025年6月启动建设 预计26H2投产[7] - 技术升级奠定长远基础 已与客户合作开发224Gbps速率平台产品 1.6T交换机进入客户打样认证阶段[6] 财务表现 - 25H1营收84.94亿元同比+56.59% 归母净利16.83亿元同比+47.50% 扣非归母净利16.44亿元同比+47.90%[1][6] - 25Q2收入44.6亿元同比+56.9%环比+10.4% 归母净利9.2亿元同比+48.1%环比+20.7%[6] - 25H1毛利率35.1%同比-1.3pct 净利率19.8%同比-1.0pct 但经营性净现金流同比大幅增长75.6%至21.0亿元[6] - 25Q2毛利率37.3%同比-1.5pcts环比+4.6pcts 净利率20.6%同比-1.2pcts环比+1.8pcts[6] 业务板块分析 - 企业通讯板收入65.32亿元同比+70.63% 占比79.86% 毛利率38.66%同比-2.72pcts[6] - AI服务器和HPC相关PCB产品占企业通讯板收入比重23.13% 高速网络交换机及配套路由产品同比+161.46%占比53.00%[6] - 汽车板收入14.22亿元同比+24.18% 占比17.42% 毛利率25.19%同比+0.20pct[6] - 汽车板新兴产品（毫米波雷达、HDI自动驾驶辅助、P²Pack等）收入同比+81.86%占比升至49.34%[6] 子公司表现 - 沪利微电H1收入11.31亿元 净利润0.95亿元[6] - 黄石沪士H1收入22.44亿元同比+81.23% 净利润4.63亿元同比+139.52%[6] - 胜伟策H1收入2.87亿元 亏损0.12亿元同比大幅减亏 P²Pack产品收入同比+400.69%[6] - 沪士泰国H1亏损0.96亿元 已获2家客户认证并有4家导入中 预计25年末接近经济规模[6][7] 业绩展望 - 预计25-27年营收176.1/237.8/309.1亿元 同比增长32%/35%/30%[8][9] - 预计25-27年归母净利润38.6/55.1/73.9亿元 同比增长49%/43%/34%[8][9] - 对应EPS为2.00/2.86/3.84元 对应当前股价PE为27.8/19.4/14.5倍[8][9] - 存货规模30.99亿元同比增长24.89% 显示下游AI算力需求强劲[7]

投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 资产质量全面改善 不良贷款率1.05%环比下降1bp 关注率1.76%环比改善2bp 逾期贷款率1.64%较年初下降17bp 不良新生成率1.64%较年初下降16bp[2] - 零售贷款结构优化 高风险贷款占比下降 住房按揭等基石类业务同比增长12.93% 零售贷款不良率1.27%较年初回落12bp[2] - 负债成本显著改善 计息负债成本率较25Q1下降5bp 对公定期存款成本率和个人定期存款成本率环比分别下降18bp和12bp[2] - 中期分红落地 每10股派息2.36元 分红额45.80亿元 占归母净利润20.05%[2] - 非息收入形成拖累 25H1同比下降11.30% 主要受理财管理费收入下降和交易户浮盈减少影响[3] 业绩表现 - 25H1营业收入同比下降10.0% PPOP同比下降10.4% 归母净利润同比下降3.9% 但增速较25Q1分别回升3.01pct、2.50pct和1.70pct[1] - 单季度业绩改善明显 25Q2营收同比下降7.0% 较25Q1的-13.05%显著收窄 PPOP同比下降7.87% 归母净利润同比下降1.58%[3][15] - 业绩驱动因素转变 25H1中收、拨备计提和有效税率下降形成正贡献 净息差和其他非息形成负贡献[1] - 25Q2中收对业绩正贡献明显提升 单季度净手续费收入同比增长5.67%[3][15] 息差及资产负债 - 净息差持续收窄 25H1净息差1.80% 较25Q1下降3bp[2] - 资产端收益率承压 贷款收益率较25Q1下降12bp 带动生息资产收益率下降7bp[2] - 负债成本控制见效 25H1计息负债成本率1.79% 较25Q1下降5bp[2][34] - 资产结构变化明显 总资产同比增长2.10% 金融投资同比增长9.23%成为主要增量 贷款同比微降0.15%[2] - 对公贷款保持增长 25Q2末对公一般贷款同比增长9.02% 制造业、科技企业和绿色金融领域贷款实现较好增长[2] 资产质量 - 不良贷款率持续改善 25Q2末降至1.05% 环比下降1bp[2] - 拨备覆盖率回升 25Q2末达238.48% 环比上升1.95pct[2] - 零售资产质量优化 信用卡贷款不良率连续五个季度环比回落 上半年降幅达26bp[2] - 不良生成率出现拐点 25H1不良生成率1.41% 较年初下降16bp[13] 资本充足率 - 资本充足率保持稳定 25H1核心一级资本充足率9.31% 一级资本充足率10.85% 资本充足率13.26%[13] - 规模扩张放缓 风险加权资产增速6.07% 资本消耗速度减缓[13] 股东结构 - 股权结构稳定 中国平安保险集团持股49.57%保持控股股东地位[4] - 港股通持股比例提升 香港中央结算有限公司持股从25Q1的3.39%升至25H1的4.27%[51]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][5][6] 核心观点 - 25H1报表开始出清，收入/净利润/经调整净利润同比大幅下滑但符合预期，预收款环比减少3.3亿元 [1][5] - 珍酒严控销售节奏维护渠道健康，李渡依托婚宴、升学宴场景实现逆周期对冲 [1][5] - 毛利率保持稳定（59.0%，yoy+0.2pct），主因李渡收入占比提升及自产基酒成本优化 [5] - "大珍"新品已签约2,116家客户并收取定金，超1,000家实现发货，有望成为填补珍15、珍30价格带的重要利器 [5] - 下调25-27年经调整净利润预测至14.1亿元、15.4亿元、18.8亿元，对应25年21.8倍PE [1][5] 财务表现 - 25H1收入25.0亿元（同比-39.6%），净利润5.7亿元（同比-23.5%），经调整净利润6.1亿元（同比-39.8%） [1][5] - 分品牌收入：珍酒14.9亿元（-44.8%）、李渡6.1亿元（-9.4%）、湘窖2.8亿元（-38.7%）、开口笑0.8亿元（-63.9%） [5] - 分产品收入：高端产品5.8亿元（-47.3%）、次高端9.8亿元（-41.6%）、中端及以下9.4亿元（-30.9%） [5] - 毛利率分品牌：珍酒58.3%（-0.9pct）、李渡66.5%（-0.3pct）、湘窖58.7%（-0.1pct）、开口笑41.7%（-4.0pct） [5] - 费用率：销售费率22.2%（+0.4pct）、管理费率9.8%（+3.1pct） [5] 业务动态 - 珍酒战略性放缓高端产品出货以维护渠道库存健康 [5] - 李渡通过宴席场景实现逆周期增长，抵消部分下滑压力 [1][5] - "大珍"采用联盟体模式，定位酱酒黄金价格带，预计为25H2贡献重要营收增量 [5] - 公司持续优化销售团队与营销投入，后续将采取措施削减刚性费用 [5] 估值与预测 - 总市值334亿元（总股本3,389百万股，股价9.86港元） [2] - 预测25-27年营业收入62.2亿元/69.4亿元/76.2亿元，同比增长-12%/12%/10% [7][12] - 预测25年每股收益0.42元，对应PE 21.8倍 [5][7][12] - 当前每股净资产4.1元，PB 2.2倍 [2][12]

货币政策转向 - 美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上转变7月鹰派立场，指出就业下行风险已超过通胀上行风险[2][6] - 若8月通胀和就业数据符合预期，特别是就业适度走弱，9月可能降息25个基点[2][7] - 货币政策框架调整包括放弃通胀平均目标制，明确2%为长期通胀目标，并对就业下行容忍度降低[7] 通胀与就业评估 - 关税通胀被视为一次性冲击，但传导过程可能延长；住房服务通胀下降，非住房服务通胀略高于2%[4][7] - 劳动力供给与需求同时走弱，移民下降导致劳动力增长大幅放缓，参与率略有下降[7] - 就业下行风险可能导致大幅增加裁员和失业率上升，风险平衡向就业倾斜[2][6][7] 资产市场影响 - 鲍威尔讲话后市场降息预期升温，9月降息概率从73.3%升至89.2%，2年和10年美债收益率分别下行9.6基点和6.8基点[7][11][12] - 美股短期或重拾上行动能，但9-12月降息兑现后存在调整风险；关税和财政利多因素已充分反映[2][7][8] - 美股泡沫化过程可能持续至2024年底，调整被视为机会；关税年收入约3000亿美元，可缓解财政赤字率约1个百分点[3][8] 中长期政策与风险 - 美联储可能前期"抢降息"，后期降息门槛逐步上升；政策利率中期下行风险大于上行风险[2][7] - 对等关税和232关税旨在推动美国本地投资建厂，中期选举前可能进一步渲染此过程[3][8] - 风险提示包括美国经济基本面及政策超预期变化[8]

PPI-流动性框架与资产风格 - 国内资产采用PPI-流动性四象限框架：流动性决定资产方向，PPI决定资产风格[1][12] - 第一象限（流动性扩张+PPI上行）对应经济过热，顺周期资产强势债券偏弱[1][12] - 第二象限（流动性收缩+PPI上行）对应滞胀，短久期资产有结构性行情[1][12] - 第三象限（流动性收缩+PPI下行）对应衰退，股弱债强哑铃型策略占优[1][12] - 第四象限（流动性扩张+PPI下行）对应复苏，股债双牛但仍为哑铃型策略[1][12] - 2024年9月24日前处于第三象限，之后至2025年上半年处于第四象限[1][12] PPI周期与盈利关联 - PPI周期领先A股盈利周期约3个月，PPI回升对应经济从衰退转向复苏或过热[14] - PPI同比上行阶段权益资产侧重盈利逻辑，下行阶段侧重哑铃型风格[14] - PPI同比大概率已于2025年6-7月触底，但转正至少要到2026年中后期[42][53] - 全球库存周期驱动PPI：预计2026年Q2全球被动去库、Q3主动补库存推动PPI回升[41][42] 流动性、汇率与外资行为 - 流动性关键取决于美元指数及人民币实际有效汇率[32] - 美元偏弱（<100）叠加人民币实际有效汇率升值时，外资大概率增持中国权益资产[32] - 2025年上半年美元跌破100推动DR007下移，强化股债双牛风格[33] - 若人民币汇率重回6时代叠加实际有效汇率升值，将放大中国权益资产吸引力[67] 反内卷政策与资产重估 - 反内卷政策推动金融资产通胀向实体通胀过渡，触发资产风格切换至第一象限[53] - 反内卷加快产能去化并改善企业竞争格局，PPI或于2026年中后期转正[53] - 若政策有效落实，外资可能流入并强化通胀和内需策略，中国资产迎来全面重估[67] - 风险点：9月商品价格中枢若不上移可能引发市场波动和对政策的分歧[67]

投资评级 - 维持"增持"投资评级 [1] 核心观点 - 公司处于深度调整期 25H1实现收入5.6亿元同比-43.5% 归母净利润895万元同比-92.6% [1][5] - 25Q2单季度收入2.2亿元同比-56.6% 归母净利润-0.2亿元同比转亏 [5] - 渠道库存已较高点回落 公司精简SKU调整产品结构并重耕省内市场 [1] - 先于行业进行调整 渠道侧与胖东来新品稳步推进 后续有望突破困局重回增长轨道 [1][5] - 预计25-27年EPS分别为0.0元 0.3元与0.8元 [1][5] 财务表现 - 25H1毛利率68.6%同比-4.8pct 其中内参系列毛利率88.9%同比+0.9pct 酒鬼系列毛利率73.2%同比-2.6pct [5] - 销售费用率32.6%同比-2.1pct 管理费用率13.1%同比+5.2pct 财务费用率-1.3%同比+4.7pct [5] - 25Q2销售回款2.2亿元同比-57.1% 合同负债余额1.4亿元同比-47.3% [5] - 预计25年营业收入11.44亿元同比-20% 26年15.53亿元同比+36% 27年21.72亿元同比+40% [6][12] 产品结构 - 25H1内参系列营收1.1亿元同比-35.8% 酒鬼系列营收2.9亿元同比-51.0% 湘泉系列营收0.3亿元同比-35.9% [5] - 酒鬼系列SKU精简超50% 持续优化产品价值链强化动销 [5] - 实施"二低一小"产品战略 低端酒依托产能释放突出性价比 低度酒关注年轻群体 小酒开拓餐饮渠道 [5] 区域市场 - 25H1华中地区营收3.1亿元同比-42.5% 华北地区1.1亿元同比-39.6% 华东地区0.8亿元同比-45.7% 华南地区0.3亿元同比-41.2% [5] - 在湖南及省外重点市场推进"扫雷"行动 通过签约开瓶反向激励买赠奖励等方式加速终端开发 [5] 战略合作 - 与胖东来公司合作"自由爱"产品有序推进 25H2有望贡献增量 [5] 估值数据 - 当前股价63.34元 总市值20.6十亿元 每股净资产11.6元 [2] - ROE(TTM)-2.6% 资产负债率23.3% [2] - 预计25年PE 1955.1倍 26年202.4倍 27年69.6倍 [6][12]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 目标估值3.60美元 当前股价2.32美元 [1][3][6] 核心观点 - 即时零售空间广阔 前置仓模式在品控、生鲜领域和用户体验方面具备优势 [1][6] - 公司作为前置仓领先企业 聚焦生鲜供应链建设 规模及效率领先 通过强商品力实现差异化竞争 [1][6] - 4G战略推进顺利 阶段性成果显著 好商品SKU占比和GMV占比大幅提升 [1][6] - 规模增长与盈利能力同步提升 25Q2 Non-GAAP净利润同比增长23.9% [1][6] 财务表现 - 25Q2 GMV达65.0亿元 同比增长4.5% 单量增速5.5% [1][6] - 25Q2收入59.8亿元 同比增长6.7% 其中产品收入58.9亿元(+6.8%) 服务收入0.8亿元(+1.3%) [1][6] - 25Q2 Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% Non-GAAP净利率2.1%(同比+0.3个百分点) [1][6] - 25Q2毛利率28.8%(同比-1.2个百分点) 履约费用率21.7%(同比-0.7个百分点) [1][6] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为4.1亿/4.8亿/6.7亿元 [6] 运营指标 - 25Q2月下单用户转化率同比提升3.3% 月下单用户数同比增长5.8% [6] - 25Q2整体用户月均下单频次4.4次 同比增长3.2% [6] - 追求品质的月下单好用户数环比Q1增长19.3% 占比达28.9% 下单频次达8.1次 [6] - 25Q2准时送达率达到97.3% [6] - 2B业务25Q2收入同比增长69.4% 收入占比同比提升1.6% [6] 战略进展 - 4G战略推进顺利 25Q2好商品SKU数占比38.0%(环比+16.9个百分点) GMV占比43.1%(环比+20.9个百分点) [6] - 分区域表现:上海GMV增速3.5% 江浙地区增速11% 10个城市增速超过20% [6] - 公司进一步聚焦好商品 强化差异化能力及长期竞争壁垒 [6] 估值数据 - 基于25年Non-GAAP净利润给予15倍PE估值 [6] - 当前总市值5亿美元 每股净资产0.37美元 [3] - 2025E Non-GAAP P/E为9.2倍 2027E降至5.6倍 [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 [7] 核心观点 - 公司主业保持高速增长 2025年上半年营业收入6.14亿元同比增长7.96% 归母净利润2546.93万元同比增长94.00% [1][7] - 二季度单季度表现强劲 营业收入3.18亿元同比增长5.56% 归母净利润1315.84万元同比增长85.95% [1][7] - 绝缘轴承业务进展顺利 产品应用于新能源汽车、变频空调、工业变频电机等领域 送样验证和产线建设有序推进 [7] - 积极布局机器人产业 螺母加工产线已安装完成 滚柱和主丝杠产能建设有序进行 [7] - 盈利能力显著提升 2025年H1毛利率14.93%同比增长1.4个百分点 净利率4.15%同比增长1.84个百分点 [7] 财务表现 - 营收增长预期强劲 预计2025-2027年营业收入分别为14.02亿、17.93亿、21.69亿元 同比增长22.3%、28%、21% [2][7] - 净利润高速增长 预计2025-2027年净利润分别为0.72亿、1.65亿、2.17亿元 同比增长174%、131%、31% [2][7] - 盈利能力持续改善 预计毛利率将从2024年13.2%提升至2027年22.2% 净利率从2.3%提升至10.0% [11] - ROE显著回升 预计从2024年3.2%提升至2027年16.6% [11] - 估值水平逐步优化 对应PE从2025年108.8倍下降至2027年35.9倍 [2][11] 业务进展 - 绝缘轴承套圈研发成功 通过内圈装配形成绝缘层有效阻止电流通过 防止轴承电腐蚀延长使用寿命 [7] - 机器人用丝杠产品布局完善 螺母加工产线已安装完成 滚柱和主丝杠产能建设有序进行 [7] - 期间费用控制良好 2025年H1期间费用率9.63%同比微增0.33个百分点 财务费用率-0.21%同比下降1.43个百分点 [7] 市场表现 - 股价表现优异 过去12个月绝对涨幅373% 相对表现348% [5] - 当前总市值7.8十亿元 流通市值4.9十亿元 [3]

宏观组核心观点 - 8月出口增速大幅回落概率较低 经济增速主要拖累项仍在房地产产业链 三季度经济增速或明显低于二季度 但完成全年5%增长目标压力不大 [1] - 特朗普关税政策具有三大特点：威胁性（事前宣布幅度超预期但落地温和） 分阶段实施（先小规模后扩大范围） 存在大量豁免期和产品豁免（放缓平均关税上升斜率） [1][17] - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7% 制造业增加值增长6.2% 装备制造业增长8.4% 高技术制造业增长9.3% 船舶制造增长29.7% 移动通信基站设备增长43.2% 集成电路制造增长26.9% [12] - 1-7月固定资产投资同比增长1.6% 扣除房地产后增速达5.3% 制造业投资增长6.2% 消费品制造业中电动自行车投资增长45.3% 航空航天器投资增长26.3% 设备工器具购置投资增长15.2% [13] - 1-7月房地产开发投资53580亿元同比下降12.0% 7月单月投资同比下降17% 新开工面积同比下降19.4% 土地成交建筑面积同比减少14.2% [14] - 7月社会消费品零售总额3.87万亿元同比增长3.7% 家电零售额增长28.7% 通讯器材增长14.9% 家具增长20.6% 体育娱乐用品增长13.7% 金银珠宝增长8.2% 新能源汽车渗透率升至48.7% [15] - 美国平均进口关税税率为12.0% 其中IEEPA加征关税7.9% 232调查和301调查关税仅4.1% [17] - 全球产能周期进入"购设备"阶段 美国 印度 马来西亚 罗马尼亚等经济体设备进口二次上升 铣床 磨床 切割机和液压机等产品进口增长 [25][30][31] - 7月一般公共预算支出同比增长3.0% 税收收入同比增长5.0% 政府性基金收入增速降至8.9% 地方政府性基金支出增速升至38.2% [37][38] 策略组核心观点 - 居民资金通过融资余额 私募基金规模攀升 个人投资者开户数活跃等渠道入市 市场呈现科技成长风格（科创200 创业板指）和小盘风格（中证1000 中证2000）占优 [2][44] - 反内卷行情传导链为"部委喊话—期货抢跑—现货试探—股票跟涨" 当现货端"价—量—利"证据链验证后 权益市场将从主题驱动切换为盈利驱动 [2][63][66] - 7月M1增速继续回升 M2-M1剪刀差收窄 存款由企业和居民流向非银部门 融资余额前四个交易日净流入456.9亿元 [44][60] - OpenAI宣布投入数万亿美元用于AI基础设施建设 深海科技国产替代提速 带来深海装备制造 深海资源勘探开发 深海生物医药等投资机遇 [55][56] - 港股中报盈利向好 业绩预喜率创三年来新高 创新药板块受益于流动性宽松和BD数据向好 [74][75] - A股市场交投活跃度持续提升 7月全A日均成交额16336.05亿元环比提升22.28% 8月第三周日均成交额达21019亿元环比提升23.90% 融资余额突破2万亿元创10年新高 [78][79] 行业景气观察 - 7月社零同比增幅收窄 家电 家具 通讯器材零售维持较高增长 汽车零售额同比转负 实物商品网上零售额增速高于社零整体 [68] - 7月金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大 工业机器人产量增幅收窄 光伏电池产量增幅收窄 [70] - 锂原材料 钴产品价格上涨 焦煤 焦炭 钨铁 TDI等大宗商品价格涨幅居前 [45][70] - 建筑钢材成交量十日均值下行 钢坯 螺纹钢价格下行 秦皇岛优混动力煤价格上行 全国水泥价格指数上行 [71] 重点公司动态 - 金蝶国际经营拐点确立 AI+战略初见落地 [8] - 深信服关键指标持续改善 出海及云业务亮眼 [8] - 生益科技乘AI算力东风 高速板材放量叠加涨价 [8] - 小米集团Q2业绩再创新高 关注手机大盘及汽车产能释放 [8] - 腾讯控股主营业务增速亮眼 AI领域投入加速获益凸显 [8] - 中国神华资产收购规模近千亿 高比例现金分红可持续 [10] - 北方稀土战略价值再发掘 稀土龙头瞰全球 [10]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[2][5] 核心观点 - 25H1业绩超预期 收入13.6亿美元同比+132.2% 归母净利润0.67亿美元同比+320.21%[1][5] - 后摄业务进入放量周期 在iPhone新机超广角和潜望式镜头份额超30% 且25H1份额进一步提升[5] - 25H2受益于iPhone 17潜望升级和超广角下沉 份额有望继续提升[5] - 深度参与大客户26-27年TWS/折叠机/眼镜等新品光学创新 未来有望切入手机主摄市场[5] - 苹果摄像模组市场规模达200+亿美元 AI将赋能TWS/眼镜/智能家居光学升级[5] - 布局AR/VR MicroLED显示技术及机器人光学感知产品 与国内头部客户合作[5] - 预测25/26/27年营收38.15/50.09/70.38亿美元 归母净利润2.00/2.70/3.65亿美元[1][5] - 当前PE 17.6/13.0/9.6倍 相比港股及A股可比龙头明显低估[1][5] 财务表现 - 25H1毛利率11.47%同比-0.82pcts环比持平 净利率4.93%同比+2.20pcts[5] - 经营利润9470万美元 所得税1761万美元含一次性预扣税1000万美元[5] - 预测25年营收同比增长53%至38.15亿美元 26年同比增长31%至50.09亿美元[1][16] - 预测25年归母净利润同比增长68%至2.00亿美元 26年同比增长35%至2.70亿美元[1][16] - ROE从23年11.4%提升至24年23.0% 预计25-27年持续提升至28.6%/29.7%/30.6%[16] 业务进展 - 后摄业务因良率/成本/效率优势份额持续提升[5] - 25H2新机起量及稼动率提升有望推动利润率环比改善[5] - 光学创新包括玻塑混合/可变光圈/潜望新方案等[5] - 提前偿还2亿美元债降低后续财务费用[5]