行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2][3][4] 报告核心观点 - 电解液行业位于新能源产业链中游，当前处于去库存后的再扩张初期，其核心竞争力高度聚焦于成本控制 [2][4] - 全球市场呈现中国主导格局，2024年中国企业出货量占全球比重超过90%，国内市场则形成高度集中的“一超两强”格局 [2][4][12] - 行业面临严重的结构性产能过剩，2024年中国产能超过500万吨，但平均产能利用率仅在25~35%之间，导致价格持续下行、企业盈利承压 [8][12][13] - 未来行业发展趋势是多元化、结构性调整和技术迭代加速，竞争焦点将从低成本扩产转向技术研发、质量管控和海外布局 [29][30] 行业概况 - 电解液是锂电池关键组成部分，成本约占锂电池制造成本的10~20%，主要成份为锂盐、有机溶剂和添加剂 [4] - 行业技术与资金壁垒相对较低，研发费用率普遍低于4%，生产工艺简单，核心设备投资强度低 [5] - 原材料成本约占电解液制造成本的75%，其中锂盐、有机溶剂和添加剂分别约占成本的50~60%、25~30%、10~20% [5] - 2022-2024年，全球电解液出货量持续增长，从104.3万吨增至166.2万吨，但市场规模因价格下滑从824.8亿元收缩至409.8亿元 [4][6] - 2022-2024年，电解液价格持续下降，2025年以来维持在2万元/吨以下的低位 [8] - 行业盈利情况承压，代表性企业合计营业总收入、净利润、销售毛利率及净资产收益率均持续下降，应收账款周转率由3.02次恶化至5.11次 [9] 竞争格局 - 成本控制能力是行业竞争核心，中国电解液企业优势体现在产能、技术与成本三方面 [12] - 国内市场呈“一超两强”格局，第一梯队为天赐材料、比亚迪和新宙邦，合计市场占有率约为60% [12][13] - 天赐材料核心竞争力在于成本控制和技术积累，具备完整的电解液产业链一体化布局 [13] - 比亚迪具备很强产业链地位优势，对上游材料议价能力强，并对供应商进行大规模资金占用 [13][14] - 新宙邦核心竞争力主要来自于海外产能布局形成的优质客户结构，以及原材料自供带来的成本优势 [14] - 第二梯队包括瑞泰新材、昆仑新材等公司，2024年整体市占率约20%，通过技术创新、客户绑定及产业链延伸实现差异化竞争 [15] - 2025年上半年第二梯队出货量合计约25万吨，同比增长约40%，预计全年将进一步蚕食第一梯队份额 [15] - 第三梯队为年出货量在5万吨以下的众多中小型厂商，随着行业集中度提升，被出清风险较大 [17] 主要企业运行情况 - 2024年，受行业竞争加剧影响，样本企业（天赐材料、新宙邦、瑞泰新材、石大胜华）利润总额与销售毛利率均有所下降 [19][21] - 天赐材料2024年营业总收入125.18亿元，利润总额6.50亿元，销售毛利率18.89% [19] - 新宙邦2024年营业总收入78.47亿元，利润总额10.95亿元，销售毛利率26.49%，营业总收入上升主要得益于电子信息化学品业务收入增长 [19][21] - 瑞泰新材2024年营业总收入21.02亿元，利润总额1.65亿元，销售毛利率19.90% [19] - 石大胜华2024年营业总收入55.47亿元，利润总额-1.41亿元，销售毛利率5.45% [19] - 样本企业资产结构中应收款项占比普遍较高，对营运资金存在一定占用，固定资产占比较高，存货占比较低 [21] - 2024年样本企业经营活动现金流净额普遍下降，天赐材料经营活动现金仍保持净流入，石大胜华经营活动现金持续净流出 [22] - 截至2024年底，除石大胜华外，样本企业资产负债率尚可，天赐材料和新宙邦流动比率尚可，瑞泰新材流动比率较高 [24] 总结展望 - 未来需求增长将由高速扩张转向结构性升级驱动，高镍三元、钠离子、硅碳负极等新技术将推动电解液向高电压、高安全性、宽温域方向升级 [29] - 欧洲、北美加速本地化供应链建设，推动电解液企业向海外产能布局 [29] - 未来1~3年，海外布局领先的企业仍具备先发优势，国内产能预计仍存在结构性过剩 [29] - 高端电解液（如高电压、快充、低温产品）将成为竞争焦点与利润来源 [29] - 技术研发、质量管控、海外供货资质成为关键壁垒，能够进入国际一线电池厂供应链的企业将获得更大市场份额 [30] - 新型添加剂研发、复配体系设计、安全性提升、高电压兼容等能力，将逐渐替代低成本扩产成为企业竞争主方向 [30] - 固态电池的兴起带来结构性挑战，短期半固态电池催生对凝胶电解质等新需求，中长期传统液态电解液需求可能趋于平缓，但掌握核心技术的企业能实现转型升级 [30]

行业投资评级与核心观点 - 报告预计未来一年内证券行业信用风险将保持稳健，整体风险可控 [74] - 报告核心观点：2025年以来资本市场改革深化，监管进入“巩固消化期”，行业业绩表现较好，预计2025年全年收入将好于上年同期，未来一年行业信用风险稳健可控 [10][73] 行业政策与监管环境 - 2025年以来，证监会等监管机构延续高频率密集发布、修订制度规则的步调，资本市场改革进一步深化，中国资本市场监管进入“巩固消化期” [10][11] - 2025年出台多项重要政策，包括推动中长期资金入市、促进指数化投资高质量发展、推动公募基金高质量发展、修改证券公司分类监管规定等，政策聚焦资本市场改革与服务国家战略 [11][12][13][14] - 2025年以来，由核心机构发布的重要新规数量环比大幅下降，监管核心任务从“立规”转向“落地”，并为市场预留消化与适应空间 [15] 行业竞争与集中度 - 证券公司资产规模逐年增长，行业集中度较高，2025年上半年前十大证券公司营业收入和净利润占全行业比重分别为63.15%和67.37% [16][17] - 在一系列政策推动下，2024年以来证券行业并购重组进入密集期，截至2025年11月末行业内重大整合案例已不少于9起，“强并弱、优整合”趋势显著 [18][19] - 截至2024年末，全行业证券公司数量为150家，但2025年以来行业合并整合，未来证券公司数量将逐步减少 [16][20] 行业经营业绩与财务状况 - **整体业绩**：2024年全行业证券公司实现营业收入4511.69亿元，同比增长11.15%，净利润1672.57亿元，同比增长21.35% [16][20]。2025年1-6月，行业营业收入2510.36亿元，同比增长23.47%，净利润1122.80亿元 [17][20]。样本公司2024年营业收入同比增长7.91%，净利润同比增长16.79% [25][26] - **自营业务**：2024年自营业务贡献的证券投资收益同比大幅提升43.02%，成为最主要收入来源 [16]。2025年前11个月，上证指数和深证成指较年初分别上涨19.19%和28.71%，预计权益类业务收入同比增长 [29] - **财富管理业务**：2025年前三季度，沪深两市成交额296.91万亿元，同比大幅增长106.84%，预计经纪业务收入同比增长 [33]。截至2025年9月末，市场两融余额2.39万亿元，同比增长66.24% [35] - **投资银行业务**：2025年前三季度，IPO发行规模773.02亿元，同比增长61.49%，再融资规模8189.96亿元，同比增长424.35%，股权募集资金总规模8962.98亿元，同比大幅增长339.23% [42]。债券主承销规模4.68万亿元，同比增长17.23% [46] - **资产管理业务**：截至2025年9月末，证券公司资产管理业务存续产品规模净值11390.43亿元，较年初增长9.37%，其中债券型基金占比82.16% [49] - **杠杆与流动性**：2022-2024年末，样本证券公司平均自有资产负债率总体持平，杠杆率可控，流动性覆盖率和净稳定资金率处于高位，流动性很好 [53][56] - **资本充足性**：2022-2024年末，样本证券公司所有者权益均值和净资本均值持续增长，年均复合增长率分别为6.66%和5.48%，资本补充更多依赖利润积累和债务工具 [58] - **盈利能力**：2022-2024年，样本证券公司净利润年均复合增长约10.48%，主要盈利指标持续上升，预计2025年业绩实现较好 [62] 行业债券市场表现 - **发行与到期**：2025年前三季度，证券公司债务发行规模12685.59亿元，同比增长83.15%，到期规模10287.04亿元，同比增长14.07%，净融资规模为正 [63] - **发行结构**：公司债发行7438.50亿元，同比增长102.52%，是发行规模最大的品种，短期融资券发行4117.70亿元，次级债发行1129.39亿元 [64] - **信用与利差**：发债主体以AAA和AA+为主，信用水平较高，2025年前三季度发行利差持续下降，三季度利差均值40.70BP，同比下降4.47个BP [66][69] - **评级变动**：2025年以来无主体评级被调低的证券公司，行业信用状况整体保持稳定 [67] 未来展望 - 政策层面聚焦资本市场改革，证券公司收入与资本市场活跃度呈正相关 [10][73] - 随着股票市场回暖，财富管理、自营等核心业务业绩有望实现较好增长，但行业收入仍存在较大波动性 [72] - 证券行业并购加速，行业格局重塑，大型券商竞争力提升，中小券商需转向差异化、特色化发展 [73][74] - 预计2026年证券公司债务发行规模将保持稳定，与资本市场波动保持一致 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 河北省城投公司总资产增长靠股权和基金类投资、城建类资产投资拉动，投资结构调整；城投债发行规模增加，筹资呈净流入但规模下降；部分地市有短期偿债压力；未来经营性债务化解需依赖城投公司转型和提升自身造血能力 [3] 根据相关目录分别进行总结 河北省债务管控情况 - 河北省将遏制隐性债务增量、化解存量、完善监测机制、严禁新增隐性债务作为重要任务，全省政府债务风险总体可控，2022 年以来到期债券本息按时偿还 [4] - 督促高风险地区制定规划和预案，开展月报告、统计监测和资产清查登记，完善监控机制，强化全流程管理，加强评估预警 [4] - 多项政策文件显示，通过加强管理、置换债务、争取限额等措施缓解财政压力，推进债务化解 [5][6] 城投公司财务指标变化 投资方面 - 2022 - 2025 年 6 月底，总资产增长靠股权和基金类投资、城建类资产投资拉动，投资结构调整，城建类资产占比低于全国平均，股权和基金投资类资产占比上升 [7] - 省级及唐山市以股权和基金类投资为主，其余地级市以城建类资产投资为主；2024 年省级城投公司因铁路项目投资，城建类资产增速大幅增长 [7][12] 回款方面 - 2022 - 2025 年 6 月底，应收账款规模持续增长，现金收入比整体较高，回款指标表现好 [14] - 分区域看，省级城投公司应收账款规模波动增长，各市级整体增长，保定市增速高；除部分市外，其他各市现金收入比可达 80%以上 [15] 筹资方面 - 2022 - 2024 年，筹资活动现金持续净流入但规模逐年缩减，2025 年 1 - 6 月仍为净流入 [15] - 分区域看，省级城投公司净流入规模增长，石家庄市和保定市净流入规模较大 [17] 有息债务方面 - 2022 - 2024 年底，债务规模持续增长，增速下降；短期债务占比波动上升；融资以银行借款为主，其他融资占比低；城投债发行规模增加且保持净流入 [17][22] - 分区域看，石家庄市债务规模高，衡水市增速超 50%，部分市债务规模下降；部分市短期债务占比高；部分区域债券融资和其他融资占比高 [18][22] 偿债能力方面 - 2022 - 2024 年底，整体债务负担逐年小幅上升，现金短期债务比下降，除部分市外，其余地市有短期偿债压力 [24] - 分区域看，部分市债务负担轻，承德市和石家庄市资本化率超 60% [24] 总结 - 城投公司城建类资产占比低于全国，股权和基金投资类资产占比上升，投资结构调整 [25] - 债务负担逐年上升，融资以银行借款为主，其他融资占比低；城投债发行规模增加且净流入 [25] - 除部分市外，其余地级市有短期偿债压力 [25]

报告行业投资评级 * 医药制造行业整体偿债风险可控[6] 报告的核心观点 * 预计2026年医药行业整体经营业绩有望保持稳定，“控费”仍将为政策主线，“唯低价论”或将破除，多方举措催动行业健康发展[6] * 创新能力强的头部企业在政策支持下发展空间较为乐观，行业分化程度加深，信用风险进一步向中小规模、创新力弱及成本控制能力差的企业集中[7][50] 行业基本面 * **行业政策**：中国已形成“鼓励医药创新+提升医疗服务+优化医保支付”的“三医联动”政策体系，“十五五规划”明确生物制造行业为未来重点发展产业之一，支持创新药和医疗器械发展[7] * **行业运行**： * 截至2024年底，中国65周岁以上人口达2.2亿，较2023年底增长1.36%，人口老龄化趋势明显，医药消费基本盘稳健[11] * 2024年医疗总诊疗人次达101.1亿人次，较上年增长20.07%[11] * 截至2024年底，医药制造企业合计9793家，较上年底增加381家；亏损企业2682家，增加357家[12] * 截至2025年9月底，医药制造企业合计9833家，较上年底增加40家；亏损企业3188家，较2024年增加506家，亏损企业占比继续上升，行业内分化程度持续加深[12] * **带量采购影响**： * 自2018年以来累计采购药品490种，前十批化药集采平均降幅约为55%[13] * 2025年第十一批集采涉及55种药品，中选率57%，平均降价幅度为53%，较第十批（超70%）明显更为温和，规则聚焦“反内卷”等原则，引导企业从“低价竞争”转向“质量竞争+成本控制+合理利润”[16] * **医保目录谈判**：2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率88%，高于2024年的76%；首次发布《商业健康保险创新药品目录》，纳入19款药品[17] * **创新药领域**： * 2024年中国药物临床试验登记总量达4900项，同比增长13.9%，其中1类创新药占比68.3%[18] * 2025年前三季度，中国创新药license-out交易数量为103笔，交易总金额达920.3亿美元，较2024年全年增长77%；首付款总额达45.5亿美元，高于2024年全年（41亿美元）[21] * 2025年前三季度，中国企业License-out到美国企业的交易数量达50笔，占比49%[21] 行业财务状况 * **增长性**： * 2024年，医药制造企业营业收入为25298.5亿元，利润总额为3420.7亿元，同比变动不大[22] * 2025年1-9月，医药制造企业营业收入为18211.40亿元，同比下降2.00%；利润总额为2534.80亿元，同比下降0.70%[22] * **盈利水平**： * 样本企业销售毛利率呈下降趋势：2022年56.30%、2023年55.67%、2024年54.12%、2025年1-9月53.21%[25] * 样本企业销售费用率较为稳定，2025年前三季度为23.24%[25] * 样本企业管理费用率持续上升后略降：2022年17.95%、2023年20.78%、2024年22.35%、2025年1-9月21.95%[25] * 样本企业研发费用率持续上升：2022年9.84%、2023年11.23%、2024年12.61%[25] * 样本企业经营活动现金流净额持续下降：2022年1893.20亿元、2023年1717.77亿元、2024年1589.01亿元、2025年1-9月1229.86亿元[25] * 样本企业应收账款周转天数持续增长：2022年80.83天、2023年98.17天、2024年109.57天、2025年1-9月116.02天[25] * **杠杆水平**：医药制造行业样本企业杠杆水平较低，近年来小幅波动[30] * **偿债水平**：截至2025年9月底，医药制造行业样本企业偿债指标回升，整体仍处于高水平，偿债风险可控[31] 行业债券市场表现 * **发债企业概况**： * 截至2025年11月23日，医药制造行业存续发债主体共93家，其中国有企业33家，民营企业52家[35] * 2025年前三季度，发生级别迁移的企业共计6家，企业性质均为民营企业[35] * **债券市场情况**： * 2024年，医药制造企业发行债券规模合计1042.48亿元，同比增长18.13%；净融资规模合计74.30亿元，转为净流入[39] * 2025年1-9月，医药制造企业发行债券规模合计713.80亿元，净融资规模合计106亿元，保持净流入[39] * 截至2025年11月23日，医药制造企业存续债券规模合计2218.09亿元，其中AAA级别企业存续债规模占38.36%，AA+级别企业占38.78%[42] * 从企业性质看，发债企业以民营企业和国有企业为主，合计占比82.80%[42] * 存续债券余额中，1年以内到期规模为498.96亿元，占比22.49%[45] 行业展望 * 预计2026年国内医药需求有望继续保持增长，医保基金支付能力可持续性较强，行业整体经营业绩有望保持稳定[47] * 预计“控费”仍将为政策主线，医保目录动态调整将给予创新药及具备临床价值的药品更多发展空间，集采降价更加温和且更关注药品质量[48] * 预计未来创新药物将成为医药企业研发主流，新药研发逐步向差异化发展[49] * 集采常态化及医保目录调整将有利于创新能力及成本控制能力强的企业，部分小型企业或将逐步汰出，整体行业信用基本面将保持稳定[50]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“卖出”等传统股票投资评级，而是对行业整体信用风险进行了展望，认为“水泥行业信用品质表现一般，预计行业信用风险将保持稳定” [64] 报告的核心观点 * 2025年以来，水泥行业需求端因房地产投资深度下滑和基建投资转负而持续疲弱，供给端虽在政策推动下产能有所下降，但降幅不及需求降幅，导致行业供需失衡进一步加重 [10][14][25][28] * 水泥价格在成本变化、政策干预和企业协同等因素影响下低位震荡，2025年8月后止跌企稳，但整体仍处于低位运行 [10][31] * 行业样本企业2025年前三季度营业收入降幅收窄，得益于煤炭价格下降，营业利润同比大幅增长151.94%，盈利水平有所恢复，但经营活动现金流持续下行 [10][41][43][44] * 行业财务杠杆持续下降，短期偿债指标虽有所弱化，但经营获现能力较强，债务滚续压力不大，整体信用风险可控 [48][51][53] * 行业债券市场发行主体以高评级央国企为主，新发债期限拉长，信用利差收窄，存续债偿还压力整体可控 [53][56][58][60] 根据相关目录分别进行总结 一、行业基本面 1 宏观环境 * 2025年1-10月，房地产开发投资完成额同比下降14.70%，降幅同比扩大4.40个百分点；商品房销售面积同比下降6.80%，房屋新开工面积同比下降19.80%，对水泥需求拖累较大 [11] * 2025年1-10月，基础设施建设（不含电力）投资增速由正转负，固定资产投资额（不含农户）增速为-1.70%，为1992年以来（除2020年特殊因素外）首次负增长，水泥行业需求持续疲弱 [13][14] 2 行业政策与监管环境 * 2025年行业政策以限制类为主，旨在控产量、限新增、减排降耗，同时国家层面出台《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》为行业托底 [10][16] * 水泥行业被纳入全国碳排放权交易市场，分阶段实施，预计将推动行业整合并淘汰落后产能 [18][19] * 错峰生产政策执行力度加强、范围扩大，多地非采暖季错峰停产时间延长，但在需求深度下跌背景下，其对价格的调节作用在下降 [21] 3 行业运行情况 * 供给端：2025年1-10月全国新投产熟料线约5条，涉及总产能约762万吨/年，预计净增100.5万吨产能；在“补超产”政策推动下，熟料产能或将减少，但规模不大 [25] * 需求与产量：2025年1-10月全国水泥产量为14.00亿吨，同比下降6.70%；截至2024年底，全国熟料产能17.93亿吨，熟料产能利用率约59.6%，水泥产能利用率约50.8%，预计2025年产能利用率继续下降，供需失衡加重 [25][28] * 价格走势：2025年4月受煤炭降价和竞争加剧影响，水泥价格进入下行通道；8月后受煤炭涨价、稳增长政策及企业推涨意愿影响，价格止跌并底部盘桓；整体价格仍处低位 [10][31] * 区域价格差异：东北地区水泥价格2025年4月以来呈上升后企稳趋势，12月初哈尔滨、长春水泥价格分别为619.00元/吨和598.00元/吨；西南地区自2025年8月以来因加强错峰停窑，价格进入上行通道 [33][34] 4 行业竞争格局 * 行业呈现全国充分竞争与区域寡头垄断并存的特点，产品同质化高，运输半径短（公路200-300公里） [37] * 行业集中度高，2024年底CR10为60.44%，CR5中中国建材和海螺水泥分别占18.88%和12.98%，形成“全国性巨头引领+区域龙头割据”的稳定格局 [37][38][39] 二、行业财务状况 1 行业的增长性 * 2025年前三季度，样本企业营业收入合计延续下行但降幅收窄至-6.60%，营业利润同比大幅增长151.94% [41][43] 2 盈利水平 * 2025年前三季度，样本企业营业利润率和总资产报酬率分别恢复至4.23%和2.11%，盈利水平有所恢复 [44][45] * 同期，经营活动现金流量净额降至424.23亿元，现金收入比降至85.50%，但现金流仍为净流入 [44][45] 3 杠杆水平 * 截至2025年9月底，行业带息债务/全部投入资本和资产负债率分别为34.01%和43.72%，较2024年底分别下降2.01和2.87个百分点，财务杠杆继续下降 [48][54] 4 偿债水平 * 截至2025年9月底，行业现金短债比和流动比率分别为1.16倍和1.06倍，短期偿债指标弱化但债务滚续压力不大；全部债务/EBITDA为1.96倍，长期偿债指标恶化但覆盖仍属良好 [51][52] 三、行业债券市场表现 * 截至2025年11月底，行业发债主体共16家，信用级别保持稳定 [55] * 2025年1-11月，新发债总额617.80亿元，其中一般中期票据和一般公司债占比分别为41.73%和39.98%，1年内（含）债券占比降至18.29%，期限结构拉长 [56][57] * 主要水泥企业信用债利差呈下行趋势，发行成本降低 [58] * 截至2025年12月10日，存续债规模1436.79亿元，以1-3年期为主（611.69亿元），整体偿还压力可控 [60][65] 四、展望 * 需求端：短期（2026年）房地产投资预计继续负增长，基建投资或保持一定强度但难改需求弱势；长期看水泥需求将进一步下降 [63] * 供给端：短期“补超产”政策或使熟料产能实质性减少，但无法根本解决产能深度过剩问题；长期需依靠兼并重组和“双碳”政策去产能，但进程可能缓慢 [63] * 价格：在供需失衡常态下，水泥价格将持续低位徘徊，但受成本、政策及区域龙头协同能力影响，可能出现阶段性修复和区域差异 [63] * 债券市场：融资主体仍以高信用等级央国企为主，整体信用风险可控，需关注需求疲弱、区域行情波动及债务集中到期对发债企业的影响 [64]

政策背景与问题 - 2024年中国股权投资市场中，投资于种子期和初创期的案例数占比分别为16.25%和24.83%，远低于扩张期的43.29%，显示早期科技企业融资不足[4] - 国家创业投资引导基金于2025年12月26日正式启动，旨在通过政策引导与市场机制融合，为科技创新注入长期耐心资本[4] - 基金设立具备充分政策支撑，源自2022年党的二十大报告、2023年中央经济工作会议、2024年4月中共中央政治局会议及《2025年政府工作报告》等一系列顶层设计[5] 基金定位与设计 - 基金定位为“投早、投小、投长期、投硬科技”，存续期设定为20年，投资期与退出期各为10年，体现耐心资本属性[6][8] - 采用三层架构运作：引导基金公司（注册资本1000亿元，财政部100%出资）、区域基金、子基金，以实现资本放大和市场化运作[7] - 要求子基金至少70%的资金投向种子期和初创期企业，拟投企业估值不超过5亿元，单笔投资不超过5000万元，子基金平均规模不超过10亿元[8] 区域基金概况与区域特征 - 首批三只区域基金（京津冀、长三角、粤港澳大湾区）于2025年12月22日注册，每只规模均将超过500亿元人民币，未来计划支持600只子基金[9] - 2025年前三季度，中国股权投资市场最活跃区域为江苏（1497起）、上海（1119起）、浙江（1031起），深圳投资案例数903起，金额3776.34亿元，北京投资金额1120.13亿元[12] - 2024年长三角地区生产总值33.17万亿元，占全国比重24.7%；区域研发经费投入1.12万亿元，占全国30.9%[15] - 2024年京津冀地区生产总值11.5万亿元；粤港澳大湾区经济总量约14.79万亿元，人均GDP超2.5万美元[13][16] 市场影响与展望 - 2025年前三季度中国股权投资市场完成募集基金3501只，募集金额11614.35亿元，同比分别上升18.3%和8.0%[17] - 国家创投引导基金的落地预计将优化资本供给结构，巩固国资背景LP的主导地位，提升三大区域投资活跃度，缓解早期硬科技项目融资难[18]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出类似“买入”、“增持”等具体的投资评级，但整体信用风险展望为“保持整体稳定”[4][44] 报告核心观点 * 2026年有色金属行业信用风险预计将保持整体稳定，但结构性压力突出[4] * 上游资源型企业（如铜、金矿企）有望在价格支撑下维持稳健信用资质[4][44] * 中下游冶炼加工企业（尤其是铜冶炼）将继续面临加工费低迷、盈利空间受挤压及债务滚动压力，信用风险相对较高[4][44] * 行业整体凭借以高信用等级国企为主的债券结构和政策支持托底，信用风险可控[43][44] 行业基本面 * 有色金属是工业制造、基建、房地产及新兴产业的“基石材料”，行业景气度受宏观经济需求影响显著[4][5] * 2025年全球经济呈现“弱增长、高波动、多风险”特征，IMF预测增速为3.2%，较2024年的3.3%有所下降[6] * 2025年前三季度中国GDP累计增速达5.2%，消费、投资和净出口对GDP累计同比贡献率分别为53.50%、17.50%和29.00%[6] * 2025年1-11月，中国有色金属产业景气度呈现“前高后低、震荡下行”的走势[7][9] 行业运行与价格表现 * 主要金属价格走势分化：金、铜因避险情绪与新兴需求（新能源、AI、电网）支撑价格上行；铝价在2400~2900美元/吨区间震荡[4][8] * 新能源金属价格分化：碳酸锂价格呈“V”型走势，自2025年6月开始回升；钴价受刚果（金）出口禁令影响大幅上涨；镍价因下游需求疲软及供应过剩大幅震荡下行[8][12] * 中国有色金属需求受国内房地产行业持续下行拖累，建筑用铝、铜等传统核心消费需求不足[9] 行业财务状况 * **增长性**：截至2025年9月底，样本企业资产总额合计值较2024年底增长9.40%至87939.47亿元；2025年前三季度营业收入合计值同比增长7.62%[15] * **盈利**：2025年前三季度，样本企业利润总额平均值和中位数分别同比大幅增长30.05%和2.10%，但销售毛利率同比变化不大[19] * **盈利结构问题**：因国内矿产资源匮乏且集中在头部企业，冶炼加工企业占比高，叠加部分金属加工费快速下行（如中国铜精矿加工费TC/RC于2025年跌至负值），样本企业利润总额和经营活动现金流量净额的中位数均远低于平均值[4][19][20] * **现金流**：2022-2024年，样本企业经营活动现金流持续净流入，现金收入比平均值和中位数均保持在105%以上[19] * **杠杆水平**：行业整体杠杆水平适中，2022-2024年末样本企业资产负债率平均值维持在60%以内，全部债务资本化比率平均值在50%以内[24][25] * **杠杆分化**：部分企业如顺博合金和银邦股份因激进扩张，截至2025年9月底资产负债率分别升至77.96%和73.44%[24] * **偿债能力**：短期偿债指标现金短期债务比平均值从2022年底的1.70倍持续下降至2025年9月底的0.26倍，降幅明显[27][30] 行业债券市场表现 * **发行概况**：2025年1-11月，有色金属行业发债企业43家，发债金额1939.26亿元，同比增长11.41%[32][35] * **发行结构**：发债主体信用级别高度集中，AAA级企业发行金额占76.15%，AA+级占17.08%；企业性质以地方国有企业为主，发债金额占61.42%[32][35] * **债券品种**：发行以一般中期票据、一般公司债和超短期融资债券为主，短期融资券发行规模同比下降，债券融资结构趋于长期化[35] * **信用事件**：2025年1-11月行业未发生实质性违约，但存在评级下调案例（如国城矿业主体信用等级被下调，广东翔鹭钨业评级展望调整为负面）[32][33][41] * **到期情况**：截至2025年11月底，行业存续债券到期规模4645.84亿元，债务期限分布相对均匀，集中兑付压力不大[37][39] * **存续主体资质**：存续主体信用级别主要集中在AAA和AA+；主体信用级别为BB和C的企业各有2家和1家，均为历史债券到期未按期兑付的主体[37]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“增持”、“中性”等）[2][46] 报告核心观点 * 中国中药行业在人口老龄化背景下需求稳定，2024年市场规模已突破7000亿元，但面临原材料价格波动、集采降价、企业盈利承压等多重挑战[2] * 行业竞争格局高度集中，第一梯队企业凭借国家级保密配方和品牌优势占据过半收入和利润，而尾部企业分散且盈利能力较弱[2][20] * 国家政策持续聚焦中医药创新与高质量发展，渐进式推进的中药集采在实现药品大幅降价、覆盖范围扩大的同时，加速行业洗牌，推动资源向具备全产业链优势和规模化能力的头部企业集中，倒逼产业向规范化、集约化方向转型升级[2][27][31] 行业概况 * 在人口老龄化趋势下，中药市场需求稳定，截至2024年底，中国65周岁及以上老年人口达2.2亿，较2023年底增长1.36%[4] * 2024年全国医疗总诊疗人次达101.1亿，同比增长20.07%，2024年中国中药市场规模已突破7000亿元，收入规模同比增长约6.6%[4] * 中药产业链上游为中药材种植，中游为中药制造（生产企业约5000家），下游为医疗机构、药店等消费者市场[4] * 中药材价格近年波动显著：2020年下半年因公共卫生事件需求增加进入上行周期；2023年价格大幅增长；2024年上半年继续保持快速增长；2024年下半年至今价格快速下降，于2025年11月回归到2022年末水平[5] * 云南省是药材种植第一大省，全国70%以上的中成药原料产自云南，其中三七、灯盏花等品种产量占全国90%以上[10] * 从具体品种看，2020年初至2024年6月下旬，三七价格在90-120元/公斤区间波动；党参和当归价格在2024年6月中下旬分别约为137元/公斤和114元/公斤；黄芪与枸杞价格相对稳定，分别维持在20元/公斤和45元/公斤左右[10] 中药企业财务表现 * 截至2024年底，中药制造上市企业共70家，2019-2024年年均收入规模约3400亿元，年均利润总额约340亿元，利润总额占营业总收入比重在20%以下[13] * 2024年，70家企业中亏损企业14家，较2023年增加5家；2025年上半年亏损企业11家，同比增加4家，行业内分化程度加深[13] * 样本企业销售毛利率在55%左右，保持相对稳定且水平较高[14][18] * 销售费用率高企，2022-2024年样本企业销售费用率在24%以内，对利润形成侵蚀[14][18] * 研发费用率显著低于医药制造行业，基本保持在3%左右（医药制造行业年均约12%）[14][18] * 扣除期间费用后，2022-2024年中药制造企业营业利润约占营业总收入的11%[14][18] * 2022-2024年，中药制造企业经营活动现金净流入规模逐年下降，年均复合下降16.78%[16][18] * 企业资产负债率维持在31%左右的较低水平，财务结构稳健[16][18] * 应收账款周转天数有所拉长，2024年达142.95天，存在一定款项回收压力及减值风险[16][18] * 主要偿债指标显示企业整体偿债能力处于良好水平[16] 竞争格局 * 行业呈现头部高度集中态势，第一梯队（2024年营收超100亿元的6家企业）以国家级保密配方和品牌优势占据了行业过半收入和利润[20][22] * 2024年，第一梯队6家公司营业总收入合计1830.34亿元，利润总额合计198.65亿元，分别占当期A股中药上市公司营业总收入和利润总额的52.48%和51.27%[22] * 第二梯队（营收40-100亿元的13家企业）2024年营业总收入合计811.39亿元，利润总额合计128.23亿元，分别占比23.27%和33.09%[23][24] * 第三梯队（营收小于40亿元的51家企业）2024年营业总收入合计845.64亿元，利润总额60.59亿元，分别占比24.25%和15.64%，较为分散[24] * 财务数据显示，第一梯队企业平均所有者权益规模超过240亿元，断层领先[26] * 第一梯队企业2024年研发费用率低于2%，低于行业均值（3.01%），第二和第三梯队企业研发费用率在4%以上[26] * 第一梯队企业销售费用率最低（14.29%），第二梯队和第三梯队企业销售费用率分别超过25%和30%，高于行业平均值（22.22%）[21][26] 行业政策 * 近年来中药行业政策重点在于创新和高质量发展，通过国家重点实验室建设、源头把控药品质量和加强监管等措施，推动产业更加规范[27] * 2023年《中医药振兴发展重大工程实施方案》提出建设中医药科技创新平台、国家药用植物种质资源库等，从源头保障中药材质量[28] * 2025年《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》强调加强中医药基础研究、完善国家中药材质量规范、加强全生命周期监管[28] * 2025年政府工作报告提出完善中医药传承创新发展机制，推动高质量发展[28] * 《“十五五”规划建议》强调需推进中医药的创新[28] 中药集采情况 * 中药集采遵循“先试点、后推广，先中成药、后饮片”的渐进式路径[31] * 中成药集采已进行三批及扩围：第一批（2021年，19省联盟）平均降价42.27%；第二批（2023年，30省联盟）平均降价49.36%；第三批（2024年底，全国）平均降价68%[32] * 第三批集采最大降幅达97.50%[32] * 集采品种间分化明显：独家品种降幅相对温和，第三批集采中独家品种平均降幅47.38%，低于整体平均降幅约20个百分点；非独家多企业竞争品种降幅普遍超过80%[34] * 第三批集采将“国家中药保护品种”列为增补中选条件之一，对优质产品给予倾斜[34] * 存在独家品种退出集采的现象，因其市场刚需且成本构成复杂，价格体系更加稳定[35] * 中药饮片集采：第一批（2023年，15省联盟）平均降价29.5%；第二批（2024年，全国）平均降价42%[36] * 第二批中药饮片集采将质量指标权重提升至40%，直击行业“小、散、乱”核心矛盾[36] * 第四批中成药集采（2025年11月公布）纳入90个品种，覆盖范围更广，新增抗癌、儿童用药等领域，并首次在国家层面覆盖多个OTC产品品种，将对零售市场带来冲击[37][38] * 中药配方颗粒暂未开展国家层面集采，2023年15省联盟集采平均降价达50.77%[38] * 2024年最新医保药品目录中，中成药数量为1394个，占比达到44%[40] * 2024年医保谈判中，11个中成药谈判成功，平均降价幅度超过60%，其中7个为1类新药[40] 中药创新药发展情况 * 中药创新药研发热度高涨，2024年受理中药IND申请达100件（药品数量87款），同比增长33.33%[42] * 2024年1类中药创新药申请临床数量为71款[42][44] * 2020年至2024年获批上市的中药共33款，其中1类创新药为20款[43] * 2024年获批上市3款1.1类新药，涉及儿科、呼吸和痛风领域[44] * 2025年前三季度，共有24个中药品种获批上市，包括6个1类创新药[44] * 研发聚焦心脑血管、呼吸系统、消化系统等中医优势治疗领域，坚持“经典名方转化+临床经验复方创新”双路径[45] * 3.1类新药（古代经典名方复方制剂）因无需开展三期临床、审批周期短，成为研发热点[45]

报告行业投资评级 * 报告认为房地产租赁经营行业信用风险将保持稳定 [77] 报告的核心观点 * 2025年前三季度宏观经济平稳增长为行业复苏提供外部支撑但消费预期谨慎使经营环境承压 [6] * 2025年1-10月行业投资端深度收缩销售端初现企稳迹象市场处于关键调整阶段 [6] * 行业竞争激烈市场集中度低竞争格局全面转向资产管理能力与物业运营能力的多维复合竞争 [6] * 2025年前三季度发债企业营收与利润总额同比增长但预计2026年收入增速将放缓投资物业资产估值仍面临下降风险 [6] * 行业杠杆水平变化不大且企业投拓审慎预计2026年将基本保持稳定 [6] * 行业信用状况稳健2026年内到期债券规模不大且大部分为央国企发行整体偿债风险可控 [6] * 预计2026年零售物业市场将延续需求温和复苏表现持续分化的格局整体运营压力边际缓解但难以全面反弹 [6] * 预计2026年办公楼租金水平延续下行空置率维持高位 [6] * 行业竞争格局将加速演进呈现高度分化多维竞争的鲜明特征 [6] 行业基本面 * 2025年前三季度宏观经济平稳增长为行业复苏奠定外部基础但消费预期仍趋谨慎行业经营环境承压 [7] * 2025年前三季度全国地区生产总值101.50万亿元增速5.2%较上年同期上升0.4个百分点社会消费品零售总额增速4.5%上升1.2个百分点 [8] * 四大一线城市中上海市经济和消费复苏态势较为显著北京市社会消费品零售总额增速为-5.1%主要受燃油车市场需求不足等影响 [10] 行业政策与监管环境 * 2025年7月国务院发布《住房租赁条例》自9月15日起施行旨在规范市场促进高质量发展推动租购并举 [11] * 2025年11月证监会就《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》公开征求意见明确商业不动产REITs定义及管理要求 [12] * 商业不动产REITs试点可为行业提供退出渠道推动企业向轻资产运营模式转型提升市场活跃度与存量资产价值 [13] 行业运行情况：开发投资端 * 2025年1-10月商业营业用房开发投资完成额5210.77亿元同比下降11.20%降幅较2024年收窄 [14] * 2025年1-10月办公楼开发投资完成额2775.43亿元同比下降20.20%降幅较2024年进一步大幅扩大 [14] * 2025年1-10月商业营业用房新开工面积3184.49万平方米同比下降21.40%办公楼新开工面积1209.11万平方米同比下降22.80% [14] * 行业开发投资端景气度持续低迷预计未来几年新增供应量将显著下滑 [14] 行业运行情况：销售端 * 2025年1-10月商业营业用房销售额3947.68亿元同比下降12.30%降幅有所收窄 [18] * 2025年1-10月办公楼销售额2233.71亿元同比下降9.20%降幅收窄核心区位市场交易相对活跃 [18] * 2025年1-10月全国商品零售额同比增长4.40%餐饮收入同比增长3.30%消费品以旧换新政策带动相关类别商品零售额增长约20% [18] 行业运行情况：供求关系 * 2025年1-10月房地产租赁经营新增供应量创近年新低商业营业用房和办公楼的竣工销售比均在0.6倍左右行业处于大量存量项目去库存阶段 [20] * 后续供求矛盾缓解仍有赖于宏观经济提振需求行业仍将持续面临库存消化及优胜劣汰的压力 [20] 重点城市房地产租赁经营运行情况 * **北京**：2025年前三季度优质零售物业空置率7.7%首层租金同比下降至30.6元/平方米·天优质写字楼空置率19.7%租金延续下行 [24] * **上海**：2025年前三季度优质零售物业空置率8.8%租金31.7元/平方米·天优质写字楼空置率进一步攀升至22.4%租金延续下行 [28] * **广州**：2025年前三季度优质零售物业空置率7.0%租金下跌至21.4元/平方米·天优质写字楼空置率攀升至21.6%创近十年新高租金下行至123.8元/平方米·月 [32] * **深圳**：2025年前三季度优质零售物业空置率稳定在4.6%的行业低位首层租金调整至18.0元/平方米·天优质写字楼空置率进一步攀升至23.1%租金承压下行 [37] * 综合对比：四大城市零售物业空置率均低于9%消费基本面相对稳健其中深圳空置率显著低于其他城市写字楼市场整体仍处于供应消化期空置率均处于高位 [41] 行业竞争格局 * 截至2023年底全国共有房地产租赁经营企业法人单位15.0万个行业整体竞争非常激烈 [45] * 2023年全国行业企业营业收入合计11346.31亿元以营业收入最高的前四大企业计算的行业集中度CR4为7.74%集中度很低且呈逐年下降趋势 [45] * 行业竞争从以往规模和位置的竞争全面转向资产管理能力物业运营能力的多维复合竞争 [44] * 行业呈现多元化复合竞争格局包括提供投融建管退全生命周期服务形成专业化细分领域运营商竞争内容与生态以及通过轻资产模式进行扩张 [44] 行业财务状况：增长性 * 2025年前三季度房地产租赁经营发债企业营业收入同比增长25.01%利润总额增速回正但远低于营业收入增速 [50] * 考虑到供大于求的状况仍将持续预计2026年行业收入增速或将放缓 [50] * 商业地产面临资产估值下跌风险公允价值变动损失可能继续对利润造成侵蚀全年利润总额可能延续负增长 [50] 行业财务状况：盈利水平 * 2025年1-9月房地产租赁经营发债企业调整后营业利润率下降至25.24%公允价值变动损益占利润总额比例为-21.06%对利润侵蚀较大 [52] 行业财务状况：杠杆水平 * 截至2025年9月底房地产租赁经营企业杠杆指标变化不大但考虑到资产估值下降风险实际债务负担偏重 [56] * 近年来行业开发投资及新开工面积快速下降企业投拓战略更趋稳健预计2026年行业杠杆水平将基本维持稳定 [56] 行业财务状况：偿债水平 * 截至2025年9月底行业现金类资产/短期债务为0.64倍较2024年底有所上升但仍处于较低水平 [64] * 2024年行业EBITDA利息倍数和全部债务/EBITDA的中位数分别为3.81倍和6.27倍指标整体表现较好但企业分化显著 [59] * 考虑到租金水平和出租率仍在企稳过程中预计行业整体偿债能力仍将小幅弱化 [60] 行业债券市场表现 * 目前有评级的存续发债主体级别均在AA+以上整体信用水平较高企业性质以大型央国企为主 [62] * 存续债券余额前三位分别为陆家嘴系企业上海张江高科技园区开发股份有限公司和小商品城系企业其债券余额占存续债券总余额的比重分别为37.11%14.29%和14.11% [62] * 2025年1-11月行业新发行债券28只发行规模合计238.30亿元发行人均为央国企债券利率整体呈下行态势 [65] * 从存续债券到期情况看2026年内剩余到期债券29.70亿元占比为3.82%未来两年到期规模均较小三年后将迎来债券集中偿付高峰到期规模占总余额的46.15% [70] 行业展望 * **零售物业市场**：预计2026年将延续需求温和复苏表现持续分化的格局整体运营压力较2025年边际缓解但难以实现全面反弹新增供应量将显著减少市场竞争转向存量优化 [73] * **办公楼市场**：预计2026年租金水平延续下行空置率维持高位市场供需失衡格局难以扭转将延续以价换量的竞争态势 [74] * **竞争格局**：预计将加速演进呈现高度分化多维竞争的鲜明特征市场进入存量时代资金人才将更密集投向头部企业缺乏核心竞争力的中小企业将被动收缩或退出 [75] * **财务表现**：预计2026年将呈现收入缓增利润修复现金流企稳的总体特征投资物业估值依然存在下降风险挤压利润空间 [76] * **信用风险**：2026年行业到期债券规模同比下降且发行人主要为融资能力强经营稳健的央国企预计整体信用风险将维持稳定 [77]

报告行业投资评级 - 工程机械行业信用风险总体可控，展望稳定 [39] 报告核心观点 - 2026年工程机械行业信用风险呈现“结构性稳定”，头部上市公司信用根基稳固，但数量众多的非上市、中小型企业信用脆弱性突出，是风险主要所在 [6] - 行业受益于国内设备更新政策及旺盛的海外基建需求，形成“内需企稳、外需强劲”的双轮驱动格局，盈利能力提升 [12] - 行业竞争格局集中度高，“马太效应”显著，信用资质高度结构化分化 [20] - 行业向高端化、智能化、绿色化转型明确，但持续的资本开支可能进一步拉大企业间差距，加剧信用分化 [6] - 2026年行业存续债券到期规模占比较高，需关注债券集中到期与企业的流动性管理压力 [6][37] 行业基本面 宏观与政策环境 - 宏观政策多维度协同发力，通过“政策托底需求”与“结构性融资分化”两条路径影响行业，对头部企业形成支撑，但加剧了非头部企业的信用资质分化 [7] - 2025年以来，大规模设备更新和消费品以旧换新政策的扩围实施，为行业带来了确定性的市场机遇，并明确了高端化、智能化和绿色化的发展路径 [9] - 2025年9月发布的《机械行业稳增长工作方案（2025-2026年）》提出，力争2025-2026年机械行业营业收入平均增速达到3.5%左右，到2026年营业收入突破10万亿元 [9] 行业运行情况 - 2025年前三季度，工程机械行业主要上市企业实现收入2611.24亿元，利润282.24亿元，分别同比增长11.27%和23.87% [12] - 2025年前三季度，中国挖掘机主要制造企业共计销售各类挖掘机械产品174,039台，同比增长18.1%，其中国内市场销量89,877台，同比增长21.5%，出口销量84,162台，同比增长14.6% [13] - 2025年前三季度，中国装载机主要制造企业共计销售各类装载机93,739台，同比增长14.6%，其中国内市场销量49,996台，同比增长20.7%，出口销量43,743台，同比增长8.3% [13] - 上游钢材价格波动下行，截至2025年9月底，螺纹钢、镀锌板卷、热轧板卷和中板的市场价格较2024年9月底分别下降17.20%、7.49%、8.27%和6.31%，成本压力有所缓解 [16] - 下游需求端呈现分化：2025年前三季度，基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资同比增长4.0%，但房地产开发投资同比下降13.9% [19] 行业竞争格局 - 行业已形成以徐工机械、三一重工和中联重科为第一梯队，柳工、山推股份、山河智能等为第二梯队的集中度高、梯队分明的竞争格局 [22] - 2025年前三季度，行业CR3（徐工机械、三一重工和中联重科）营业总收入占主要上市企业合计总收入的69.48%，利润总额占比70.68%，“马太效应”显著 [23] - 头部企业海外收入占比均已超过45%，在技术、品牌、全球化渠道和资金实力上构建了高壁垒 [23] 行业财务状况 盈利与增长 - 2025年前三季度，工程机械行业主要上市企业营业利润率从2022年的5.67%提升至10.74%，整体盈利能力逐年增强 [25] - 2025年前三季度，行业经营活动现金流量净额（合计值）同比增长28.37%至258.84亿元 [26] - 行业资本支出（合计值）呈逐年下降趋势，反映出企业逐步控制投资规模、优化资本配置 [26] 杠杆与偿债 - 截至2025年9月底，工程机械行业全部债务资本化比率为42.01%，较上年底提高2.24个百分点，杠杆水平有所提升但仍在合理区间 [29] - 同期，行业现金类资产/短期债务为0.80倍，现金类资产无法覆盖短期债务；经营现金流动负债比为9.16%，较上年底下降2.68个百分点；全部债务/经营活动现金流量净额为7.46倍，经营活动现金流对债务的保障程度下降，整体偿债能力指标有所弱化 [29] 行业债券市场表现 发债概况与市场情况 - 截至2025年9月底，工程机械行业主要发债企业为3家（徐工机械、中联重科和柳工），存续债券余额合计256.75亿元，主体信用等级均为AAA [32] - 2025年1-9月，行业共有2家企业发行30支信用债券，发行规模合计153.55亿元，其中26支为ABS/ABN结构化产品，企业积极盘活应收账款等存量资产进行融资 [33] - 近三年主要发行企业徐工机械和中联重科的发行利差维持在50BP左右，利差水平较低且走势稳定 [35] - 截至2025年9月底，行业存续债券中2026年到期的规模为111.24亿元，占当前总存续债余额的43.33%，存在一定集中到期风险 [37] - 具体企业看，徐工机械2026年到期债券103.54亿元，其期末货币资金（224.54亿元）及现金等价物（179.71亿元）能够覆盖；中联重科2026年到期债券7.70亿元，其货币资金（137.63亿元）能够覆盖 [37] 行业展望 短期展望 - 上游钢材等主要原材料价格预计保持相对低位或温和波动，有助于企业维持和改善盈利空间，但成本红利空间已收窄 [38] - “大规模设备更新”与“消费品以旧换新”政策将在2026年继续提供确定性替换需求，但其效应可能从“爆发式释放”转向“平稳释放” [38] - 基建投资在政策性金融工具支持下预计保持温和增长；东南亚、中东、非洲等地区的基建需求依然旺盛，出口市场仍是重要增长引擎 [38] - 需关注2026年债券集中到期以及部分企业短期偿债指标弱化带来的流动性压力 [38] 长期展望 - 在“人工智能+”与“双碳”目标引领下，行业向高端化、智能化、绿色化发展的路径清晰，电动化工程机械、智能施工解决方案将成为竞争新焦点 [39] - 向高端化、智能化、服务化转型意味着持续的、高强度的研发与资本开支，对企业的自由现金流构成长期消耗 [39] - 头部企业壁垒日益增高，“马太效应”将持续，行业竞争格局趋于稳定和优化 [39] - 行业将从单纯销售设备向提供全生命周期服务、解决方案转型 [39]