事件背景与现状 - 美国参议院于9月19日否决了旨在维持政府运转至11月21日的短期拨款提案，该提案包含新增8,800万美元的安保拨款[5] - 维持美国政府运转的资金预计将于9月末耗尽，若两党未能达成一致，"政府关门"风险将大幅走高[4][5][9] - 参议院投票中，共和党提出的提案仅获44票赞成，未达到60票的通过门槛；民主党提出的竞争性议案也仅获47票赞成，均未通过[7] 政治分歧与历史背景 - 美国政治两极化导致重大公共政策制定陷入僵局，自1976年以来已发生20余次"政府关门"事件[6] - 本次两党分歧主要集中在医疗保健支出上，民主党要求延长奥巴马医保税收抵免和补贴，而共和党坚决拒绝将其纳入临时法案[8] - 2018年因美墨边境墙拨款问题导致的"政府关门"持续了35天，是美国历史上持续时间最长、代价最大的一次[6] 潜在影响与风险分析 - 若发生政府停摆，国土安全部、运输部等多个政府机构的雇员将被迫无薪工作或强制休假，政府功能将受限[10] - "政府关门"可能动摇投资者信心，导致美元资产承压、美债收益率上涨，抹平美联储近期的降息作用[10] - 截至2025年9月19日，美国政府存量债务规模为37.5万亿美元，远低于41.1万亿美元的债务上限，发生债务违约的风险很低[11] - 2025年7月1日通过的"大而美法案"授权将政府债务上限一次性提高5万亿美元，为美国史上最大幅度调整[11]

在防风化债的大背景下，城投企业债务风险备受关注。票据作为一种常见的支付 和融资工具，其逾期信息是企业信用风险的重要信号，是企业信誉的重要表现。本文 从主体数量、信用等级、行政层级、地域分布及存续债券特征等维度对 2025 年 1－7 月发债城投企业票据持续逾期1情况进行梳理，为城投行业债务风险动态研判提供一 定的数据支撑与决策参考。 一、城投企业票据逾期概况 2025 年 1－7 月发债城投票据逾期情况梳理 联合资信 公用评级二部 |宋金玲 |邢小帆 2025 年 1－7 月，发债城投企业票据持续逾期主体数量与逾期频次同比双 增；AA 级、区县级平台仍是逾期主要群体，行政层级与信用等级的风险 分化效应进一步强化；风险主要集中于山东、云南、河南、贵州等省份； 存在票据持续逾期的发债城投企业短期集中偿债压力较大；需关注信用风 险传导带来的交叉违约风险。 www.lhratings.com 研究报告 1 （一）票据持续逾期发债城投主体数量变化情况 2025 年 1－7 月，发生票据持续逾期的发债城投企业数量同比有所增长，一定程 度上体现出在企业流动性压力加大的情况下票据兑付优先级较低的特点。 2025 年 1－7 ...

美联储9月降息预期 - 美国8月CPI同比增幅小幅走高0.2个百分点至2.9%[1] - 美国8月失业率连续2个月走高至4.3%为2011年10月以来高点[1] - 美联储9月大概率降息25个基点但特朗普政府施压降息50个基点[2] 特朗普干预美联储动机 - 2025年美国预计政府债务总额攀升至37.5万亿美元相当于GDP比值接近125%[3] - 2024年美国政府利息支出突破1.0万亿美元历史记录相当于GDP比值达3.7%[3] - 若利率维持高位2025年政府利息支出占比或突破4.0%[3] 欧美长期国债收益率飙升 - 美国30年期国债收益率突破5%心理关口[4] - 德国30年期国债收益率涨至3.4%创2011年欧债危机以来新高[4] - 英国30年期国债收益率飙升至5.6%创1998年以来新高[4] - 法国30年期国债收益率攀升至4.498%超过欧债危机时期高点[4] 债务可持续性风险 - 英法财政赤字率突破5.5%德国放弃黑零计划财政赤字料继续走扩[5] - 国债收益率曲线因财政扩张和通胀预期呈现牛陡与熊陡交替现象[7]

市场发行概况 - 2025年1-7月CMBS/CMBN和类REITs发行76单，同比增长35.71%[7] - 发行规模合计1026.75亿元，同比增长21.36%[7] - 交易所市场发行占比92.11%（70单），规模占比93.05%（955.43亿元）[8] - 特定标识项目达22单，包括绿色/蓝色/碳中和（11单）、乡村振兴（5单）等多元类型[9] 产品结构与资产类型 - CMBS/CMBN发行45单（增长28.57%），类REITs发行31单（增长47.62%）[13][14] - 持有型不动产ABS发行4单，较2024年同期增长3单[14] - 底层资产以商场、园区、写字楼和能源为主（均超15%），新增数据中心资产类别[17] 利率与利差表现 - AAAsf级证券平均发行利率2.44%，同比下降36bps[19] - 类REITs平均利率2.40%，较同级别CMBS/CMBN低8bps[20] - AAAsf级证券平均利差0.99bps，同比走阔但二季度收窄趋势明显[20] 融资主体特征 - 实际融资人区域集中度较高：北京、广东、江苏位列前三[23] - 地方国企融资占比近50%，城投企业占CMBS/CMBN融资超半数[23][24] - 央企主要通过类REITs融资，持有型不动产ABS发行主体以央国企为主[24] 存续期表现与风险 - 2025年1-7月违约展期债券余额35.92亿元，同比下降17.29%[33] - 仅6只证券发生级别调整（4降2升），主因资产保障度下降或增信主体调整[32] - 一线城市写字楼空置率高达20.2%，租金跌破241.70元/平方米/月历史低位[30]

行业投资评级 - 行业展望为稳定 [15] 核心观点 - 汽车金融公司在强监管环境下整体经营稳健 不良贷款率 拨备覆盖率 资本充足率等关键指标均保持在良好水平 自身经营及财务风险可控 [15] - 随着商业银行等主体不断加入 汽车金融市场同质化竞争加剧 业务规模增长承压 行业内各公司经营情况出现分化 [15] - 新能源汽车及二手车市场的增长为汽车金融公司带来新的发展空间 未来市场竞争有望逐步趋于良性化 [15] 行业概况 - 全国性持牌汽车金融公司数量为25家 主要为厂商系 华泰汽车金融有限公司已被批复进入破产程序 [4] - 主要经营业务包括零售贷款 融资租赁和库存融资 零售贷款为最主要业务 2024年末余额占信贷总额比重为89.97% [4] - 融资租赁业务为2023年新增业务 2024年规模增幅明显 已成为部分公司信贷规模增长主要推动因素 [4] 监管环境 - 2023年8月金融监管总局修订发布《汽车金融公司管理办法》 提高风险防控意识 提升公司治理和内部控制规范性 [5] - 2024年2月发布《汽车金融公司监管评级办法》 评级结果分为1-5级和S级 评级越高可开展业务范围越广 [5] - 2024年4月央行与金融监管总局联合印发《关于调整汽车贷款有关政策的通知》 取消自用汽车贷款最高发放比例限制 [5] 市场表现 - 2024年汽车产销量分别完成3128.2万辆和3143.6万辆 同比分别增长3.7%和4.5% [7] - 新能源汽车产销同比分别增长34.4%和35.5% 传统燃料乘用车国内销量同比下降17.4% [7] - 汽车金融公司总体资产规模呈现下行 2022-2024年末分别为9891.95亿元 9648.18亿元和8551.34亿元 [7] - 商业银行是最大竞争对手 依托资金成本优势和渠道网点布局积极开展汽车贷款业务 [7] 资产质量 - 2024年末行业平均不良贷款率为0.65% 同比上升0.07个百分点 远低于银行业金融机构平均水平 [9] - 不良贷款率上升与宏观经济复苏不及预期 部分客户还款能力不足有关 [9] - 2024年末平均拨备覆盖率为450.74% 信用风险可控 [9] 融资结构 - 2024年共有14家汽车金融公司发行32单资产支持证券 总发行规模1296.68亿元 [10] - 共有6家公司发行12单金融债券 发行本金合计178亿元 以3年期为主 [10] - 金融机构借款是最主要融资渠道 但存在期限错配情况 流动性管理压力较大 [10] - 2024年货币政策保持流动性合理充裕 整体融资成本有所下降 [10] 盈利能力 - 2024年业务增速放缓甚至出现负增长 贷款收益率下行导致营业收入下滑 [11] - 从11家公开发债公司看 5家企业营业收入和净利润均同比下滑 仅2家企业实现双增长 [11] 资本充足性 - 2024年共有3家汽车金融公司完成增资 [13] - 2024年末行业资本充足率为26.96% 较2023年末上升2.39个百分点 [13] - 部分公司持续进行大比例股东分红 导致权益规模缩减 [13] 发展机遇 - 2024年末新能源汽车贷款余额2040.96亿元 较上年末增长23.44% [14] - 2024年末二手车贷款余额783.81亿元 较上年末增长26.06% [14] - 新能源汽车车辆购置税减免政策延长至2027年底 [14] - 二手车经销增值税减按0.5%征收 执行至2027年底 [14]

市场发行概况 - 2025年1-7月Auto-ABS发行规模为1072.93亿元，同比下降11.06%[4] - 交易所ABS发行规模587.47亿元，同比增加67.86%，占市场总规模54.75%[4] - 信贷ABS发行规模369.43亿元，同比下降48.03%，占市场总规模34.43%[4] - ABN发行规模116.03亿元，同比下降20.26%，占市场总规模10.81%[4] 发行主体结构 - 发行主体共41家，其中融资租赁公司27家，汽车金融公司10家[6] - 融资租赁公司发行规模687.54亿元，同比增加38.76%，占市场总规模64.08%[8] - 汽车金融公司发行规模385.39亿元，同比下降45.79%，占市场总规模35.92%[8] - 前五大发行主体集中度较高，平安系融资租赁公司占比22.12%[6] 存续产品表现 - 截至2025年7月底存续Auto-ABS产品238单，存续规模2490.90亿元[9] - 信贷ABS存续规模1142.18亿元，占比45.85%；交易所ABS存续规模883.32亿元，占比35.46%[9] - 融资租赁公司发行产品平均累计违约率2.95%，汽车金融公司发行产品平均累计违约率0.63%[12] - 实际违约率/预测违约率倍数中位数为1.00倍，超九成项目落在(0.22,2.00]区间内[14][16] - 累计早偿率总体均值7.05%，汽车金融公司产品均值7.39%，融资租赁公司产品均值6.72%[17] 信用风险与评级变动 - 优先级证券兑付良好，91只样本证券中7只级别上调，无下调情况[20] - 84只证券维持AAAsf评级，但实际风险承受能力均有提升[20] - 受益于超额抵押及双重去杠杆效应，整体信用风险持续下降[16][22] 行业展望与政策影响 - 汽车金融公司受价格战及需求疲软影响，发行动力不足[21] - 政策推动下（如汽车以旧换新、二手车金融），ABS融资需求有望拓展[23] - 中长期市场稳定性取决于宏观经济复苏程度[21]

行业投资评级 - 小微贷款ABS存续期表现整体符合预期 证券端整体兑付良好 大部分证券存续期评级调升 无评级下调证券 [2][29][32] 核心观点 - 2025年1-7月小微贷款ABS发行规模同比下降9.67%至1214.79亿元 但发行单数同比上升10.53%至126单 [4] - 不同市场发行表现分化：ABN发行规模同比上升96.06%至497亿元 交易所ABS同比下降21.98%至397.21亿元 信贷ABS同比下降44.94%至320.58亿元 [5] - 信托公司(规模占比55.88%)和国有商业银行(规模占比26.39%)为发行主力 资产提供方呈现多元化趋势 [8][15] - 存续产品累计违约率最高为2.81% 但超额利差可弥补损失 实际违约表现/预测违约率倍数中位数为0.81倍 [20][24] - 循环购买率均值为86.91% 其中国有商业银行产品循环购买率均值57.98% 互联网机构产品达99.17% [27] - 跟踪样本涉及159支证券中46支评级上调 112支维持AAAsf级别 [29][31] 市场概况总结 - 小微贷款ABS占全市场ABS发行规模11.08% 同比下降2.92个百分点 [4] - ABN市场受益于交易商协会政策支持 发行单数同比上升181.82% [5] - 存量规模1852.33亿元 占全市场5.58% 其中ABN市场存续规模占比最高达42.96% [16] - 互联网系机构发行最活跃(规模占比31.94%) 民营银行次之(规模占比31.28%) [15] 存续期表现总结 - 公募ABS累计违约率平稳 私募ABS同类产品违约率较2024年小幅上升 [19][22] - 31单私募ABS中27单表现符合预期 4单优于预期 [22] - 循环购买倍数最高达4.34倍 有效解决期限错配问题 [27] - 证券持续兑付提升信用支持水平 优先档证券风险很小 [20][22] 未来展望总结 - ABN市场(占比40.91%)和交易所ABS市场(占比32.70%)将继续为主要发行渠道 [30] - 信贷ABS市场虽短期收缩 但国有商业银行大额发行特性使其具备增长潜力 [30][32] - 基础资产剩余期限缩短降低风险暴露 证券风险承受能力持续提升 [32]

发行规模与市场结构 - 2016年至2025年7月NPL产品累计发行规模达2865.08亿元[4] - 2025年1-7月发行规模399.77亿元（同比增69.77%）和87单（同比增45.00%）[4] - 建设银行、工商银行和农业银行合计发行162.24亿元，占总规模40.58%[5] - 个人住房抵押不良贷款产品发行占比49.18%，小微企业不良贷款产品占比23.34%[29] 产品定价与利差特征 - 优先档证券(AAAsf)发行利率集中在2%-3%区间稳中有降[7] - 信用卡/消费贷/汽车贷类产品发行利差收窄至30BP以内[7] - 房贷和小微企业贷类产品利差维持在50BP-70BP区间[7] 基础资产回收表现 - 纯信用类产品实际回收与预测回收平均偏离度为-11.24%[22] - 含押品类产品中4单（占跟踪样本21%）出现超20%负偏离[24] - 优先档证券平均兑付时间从2023年的6.6个月延长至9个月[25][28] - 2024年发行产品中54单（41.54%）已完成优先档全额兑付[25] 兑付情况与政策环境 - 76单未完成兑付产品中43单（56.58%）优先档本金兑付超50%[34] - 银登中心2025年信贷不良资产支持证券注册额度同比提升50%[30]

美国经济数据与滞胀风险 - 美国7月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比涨幅扩大至3.1%[4] - 7月PPI环比大涨0.9%（三年新高），同比上涨3.3%[4] - 7月非农新增就业仅7.3万人，远低于预期，过去三个月平均新增非农就业仅3.5万人[4] - 失业率小幅上升至4.2%，就业市场降温趋势明显[4] 鲍威尔政策立场与市场反应 - 鲍威尔承认劳动力市场显著放缓，强调就业下行风险上升[5] - 鲍威尔指出关税推升通胀，过去12个月核心PCE物价指数累计同比上涨2.9%[6] - 债券市场反应克制，因美财政部用关税收入干预国债价格压制长端利率[11] - 股票市场乐观上涨，科技股和成长股表现强劲[12] 政策影响与中国启示 - 美国政策干预扭曲市场信号，压缩企业利润并减缓岗位创造[11] - 中国需保持充足外汇储备和宏观政策空间应对外部冲击[19] - 应扩大内需并推动科技创新投资减少外部依赖[20] - 利用香港金融市场助力科技企业融资，激活港股估值[21]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][8][9][10][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23] 核心观点 - 消费金融ABS发行市场活跃 2025年1-7月发行331单 规模2838.29亿元 同比分别增长63.86%和76.66% [1] - 消费金融ABN市场快速崛起 发行规模1291.72亿元 同比增长118.57% 成为第二大发行市场 [3] - 基础资产表现存在波动但整体可控 大部分项目累计违约率低于1.50% 实际违约率/预测违约率中位数为0.73倍 [16][18] - 优先级证券兑付情况良好 304只样本证券中138只级别上调 无下调情况 [21] - 政策环境利好 消费金融ABS占ABS总发行规模比重达25.90% 未来增长空间可观 [1][22][23] 市场概况 - 2025年1-7月消费金融ABS发行规模2838.29亿元 同比增长76.66% 占ABS市场总规模25.90% [1] - 交易所市场仍是主力 发行规模1348.16亿元 占比47.50% [3] - 消费金融ABN发行规模1291.72亿元 同比增长118.57% 占比45.51% [3] - 信贷ABS发行规模198.41亿元 同比增长66.99% 占比6.99% [3] - 信托公司和互联网机构为主要发起机构 合计发行规模占比92.79% [6] - 互联网系机构为最主要底层资产供应方 发行规模2530.54亿元 占比89.16% [10] - 截至2025年7月底存续规模4483.54亿元 较上年底增长20.44% [12] - 消费金融ABN存续规模2230.58亿元 占比49.75% 成为第一大存量市场 [12] 存续期表现 - 商业银行发行ABS累计违约率/预测违约率接近1倍 消金公司分布在(0.44,2.20]区间 [14] - 私募产品大部分累计违约率低于1.50% 仅少数存续期超一年项目突破2.00% [16] - 消费分期产品违约率明显低于现金贷资产 [16] - 实际违约率/预测违约率分布在(0.11,3.85]区间 中位数0.73倍 超八成项目低于2.00倍 [18] - 高利率资产产生超额利差 交易结构设置可动态调整折溢价率缓释风险 [19] - 优先级证券信用支持持续提升 151只AAAsf级证券风险承受能力进一步增强 [21] 市场展望 - 政策推动个人消费贷款资产证券化增量扩面 财政贴息支持提振消费 [22][23] - 互联网小贷机构加速入场 平安消金成为第22家获准发行ABS的消金公司 [23] - 经济下行周期对资产质量形成压力 但交易结构设计有效保障优先级证券安全 [23]