报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 科创债是推动科技创新和产业转型的重要金融工具，旨在促进科技、产业和金融高水平循环，支持科技创新企业高质量发展 目前城投公司发行科创债规模较小，但随着城投市场化转型推进及科创债加速发展，预计未来城投公司发行科创债将进入提速阶段 [3][49] 根据相关目录分别进行总结 科创债发行相关政策 - 政策演进：2021年3月沪深交易所启动试点，2022年5月正式落地，2023 - 2024年沪深北交易所修订政策，2022 - 2025年证监会等多机构出台文件支持科创债发展 [5][7] - 发行要求梳理：企业需具有显著科技创新属性或募集资金投向科技创新领域，交易所和银行间市场要求不同 [8] - 交易所：要求发行人偿债能力良好，资产负债率不高于80%，分四类发行人，科创企业类对募资用途无限制，其他三类投向科技创新领域比例不低于70%，科创孵化类用于基础设施比例不超30% [9] - 银行间市场交易商协会：分主体类和用途类科创票据，主体类要求发行人有科技创新称号，对募资用途无严格限制；用途类要求募资至少50%投向科技创新领域 [13] 城投公司科创债发行情况 - 发行规模：截至2025年3月底，全市场超2450只科创债成功发行，金额超24000亿元，城投公司发行117只，涉及52家公司，金额930.5亿元，规模逐年增长 [16] - 发行市场：交易所发行较多，银行间发行金额占比19.83%，交易所占比80.17% [17] - 债券期限：以中长期为主，1年期及以下、2年期、3年期、5年期、5年期以上占比分别为2.90%、5.05%、31.31%、51.71%和9.03% [17] - 发行主体区域：涉及17个省，江苏、浙江、重庆、四川发行主体数量多，重庆、北京、安徽、四川发行金额大 [22] - 发行主体层级：园区主体数量占比过半、发行金额最大，省级主体发行金额仅次于园区主体 [23][24] - 发行主体级别：以AAA及AA+主体为主，占比分别为40.38%和55.77% [25] 城投公司科创债发行条件分析与发行人特征梳理 - 科创类发行人：数量少，仅5家，均在交易所发行，因研发费用达标认定 信用资质强，4家AAA，1家AA+ 业务分两类，一是基础设施建设领先且有科技创新成果，二是业务多元且子公司市场化强、有科创成果 募集资金用途不受限，不受“35号文”限制 [28][30] - 非科创类发行人：发行要求募资投向科技创新领域，主要资金流向为股权和基金投资 财务特征为股权和基金投资及自营类资产占比高，城建类资产占比低，收入结构多元化，投资收益对利润贡献高 按职能定位分5类，基础设施建设类新增融资受限，其他4类业务市场化，多元控股类和园区运营类市场化程度更强 [31][34][42] 总结与展望 - 已成功发行科创债的城投公司以非科创类为主，主要依靠募集资金投向科技创新领域 非科创类发行人市场化程度较高，基础设施建设类新增受限 [48] - 国家持续支持科技创新产业，科创债可促进科技、产业和金融循环 目前城投公司在科创债发行领域规模小，未来随着城投转型和科创债发展，预计城投公司发行科创债将提速 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年中国钢铁行业延续供需双弱格局，钢材价格维持震荡走势，企业经营效益难明显好转 [2][28] - 短期内钢铁企业有经营压力，长期在产业政策引领下，低效产能出清，行业将转向高质量发展，竞争格局有望改善 [2][28] 根据相关目录分别进行总结 行业运行情况 - 2024年中国钢铁行业供需双弱，景气度探底，供给过剩，产品价格下行，盈利趋弱 [4] - 2022 - 2024年中国粗钢产量分别为10.13亿吨、10.19亿吨和10.05亿吨，呈波动下降趋势；2024年12月粗钢产量同比增长11.80% [4] - 2024年前三季度国内钢材价格下降，9月底至10月中旬反弹，而后震荡下行 [6][7] - 2022 - 2024年重点统计会员钢铁企业利润总额分别为982亿元、855亿元和429亿元，2024年行业盈利水平持续下行 [9] 上下游情况 铁矿石 - 中国钢铁企业铁矿石对外依存度超80%，2022 - 2024年进口量分别为11.07亿吨、11.79亿吨和12.37亿吨 [11] - 2024年一季度铁矿石价格下降，4 - 5月反弹，6月以来下行，9月中下旬上扬，四季度震荡偏弱 [12] - 2024年国内港口铁矿石库存量持续增长，年底约达1.49亿吨 [12] 焦炭 - 2024年焦炭价格呈W型走势，价格中枢下移 [14] - 年初焦炭产量下降，5 - 6月增加，7月稳定，8 - 10月下降，年底稳定并略有增长 [15] 下游需求 - 建筑业消耗过半钢材，2024年房地产投资下滑，制造业和基建投资支撑用钢需求，产品结构调整 [16] - 2022 - 2024年全国房地产开发投资增速分别为4.4%、 - 10.0%和 - 10.60%，2024年拖累用钢需求 [20] - 2024年基建投资（不含电力等）比上年增长4.4%，水利、航空、铁路运输业投资增长显著 [20] - 2024年中国制造业固定资产投资同比增长9.2%，用钢量占比从2020年的42%提高到2024年的50% [21] 行业政策及关注 粗钢产能压减目标明确 - 2021年12月政策提出粗钢等产能只减不增，2024年继续调控产量，“十四五”后两年原则上不新增产能 [22][23] - 2024年8月工信部要求暂停钢铁产能置换工作 [23] 行业转型升级加速 - 政策促使企业数字化转型、节能降碳，发展高端产品，到2025年底能效标杆水平以上产能占比达30% [24] - 需求结构变化促使企业产品向高附加值和高技术含量方向发展 [25] 出口压力传导，加剧国内市场竞争 - 2024年中国钢材累计出口11072万吨，同比增长约22.67%，但海外反倾销、加关税压力加剧 [26] - 贸易环境恶化或影响国内供需，加剧市场竞争，挑战企业盈利 [27] 行业展望 - 供给端2025年预计同比收缩，需求端预计小幅下降，价格维持震荡走势 [28] - 短期内企业有经营压力，长期行业竞争格局有望改善 [28][29]

报告行业投资评级 - 预计2025年电力、电气设备制造行业景气度仍将持续，展望为稳定 [2][23] 报告的核心观点 - 2024年以来全社会用电量同比增长，电源、电网持续保持较大投资规模，随着电力行业加快新型能源体系和新型电力系统构建，新能源新增装机成为绝对主体，重点输电通道建设稳步推进，产业链带动效果显著 [2] - “双碳”战略实施叠加“稳增长扩内需”预期以及新型电力系统构建进入全面启动和加速推进阶段，能源需求增加和能源结构转型升级将支撑电力设备制造行业发展 [18] - 特高压建设第三轮周期开启，清洁能源大基地建设以及省间互联通道规划和建设需求或将持续，智能变配电将迎来新机遇 [18] 根据相关目录分别进行总结 行业运行情况回顾 - 2023年以来全社会用电量稳步提升，电力行业加快新型能源体系和新型电力系统构建，电源、电网投资规模大且增速创新高，新能源新增装机成绝对主体，重点输电通道建设稳步推进，行业外部发展环境良好 [4] - 2024年全国全社会用电量9.85万亿千瓦时，同比增长6.8%，2024年中国国内生产总值同比增长5.0%，国内电力投资规模持续增长 [4] - 行业上游主要为有色金属加工等行业，原材料供应充分，但铜材等金属价格易受国际大宗商品市场行情影响，价格大幅波动会增加企业资金和成本控制压力 [6] - 行业下游主要是电力电网行业和工业领域，2024年全国重点调查企业电力完成投资合计1.78万亿元，同比增长13.2%，全国电源工程建设完成投资1.17万亿元，同比增长12.1%，全国电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%，全国新增发电装机容量4.3亿千瓦，风电和太阳能发电全年新增装机合计3.6亿千瓦，占新增发电装机总容量的比重达82.6% [8] 行业内企业特征 - 行业位于产业链中游，中小企业众多，竞争激烈，随电压等级提升，行业竞争格局呈金字塔型分布 [11] - 原材料波动对上游供应商影响大，行业内企业应付账款规模大，对上游议价能力强，但下游为发电和电网企业，存在运营资金沉淀风险 [11][12] - 以6家主要电力、电气设备制造上市公司为例，截至2023年底，6家上市企业应收账款占总资产比重在22.00 - 34.00%，对营运资金占用明显，但企业对上游占款能力较强 [12] - 企业业务结构呈多元化，具备较强技术实力且较早实现多元化经营布局的企业盈利稳定性更强，业务结构多元化和较强技术实力有助于提升企业抗风险能力和业务稳定性 [12] 行业政策 - 一系列政策旨在破除地方保护与要素配置壁垒，为新能源产业链跨区域协同与成本优化奠定基础，统一大市场建设能加速低效产能出清，促进供需格局改善 [15] - 2021 - 2025年有多部政策发布，涉及构建新型电力系统、加强能源基础设施建设、制定新型电力系统发展路径、开展专项行动、建设统一能源市场体系、推动新能源全面入市、引导行业协同发展和优化供需关系等内容 [16][17] 行业展望 - “双碳”战略、“稳增长扩内需”预期和新型电力系统构建将支撑电力设备制造行业发展，特高压建设、清洁能源大基地建设和省间互联通道规划建设需求或持续，智能变配电迎来新机遇 [18] - 新型电力系统建设中“源”从建设超级能源基地和发展分布式光伏、分散风电两方面布局，2025年两会政府工作报告提升了特高压输电、智能电网与储能设施的重要性，能源清洁化、终端电气化是长期趋势 [18] - “十四五”期间国家电网和南方电网电网规划投资额高于“十三五”期间全国电网总投资，对电力、电气设备制造企业经营形成较强支撑 [18] - 电网投资在两个方向发力：一是特高压输变电线路建设拉动上下游产业链发展，2024年有3项特高压项目投运，“十四五”期间特高压项目需求将高增；二是创新应用数字技术推进分布式智能电网建设及应用，提升电网智能化改造，对二次设备产生显著拉动作用，信息化硬件投资有望大幅提升 [19][20][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年以来，避险需求带动黄金价格上涨，传统工业金属价格中枢上移，新能源类金属价格承压；中国有色金属产业整体稳中向好，产业景气综合指数上升；2025年国际贸易摩擦和地缘政治或影响出口，房地产低迷压制部分金属需求，但在政策支持和新兴产业需求带动下，产业景气指数预计稳中向好 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 行业概况 - 有色金属行业周期性明显，受国际供需和政治经济局势影响大；2024年春节后，在政策、需求等因素作用下，中国有色金属产业景气指数持续回升；2025年预计产业工业增加值、投资和规模或增长，景气指数稳中向好 [4][6] 细分行业运行概况 铜 - 中国铜矿资源匮乏，依赖进口；2024年全球铜矿产量增速放缓，精炼铜供应紧张，中国产量增长但自给率低；加工费大幅下降，冶炼企业压力大；2024年铜价波动大，2025年预计供应紧张，价格高位运行，精炼产量增速放缓 [7][8][16] 铝 - 中国铝土矿资源匮乏，对外依存度高；2024年全球铝土矿产量略降，中国产量占比高，消费市场结构分化；LME铝价波动，氧化铝价格先涨后跌；2025年预计供需失衡缓解，铝价中枢或下移，企业加速海外投资 [17][18][23] 铅 - 中国是最大铅精矿和再生铅生产国；2024年全球铅市场供需紧平衡，价格冲高回落；中国消费量增长，新兴领域需求增加；2025年预计供应增加，价格低位运行 [24][25][29] 锌 - 2024年全球锌矿产量下降，精炼锌产量减少，中国进口加工费跌至负值；需求方面，基建和新能源成为增长点；LME锌价上涨；2025年预计价格中枢上移 [30][31][34] 黄金 - 2024年全球黄金需求创新高，央行购金和投资需求增长，金矿供应增长有限；中国产量和储备增加，消费量下降；价格受多种因素影响上涨；2025年预计经济不确定性推动价格继续上涨 [35][36][41] 稀土 - 中国稀土储量居世界第一，资源分布“南重北轻”；2024年开采指标上调抑制价格，价格指数低位震荡，细分产品价格有差异；行业集中度和资源配置能力提升；2025年出口管制或使价格进一步分化 [42][43][47] 镍 - 中国镍矿资源匮乏，依赖进口；2024年全球镍产业供应过剩，价格低位震荡；2025年预计价格延续震荡，关注印尼政策和下游需求 [48][50][52] 钴 - 中国钴需求大，依赖进口，全球市场供应过剩；2024年产量增长，中国进口下降；消费集中在电池领域；价格波动下行，2025年2月因刚果（金）政策上涨；预计2025年供需格局或变，价格中枢上移 [53][54][59] 锂 - 全球锂资源丰富，中国依赖进口；2025年中国锂矿储量突破，未来进口依赖度或下降；2024年中国产量增长，需求受新能源汽车和储能带动；碳酸锂价格下行；2025年预计供应过剩，价格低位震荡，行业或产能出清 [60][62][65] 行业关注 - 中国部分矿产资源禀赋不足，获取难度大，对采选企业发展有制约 [66] - 全球矿业成本高企，“双碳”目标对企业ESG提出更高要求，海外项目存在相关风险 [68] - 有色金属价格受多种因素影响波动大，企业需提升资源储备和合理应用金融工具 [69] - 中国多数大宗有色金属矿产自给率低，冶炼企业面临加工费低和原材料价格高的经营压力 [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2022 年以来担保行业进入业务调整期，金融产品担保业务规模减少，信用风险高，担保机构代偿压力大 [4] - 全国性政府融资担保体系将不断完善，经济实力较强区域省级担保机构信用竞争优势更显著，区域性展业特征或延续 [12] - 担保机构展业将保持审慎，债券担保业务规模增长承压，需探索业务转型路径，间接融资性担保业务或成增长点 [14] - 长期来看限城投、促产业或成趋势，产业债担保有望构建金融担保行业另一发展曲线 [15] 各目录总结 担保行业概况 - 中国担保行业在金融体制不完善、融资供应结构失衡背景下产生，为社会经济发展提供支持，金融担保机构发展平稳并逐步进入资本市场 [4] - 2022 - 2024 年末金融担保机构金融产品担保余额先稳后降，2024 年末前十大金融担保机构市场份额为 60.18%，较 2023 年末下降 3.19 个百分点，行业集中度仍较高 [5] - 2024 年末金融产品担保余额最高的三个省份为江苏省、四川省和安徽省，被担保金融产品发行主体信用等级向上迁徙，地方国有企业仍是最主要被担保发行主体 [5] - 2024 年全市场发生违约债券 73 只，规模合计 808.61 亿元，同比增长 142.94%，实质违约债券中无金融担保机构担保的债券，未来需防范部分行业、地区集中违约风险 [5] - 再担保公司在担保体系中起风险分散和转移作用，我国再担保公司总体数量少，省级再担保机构未全覆盖 [6] 行业政策 - 2017 年国务院颁布《融资担保公司监督管理条例》，适当提高行业准入门槛，强调风险防控，重塑行业格局 [7] - 2018 年中国银保监会发布《关于印发<融资担保公司监督管理条例>四项配套制度的通知》，对金融担保公司业务运营多方面进行规范化管理 [7] - 2019 年九部委印发《关于印发融资担保公司监督管理补充规定的通知》，基本实现融资担保机构和业务监管全覆盖，对净资产规模偏低的公司业务冲击较大 [8] - 2020 年以来政府多次强调发挥政府性融资担保机构职能，出台便利制度，如财政部出台绩效评价指引，七部门发布监管工作通知等 [8][9] - 2022 - 2025 年国务院及各部委发布多项政策，涉及支持运输企业、推进乡村振兴、促进中小企业发展、支持科技创新、加强养殖场户担保增信等，2025 年六部委发布办法优化政府性融资担保体系 [10][11] 未来动向 - 全国性政府融资担保体系将不断完善，从事金融产品市场化业务的担保机构业务增长有压力，区域经济较强省份的担保机构信用情况较好 [12][13] - 担保机构业务范围有向所属区域或附近地区收缩趋势，展业将保持审慎，债券担保业务规模增长承压，部分机构已进行业务转型 [13][14] - 2025 年需关注企业经营不善导致的金融担保机构新增集中代偿情况，经济环境较差区域所发行债券存在违约风险，金融担保机构代偿压力加大 [15] - 长期来看限城投、促产业或成趋势，产业债担保有望构建金融担保行业另一发展曲线，金融担保机构需加强风险控制和研究能力 [15][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年中国电力供需总体紧平衡，局部地区高峰时段电力供应偏紧，未来电力行业将在科技创新力推动下着力保障安全稳定供应、建立健全市场化电价体系及加快推动新型电力系统建设 [3][31] 根据相关目录分别进行总结 电力行业概况 - 火电仍是中国电力供应最主要电源，但清洁能源投资金额及占比快速提高，风电和太阳能发电增幅明显，对火电替代作用突显；2024年中国电力投资完成额及发电量均同比增长；电网建设保持较大投资规模，2024年电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%；电源工程投资整体保持快速增长趋势，2024年主要发电企业电源工程投资为1.17万亿元，同比增长12.1%，其中非化石能源发电投资占电源投资比重为86.6% [5] - 2024年全国新增发电装机容量4.3亿千瓦，新能源装机增量明显，风电和太阳能发电全年合计新增装机3.6亿千瓦，占新增发电装机总容量的比重达到82.6%；截至2024年底，全国全口径发电装机容量33.5亿千瓦，同比增长14.6%，非化石能源发电装机容量19.5亿千瓦，同比增长23.8%，占总装机容量比重为58.2%，比上年底提高4.3个百分点；新能源发电装机达到14.5亿千瓦，首次超过火电装机规模（11.9亿千瓦） [8] - 2024年全社会用电量9.85万亿千瓦时，同比增长6.8%，主要因“两新”政策等增量政策措施使国民经济运行总体平稳，支撑电力消费较快增长；第二产业用电量6.39亿千瓦时，同比增长5.1%；第三产业用电量1.83万亿千瓦时，同比增长9.9% [10] - 2024年全国6000千瓦及以上电厂发电设备利用小时3442小时，同比降低157小时；水电机组同比提高216小时至3349小时，核电同比提高144小时至7805小时，并网风电及太阳能机组利用小时分别同比下降107小时和81小时至2127小时和1211小时 [10] - 2024年中国规模以上电厂发电量9.42万亿千瓦时，同比增长4.6%，煤电发电量占总发电量比重超六成，仍是主力电源；电力市场化持续推进，2024年各电力交易中心累计组织完成市场交易电量6.2万亿千瓦时，占全社会用电量比重为63%，全国电力市场中长期电力直接交易电量占市场化电量比重超90% [10] - 中国核电装机规模稳步增长，机组整体运行稳定，利用效率保持在很高水平；截至2024年底，中国核电装机容量为5943万千瓦（不含台湾地区），占全国发电装机容量的1.77%；2024年漳州核电厂1号组件和防城港核电站4号机组正式投入商业运营；2024年运行核电机组利用小时7805小时，同比提高144小时，带动发电量同比增长2.7% [13] - 2018年以来中国核电机组进入集中投运期，三门核电站为AP1000技术的全球首堆，海阳核电1号为全球第二台AP1000机组，台山1号机组运用法国EPR技术，均为三代核电机组，各项技术指标符合设计要求、机组状态控制良好；山东荣成石岛湾高温气冷堆核电站正式投入商业运行标志着中国在第四代核电技术研发和应用领域达到世界领先水平 [16] - 水电为中国最主要的可再生能源，中国正逐步形成十三大水电基地，规划总装机容量超过2.86亿千瓦；水电资源总量的75%集中在西部地区，云南、四川、西藏三省（自治区）占比约60%，决定了“西电东送”的基本格局 [17] - 截至2024年底，中国水电装机容量4.36亿千瓦，占中国发电装机容量的13.01%，相较于风电和光伏装机容量的快速增长，水电装机占比有所下降；2024年受全国来水好转影响，6000千瓦及以上水电厂发电设备利用小时数3349小时，同比增加216小时，带动水电发电量同比增长24.8% [20] 行业关注及政策调整 - 2020年下半年以来煤炭价格涨幅明显，政府采取措施引导煤炭价格理性回归以及成本传导提升电价；2023年以来煤炭价格逐步回落并仍处于相对高位震荡，煤电企业整体盈利有所恢复，但仍存在较大成本控制压力；先进产能释放将有助于煤炭供需回归平衡，带动煤炭价格合理回落；2024年3月国家能源局印发《煤矿智能化标准体系建设指南》，到2030年基本完善智能化煤矿各环节系列标准，推动煤矿优质产能释放，降低成本 [21][23] - 新能源上网电价实行固定价格不能充分反映市场供求，也没有公平承担电力系统调节责任，矛盾日益凸显；国家发展改革委、国家能源局联合印发通知推动新能源上网电量全面进入市场，此次市场化改革有利于推动新能源行业高质量发展、促进新型电力系统建设、加快建设全国统一电力市场 [24][25] - 国家能源局发布通知规范新型储能并网接入，推动新型储能高效调度运用，促进新型储能行业高质量发展，为新型电力系统和新型能源体系建设提供有力支撑；通知对接入电力系统并签订调度协议的新型储能进行规范，分为调度调用新型储能和电站自用新型储能两类，并从多个方面提出保障措施 [28] - 国家发展改革委、国家能源局发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》，明确虚拟电厂定义和定位，提出推动虚拟电厂因地制宜发展、完善参与电力市场等机制以及推动技术创新和标准规范体系建设等任务；到2027年，虚拟电厂建设运行管理机制成熟规范，参与电力市场的机制健全完善，全国虚拟电厂调节能力达到2000万千瓦以上；到2030年，虚拟电厂应用场景进一步拓展，各类商业模式创新发展，全国虚拟电厂调节能力达到5000万千瓦以上；对符合条件的虚拟电厂项目给予资金支持，鼓励金融机构提供低息贷款、信用担保、绿色债券等支持 [29][30] 行业展望 - 预计2025年迎峰度夏等用电高峰期部分地区电力供需形势紧平衡；从供应方面看，2025年全国新增电源装机保持快速增长，部分特高压直流工程投产，资源配置能力进一步增强，但新能源发电装机占比持续提升，风、光资源及来水的不确定性增加了局部地区部分时段电力生产供应的风险；从需求方面看，2025年中国宏观经济将继续保持平稳增长，为电力需求增长提供稳定支撑，但外部环境更趋复杂严峻，外贸出口形势以及极端天气等方面给电力消费需求带来不确定性 [31] - 2024年以来中国煤炭经济运行总体平稳，受煤炭保供政策以及进口煤炭增加等因素影响，煤炭价格高位震荡下行，预计2025年煤炭市场供需仍保持平衡，煤炭价格呈高位震荡态势，火电企业经营仍面临一定的成本压力 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年煤炭供需预计供略大于求，动力煤价格中枢或小幅下移，炼焦煤价格或进一步下探 [3][25] - 2025年煤炭行业企业收入、利润及经营获现规模将小幅下降，整体债务负担及偿债能力有望保持稳定 [3][25] - 中长期看，煤炭行业在中国仍有较大发展空间，龙头企业市场份额有望提高，竞争格局更趋稳定 [26] 根据相关目录分别进行总结 行业整体运行情况 - 2024年全国煤炭产量稳定，进口量快速增加，下游火电需求稳健，钢铁及建材需求不足，价格震荡回落，盈利水平下降 [5] - 中国能源禀赋“富煤、贫油、少气”，煤炭消费占比55.3%高于世界平均，资源分布“北富南贫，西多东少”，产能向晋陕蒙和新疆集中，2024年该地区产量占比81.67% [5] - 2024年全国规模以上煤炭企业原煤产量47.59亿吨，同比增长1.30%，进口煤炭5.43亿吨，同比增长14.40% [6] - 2024年全国动力煤及炼焦煤消费量约47.75亿吨，同比增长3.07%，火力发电量6.34万亿千瓦时，同比增长1.50%，钢铁和水泥产量对煤炭需求支撑不足 [9] - 2024年国内煤炭市场震荡，动力煤价格先跌后小幅反弹再下降，焦煤价格从超2200元/吨降至年底1400元/吨左右 [10] - 2024年底动力煤、主焦煤、喷吹煤和无烟煤价格较2023年底分别下降16.94%、35.64%、15.25%和4.36% [11] - 2024年全国规模以上煤炭企业利润总额6046.40亿元，同比下降22.20% [14] 行业政策及关注 - 2024年要求有序释放煤炭新进产能，建立产能储备制度，到2027年初建，2030年力争形成3亿吨/年可调度产能，有助于稳定价格 [17] - 2024年要求全面推进煤矿智能化建设，新建按智能化标准设计，生产煤矿推进智能化改造 [18] - 煤炭企业存在非经营性负担，影响可持续发展，价格下行阶段需关注信用风险 [20] - 煤炭产能向晋陕蒙宁集中，环保执法加强，开采面临严苛环境约束和安全隐患，相关条例和整治行动加强安全管理 [21] - 新能源发展挤压传统能源空间，但煤炭因资源禀赋、间歇性特征及不可替代性，中长期仍有发展空间 [23] 行业展望 - 2025年煤炭产量稳中有增、增幅有限，进口量有望稳定，供需供略大于求，动力煤价格中枢或下移，炼焦煤价格或下探 [25] - 2025年煤炭行业企业收入、利润及经营获现规模将小幅下降，债务负担及偿债能力有望稳定 [25] - 中长期煤炭消费量有萎缩压力，但替代渐进，炼焦煤等无替代品，现代煤化工增加消耗，行业仍有发展空间 [26] - 未来龙头企业获政策支持，市场份额有望提高，竞争格局更趋稳定 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月27日中基协发布《尽调细则》等三项自律规则，废止2019年6月24日发布的三项细则《尽调细则》适配《上交所指引2号》和《深交所指引2号》要求，对资产证券化业务尽职调查标准进行系统性优化，为核查工作提供操作指引和规范框架本文对《不动产抵押贷款债权尽调细则》拆解分析，为后续尽调工作提供参考[4][5] 根据相关目录分别进行总结 核心参与方 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》明确原始权益人和特定原始权益人尽调侧重点，对特定原始权益人核查内容更全面，还需核查其控股股东和实际控制人相关情况，原始权益人或实际融资人为房地产企业有额外核查要求[7][8][10] - 对借款人尽职调查除满足特定原始权益人要求外，还需测算现金流覆盖情况，核查负债偿还对持续经营的影响[11][12][13] - 明确重要现金流提供方尽职调查细分核查方式，核查其基本情况、偿付能力、资信情况及重要子公司资信情况，获取信息困难时结合公开资料核查[14] - 对增信机构核查要求部分与特定原始权益人一致，增加业务审批、风险控制等尽调要求，增信机构为特定主体时有额外核查要求，融资性担保机构有特殊核查要求[15] - 细化不动产项目运营机构审核要点，增加基本情况、经营情况、财务情况、资信情况核查，补充利益冲突防范措施核查[16][17] - 增加对托管人情况核查，包括资信情况和托管业务相关情况，实际融资人核查标准与其他指引基本一致[18] 基础资产 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》与现有指引对基础资产尽调要求基本一致，增加关联交易历史支付情况核查和经营合同尽职调查要求[19][20] - 不动产项目基础资产需权属清晰、无权利限制等，关联交易需符合要求，经营合同笔数不同采用不同尽职调查方法[19][20][22] 现金流 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》完善现金流尽职调查规则，补充现金流合理性，细化现金流归集机制[23] - 现金流合理性核查按实质重于形式原则，关注关联交易、补贴等情况，核查商业合理性和市场化原则[23][24][25] - 现金流归集、分配与结算要求与现有指引基本一致，基础资产现金流归集周期有相关规定[27][28] 交易结构 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》与现有指引对交易结构尽调要求基本一致，增加发行规模、期限与基础资产情况匹配的尽调要求，细化增信措施有效性核查[30][31] - 交易结构需设置投资者保护机制，发行规模、期限要与基础资产匹配，增信措施需核查合同等情况及有效性[30][31][33] 结语 《尽调细则》适配《上交所指引2号》和《深交所指引2号》要求，对资产证券化业务尽职调查核心要点迭代升级，对管理人及中介机构开展工作有指导意义，有助于推动业务规范、稳健、可持续发展[34][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年医保控费、带量采购等政策常态化，行业需求基本盘稳健，医药制造企业营收止跌回升，利润企稳，未来国内医药需求有望增长，行业经营业绩有望稳定 [1][3] - 行业政策强化“三医联动”改革，鼓励新药研发和中医药发展，反腐政策规范行业并加速分化 [7] - 行业存在结构性问题，分化加剧，研发投入不足，创新能力弱，带量采购和医保谈判使药价下降，需关注关税政策影响 [12][13][15] - 未来医药需求增长，医保支付能力可持续，“控费”是政策主线，创新药成研发主流，上市流程优化，研发向差异化发展 [16][17][18] 根据相关目录分别进行总结 医药行业概况 - 2024年医保控费等政策常态化，行业需求基本盘稳健，规模以上医药制造企业营收止跌回升，利润企稳 [3] - 医药制造行业下游需求与人口、老龄化、疾病等因素相关，2024年人均可支配收入增长，老龄人口增加，医保收支结构优化，医疗总诊疗人次呈增长趋势 [3] - 2022 - 2023年规模以上医药制造企业利润因医保控费和带量采购大幅下降，2024年营收略有增长，利润下降但企稳 [4] 行业政策 - 医药行业对政策依赖高，仿制药一致性评价、带量采购等政策影响深刻，近年强化“三医联动”改革，鼓励新药研发和中医药发展，反腐政策规范行业 [7] - 新医改形成“三医联动”政策体系，2024年在多方面加大力度，创新药政策鼓励高质量创新，遏制低水平重复研发，医药反腐推进合规经营 [8] - 列举2022 - 2025年多项政策，包括鼓励中药发展、优化医保支付、明确行业发展方向、保障儿童用药、优化药品上市和定价机制等 [9][10][11] 行业关注 - 行业结构性问题明显，企业多、小、散，产业集中度低，同质化竞争严重，2024年企业数量增加，亏损企业占比上升，分化加剧 [12] - 研发投入不足，创新能力弱，国内企业多生产仿制药，技术水平低，研发成果转化率和研究水平落后 [13] - 带量采购和医保目录谈判使药价下降，第十批集采降价幅度超前九批，多数创新药入医保后销售额增长 [13][15] - 需关注美国对华医药关税政策，短期内对我国医药行业影响有限 [15] 行业展望 - 国内医药需求有望增长，医保基金支付能力可持续，行业经营业绩有望稳定增长，因医药消费刚性，受宏观经济影响小，老龄化和消费升级将带动需求 [16] - “控费”是政策主线，未来集采有望避免非理性价格竞争，2024年医保目录调整和集采有进展，2025年提出优化药品集采政策 [17] - 创新药将成研发主流，上市流程优化加速上市进度，研发向差异化发展，2024年研发经费支出增长，创新药上市数量增加，新药治疗领域和靶点集中度下降 [18][19][20]

关税政策梳理 - 2025年4月3日特朗普宣布“对等关税”政策，4月5日起对所有国家商品征10%关税，4月9日起对约60个国家和地区产品征更高关税，对中国征34%并取消小额关税豁免，4月8日在34%基础上加征50%，4月9日表示提升至125%[4][6][7] - 此前2月起特朗普政府多次挥舞“关税大棒”，如2月1日对中国所有商品加征10%关税，3月3日提高至20%等[8][9] 各方反应与应对 - 欧盟4月9日投票通过对部分美国产品征收25%关税，涉及商品价值约210欧元，首批4月15日生效；加拿大宣布对美国汽车对等征收25%关税，4月9日生效；日本、新加坡等国协商，越南、以色列妥协[11] - 中国自4月4日起推出报复性关税、出口管制等全面应对措施，如4月3日对原产美国所有进口商品加征34%关税，4月8日再加征50%使加征关税升至84%[12][13] 逻辑本质与演绎方向 - “对等关税”国别征收以贸易逆差为导向，对中国等顺差经济体实施高关税，产品征收体现战略优先，针对“中国制造2025”核心产业和基础工业品[17][18][19] - 中方“反制与韧性并重”，向WTO诉讼、明确反制立场、推进外贸多元化、增强内需韧性[20] - 90天关税延迟期或成缓冲窗口，冲突可能升级，全球产业链“重新站队”，谈判是解决问题必经之路[22][23] 对经济、债市及企业信用影响 - 2019年以来净出口成中国GDP增长重要支撑，2024年拉动GDP增长1.52个百分点，若关税升级落地，净出口或由拉动项转为拖累项[5][24] - 多轮关税博弈扰动债市“避险情绪”，基本面长期支撑债市行情，但货币政策面临多重掣肘限制利率债下行空间[25][28] - 若贸易保护趋势不减，轻工制造、纺织服饰等行业信用水平阶段性承压，企业溢价能力弱且盈利空间窄的企业面临较大债务压力[30][36]